（数量经济学专业论文）调整法则对时间不变性投资组合保险策略绩效分析.pdf

摘要 时间不变性投资组合保险( n p l ，t u n ei n v a r i a n tp o r t f o l i oj 1 1 s u i r u c c ) 策略 是一种可有效规避系统风险的动态投资组合保险策略，在投资期内根据风险资 产价格波动不断调整风险资产与无风险资产之间的比例，以此来达到避险的目 的。由于在实际投资中调整资产头寸需付出交易成本，因此必须在保险精度与 所付成本之闻进行权衡，建立适当的调整法则，提高t i p i 策略的绩效。 本文在空头、多头及震荡三种时期，对上证综合指数运用t i p i 策略，通过 定期调整法则、市场波动性调整法则、落差调整法则、风险偏好调整法则、仓 位调整法则、技术分析调整法则及滤嘴法则进行调整，选取了受保投资组合期 末价值、收益率分布形态、保险成本、机会成本以及交易成本作为评价调整法 则优劣的指标，变动各调整法则的参数设置进行实证分析，对于是否考虑交易 成本分别比较了t i p i 策略的绩效，以寻找到最适用的调整法则。 实证研究结果得出在不考虑交易成本时，定期调整法则以8 天为期最好； 市场波动性调整法则在多头时期调整比例临界值越小投资组合期末价值越低， 震荡和空头时期则相反，落差和仓位调整法则对投资组合期末价值的影响趋势 与之类似；风险偏好调整法则在多头时期调整临界比例以6 为最佳，空头时 期以5 为最佳，均呈马鞍型向两边递减，而震荡时期则是调整比例临界值越 小期末价值也越小；技术分析法则辅以市场波动性调整法则时，表现与股市行 情有关，当股指上涨时调整临界比例越大则投资组合期末价值越高，股指下跌 时正好相反；滤嘴法则在多头时期滤嘴比例设为4 时最佳，向两边随滤嘴比 例的变动投资组合期末价值递减，震荡时期变动相反，空头时期则呈波浪形。 对于不同市场行情，多头时期调整效果整体较好的是市场波动性、落差以及技 术分析辅以市场波动性调整法则，不宜使用滤嘴法则。震荡时期运用滤嘴法则 结果变化较大，当滤嘴比例较小时( 不大于3 ) 所得低于所有其他的调整法 则，反之也反之；临界比例设定较小( 小于3 ) 时的市场波动性调整法则效果 也较好。空头时期运用滤嘴法则有明显优势，效果居中的是定期和风险偏好乘 数调整法则。在考虑交易成本时，所得结果与不考虑交易成本时仅有部分差异。 关键词：调整法则，t i p i 策略，投资组合保险策略 一i 一 a b s t r a c t a so n eo ft h ed y n a m i cp o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g y , t i m ei n v a r i a n tp o r t f o l i o i n s u r a n c e ( t i p i ) s t r a t e g yc a na v o i ds y s t e m a t i c r i s ke f f e c t i v e l y i no r d e rt oa c h i e v e t h i sp u r p o s e ，w es h o l u l da d j u s tt h ep r o p o r t i o no fr i s k ya s s e ta n dn o - r i s k ya s s e t a c c o r d i n gt h ef l u c t u a t i o no ft h er i s 匆a s s e tp r i c e b e c a u s eo fi tn e e d st r a n s a c t i o n c o s tt oa d j u s ta s s e tp o s i t i o n ，w es h o u l db a l a n c et h ei n s u r a n c ep r e c i s i o na n dt h ec o s t ， f m d p r o p e r a d j u s t m e n td i s c i p l i n e ，t h e ni m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo f t i p is t r a t e g y b a s e do nt h eh i s t o r i c a ld a t ao fc o m p o s i t ei n d e xo fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea t d i f f e r e n tp e r i o d si n c l u d i n gu p w a r dm o v e m e n t 、d o w n w a r dm o v e m e n ta n dc o n c u s s i v e p e r i o d ，t h i sp a p e rt e s t i f i e sp o s i t i v e l ya ts a m ep a r a m e t e ro f t i p is t r a t e g ya n dd i f f e r e n t p a r a m e t e ro fa d j u s t m e n td i s c i p l i n e ，c h o o s e st h ee n dv a l u eo ft h ep o r t f o l i o 、 d i s t r i b u t i o no f t h ey i e l d 、i n s u r a n c ec o s t 、o p p o r t u n i t yc o s ta n dt r a n s a c t i o nc o s ta s t h ei n d i c a t o r st oe v a l u a t ea d j u s t m e n td i s c i p l i n e i nr e s e a r c h ，w ea d j u s ta c c o r d i n g t i m ed i s c i p l i n e 、m a r k e tm o v ed i s c i p l i n e 、l a gd i s c i p l i n e 、p o s i t i o nd i s c i p l i n e 、 m u l 卸l i e rd i s c i p l i n e 、t e c h n i c a la n a l y s i sd i s c i p l i n e 、f i l t e rr u l e s ( “g ol o n g & g o s h o r t d i s c i p l i n ea n d g ol o n g d i s c i p l i n e ) ，c o m p a r et h ep e r f o m a n c eo ft h et i p i s t r a t e g ya p a r t l yl y i n go nw h e t h e rc o n s i d e r st h et r a n s a c t i o nc o s t ，t h e nf i n dt h em o s t p r a c t i c a b l ea d j u s t m e n td i a c i p l i n e w i t h o u tr e g a r dt ot h et r a n s a c t i o nc o s t , t h er e s u l to fp o s i t i v et e s d f yi n d i c a t e st h e c o n c l u s i o nb e l o w t h eb e s tp e r i o do ft m a ed i s c i p l i n ei s8d a y s a b o u tm a r k e tm o v e d i s c i p l i n e , t h el o w e ro f t h ea d j u s t m e n tp o i n t , t h el o w e r o f t h ee n dv a l u e o f t h ep o r t f o l i o a tu p w a r dm o v e m e n t ；i ti si n v e r s ea td o w n w a r dm o v e m e n ta n dc o n c u s s i v ep e i i o d t h e l a gd i s c i p l i n ea n dp o s i t i o nd i s c i p l i n eh a v et h es a m ei n f l u e n c et e n d e n c yo nt h ee n d v a l u e o f t h ep o r t f o l i oa st h em a r k e tm o v ed i s c i p l i n e c o n s i d e r i n gm u l t i p l i e rd i s c i p l i n e ， 6 i sb e s ta d j u s t m e n tr a t i oa tu p w a r dm o v e m e n ta n d5 i sb e s ta td o w n w a r d m o v e l n e n t ，t h ee n dv a l u eo f t h ep o r t f o l i od i m i n i s h sw i t ht h ea d j u s m e n tr a t i ot a k i n go n t h es a d d l ep a t t e r n , b u to nt h ec o n c u s s i v ep e r i o di td i m i n i s h sw h e nt h ea d j u s t m e n tr a t i o d i m i n i s h s w h e nt e c h n i c a la n a l y s i s d i s c i p l i n ei sl i n k e dt om a r k e tm o v ed i s c i p l i n e , t h e p e r f o r m a n c ea l w a y sh a v er e l a t i o nw i t ht h es t o c kp e r f o r m a n c e ，w h e nb u l l i s hs t o c ki n d e x i i t u r n su p ，t h eh i g h e ro f t h ea d j u s t m e n tr a t i o , t h eh i g h e ro f t h ee n dv a l u eo f t h ep o r t f o l i o ， i ti sa n t i t h e s i sp r e c i s ew h e nb e a r i s hs t o c ki n d e xt l 黜u p t h el a s td i s c i p l i n ei sf i l t e r r u l e s t h eb e s tf i l t e ri s4 a n dt h ee n dv a l u e o f t h ep o r t f o l i od i m i n i s h st a k e i n go nt h e s a d d l ep a t t e r na tu p w a r dm o v e m e n t ；i tv a r i a t e si n v e r s e l ya td o w n w a r dm o v e m e n ta n d t a k e so nt h ew a v ep a t t e r na tc o n c u s s i v ep e r i o d t o w a r d sd i 蛹e r e n tm a r k e tp e r f o r m a n c e , a tt h eu p w a r dm o v e m e n tm a r k e tm o v ed i s c i p l i n e 、l a gd i s c i p l i n ea n dt e c h n i c a l a n a l y s i sd i s c i p l i n e l i n k e dt om a r k e tm o v ed i s c i p l i n eh a v eb e t t e r i n t e g r a t i o n a d j u s t m e n te f f e c t f i l t e rr u l e ss h o u l db ed i s u s e d t h er e s u l tu s i n gf i l t e rr u l e sv a r i a t ea t c o n c u s s i v ep e r i o d w h e nt h ef i l t e ri ss m a l l ( n o tb i g g e rt h a n3 ) ，t h ee n dv a l u eo f t h e p o r t f o l i oi sl o w e rt h a nu s i n go t h e rd i s c i p l i n e s , o t h e r w i s ei ti si n v e r s e t h em a r k e tm o v e d i s c i p l i n eb e h a v e sb e t t e rw h e n t h ea d j u s t r n e n tp o i n ti ss m a l l e rt h a n3 f i l t e rr u l e si s t h eb e s ta td o w n w a r dm o v e m e n t n e x tt oi ta l et m a ed i s c i p l i n ea n dm u l t i p l i e r d i s c i p l i n e w h e nw et a k et h et r a n s a c t i o nc o s ti n t oa c c o u n t , t h er e s u l ti so n l yaf e w d i s t i n c t i o nw i t hi n r e s p e e tt ot h ec o s t k e yw o r d ：a d j u s t m e n td i s c i p l i n e ，t 口is t m t e g e ，p o r t f o l i o n s a r a b c es t r a t e g y i l l 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文调整法则对时间不变性 投资组合保险策略绩效分析，是本人在导师指导下，在东北财经大 学攻读硕士学位期闯独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已注 明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要 贡献的个人和集体均已注嘎。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：卢穗 日期：沙6 年，月瑚日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 调整法则对时间不变性投资组合保险策略绩效分析 系本人在东北财经大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。 本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的 名义发表。本人完全了解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定同意 学校保留并向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。 本人授权东北财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 声缮 日期：扣彳年，月h 日 导师签名： 缈日獭月猡 第一章导言 一、研究意义 ( 一) 理论意义 投资组合保险是一种有效的可规避系统风险的保险策略，其核心思想是保 护投资者免受市场价格下跌所带来的损失，减少了风险，同时投资者又可获得 市场价格上涨时所带来的收益，所需付出的仅为交易成本及一部分不得不牺牲 的价格大幅上涨时所带来的收益。它起源于2 0 世纪8 0 年代，国外对此研究己 比较成熟，但在国内才刚刚起步。国外的研究是以其较为成熟的资本市场为研 究对象的，而对于象我国这样不成熟的资本市场，是否可壹接运用国外的研究 结果还有待进一步考证。 目前国内外研究大部分都集中于在同一种调整法则下，对各种策略在不同 市场行情下的绩效比较，但运用哪种法则进行调整，该法则参数设定是否合理 并未给出其选择的理由，而投资组合保险策略想要达到好的保险效果与调整法 则的适当选择密不可分，因此有必要对不同调整法则下投资组合保险策略的绩 效进行比较研究，以寻找到不同情况下最适宜的调整法则设置。 ( 二) 实际意义 目前我国居民投资渠道较为狭窄，主要有：储蓄存款、债券投资、股票投 资及投资基金。其中储蓄存款与债券投资属于固定收益类产品，几乎无风险但 收益较低，股票投资与投资基金收益较高但风险相应增加。对于不满足于低收 益但对投资安全性要求又较高的投资者( 譬如社保基金、养老基金) 来说，运 用投资组合保险策略进行投资是一个相对更好的选择。 国内市场上从2 0 0 3 年起已出现了一些运用投资组合保险策略进行投资的 基金，如南方避险、银华保本、嘉实浦安保本混合基金运用c p p i ( 固定比例组 合保险) 策略，国泰保本基金运用c c p i 策略与o b p i ( 基于期权的组合保险) 策略混合，天同保本基金运用c p p i 策略与t i p i ( 时间不变性组合保险) 策略 混合。经研究证明，o b p i 策略是c p p i 策略的特例，而t i p i 策略又较c p p i 策 略更稳健，与理论上新出现的v g p i ( 价值增长型组合保险) 策略和v b p i ( 基 _t_ 于v a r 的组合保险) 策略相比，t i p i 策略在目前的应用价值更大，因此本文选 择t i p i 策略进行研究，以期对实际应用有所帮助。 t i p i 策略是动态投资组合保险策略的一种，而动态投资组合保险策略具有 两个重要特点：一是必须持续不断随风险资产市场行情变化对资产分配进行调 整，进而提高保险精度；二是投资组合保险策略本质上是一种买高卖低的策略， 即当风险资产价格出现上涨趋势时买入，反之则卖出。但是在实际操作中，不 仅难以确保实施持续调整，即便可以实施，所产生的成本也是相当巨大的，特 别是在市场盘整的情况下付出的交易成本可能会遗远高于收益所得。因此如何 在保险精度与操作成本之间进行权衡，建立适当的调整法则，提高动态投资组 合保险策略的绩效，成为实际投资中不得不考虑的一个问题。 二、文献综述 e s t e p & k f i t z m a n ( 1 9 8 8 ) 提出了时间不变性投资组合保险( t i p i ，t i m e i n v a r i a n tp o r t f o l i oi n s u l a l l c e ) 策略。c l a r k e & a m o t t ( 1 9 8 7 ) 与r e n d l e m a n & m e e n a l l y ( 1 9 8 7 ) 共同提出：执行投资组合保险策略后将改变整个投资组合收 益的分布形态，不再呈现正态分布。原因是投资组合保险策略避免了一部分下 跌的风险，使收益率不低于保险所设定的最低收益率，从而不是正态分布，也 不能用传统的均值一方差分析法来作为评估方法。其中，c l a r k e & a r n o t t ( 1 9 8 7 ) 采用历史资料，运用蒙特卡洛方法，研究了在各种市场行情下执行复制性卖权 投资组合保险策略的机会成本，发现采用组合保险策略的算术平均收益率和几 何平均收益率均小于末保险的。这部分收益率的损失就是投资组合保险策略为 减少风险资产价格下跌时的损失而付出的成本，因此可以用未保险与采用保险 的投资组合收益率的差来衡量投资组合保险策略的成本。 e t z i o n i ( 1 9 8 6 ) 采用历史资料，在考虑交易成本的情况下，以多年的蒙特 卡罗模拟进行实证研究，比较了不同调整法则下动态投资组合保险策略的绩效。 叶振飞、刘元海、陈峥嵘( 2 0 0 4 ) 以中信指数为样本。分多头、空头和震荡三 种不同时期，以定期、市场波动性、仓位、技术分析四种调整法则，研究了s p o 、 c p p i 、t i p i 及v g p i 四种策略的绩效表现。认为在多头和空头时期波动频率为 3 的市场波动性调整法则表现较好，震荡时期时在移动平均线调整法则中辅以 市场波动性调整法则的技术分析法则较好。在厨一要保比例和同一乘数下， c p p i 策略要劣于t 口i 策略，而t i p i 策略又要劣于v g p i 策略。 一2 一 三、研究目的 鉴于前人所做的工作，本文的重点在于寻找到不同情况下最优的调整法则 设置。e t z i o n i ( 1 9 8 6 ) 与叶振飞、刘元海、陈峥嵘( 2 0 0 4 ) 均做过这方面的研 究。但e t z i o n i ( 1 9 8 6 ) 仅针对s p o 策略分别采用定期法则、市场波动性法则与 落差法则三种调整方式进行实证研究，发现以落差3 的落差调整法则所提供 的执行效果最佳，每星期调整一次的定期法则较为适当，但市场波动性法则不 论其是比例设为l 到5 ，其执行效果皆不如另外两种。叶振飞、刘元海、陈 峥蝾( 2 0 0 4 ) 以中信指数为样本，分多头、空头和震荡三种不同时期，以定期 法则、市场波动性法则、仓位调整法则、技术分析法则四种调整法则，研究了 s p o 、c p p i 、t i p i 及v g p i 四种策略的绩效表现。认为在多头和空头时期波动 频率为3 的市场波动性调整法则表现较好，空头和震荡时期定期调整法则的 频率设为1 2 日较为合适，空头时期仓位调整法则以3 的频率为宜，震荡时期 时只有在移动平均线调整法则中辅以市场波动性调整法则的技术分析法则略优 于其他法则。在其研究中，每种调整法则参数变动仅设定了3 种，与实际运用 相比较过于简单。 限于本人能力，未能在投资组合保险理论方面有所突破。本文的创新之处 是在于着眼寻找最优的调整法则，综合了八种常用的调整法则，得出了在中国 股市运用t i p i 策略时最适用的调整法则。具体如下： 在空头、多头及震荡三种时期，对上证综合指数运用t i p i 策略，通过定期 调整法则、市场波动性调整法则、落差调整法则、风险偏好调整法则、仓位调 整法则、技术分析调整法则及滤嘴法则进行调整，变动各调整法则的参数设置 进行实证分析，比较了运用t i p i 策略时上述调整法则在中国股市的适用性。 第二章理论概述 一、时间不变性投资组合保险( 1 i p i ，t i m e n v a r i a n tp o r t f o l i o i n s u r a n c e ) 策略 投资组合保险策略( p o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g y ) 是通过构造投资组合，牺 牲市场价格太幅上扬时的一部分收益，来减免市场价格下跌时的损失，以此得 到稳健的收益。 r u b i n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 指出，一个受保的投资组合收益应具有以下性质： 1 产生任何损失( 低于要保金额) 的概率为零。 2 该收益是将资金全部投资于标的指数收益的一个可预知的百分比。 3 如果投资组合只能投资于标的指数与现金，且标的指数收益超过现金， 保险公平定价，那么在所有具有性质l 和2 的投资策略中，受保投资组合具有 最高的期望收益。 动态投资组合保险策略是在投资期间根据风险资产价格波动不断调整风险 资产与无风险资产之间的比例，以此来达到避险的目的。e s t e p 和k r i t z m a n ( 1 9 8 8 ) 提出的时间不变性投资组合保险( 1 口i ) 策略即为其中的一种。他们 认为，当股价上升时投资者更关注的是保有当前资产价值，最大程度的获得股 价上升所带来的收益，而并不仅仅只限于投资本金的保护。由此出发对c p p i 策略做出了一些修正，把保险额度从固定改为可变，某一时点的最低保险额度 是该时点资产价值最高的一个固定比例。当资产价值变动时，保险额度取初始 要保比例和该时刻资产价值的乘积与初始保险额度中的较高者。因此，在风险 资产价格上升时保险额度只上不下，而当风险资产价格下跌时保险额度则维持 原有水平，充分的保障了投资者的既得收益，不同的起始目对所保障的资产价 值影响不大，这就是t i p i 策略的时间不变性所在。 t i p i 策略可用以下数学模型来表示： e t = m i n ( m l a t f t ) 。a t ) f i + i = m t t r ( f , 。九一a t ) 五= b t = a t e t ( 2 1 ) ( 2 2 ) ( 2 3 ) ( 2 - 4 ) 其中，4 。为t 时刻投资组合价值( p a y o f f ) e 。为f 时刻投资于风险资产的部位( e x p o s u r e ) d ，为t 时刻投资于无风险资产的部位 e 为t 时刻最低保险额度( f l o o r ) 。为初始投资组合价值 e 为初始最低保险额度 五为初始的最低保险比例 m 为乘数( m u l t i p l i e r ) 且m l 运用t i p i 策略调整风险资产与无风险资产分配比例的步骤如下( 以多头时 期为例) ： 1 期初资产组合总价值为1 0 0 万元，初始保底比例为9 0 ，期初保险 额度为9 0 * 1 0 0 - - 9 0 万元，乘数为2 ，同期的每日无风险利率为 ( 1 + 0 9 9 0 o ) a ( 1 3 6 5 ) - 1 = 0 0 0 0 0 2 6 9 9 。 2 起始日为2 0 0 0 年2 月2 3 日，当日上证综合指数收盘价为1 5 9 4 9 3 ， 则2 月2 3 日最低保险额度为m a x ( 9 0 ，9 0 * 1 0 0 ) - - 9 0 万元，投资于风险资产 部分的价值为m i n ( 2 + ( 1 0 0 9 0 * 1 0 0 ) = 2 0 万元，投资于无风险部分的价值 为1 0 0 2 0 = 8 0 万元。 3 2 0 0 0 年2 月2 4 日上证综合指数收盘价为1 6 3 4 3 1 ，为前一日的 1 6 3 4 3 1 1 5 9 4 9 3 = 1 0 2 4 7 ，则2 月2 3 日投资于风险资产的2 0 万元在2 4 日价值 为2 0 4 9 3 8 万元，投资于无风险资产的8 0 万元在2 4 日价值为8 0 + ( 1 + 0 0 0 0 0 2 6 9 9 ) = 8 0 0 0 2 2 万元，2 4 日资产组合中价值为2 0 4 9 3 8 + 8 0 0 0 2 2 = 1 0 0 4 9 6 0 万元。 4 在2 月2 4 日时若满足调整法则所要求的需要进行调整的条件，则 重复以上步骤2 3 调整风险资产与无风险资产所占比重，否则不需进行调整， 风险资产价值随其市场价格涨跌变动，无风险资产价值按无风险利率累积，直 到满足调整法则所要求的调整触发条件时再按以上步骤2 3 进行调整。 二、调整法则 运用动态投资组合保险策略对资产价值进行保障，就必须不断的随风险资 产价格变动进行调整，在风险资产价格上涨时增加风险资产持有比例，在其价 格下跌时减少持有比例。由于在实际操作过程中风险资产价格存在波动性以及 调整时需付出交易成本，因此依据何种法则来选择调整时机就交得至关重要。 一s 一 参照e t z i o n i ( 1 9 8 6 ) 、叶振飞、刘元海、陈峥蝾( 2 0 0 4 ) 和邹小凡，余君( 2 0 0 4 ) 所作的工作，本文选取以下几种较为常用的调整法则进行实证研究。 ( - - ) 定期调整法则( t i m ed i s c i p l i n e ) 即选择一个固定的时间，定期调整资产组合分配于风险资产与无风险资产 的部位。固定的时间可以是一天、一星期或一个月，越是频繁的调整越能及时 捕捉市场信息，但交易成本相应增加。 操作方法：若选定定期调整法则为无间隔调整即每日都进行调整，则在 2 0 0 0 年2 月2 4 日要依据t i p i 策略重新分配风险资产与无风险资产所占比例； 若为每两日调整，则2 4 目不需重新分配，在2 5 日再进行调整。 ( 二) 市场波动性调整法则( m a r k e tm o v ed i s c i p l i n e ) 即当市场行情上涨或下跌超过事先设定的临界值时才进行调整，是一种区 间调整的方式。 操作方法：2 0 0 0 年2 月2 3 日到2 4 日，上证综合指数价格上涨了2 4 7 ， 若设定调整临界值为1 时，由于2 4 7 超过了1 ，则在2 4 日需依据t i p i 策 略重新分配风险资产与无风险资产所占比例；若设定调整临界值为3 时，由 于2 4 7 未能超过3 ，则在2 4 日不需进行调整。当风险资产价格下跌时与上 涨时类似。 ( 三) 落差调整法则( l a gd i s e i p l m e ) 落差调整法则的调整方式与市场波动调整法则比较类似，其调整原则是， 当风险资产占总资产价值比例的理论值与实际值的差额超过事先设定的临界值 时才进行调整。 操作方法：由于初始资产分配时风险资产占总资产的价值比例为2 0 ，所 以设定理论值即为2 0 。2 0 0 0 年2 月2 4 日，风险资产占总资产的价值比例为 8 0 0 0 刎1 0 0 4 9 6 0 = 2 0 3 9 2 7 ，与理论值的差额为2 0 3 9 2 7 2 0 = 0 3 9 2 7 。若 设定调整临界值为o 1 时，由于0 3 9 2 7 超过了o 1 ，则在2 4 日需依据t i p i 策略重新分配风险资产与无风险资产所占比例；若设定调整临界值为o 4 时， 由于0 3 9 2 7 未能超过o 4 ，则在2 4 日不需进行调整。当理论值与实际值的 差额为负时与之类似。 一6 一 ( 四) 风险偏好乘数调整法则( m u l t i p l i e rd i s c i p l i n e ) 珊是风险偏好乘数，此时肌不再是一个固定不变的数值，在m 变动1 1 的 范围即当乘数在区间f 小r j 一置蚴，肌r j + 置l j 内时不进行调整，n 超过这个区 间时再进行调整。该法则只适用于c p p i 、t i p i 、v g p i 策略。 操作方法：已知初始风险偏好乘数为2 ，在2 月2 4 日可由8 0 0 0 2 2 ( 1 0 0 a 9 6 0 - m a x ( 9 0 + 1 0 0 4 9 6 0 ，9 0 ) ) 计算得出风险偏好乘数为2 0 3 9 3 。若删取 为1 ，由于风险偏好乘数2 。0 3 9 3 在区间( 2 ( 1 - 1 ) ，2 ( 1 + 1 ) ) 即( 1 9 8 ， 2 0 2 ) 之外，所以需要进行调整：若置取为2 ，由于风险偏好乘数2 0 3 9 3 在 区间( 2 + ( 1 - 2 ) ，2 + ( 1 + 2 ) ) 即( 1 9 6 ，2 0 4 ) 之内，所以不需要进行调整。 ( 五) 仓位调整法则( p o s i t i o nd i s c i p l i n e ) 当按照组合保险策略计算的风险资产比例与上一时刻的风险资产比例相差 达到一定差额时便进行调整。 操作方法：2 0 0 0 年2 月2 3 日，风险资产占总资产的价值比例为2 0 1 0 0 - - 2 0 ， 2 月2 4 日这一比例为8 0 0 0 2 2 1 0 0 4 9 6 0 = - 2 0 3 9 2 7 ，与前一日的差额为 2 0 3 9 2 7 - 2 0 = 0 3 9 2 7 。若设定调整临界值为0 1 时，由于o 3 9 2 7 超过了 0 1 ，则在2 4 曰需依据t i p i 策略重新分配风险资产与无风险资产所占比例； 若设定调整临界值为0 4 时，由于0 3 9 2 7 未能超过0 4 ，则在2 4 日不需进 行调整。当该时刻与前一时刻的差额为负时与之类似。 ( 六) 技术分析调整法则( t e c h n i c a la n a l y s i sd i s c i p l i n e ) 即应用长短周期移动平均判断原则进行调整。当短期移动平均线从下方向 上穿过长期移动平均线，且长期移动平均线斜率为正，股价大于等于短期移动 平均线时，即出现黄金交叉，代表市场行情已确认走向多头，因此在下一个死 亡交叉出现前，只依据市场波动法则，当价格上涨达到一定百分比时，只作单 向买入操作，但下跌在一定百分比之内时，任何卖出讯号皆被视为噪音而不作 调整。当短期移动平均线从上方向下穿越长期移动平均线，且长期移动平均斜 率为负时，且股价小于短期移动平均线，即出现死亡交叉，代表市场行情己步 入空头，因此在下一个黄金交叉出现之前只作单向卖出操作。通过这种调整方 式，可避免因市场行情小幅波动而产生频繁调整。 操作方法：首先，以风险资产价格为样本绘出移动平均线，以5 1 0 日的移 动平均线为例，5 日移动平均线上每一时刻的值均为该时刻前五天的上证综合 指数收盘价的平均值，1 0 日移动平均线上的为前1 0 天的平均值，其他周期类 似。其次，在同一图表中观察风险资产价格变动曲线与5 日、1 0 日移动平均线， 当5 日移动平均线从下方向上穿过1 0 日移动平均线，且1 0 曰移动平均线斜率 为正，股价大于等于短期移动平均线时，即出现黄金交叉，代表市场行债已确 认走向多头，因此在下一个死亡交叉出现前，只依据市场波动法则，当价格上 涨达到一定百分比如1 时，只作单向买入操作，但下跌在一定百分比之内时， 任何卖出讯号皆被视为噪音而不作调整，即此时只当上证综合指数价格上涨超 过1 时调整风险资产比例，下跌时则不进行调整。反之出现死亡交叉时，只 在股价下跌超过l 时进行调整，上涨时则不进行调整。 ( 4 z ) 滤嘴法则( f i l t e rr u l e s ) 滤嘴法则是一种能够产生买入和卖出信号，使投资人在股票市场波动期间 以一定的法则进行买进与卖出风险资产的机制。其操作方法有f a m aa n db l u m e ( 1 9 6 6 ) 提出的“买长、卖空”法则与s w e e n e y ( 1 9 8 8 ) 提出的“买长”法则。 1 买长、卖空法则( “g ol o n g & g os h o r t d i s c i p l i n e ) 当风险资产价格上涨超过事先设定的比率j 时，即断定其价格受某种影 响将持续上涨，此时买入并持有该风险资产，称之为“买长( g ol o n g ) ”。当风 险资产价格出现回跌，且跌幅超过前次最高点的五时，则预测其价格将持续 下跌，此时即卖出原有风险资产，并借券从事卖空交易，直至风险资产价格止 跌回升，并且涨幅超过前次最低点的置时再买入风险资产，并回补卖空交易 借入的风险资产，称之为卖空( g os h o r t ) ”。在操作过程中低于置的价格变 动不予考虑，视之为噪音。 2 买长法则( “g ol o n g ”d i s c i p l i n e ) 与l 不同的是，在价格回跌超过前次最高点的髟6 时，不从事卖空交易， 只是卖出原本持有的风险资产并将所得资金全部投资于无风险资产，直至风险 资产价格止跌回升且涨幅超过前次最低点的j 弼是再购入风险资产。 实务中。使用滤嘴法则获取超额收益的大小受三个因素的影响：滤嘴比例 的大小；价格变动的持续程度；交易成本。 由于用本文的实际数据计算来说明滤嘴法则的操作方法较为复杂，故采用 简单数字举例说明： 当股票价格由1 0 元上涨到2 0 元时，滤嘴比例选用5 ，则投资者会在1 0 ( 1 + 5 ) = 1 0 5 元时买入，在2 0 * ( 1 - 5 ) = 1 9 元时卖出，获益1 9 1 0 5 = 8 5 元。 在“买长、卖空”法则下由于在股票价格下跌时要借券从事卖空交易也能得到同 样的收益。如股票价格由2 0 元下跌到q 0 元，滤嘴比例选用5 ，则投资者会 在2 0 * ( 1 5 ) = 1 9 元借券从事卖空交易，在1 0 ( 1 + 5 ) = 1 0 5 元回补借入的 风险资产，同样可获益1 9 。1 0 5 - - 8 5 元。 三、调整法则优劣的评估方法 运用t i p i 策略对资产组合价值进行保障，选用不同的调整法则进行调整， 评价调整法则优劣的最直观标准即为同等情况下投资组合期末价值的高低。投 资组合期末价值高则表明在该种情况下使用这一调整法则效果较好，否则则不 宜选用该种调整法则进行调整。 在实际投资操作中，投资风险及保险成本也是必须考虑的因素。由于采用 投资组合保险策略后，投资组合收益将不服从正态分布，故不能使用传统的评 价指标如s h a r p e 比率、t e l e n y 比率及j e n s o n 指标等。这里采用c l a r k e & a m o t t ( 1 9 8 7 ) 评价方法，从收益率分布形态、保险成本及机会成本三个角度来评估 投资风险及保险成本。 1 收益率分布形态 主要选择三种指标：平均收益率，收益率标准差，偏度。收益率标准差越大， 表明风险越大。偏度的绝对值越大，表明投资组合收益率分布较为分散，风险也 越大；偏度越趋近于0 ，表明投资组合收益率分布较为集中，风险也越小。 2 保险成本 实际操作中，收益率的损失就是投资组合保险为了保障资产在空头时不致遭 受严重损失所要付出的成本，因此，用未保险和受保险两种组合中，算术平均收 益率的差以及几何平均收益率的差便可以衡量投资组合保险所需付出的成本。 3 机会成本 用向上捕获率( u p s i d ec a p t u r e ) 度量受保组合的机会成本。具体定义是受 保组合期末价值与未受保组合期末价值的比率，该比率衡量受保组合能够捕获 未受保组合价值上升的百分比。若向上捕获率大于1 ，则不存在机会成本；若 向上捕获率小于1 ，则存在机会成本，且越小于1 ，机会成本越大。 一。一 塑墼鎏型塑盟回丕变丝丝童堡盒堡堕筮堕壅夔坌堑 此外，需要额外重视的还有交易成本。交易成本是在每次调整风险资产与 无风险资产部位时均需付出的，若调整后风险资产部位大于原有部位，则需买 进风险资产，交易所需金额由减少无风险资产投资支付；若调整后风险资产部 位小于原有部位，则需卖出风险资产，卖出所得与所支付的交易成本的差额投 资于无风险资产。实际操作时必须在保险精度与交易成本支付之间作出权衡， 以避免不必要的损失。 第三章实证研究 一、研究假设 i 本研究中采用的上证综合指数以每日收盘价为标准，不考虑当日股价变 动。如果考虑更短时间内的股票价格，可能会由于时间段不同交易量不同从而 导致价格波动性较大，如果按此进行调整，可能投资者付出的交易成本会远远 高于他所获得的收益。实施投资组合保险策略重要的一点是股价要有持续同向 变动的趋势。 2 无风险资产选择同期的银行活期存款，因此利率具有浮动性。股价与同 期的银行利率会在一定程度上相关，如果采用固定利率则不能反映这种关系。 3 初始资产组合总价值为1 0 0 万元，初始保底比例为9 0 ，乘数为2 。这 三项都可以改变，对最终结果的比较不会有影响。 4 对股价指数已做除息处理，因此不考虑股利发放。如果考虑股利发放， 则投资者可能会由于调整时期临近股利发放时间从而放弃减少风险资产头寸的 操作，影响t i p i 策略执行效果。 5 可以自由融资与融券，在需要时进行现金与股票的借贷。如不能自由融 资与融券，则无法运用“买长、卖空”法则进行调整。 6 交易成本选择o 3 ( o 2 的印花税，0 1 的交易佣金( 机构客户) ) 。 我国目前对每次证券交易征收o 2 的印花税及不高于o 3 的手续费，机构客 户的手续费较低一般为0 1 ，即最终的交易成本约为0 3 0 5 ，本文取o 3 进行实证研究。 二、样本选取 本文选取上证综合指数为风险资产，根据指数行情，选择2 0 0 0 年2 月2 3 日2 0 0 1 年6 月1 3 日为多头时期，2 0 0 2 年2 月1 日2 0 0 3 年6 月6 日为 震荡时期，2 0 0 4 年4 月2 日一0 0 5 年7 月1 8 日为空头时期。为便于比较， 在每一时期股市交易日均为3 1 5 个。 图3 1多头时期上证综合指数每日收盘价 图3 2震荡时期上证综合指数每日收盘价 图3 - 3空头时期上证综合指数每日收盘价 一1 2 一 以银行活期存款作为无风险资产，在研究期间内利率具有浮动性，1 9 9 9 年 6 月1 1 日o ：o o - 2 0 0 2 年2 月2 1 日0 ：0 0 银行活期存款利率为0 9 9 ，2 0 0 2 年2 月2 2 日0 ：0 0 至今为o 7 2 。由于实证中需要不断调整无风险资产与风险资产 的投资比例，因此采用逐日计算利息的方式，且在股市闭市期间不计算利息( 因 利率较低且逐日计算故不会影响最终结果) 。 上证综合指数是国内发布时间最长的综合指数，股票价格采用流通股价格， 以发行股本为