（世界经济专业论文）我国开放式基金业绩持续性研究.pdf

d i s s e r t a t i o nf o rm a s t e r d e g r e ei n2 010 i l l l l l l ll 1 7 4 3 i u l l u1 1 6 1 1 9 11y1哕，4 j b 了， u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n ti d ：5 1 0 7 0 5 0 0 0 1 4 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y t h es t u d yo nt h ep e r s i s t e n c eo f o p e n e n df u n d s p e r f o r m a n c e d e p a r t m e n t m a j o r s p e e i a l t y s u p e r v i s o r c a n d i d a t e m a y , 2 0 1 0 郑重声 范大学攻读 究成果。除 华东师范大学学位论文原创性声明 交的学位论文我国开放式基金业绩持续性研究，是在华东师 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研 究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢 ：6 己 恧。 作者签名： 为凶函日期：汐f 挥6 月j e l 我国 导下完成的 华东师范大学学位论文著作权使用声明 业绩持续性研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本 人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如 国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华 东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学 位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印 或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密学位论文， 于年月 日解密，解密后适用上述授权。j ( 2 导师签巩7 7 本人签名 。为晶晶 如fp 年f 月j 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 - ， 1 高晶晶硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 张祖国教授华东师范大学主席 郭晓合教授华东师范大学 肖艳副教授华东师范大学 摘要 随着我国证券市场的蓬勃发展，我国基金业近年来发展迅速，截止2 0 0 9 年 底，我国共有6 0 家基金公司，6 2 5 只基金上市运行，其中仅2 0 0 9 年就有1 4 0 只 开放式基金新建设立。面对这数以百计的基金品种，如何对其绩效进行科学地评 价和分析已经成为人们关注的重点。在基金的评价分析中，无论是普通基金投资 者还是专业的基金评级机构，都是通过对基金过去的业绩进行分析比较，并以此 为依据来预期基金的未来收益。但基金业绩的历史表现能否预测其未来，也就是 基金业绩是否具有持续性这一问题并没有一个公认的答案，特别是我国开放式基 金发展历史较短，在这方面的研究相对发达国家更加缺乏，因而，本文就试图通 过实证数据检验我国开放式基金业绩是否具有持续性。 本文首先对基金业绩的评估方法进行了回顾和分析，继而对基金业绩的持续 性进行了实证检验。本文对2 0 0 5 年7 月1 日之前成立的2 7 只开放式股票型基金 在2 0 0 6 年至2 0 0 9 年4 年内的月度、季度、半年度、年度表现进行了业绩持续性 的实证研究，以回归模型对基金绝对业绩进行检验，以列联表法对相对业绩进行 检验。实证结果显示，基金绝对业绩在短期( 月度、季度) 持续性不显著。基金 相对行业平均水平的相对业绩无论是短期还是长期都没有表现出显著的持续性， 即过去业绩位于行业平均水平之上的基金并不意味着未来业绩也能保持在行业 平均水平之上。但基金相对市场基准获得超额收益的持续性在短期( 月度) 内表 现显著，而在中长期( 季度、半年度、年度) 持续性不显著。因而在短期内，投 资者可以通过投资那些短期内业绩表现优于市场基准的基金，以在未来获得超过 市场基准的收益。与此同时，在选择基金时，投资者也不能过分依赖基金的历史 业绩，而应综合考虑基金管理公司、基金经理等多种因素。 ! 关键词：开放式基金，业绩持续性，詹森指数 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to f c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t 。c h i n a sf u n di n d u s t r yh a sd e v e l o p e d r a p i d l yi nr e c e n ty e a r s b yt h ee n do f2 0 0 9 ，t h e r eh a db e e n6 0f u n dc o m p a n i e s ，6 2 5f u n d s i n 2 0 0 9 ，14 0o p e n - e n df u n d se s t a b l i s h e d t h ee v a l u a t i o na n da n a l y s i so ft h ef u n dp e r f o r m a n c e h a sb e c o m et h ef o c u so fa t t e n t i o n b o t ht h ei n v e s t o r sa n dt h ep r o f e s s i o n a lf u n dr a t i n g a g e n c i e sa n a l y z ef u n d sp e r f o r m a n c eo nt h eb a s i so ft h ef o r m e rp e r f o r m a n c e h o w e v e r , w h e t h e rt h ep a s tp e r f o r m a n c ec a np r e d i c tt h ep e r f o r m a n c ei nt h ef u t u r ei sq u e s t i o n a b l e ， p a r t i c u l a r l yf o rt h ec h i n a so p e n e n d e df u n d 。f o r i t ss h o r th i s t o r y t h e r e f o r e ，t h i sp a p e ri st r y i n g t ot e s tt h ep e r s i s t e n c eo fp e r f o r m a n c eo fc h i n a 。so p e n - e n d e df u n dt h r o u g he m p i r i c a ls t u d y t h i sp a p e rc h o o s ea l lt h ed a t af r o mj a n u a r y2 0 0 6t od e c e m b e r2 0 0 9o f2 7o p e n - e n df u n d s 。 a n dw es t u d yt h es u s t a i n a b i l i t yo ft h ef u n d s p e r f o r m a n c eb ym o n t h 。q u a r t e r , h a l f - y e a ra n d y e a r , u s i n gn o n p a r a m e t r i cm e t h o d ，a n dp a r a m e t r i cr e g r e s s i o nm o d e l t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a tt h ea b s o l u t e f u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ei sn o ts i g n i f i c a n ti ns h o r t - t e r m ，a n dt h er e l a t i v e p e r f o r m a n c ea sc o m p a r e dw i t ht h ea v e r a g ep e r f o r m a n c ei s n o ts i g n i f i c a n ti ns h o r t - t e r m ( m o n t h l y , q u a r t e d ”，a sw e l la sl o n g - t e r m ( s e m i a n n u a l ，a n n u a l ) n e v e r t h e l e s s ，t h er e l a t i v e p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ea sc o m p a r e dw i t hm a r k e tb e n c h m a r k si ss i g n i f i c a n ti nt h es h o r tt e r m ( m o n t h l y ) ，b u tn o ts i g n i f i c a n ti nt h el o n g - t e r m ( q u a r t e r l y , s e m i - a n n u a l ，a n n u a l ) t h e r e f o r ei nt h e s h o r tt e r m ，i n v e s t o r sc a ni n v e s ti nt h ef u n d so fw h i c hs h o r t - t e r mp e r f o r m a n c ea r eb e t t e rt h a n t h em a r k e lb e n c h m a r kt og e te x c e s sr e t u m a tt h es a m et i m e ，i n v e s t o r ss h o u l dt a k et h e s i t u a t i o no ff u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e s 。f u n dm a n a g e r sa n do t h e rf a c t o r si n t oc o n s i d e r a t i o n k e yw o r d s ：o p e n - e n df u n d ；p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ；j e n s o ni n d e x 目录 第一章导论1 一、问题的提出1 - 二、国内外研究文献回顾2 三、本文的主要研究方法6 四、可能的创新和不足之处6 第二章证券投资基金业绩持续性检验的研究方法8 一、基金的概念及分类8 二、基金业绩评价1 2 三、基金业绩评价指标1 3 四、基金业绩持续性参数检验模型1 7 五、基金业绩持续性非参数检验模型18 第三章开放式基金业绩持续性的实证研究2 2 一、我国证券投资基金的发展概况2 2 二、数据及样本来源2 5 三、基金绝对业绩持续性实证检验结果3 0 四、基金相对行业平均水平业绩持续性实证检验结果3 2 五、基金相对市场基准业绩持续性实证检验结果3 5 第四章研究分析及建议一3 9 一、实证研究的结论及分析3 9 二、改进建议4 卜 参考文献4 4 后记。4 6 一、问题的提出 第一章导论 证券投资基金在我国发展的历史并不长，自1 9 8 7 年第一只“中国概念基金 在香港联交所上市以来，大致经历了三个发展阶段，八十年代末到九十年代中期 的早期探索阶段、1 9 9 7 年1 1 月1 4 日证券投资基金管理暂行办法颁布至2 0 0 1 年开放式基金设立前的封闭式基金发展阶段、以及2 0 0 1 年第一只开放式基金设立 至今的开放式基金发展阶段。经过短短二十几年的发展，截止2 0 0 9 年底，我国共 有6 0 家基金公司，6 2 5 只基金上市运行，2 0 0 9 年我国6 0 家基金公司旗下5 9 4 只基金 累计获得当期利润9 1 0 2 5 亿元，管理费用达2 8 5 亿元。证券投资基金正在更多地 成为大众投资理财的工具，对证券市场投资者机构的优化、资本市场的发展、以 及金融体系的改革都产生了积极和广泛的影响。 随着证券投资基金的发展，基金绩效是否存在持续性这个问题引起了理论界 和实务界的共同关注。基金业绩持续性( p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ) 是指基金的绩效 不是随机分布的，而呈现出持续性，过去绩效表现好的基金在未来的一段时间绩 效表现也好，而过去绩效相对较差的基金在未来绩效仍然表现得比较差。理论界 对于这个问题的关注源于对有效市场的研究，根据有效市场假说的观点，利用现 有的信息不能创造好于大盘的收益率，也就是说没有投资组合能够连续战胜大 盘。而基金经理也是利用现有的信息来进行投资，如果市场是有效的，那么基金 的绩效不能好于大盘，即使偶尔好于大盘，也不能持续。然而，国外大量的实证 研究都表明，部分基金绩效确实可以好于大盘，因而检测这种效应能否持续就意 味着验证市场是否有效。如果优于大盘的业绩不能持续，则可以认为好于大盘的 绩效只是暂时的，可能是随机游走的，也就是说市场是有效的。如果基金绩效存 在持续性，即投资基金能够持续地获得优于大盘的收益率，则证明市场并不是完 全有效的。综上，理论界对基金绩效持续性的关注，是从关注市场是否具有有效 性这个角度出发。 实务界对于基金绩效的关注非常现实，因为基金绩效是否存在持续性关系着 基金相关各方( 基金投资者，基金管理人，基金监管者等等) 如何看待、使用基 金绩效的历史数据。因而，基金业绩是否具有持续性影响着投资者的理财方式， o 数据来源：上海财汇信息技术自限公司 进而影响了基金以及基金业的发展。 对于投资者，如果基金的绩效具有持续性，那么投资者不必耗费大量的时间、 金钱、精力来评价基金公司、基金经理的情况，而只需通过历史业绩来选择基金 品种，买入那些历史业绩相对较好的基金，卖空业绩相对较差的基金，即可以获 得超额收益，进而使得所持资产得到增值。如果基金业绩不具有持续性，投资者 就不应过多地关注基金的前期业绩，在面对基金公司对以往业绩的宣传时，能够 理性的认为，好的业绩继续出现的概率并不大，也就是说不应当去追捧历史业绩 表现好的基金。而应在投资时，更多地考虑基金管理公司的管理水平，公司治理 情况，基金经理的判断能力，以及未来市场的走向变化。甚至不去选择主动型投 资的基金产品，而选择管理费率较低的，跟踪指数的被动型投资基金产品，比如 指数基金产品。 对于单只基金，开放式基金可以随时申购赎回，因而如果基金业绩存在持续 性，那么历史业绩好的基金可能会吸引更多的投资者，而历史业绩较差的基金则 可能会遭到投资者的不断赎回，导致规模不断缩小。随着基金业的不断发展，基 金与基金之间的竞争也更加白热化，因而基金业绩是否存在持续性，一只基金能 否持续地为投资者带来可观的收益关系到了开放式基金的生存问题。 对于基金业的整体发展，基金业绩持续性的研究还可以促使市场上的资金流 向那些具有业绩持续性的基金，促进基金业的优胜劣汰，实现良好的资源配置， 促进基金业的健康发展。因此，除了对开放式基金在某个单独时期内的业绩进行 评价之外，再对各个不同时期内的业绩进行持续性的检验是十分必要的。因而对 于基金业绩持续性的研究有着深刻的理论和实务意义。 二、国内外研究文献回顾 ( 一) 国外研究文献回顾 在学术界，基金业绩的持续性存在与否是对市场有效性的一种检验。其文献 可追溯到j e 璐舻进行的研究，他首次提出了评价基金业绩的j e n s e n 指数，他通过 对1 9 4 5 - - 1 9 6 4 年期间扣除费用后的基金业绩和随机抽取证券形成的组合的业绩 进行对比，发现基金业绩劣于组合业绩，因而得出基金业绩持续性不存在的结论。 j 朗s t h ep e r f o r m a n c eo fm u t u a lf 岫d si nt h ep e r i o d19 4 5 19 6 4 ”【j 】，j o “肌口，q 渤删， 1 9 6 8 ( 2 3 ) ，p 3 8 9 一p 4 1 6 2 一 而早期的实证研究打多支持了j e n s e i l 的观点。但是，在2 0 世纪9 0 年代以后，很多 学者的研究都表明，无论是在短期还是长期，基金业绩持续性都存在，“c a r h 舯， b r o w n 和g o e t z m a n n 等发现了l 3 年的持续期，而g r i n b l a t ta n d t i t m a n ，e l t o n 、 g r u b e r 芹t i d a s ，则发现了5 1 0 年之久的持续性。b r o w n 和g o e t z m a n n 发现，在多 数时间内基金业绩持续性存在，同时也有一些年份基金业绩成反转，即过去业绩 表现好的基金反而在后续时期业绩表现较差。在持续性相关因素方面，在 g r i n b l a t ta n dt i t m a n 在研究中发现业绩差的基金要比业绩好的基金具有更为明显 的持续性。在研究所用数据方面，j e f f r e y 和p a u l 在检验基金业绩持续性时发现， 日收益率数据在检验短时期基金业绩持续性方面更准确，月收益率数据则适用于 相对较长的时期。而在所检验的指标方面，b r o w n 和g o e t z m a n n 发现不同业绩指 标得到的持续效应也不同，这些检测指标、所用数据等因素都使得业绩持续性问 题变得复杂化。 如果基金业绩具有持续性，那么在实务界投资者能否利用基金业绩持续性来 获利，还取决于其产生的超额收益的大小。在这方面，c a r h a r t 曾经测算，如果投 资者买入前期绩效优秀的基金，同时卖空前期绩效较差的基金，则每年可产生8 的超额收益，即便是在不允许卖空基金的情况下，也能够通过买入前期业绩优秀 的基金来获得超过基金行业平均水平的收益。在实际操作中，人们往往更加关注 基金机构对基金的评级，b l a k e 并l l m o r e y 对晨星公司的星号评级情况进行了研究， 发现评级最差的基金未来业绩确实差，也就是说业绩差的基金持续性较为显著。 ( 二) 国内研究文献回顾 倪苏云、肖辉、吴冲锋。采用横截面回归的方法，对我国1 9 9 9 年1 0 月2 9 日至2 0 0 1 年1 1 月1 2 日的封闭式基金业绩进行了研究，得出的结论是，在市场 单边上升的阶段，未表现持续性，而在整个研究时间段内，新基金的业绩表现出 c a r h a r t , m m 0 | l ip e r s i s t e n c ei nm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e j j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 7 ，5 2 ( 1 ) p 5 7 - p 8 2 b r o w n , s j a n dg o e t n n a n n ，w n p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 5 ，5 0 ( 2 ) ，p 6 7 9 - p 6 9 8 9 g r i n b l a t t , m a n dt i u n a n ，s 1 n h cp e r s i s t e n c eo f m u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e 【j 1 j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 2 ，4 7 ( 5 ) e l t o n ，e j ；g r u b e r , m j ；d a s ，s a n dh l a v k a , m e f f i c i e n c yw i t hc o s t l yi n f o r m a t i o n - ar 崩n t c l p r e t a t i o fe v i d c e f r o mm 锄a g e dp o r t f o l i o s r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，1 9 9 3 ，6 ( 1 ) ，p l p 2 2 j e f f r e y a b u s s ea n dp a u l ，j i r v i n e “b a y e s i a na l p h a sa n dm u t u a lf u n d p e r s i s t e n e e 【j 】，j o u r n a lo f f i n a n c e , 2 0 0 6 1 0 ，a ， 9 b l a k e , c r a n dm o r c y , m r m o m i n g s t a rr a t i n g sa n dm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e j j o u r n a lo ff i n a n c i a la n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，2 0 0 0 ，3 5 ( 3 ) ，r , 4 51 - p 4 8 3 倪苏厶，肖辉，吴冲锋中国证券投资基金业绩持续性研究【j 】预测，2 0 0 2 ( 6 ) ：p 4 1 p 4 4 3 了显著的反转现象。 吴启芳等对1 9 9 9 年9 月2 8 日至2 0 0 1 年1 0 月1 9 日期间的9 9 年9 月前上 市的1 5 只基金的业绩表现进行了持续性研究。结论是，短期内持续性不显著， 而在中长期内，即用6 个月的数据对未来6 、9 个月拟合时，持续性较为显著。 吴启芳等 继续对1 9 9 9 年1 月至2 0 0 3 年6 月期间我国4 0 只封基进行了持续性研 究，使用月滑动和增大滑动频率的方法来通过回归进行检验，结论是，未来的短 期收益并不具有持续性，而中长期具有一定稳定性。 庄志云、唐旭 对1 9 9 9 年1 2 月3 1 日到2 0 0 3 年6 月2 7 日期间的封闭式基金 数据进行了检验，采用的方法是回归系数法、列联表法和动量检验法，结论是中 长期表现一定的持续性。 徐琼、赵旭对2 0 0 1 年至2 0 0 2 年的2 2 只封基月收益率数据，采用业绩相对 排名法进行了持续性研究，结论为持续性不显著。 刘建和、韦凯升 对国内1 9 9 9 年至2 0 0 4 年的封闭式基金收益率进行了持续 性检验，采用的方法为列联表法、卡方独立检验等方法，对年收益率进行了检验， 结论为存在一定的持续性，但这种持续性呈现弱化的趋势，随时间推移，持续性 不显著。 周泽炯、史本山 采用横截面回归参数检验方法和z 检验、y a t e s 连续修正卡 方检验，及f i s h e r 精确检验三种非参数检验方法对我国上市时间较早的1 6 家开 放式基金业绩持续性进行检验，检验结果表明我国开放式基金业绩不具有持续 性。 肖奎喜、杨义群。运用列联表法和横截面回归方法对2 0 0 3 年1 2 月3 1 日前上 市的5 5 只开放式基金的业绩持续性进行了检验，检查期为2 0 0 2 年7 月到2 0 0 4 年6 月，结论为我国开放式基金从总体上看业绩持续性不强，业绩持续性只是在 一至三个月的短期内出现，基金经理不能连续战胜市场，甚至在短期内还有业绩 反转现象。这篇文章还指出，使用不同的实证方法所得到的业绩持续性结论并不 一致。 吴启芳，陈收，雷辉基金业绩持续性的回归实证叨系统工程，2 0 0 3 ( i ) ：p 3 i 巾3 3 吴启芳，汪寿阳，黎建强中国证券投资基金业绩的持续性检验明管理评论, 2 0 0 3 ( 1 d ：p 2 3 - p z s 9 庄云志，唐旭基金业绩持续性的实证研究【j 】金融研究，2 0 0 4 ( 5 ) ：p 2 0 - p 2 7 徐琼，赵旭封闭式摹会业绩持续件的实证研究f j 】会融研究，2 0 0 6 ，( 5 ) ：p 9 2 - p 9 6 吲刘建和，韦凯升封闭式基金的业绩持续性检验【j 】商业研究，2 0 0 7 ( 2 ) p 1 2 9 0 p i 3 1 掣周泽炯，史本山我国开放式基金业绩持续性的实证分析叨经济问题探索，2 0 0 4 ，( 9 ) ：p s s p 6 2 w 肖奎喜，杨义群我国开放式基金业绩持续性的实证检验【j 】财贸研究，2 0 0 5 ，( 2 ) ：p 5 5 - p 5 9 4 白春宇，蔡春平运用了超额收益率自相关系数的方法对我国2 0 0 5 年1 月1 日之前成立的4 9 只股票型基金在2 0 0 5 年1 月至2 0 0 6 年1 月之间的收益进行了 业绩持续性进行研究，结论是在2 个月的短期内持续性不显著。 王慧运用了列联表法和回归法对我国2 0 0 5 年1 2 月至2 0 0 8 年1 2 月期间5 7 只开放式基金进行了季度、半年度、年度的持续性实证分析，结论为，基金在季 度和年度持续性不显著，而在半年度持续性显著。 任惠英 采用列联表的方法对2 0 0 5 年4 季度到2 0 0 9 年l 季度的开放式基金 业绩进行了持续性检验，结论为基金整体而言长期内不具有持续性，但当证券市 场更保持同方向运行时，基金业绩持续性明显，并且债券型基金业绩持续性最 好，而股票型基金的业绩持续性最差。对于股票型基金，对季度对季度、半年对 季度，一年对季度的业绩检验时股票型基金的持续性较为明显，而其余时间窗或 业绩持续性近似于无。但必须指出的是，其债券型基金的样本只有1 2 只，这对 于结论的准确性有着较大的影响。 沈路阳，陈颖通过回归对2 0 只偏股型基金在2 0 0 4 年1 月2 日至2 0 0 6 年 1 2 月2 9 日的表现进行了业绩持续性检验，采用的方法为对超额收益率进行滞后 2 阶线性回归，结果为短期不具有持续性，且出现反转现象。 对比国外文献大多印证了基金持续性存在，国内大多文献得出的结论为持续 性不存在，如果将其解释为我国市场有效而国外发达的证券市场无效，显然是不 合理的，造成这种差别很可能是由于我国基金业发展时间还比较短，基金数量有 限，可检测的年份也有限，( 如倪苏云、肖辉、吴冲锋只考察了两年的时间) 这 些导致了在研究中如果对基金分类过细则数据太少不足以研究，而如果对基金分 类不细，则不同类型的基金放在一起比较影响了基金业绩检测的结果。比如牛市 时股票型基金表现优于债券型基金而熊市时债券型基金优于股票型基金，这样如 果将股票型基金和债券型基金共同比较是不合理的，基金分类不明将导致检验结 果产生偏差，因而本文试图利用更多的数据，通过合理的分类来进行研究，以求 有所突破。 白春宇，蔡春平开放式股票型基金业绩持续性实证研究明湖南财经高等专科学校学报2 0 0 8 ( 2 ) p 1 0 7 p i1 0 壬慧我国证券投资基金业绩持续性的实证研究【d 1 2 0 0 9 任惠英我国开放式基金业绩持续性的实证研究【d 北京交通大学硕士论文，2 0 0 8 沈璐阳，陈颖中国开放式基金业绩持续性实证研究【j 】金融管理，2 0 0 7 ，( 5 ) ：p s o - p 5 1 - 5 - 本文的主要研究方法 本文采用实证研究的方法对基金市场的业绩持续性进行研究，采用了参数检 验和非参数检验两种方法。所用的软件为e v i e w s 和e x c e l 。参数检验主要采用 了横截面回归方法，而非参数检验主要运用了列联表法。 参数检验方法用来检验基金业绩的绝对持续性，采用回归分析的方法对评估 期和排名期的詹森指数进行比较，通过考察评估期和持有期业绩的相关性进行考 察。判断基金能否持续获得收益，考量的是绝对业绩。 非参数检验方法用来检验基金业绩的相对持续性，采用列联表法，通过计算 在评估期被定义为赢者和输者的基金在接下来的持有期仍为赢者和输者的比率 来判断业绩是否具有持续性。此种方法中，赢者和输者的定义是相对的，因而这 种方法考察的是相对业绩，而究竟考察对谁的相对业绩就取决于对赢者和输者分 界线的定义。本文在对基金相对行业业绩的实证分析中，以同期各只样本基金詹 森阿尔法值的中位数为分界线，定义詹森指数高于中位数的基金为赢者，低于中 位数的基金为输者，考察业绩表现占优的基金在未来一定时间内是否在全体基金 中仍可处于靠前的排名，表现差的基金是否仍落后。此时是基金与基金内部的比 较，所表现出的“强者恒强 中的强是指与基金收益的中位数相比。所检验的是 基金在行业中的排名是否稳定。本文在对基金相对市场组合业绩的实证分析中， 定义詹森阿尔法值大于o 的基金为赢者，而詹森阿尔法值小于0 的基金为输者， 此方法考察的是基金是否能够持续战胜市场基准，在评估期获得超额收益的基金 是否在持有期仍然获得超额收益。 四、可能的创新和不足之处 ( 一) 创新之处 通过己有文献检索发现，近几年随着我国基金业的发展，国内学者对于基金 相关领域的研究虽然有所增多，但专门针对开放式基金业绩持续性进行系统实证 研究的文献还相对较少，且结论各不相同。 首先，在研究方法方面，本文综合运用多种方法对我国股票型开放式基金的 业绩持续性进行了实证分析。包括参数检验方法( 回归模型) 和非参数检验方法 ( 列联表法) ，在列联表法中采用交叉积率检验和卡方检验两相指标对持续性是 否显著进行假设检验。 其次，在样本数量方面，由于我国开放式基金发展历史较短，使得国内学者 在进行研究时均面临着样本量不足的问题，如周泽炯、史本山开放式基金样本 仅为1 6 只，这使得研究结论的说服力严重受到影响。同时另有部分学者为取得 较多的样本基金，对业绩持续性进行研究时将研究范围设定为所有开放式基金， 开放式基金具体包括股票、债券和货币等多种类型，而不同种类的基金由于其投 资方向不同，其在许多方面的特点都表现出显著的差异性，更不能与相同的市场 基准所比较，因此难以合并考虑全部开放式基金业绩持续性。因而本文选取了 2 7 只股票型开放式基金进行研究，这2 7 只基金的管理费率相同，且在检验期之 前均已成立半年以上，因而本文的样本数量和针对性较已有文献有所突破。 再次，本文时间段的选取包括了2 0 0 6 年到2 0 0 9 年4 年时间，这段时间内经 历了较长时间的股市上升、震荡、下跌，时间周期全面，这是目前国内的文献研 究中的最新数据。 ( 二) 不足之处 首先，尽管本文的样本量较现有文献有所增加，但与国外成熟市场仍有很大 差距，因而本文的研究只是一个起步，随着我国相关制度法规与基金业市场结构 的不断完善、不断改进，特别是，随着今年股指期货的推出，我国证券市场上已 经有了做空机制，基金有了避险工具，因而有必要不断地跟踪研究，以进一步探 讨开放式基金业绩的持续性及相关影响因素，从而发现和总结新的变化规律及影 响因素。其次，本文的研究仅限于股票型开放式基金的范围，因此研究结论的应 用性受到一定局限。再次，由于我国基金发展历史较短，基金风格的衡量存在一 定障碍，同时若按照基金风格进行分类会造成每一类基金样本量过少的问题，因 而本文在考虑基金业绩持续性时并未考虑这一因素的影响，基金风格对基金业绩 持续性的影响可作为今后的研究方向之一。最后，现有文献普遍把样本期分为排 序期和评价期两个子期，因此拓展为多期检验可以成为今后的研究方向之一。 周泽炯，史奉山我国开放式基金业绩持续性的实证分析【j 】经济问题探索，2 0 0 4 ，( 9 ) ：p 5 8 p 6 2 7 第二章证券投资基金业绩持续性检验的研究方法 一、基金的概念及分类 ( 一) 证券投资基金的概念 “证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的基金集中起来，形 成独立资产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方式进行证券 投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式 。 证券投资基金将广大投资者分散的资金集中起来，有利于发挥规模优势，降 低投资成本，同时由专业的人士进行管理，具有强大的信息网络，能够比大众投 资者更好地对市场进行动态跟踪和深入分析。 证券投资基金通过组合投资的方式，有效地分散非系统风险。这是资金有限 的中小投资者无法做到的，证券投资基金使得中小投资者可以以较少的钱购买一 揽子股票、债券等理财产品，享受分散风险的好处。 与私募基金相比，证券投资基金有着较为严格的监管，基金监管机构强制基 金进行及时、准确、充分的信息披露，对任何有损于投资者的做法都进行严格的 监管。因而严格的监管和较高的信息透明度也使得他比私募基金有着更广泛的投 资群体。 ( - 3 证券投资基金的分类 1 、根据运作方式不同划分 按照基金运作方式不同，证券投资基金可分为开放式基金和封闭式基金， “封闭式基金是指基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设 立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式。开 放式基金是指基金份额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所基金 申购或者赎回的一种基金运作方式 圆封闭式基金可以在二级市场上进行基金买 卖但不能够自由地在一级市场上申购或赎回，只有在基金到期后才可以赎回。而 中国证券业协会证券投资基金【m 】中国财政经济出版社，2 0 0 8 ，p i 中国证券业协会证券投资基金【m 】中国财政经济i i ；版社，2 0 0 8 ，p 2 2 8 开放式基金则只可以在一级市场上进行申购赎回，不可在二级市场上进行投资者 所有权的交换。在基金的发展历史中，各国证券市场都是先从发展封闭式基金开 始，而后随着发展开放式基金因其灵活的特性逐渐成为市场的主导产品。 在开放式基金中，有两种特殊的基金具有着封闭式基金的特点，即可在二级 市场上进行买卖。一种为交易型开放式指数型基金，也称为“交易所交易基金” ( e x c h a n g et r a d e df u n d s ，简称“e 1 f ) ，是一种在交易所上市交易、基金份额 可变的开放式基金。它兼具着封闭式基金和开放式基金的特点，即既可在二级市 场上买卖也可以在一级市场申购赎回。但在一级市场上，申购时是用一揽子股票 换e t f 份额，赎回时是换回一揽子股票。e t f 的投资者主要为大型机构投资者， 基金份额通常要求在在5 0 万份以上。 另一种为上市开放式基金( l i s t e do p e l a - e n d c df u n d s ，简称“l o f ) ，与交 易所交易基金相同的是，这种基金也可以在场内进行基金份额交易和基金份额的 申购和赎回。与交易所交易基金不同的是，上市开放式基金在除了可以在场内( 交 易所) 进行申购赎回外，还可以在场外即各代销网点进行申购赎回，申购赎回时 交换的是现金而非股票，申购份额门槛较低，个人投资者也可进行投资。在投资 策略方面，交易所交易基金为指数基金，而上市开放式基金可以为指数型基金， 也可以为主动管理型基金，上市开放式基金是我国基金的一种本土化创新。 为了克服封闭式基金不能赎回、高折价率等问题，自2 0 0 7 年起，陆续推出 了“创新型封闭式基金 。普通封闭式基金只有在到期后才可以按照净值清算或 者申请转为开放式基金，而创新型封闭式基金在基金合同中增设了一些条款使得 封闭式基金可以提前转为开放式基金。比如，规定如果在上市交易后的一段时间 内，交易价格和净值的折价率高于一定指标，则自动转为开放基金。也有的创新 型封闭式基金，以不同的份额发行两只基金，然后共同运作，低风险的部分保证 获得最低收益，同时参与少量超额收益的分红，而高风险的部分没有最低收益保 证，但可以获得超额收益的绝大部分分红。我国开放式基金和封闭式基金发展情 况如表2 1 所示，截止2 0 0 9 年底，我国市场上共有封闭式基金3 3 只，开放式基 金5 9 2 只。 表2 1 我国封闭式基金与开放式基金设立情况表 时间 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 合计 ( 年) 创新型 封闭式 0oo0oooo02237 基金 普通封 闭式基 51 51 31 5600o1 2 0 *5 幸- 2 2 6 金数量 ( 只) 开放式 基金数o0031 54 35 26 79 66 01 1 61 4 05 9 2 量( 只) 注：表格中的负数指当期封闭式基金转为开放式基金的数量。 数据来源：色诺芬数据库( w w w c c 慰 d a m c , o m ) 2 、根据投资对象进行划分 按照投资对象进行划分的基金类别股票型基金、债券型基金、货币市场 基金、混合型基金等类别。 “股票基金是指以股票为主要投资对象的基金，根据我国证券监督管理委员 会( 证监会) 的规定，基金资产6 0 以上投资于股票的为股票基金。债券基金则 主要以债券为投资对象，按照我国证券监督管理委员会( 证监会) 的要求，基金 资产8 0 以上投资于债券的为债券基金。货币市场基金则是以货币市场工具为投 资对象，按照我国证监会的要求，货币基金只可投资货币市场工具。混合基金的 投资对象包括股票和债券，以期通过在不同资产类别上的投资来实现收益与风险 之间的平衡。按照我国证券监督管理委员会( 证监会) 的要求，投资于股票市场、 债券市场，但不符合证监会关于股票基金和债券基金要求的证券投资基金为混合 基金。”基金的投资对象不同从根本上决定了基金的收益不相同，主要投资于股 票市场的股票型基金在牛市时往往获得高收益，而债券型基金在熊市时的表现则 中国证券业协会证券投资基金【m 】中国财政经济出版社，2 0 0 8 ，p 2 3 1 0 往往优于股票型基金，相比，货币型基金因其流动性强、安全性高的特征则适合 于短期投资，因而在我们对基金绩效进行研究分析时若将各个类型的基金混合比 较则结果会有所偏差。 统计显示，股票型基金2 0 0 9 年累计盈利5 2 0 9 亿元，占基金业去年整体利润 的5 7 2 3 ；混合型基金累计盈利3 0 8 8 亿元，占基金业整体利润的3 4 ( d 。而在 基金规模方面，就开放式基金而言，如图2 1 所示，2 0 0 9 年底，规模最大的为股 票型基金，达1 8 0 0 0 3 2 亿元，占到开放式基金的7 0 ，混合型基金规模次之， 达到3 4 5 1 3 7 亿元，占1 3 ，后面依次为货币型基金2 5 9 5 2 7 亿元，占1 0 ，债 券型基金8 3 9 9 7 亿元，占3 ，q d i i 基金，占7 3 5 6 4 亿元，保本型基金2 4 5 3 4 ， 占l 。可以看出，股票型基金在开放基金占主导位置，因而在本文中重点研究 开放式股票型基金。 图2 1 ：2 0 0 9 年底我国开放式基金各类型基金规模( 单位：亿元) 数据来源：上海财汇信息技术有限公司 中财网h t t o ：e f i c n p 2 0 1 0 0 4 0 3 0 0 0 3 4 0 h t m l2 0 0 9 - 0 4 0 1 5 - l l - 二、基金业绩评价 ( 一) 基金业绩的概念 衡量基金业绩持续性的基础，是单个时期基金业绩的评价。基金业绩评价( 也 称为基金绩效衡量) 建立在基金经理具有信息优势的假设前提上，信息优势可能 来自于两个方面，一种通过某些普通投资者没有的信息途径，另一种是依靠其独 特的分析技术通过对公开消息分析加工从而形成的结论。 基金绩效的衡量与基金组合本身表现的衡量是不同的，前者的衡量是对基金 管理者投资能力的衡量，必须要排除投资能力以外的因素，而后者侧重的是组合 本身的回报情况，并不考虑投资目标、投资约束、投资风格等的影响。因而在分 析基金绩效的时候，必须控制其他因素，例如，将开放式基金根据其投资风格进 行分类，债