（国民经济学专业论文）中国期货市场套期保值功能分析.pdf

丫5 , 3 0 2 之 内 容 摘 要 从1 9 9 0 年1 0 月郑州粮食批发市场推出期货机制，至今已 有1 4 年时间了。发 展时间虽不算长，但中国期货市场发展过程中所经历的艰难曲折，绝不亚于国际 上其他期货市场的发展经历。期货市场的基本经济功能之一是风险转移，而要达 到这一目的最常用的手段就是套期保值。套期保值是期货市场发展的原动力，决 定着期货市场的存在和发展，离开套期保值期货市场就失去了存在的意义。 通过套期保值就能达到转移价格波动风险的目的，这正是期货交易和期货市 场越来越吸引更多的生产者和经营者的原因。现货经营者在期货市场上进行套期 保值交易的时候，会事先对自己的经营利润有一个基本估计，所以套期保值者在 期货市场上的报价包含着对市场的理性分析因素，只有在理性分析的基础上，才 能够做出对风险回避的决策，并且有利于期货市场的价格发现功能的实现。 国内许多专家学者都认为，要规范期货市场必须大力培育套期保值交易，使 期货市场的经济功能得以更好地发挥，首先是要鼓励企业参与套期保值交易。可 以说，期货市场正是迎合了企业回避风险的愿望而存在的，引导企业进入期货市 场参与套期保值是期货交易所的职责之一，套期保值交易的增加既有利于企业的 生产经营，也有利于抑制期货市场的违法投机行为。期货市场的套期保值是发展 社会主义市场经济的客观需要，是中国发展期货市场的本质要求;期货市场只有 充分发挥套期保值功能，才能为市场经济发展和企业生产经营提供有效服务。但 是，目 前我国的期货市场仍处在试点阶段，市场机制尚未健全，期货投机者逼仓 现象屡有发生，当前期货市场中套期保值不足，套期保值者实力远远弱于投机者 实 力。 正如w 格罗斯曼指出: “ 中国在期货市场因没有进行套期保值而遭受的损 失，要比偶然的交易失败所带来的损失大得多” 。中国期货市场根基不牢、稳定性 差， 交易品种少，加之某些交易所监管不严，期货价格波动异常，市场无法把握， 交易纠纷乃至诉讼不断，极大地干扰了市场秩序。从根本上说，倡导、鼓励及保 护套期保值，是促进我国期货市场健康发展、决定我国期货市场生死存亡的大事。 通过研究有关套期保值的理论，分析我国期货市场中套期保值交易与投机交 易的比例关系、分析套期保值的有效性，可以研究我国期货市场是否充分发挥了 套期保值功能。而对我国期货市场现状的分析，深入研究套期保值中存在的问题 和发展对策，则可以促进我国期货市场更好地发挥价格发现、回避风险、合理调 配资源等经济功能，才可以 使生产者和经营者在向市场经济转轨过程中，能拥有 一个可以通过套期保值回避价格风险的市场。本文试图从套期保值的积极作用、 套期保值理论的演进、中国 期货市场套期保值交易的 现状、中国期货市场套期保 值功能发挥的制约因素与对策等方面作一综合论述。本文分为三个部分，约三万 八千万字。 第一部分:套期保值的主要作用及其理论演进。在该部分，笔者首先介绍了 套期保值的概念、套期保值的基本实现形式、以及套期保值的有关理论， 对套期 保值的理论演进进行了简单介绍;其次，笔者论述了套期保值实现的经济基础， 即同种商品的期货价格与现货价格存在相关性;最后，从现货市场基础和期货市 场基础两个方面论述了的套期保值的顺利实现。 第二部分:中国期货市场套期保值交易的现状。首先，肯定了中国期货市场 上套期保值交易占有一定的比例、部分品种比较成熟、并分析了儿个典型的套期 保值案例;其次，指出我国期货市场套期保值交易比重仍然较低，套期保值交易 数量少、套期保值的有效性较差的现实情况。 第三部分:中国期货市场套期保值功能发挥的制约因素与对策。在该部分中， 笔者首先论述了制约我国期货市 场套期保值功能充分发挥的因素，存在的问题主 要有:套期保值交易主体构成上存在重大缺陷、套期保值交易品种不规范、期货 市 场与现货市场相关性不强、期货市 场运作机制有缺陷、期货市场外部条件不完 善等五个方面:其次，笔者分析了充分发挥我国期货市场套期保值功能的对策， 提出了如下的对策: 积极培育套期保值交易主体、恢复和搞活大品种的期货交易、 完善和规范期货市场交易机制、改善期货市场的外部环境。 关键词:期货市场、套期保值、功能 ab s t r a c t i t h a s a lr e a d y 1 4 y e a r s a ft e r t h e z h e n g z h o u g r a in w h o l e s a l e m a r k e t p r o m o t e d t h e f u t u r e s m e c h a n i s m i n o c t o b e r , 1 9 9 0 . t h e d e v e l o p m e n t t i m e a lt h o u g h d o e s n o t l o n g , b u t t h e e x p e r i e n c e s i n t h e c h i n a f u t u r e s m a r k e t d e v e l o p i n g p r o c e s s t h e d i f f i c u l t y , a n d i s n o t i n f e r i o r t o t h e o t h e r f u t u r e s ma r k e t s . o n e o f t h e b a s i c e c o n o mi c a l f u n c t i o n s o f f u t u r e s m a r k e t i s t h e r i s k s h ift , a n d t o a c h i e v e t h i s g o a l t h e m o s t c o m m o n ly u s e d m e t h o d i s h e d g i n g . h e d g i n g i s t h e d r i v i n g f o r c e o f t h e f u t u r e s m a r k e t , w h i c h w a s d e c i d i n g t h e f u t u r e s m a r k e t e x i s t e n c e a n d d e v e lo p m e n t . w i t h o u t h e d g i n g t h e f u t u r e s m a r k e t w i l l l o s e t h e e x i s t e n c e s i g n i fi c a n c e . t h r o u g h h e d g i n g w e c a n a c h i e v e t h e g o a l t h a t s h i f t p r i c e u n d u l a t i o n r i s k , t h i s i s t h e r e a s o n o f p r e c i s e l y t h e p ro m p t s a le a n d t h e f u t u r e s m a r k e t a tt r a c t s m o r e p r o d u c e r s a n d o p e r a t o r s . t h e o n - h a n d m e r c h a n d i s e o p e r a t o r c a r r i e s o n in t h e f u t u r e s m a r k e t t o h e d g i n g , c a n b e f o r e h a n d t o o w n m a n a g e m e n t p r o f it h a v e a b a s i c e s t i m a t e , t h e r e f o r e t h e v a l u e t o c o n t a in i n t h e f u t u r e s m a r k e t q u o t e d p r i c e t o t h e m a r k e t r a t i o n a l a n a l y s i s f a c t o r , o n l y i n t h e r a t i o n a l a n a l y s i s f o u n d a t i o n , c a n m a k e t h e d e c i s i o n - m a k i n g w h i c h a v o i d s t o t h e r i s k , a n d i s a d v a n t a g e o u s t o t h e r e a liz a t io n o f p r ic e d i s c o v e ry f u n c t i o n . ma n y d o m e s t ic e x p e rt s b e l i e v e d t h a t , t o s t a n d a r d t h e f u t u r e s m a r k e t m u s t h a v e v ig o r o u s ly t o c u lt i v a t e h e d g i n g , e n a b l e s t h e e c o n o m ic a l f u n c t i o n o f t h e f u t u r e s m a r k e t t o d i s p l a y w e l l , f i r s t i s e n c o u r a g e t h e e n t e r p r i s e t o p a rt i c i p a t e i n h e d g i n g . i t c a n b e s a i d t h a t , t h e f u t u r e s m a r k e t w a s p r e c i s e l y c a t e r s t o t h e e n t e r p r i s e t o a v o i d t h e r i s k . t h e g u id a n c e e n t e r p r i s e i n v o lv e s a f u t u r e s m a r k e t p a rt i c ip a t i o n s e t h e d g in g i s o n e o f f u t u r e s e x c h a n g e s r e s p o n s i b i l it i e s . h e d g i n g t r a n s a c t i o n t h e i n c r e a s e t o b e a l r e a d y a d v a n t a g e o u s t o e n t e r p r i s e s p r o d u c t i o n m a n a g e m e n t , a l s o i s a d v a n t a g e o u s t o t h e s u p p r e s s i o n t h e s p e c u l a t i n g b e h a v i o r i n f u t u r e s m a r k e t . t o d e v e l o p h e d g i n g i s t h e o b j e c t i v e n e e d o f s o c i a l i s t m a r k e t e c o n o m y , i s t h e e s s e n c e r e q u e s t s o f t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e f u t u r e s m a r k e t . t h e f u t u r e s m a r k e t o n l y h a s a f u l l d i s p l a y h e d g i n g f u n c t i o n , c a n p r o d u c e s t h e m a n a g e m e n t f o r t h e m a r k e t e c o n o m y d e v e l o p m e n t a n d t h e e n t e r p r i s e t o p r o v id e t h e e ff e c t i v e s e r v i c e . b u t , a t p r e s e n t o u r c o u n t ry s f u t u r e s m a r k e t s t i l l o c c u p i e d t h e e x p e r i m e n t s i t e s t a g e , t h e m a r k e t m e c h a n i s m n o t y e t i m p r o v e s , t h e s t o c k s p e c u l a t o r c o m p e l l e d t h e w a r e h o u s e p h e n o m e n o n r e p e a t e d l y t o h a v e t h e o c c u r r e n c e , in t h e c u r r e n t f u t u r e s m a r k e t a s e t o f t i m e g u a r a n t e e d t h e v a l u e t o b e i n s u f f i c ie n t , h e d g e r s b y f a r w e a k l y t o t h e s p e c u l a t o r s t r e n g t h . j u s t l i k e w g r o s s m a n p o in t e d o u t , ” i n c h i n a , t h e l o s s w h i c h t h e v a l u e s u ff e r s b e c a u s e h a s n o t c a r r i e d o n h e d g i n g , b e m u c h b i g g e r t h a n t h e l o s s w h i c h b r i n g s b y a c c i d e n t a l t r a n s a c t i o n d e f e a t . c h i n a f u t u r e s m a r k e t s f o u n d a t i o n i s n o t j a i l , s t a b i l it y b a d , t r a n s a c t io n v a r i e t y f e w , a n d c e rt a i n e x c h a n g e s u p e r v i s i n g a n d m a n a g i n g n o t t o b e l a x , f o r w a r d p r i c e u n d u l a t i o n u n u s u a l , t h e m a r k e t i s u n a b l e t h e a s s u r a n c e , t h e t r a n s a c t i o n d i s p u t e a n d e v e n t h e l a w s u i t i s u n c e a s in g , e n o r m o u s l y h a s d i s t u r b e d t h e m a r k e t o r d e r . f u n d a m e n t a l ly s a i d t h a t , t h e i n it i a t iv e , t h e e n c o u r a g e m e n t a n d g u a r a n t e e t h e p r o t e c t i v e c o v e r i n g t i m e t o g u a r a n t e e t h e v a l u e , i s p r o m o t e s o u r c o u n t ry f u t u r e s m a r k e t h e a l t h d e v e l o p m e n t , t o d e c i d e o u r c o u n t ry f u t u r e s m a r k e t l if e a n d d e a t h t h e i m p o rt a n t m a t t e r . t h r o u g h t h e r e s e a r c h o n t h e h e d g in g t h e o ry , a n a l y z e s h e d g i n g a n d t h e c o n g e n i a l t r a n s a c t i o n p r o p o rt i o n r e l a t i o n s i n o u r f u t u r e s m a r k e t , a n d t h e v a l i d it y o f h e d g i n g , m a y s t u d y o u r c o u n t ry f u t u r e s m a r k e t w h e t h e r f u l l y d i s p l a y e d a s e t o f t i m e t o g u a r a n t e e t h e v a l u e f u n c t i o n . t h i s a r t i c l e a t t e m p t s fr o m t h e v a l u e o f h e d g i n g , a n d t h e e v o lv in g o f h e d g i n g t h e o ry , t h e p r e s e n t s it u a t io n o f h e d g i n g i n c h i n a f u t u r e s m a r k e t , t h e r e s t r i c t i o n f a c t o r a n d c o u n t e r m e a s u r e w h i c h b l o c k s h e d g i n g f u n c t i o n o f c h i n a f u t u r e s m a r k e t . t h i s a rt i c l e h a s t h r e e m a j o r p a rt s , a p p r o x i m a t e l y 3 8 0 0 0 w o r d s . f i r s t : t h e v a lu e a n d t h e m a i n f u n c t io n o f h e d g i n g a n d it s t h e t h e o ry e v o l u t i o n . i n t h i s p a rt , t h e a u t h o r f i r s t i n t r o d u c e d t h e c o n c e p t o f h e d g i n g , t h e b a s i c r e a l i z a t i o n f o r m o f h e d g i n g , a n d t h e t h e o ry o f h e d g in g . n e x t , t h e a u t h o r e l a b o r a t e d t h e e c o n o m i c b a s i s f o r h e d g i n g t o r e a l i z e . f i n a l l y , e l a b o r a t e d f r o m t h e s t o c k m a r k e t f o u n d a t i o n a n d t h e fu t u r e s m a r k e t f o u n d a t i o n t w o a s p e c t s o f t h e s m o o t h r e a l iz a t i o n o f h e d g in g . n s e c o n d : t h e p r e s e n t s it u a t i o n o f h e d g i n g i n c h i n a f u t u r e s m a r k e t . f ir s t , d e f i n it e l y i n c h i n a f u t u r e s m a r k e t h e d g i n g h o l d t h e c e rt a in p r o p o rt io n , t h e p a rt i a l v a r i e t i e s q u it e i s m a t u r e , a n d a n a l y z e s s e v e r a l t y p i c a l h e d g in g c a s e . n e x t , p o i n t e d o u t i n o u r f u t u r e s m a r k e t , h e d g i n g p r o p o rt i o n i s s t i l l lo w l y , h e d g i n g q u a n t i t y i s f e w , h e d g e e ff e c t i v e n e s s i s s t i l l wo r s e t h i r d : t h e r e s t r i c t i o n f a c t o r a n d t h e c o u n t e r m e a s u r e o f h e d g i n g i n c h i n a f u t u r e s m a r k e t . i n t h i s p a rt , t h e a u t h o r f i r s t p o i n t o u t t h e r e s t r ic t i o n f a c t o r o f h e d g i n g i n c h i n a f u t u r e s m a r k e t , t h e e x i s t e n c e q u e s ti o n m a i n l y h a s : t h e c o n s t it u t e o f h e d g e r s h a s s ig n i f i c a n t fl a w , t h e h e d g i n g v a r ie t y h a s n o t s t a n d a r d , t h e f u t u r e s m a r k e t a n d t h e s t o c k m a r k e t r e l e v a n c e h a s n o t s t r o n g , t h e f u t u r e s m a r k e t o p e r a t i o n m e c h a n i s m h a s t h e fl a w , t h e f u t u r e s m a r k e t e x t e rn a l c o n d i t i o n i s i m p e r f e c t . n e x t , t h e a u t h o r a n a l y z e d t h e c o u n t e r m e a s u r e t o f u l l d i s p l a y h e d g in g f u n c t i o n o f o u r f u t u r e s m a r k e t , p r o p o s e d t h e f o l lo w i n g c o u n t e r m e a s u r e p o s it iv e l y c u lt i v a t e s t h e m a i n b o 勿 o f h e d g e r s , t o r e s t o r e a n d s t i m u l a t e s t h e b i g v a r i e t y t h e p r o m p t s a l e , p e r f e c t a n d t h e s t a n d a r d o f f u t u r e s m a r k e t t r a n s a c t io n m e c h a n i s m , a n d im p r o v e t h e e x t e rn a l e n v ir o n m e n t o f f u t u r e s m a r k e t . k e y w o r d s : f u t u r e s m a r k e t h e d g i n g f u n c t i o n 引言 从 1 9 9 0 年 1 0 月郑州粮食批发市场推出期货机制，至今已有1 4 年时间了。发 展时间虽不算长，但中国期货市场发展过程中 所经历的艰难曲 折，绝不亚于国际 上其他期货市场的发展经历。期货市场的基本经济功能之一是风险转移，而要达 到这一目 的最常用的手段就是套期保值。套期保值是期货市场发展的原动力，离 开套期保值期货市场就失去了存在的意义。 套期保值理论从其渊源上分析，早期主要来自 凯恩斯和希克斯的观点，他们 提出了传统的保值理论:2 0世纪 5 0年代，美国著名期货专家霍布鲁克 沃金 ( h w o r k in g ) 对 套期 保值的 理论 又 提出 了 独到的 看 法， 奠定了 现代 套 期 保值 理 论的基石; 2 0世纪 6 0年代，美国期货市场专家约翰逊 ( l e l a n d j o h n )和斯特恩 ( j e r o m e s t e i n ) 利用投资理论来研究套期保值， 也被称为动态套期保值理论。由于 我国期货市场刚刚起步，对套期保值有关理论的研究并不充分，对套期保值有效 性的测定就更少。目 前，我国理论界对套期保值的研究主要分为两大类: 第一， 对有关套期保值的概念及如何评价其有效性进行了理论研究。对于评价套期保值 有效性的方法有观学者进行了理论综述，介绍了评价套期保值有效性的三种方法 并分析了各自 的利弊 ( 袁象、王方华，2 0 0 2 ) ;对期货组合套期保值的效率进行了 分析，认为组合套期保值的效率比经典理论中仅选择一种期货进行套期保值的效 率要高 ( 林孝贵，2 0 0 3 ) ;也有学者讨论了期货套期保值的最优套头比的计算， 提 出完全的套期保值套头比 应该考虑对期货市场本身因素的准确度量( 廖勇， 2 0 0 3 ) o 第二，对套期保值的效果和有效性进行了实证分析。有些学者对中国期货市场基 差与套期保值效果进行了实证分析，认为从基差分析来看，中国期货市场套期保 值虽然具备一定条件， 但基差风险很大，保值效果并不理想 ( 蒋美云， 2 0 0 1 ) ; 也 有对期货套期保值与投机进行量化分析，认为中国期货市场的套期保值交易和持 仓量普遍较小， 加上基差波动幅度大， 保值效果不佳，认为中国期货市场中的套 期保值者主要是将期货市场当作现货第二市场使用 蒋美云，2 0 0 1 ) ;对期铜套期 保值有效性进行了实证研究，得出结论上海期铜市场套期保值是有效的，进行套 期保值后的风险远远小于不进行套期保值的风险，随着时间的推移，期铜市场套 期保值的 有效性基本上是在逐年提高 ( 花俊洲等， 2 0 0 3 ) 0 从前人的研究成果来看，对套期保值的研究主要集中在我国期货市场发展的 初期阶段，所采用的数据多为早年数据，而对于 1 9 9 8 年对原有 1 5 家期货交易所 进行撤并重组、压缩交易品种后的期货市场状况情况没有进行及时分析和研究。 目 前我国三家交易所加强了交易所制度建设，重新制定了基本一致的交易所章程 和交易规则，三家交易所不再有交叉品种，使得我国期货市场更加规范化发展。 因此， 有必要对1 9 9 8 年中国期货市场规范整顿后的市场运行状况、套期保值有效 j性 进行分析、分析期货市场功能发挥状况，指导我国期货市场健康稳定发展。 一、套期保值的主要作用及其理论演进 ( 一)套期保值的概念及其作用 套 期 保值( h e d g e ) 是 指交易 者为了 防 范在 现货市场中 的风 险， 在 期 货市 场上 通过做一笔和现货市场上数量相同但是方向相反的交易来冲销现货市场上资产价 格的变动， 从而达到转嫁风险的目 的的一种交易 方式。 。 套期保值的交易方式很早 就出现了， 起初交易者是为了防止价格风险而采用订立远期合同的方式， 远期合 同向规范化的方向发展，就进入了期货交易阶段，也可以说，套期保值是期货市 场发展最初的原动力和原因所在。 1 、套期保值的基本形式及特征 套期保值的 基本形式有两种:即卖出 保值 ( 又 称空头保值) 和买入保值 ( 又 称多头保值) ，两者是以保值者在期货市场中的头寸来区分的。 其一，卖出保值。 卖出保值是指市场经营者预先在期货市场上卖出与将来打 。 刘振亚主编: 美国期货市场 ，经济科学出 版社2 001 年版，第2 1 2 页 算在现货市场卖出的现货数量相当的期货，来进行保值的一种套期保值方式，是 为了避免未来价格下跌而给自己带来的经济损失。 其二，买入保值。买入保值是指市场经营者预先在期货市场买入期货，以便 将来在现货市场买进现货时不致因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保 值方式。这种用期货市场盈利对冲现货市场亏损的做法，实际上是把远期价格固 定在承诺订单时的现货价格水平上。 在分析了套期保值的基本形式的基础上，可以从以下几个方面来概括期货市 场套期保值交易的基本特征: 第一，套期保值的基本动机是转移或减少现货市场交易中的价格风险。套期 保值者从事保值交易的目的是为了实现其原有价格目 标，为此而宁愿放弃获利的 机会，但这并不是说套期保值者不能在期货交易中获利，而是说套期保值的期货 头寸是现货交易头寸的替代，是为现货交易服务的。 第二，套期保值这是现货商品的生产商、加工商、贸易商或最终消费者，是 己经持有或即将持有现货商品的商品生产经营单位。只有交易者从事现货商品的 生产经营活动，才有可能需要进行该品种的套期保值交易。由于期货品种有限、 规格要求高，其他品种只要其价格与期货品种的价格有高度的相关性，同样也可 以 进行套期保值交易，如交叉套期保值。 第三，套期保值交易作为现货生产经营计划的一部分，必须同时跨越期货市 场和现货市场，利用两个市场的相关性进行操作，套期保值要有现货市场交易的 基础。 第四，套期保值在期货交易业务中占有重要的地位。 2 、套期保值的作用 期货市场套期保值功能对于交易者来说，最重要的就是能够实现价格风险的 转移，交易者通过套期保值交易， 将风险转移给期货市场上的投机者，保护自己 在现货市场上的基本经营利润;套期保值者的基本目 的不是为了盈利，而是为了 保值，虽然在期货市场中事先的保值并不一定指盈利和亏损完全相等，两个市场 上的盈亏总会存在一定的差异，但是按照期货市场保值的基本方法，就能够将现 货市场上的大部分价格风险抵消掉。除了回 避市场价格风险，套期保值还有其他 作用: ( 1 )降 低价格波动的幅度 据国外的有关研究表明，在商品价格由市场调节的情况下，期货市场的存在 可以 减缓市 场 价格 波动。 美国 的g r a y : 分 析了 洋葱市场的 价 格波 动与期 货交易的 关 系， 发现在1 9 4 9 年至 1 9 5 8 年，即 洋葱期货交易最活跃的时期，同时也是季节性 价格波动最小的时期。在这个时期的前后，由于没有期货交易，价格波动水平显 著提高; t o m e k 检验了 从1 8 4 1 年至1 9 2 1 年共8 1 年的小麦交易记录， 从这些跨越 了小麦期货交易开始前后时期的数据中，发现开始进行期货交易后，价格波动显 著减少 。 期货市场的减缓价格波动的作用正是通过开展充分的套期保值交易来实现 的。现货市场上的经营者在期货市场上进行套期保值交易的时候，会事先对自己 的经营利润有一个基本的估计。所以套期保值者在期货市场上的报价包含着对市 场的理性分析因素，只有在理性分析的基础上，才能够做出回避风险的决策，而 套期保值者对现实经营活动的理性分析， 有利于期货市场的价格发现功能的实现， 同时会降低价格波动的幅度。 1 9 5 6 年美国国 会曾 经通过 洋葱期货法 ， 禁止进行洋葱期货交易。 其理由 是 洋葱期货交易加剧了价格的变动。 禁令颁布之后， 美国的著名学者沃金对洋葱交 易的历史统计进行了研究，用大量的数据证明了洋葱期货交易没有加剧而是减缓 了价格的变动。 。 在 期货交易的 价格效应这篇论文中，沃金把实际的洋葱交易 数据分为三组: 1 9 3 1 , . 1 9 4 1 年， 不存在套期保值的期货交易时期; 1 9 4 6 - 1 9 4 9 年， 存在小量套期保值的期货交易时期;1 9 5 0- 1 9 5 8年，存在大量的套期保值交易时 期。其结果如表 1 所示: ， 李经谋、童宛生主编: 中国期货市场运行机制 ，中国财政经济出版社 1 9 9 7 年版，第 1 5 6 页。 。 荆林波著: 中国商品期货交割 ，中国财政经济出 版社2 0 0 0 年版，第6 7 页。 表 1 :洋葱期货交易的价格效应 套期保值数量 季节内最大价格波动 ( 每 5 0 磅) 大幅度变动年份比重小幅度变动年份比重 不存在7 .2 4 美元 3 . 1 3 美元 4 5 % 大量存在3 3% 沃金的分析结论是:大量的套期保值交易在整体上明显地减缓了仓储季节洋 葱价格的 波动，在相当大程度上减缓了 仓储季节最后一个月 洋葱价格的波动。 换 言之，大量的套期保值者可以根据季节内的供求状况， 调整库存结构;在洋葱大 量上市的季节，进行仓储，有效避免了 价格的过多跌落;在洋葱淡季时，减少仓 储，从而减缓了淡季供求矛盾，降低了价格的波动幅度。 ( 2 ) 稳定和灵活经营 生产获利是企业经营的根本目的，但是现货市场上的价格风险使得经营者的 经营利润难以得到完全保障。企业在期货市场上进行套期保值能够锁定生产和经 营成本，有利于保证生产经营的基本利润，企业也能够达到稳定收入的目的，放 心进行生产。另一方面，企业在期货市场进行套期保值之后，经营者可以 根据市 场信息，灵活安排生产、 运输、储存等。期货市场上所实现的对于商品价格的保 证和是否实现实物交割的自由 选择性，使得套期保值者可以根据实际情况安排产 品的购买和销售，使生产经营具有更大的灵活性。 ( 3 )灵活管理资金 期货市场的一个特点就是期货市场具有强大的杠杆作用，交易者可以用少量 的保证金进入市场.操纵大量的资产。这样，经营者就能够在期货市场上用少量 资金对购买或销售实现事先控制，将大量的资金用来进行生产和经营，既可以保 证生产和经营的顺利进行，又能保证购买和销售产品， 合理安排购买及销售的时 间、减少库存、加快资金周转。 ( 4 ) 提高经营者的信用 期货工具是一种信用工具，交易者在期货交易所中存有的保证金就是其信用 凭证。由 于经营者在期货市场上对其产品进行了套期保值，也就是对其经营做出 了一定程度上的保险，会使得经营者的信用程度更高。 ( 二)套期保值理的论演进 i 、传统的 ( 或经典的)套期保值理论 套期保值理论从其渊源上分析，早期主要来自 凯恩斯和希克斯的观点。他们 认为套期保值是在现货市场上的商品生产者回避价格风险的一种习惯行为，保值 交易的直接动机是转移现货交易中面临的价格风险，其目 标在于现货经营中利润 的保证。 因此， 保值者总是在期货市场和现货市场建立数量相等、 方向相反的“ 均 衡而相对”的交易部位，在两个市场同时完成两个买卖过程，早期的套期保值理 论一般认为，只要交易者在期、现市场上进行这种均衡相对的交易，就可以有效 地转移价格风险。 这种理论后来被称为“ 传统保值理论” 。 这种套期保值理论遵循 四个基本原则，即: ( 1 )交易相反原则。 保值交易者在期货市场上进行套期保值交易， 交易的方向 必须和现货市场上 的方向相反， 才能达到保值的目的。其依据是， 两个市场上同种商品的价格走势 大致相同，同跌或同涨，只有遵循方向相反的原则，利用两个市场的联动性，才 能在两个市场上建立一种互补的机制;否则，不仅达不到转移价格风险的目 的， 反而会增大价格风险。 c z )商品种类相同原则。 期货市场上进行的套期保值交易，所购买的合约中规定的商品种类和现货市 场上 买卖的商品品种相同。因为只有相同 种类的商品的价格变动因素才是相同的， 价格走势才具有一致性，从而使两个市场上的反相操作才具有盈亏互补的效果。 ( 3 )商品数量相等原则。 套期保值者所买卖的期货合约上所代表的商品数量必须与他在现货市场上的 商品买卖数量相等，这样才能保证两个市场的盈亏额相等或最接近。 ( 4 )时间相同或相近原则。 在套期保值的过程中， 期货合约的交割月份应该和现货商品的交割月份相同 或相近。因为随着期货合约交割期的到来，期货价格与现货价格将趋于一致，甚 至在交割日 期时，二者相等，套期保值正是利用这种价格聚合性规律才得以实现 的。 萨缪尔森在其所著的 经济学一书中指出，由于期货市场具有众多的买者 和卖者，产品具有同质性，大量投机者或套利者的活动有助于消除价差，因而只 有期货市场才是充分竞争的市场。 萨缪尔森还将套期保值交易形容为 “ 左手从期 货市场赚来的钱正是右手在期货交易中损失的钱，o 继凯思斯和希克斯之后， 朱利叶斯 贝尔 ( j u l i u s b e l l ) 和奥林 萨克森 ( o r i n s e x o n ) 不仅详细阐述了套期保值的保险功能，同时明 确指出 套期保值不是投机。 他们认为， “ 套期保值的整个目 的是转移信用和价格风险，或使之最小化。 套期保 值不是为了盈利，不是投机，也不是出于其他目的，而是为了锁定己有的利润， 或是限制已经存在的损失。正是这一目 的，才使人们把套期保值称之为价格和信 用保险。 ”该理论还强调，套期保值者要避免投机性风险，必须放弃获得投机性利 润的机会。 2 、现代套期保值理论的演进 真正使对期货市场功能理论的认识发生革命性变化的是2 0 世纪中期欧文发现 的“ 欧 文定律” ( i r w i n s l a w ) . 2 0 世纪3 0 年代， g 霍夫曼在对玉 米期货市 场进 行研究时发现，1 9 2 5 1 9 3 0 年间玉米套期保值的 净头寸主要是空头头寸，并随玉 米库存量的直接变化而变化。同时，欧文对谷物期货市场的研究也得出了相同的 结果。欧文在美国谷物期货管理局 ( g f a )工作期间，依据在g f a几年中采集的 空盘量统计数据进行分析时发现，由于套期保值的影响，未平仓合约的数量随商 用谷物库存数量的季节性变化而变化。随后，欧文研究了黄油和鸡蛋市场的起源， 最后得出了明确结论:期货市场的诞生主要推动力来自 套期保值者，而不是投机 。 转引自: 沈开艳著: 中国期货市场运行与发展 ，学林出版社2 0 0 3 年版，第5 0 页 者。 这就是引 起期货市场观念彻底变化的“ 欧文定律” 。 在2 0 世纪 5 0 年代，美国著名期货专家霍布鲁克 沃金对套期保值的理论又 提出了独到的看法，奠定了现代套期保值理论的基石，现代套期保值理论主要针 对套期保值是不是投机提出了新的 看法。 沃金的贡献是对传统的套期保值理论的进一步澄清，在1 9 4 5 年以前，理论界 对套期保值的一般论述是:套期保值交易就是转移风险，通过由投机者承担风险 来使保值者回避风险。 沃金在战后2 0 年间的一系列论文中，改变了人们的老式观 点。他认为，套期保值的结果不一定会将风险全部转移出去，套期保值者为避免 现货 价格变动的大幅风险， 选择了相对较小的 基差风险 ( b a s i s r i s k ) 。 套期保值的 核心并不是要消除风险，而是通过寻求基差方面的变化或预期基差变化来谋取利 润，即通过发现期货市场与现货市场之间的价格未来变动来寻求获利机会。为了 减少消除基差风险乃至从基差变动中获取额外利益， 保值者可以 在保值商品种类、 合约到期月份、交易部位、 持仓数量四个变量上做出适时有效的选择和调整。在 这种意义上，套期保值首先是一种套利行为，套期保值者只有在感到他有获利机 会时才会进行套期保值。所以，套期保值是投机的一种形式，只不过它是投机于 基差， 而不是价格。 从这个意义上讲， 保值者不是谨小慎微的 “ 简单对冲者” ，