（管理科学与工程专业论文）后股权分置时代我国上市公司治理研究.pdf

中文摘要 过去五年里，我国经济高速成长，而股市持续低迷，严重制约了资本市场 和国民经济的发展。股权分置被公认为是最主要的原因。股权分置造成上市公 司治理结构严重扭曲。2 0 0 5 年5 月，中国证监会启动了具有划时代意义的股权 分置改革。其实质是使非流通股变成可流通股。全流通后，股票价格成为所有 股东共同关注的对象，从而构成公司治理的共同利益基础。股权结构决定公司 治理，本文主要研究股改后我国上市公司的治理问题。 本文从考察股权分置及其对上市公司治理影响和其解决方案出发，从后股 权分置时代这个全新和独特的视角前瞻性地分析全流通下上市公司的治理问 题。研究的目的是丰富股改后我国上市公司治理的理论研究，在实践上为股改 后完善我国上市公司治理提供理论依据和政策建议。本文借鉴国内外最新研究 成果和前沿理论，注重结合中国国情，运用了规范分析与实证分析、定量分析 与定性分析相结合的方法进行研究。 全流通、对价后大股东持股比例适度降低、大股东减持和限售而产生的股 权结构演变是股改后上市公司股权结构的显著特点。本文从理论和实证上论述 了全流通下股权适度集中是股改后我国上市公司股权结构模式的必然选择并建 议逐步降低国有股东的持股比例、增加法人股东的持股比例，优化我国上市公 司的股权结构，提高上市公司治理水准；中国上市公司要通过完善法规，加强 对经理层的长期股权激励，实现高管理人员与股东利益的统一；针对上市公司 独立董事制度存在的问题，提出通过设立独立董事协会或类似组织为上市公司 选聘独立董事以解决独立性问题并建议适当增加独立董事在董事会中的比例； 全流通后，我国资本市场机构投资者将会实现更大的发展，要为机构投资者参 与公司治理创造条件，丰富其参与治理的手段。 关键词：公司治理股权分置股权结构股权激励独立董事机构投资者 a b s t r a c t h lm ep a s tf i v ey e a r s ，c h i i l ah a se n j o y e dal l i 曲一s p e e de c o n o i l l i cg r o w t h b u tm e s t o c km a r k e th a sb e e nc o n t i n u o u s l yi 1 1d e p r e s s i o n 孤1 di ts 甜o u s l y1 1 i n d e r sm e d e v e l o p m e n to fc 印i t a l 娥l r k e ta i l dn a t i o 彻le c o n o m y t h es h a u r e sr i g h td i v i d e di s c o m m o i d yc o n s i d e r e dt 1 1 em o s ti m p o r t a l l t f e a u s o na l l di td i s t o r t sm ec o r p o r a t e g o v e m a n c eo fl i s t e dc o i n p a i l i e s c l l i n a ss e c u r i t i e sc o m m i s s i o ns w i t c h e do nm e r e f o r mo fc o n v e n i n gn o n t r a d ea ：b l es h a r e st ot r a d ea _ b l eo n e si nm a y 2 0 0 5 t h ee s s e n c e o ft h er e f o 衄i st om a k et h en o n t r a d e a b l es h a r e sb e c o m et r a d e a b l es h i r e s a r e rt h e r e f 0 肌，t h es t o c kp r i c eb e c o m e si m e r e s to fa l ls h a r e h o l d e r sa i l dc o n s t i t u t e sc o m m o n b e n e f i t sf o rc o r p o r a t e9 0 v e m a n c e t h es t m c t u r eo fo w n e r s h i pd e c i d e sm ec o 印o r a t e g o v e m a n c e t h i sp a p e rm a i l l l ys t u d i e st h ec o 印o r a t eg o v e m a n c ei 1 1 c 1 1 i 1 1 ap u b l i c l i s t e dc o m p a i l i e si nc o m p l e t ec i r c u l a t i o na r e rt h er e f o n no fs h a r e sr i 曲td i v i d e d t m sd i s s s e 僦i o nb e g i n sw i mi n f l u e n c eo fs h a r e sr i g h td i v i d e dt oc o 印o r a t e 9 0 v e m a n c ea n dt h es e t t l e m e n to fi t t h et e x ta i l a l y s e st h ec o i p o r a t eg o v e m a i l c em a d v a l l c e 舶man e wa n d 砌q u ea i l g l eo fv i e w p o i n ti np o s t s h a r e sr i 曲td i v i d e dp e r i o d t h eo b j e c to ft h i sp a p e ri st oe 血c ht h et h e o r yo fc o 叩o r a t e9 0 v e m a l l c ea n dp r o v i d e p o l i c ys u g g e s t i o nf o r1 i s t e dc o m p a i l i e sm e r t he ir e f o 衄t 1 1 i st e x td r a w sl e s s o n s 舶m t h e1 a t e s tr e s e a r c ha i l dt h e o r i e ga th o m ea n da b r o a d ，p a y sa t t e n t i o nt o c 【l i n e s e c h a r a c t e r i s t i c s ，m a _ k e su s eo ft h e1 1 0 n i l a _ t i v ea i l a l y s i s 甜l dp o s i t i v ea 1 1 a l y s i s ，q u 锄t i t a t i v e a 1 1 a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sc o m b i n e dt o g e t h e rt oc a 玎yo n t h er e s e a r c h t h ec h a r a u c t e r i s t i c so fo w n e r s h i ps t m c t u r ei sm el i s t i n go fa 1 1s h a r e s ，a d e q u a t e p r o p o n i o n a ld e c r e a s eo fb i gs t l a r e h o l d e r s ，l i m i t i n gt 0 t h es e l l i n go fs h a r e sb yb i g s h a r e h 0 1 d e r sa r e rt h er e f o n n t 1 1 i st e x td i s c u s s e s a d e q u a t es h a r e h o l d e r r i g h t c e l l t r m i z a t i o ni st h ec h o i c eo fc l l i n e s el i s t i n gc o m p 枷e s ，r c c o m m e n d sm a t 乒a d u a l l y d e c r e a s e 也ep r o p o n i o no fs t a t e d o w n e ds h a r e sa 1 1 di n c r e a s et l l ep r o p o r t i o n o f c o 印o r a t e o w n e ds h a r e st op r o m o t em eg o v e m a n c ep e 而n n a n c em e r m er e f o 肌t h e b u i l d i n go fl a w sa i l dr e g u l a t i o n si sn e e d e dt os 仃e n g t h e nl o n g t e n 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n c e s h a r e sr i 出d i v i d e d o w n e r s 郇 s t n l c t u r e s t o c ki 1 1 c e n t i v e i n d 印e n d e n td i r e c t o r h l s t i t u t i o n a li i e s t o r i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，赊了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 靴敝储样：铆叶婵醐一“ 肘日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 嘶吩 签字目期：细占年7 月日 导师签名：k 众厚 日f 纪 第一章绪论 1 1 选题背景及意义 第一章绪论 1 1 1 选题的背景和问题的提出 ( 一) 、股权分置造成我国资本市场基本功能严重缺失、上市公司治理结构存在 重大缺陷 过去五年，绝对是中国资本市场特别是a 股市场“失去的五年”。自2 0 0 1 年6 月1 4 日上证综合指数摸高历史最高位2 2 4 5 4 3 点后，中国a 股市场的股票 指数一路下滑，并在2 0 0 5 年6 月跌破l 0 0 0 点的大关，触底9 9 8 2 3 点。而具有 讽刺意义的是，从2 0 0 1 年开始，中国经济进入了新一轮上升周期，2 0 0 l 一2 0 0 5 五年间g d p 分别增长7 3 、8 3 、9 3 、9 5 和9 9 ，而对应的上海a 股 综合指数的回报率是一2 0 6 2 、一1 7 5 2 、1 0 2 7 、一1 5 4 ，和一8 2 0 。 作为宏观经济的“晴雨表”，中国a 股市场实在不堪其任。股票指数如此长期、 大幅度的下跌和低迷，严重制约了我国资本市场特别是a 股市场的发展，造成 资本市场功能严重缺失。从2 0 0 5 年到今年五月，a 股市场的所有股权融资处于 停滞状态，资本市场作为上市公司筹集资金的最基本功能不能正常得以发挥。 造成股市下跌和资本市场功能的丧失有多方面的的原因，像法规不健全、监管 水准有待提高、上市公司质量不高、产业结构有待升级等等，但股权分置被公 认为是最主要的原因。2 0 0 4 年下半年至2 0 0 5 年上半年，从理论界到实务界，从 业内到业外，大家形成了广泛的共识，一致认为股权分置是造成a 股市场持续 下跌和资本市场功能丧失的最主要原因，似乎股权分置就是中国资本市场所有 存在问题的“万恶之渊”。 股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，严重扭曲了中国上市公司的 治理结构。非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非 流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于 二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。 流通股股东“用脚投票”形不成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同 的利益基础。同时，由于股权分置问题的存在，使中国上市公司普遍存在严重 的治理问题。主要包括：控股股东肆意侵占上市公司和中小股东利益，董事会 天津大学博士学位论文 的功能不能有效发挥，监事会的功能形同虚设，“内部人控制”时有发生，外部 治理机制明显缺乏等。这些问题的普遍存在，不仅制约着我国上市公司治理结 构的完善，而且严重影响资本市场功能的正常发挥，进而影响整个社会资源的 优化配置。如果股权分置问题不能得到及时有效的解决，我国上市公司治理结 构就不能得到根本改善，资本市场在社会经济发展中的重大作用就会难以发挥。 勿庸置疑，股权分置的存在对我国资本市场的进一步发展所起到的阻碍作 用越来越大，正如中国证监会主席尚福林在2 0 0 5 年5 月就股改相关问题接受媒 体专访中提到的那样，作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约 中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，这一问题 随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日 益突出。随着证券市场的规模不断扩大，如果股权分置问题再拖下去，其解决 的难度和对证券市场可能构成的冲击会越来越大。令人欣喜的是，2 0 0 5 年5 月， 中国证监会启动了具有划时代意义的股权分置改革进程，一场白中国资本市场 建立以来最具革命意义的制度性变革正在轰轰烈烈的展开。正如尚福林主席所 言“开弓没有回头箭”，股权分置改革已经成为2 0 0 6 年中国资本市场的头等大 事，目前已完成8 0 以上上市公司的股改工作，年内胜利完成这项历史性工作已 成定局。 ( 二) 、全流通下上市公司治理将成为中国资本市场面临的重大课题 股权分置改革的实质是彻底改变我国资本市场的股权分置问题，使非流通 股变成可流通股。全流通后，股票价格将成为所有股东共同关注的对象，从而 在制度上彻底实现两者利益目标不一致的问题，这种两类股东利益目标的一致 性构成了公司治理的共同利益基础。 通过对价使大股东持股比例适度降低，“一股独大现象得到缓解。统计显 示，截止到2 0 0 6 年4 月底，沪深两市共有8 4 1 家完成了股改，其中有7 4 2 家采 用了存量送股的方式，占股改总数的8 8 2 3 ，流通股股东平均每1 0 股得到的 对价股份为3 股。如果按此比例粗略计算，非流通股( 限售股) 的比例将由股 改前的6 4 降为股改后的4 7 3 7 。由此可见，仅由支付对价这一项，就使大 股东在股改前后的股权比例降低了1 6 6 6 ，使“一股独大”的现象得到明显的 改善。大股东控股比例的下降，有助于我国资本市场股权构成形成适度集中的、 合理的股权结构，对于完善公司治理结构、有效地保护投资者特别是中小投资 者的利益具有积极的意义，对公司治理的水准也提出了更高的要求。 大股东所持股份的减持( 限售) 政策将影响上市公司股权结构的复杂演变。 股权分置改革分为两个阶段：一是获取法理流通权阶段；二是约定的限售阶段。 2 第一章绪论 前者指上市公司通过股改方案，把非流通股变成法理上的流通股，后者指按照 上市公司股权分置改革管理办法( 以下简称办法) 规定和通过的股改方 案约定原非流通股在一定时期内或一定条件下逐步流通。该办法规定股改 后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上 市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在 前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占 该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得 超过百分之十。实践中许多上市公司为确保股改方案通过还增加了限售承诺。 这里限售包括三个层次：一是对所有股改后原非流通股规定一年锁定期( 自改 革方案实施之日起) ；二是大股东的限售比例，这一限售仅对持有上市公司股份 总数百分之五以上的原非流通股股东有效；三是股改方案中大股东承诺的最低 限售价格，在这一限售价格之下，大股东不得出售其拥有的股票。原非流通股 东在满足上述限售条件后，其股票完全具有流通性，可在a 股市场流通。以上 所述的制度安排将对全流通后上市公司的股权结构演变产生显著的影响。 以上股权结构的制度性变革将对我国上市公司的治理产生深远和全面的影 响，如何完善后股权分置时代( 全流通下) 行之有效的上市公司治理将成为中 国资本市场面临的重大课题。 1 1 2 选题的意义 ( 一) 、论文的选题 目前国际上对公司治理的研究已比较系统，但大多是针对成熟市场的情况。 而对于我国公司治理的研究多限于股权分置下上市公司法人治理结构的研究。 股权分置改革是我国资本市场上股权制度安排上的一次具有里程碑意义的变 革。股改后，阻碍中国资本市场发展的股权分置问题将得到彻底解决，两类股 东利益目标的一致性成为公司治理的共同利益基础，此举将对我国上市公司治 理产生全面和深远的影响。由于目前正处于股改过程中，理论界和实务界对全 流通后上市公司治理的研究还很少有涉猎，再加上由于所有制及其他方面的原 因，股改后中国上市公司的股权结构既不同于西方国家又不同于股改前的状况， 使得全流通下上市公司治理问题的研究具有相当的复杂性。因此，本论文把选 题定为“后股权分置时代我国上市公司治理研究”，试图在全流通下上市公司治 理的研究方面做出尝试和努力。 ( 二) 、选题的意义 天津大学博士学位论文 毫不夸张地说，股权分置改革是我国资本市场上股权制度设计上的一次具 有划时代和里程碑意义的革命。通过股改，阻碍中国资本市场发展的股权分置 问题将得到彻底解决，此举对完善和发挥资本市场功能，改善上市公司治理水 准，提高上市公司规范运作水平，逐步提高直接融资能力和资源配置效率等具 有十分重大的历史和现实意义，为中国资本市场长期稳定发展创造了有利的条 件。 公司特别是上市公司是经济生活中最活跃的主体，而且都是各行业各地区的 龙头企业、支柱企业，因此上市公司的经营效率对地区经济乃至国民经济都有 举足轻重的影响。因此公司治理是否有效，不仅影响到单个企业经营效率，而 且直接影响整个国民经济能否健康发展。股改将对我国上市公司产生深层次和 全方位的影响，通过对后股权分置时代我国上市公司治理问题的前瞻性研究， 有助于全面提升我国上市公司治理的水准，对国民经济稳定健康发展具有十分 重要的意义。 本文的研究从理论上丰富后股权分置时代上市公司治理的研究，在实践上 为股改后完善我国上市公司治理提供理论依据和政策建议，对于提高上市公司 治理质量、保护投资者利益，和促进证券市场的健康发展都具有重要的现实意 义。 1 2 研究思路、方法与结构安排 1 2 1 研究思路与方法 本文的研究思路是从考察股权分置及其对上市公司治理影响和其解决方案 出发，分析全流通对上市公司治理会产生怎样的影响，进而分析股改后股权结 构、经理层激励、独立董事制度、机构投资者对上市公司治理的影响并提出了 全流通下改善我国上市公司治理的相应的对策和相关建议。 本文引用西方有关理论，借鉴国内外最新研究成果和前沿理论，注重结合中 国的实际情况，运用规范分析与实证分析、模型分析与案例分析相结合的方法 研究后股权分置时代我国上市公司的治理问题，以求对问题分析得更加清晰和 透彻，对问题的把握更加准确和深入。股改对我国上市公司治理的影响是深远 和全面的，限于篇幅，本论文重点研究了全流通对我国上市公司治理有重要影 响的几个方面的内容：股权结构与公司治理、经理层激励与公司治理、独立董 事制度与公司治理、机构投资者与公司治理。 4 第一章绪论 1 2 2 结构安排 全文共分为八章。 第一章导论主要阐述本文的研究背景和意义，研究的思路、方法与结构安 排，本文的创新点。 第二章主要讨论公司治理的基本理论。该章首先对公司治理的内涵作了讨 论，并对关于公司治理的各种概念性表述作了比较分析。然后简要论述了公司 治理的几个基本理论：古典管家理论、现代管家理论、委托代理理论、利益相 关者理论，之后，对英美和德日公司治理的两种主要模式进行了全面分比和较 析。 第三章主要分析股权分置下中国上市公司股权结构及公司治理状况。阐释 股权结构与股权分置概念，分析了股权分置下中国上市公司股权结构特点是股 权分置和“一股独大”，以及上市公司治理现状、问题。然后从我国资本市场发 展的历程分析了股权分置、“一股独大”的成因及其弊端。 第四章研究股权分置解决方案及后股权分置时代上市公司股权结构。首先 论述了对价的概念、对价的法理等股权分置解决方案的理论基础及其应用，从 实务和操作层面说明股改方案确定方法及操作流程。然后阐述了全流通、对价 后大股东持股比例降低、由于大股东减持和限售而产生的股权结构演变是股改 后上市公司股权结构的显著特点。再次，论述了全流通下限售股( 股权分置下 的非流通股) 和流通股利益趋于一致，公司治理具有了共同的利益基础，此举 对我国上市公司治理将产生积极的影响。 第五章运用实证分析的方法专门研究全流通下股权结构与公司治理。首先， 探讨了运用层次分析法对上市公司绩效进行综合评价。然后运用回归分析法， 以上证1 8 0 成分股为样本，对股权集中度和股权结构与上市公司绩效之间的关 系做了实证研究并在此基础上论述了全流通下中国上市公司股权结构的优化， 既股权适度集中是股改后我国上市公司股权结构的必然选择并建议逐步降低国 有股东的持股比例、增加法人股股东的持股比例，从根本上改善我国上市公司 的治理水平。 第六章探讨全流通下经理层股权激励与公司治理。本章阐述了股权激励的 概念及与公司治理的关系，回顾了国外股权激励发展的概况和操作模式，分析 了股权分置下中国上市公司高管激励现状、股权激励主要方式、股权激励存在 的问题。最后论述了全流通对股权激励机制的影响、全流通下中国上市公司股 权激励的实践及股权激励方式的对策，从而提出了全流通下中国上市公司股权 激励优化的对策。 天津大学博士学位论文 第七章主要分析全流通下独立董事与公司治理。本章对独立董事制度概念、 独立董事制度与公司治理的关系作了阐述，回顾了国外独立董事制度的发展状 况、国外独立董事制度的实践以及国外独立董事制度的发展趋势，对股权分置 下我国实行独立董事制度的必要性、发展现状及实行独立董事制度的约束进行 了全面分析。最后研究了全流通对中国独立董事制度的影响，进而论述了全流 通下我国完善独立董事制度的政策建议。 第八章研究全流通下机构投资者与公司治理。首先阐述了机构投资者概念 及其与公司治理的关系，国外成熟机构投资者参与公司治理的理论研究和经验 及机构投资者积极行动的发展状况。然后分析了股权分置下我国机构投资者的 发展现状并通过案例分析研究了我国资本市场机构投资者参与公司治理的实 践。最后分析了全流通下我国资本市场机构投资者的发展趋势、全流通下机构 投资者对公司治理的影响，提出了全流通下中国机构投资者参与公司治理的对 策。 1 3 本文的创新点 本文试图在以下几方面进行创新性研究：( 1 ) 从全流通、股权集中度适度降低和限售为 特点的后股权分置时代这个全新和独特的视角前瞻性地研究全流通下我国上市公司治理的 问题，尤其是全流通对上市公司治理有重要影响的股权结构、经理层激励、独立董事及机 构投资者等几个重要方面的治理问题进行了深入的分析，并通过论证得出了改善这些要素 以强化公司治理的种种举措；( 2 ) 从理论和实证两方面论证适度的股权集中度是适合我国目 前特殊国情下公司治理的现实选择，应作为完善我国上市公司治理的一种可行的股权结构 模式，并建议逐步降低国有股东的持股比例、增加法人股股东的持股比例，从根本上改善 我国上市公司的治理水平；( 3 ) 完善与股权激励相关的各项法规，上市公司要通过科学合理 的股权激励措施加强对经理人的股权激励，扭转管理者只重公司眼前利益而忽视公司长远 利益的倾向；( 4 ) 针对独立董事制度存在的问题，提出通过设立独立董事协会或类似组织 为上市公司选聘独立董事以解决独立性问题。本文通过上述研究探讨，从理论和操作上上 探索全流通后我国上市公司治理的一些重要方面，为股改后加强和完善我国上市公司的治 理提供有益和前瞻性的探索。 6 第二章公司治理理论、研究综述及国际比较 第二章公司治理理论、研究综述及国际比较 2 1 公司治理的内涵 2 1 1 公司治理的内涵 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ( 又称公司治理结构、法人治理结构等) 是一个外来语。国内外不同学者从不同的角度对其概念和内涵给予不同的表述。 据统计，国内外关于公司治理或公司治理结构的概念、定义多达2 0 种。根据己 有文献对公司治理的解释或定义，影响较大的观点有以下两类： ( 一) 、从制度安排角度定义或解释 这种观点认为公司治理是一种制度安排。牛津大学管理学院教授柯林梅 耶( c o l i nm a y e r ，1 9 9 5 ) 在他的市场经济和过渡经济的企业治理机制一文中， 把公司治理定义为“公司借以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排。 它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西_ - _ 公司治理的需求 随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分离产生 。 钱颖一( 1 9 9 5 ) 在他的论文企业的治理结构改革和融资结构改革中指 出：“公司治理结构是一套制度安排。用以支配若干在企业中有重大利害关系的 团体投资者( 股东和贷款人) 、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中 实现经济利益m 9 l 。公司治理结构包括：( 1 ) 如何配置和行使控制权；( 2 ) 如何监 督和评价董事会、经理人员和职工；( 3 ) 如何设计和实施激励机制”。张维迎也 认为公司治理是一种制度安排。他指出“公司治理结构狭义地讲是指有关公司 董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司 控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公 司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业 成员之间分配等这样一些问题 ( 张维迎，1 9 9 6 ) 阳0 j 。美国公司董事协会对公司 治理的定义为：它是确保企业长期战略目标和计划得以确立，能够按部就班地 实现这些计划的一种组织制度安排，公司管理机构还要确保维护公司的向心力 和完整性，保持和提高公司的声誉，对与公司发生各种社会经济联系的团体和 个人承担相应的义务和职责的职能。 7 天津大学博士学位论文 ( 二) 、从组织结构角度定义或解释 这是一种基于公司内部权力机关构造和组织机构设计的解释，认为公司治 理是权力结构安排和公司权力的内部制衡机制。吴敬琏在他的现代公司与企 业改革一书中指出：“所谓的公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行 人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间 形成一定的制衡关系，通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托 管：公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员聘用、奖惩以及 解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行结构，在董 事会的授权范围内经营企业( 吴敬琏，1 9 9 4 ) 7 l 。还有的学者认为，现代公司 为减少代理成本，控制代理风险，就需要设置一个恰当的机制，这一机制就是 由公司的股东大会、董事会( 以及由董事会聘任的经理层) 和监事会所组成的公 司法人治理结构( 梅慎实，1 9 9 6 ) h 5 j 。 笔者认为公司治理是一个多角度多层次的复杂概念。狭义的公司治理是指 建立所有者对经营者的一种有效的监督与约束机制的制度安排。这是一种适应 现代公司产权制度中所有权和控制权分离而选择的制度。公司治理的目标是保 证股东利益最大化，防止经营者对所有者利益的背离。随着公司治理实践的发 展，公司治理的含义不断拓宽。从广义的角度看，公司治理不仅仅涉及所有者 对经营者的约束与激励机制设计与制度安排，也涉及所有者之间约束与激励制 度安排；不仅仅是通过股东大会、董事会、监事会及经理层所构成的内部治理， 也涉及到与股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等所有利益相关者的关 系问题。 目前，学术界对公司治理与公司治理结构并没有严格加以区分。笔者认为， 这两个概念应该有所区分。公司治理结构实际上应按吴敬琏所给出的定义表述， 它更侧重于有效制约权力机关和组织机构的配置，即指股东大会、董事会、监 事会和经理层之间的制衡关系。这仅仅是一种通过组织和制度发挥作用的公司 的内部治理。而公司治理的含义应更广泛。它除了指内部的制衡机制和组织的 架构，还包括各种治理制度的设计与安排和外部的治理机制。 2 1 2 公司治理的产生 公司治理是伴随着以两权分离为特征的现代股份制公司的出现而产生的。 从历史发展过程看，企业组织形式经历了从个人业主制、合伙制到现代股份制 公司的演变。随着生产社会化程度的不断提高，一种能更好地满足社会化大生 产条件的新的企业组织形式以出资人财产所有权与企业法人财产权相分离 8 第二章公司治理理论、研究综述及国际比较 为基本特征的现代股份制公司企业应运而生。与其他组织相比，后者有明显的 特点：一是企业与出资人人格的分离，企业以法律所赋予的“法人身份独立 存在，并具有法律意义上的独立人格：二是出资人的财产所有权与企业法人财 产权相分离，出资人只对其出资所形成的股份拥有财产所有权，企业则对其所 有资产拥有所有权：三是出资人按其出资额对企业持有股份，并以其出资额为 限对企业承担有限责任。 现代公司制企业首先在十九世纪四十年代末美国的铁路业得到广泛应用。 一方面，铁路运输需要巨额资金，投资周期长；另一方面，铁路运输要求准确 性、稳定性和连贯性的技术特点在客观上也需要专业化的管理层级。现代公司 制企业不仅可以在较短的时间内筹集到铁路所需的巨额资本，而且能够提供一 种“自然人企业 所没有的层级管理结构来满足其在技术上对管理的需求。继 铁路之后，现代公司制企业很快渗透到建筑、金融、通信及其它现代工业企业 中，到二十世纪中叶前就己成为现代工商企业的标准组织形式。 正如前文所述，现代公司制企业的最本质特征就是出资人财产所有权与企 业法人财产权相分离，因为有了这种产权分离，也就有了投资者和经营者的关 系问题，既委托代理关系，研究和解决这类问题的公司治理便由此产生。 2 2 公司治理的基本理论、研究综述 ( 一) 、古典管家理论 新古典经济学将企业视为具有完全理性的经济人，与此相对应的公司治理 理论被称为古典管家理论。该理论认为，企业所有者和经营者之间是一种无私 的信托关系。在古典管家理论关于信息完全的假设下，所有者和经营者之间不 存在代理问题，公司治理表现为股东主权至上，经营者只是所有者的二个忠实 “管家”n 0 7 1 。 ( 二) 、现代管家理论 以完全信息假设为前提的古典管家理论显然与现实不符，不完全信息的存在 使该理论无法解释现代企业中两职分离与合一的现象。在运用现代组织理论和 组织行为学研究的基础上，d o n a l d s o n 发展了古典管家理论，于1 9 9 0 年提出了 一种与当时占绝对统治地位的委托代理理论截然不同的现代管家理论n 3 2 | 。 d o n a l d s o n 认为，委托代理理论关于经营者内在机会主义和偷懒的假定是不合适 的，经营者出于对自身尊严、信仰以及内在工作满足等方面的追求，会努力经 9 天津大学博十学位论文 营公司，成为公司的好“管家。现代管家理论强调经营者自律的作用，根据现 代管家理论的观点，在自律( s e l f r e g u l a t i o n ) 的约束下，经营者和其他相关主 体之间的利益是一致的嘞1 。现代管家理论将公司治理寄托在经营者的自律基础 上，而忽略了经营者也是有着自利性质的经济人，公司治理实践中内部人控制 与代理问题无处不在的无情现实表明，这种一厢情愿的想法充其量只能是一种 “乌托邦式”的浪漫。 ( 三) 、委托代理理论 委托代理理论( t h ep r i n c i p a 卜a g e n tt h e o r y ) 是信息经济学发展起来的一个 基本理论。这一理论的创始人和代表人物包括威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 、罗斯( r o s s ， 1 9 7 3 ) 、莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 5 ，1 9 7 6 ) 、格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n h a r t ， 1 9 8 3 ) 等阳1 。委托代理理论的基本内涵在于研究非对称信息条件下的最优契约安 排。在现代公司所有权与控制权普遍分离的条件下，公司所有者与经营者在公 司经营效率问题上处于明显的信息不对称状态，因而将公司所有者与经营者的 关系放在委托代理框架下来研究公司治理问题，即通过选择最优公司治理安排 以达到企业价值最大化，正是现代公司治理理论研究的核心问题。按照委托代 理理论，经营者在公司经营的信息上处于优势，是为代理人；而股东一旦从企 业经营中分离出来，在有关公司经营的信息上就处于劣势，是为委托人。此时， 由于信息的不对称和契约的不完备，将会产生委托代理问题。 委托代理理论在现代公司治理理论中一直占据着绝对的统治地位，但近年 来也开始出现一些否定委托代理理论的观点。有一种观点认为委托代理理论已 经不能解释股份高度分散的现代公司中股东与经理的关系。在股份高度分散的 现代公司里，公司董事会实际上已经由经理层所控制，因而作为委托人的股东 对作为代理人的经理的激励实际上已为经理所控制。既然经理己经不受股东约 束，那么是谁约束着他们去努力提高企业的效率呢? 持这种观点的学者认为，经 理的行为主要是受到市场竞争( 包括要素所有者之间的竞争和资本市场、经理人 市场的竞争) 的约束，市场竞争迫使经营者努力工作，不敢松懈h 。如果说上述 对立观点尚不足以影响委托代理理论在公司治理领域的绝对权威的话，近年来 伴随着新经济发展理论而发展起来的“利益相关者理论”( s t a k e h 0 1 d e rt h e o r y ) 则使委托代理理论遇到了真正的挑战。 ( 四) 、利益相关者理论 随着以斯蒂格利茨为代表的新经济发展理论的产生和发展，仅仅将股东 利益最大化作为公司治理目标的委托代理理论日益受到挑战。在此背景下，一 1 0 第二章公司治理理论、研究综述及国际比较 些学者提出了在公司治理领域有着较大影响力的“利益相关者理论” ( s t a k e h 0 1 d e rt h e o r y ) 嘲1 。其基本观点是：公司是由不同要素提供者组成的一 个系统，这些要素提供者是公司的利益相关者，公司经营是为利益相关者创造 财富服务，而不仅仅是为股东利益最大化服务，因此应当让利益相关者分享公 司所有权并参与公司治理。除了股东外，利益相关者可以包括员工、银行、主 要顾客和供应商、社区居民以及地方政府等。美国学者玛格丽特m 布莱尔认 为，公司并非简单的实物资产的集合，而是一种法律框架结构，其作用在于治 理所有在企业财富创造活动中作出特殊投资的主体间的相互关系，其中当然包 括股东，但投入并不仅限于股东。供应商、贷款人、顾客，尤其是企业雇员往 往都做出了特殊的投资，这些投资的价值在极大程度上取决于他们与公司持续 长久的关系。布莱尔认为，“认识到公司是一种治理和管理着的专业化的制度安 排，促使人们关注这样一个事实，即雇员、贷款人、供应商或其他人都可以( 并 且经常是如此) 作出专业投资，这些投资与股东们的投资一样面临完全相同的风 险。u 蚓”但是，与其对立的观点几乎伴随着利益相关者理论的诞生而始终存在 着。如约翰剖和奥伯利西尔伯斯认为，“如果一个公司由它的股东所有没有 什么意义的话，我们也不会愿意说公司是由其管理者所有 。反对利益相关者理 论的学者认为，包含各种利益相关者代表的董事会不利于提高效率；让经营者 对所有的利益相关者都负责，相当于让他们对谁都不负责。威廉姆森指出，如 果各种利益相关者要参与董事会，应该仅仅限于信息参与，比如以日本企业集 团理事会和德国等欧洲国家的监事会或企业委员会的形式参与；张维迎也认为， 纵然引为股东服务不可能尽善尽美 ，“但至少是一个可操作的概念，要求经 理为所有利益相关者服务也可能导致经理不为任何人服务呻1 。 尽管在理论上存在争论，但在实践中，利益相关者理论却己得到一定程度 的发展。主要体现在：( 1 ) 在德日公司治理模式中，员工、供应商、客户和银行 等利益相关者己经在不同程度上参与到公司治理中。相当数量的学者认为，在 德日模式中，公司目标远远不止股东利益最大化，员工的利益都能在公司决策 中得特别的保护，供应商和大多数客户都通过互为股东及交叉董事与公司紧紧 地联系在一起，银行对公司的融资支出和公司治理作用极大n 2 7 1 ；( 2 ) 自二十世纪 八十年代至今，美国己有2 9 个州修改了公司法，新的公司法要求经理为利益相 关者( s t a k e “o l d e r s ) 服务，而不仅仅是为股东( s t o c k _ h o l d e r s ) 服务：( 3 ) 在经 合组织1 9 9 9 年5 月通过的0 e c d 公司治理结构原则中，明确规定了这样一个 原则，公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓励公司和 利益相关者在创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全而积极地进行合 作；( 4 ) 中国证监会发布的上市公司治理准则第六章( 第8 1 8 6 条) 也就“利 天津大学博士学位论文 益相关者”做了专门规定。 无论如何，利益相关者理论使得公司治理不再局限于公司所有者与经营者之 间的委托代理关系，而成为协调公司内部管理、内部利益相关人、外部利益相 关人以及其他利益集团之间关系的系统工程，大大拓宽了公司治理的范畴，推 动了公司治理理念的变革。是委托代理理论的一个很好补充。 2 3 公司治理模式的国际化比较与分析 2 3 1 英美法系国家市场导向型公司治理模式 在普通法系国家，股份高度分散的公众上市公司成为在这些国家大型企业最 主要的组织形式。在美国，最大4 0 0 家公司的9 9 都在股票交易所上市交易，与 美国类似，英国1 0 0 家最大的公司也大部分都是上市公司。而在欧洲大陆国家， 这个数的平均值只有5 4 。在主要依靠股权融资扩张方式下，这些国家逐渐形成 了股份高度分散化、股票高度流动性、金融市场十分发达的公司制度，在此基 础上形成了以经理人控制为特征的控制权结构。在此所有制结构下，外部股东 由于持有股份太小和信息不对称，难以直接对公司管理层进行有效的监督，他 们不得不更多地依靠外部市场对公司的控制，因而其公司治理是一种外部监控 型、制约型的间接治理，被称为市场导向型公司治理模式。由于普通法系国家 奉行股东主权至上，公司以股东利益最大化为目标，而且其融资方式以股权融 资为主，借贷融资比重较低，因而其公司治理一般不考虑利益相关人的作用， 因此又属于利益相关人排斥型公司治理n 3 9 3 。以下主要以美国为例，从内部治理 和外部治理两个方面对这种市场导向型公司治理模式进行更深入的分析，进而 对这种治理模式做一个简单评价。 ( 一) 、美国公司的内部治理 1 、所有制结构：高度分散、高度流动的个人股东或个人化机构股东持股为 主的、不稳定的所有制结构 股份持有的高度分散和