（世界经济专业论文）我国权证市场规范化问题研究.pdf

论文摘要 权证，是发行人与持有者之问的一种契约，权证持有人在约定的时间有权以 约定的价格买入或卖出一定数量的标的资产。标的资产可以是个股，也可以是一 篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。 权证产品作为我国解决股权分置问题的有效方法，于2 0 0 5 年再一次走上了 证券市场的舞台。从上世纪9 0 年代第一次权证产品的兴衰，到现在权证市场的 交易量迅速扩大，我国的权证市场正经历着历史的考验。如何使权证产品在我国 证券市场中发挥积极、有效的作用，成为一个值得关注的问题。本文试图通过对 国外发达权证市场的经验借鉴，为我国权证市场的规范化运作提出具体的对策。 本文共分四个部分。首先是对国际权证市场的发展概况进行介绍，其中重点 介绍了目前国际市场上权证发行量和交易量均位居第一、第二位的德国市场与香 港市场。其次，对我国权证市场的产生进行了阐述，主要从公司权证和备兑权证 两方面各自介绍了其发展与意义。第三，迸一步描述了我国目前权证市场的发展 情况，包括权证的发行市场、创设市场和交易市场，并论述了权证在我国证券市 场中的地位与作用。最后，通过前几部分的分析，全面地提出我国权证市场存在 的问题及具体的对策。 关键词：权证，权证市场发展，规范化，做市商 a b s t r a c t aw a r r a n ta l l o w st h ei n v e s t o rt op u r c h a s eo r d i n a r ys h a r e sa taf i x e dp r i c eo v e ra p e r i o do ft i m e ( y e a r s ) o rt op e r p e t u i t y t h ep r i c eo ft h es h a r e si su s u a l l yh i g h e rt h a n t h em a r k e tp r i c ea tt h et i m eo f i s s u e aw a r r a n ti sf r e e l yt r a n s f e r a b l ea n dc a nb et r a d e d s e p a r a t e l y w a r r a n t sa r eu s u a l l yi s s u e db yc o m p a n i e sf o rt h e i ro w ns h a r e s ，o rt h e s h a r e so fas u b s i d i a r y c o v e r e dw a r r a n t sa r ei s s u e db yb a n k s ，f o rt h es h a r e so fo t h e r c o m p a n i e s ，o rf o ru s ea 8at r a d i n gi n s t r u m e n t w a r r a n tw a si s s u e da g a i ni n2 0 0 5b e c a u s eo ft h es o l u t i o no ft h es p e c i a lp r o b l e m i nc h i n a ss t o c km a r k e t t h i st h e s i sm a i n l yi n t r o d u c e st h ee x p e r i e n c e so fw a r r a n t m a r k e ti no t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e so rr e 百o i l si no r d e rt os t a n d a r d i z et h em a r k e ti n o u r c o u n t r y t h et h e s i si sd i v i d e di n t of o r p a r t s f i r s t l y , i ti n t r o d u c e s t h ee x p e r i e n c e so f w a r r a n tm a r k e ti na m e r i c a ，g e r m a na n dh u n gk o n g t h e n , i ts t a t e st h eo r i g i no f w a r r a n tm a r k e ti nc h i n a a n dt h ed e v e l o p m e n to f t h em a r k e ti sf u r t h e ri l l u s t r a t e di n t h et h i r dp a r t a tl a s t ，t h ep r o b l e m sw h i c ha r ei nt h ep r o g r e s so ft h ed e v e l o p m e n ta n d t h ec o r r e s p o n d i n gs o l u t i o n sa r er a i s e d k e yw o r d ： w a r r a n t ，d e v e l o p m e n to f w a r r a n tm a r k e t ， s t a n d a r d i z a t i o n ， m a r k e tm a k e l 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：獬日期：2 业 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位敝作者张警q 导师签名： 日期： 华东帅范人学2 0 0 7 学年度经济学硕i ：学位论文 我国权讧e 市场规范化问题研究 引言 一、研究意义与目的 在国际证券市场上，权证产品历史悠久，并且在欧洲及香港地区交易活跃， 扮演着重要角色。随着我国金融市场的逐渐成熟，对于金融工具增加的需求也与 日俱增。2 0 0 5 年借着股权分置改革的契机，权证再一次被提到台前，权证业务 管理暂行办法的出台，为权证的推出提供了监管制度，这也意味着权证再现我 国资本市场。但是由于我国权证产生的特殊性，以及其在1 9 9 2 1 9 9 6 年间的试验 失败，使我国权证市场的发展面临新的考验。因此，如何规范我国权证市场，成 为目前需要解决的问题，这对于我国资本市场的发展起着至关重要的作用。 二、现有研究综述 我国权证产品出现在证券市场上是与股权分置改革联系在一起的，它首先是 作为股权分置改革中非流通股的大股东为了取得流通权而支付的一种对价，是众 多对价手段中的一种，在权证分类中属于公司权证，分为认购权证与认沽权证， 前者是股票的看涨期权，后者是股票的看跌期权，因此国内早期关于权证的研究 主要是围绕着权证在股权分置改革中的作用展开的。以后，随着权证的逐渐上市， 权证的交易价格呈现出非常大的波动性，表现出非常大的投机性。因此，随后有 不少的研究是关于如何规范权证交易市场的。另外，经过长达5 年大熊市的调整， 我国股市行情已经实现了长期趋势的反转，在这样的背景之下，新股上市得到了 恢复。随着新股上市的恢复，各种新的融资工具也都纷纷出现在证券市场上，比 如根据新颁布的上市公司证券发行管理方法，上市公司可以发行分离型的可 转换公司债券，所谓分离型的可转换公司债券，实际上就是附带认股权的公司债 券。由此，我国的权证产品将从主要是公司权证转向主要是备兑权证，大量的备 兑权证将出现在证券市场上。因此，近来有不少研究是围绕着如何运用备兑权证 展开的，将备兑权证看作是公司金融的一种创新。另外，按照国际惯例，权证可 以创设，也有不少研究分析了在我国如何建立和完善权证创设机制。此外，也有 不少学者从实际运用的角度，研究了权证定价、套利等实务性的问题。国外方面， 因为权证是一种已经有了一定历史的金融产品，相关研究较多，尤其是关于权证 市场的运行以及权证定价方面已经有大量的成熟的研究成果，可以为我国规范权 证市场提供有益的参考。 华东师范大学2 0 0 7 学年度经济学硕士学位论文我国权证市场规范化问题研究 三、研究的主要内容与方法 本文主要从我国权证市场产生的特殊历史原因，9 0 年代的失败经历以及目 前的发展状况来分析我国权证市场在定价、制度等各方面存在的问题。并将现有 权证交易活跃地区的发展经验与中国实际情况相结合，提出比较全面的权证市场 规范化方案，并希望通过研究为我国权证市场的发展提出建设性的意见。 本文主要通过规范研究与实证研究相结合的方法，分析我国权证市场产生和 发展的历史过程和发展状况。同时，运用比较分析的方法，将我国的权证市场与 成熟市场的权证市场进行全方位的比较，分析我国权证市场的特殊性以及存在的 各种相关问题。另外，通过借鉴国内外关于权证市场的各种理论，提出规范我国 权证市场发展的各项政策建议，使研究具有一定的现实意义。 四、论文特色及创新 本文的特色在于将权证产品放在我国证券市场改革与发展的大背景之下，全 面地分析了我国权证市场的历史发展和现实状况，并总结了我国权证市场与发达 国家权证市场之间的差距。本文的创新之处是根据中国的实际情况与特殊国情， 比较全面的提出我国权证市场亟待规范的具体目标，并据此提出解决的方法与对 策。 华东师范人学2 0 0 7 学年度经济学硕l 学位论文我围权证市场规范化问题研究 第一章国际权证市场的发展概况 权证在我国仍算是一个新兴金融产品，但在海外，特别是在德国和我国的香 港、台湾地区，早已是一种成熟的投资品种。本章将着重介绍国际上具有代表性 的几个权证市场，从而为我国权证市场的规范发展提供借鉴。 第一节美国权证市场的发展 权证最早起源于美国，1 9 1 1 年由美国电力公司( a m e r i c a nl i g h t & p o w e r ) 发行了最早的公司认股权证。1 9 2 0 年，认股权证曾被广泛使用，然而，一直到 1 9 7 0 年4 月1 3 日，由美国电话电报公司( a m e r i c a nl i g h t & p o w e r ) 所发行的认 股权证( 1 9 7 5 年到期) ，以附带认股权证公司债券的方式募集了1 5 7 亿美元以后， 才开始为企业界及投资大众所重视，并正式在纽约证券交易所上市挂牌交易。在 1 9 7 0 年，认股权证经常附随着公司债或股票发行。1 9 7 3 年，由b l a c k & s c h o l e s 发 表了期权定价模型，使认股权证的定价有了更加科学的依据，从而进一步推动了 认股权证市场得到迅速成长，并为世界各国所采用。1 9 8 0 年以后，认股权证的 发行和交易呈现大幅增长。 然而美国作为世界上最大的证券市场，并没有在权证的发展方面保持领先地 位，尤其是备兑权证市场方面，其主要原因在于其市场上已经存在其他成熟的 “替代性”选择。例如，美国的期权市场发展比较成熟，除专业机构外，一般散 户投资人对期权( 包含股票期权、指数期权、期货期权等) 的投资策略都有相当 认识，期权已成为美国投资大众降低风险及扩大收益的主要工具。对投资者而言， 持有期权和权证都可实现风险管理和以大博小的目的，因此两者之间具有一定程 度的替代性。而美国公司的筹资工具众多且市场流通性高，权证对于发行公司及 投资者而言都已不再是具有很大吸引力的工具。所以，美国市场在引入认股权证 之后并没有进一步发展备兑权证，投资者完全可以用长期期权( l e a p s ， l o n g - t e r me q u i t ya n t i c i p a t i o ns e c u r i t i e s ) 的投资选择来替代备兑权证所能提供 的较高的杠杆比率。目前美国市场上仅有少量权证在交易，且成交量不大。由此 可见，美国权证市场未成规模并不是其制度安排本身的不足，而是由于其资本市 场上存在比较广泛的“替代性”产品，这是市场自然选择的结果。 华东师范人学2 0 0 7 学年度经济学硕上学位论文 我困权证市场规范化问题研究 第二节德国权证市场的发展 欧洲最早的认股权证于1 9 7 0 年在英国发行，并于1 9 8 4 年发行第一个附认股 权证公司债。1 9 8 4 年德国也开始发行认股权证，之后，德国认股权证市场急速 成长，成为欧洲各国中规模最大者。1 9 8 4 年瑞士及荷兰亦相继发行认股权证， 使得欧洲的认股权证市场快速发展；瑞士的第一个认股权证是由瑞士银行发行 的，荷兰最早发行的认股权证是由飞利浦公司发行的。而法国第一个附认股权证 公司债是于1 9 8 7 年出现。到目前为止，欧洲的权证总量依然排名世界第一，本 节重点探讨全球发行数量最大的德国权证市场。 一、德国权证市场的发展历史 1 9 8 7 年，德国德众银行( d e u t s c h eg e n o s s e n s c h a f l s b a n k1 决定为a g a g 公 司( 一家资产投资公司，当时德众银行持有该公司大量股份) 发行备兑权证。这 是在德国发行的第一只备兑权证产品，同时也是备兑权证成为全球产品的开始。 1 9 8 9 年8 月1 日，德国的交易所法( s t o c ke x c h a n g e a c t ) 正式生效，该法例消除 了有关期权及与个人投资者进行期权交易的一些法律障碍，自此德国权证市场才 得到大力发展。此后，股票期权( 1 9 9 0 ) 和指数期权( 1 9 9 1 ) 在德国的德国期权 及期货交易所( d e u t s c h et e r m i n b o r s e ( d t b ) ，欧洲期货及期权交易所( e u r e x ) 的前 身) 上市，是德国权证市场发展史的重要里程碑。股票期权和指数期权增加了 权证的风险对冲方式，更进一步促进了权证市场的发展，德国在2 0 世纪9 0 年代 大部分时间，乃至本世纪初的几年，一直拥有世界上最大的权证市场。 在德国交易所，权证是跟股票及债券一同在现货市场买卖的。德国交易所的 现货市场包括法兰克福证券交易所( f w b ) 交易大堂以及在x e t r a 平台的买卖。 f w b 现为德国八家证券交易所之首，规模最大。x e t r a 是1 9 9 7 年1 1 月为f w b 现货市场推出的电子交易系统，其全盘电子化的中央挂盘能将注册交易员的买卖 盘配对，欧盟及瑞士境内任何地方皆可以在单一平台上进行股票和权证的买卖。 在2 0 0 3 年，x e t r a 占去德国市场总成交的5 5 ，f w b 交易大堂的交易则占3 3 。 目i ；i ，f w b 提供的票据( c e r t i f i c a t e s ) 及权证超过2 7 ，0 0 0 只，发行商超过2 5 家。 在f w b 挂牌的权证既有德国本土权证，也有外国权证，但以本土权证占绝大多 数。权证的标的资产包括股票、债券、指数、期权及期货、货币、投资基金、黄 金及其它商品。f w b 权证市场规模自1 9 9 9 年至2 0 0 1 年逐年呈现大幅上涨的趋 势，新上市权证分别为1 0 9 5 6 种、1 6 8 4 1 种及2 3 1 3 3 种，其中以股票为标的资 产的备兑权证所占比例最大，其数量在2 0 0 2 年底占f w b 所有权证类别的6 8 。 华东师范大学2 0 0 7 学年度经济学硕仁学位论文我同权证市场规范化问题研究 在债券权证方面，f w b 也是发行债券权证较为活跃的市场之一。1 9 9 9 年 f w b 的债券权证高达2 7 8 种，占全体权证总数2 5 4 ，2 0 0 0 年及2 0 0 1 年债券 权证虽逐年递减，但仍分别有1 9 2 种及1 1 5 种之多。外币权证的交易亦非常活 跃，自1 9 9 9 年至2 0 0 1 年呈现逐年递增趋势，分别为1 3 8 7 种、1 4 2 7 种及1 5 2 3 种。指数权证在1 9 9 9 年至2 0 0 1 年几乎成倍成长，分别为1 3 7 3 种、2 1 5 1 种及 4 0 1 7 种，2 0 0 1 年指数权证占全体权证总数高达1 7 - 3 6 。 在成交金额方面，1 9 9 9 年权证市场成交金额为6 5 7 亿欧元，2 0 0 0 年权证 成交金额扩增二倍，达到1 2 7 亿欧元。自1 9 9 9 年至2 0 0 1 年期间，权证市场成 交金额占整体市场成交总额之比例分别为1 6 、2 9 及1 1 。2 0 0 4 年德国发 行了2 0 0 0 0 多个权证，以权证发行数量计，位居全球第一。 二、德国权证市场的发行制度 德国的有关规则为发行和发售各种证券( 包括任何形式的证券化衍生产品) 提供了高度自由的环境。德国的发行人可以发行及发售证券，甚至是新产品( 不 论是否改自现有产品1 ，一律不用个别审批。如果公开发售证券，唯一的要求是 需在发售前把公开招募书提交有关当局审批及公布。此外，德国有关规则容许发 行人在提交储架式招募书给有关当局审批后，按计划发行证券，而毋须就每一次 发行再作出个别审批申请。上述的监管环境为德国的权证市场提供了广阔的发展 空间，而且，由于毋须就发行和发售证券获得个别的批准，这样新产品就会很容 易得到发行。因此，大量的新产品由于市场推动和投资者的需求而得到大力发展。 三、德国权证市场的交易制度 l 。权证的归类 在德国法兰克福交易所( f w a ) ，权证和票据凭证( c e r t i f i c a t e s ) 都属于结构性投 资产品，权证的交易制度与一般股票的交易规则基本无差别。 2 登记存管 在法兰克福交易所，和股票的登记存管一样，权证账户的登记和存管由受托 行或者能够行使存管清算业务的银行建立帐册并记录每个权证持有人的持有信 息，并同时创立两个分类账户，一个由账户持有人自己记录，一个由存管行记录 保管。 3 做市商制度 法兰克福证券交易所1 9 9 8 年以前一直采用的是集中竞价交易制度，主要的 交易都是通过电子交易系统( x e t r a 泊动撮合成交的。1 9 9 8 年1 0 月，法兰克福证 券交易所在原有的交易系统中引入了做市商制度( d e s i g n a t e ds p o n s o r s 或m a r k e t 华东师范人学2 0 0 7 学年度经济学顾仁学位论文我国权证市场规范化问题研究 e x p e r t s ) ，确保每只蓝筹股票都有至少一个做市商来提供流通量，使x e t r a 系统成 为集中竞价与做市商相混合的交易系统，进一步增强了x e t r a 系统对各类不同特 征交易的适应性。权证同样也采取类似的安排，通常情况下都有一到两个做市商 提供报价和流通量，也有少数权证有三到四个做市商提供报价和流通量，其中发 行人必须自行或指定一名做市商为其发行的权证提供流通量。 4 交易单位 法兰克福证券交易所1 0 0 份权证单位为一交易单位，买卖的数量必须为交易 单位的整数倍。 5 开盘价的确定 在x e t r a 交易系统中，认股权证交易的开盘价是在每天早上0 8 ：5 0 _ _ 0 9 ：0 4 由公开竞价产生，备兑权证则无此安排。 6 除权处理 如果标的证券在权证持有期内发生除权除息等股权变动情况，发行人会根据 标的证券的变化对权证的行权价和行权比例进行相应的调整，并将调整的方案向 投资者公布。 7 涨跌幅 权证与股票一样都不设涨跌幅的限制。 8 交易交收 与股票一样实行t + o 交易，t + 2 交收。 9 权证种类 在f w b 上市交易的权证大多数是由银行等金融机构发行的备兑权证，既有 欧式也有美式，绝大部分权证都采用现金结算，通常期限都是6 - - 2 4 个月。 第三节香港权证市场的发展 亚洲的认股权证市场始于1 9 7 3 年的香港，由香港国际土地公司首先发行附 认股权证公司债，并在香港证券交易所上市买卖，香港的权证市场交易非常活跃。 1 9 8 1 年日本修改商法以后，开始发展认股权证市场，1 9 8 5 年1 1 月允许公司债与 认股权证分开单独交易，1 9 8 6 年1 月，开放于国外发行的附认股权证公司债在 同本国内合法买卖，1 9 9 0 年认股权证发行机构达2 0 0 家以上。但随着大牛市的 结束，发行机构的数量也减少一半以上。除了在同本国内以外，日本公司的认股 权证也在欧洲形成了一个交易市场，并以美元、法郎及其他欧洲货币为计价货币。 新加坡于1 9 8 6 年丌始发行认股权证，为当时亚洲最大的认股权证市场。泰国和 韩国也于1 9 8 9 年开始发展权证产品，马来西亚亦在1 9 9 5 年发行过三种认股权证， - 6 华东师范人学2 0 0 7 学年度经济学硕 学位论文我国权证市场规范化问题研究 但市场机能不彰。中国台湾则是在1 9 9 7 年9 月以前，已经有外商发行认股权证， 但大部分在卢森堡上市交易，由于相关的信息不易取得，交易量并不热络。1 9 9 7 年6 月1 日起，台湾才受理银行、证券商等发行人申请发行国内的认股权证，台 湾认股权证市场真正的开放是在1 9 9 7 年8 月2 0 同，大华证券首先发行以国巨为 标的证券的大华0 1 认股权证，以及以太平洋电线电缆( 太电) 为标的证券的大 华0 2 认股权证，并于同年9 月4 日在台湾证券交易所正式挂牌交易，开启了国 内认股权证交易的先河。近期，亚洲的权证市场风起云涌，除了中国香港之外， 中国台湾和新加坡是最近两年市场容量扩张最为显著的市场之一。作为亚洲地区 代表性的权证市场，本节重点分析香港权证市场的发展过程和经验。 一、香港权证市场的发展历程 香港真正意义上的首只认股权证于1 9 7 7 年上市，至2 0 世纪8 0 年代，认股 权证开始在香港逐渐流行，主要是大型上市公司发行新股时将其免费赠予投资 人。1 9 8 6 年香港联交所成立后，由于投资者担心上市公司自身发行的认股权证 会与上市公司经营管理阶层有利益冲突，内幕交易难于避免，因此，由上市公司 自行发行的认股权证逐渐不再受投资者欢迎，取而代之的是由券商、投资银行等 金融机构发行的衍生权证，也就是我们常说的备兑权证。 1 9 8 9 年，香港出现了第一只衍生权证，当时香港联交所的上市规则中 并无有关衍生权证上市的具体规定。因此初期上市的衍生权证所适用的上市规 则，都是参照证券的规则，再根据衍生权证的特点加以改变。其后随着经验的积 累，联交所逐步形成了一套关于这类权证上市的惯用处理方法，并于1 9 9 1 年5 月正式编订成规，成为香港联合交易所有限公司证券上市规则( 简称上市 规则) 中规范管理衍生权证上市事宜的规定。 香港早期的衍生权证都是完全有抵押的，也就是说，权证发行人要将权证的 相关标的资产全部放在托管人处，这极大地影响了权证发行人的积极性。自1 9 9 4 年起，所有在联交所上市的衍生权证不再需要抵押，但初期权证的发行与上市仍 不是很活跃，例如1 9 9 4 和1 9 9 5 年在香港联交所新上市衍生权证只有4 9 只和5 5 只。 1 9 9 6 年，香港进一步引入了权证储架发行制度( s h e l fr e g i s t r a t i o n ) ，它使发 行人能够在指定的时段内( 如一年) 以连续的方式发行有关证券，这为发行人提 供了更大的弹性，允许在某一理想市场环境( 如牛市) 中发行合适的产品( 如认 购权证) 。自1 9 9 6 年起，权证市场同渐活跃，至1 9 9 7 年，新上市的权证在数量 上达到了高峰，共计3 4 6 只。 1 9 9 7 年亚洲余融危机之后，香港权证发行大幅萎缩，权证交易亦陷入低迷。 华东师范大学2 0 0 7 学年度经济学硕j 二学位论文我国权证市场规范化问题研究 为刺激权证的发行与交易，2 0 0 1 年1 1 月2 8 日，港交所宣布修订衍生权证的上 市规则和交易规则，除了规定衍生权证发行人需为其发行上市的权证引入 做市商以提高流动性外，还同时解除了权证上市前发行人公开配售的比例至少达 到8 5 的规定。该新规则于2 0 0 1 年1 2 月l o 同正式生效，这一系列的改革大大 提高了权证发行人的积极性。2 0 0 2 年、2 0 0 3 年，分别有6 4 4 只及6 7 8 只衍生权 证发行上市，发行总金额达l ，3 1 2 亿港元。2 0 0 4 年、2 0 0 5 年香港市场新上市的 衍生权证分别为1 , 2 5 9 只和1 6 8 2 只，发行总额分别达到1 , 3 6 7 和1 ，5 2 2 亿港元。 与此相比，2 0 0 0 年新发行的衍生权证为2 7 9 只，而2 0 0 1 年上半年仅有1 8 1 只( 2 0 0 1 年下半年因修改权证上市规则，因此并无新的衍生权证发行) 。( 见图1 ) 图l 每年发行上市的衍生权证( 2 0 0 0 年至2 0 0 5 年) - 8 - 华东师范大学2 0 0 7 学年度经济学顾 。学位论文 我国权证市场规范化问题研究 数据来源：香港联交所h t l p ：w w w h k e x c o m h k 新规则实施后，衍生权证在香港获得蓬勃发展，由上市公司发行的认股权证 占市场权证交易金额的比例由1 9 9 2 年的约5 0 下降到2 0 0 5 年的2 。从品种上 看，香港权证市场已从单一的股票权证市场，发展成为包括一揽子股票权证、指 数权证、货币权证以及若干商品权证等多种衍生权证产品的市场。经过三十年的 发展，香港目前已成为世界上最发达的权证市场。 以权证市场成交金额占整个市场成交金额的比率来看，在1 9 9 7 2 0 0 1 年期间， 香港权证成交金额占市场总成交金额的比例约为5 - 6 。但在2 0 0 2 年新的法规 实施后，2 0 0 3 年该比例已上升至约1 0 ；而在2 0 0 4 年更进一步上升至约1 3 ， 权证的每日平均成交金额达至2 1 1 亿港元左右。而之后，香港权证市场更有迅 猛发展之势。2 0 0 5 年权证市场成交金额占整个市场总成交金额的比率约1 9 ， 权证的每同成交金额也接连创出历史新高，平均每日成交额在5 0 亿港元以上， 最高曾超过7 5 亿港元。( 见图2 ) 华东师范人学2 0 0 7 学年度经济学硕 ：学位论文我国权证市场规范化问题研究 图2 在香港交易所主板上市的衍生权证数目及成交额( 1 9 9 6 年至2 0 0 5 年) 数据来源：香港联交所h t t p ：w w w h k e x c o m h k 从交易金额来看，香港已经成为全球最大的权证市场。由于德国的数据包括 了法兰克福、斯图加特等多个交易所的汇总数据，如果从单个交易所的排名来说， 2 0 0 4 年以来香港交易所的权证成交金额已位居全球首位。( 见表1 ) 表l各大交易所权证成交金额 ( 单位：亿元人民币，海外数据按1 美元= 8 0 0 元人民币折算) 交易所2 0 0 2 正 2 0 0 3 缸 2 0 0 4 钲2 0 0 5 年 德国2 1 1 73 。6 7 98 。6 0 81 3 6 4 1 意大利 1 ，3 8 5 9 8 5 l ，6 7 64 ，9 7 3 泛欧交易所l ，2 1 9 8 2 84 5 51 3 1 3 瑞士1 ，3 2 3l - 2 2 41 6 2 02 。0 6 9 西班牙8 51 4 62 1 4 2 1 2 伦敦交易所 o3 46 54 9 上海o 0 o1 ，7 6 3 深圳 oo04 2 5 香港1 ，1 5 7 2 7 1 4 5 ，3 8 7 8 8 1 3 澳大利亚 1 3 81 3 12 2 53 9 9 台湾 1 7 22 7 55 0 03 5 4 新加坡 17 45 2 2 韩国 o oo 9o 53 3 数据米源；世界交易所联合会网站虹臣! 燮堡燮：堂趟= 6 9 b t i ! g ! ：女篷 华东师范大学2 0 0 7 学年度经济学硕上学位论文我目权证市场规范化问题研究 二、香港对权证发行人资格的规定 香港证监会以及交易所对香港权证市场的管理是通过为发行人设定较高的 发行门槛来实现的，对于权证发行后的管理，则没有太多的约束。 权证在香港被认定为结构性产品，属于有价证券的一种，受证券法规的约束。 香港的证券上市规则第1 5 a 章( 以下简称1 5 a ) 对权证发行人的资格有详细规 定，在此列举主要几点如下： 1 发行人必须能够适宜处理权证的发行和上市工作，或有能力管理权证的 发行及上市。在评审发行人的适宜程度或能力时，香港联交所考虑其过去在发行 及管理其他类似金融工具方面的经验，以及在处理其可能必须就权证行权所需承 担的履约责任方面，是否具备充足的经验( 1 5 a 1 1 ) 。由于香港联交所非常重视 发行人过去发行和管理衍生权证的经验，也就是相对限制了无此类经验机构的发 行人资格。 2 对于无抵押结构性产品( 如衍生权证) 的发行人，其最近年度已公告且 经审计的财务报表和半年度财务报告中所载的资产净值不得少于2 0 亿港元。如 果发行人所发行的任何无抵押结构性产品仍在香港联交所上市，则该发行人必须 维持其资产净值在2 0 亿港元。一旦其资产净值低于2 0 亿港元，发行人必须立即 通知香港联交所( 1 5 a 1 2 ) 。 若发行人不符合以上条件，但另一名符合以上条件的法人无条件及不可撤销 地做出担保，则联交所也认可此发行人的权证发行资格。香港券商的最低资本额 限制仅为5 0 0 万港元，而发行衍生权证的要求是不低于2 0 亿港元，而通常非关 联金融机构之间的全额担保费用很高，因此这一规定使得香港本地券商绝大多数 无法申请成为衍生权证的发行人。事实上，在香港发行衍生权证的机构大多为国 际知名券商或投资银行的子公司，而他们的担保人往往是境外的母公司。 3 无抵押结构性产品的发行人通常需获得香港联交所认可的信用评级机构 所给予的投资评级中的前三等。发行人如已取得有关评级，但有关评级机构j f 在 做重审工作，并考虑将发行入的评级调低至规定的评级之下，则该发行人也被视 为不符合准则( 1 5 a 1 3 ) 。目前香港联交所仅认可穆迪( m o o d y s ) 和标准普尔 ( s t a n d a r d & p o o r ) 的评级。 通过以上严格限制权证，特别是衍生权证的发行人资格，香港联交所无需再 制定详细的对权证交易的后续管理规则，而是相信发行人凭其丰富的经验即可对 市场风险自行控制。 三、香港对权证标的股票的规定 以股票为标的的权证，其标的证券有两类：单一股票和一篮子股票。由于认 华东师范大学2 0 0 7 学年度经济学硕i 二学位论文我国权证市场规范化问题研究 股权证的发行人一般为上市公司本身，其标的证券即为该公司股票，因此认股权 证的标的证券属于单一证券。单一证券一般要求是在联交所上市的股票，并且权 证上市当日，其标的证券必须是恒生指数3 3 只成分股之一；或者该股是香港联 交所每季度公布一次的“合资格股份列表”内的“单一类股份结构性产品的正股”； 或者是联交所认可的其他市场流通市值超过4 0 亿港元的股票。此外，对于流通 市值超过1 0 0 亿港元的证券，也可以作为权证的标的股票( 1 5 a 3 0 ) 。 需要说明的是，“合资格股份列表”除了包括“单一类股份结构性产品的正 股”，还包括“一篮子结构性产品的正股”。“单一类股份结构性产品的正股” 概念是指那些有资格作为涉及单一类股票或一篮子股票权证的正股的股票，单一 类股份结构性产品的正股流通市值至少达到l o 亿港元。而“一篮子结构性产品 的正股”概念是指其中的股票只能够作为一篮子股票权证中的一只标的股票。对 于以一篮子股票为标的的衍生权证，一篮子股票涉及的股票除上述单一证券合格 股票外，还可以是香港联交所每季公布一次“合资格股份列表”内的“一篮子结 构性产品的正股”。对于一篮子股票中每只标的证券股份比重，必须至少达到下 列水准，恒生指数成分股和单一证券正股不受此比重限制( 见表2 ) 。对于一篮 子证券中的非香港联交所上市证券，这些证券需满足4 0 亿港元流通市值的要求， 且一篮子产品包含的这类证券数目不得超过1 0 只( 1 5 a 3 3 ) 。 表2 一篮子股票中每只股票所占比重 一篮子产品所涉及相关证券数每只成分股需占的最低比重 2 只2 5 0 3 只 1 2 5 4 只或以 二 1 0 o 资料米源：上市规则 四、香港权证市场的监管机制 权证在香港被定义为一种“有价证券”，因此受证券法规的约束。香港采取 的是自律型监管模式，监管机构主要是香港交易所，它是由香港联交所、期交所 和结算所组成的控股公司。虽然香港证券和期货事务监察委员会( s f c ) 也要对 联交所、期交所和结算所的运作进行监察，但是证券市场上主要的监管力量仍是 交易所的自律监管。 关于标的证券的发行量，香港联交所规定，因认股权证行权而新发行的股票 总数不得超过权证发行时发行人已发行的总股本的2 0 。当有多家券商发行同一 标的证券的权证时，权证总数不能超过标的证券总股本的2 0 以及实际流通股本 的3 0 。当可供发行的权证数量不足以满足所有拟发行权证的发行人的需求时， 华东师范人学2 0 0 7 学年度绛济学顾上学位论文我国权证市场规范化问题研究 联交所通过抽签等方法来决定发行分配。香港的上市规则规定，对于相同条 件( 相同标的和相同价格) 的权证，香港联交所应尽量安排不让该类型的权证同 一时间到期。 从上述规定中可以看出，作为权证标的证券的股票都要求具有很高的流动 性，且由于可用于发行权证的标的证券数量也有一定的限制，因此因权证发行而 受影响的标的证券的数量较少。再加上香港联交所安排相同条件的权证不同日期 到期，可以有效避免衍生权证到期时因发行人大量买卖标的证券而对股价造成的 冲击。 五、香港权证市场的交易制度 1 权证的归类 权证属于股本证券( e q u i t ys e c u r i t i e s ) ，股本证券即一般所指的股票，所以 股票的交易规则适用于权证，但权证作为一类较为特殊的股本证券，又有其特殊 的交易安排。 2 登记存管 权证以香港地区中央结算( 代理人) 有限公司的名义发行一张永久总额证书， 因此香港地区中央结算( 代理人) 有限公司是权证的唯一法定持有人，权证的登 记册在任何时候都记录为香港地区中央结算( 代理人) 有限公司持有全部权证。 投资者只能够根据中央结算系统或其经纪托管人的记录及获取的结算单来间接 持有权证。 3 账户开立 进行权证交易无需额外开立账户，用股票账户即可进行交易。 4 交易单位 在上市规则中规定，涉及指数、货币或一篮子股票的权证，其买卖单位 必须为每手1 0 0 0 0 份，对于涉及单一股票的权证按买卖单位“手”进行交易，至 于每手代表多少份权证，并无明确的规定。在股票交易中，交易单位也是没有固 定的，最小的交易单位是1 0 股手，最大的交易单位是2 0 0 0 0 0 股手。通常情况 下，权证的交易单位从1 0 0 0 份到1 0 0 0 0 份不等，由发行人在上市文件中指明。 5 流通量提供 香港联交所的交易制度属于竞价制度和做市商制度并行。对于备兑权证，上 市规则第1 5 a 章2 2 条规定，发行人必须在持续交易阶段为其发行的每只权证做 市，即发行人必须委任一名交易所参与者为每次发行的备兑权证提供流通量。如 发行人是交易所参与者，可选择自行担任，也可委任另一名交易所参与者担任流 通量提供者。每只衍生权证只可以有一名流通量提供者，流通量提供者会以9 5 x x 华东师范人学2 0 0 7 学年度经济学硕士学位论文我固权证市场规范化问题研究 的代号识别其身份。交易所将为每名流通量提供者提供开放式网络间连接器，作 为提供流通量之用。 发行人必须在上市文件中说明其怎样提供流通量，所用方法必须具透明度， 并须为交易所接纳，同时还必须在上市文件中说明何时会、何时不会对其权证提 供流通量。正常情况下，发行人在开市后5 分钟起，即需为其发行的权证提供流 通量，直至收市为止。此外，发行时还需在上市文件中说明会为权证提供流通量 的最低数量( 按规定至少须为l o 手) 以及指明买卖价之间的最大差价。 提供流通量的方法可以分为持续报价和响应报价两种方法，前者是指持续输 入买卖盘至交易所的交易系统，后者是指响应报价要求而输入买卖盘至交易所的 交易系统。以响应报价要求方式提供流通量的发行人亦可选择以持续报价方式作 为履行提供流通量的责任，该发行人，必须列出电话号码，以便投资者提出报价 要求，以及说明其将会在多少时间内响应报价要求。 发行人或发行人集团( 指发行人及其任何控股公司、附属公司及同系附属公 司，以及上述公司之任何联营公司) 以本身名义买卖该发行人在交易所上市的权 证，均需通过流通量提供者进行。若属直接成交( 即同一名交易参与者同时代表 买方及卖方) ，而其中一方是发行人集团的成员，则不一定要透过流通量提供者 进行。 6 报价升降单位 权证买卖的申报价格单位，以一份权证为准，其升降单位和股票一致。( 详 见表3 ) 表3 香港权证申报价格的最小单位 价格区间升降单位 由0 0 1 港元至0 2 5 港元0 0 0 1 港元 腻一a 孽i j 歉囊罐警罗o 。一。n 蠢l 豫亍酽：茎墅耋峨鬟纛缀蒸滏 高于0 5 0 港元至2 0 0 港元0 0 1 0 港元 灞刁菱 2n 穗撼菘琴 ， _ 。 。 鬟n 溅焉j薹羹0 2 5 遴翊 高于5 o o 港元至 3 0 0 0 港元 0 0 5 0 港元 瀛甏 “3 n 隘y 滋谳2 藩一 至篓薹弱。鲫m 姥交至蠢匾港覆雾 高于5 0 ，o o 港元乍 1 0 0 0 0 港元 0 2 5 0 港元 i 赢景 t 0 0 0 0 港元卒。 一2 0 0 0 0 灌元。：o 。5 0 0 落痞三要 高于2 0 0 0 0 港元伞 1 0 0 0 0 0 港元 1 0 0 0 港元 。菇予 。1 0 0 0 0 0 遣元熏一i 9 9 9 5 0 0 灌元 。纛5 0 0 遂元i 华东师范人学2 0 0 7 学年度绎济学硕上学位论文我目权证市场规范化问题研究 7 开盘价的确定 与股票一样，开市l ； 时段内做出的开市报价必须依照下列规定进行：最先买 盘价( 在当日没有最先卖盘的情况下) 或最先卖盘价( 在当同没有最先买盘的情 况下) 不得偏离上日收盘价( 如有) 九倍或以上。持续报价时：在当日没有最先 卖盘的情况下，则最先买盘价必须高于或等于上日收盘价减八个价位，在当日没 有最先买盘的情况下，则最先卖盘价必须低于或等于上日收盘价加八个价位；并 且如有上日收盘价，则该最先买盘价或最先卖盘价在任何情况下都不得偏离上日 收盘价九倍或以上。 8 涨跌幅 香港的权证和股票一样不设涨跌幅限制，但是如有按盘价( 可理解为现价) ， 买盘或卖盘的报价不得偏离按盘价九倍或以上。 9 交易交收( 结算) 与股票交易一样，权证交易的交收及付款也是在交易后的第二个交易日上午 九时三十分至下午三时四十五分之间完成( t + 2 交收) ，但在完成交收之前投资 者即可将其“持有”的权证卖出( t + o 交易) 。 1 0 行权到期安排 权证可以按照买卖单位或其完整倍数行权，一般操作如下： ( 1 ) 行权通知：若是美式权证，权证持有人需填具一份行权通知，以便行 权，行权通知一旦交付，则不可撤回；若是欧式权证，则没有行权通 知的规定，权证将会自动行权。 ( 2 ) 权证发行人收到行权通知的交易日为权证行权日，发行人于任何交易 人上午十时后收到的行权通知，一概被视为于下一个交易日行权。 ( 3 ) 发行人在行权日后的第一个交易日通过中央结算系统向行权者支付 行权价值( 现金或股票) ，并同时收取一定的行权费用，并注销行权 通知中所列数目的权证。 ( 4 ) 凡于到期日未行权的现金结算型权证，若行权价值为正数，则该权证 均会于当日自动行权，而且不会向权证持有人发出通知，也不许接受 行权通知：凡于到期未行权的实物结算型权证，视作放弃行权。 1 1 除权处理 对标的资产除权除息时，行权价和行权比例如何调整，香港联交所并没有统 一规定，由各发行人自行决定，并在上市文件中列明。一般情况下，香港联交所 的股票派发现金红利时，其对应的权证并不调整行权价和行权比例，只有当增发、 配股、送红股、转增股本时，行权价和行权比例才相应的除权调整。 华东师范人学2 0 0 7 学年度绎济学硕l 学位论文我国权证市场规范化问题研究 1 2 权证种类 香港地区交易所规定发行人既可以发行欧式权证，也可以发行美式权证，既 可以现金结算，也可以实物给付，但考虑到清算环节的简便易行，目| j 香港地区 上市的备兑权证绝大多数都为欧式现金结算型权证，而认股权证出于融资的安排 都为美式实物给付型。按规定，备兑权证的期限为6 - 0 2 4 个月，而认股权证为l 5 年，目i j 香港地区市场上9 0 以上的权证都是备兑权证。 1 3 特种权证( e x o t i cw a r r a n t s ) 除了上述一般的标准权证以外，香港市场发行人也引入不同种类的非标准衍 生权证供投资者买卖( 见表4 ) ，主要有盈息认购权证( d i v i d e n d a c c u m u l a t o r c a l l w a r r a n t s ) 、锁定回报认购权证( 1 0 c k e d - i nr e t u r nc a l lw a r r a n t s ) 、锁定回报指数认 股权证( 1 0 c k e d - i nr e t u r ni n d e xc a l lw a r r a n t s ) 、一篮子认购权证、设定回报上限认 购及认沽权i 正( c a p p e d c a l l a n d p u t w a r r a n t s ) 、