（数量经济学专业论文）中国国债市场的周日效应及其投资策略分析.pdf

摘要 研究股票市场周日效应的文献众多，但是对于国债市场，特别是我国国债 市场的研究却数量甚少。本文利用中信国债指数研究我国国债市场是否存在周 日效应，研究结果表明我国国债市场在所研究的样本期内存在股票市场类似的 周日效应，周一的日平均收益率虽然不是负数，却是一周之内最低的，而周五 的收益率是一周之内较高的。进一步的，根据收益率的正负将其划分成市场上 升期和市场下降期分别对其进行分析，发现在市场上升期内，周日效应比较明 显，而市场下降期内的周日效应并不显著。 利用国债市场的周日效应，本文建立了一个周五卖出，周一买入的转换投 资篡略，并且证明在样本期内其投资效果要优于购买一持有策略。最后，本文 就周日效应在实际应用中的问题进行了探讨。 关键词：周日效应投资策略转换策略购买一持有策略 a b s t r a c t i nc o n t r a s tt ot h ee x t e n s i v er e s e a r c ho nd a yo ft h ew e e ke f f e c to fe q u i t y r e t u r n s 。f e wi n v e s t i g a t i o n se x a m i n et h ee f f e c ti nf i x e d i n c o m em a r k e t t h i s p a p e r t e s t sf o rd a yo ft h ew e e ke f f e c ti nc h i n e s e t r e a s u r yb o n d s r e t u r n su s i n g c i t i ct r e a s u r yb o n di n d e x f o rt h ep e d o dj a n u a r y4 ，2 0 0 0t om a r c h2 8 ，2 0 0 3 t r e a s u r y b o n dr e t u r n se x h i b i t d a yo ft h ew e e ke f f e c t w h e n r e t u r n sa r e p a r t i t i o n e db yt h e d i r e c t i o no ft h em a r k e t w ef i n dt h ed a yo ft h ew e e ke f f e c ti s m o r ev i s i b l ed u r i n gt h ep e r i o do fm a r k e tr i s et h a nd u r i n gt h ep e r i o do fm a r k e t d e c l i n e u s i n gt h ee f f e c tw ef i n d ，w es e tu pas w i t c h i n gs t m t e g yt oi n v e s t w e d e m o n s t r a t et h a ti n v e s t o ru s i n gt h i ss t r a t e g yw o u l dh a v eo u t p e r f o r m e da b u y - a n d h o l ds t r a t e g yi nb o n dm a r k e t f i n a l l y , w ei n v e s t i g a t es o m e i s s u e so n a p p l i c a t i o no f t h es t r a t e g yb a s e do nt h ed a yo ft h ew e e ke f f e c t k e yw o r d s ：d a y o ft h ew e e k e f f e c t ，s w i t c h i n gs t r a t e g y , b u y a n d h o l ds t r a t e g y 2 引言 有效市场假说( e m h ) 是现代金融经济学的理论基石之一。所谓有效市场 假说是指资本市场股票价格的变化已经反映了所有可以得到的信息。1 9 6 5 年， f a m a 提出了有效市场假说，并根据市场信息的三种类型把有效市场分成三类： 其一：弱式有效性，即股票的价格已经反映了过去所有的信息，投资者不会 通过过去的信息而获取超额利润； 其二：半强有效性，即股票价格反映了公司有关的公开信息，投资者不可能 通过分析公开的信息得到超额利润； 其三：强有效性，即股票价格充分反映了所有信息，无论是公丌的信息还是 不公开的内幕信息，这时，基础分析没有作用，任何人都不会获得超额利润。 在此假说提出后，经济学家和金融学家做了大量研究工作，检验并证实了股 票市场，特别是成熟股票市场所具有的不同形式的有效性。在研究过程中，经济 学家们不断发现支持它的证据时，也碰到了一些与之相悖的现象( 异象) ，周日 效应即是其中之一。 所谓周日效应就是指股票平均报酬率周一比一周内其他交易目的股票报酬 率低，甚至为负，周末的报酬率较高的现织。自从c r o s s 于1 9 7 3 年对标准普尔 5 0 0 指数的日收益率进行研究，发现此期间标准普尔5 0 0 指数存在明显的周日效 应以后，包括f r e n c h 在内许多学者对美国证券市场的日收益率进行了研究，也 得到了与c r o s s 一致的结论。此后，其他学者对除美国以外的资本市场进行了研 究，如j a f f e 和w e s t e r f i e l d 对其他四个工业国家( 英国、日本、加拿大和澳大利 亚) 股票市场的日收益率进行了研究分析，发现每个国家的股票市场都存在周日 效应；a g r a w a l 和r i v o l i 研究分析了四个新兴资本市场( 香港、新加坡、马来西 亚和菲律宾) 的r 收益率情况，发现这四个新兴市场都存在显著的周目效应； a g r a w a i 和t a n d o n 检验了1 9 7 1 年至1 9 8 7 年1 8 个国家的股票市场收益率，发现 1 6 个国家的股票市场周一( 或周二) 的收益率显著为负。 关于中国股票市场是否存在周日效应，学者也做了许多研究。俞乔和徐建刚 分别研究了不同样本期中国的股票市场，发现中国的股票市场同样存在周日效 应此后戴国强和陆蓉扩充了样本，并结合股票报酬分布的统计特性，进一步 对中国股市研究分析，依然得到相似的结论。 虽然学者们对股票市场的周日效应做了大量实证工作，但是作为资本市场重 要组成部分的债券市场，却很少有学者对其进行类似的研究。本文认为，对债券 市场是否存在类似效应进行分析，至少具有以下重要性： 1 从交易量来看。固定收益市场或债券市场是至少和股票市场规模一 般大的市场，有必要对其进行研究： 2 l a k o n i s h o k ，j a n ds s m i d t ( 1 9 8 8 ) 曾提到股票市场的异象问题有可 能是由于”d a t as n o o p i n g ”所引起的，即对于同一批数据反复分析，所 得到的结论相差不大。因此，扩大样本分析范围，采用新的数据进 行分析，可以检验这种说法的正确性； 3 了解股票市场和债券市场周日效应的不同特点有助于寻找引起该效 应的原因，如果两种资产都表现出相似的效应，那么对该效应的解 释应该对两种资产都有效，反之，如果只有一利资产存在这种效应， 那么解释该效应的原因应重点着眼于两种资产不同之处； 4 有证据表明市场机制对于周日效应等市场异象有一定作用，中国作 为发展中国家，其市场机制与发达国家和其他新兴国家具有很大程 度的不同，因此，对中国市场的研究将为市场机制对收益率所引起 的作用提供重要信息，此信息对交易所和管理部门制定相关政策具 有辅助作用； 5 中国飞速发展的经济引起了国内外极大地关注，而债券市场又是未 来发展潜力最大的市场，但对这一市场的实证研究却很少；因此， 有必要对债券市场的特点进行分析研究。 f l a n n e r y 和p r o t o p a p a d a k i s 研究了美国短期国库券( t b i l l s ) 和长期国库券 ( t b o n d s ) 市场的日收益情况，发现t b i l l s 市场周一的收益率显示出微小的但 统计上却是显著的负值。与此同时，a d r a n g i 和h e n s l e r 通过对l e h m a nb r o t h e r s 债券指数的研究发现，无论是长期国库券市场还是短期国库券市场周一的收益率 都为正且与其他日期的收益率存在显著差异。但是笔者却没有发现有学者对我国 的债券市场进行相关的分析研究，因此本文试图对我国债券市场进行类似实证研 究，以检验我国国债市场是否存在周日效应，并试图利用周日效应建立投资策略。 本文第一章对股票市场和债券市场周日效应的相关文献进行了综述，并介绍 了利用周日效应建立投资策略的做法；第二章研究了我国国债市场日收益率的特 征，发现我国国债市场存在周日效应；第三章则利用此周日效应建立了投资策略， 通过与购买。持有策略相比较，理论上证明此投资策略的有效性；第四章探讨了 系统交易的特点和利用剧日效应建立投资策略的应用问题；第五章则对全文进行 了总结并提出了今后进一步研究的内容和方向。 第一章文献综述 从国外的研究成果来看，周日效应可以分为两大子效应：一是“周日收益率 效应”，即股票收益率在周末的异常变化；二是“周日流动性效应”，即股票收益 率的波动性在周末的异常变化。本文主要研究收益率在周末的异常变化，也就是 第一种子效应。 c r o s s ( 1 9 7 3 ) 对1 9 5 3 年至1 9 7 0 年期问标准普尔5 0 0 指数的日收益率进行 了研究，发现在此期间标准普尔5 0 0 指数星期五的平均收益率为o 1 2 ，而同一 时期星期一的平均收益率却为0 1 8 ，并且指数在星期五上涨的概率远远大于在 星期一上涨的概率，也就是存在所谓的“周日效应”。继c r o s s 之后，f r e n c h ( 1 9 8 0 ) ， k e i m 和s t a m b a u g h ( 1 9 8 4 ) 以及l a k o n i s h o k 和s m i d t ( 1 9 8 8 ) 等学者都对美国证 券市场的日收益率进行了研究，并且得出与c r o s s 一致的结论。其中，f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 研究了e t 收益率的产生机理是由交易日决定还是由日历日决定。f r e n c h 指出，如果收益率由日历日产生那么星期一的收益应为其他日期收荔率的三倍： 而如果收益率是d j 交易时间产生，那么星期一的收益应与一星期内其他日期的收 益率相似。利用1 9 5 3 年至1 9 7 7 年标准普尔指数的日收益率数据，f r e n c h 发现周 一收益既不是根据交易时间也不是根据r 历时问产生的；与此同时，f r e n c h 也发 现了周一收益率显著为负的周日效应。 j a f f e 和w e s t e r f i e l d ( 1 9 8 5 ) 对其他四个工业国家股票市场的日收益率进行了 研究分析，发现每个国家的股票市场都存在周日效应，其中英国和加拿大的股票 市场存在日平均收益率显著为负的“星期一效应”，而位于远东地区的日本和澳 大利亚则存在一个日平均收益率显著为负的“星期二效应”。a g r a w a l 和r i v o l i ( 1 9 8 9 ) 研究分析了四个新兴资本市场( 香港、新加坡、马来蹶亚和菲律宾) 的 日收益率情况，发现这四个新兴市场都存在显著的周i i i 效应显著为负的“星 期一效应”或“厦j g l - 效应”。除此之外，对于台湾、韩国、日木等国家或地区 的市场研究也得出了类似的结论。 但最近几年的许多研究表明，股票市场的周日效应趋于消失。k a m a r a ( 1 9 9 7 ) 的文章显示，标准普尔5 0 0 指数在1 9 8 2 年之后不再具有周日效应f o r t u n e ( 1 9 9 8 ) 也证明在美国市场周日效应似乎趋于消失。k a m a r a 认为由于较低的交易成本和 信息成本以及机构投资者利用此效应进行交易致使市场逐渐消除了这种无效的 现象，市场变得更加有效。 关于中国股票市场是否存在周日效应，学者们做了大量研究。r a j e n m o o k e r j e e 和俞乔( 1 9 9 9 ) 研究了沪深两市从开业到1 9 9 3 年1 2 月1 7 日的日收益 率数据，并将上海市场以1 9 9 2 年5 月2 1 日放开股价为界分为两个时期，测试结 果为深圳市场和放开股价后的上海市场星期一有显著的负收益。徐剑刚( 1 9 9 5 ) 则扩充了样本容量，结合股票报酬分布的统计特性，利用广义自回归条件异方差 ( g r a c h ) 模型对沪深市场周日效应进行研究，并发现在所讨论的样本区间内 也存在周日效应。戴国强和陆蓉( 1 9 9 9 ) 进一步扩充了样本容量至6 年的数据， 用自回归条件异方差模型检验了沪深市场的周日效应，他们的结论是上海股市周 二报酬率显著为负，深圳股市周一报酬率显著为负。 与对股票市场周日效应所进行的详尽研究相比，对固定收益市场所作的研究 就少了很多。现有的研究依照分析的对象可以分成三类：( 1 ) 货币金融市场，( 2 ) 国债或政府债券，( 3 ) 企业债券。 对货币市场的研究显示同样存在周日效应。g i b b o u s 和h e s s ( 1 9 8 1 ) 研究了 t b i l l s 的日收益率情况，发现星期一的收益率最低，而星期三的收益率最高。 e i s e m a n n 和t i m m e ( 1 9 8 4 ) 检验了联邦基金( f e d e r a lf u n d ) 市场发现，在所研 究的大部分时期内，利率在星期四或星期五达到最高，而星期三利率最低。 f l a n n e r y 和p r o t o p a p a d a k i s ( 1 9 8 8 ) 研究了股票市场和不同到期日的国债市 场问( t b i l l 和t b o n d ) 周日效应的差别。他们的研究结果表明两个市场未经调 整的收益率都是周一最低，国债市场周四的收益率最高，而股票市场的收益率周 五最高。考虑到两种市场不同的结算支付方式，对收益率进行调整后，两个市场 周一的收益率仍然很低，但国债市场周四的高收益率和股票市场周五的高收益率 现象消失了。同时，他们的研究还表明长期国债比短期国债具有更明显的周日效 应。 j o r d a n 和j o r d a n ( 1 9 9 1 ) 分析了1 9 6 3 年1 月至1 9 8 6 年1 2 月道琼斯综合债 券指数( d j c i ) 的日收益率，发现企业债券市场并未呈现出股票市场所有的周日 效应，一周各天的收益率统计上是相等的。他们认为这可能是由于股票市场和企 业债券市场投资者不同所引起的。 k i m ( 1 9 8 8 ) 研究了如何利用股票市场的周目效应建立投资策略，建议在周 一收盘时购入股票并在周五收盘时卖出股票，并证明了如果不考虑交易成本，这 种策略要比购买持有策略优越。w i l l i a m 和r o b e r t ( 2 0 0 0 ) 研究了可以无成本或 低成本在股票帐户或债券帐户与现金帐户之间转换资金的大学退休权益基金 ( c r e f ) 利用周末效应建立转换投资策略的问题，将两帐户的资金在周五转入 现金帐户，并在周一转回到原帐户，他们证明在考虑到风险因素后，该策略优于 购买持有策略。 研究中国债券市场的周日效应和相关投资策略的文献很少，这可能是由于中 国债券市场的发展历史较短，市场不规范，数据较少，缺乏权威的国债指数可供 6 研究所致。本文试图利用1 9 9 9 年1 2 月3 0l 三| 公布的中信国债指数来研究我国园 债市场是否存在周日效应，并试图利用该效应建立投资策略并比较该投资策略与 购买一持有策略的业绩表现。本文可以看作是对我国国债市场该研究方向的一个 尝试。 第二章国债市场周日效应的实证检验 2 1 我国国债市场的现状和前景 目前我国的国债市场可以分为银行间市场和交易所市场。银行间债券市场只 允许银行等金融机构参与，目的是调剂头寸增加银行的流动性，一般都是大宗 国侦交易，采用询价方式，实行全额结算，债券托管在中央债券托管中心。而交 易所国债市场的功能与其不同，除了银行不能参与外，它能同时满足个人和机构 买卖国债的需要，采用集合竞价并通过计算机系统撮合成交，债券托管在证券登 记结算公司。其中，银行间市场债券托管量约占总托管量的9 0 ，是国债市场 的绝对主力。但是，尽管其交易额大，但远不及交易所市场活跃，而交易所市场 虽然只占债券托管量约1 0 的份额，但是投资者众多，交投活跃。上海证券交 易所则是交易所国债市场的主体，其交易的国债占交易所市场的9 0 ，除商业 银行以外的各类机构和个人都是这个市场的参与者，投资者构成十分广泛，交易 最为活跃。因此，本文选用上海证券交易所国债作为分析对象。 根据2 0 0 0 年的数据，我国金融资产总量大约为1 3 万多亿元，债券市值l 万 亿元，约占6 ，雨j l 殳票流通市值8 0 0 0 亿元，占5 。据估计，到2 0 2 0 年，我 国金融资产的总量将突破9 0 万亿元，债券市值4 3 万亿元( 国债市值约1 6 万亿 元) ，占金融资产的4 1 ，而股票市值3 2 万亿元，占金融资产的3 l 。由此可 以看出，未来2 0 年金融资产中发展最快的是包括国债在内的债券资产，年均增 长率将达到1 9 6 ，超过股票的年增长率1 9 。因此，国债市场是中国各类证 券市场中发展潜力最大的市场之一，对于国债市场的研究在理论和实际应用都有 很重要的意义。 2 2 数据来源与数据处理 由于上证国债指数推出较晚，时间比较短( 上证国债指数是从2 0 0 3 年1 月 2 日起对外发布，基日为2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，基点为1 0 0 点，并从2 0 0 3 年2 月 2 4 日开始正式动态发布) ，因此本文用以分析的国债指数日数据取自于中信国债 指数日收盘数据。选取的时间段为2 0 0 0 年1 月4 日( 星期二) 至2 0 0 3 年3 月 2 8 日( 星期五) ，共计数据7 7 1 个。 中信国债指数是较早推出的反映我国国债市场状况的债券指数，由中信证券 于1 9 9 9 年1 2 月3 0 日公布，基期为1 9 9 9 年1 2 月3 0 同，基点为1 0 0 0 点，反映 了所有在上海交易所上市的国债品种的总体走势。该指数根据国债发行量进行价 格加权，是实时调整的全样本指数。截止到2 0 0 3 年3 月2 8 日，上海交易所的国 债品种共有1 8 只( 债券现货) ，基本情况如下： 表格2 - 1 债券代码债券名称到期日债券代码债券名称到期日 0 0 0 6 9 69 6 国债( 6 )2 0 0 6 - 6 - 1 40 1 0 i 1 02 l 国债( 1 0 )2 0 1 1 9 2 5 0 0 0 8 9 69 6 国债( 8 )2 0 0 3 - 1 1 - i 0 1 0 1 l z 2 l 国债( 1 2 ) z o l l - 1 0 3 0 0 0 9 7 0 49 7 国债( 4 )2 0 0 7 - 9 - 5 0 1 0 1 1 5 2 1 国债( 1 5 )2 0 0 8 - 1 2 一1 8 0 0 9 9 0 59 9 国债( 5 )2 0 0 7 - 8 一z o0 1 0 2 0 30 2 国债( 3 )2 0 1 2 - 4 一1 8 0 0 9 9 0 89 9 国债( 8 ) 2 0 0 9 - 9 2 30 1 0 2 1 00 2 国债( 1 0 )2 0 0 9 8 一1 6 0 1 0 0 0 42 0 国债( 4 )2 0 1 0 - 5 - 2 30 1 0 2 1 30 2 国债( 1 3 )2 0 1 7 - 9 - 2 0 0 1 0 0 1 02 0 国债( 1 0 )2 0 0 7 - 1 1 - 1 40 1 0 2 1 40 2 国债( 1 4 )2 0 0 7 1 0 2 4 0 1 0 1 0 32 l 国债( 3 )2 0 0 8 - 4 - 2 40 1 0 2 1 50 2 国债( 1 5 )2 0 0 9 1 2 6 0 1 0 1 0 72 l 国债( 7 )2 0 2 1 - 7 3 1 0 1 0 3 0 10 3 国债( 1 )2 0 1 0 - 2 - 1 9 注t 除0 1 0 0 0 4 、o l o o i o 是浮动利率使券外，其余都是固定利率债券。 利用中信国债指数的日收盘数据，根据下式计算日收益率： r ，= i n w i n b i i i( 2 i ) 其中，冠是时问t 国债指数的收益率，b i ，是时间t 国债指数的收盘价。下 图描绘了在样本期2 0 0 0 年1 月4 日( 星期二) 至2 0 0 3 年3 月2 8 日( 星期五) 内中信国债指数日收盘数据的对数图和对数收益率图： 图表2 1 a l1 2 12 4 l3 6 i4 8 16 0 17 2 l 9 o ， 口= 嘶 堪 7 l 吼 6 豇 6 图表2 1 b j ；川! l “州t h“。钆l ；。沁，f i 觚4 。1 h i | f r 11 ”l ”。一h “” _ m 1 “” 妒1 1 r l1 2 12 4 l3 6 14 8 16 0 17 2 1 图表i ( 且) 2 0 0 0 年1 月4 日至2 0 0 3 年3 月2 8 日中信国债指数收盘数据的对数国 ( b ) 2 0 0 0 年1 月4 日至2 0 0 3 年3 月2 8 日中信国债指数构日收益率国 从上图可以看出，国债指数自从1 9 9 9 年1 2 月3 0 日发布以来，总体上一直 星现上升趋势，反映了我国近年来国债市场总体上迅速发展的历史过程。其中 2 0 0 2 年上半年由于股票市场持续下跌，一些资金进入国债市场，与此同时，在 降息、新债发行、净价交易等利好措施的刺激下，国债市场行情节节攀升；但在 下半年，为了抑制市场的过度投机，央行采用现券买断和正回购等手段回笼资金， 同时受6 2 4 股市井喷的影响，国债市场出现大幅度调整，因此，2 0 0 2 年国债指 数出现了先升后降的驼峰形状。 2 3 方法与模型 为了检验国债市场是否具有周日效应，根据国内外学者的研究，本文使用两 种方法来进行检验：参数检验和非参数检验。 2 3 1 参数检验的方法 参数检验的方法是较为常用的方法，实证分析首先采用国债指数日平均收益 率一元回归线性模型： 蜀= a o + “id ，+ e ，( 2 2 ) 其中，r 。是时间t 时的收益率，d i 是星期i 的虚拟变量。这一模型用于检验 一周中星期i 的平均收益率与一周中其他各天总体平均收益率的相对大小关系。 如果拒绝原假设h o ：口l = 0 ，就表明存在显著的“星期i 效应”。 然后再用国债指数目平均收益率多元线性回归进行稳健性检验： 0 呲懈嗽叫眦。毗州|堇咖 m n 吼乱m m n 讥仉 置= 口j + c r 2 0 2 + 口，d 3 + 口4 d + c b d 5 + e f( 2 3 ) 其中且是时间t 时的收益率，d ，( f = 2 , 3 ，4 ，5 ) 是星期i 的虚拟变量，表示当时 间t 为一周当中星期i 时取值为l ，其余为0 。例如，鼠表示当时间t 为星j t s _ - 时。其值为l ，其余情况则为0 。其他的虚拟变量依此类推。 根据式( 2 3 ) ，可以用检验量f 来检验一周内星期二至星期五的收益率与星 期一收益率之差相等且为0 的原假设；另外，截距项表示周一收益率的平均 值。使用检验量，来检验星期一的收益率是否显著为0 以及周二至周五每天的收 益率与周一收益率之差是否显著为0 ，而且根据检验量，的显著性还可以检验日 收益率是否与日历天数相关的假设。 考虑到一周之内不同日期的国债日收益率波动性不一样，在进行多元线性回 归检验时，有必要进行异方差调整。异方差调整的过程可以按照徐剑刚( 1 9 9 5 ) 一文中所使用的g a r c h 模型进行调整也可以按照p e t e r s o n ( 1 9 9 0 ) 。m o o k e r j e e a n dy u ( 1 9 9 9 ) 文中所使用的方法进行调整，本文采用后一种方法对异方差进行了 调整，也就是将各时期的变量除以此段时期内的国债指数的样本标准差后再进行 回归。 2 3 2 非参数检验的方法 除了参数检验的方法之外。许多学者还运用了非参数检验的方法( 比如 g u l t e k i n ，m 和g u l t e k i n ，n 1 9 8 3 年的文章中所用到的非参数检验方法) 进行检验。 考虑到k r u s k a l w a l l i s - h 统计量( 以下简称k w 统计量) 作为非参数统计检验过 程，具有不依赖于研究对象分布形态的特点相当多的实证检验均使用了k - w 统计量，表明这是一套获得研究者们认同的成熟方法，故本文也采用k w 统计 量进行实证检验。 k - w 检验量是d a n i e l 在1 9 7 8 年提出的一种非参数检验方法，被广泛的应用 于多独立样本的等值检验，其计算公式为： 1 1，q 2 h ：兰一y 一3 ( n + 1 ) ( 2 4 ) 。 n ( n + 1 ) 智m ， 7、 其中s ，是对检验对象的7 序列所取的秩和( 对周末效应而言j = 5 ) ，m 是每 个序列所含的收益率个数，n 为样本数。 当n 很大时，h 统计量的分布可以用，1 个自由度的z 2 分布来近似，并用 来检验原假设矾：，个序列具有相同的均值。 2 4 实证结果 2 4 1 总体检验 在检验国债市场的周日效应前，我们先来看看国债指数日收益率的统计特 性。下表列出国债指数日收益率的描述性统计结果： 表格2 - 2 国债指数日收益率内描述性统计 日收益率 全周星期一星期二星期三星期四星期五 样本数 7 7 01 5 31 5 41 5 41 5 41 5 5 平均值( ) 0 0 2 0 60 0 0 2 6 20 0 3 0 70 0 3 6 20 0 0 2 4 10 0 3 0 6 标准差0 0 9 5 7 0 1 3 20 0 8 60 0 9 10 0 6 60 0 8 7 f 值5 9 70 2 4 64 4 3 4 9 40 4 54 3 8 偏度0 6 5 70 9 9 5 o 3 6o 3 60 0 7 50 7 3 3 峰度 1 7 9 92 2 44 3 94 7 84 1 85 3 7 j a r q u e b e r a 7 2 6 7 1 5 8 02 3 7 89 2 25 0 1 22 4 2 4 8 2 上表列出了中信国债指数2 0 0 0 年1 月4 日2 0 0 3 年3 月2 8 日日平均收益率 的基本统计情况。从上表中，可以清楚地看到，国侦市场周一的平均收益率几乎 是最低，然后迅速升高，在星期三达到最高后，星期四回落至最低点，然后星期 五又迅速攀高。其中，周一和周四的收益率相差不大：而周二：、周三和周五的收 益率与周一的收益率相比却大了许多。因此，总的来看，国债指数的臼平均收益 率表现出了比较明显的周日效应。 上表中还列出了日收益率的标准差。由于波动性是收益率的一个重要来源， 我们可以比较其波动链来检验是否异常的收益率是由异常的波动性( 风险) 所引 起的。在星期二至星期四这一段时间内，高风险对应的收益率也相应较高，具体 说来，星期三的收益率最高，相应的。其标准差( 风险) 也最大。但是星期一的 情况却很特殊。虽然收益率很小，但是标准差却是一周内最大的。f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 和其他学者的研究认为，对于股票市场来说。经过一段时间的休市，很多信息会 在星期一显露出来，因此，周一收益率的标准差应该是最大的。虽然这一结论对 于我国的股票市场未必成立，但是对于国债市场来说却是成立的。可能的解释是 国债市场主要是机构投资者参与。机构投资者在信息方面的优势使得周末的信息 变动在周一开盘的时候更加迅速的反映出来。 此外，表中还列出了，值、偏度和峰度以及j a r q u e b e r a 统计量。从统计量上 可以看出，周一和周四的收益率在统计上与零无显著差异，而其余三天以及全周 的收益率均显著不为零。根据j a r q u e b e t a 统计量均可在1 的显著水平上拒绝日 收益率的分布为正态分布的原假设。 2 4 2 周日效应的检验 为了验证我们的观察结果，我们再对国债指数收益率进行周日效应检验。 我们分别利用方程( 2 2 ) 、( 2 3 ) 来检验国债市场的周日效应。检验结果如下所示 表格2 3 a 国债指数日收髓率的周日效应检验 r f = 8 0 + a l d l + e 系数 ffd f 口0 0 0 2 56 5 6 7 6 * ( 1 ，7 6 8 ) 吼 0 0 2 2 42 6 r r = a o + 口l d 5 + e i 系数 ffd f l口。 0 0 1 84 6 7 + 2 1 5 ( 1 ，7 6 8 ) iq o 0 1 2 61 4 6 注t 表示i 的显著性水平 表格2 3 b 国债捐数日收益率的周日效应检验 r t = 口i + 口2 d 2 + 口3 d 3 + 口。d 4 + 口5 d 5 + e 系数 ffd f 常数0 0 1 9 90 2 4 6 5 4 l ( 4 ，7 6 5 ) 周二0 3 3 9 12 9 7 周三0 3 7 7 0 3 3 0 周四 o 0 1 6 5o 1 4 5 洼，表示i 的显著性水平 在回归估计的时候回归方程已做过异方差调整具体方法请见p e t e r s o n ( 1 9 9 0 ) ，m o o k c r j e ea n dy u ( 9 9 9 ) 同时，将非参数检验的结果列出为： 表格2 - 4 t e s ts t a t t s t l o s a ，b ir f 平均) l c m s q u a r e 2 0 1 0 7 l d f4 ia s y m p s i g 0 0 0 a k r u s k a iw a l l i st e s t b ，g r o u p i n gv a r i a b l e ：g r o u p 从以上结果中可以看出，利用方程( 2 2 ) 分别对周一的日平均收益率和周五的 曰平均收益率进行检验，检验结果表明，周一的收益率显著低于其他各天的总体 平均收益率。大约相差0 0 2 2 4 ( 周四收益率也显著低予其他各天的总体平均 值) ；而周五的收益率并不明显高于其他各天的总体平均收益率( 周二的情况也 是如此，但周三的收益率显著高于( 5 的显著水平) 其他各天的总体平均值) 。 根据方程( 2 3 ) 回归的结果可以看出，利用f 统计量，我们可以在l 的显著水平 上拒绝周一的收益率与其他各天平均收益率相等的原假设。此外，周二、周三和 周五的，统计量也很显著( 1 的显著水平) ，我们也可以认为这三天和周一的收 益率存在显著差异，并且拒绝收益率是根据日历天数相关的原假设。因此，可以 认为我国的国债市场存在明显的周日效应。 另外，从非参数统计的结果来看，在研究的样本期内，周内各臼的收益率显 著不等，这也说明了我国的国债市场存在周日效应。 根据f i s h e ( 1 9 9 3 ) 以及a r s a d 和c o u t t s ( 1 9 9 7 ) 对股票市场的研究表明， 市场的走势是决定周日效应存在的一个重要因素，特别是当市场的走势处于上升 期时，周日效应会变得不明显。为了检验我国国债市场是否具有这种现象，我们 将此样本期的收益率数据分成两部分：正的收益率和负的收益率分别代表市场上 升期和下降期，仿照上面的过程，将其描述性统计结果和检验结果列表如下： 表格2 5 收益率为正号( 上井期) 日收益率 星期一星期二星期三星期四星期五 样本数 8 21 0 31 0 58 41 0 4 4 平均值( 0 0 7 2 80 0 7 2 90 0 7 7 90 0 4 7 2o 0 7 1 6 标准差o 1 0 80 0 6 60 0 7 20 0 4 20 0 7 l 收益率为负号( 下降期) 日收益率 星期一星期二星期三星期四星期五 样本数 6 65 04 87 05 l 平均值( 9 幻 一0 0 8 4- 0 0 5 s0 0 5 40 ，0 5 1q 0 5 3 标准差 0 1 l lo 0 5 10 0 5 80 0 4 70 0 4 9 表格2 击 r f = o r i + o r 2 d 2 + a 3 d ，+ 口4 d 4 + 口5 d 5 + e 收益率为正号( 上升期) 系数 ，fd f 常数 0 6 7 56 1 1 + 周二0 4 3 62 9 4 周三0 4 0 52 7 5 2 9 8 * ( 4 ，4 7 3 ) 周四0 4 5 42 9 2 周五0 3 3 42 2 6 收益率为负号( 下降期) 系数 ，d f 常数0 7 6 26 2 0 + 周二0 3 2 81 7 5 周三0 1 7 40 9 2i 3 5 ( 4 ，2 8 7 ) 周四0 3 3 51 9 5 ” 周五0 3 2 81 7 6 注；表示1 豹显著性水平，表示s 的显著水严，+ 表示1 0 的显著水平 回归估计时，同归方程同前做过异方差调整 1 5 圉表2 - 7 图表2 - 8 t e s ts t a t i s t i c s = = b lr f 正号l l c h - - s q u a r e 9 8 2 8 i d f4 la s y m p 。s i g 0 4 3 a k r u s k a lw a l l i s r e s t b g r o u p i n gv a r i a b l e ：u g r o u p t e s ts t a t i s t i c s , b ir ( 负号l i c s q u a r e3 6 8 8 l d f4 la s y m p s i a 4 5 0 a k r u s k a lw a l l i st e s i b g r o u p i n gv a r i a b l e ：d g r o u p 将日收益率分成正负两个部分进行分析。从表格5 的结果来看，当收益率为 正时，星期四的收益仍然是最低，星期三的收益率最高，但除星期四外的其余四 天收益率相差不大：而当收益率为负时，星期一的收益率最低，星期五的收益率 较高。另外，考察表格5 中一周之内收益率的波动性可以看出，无论收益率正负， 星期一的波动性都是最大的，尽管星期一的收益率不是最大，这再一次表明了 f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 等学者的结论在我国国债市场成立。而当收益率为正时，基本反 映了高风险高回报的特点，其中，收益率最高的星期三对应的风险( 标准差) 也 是最大；但是收益率为负时高风险却未必对应高回报。 此外，从表格6 的回归结果来看，收益率为正时，根据f 统计量，我们可以 拒绝其他各天的收益率与周一收益率相等的原假设，但是收益率为负时，却不能 拒绝此原假设。此外，收益率为正时，各天的f 统计量都很显著( 1 的显著性水 平) 但是收益率为负时，显著性水平大大降低，除了星期一的显著性水平为1 外，其余的显著性水平为5 至1 0 ，星期三的r 统计量甚至不显著。这说明当 收益率为正时，周内各天的收益率存在显著差异，但当收益率为负时，差异变得 不再明显。根据非参数统计结果也得到了同样的结论。因此，可以认为f i s h e ( 1 9 9 3 ) 以及a r s a d 和c o u r t s ( 1 9 9 7 ) 的结论在我国国债市场是不成立的。 2 5 周日效应的理论解释 对于股票市场所存在的周日效应。学者们给出了各种解释，如结算程序因素、 信息因素、情绪因素、周末收盘价因素等等。 结算因素是指不同的结算制度影响投资成本，进而影响一周内各天的收益， 若5 天交易制的股市实行t + l 制的交易制度，股票成交的第二天进行结算，周 一到周四卖出的股票，成交的第二天得到现金，资金的时问成本为1 天，周五卖 出的股票周一才能得到现金，资金的时间成本是3 天，因此，周五的高收益率的 原因之一是补偿两天的资金成本。 信息因素是指坏消息在周末到周一出现的频率较高，而好消息均匀的分布在 一周之内，这就造成周一的低收益率；情绪因素是指一周内周五人们的情绪比较 好。周一的情绪比较差，这就造成周一的低收益率，周五的高收益率；而周末收 盘价因素是指做市者有意识的拉抬周五的收盘价，因为周末的收盘价对投资者的 心理的影响最大。 对于我国的国债市场所存在的周日效应，可能结算因素并不能完全解释周日 效应。由于我国国债市场( 现券) 实行t + o 交易制度，当天交易的国债仍然可 以进行交易，而股票市场实行的是t + l 交易制度，当天买入的股票不能立即卖 出，两个市场的交易制度存在差别，因此，无法单纯从结算交易因素来解释两个 市场所存在的周日效应。 信息因素和心理因素可能可以用来解释图债市场所存在周日效应。根据周一 收益波动率最大这一现象可以看出。经过两天的休市，周一开盘后市场对信息的 变动反映非常强烈；此外，政府偏向于在周末颁布实施各项政策法规也可能是导 致这一现象的原因。另外，以行为心理学为基础的行为金融学或许可以对周日效 应作出解释，c o u r s e y 和d y l ( 1 9 8 6 ) 的文章中提到，在心理学家所进行的一项 模拟市场的试验中，交易暂停前后的时间内出现了类似周日效应的现象，这似乎 表明周臼效应与投资者的心理活动是紧密相关的。因此，从这两方面来解释国债 市场的周日效应可能是有效的。 第三章利用周日效应建立投资策略 3 1 利用周日效应建立转换投资策略 根据第二章的结果，可以认为我国的国债市场存在周日效应。具体地说就是 周一的收益率显著低于其他各天的收益，而周三和周五的收益率相对较高。因此， 利用这一效应，我们试图建立一个“转换”的投资策略来获取利润。 假定我们可以投资于国债指数，“转换”投资策略就是我们可以在每周的周 五收盘时卖出国债指数，并在下一周周一收盘时买入国馈指数( 一周共有四天的 持有期) ，另外三天则将资金转入现金帐户以获取活期利率收益，这样不断地进 行交易，直至样本期末的2 0 0 3 年3 月2 8 日。 在此策略中，我们所使用的活期利率数据，。根据中国人民银行公布的数据， 1 9 9 9 年6 月1 0 日下调为0 9 9 2 0 0 2 年2 月2 1 日又下调为o 7 2 ，因此，在 样本期2 0 0 0 年1 月4 日至2 0 0 2 年2 月2 lr 期问活期利率为o 9 9 ，2 0 0 2 年2 月2 2 日至2 0 0 3 年3 月2 8 日则为o 7 2 。为简单起见，直接将此活期利率除以 3 6 5 转化为日收益率数据。 假定我们在2 0 0 0 年1 月4 日投资9 9 5 5 9 元( 因为当天的国债指数收盘价为 9 9 5 5 9 点) 于国债指数，我们来比较所构建的“转换”投资策略与一般的购买 持有到期策略的业绩表现。 在评价投资策略时，所需用到的评价基准市场组合用上证指数i n d e x 代替， 无风险利率，采用三个月定期存款利率。同样，三个月定期存款利率也有同活期 存款利率类似的调整过程，具体为；1 9 9 9 年6 月1 0 日下调为1 9 8 ，2 0 0 2 年2 月2 1 日又下调为1 7 1 。因此，在样本期2 0 0 0 年1 月4 日至2 0 0 2 年2 月2 1 日 期间该利率为1 9 8 ，2 0 0 2 年2 月2 2 日至2 0 0 3 年3 月2 8i = j 则为1 7 1 。利用 下式将其转化为日收益率数据： a n n u a l m e a n = e x p ( 2 5 2 + d a i l y m e a n ) 一1 ( 3 1 ) 下图描绘了在样本期2 0 0 0 年1 月4 日至2 0 0 3 年3 月2 8 日内上证指数的对 数收益率图： 图表3 1 l1 2 l2 4 13 6 l4 8 l6 0 l7 2 1 与国债指数的曰收益率相比，在此期间，由于股票市场持续低迷，上证指数 的日平均收益率为0 0 0 7 7 ，还不如国债指数的日平均收益率0 0 2 0 6 ：但是两 者的收益率波动率却差距巨大，国债指数的收益率标准差为o 0 9 5 7 ，上证指数 的收益率标准差为1 4 ，两者相差超过1 0 倍。 3 2 不考虑交易成本时两种投资策略的表现 假定不考虑“转换”策略的交易成本，我们直接比较两种投资策略收益率 的结果如下所示： 表格3 - 1 持有策略 转换镱略 转换策略提高年收益 平均日收益相应年收益平均日收益相应年收益 率的百分比( ) 年份 率( 绚率c )率( )率( ) 2 0 0 0 0 0 1 8 7 5 54 8 3 9 7 2 3 0 0 1 9 6 5 1 5 0 7 6 8 1 84 9 0 2 0 0 1 0 0 2 3 7 6 76 1 7 2 2 20 0 2 3 2 4 76 0 3 3 1 9 2 2 5 2 0 0 2 0 0 1 7 8 1 84 5 9 2 5 8 50 0 2 0 65 3 3 3 51 6 1 3 整个 0 0 1 9 0 8 44 9 2 6