（数量经济学专业论文）中国股市的波动性研究.pdf

摘要 股价波动是股票市场最基本的特征之一。中国股市经过十余年的 发展，取得了举世瞩目的成就，但与国外成熟股市相比，仍然属于新 兴市场，其显著特征之一便是股价呈剧烈、频繁的波动。尽管这种剧 烈、频繁的波动对推动中国股市的高速发展起到过积极的作用，但不 可否认的是，股价的过度波动扭曲了股市的价格机制，致使股价不能 较为真实地反映上市公司的内在价值，从而阻碍了股市优化资源配置 这一核心功能的有效发挥，这一不利影响在中国股市中已有充分的体 现。正是基于这一原因，平抑股价的过度波动以维护股市的平稳运行 一直是中国股市监管部门的主要职责之一。本文研究的目的意义就在 于揭示出造成中国股市过度波动的根本原因以及股市波动的若干数量 特征，以期为监管部门的监管工作提供一些有益的决策依据。 本文共分为四章，其中第一章对中国股市波动做一个概括性的制 度分析，在此基础上，第二章、第三章和第四章分析中国股市波动的 若干数量特征。本文的主要内容和观点概述如下： 第一章运用新制度经济学理论分析中国股市过度波动的形成原因 以及平抑过度波动的途径。股市的运行状态取决于股市参与者的行为 模式，不同的行为模式会产生不同的市场运行特征。从这个角度出发， 我们不难发现，正是由于中国股市参与者的大量不规范行为直接导致 了股价的过度波动。新制度经济学理论认为，市场的无序源于制度性 缺陷所导致的市场参与者的机会主义行为。相应地，中国股市的过度 波动市场失序的一种表现源于股市的制度性缺陷所导致的参 与者的不规范行为，即在现有的制度框架下，股市参与者从个人理性 出发将倾向于采取不规范行为。因此，制度性缺陷是造成中国股市过 度波动的根本原因，显然，制度的完善也就是平抑股市过度波动的根 本途径。 制度的完善过程就是制度的不断创新或制度变迁过程。依据新制 度经济学理论，制度变迁是人与人之间互动的结果，新制度对旧制度 的代替采取的是一种渐进的方式。同理，中国股市的制度变革是具有 利益冲突的股市参与各方力量对比或者说讨价还价的结果，因而也必 然采取渐进的方式进行。当然，政府可以在协调市场各方利益的基础 上加速制度的变革，但如果政府过多地从自身意图出发，利用行政力 量进行强制性的制度变革，由于这种强制性变革得不到大多数股市参 与者的同意，将使得新制度在执行中遭到曲解甚至违背，从而形成无 效的制度供给。因此，中国股市制度的完善不可能一蹴而就，而是一 个渐进式过程，这就决定了中国股市在未来一段时期内仍将呈现出比 较剧烈、频繁的波动特征。 第二章分析股市中各种政策和消息等随机冲击对股市波动影响的 持续性。中国股市被形象地称为“政策市”和“消息市”，足见政策和 消息对股市的影响程度有多大。因此，有必要对这种影响做一些数量 上的界定。 v a r 分析中的脉冲响应函数和预测误差方差分解能够反映出随机 冲击对v a r 系统中各变量的影响程度，因此，可以利用这两种分析工 具来考察政策和消息等随机冲击对中国股市波动影响的持续性。将沪、 深股市波动纳入一个一阶v a r 模型做脉冲响应分析和预测误差方差分 解，结果表明沪、深股市的随机冲击对两市波动的影响均具有大约6 7 个月的持续性。因此，得出的结论是，政策和消息等随机冲击对中国 股市波动的影响要经过大约6 7 个月时间的衰减才会消失，换言之， 一次随机冲击将使股市波动加剧，如果不再出现新的冲击，股市波动 在受到冲击之后大约6 7 个月才能恢复到冲击之前的水平。 第三章考察中国股市波动与宏观经济波动之间的关系，以期从波 动的角度考察中国股市是否具备宏观经济“晴雨表”的功能。股票定 价的现价模型指出，当前股价等于投资者预期的未来现金流的贴现值， 由于公司未来的现金流与未来的宏观经济状况密切相关，因此，未来 宏观经济不确定性的增加将使当前的股价波动加剧。在这个意义上讲， 股市波动的变化在时间应先于宏观经济波动的变化，从预测的角度讲， 可以利用当前的股市波动预测未来的宏观经济波动，用计量经济学术 语讲，股市波动与宏观经济波动之间具有g r a n g e r 因果关系。 选取工业增加值、广义货币m 2 和通货膨胀率三个宏观经济变量， 首先将这三个宏观经济波动序列与股市波动序列做配对因果关系检 验，再将三个宏观经济波动与股市波动纳入张r 模型做因果关系检验。 所有检验结果都表明，中国股市波动与宏观经济波动之间不具备任何 显著的g r a n g e r 因果关系，这就从波动的角度证实了中国股市尚不具 备宏观经济“晴雨表”的功能，其根本原因在于股价的过度波动扭曲 了股市的价格机制，股价不能较为真实地反映上市公司的内在价值。 第四章考察中国股市波动的时变特征，包括股市波动的平稳性、 股市波动与收益率的关系以及股市波动与随机冲击之间的非对称关系 等三方面问题。包括股票在内的大多数金融资产收益率都具有时变波 动特征，即在某些时段的波动十分剧烈，而在另一些时段的波动又相 对较为平稳。a r c h 模型及其各种扩展形式对刻画股市波动的时变特征 是一种非常有效的工具。 对上证综合指数收益率和深证成份指数收益率做a r c h 效应检验， 检验结果表明中国股市波动具有非常显著的时变特征。依据g a r c h ( 1 ， 1 ) 模型的估计结果基本上能够判断出中国股市波动具有宽平稳性，同 时i g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的估计结果也显示出股市波动的严格平稳性。 g a r c h - m 模型的估计结果表明中国股市波动与收益率具有较为显著的 正相关关系。至于中国股市波动与随机冲击之间是否具有非对称关系。 对沪市而言，e g a r c h 模型的估计结果无法给出一个定论，即难以断定 正、负冲击对股市波动的影响程度孰大孰小，这与中国股市的现状是 相符的；但对深市而言，e g a r c h 模型的估计结果则显示出比较显著的 非对称效果，且正冲击对股市波动的影响要大于同等程度负冲击对股 市波动的影响。 通过对本文的主要内容及观点的概述，不难看出本文的研究具有 以下两个显著特点： 第一，在分析中国股市过度波动的形成原因时，本文并没有按照 惯用的思路对可能造成股市过度波动的原因傲一一歹j j 举，然后再一一 对应地提出一系列改进的措施或政策建议，而是运用新制度经济学的 些原理将造成股市过度波动的原因高度概括为一点，即股市的制度 性缺陷，然后就很自然地推导出，股市由过度波动转向适度波动只能 依靠股市制度的完善，而制度完善过程的渐进性决定了中国股市在未 来一段时期内仍将保持较为剧烈而频繁的波动特征。 第二，在分析中国股市波动的若干特征时，并没有局限于对股价 指数的上涨、下跌或其它相关指标的变化特征做简单的统计描述，而 是运用一些计量经济模型和方法对股市波动特征做较为深入的数量上 的界定，并得出了一些比较新颖的结论，加深了我们对中国股市波动 特征的认识。 关键词：股市波动制度持续性脉冲响应函数预测误差方差分 解g r a n g e r 因果关系时变性a r c h 模型 a b s t r a c t t h r o u g h o u tad e c a d ed e v e l o p m e n to fc h i n as t o c km a r k e t 。t h es t o c kp r i c e f l u c t u a t e sv i o l e n t l ya n df r e q u e n t l y t h o u g hw ec a r ln o td e n yt h ep o s i t i v ee f f e c to ft h e 1 1 i g hv o l a t i l i t yi nt h ee a r l yd e v e l o p m e n to fc h i n as t o c km a r k e t ，t h en e g a t i v ee f r e c to f t h ee x t r e m e l yh i 曲v o l a t i l i t ys h o u l dd r a wm o r ea t t e n t i o n i nf a c t ，t h eg o v e r n m e n th a s a l w a y sb e e nt r y i n g t o k e e pt h el e v e lo fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t yi n ar e a s o n a b l e r a n g e n l i sp a p e ri sa i m e dt od e l v et h eb a s i cf a c t o rt h a ti n d u c e st h eh i g hv o l a t i l i t yo f c h i n as t o c km a r k e ta n dr e v e a ls o m eq u a n t i t a t i v ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n as t o c k m a r k e tv o l a t i l i t y n l i sp a l ) e ri sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s t h ec o n t e n ta n dv i e w p o i n t sa r e s u m m a r i z e da sf o u o w s ： c h a p t e r0 n ei sab r i e fa n a l y s i so ft h ev o l m i l i t yo fc h i n as t o c km a r k e tf r o mt h e p e r s p e c t i v eo fn e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s t h es t o c kp r i c ef l u c t u a t i o ni sd e t e r m i n e d b yt h eb e h a v i o rp a t t e mo fp a r t i c i p a n t so ft h es t o c km a r k e t s ow ec a na t t r i b u t et h e e x t r e m e l yh i g hv o l a t i l 畸o fc h i n as t o c km a r k e tt o t h ea b n o r r n a lb e h a v i o ro f p a r t i c i p a n t so fc h i n as t o c km a r k e t a c c o r d i n gt ot h en e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s 也e a b n o r m a lb e h a v i o ro f p a r t i c i p a n t so f s t o c km a r k e tr e s u l t sf r o mi n s t i t u t i o n a ld r a w b a c k s o fs t o c km a r k e t ，w h i c hi st h eb a s i cf a c t o rt oc a u s e 也ee x t r e m e l yh i 曲v o l a t i l i t yo f c h i n as t o c km a r k e t ，a n ds oi n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o ni st h eb a s i cw a yt oc o n t r o tt h e i e v e lo f v o l a t i l i t yi nar e a s o n a b l er a n g e c h a p t e rt w ou s e st l l ei m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n df o r e c a s te r r o rv a r i a n c e d e c o m p o s i t i o ni nv a ra n a l y s i st od e t e r m i n et h ep e r s i s t e n c eo ft h ee f f e c to fs t o c k m a r k e ts h o c k so nt h ev o l a t i l i t y t h ev o l a t i l i t yo fs h a n g h a is t o c km a r k e ta n d s h e n z h e ns t o c km a r k e ta r ep u ti naf i r s to r d e r 烬m o d e lt oe s t i m a t et h ei m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o na n dd e c o m p o s et h ef o r e c a s te r r o rv a r i a n c e t h ee s t i m a t e di m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o nc o n v e r g e st o 0a n dt h ef o r e c a s te r r o r 哦a n c ed e c o m p o s i t i o n c o n v e r g e st oac o n s t a n tv a l u ei n6t o7m o n t h so rs o w h i c hi n d i c a t e st h a tt h ee 彘c to f as t o c km a r k e ts h o c ko nt h ev o l a t i l i t yw o u l dd i eo u ta b o u t6t o7m o n t h sa f t e rt h e s h o c kh a p p e n e d c h a p t e rt h r e ee x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n d t h ev o l a t i l i t yo fas e to fm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s a c c o r d i n gt ot h ep r e s e n tv a l l i e m o d e lo fs t o c kp r i c e ，t h a ti s ，t h ec u r r e n ts t o c kp r i c ei st h ed i s c o n n t e dp r e s e n tv a l m eo f e x p e c t e df u t u r ec a s hf l o w s w ec a ni n f e rt h a tac h a n g ei nt h el e v e lo fu n c e r t a i n t y a b o u tf u t u r em a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n sw o u l dc a u s eap r o p o r t i o n a lc h a n g ei ns t o c k v o l a 枷i t y f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fe c o n o m e t r i c s m a c r o e c o n o m i cv o l a m i t yi sg r a n g e r c a u s e db yt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t y f i r s t ，t h ep a i r w i s eg r a n g e rc a u s et e s tb e t w e e n t h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h ev o l a t i l i t yo fv 甜u e a d d e do fi n d u s t r ya n db r o a d m o n e ym 2a n di n f l a t i o ni sc o n d u c t e d s e c o n d t h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h e t h r e em a c r o e c o n o m i ev o l a t i l i t va r ep u ti n 、，a rm o d e l st oc o n d u c tg r a n g e rc a u s e t e s ta nt h et e s t ss h o wt h a tt h e r ei sn os i g n i f l c a n tg r a n g e rc a u s er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h em a c r o e c o n o m i cv o l a t i l i t y s o ，i n f o r m a t i o n c o n t a i n e di nt h ep a s th i s t o r yo fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t yc a nn o th e l pt of o r e c a s tt h e m a c r o e c o n o m i cv o l a t i l i t y 神n 卢q 矗f 港p c h a p t e rf o u r f c c u s e so nap a r t i c u a rc h a r a c t e r i s t i co ft h es t o c km a r k e t v o l a t i l i t y m o s to ff i n a n c i a la s s e tr e t u r n si n c l u d i n gs t o c kr e t u r nh a v et i m ev a r y i n g v o l a t i l i t y ，w h i c hc a l lb ew e l ld e p i c t e db yt h ea r c hm o d e la n di t sv a r i o u se x t e n d e d f o r m s f i r s t ，l mt e s ta n dqs t a t i s t i ct e s ta r ec o n d u c t e df o rt h ec o m p o s i t ei n d e xo f s h a n g h a i s t o c k e x c h a n g e a n dt h e c o m p o n e n ti n d e x o fs h e n z a h e ns t o c k e x c h a n g e t h en u 1h y p o t h e s i so fc o n s t a n tv o l a t i l i t yi sr e j e c t e d s ot h ev o l a t i l i t yo f c h i n as t o c km a r k e t i sn o tc o n s t a n to v e rt i m es e c o n d ，g a r c h ( 1 ，1 ) m o d e i ，i g a r c h ( 1 ，1 1m o d e l ，g a r c h mm o d e la n de g a r c hm o d e la r ee s t i m a t e d r e s p e c t i v e l yt oe x a m i n et h es t a t i o n a r i t yo fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t y ，t h er e l a t i o no fs t o c k m a r k e tv o l a t i t i t yw i t hs t o c kr e t u r na n dt h ea s y m m e t r i ce f c to fs t o c km a r k e t v o l a t i l i t y t h ee s t i m a t e dg a r c h ( 1 ，1 ) m o d e li n d i c a t e st h a tt h ev o l a t i l i t yo fc h i n a s t o c km a r k e ti sw i d e s e n s es t a t i o n a r y ，a n dt h ee s t i m a t e di g a r c h f l ，1 ) m o d e l i n d i c a t e ss t r i c ts t a t i o n a r i t yo ft h ev o l a t i l i t v n l ee s t i m a t e dg a r c h mm o d e ls h o w s t h ep o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n ds t o c kr e t u r na sf o rt h e a s y m m e t r i ce f f b c to fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t y ，t h ee s t i m a t e de g a r c hm o d e lf o r s h a h 曲a is t o c km a r k e tl e a d st oa na m b i g u o u sr e s u l t ，i ti sd i f f i c u l tt od e t e r m i n e w h e t h e rap o s i t i v eo ran e g a t i v es h o c ko ft h es a m es i z eh a sm o r ee f f e c to nt h es t o c k m a r k e tv o l a t i l i t y n l ee s t i m a t e de g a r c hm o d e lf o rs h e n z h e ns t o c km a r k e t i n d i c a t e ss i g n i f i c a n ta s y m m e t r i ce f f e c t ，ap o s i t i v es h o c kc a u s e sm o r ev o l a t i l i t yt h a na n e g a t i v es h o c ko f t h es a n l em a g n i t u d ed o e s k e y w o r d s ：s t o c km a r k e tv o l a t i l 时i n s t i t u t i o np e r s i s t e n c ei m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o nf o r e c a s te r r o rv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n g r a n g e rc a u s e t i m ev a r y i n g v o l a t i l 耐a r c hm o d e l 2 日u 舌 股价波动是股市最基本的特征之一。适度或者合理的股价波动有 利于股市保持适度的流动性，因而是股市健康运行的必要条件：反之， 股价的过度或者不合理波动则将产生一系列不良的经济后果。从国外 股市的发展历史来看，由于股市剧烈波动，造成股灾、股市崩溃并危 及整个国家乃至世界经济发展的例子并不少见。比如，1 7 2 0 年英国南 海公司事件使得股份经济的发展因此推迟了一个世纪；1 9 2 9 年美国股 市剧烈波动，引发了世界性经济危机；1 9 8 7 年1 0 月1 9 目美国股指巨 幅下挫引起了世界性股市的剧烈波动。正是由于股价过度波动所产生 的消极影响，世界各国总是力图通过法律、法规对股市进行严格的监 管，规范股市的运作，以减少股市的剧烈波动，尽可能将股市的波动 引导或限制在合理的范围内。 中国股市经过十余年的发展，应该说取得的成就是十分巨大的， 但与国外成熟股市相比，仍然是一个新兴市场，股价呈剧烈、频繁的 波动是贯穿其整个发展历程的一个显著特征。尽管我们不可否认股价 的过度波动对推动中国股市初期的迅猛发展起到过积极作用( 股市的 产生为逐渐富裕起来的广大中国居民提供了一条新的投资渠道，由于 股价剧烈、频繁的波动，使得一些最初投身于股市的人获取了巨大的 投资回报，这种通过股市在短期内迅速致富的行为产生了巨大的示范 效应，吸引了更多的人加入到股市投资者的行列，而广大居民的积极 参与正是中国股市在短期内获得迅速发展所必需的条件之一，从这个 意义上讲，股价的剧烈、频繁波动对中国股市的快速发展的确是起到 过积极的推动作用) j 但我们更应该强调的是股价的过度波动所产生的 消极影响。尽管中国股市的过度波动尚未对国民经济的发展造成严重 危害，但这种过度波动却无疑扭曲了股市的价格机制，致使股价不能 较为真实地反映上市公司的内在价值，严重阻碍了股市优化资源配置 这一核心功能的有效发挥，因而也阻碍了中国股市的进一步发展。正 因为如此，政府监管部门历来都将平抑股市的过度波动以求股市平稳 发展作为其一项主要职责，而中国股市波动问题也就成了理论界和实 务界的一个研究热点。 纵观目前对中国股市波动的研究，大多数的研究都是以股价指数 以及其它相关指标如成交量( 额) 、市盈率等为研究对象，首先描述股 市波动的若干特征，然后从多个方面揭示造成中国股市剧烈、频繁波 动的原因，最后提出若干有助于平抑股市过度波动的政策建议。客观 地讲，这种研究思路是比较合理的，因为寻求有助于平抑股市过度波 动的有效途径，关键就在于对造成股市过度波动的原因以及过度波动 中所呈现的特征有一个深刻的认识，这也正是本文研究的目的和意义 所在。 但是，目前对中国股市波动的研究存在两个方法上的不足之处： 其一，对造成股市过度波动的各种具体原因仅仅是作简单的罗列，并 一对应地提出若干条政策建议，这就难以揭示出造成股市过度波动 的最根本原因，给人以“头痛医头，脚痛医脚”的感觉；其二，对股 市波动特征的分析仅仅局限于简单的统计描述，因而不能对股市的波 动特征做深层次的刻画。本文的研究试图在上述两个方面有所突破。 首先，运用新制度经济学的一些基本原理对中国股市波动做概述性分 析，揭示出造成股市过度波动的根本原因并提出平抑股市过度波动的 根本途径；其次，运用计量经济模型和方法( 包括v a r 分析中的脉冲 响应函数和预测误差方差分解、g r a n g e r 因果关系检验、a r c h 模型及 其多种扩展形式) 对中国股市波动的若干特征进行数量上的晃定，尽 管这些计量经济模型和方法有其自身的缺陷，但将它们用于研究股市 的波动特征，却无疑能得出一些仅靠简单统计描述所无法得出的结论， 这有利于加深我们对中国股市波动的认识，也能为股市监管部门的监 管工作提供一些数量方面的决策依据。 第一章中国股市波动的制度分析 中国股市呈剧烈、频繁的波动已是不争的事实。本章通过对中国 股市波动的制度分析，揭示造成中国股市过度波动的根本原因，并提 出平抑过度波动的根本途径。 股价波动是众多因素共同作用的结果，但就股票的本质而言，公 司的内在价值是影响股票价格最核心的因素，股票价格只不过是公司 内在价值的外在表现形式。因此，股价应随着公司内在价值的波动而 波动，这种波动是属于股价的正常或者合理波动。但是，中国股市如 此剧烈而频繁的波动显然不能由公司的内在价值波动来解释。例如， 2 0 0 0 年中国股市的价格指数上涨了5 0 ，但与之形成鲜明对比的是， 上市公司的整体经营业绩并没有得到实质性提高，许多股票的价格已 经大大超过了其内在价值，特别是一些s t 股和p t 股仅仅因为具有重 组题材( 姑且不论这种重组是否属于实质性重组) 而受到市场的追捧， 其股价完全得不到业绩的支撑。因此，我们必须从公司内在价值之外 去寻找引发中国股市过度波动的原因。 市场的运行状态取绝于市场参与者的行为模式，不同的行为模式 会导致不同的市场运行特征，相应地，股价波动作为股市的一种运行 特征也必然是由股市参与者( 包括政府、上市公司、投资者和中介机 构) 的行为模式所决定。因此，我们可以从股市参与者的行为这个角 度来解释中国股市的过度波动。就中国股市的发展历程和现状来看， 我们不难发现，股市参与者的大量不规范行为直接导致了股市剧烈而 频繁的波动。例如，政府对股市的过度干预、股市监管部门的监管不 力、投资者特别是个人投资者因投资理念不成熟而造成的短期、盲目 行为( 通常被指责为投机行为) 、机构、大户和上市公司或单独或联手， 利用资金和信息上的优势进行股价操纵、内幕交易以及证券欺诈等等。 但是，股市参与者的不规范行为只是造成股市过度波动的表层原 因，要寻求最根本的原因关键还在于回答为什么股市参与者会采取上 述不规范行为。如果我们遵循经济学分析的经济人或理性人假设( 即 任何人都在既定的约束条件下寻求自身效用的最大化) ，我们就应该承 认，股市参与者的任何行为包括上述不规范行为都是他们在作了充分 的成本收益计算之后所采取的符合个人理性的行为。换言之，股 市参与者之所以采取不规范行为完全是出于自利的目的，尽管这些行 为破坏了市场秩序，造成了股价的过度波动。比如，过度投机和操纵 股价行为造成了股价的大起大落，但相应参与者却因此获取了巨额利 润。依据新制度经济学理论，当市场参与者都从个人理性出发而采取 不规范行为并破坏了市场秩序时，必然是在制度安排上出现了缺陷， 丧失了对市场参与者必要的制度约束。相应地，对中国股市而言，股 市参与者采取不规范行为丽引发的股市过度波动可被看作是股市的制 度性缺陷所导致的一种必然结果。举例来讲，上市公司股权结构中非 流通股比例过大为二级市场中的股价操纵行为提供了制度缺口；股票 上市发行制度中浓厚的行政计划色彩滋生了大量的寻租行为，诱发了 上市重组中的大量弄虚作假行为，降低了上市公司的整体质量，再加 之缺乏必要的市场退出制度，极大地助长了二级市场中的恶性炒作行 为，最为典型的例证是s t 股和p t 股等亏损股受到的轮番热炒；信息 披露制度的不完善为大量的内幕交易和证券欺诈提供了得以滋生的温 床；监管制度上的缺陷( 比如，发现和惩罚违法违规行为的及时性和 力度不够) ，使得一些机构投资者、大户、上市公司和中介机构敢于铤 而走险做出大量违法违规行为，引发股价的大幅涨跌；监管制度上的 缺陷特别是有效监管手段的缺乏导致政府过多地依赖行政手段对股市 加以干预，比如，当政府认为股市过于高涨或低迷时，便会采取行政 手段来打压或刺激股市，这种行政干预往往使得股价迅速从高位下跌 或从低位上涨，表现为股市的剧烈波动。总而言之，任何引起股价过 度波动的不规范行为都可以追溯到相应的制度缺陷根源，因此，制度 性缺陷才是造成中国股市过度波动最为根本的原因。 毋庸置疑，制度性缺陷所引起的股市过度波动只能由制度的完善 来加以矫正。制度的完善过程就是制度的不断创新或变迁过程。新制 度经济学理论认为，制度变迁是制度的替代、转换和交易过程，其直 接的推动力是制度创新利润。即当外部环境发生变化时，现有制度安 排产生了潜在的获利机会，但这种潜在利润要转化为现实利润，就必 须变革现有制度，于是一些组织将会在利润的推动下进行制度创新。 由于新制度对旧制度的替代将打破原有的利益分配格局，即制度的变 迁将使一些人的利益获得增进而另一些人的利益遭受损失，因而利益 受损的人必定会对制度的变革进行阻挠，这种阻挠是制度创新的主要 成本之一( 哈耶克认为最有效率的制度变迁是所有当事入都同意即满 足一致同意原则的制度变迁，但这只是种理想境界，现实中很难出 现这种满足一致同意原则的制度变迁) 。因此，制度变迁的速度和结果 要取决于变迁过程中获得利益增进一方和利益受损一方的力量对比， 变迁的结果只能是双方在利益上相互妥协的结果或者说双方博弈的结 果。简言之，制度变迁是人与人之间互动的结果，这决定了制度变迁 只能是在原有制度基础上迸行的边际性或局部性交革，表现为一种渐 进式过程。 制度变迁的渐进特征已在中国的市场化改革中得以充分体现，那 么，中国股市的制度变迁是否也应该走这种渐进式道路呢? 答案是肯 定的。股市制度的渐进式变革尽管难以保证所有的市场参与者都获益， 但却可以让大多数人的利益得到保障，因而也能得到大多数人的同意， 这显然有利于减少制度变革的阻挠成本从而有利于制度变革较为顺利 地进行；相反，如果制度变革采取突变的方式，比如政府从自身意图 出发，依靠行政强制力执行某项制度，由于政府与其他的市场参与者 的目标函数不一致，将导致二者在利益上的冲突，强制性制度变革将 受到来自后者的巨大阻挠，其结果要么是制度变革无法进行下去，要 么是在制度得以强制实施后遭到曲解甚至是违背。股市中普遍存在的 有禁不止、有令不行的现象便是一个例证。这实际上是制度的非有效 供给，因而也是低效的制度变革，甚至有可能引发股市更为严重的秩 序混乱和更大程度的股价波动。 当然，认同股市制度变革的渐进性并不等于否认政府在制度变革 中的作用。事实上，无论是在自上而下还是自下两上的制度变革中， 政府都占据了非常重要的地位。比如，中国股市作为一个新兴市场， 完全可以引进国外成熟股市的制度并根据中国的自身情况做适当的调 整，然后再运用于中国殷市当中( 当然，这种引进和调整必须有利于 大多数人的利益，否则引进的制度无法得以有效实施) ，这将有利于推 进中国股市制度完善的进程。毫无疑问，政府在对国外制度进行引进 和调整过程中将发挥主导作用。此外，由于制度具有公共物品的特征， “搭便车”行为将导致某些对市场各方都有益的制度供给不足，这时 政府就可以依靠强制力对这些制度进行推广。可见，政府在股市制度 变革过程中的积极作用完全不等同于政府仅从自身意图出发所进行的 强制性制度变革，而是在充分考虑和协调市场各方利益的基础上加速 股市制度的变革，并没有从根本上改变股市制度变革的渐进性。比如， 上市公司国有股的减持、发行制度的市场化、信息披露制度的改革以 及市场退出机制的建立等等，尽管都是由政府颁布法律法规加以实施， 但这些法律法规从本质上讲仍然是利益相互冲突的市场各方博弈的结 果，其方式仍然是渐进式的。 通过上述分析，我们可以得出的基本结论是：制度性缺陷是造成 中国股市过度波动的根本原因，因而平抑股市过度波动的根本途径就 只能是股市制度的完善，而制度完善的渐进特征决定了中国股市由过 度波动向适度波动的转变将是一个渐进式过程，因此，股价呈剧烈、 频繁的波动仍将是中国股市未来一段时期内的显著特征。 第二章中国股市波动的持续性 股票市场极易受到各种政策和消息的影响。由于中国股市中充斥 着大量的正规或非正规的消息，而且政府部门对股市的干预程度较大， 而投资者又不具备较成熟的投资理念，各式各样的消息和政策往往是 其买卖股票的重要依据，这就使得股价对政策和消息的反应十分敏感， 股市的波动也就十分频繁、剧烈。难怪有人将中国股市称之为“政策 市”、“消息市”。 如果政策或消息以随机方式出现，1 那么每一项政策或消息都可视 为是对股市的一次随机冲击，并将有可能引发股市波动的加剧，这种 剧烈的波动可能在较短的时期内恢复到冲击以前的水平，但也可能经 历一个较长时期的缓慢衰减才能恢复到冲击之前的水平。股市波动的 持续性研究实际上就是考察随机冲击对股市波动的影响能持续多长时 间。 本章利用向量自回归( v a r ) 分析中的脉冲响应函数和预测误差方 差分解方法来考察中国股市波动的持续性，从而将随机冲击对股市波 动的影响程度加以量化。 第一节研究方法 传统的计量经济建模方法要将模型中的变量区分为内生变量与外 生变量，但事实上，经济变量之间的关系是十分复杂的，要将变量作 内生性与外生性之分往往是非常困难的，特别是当变量之间的影响是 相互的，即变量之间存在着反馈效应时，人为地预先将变量作内生性 与外生性的区分显然是不恰当的，并将得出不恰当的分析结果。s i m s ( 1 9 8 0 ) 提出的向量自回归( v e c t o ra u t o r e g r e s s i v e ) 模型则不预先 对变量作内、外生之分，而是将所有需要考察的变量视为联合内生并 纳入一个系统中加以分析。v a r 模型的这一特点使其成为分析经济变量 之间的关系的一种非常有用的方法。 设一n 维随机向量x f ( x n ，x 。，x 。) 满足： b x 。= f o + f x “+ t 一( 2 一1 ) i 。l 其中，b ，f 。l i = l ，2 ，p ) 为系数矩阵，r 1 0 = ( r 。f 一，f m ) 为常数项向量，。= ( 。，。) 为一向量臼噪声( v e c t o r w h i t e n o i s e ) ，即各个分量均为白噪声，且各个分量之间不相关。式( 2 1 ) 被称为结构向量自回归( s t r u c t u r a lv a r ) 模型，可将其改写为： 葺= b - 1 r o + 艺b 一1 l 誓- f + b - 1 每 i = 1 令b - 1r o ：，b 。1r i = a 。，( i = l ，2 ，p ) ，b - 1 。= e 。可得， 誓= 4 + 4 誓一，+ 岛t ( 2 2 ) i = i 其中，氏为常数项向量，a 。( i = l ，2 ，p ) 为系数矩阵，e t = ( e me z t 一， e 。) 的各个分量均为白噪声，但各个分量之间可能相关。式( 2 2 ) 被 称为向量自回归模型的标准形式( v a ri ns t a n d a r df o r m ) ，其中的每 个变量都被表示为自身以及其它所有变量的1 至p 阶滞后项的函数。 可见，v a r 模型实际上是将单变量自回归模型推广到了多变量情形。 、脉冲响应函数 脉冲响应函数( i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ) 是v a r 分析中的一个 重要工具，它能刻画v a i l 系统中的变量对各种随机冲击所作出的反应。 通过引入滞后算子l ，可将式( 2 - 2 ) 改写为： x t = 鸽+ 么( ) 薯+ 巳，a ( l ) = 4 l + a 2 r + a p p ( ，一么( d 啊= 4 + e t x t = ( ，一么( 三) ) 1 4 + ( ，一彳( ) ) - 1 q z ，= i x + 认三) q 一= + 谚一：( 2 - 3 ) i = 0 其中，u = ( i - a ( l ) ) 。a 0 为x 。的均值向量，由( l ) = ( i - a ( l ) ) 1 b - l = 审，l + 巾 ：l 2 + ，式( 2 3 ) 被称为v a r 模型的滑动平均形式，即向量滑动平均 ( v e c t o rm o v i n ga v e r a g e ) 模型。 式( 2 3 ) 中系数矩阵由( i ) 中的元素则被称为脉冲相应函数。例如， 中。( 0 ) 表示变量x k 一个单位的冲击( e 。) 对变量x 。的同期影响( 即短期 乘数) ，巾，。( i ) ( i = l ，2 ，) 则表示一个单位x 。的冲击对x j 的滞后i 期 影响。在一个稳定的v a r 模型中，脉冲响应函数收敛于o ，即任何冲击 对v a r 系统的影响都随时间的推移而趋向于0 。脉冲响应函数收敛至0 所需的时间实际上就反映了随机冲击对序列的影响的持续时间。 二、预测误差方差分解 预测误差方差分解( f o r e c a s te r r o rv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n ) 是 v a r 分析的另一个重要工具，是指将系统中各个变量的预测误差方差分 解为可由各种随机冲击所解释的各个部分。在式( 2 3 ) 中，对x 。作向前 s 步的条件预测， k 。= a + 矽 一， f = 0 e ，x = a + f 占一f f = s 因此，预测误差为： 其中，x 。( j = l ，2 ，n ) 的预测误差为： 盟 乃舯一巨舯= 芝二( 九，( 崛州+ 力，：( 垓州+ + 办。( 班。州) i = o 预测误差方差为： s _ 1s - 1s - 1 豸( s ) = 矿( 蜀) 乏麓。( 叶c r 2 ( 乞) 芝谚：o ) + + 矿( 岛) 缓。( f ) i = oi = o i = o 可见，x 。的s 步向前预测误差方差被分解成了分别由n 种随机冲击所 解释的n 个部分，其中 o2 ( et ) 。，。由2 j k ( i ) o2 ，( s