（世界经济专业论文）我国开放式投资基金投资风格研究.pdf

1 删螋 t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 010 u n i v e r s i t yc o d e ： 10 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：510 7 0 5 0 0 0 0 9 ea s tch i n an o r m a l u n i v e r s i t y a s t u d y o ni n v e s t m e n t s t y l eo fc h i n a ，s o p e n e n d - - e df u n d s s c h o o l ： b u s i n e s ss c h o o l 队j o r ：w o 订de c o n o m i c s i 己e s e a r c hd i r e c t l 0 n ：i n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n t s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o ry a nx i a o s u b m i t t e db y ： l i 塾g 鱼塑 a p r i lo f 2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文我国开放式投资基金投资风格研究，是 在华东师范大学攻读砥左博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：磁 日期：2 。肜年岁月z 。日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国开放式投资基金投资风格研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在 导师指导下完成的惩彩博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范 大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主 管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和知网”送交学位论文的印刷版和电 子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校 将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文 的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部或“涉密 学位论文+ ， 于年，月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名：厶：立尘 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过 的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文”涉密”审批表方为有 效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开 学位论文，均适用上述授权) 。 一 日么埘 堑一 一l w 钆 和 群 加 人本 陵丞硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 方显仓副教授华东师范大学主席 熊琼副教授华东师范大学 谢佩苓副教授华东师范大学 摘要 所谓开放式基金的投资风格是指开放式投资基金在构建投资组合过程中所表 现出的投资理念，是投资者利益的根本体现，不同的投资风格反映了不同基金各 自的投资策略。这种投资风格的建立不仅影响该基金在资本市场的经营业绩，对 于规范基金的操作也有着深刻的影响，同时也为公正，客观地评价基金业绩提供 了科学的前提。 随着中国资本市场的深入发展和金融投资产品的不断丰富，作为较大规模的 集合理财产品基金业的发展也逐步走向成熟。无论是从基金产品的多样性和 基金行业的法规方面，都日渐完善。与基金产品多样性息息相关的多种基金投资 风格更是给众多资本市场投资者提供了广阔的选择空间。然而，多样的投资风格 一方面让投资者明确地选择自己所投资的基金类型，另一方面却由于存在基金投 资风格漂移以及风格雷同的现象，让投资者最初的选择失去意义。从整个市场风 险角度看，由于存在着较大的不确定性，加大了市场风险，对资本市场的发展产 生不利影响。 本文将利用定性和定量的双重研究方法，通过对所选择开放式基金样本不同 时间段投资风格的对比分析，最终形成结论，并对这一结论从多角度进行分析， 提出相关的政策建议。 关键词：投资风格开放式基金基于收益风格分析 a b s t r a c t t h es oc a l l e di n v e s t m e n ts t y l eo fo p e n - e n df u n dm e a n st h ei n v e s t i d e ai n c o n s t r u c t i n gt h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i od i f f e r e n ti n v e s ti n f l i c td i f f e r e n ti n v e s td e c i s i o n w h i c hn o to n l ye f f e c tt h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n di nt h ec a p i t a lm a r k e tb u ta l s og i v ea i m p r e s s i v ee f f e c tt ot h eo p e r a t i o na sw e l la so f f e r i n gas c i e n c ec o n d i t i o nf o ra c c u r a t e t h ef u n do b j e c t i v e l y w i t ht h ed e e p e n i n gd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n de n r i c h m e n to f f i n a n c i a li n v e s t m e n ti n s t m m e n t s ，t h ef u n d , w h i c hp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ef o ri t sl a r g e s c a l e , h a sb e e nm o r ea n dm o r em a t u r eb o t l li n t h ed i v e r s i t yo fp r o d u c t sa n dt h e i n d u s t r y sr u l e sa n dr e g u l a t i o n s a n dt h ep r o d u c td i v e r s i t yi sc l o s e l yr e l a t e dt oav a r i e t y o ff u n di n v e s t m e n ts t y l e sw h i c hp r o v i d e ss om a n yc h o i c e st ot h ei n v e s t o r s h o w e v e r , t h o u g hi n v e s t o r sh a v eal o to fc h o i c e sa c c o r d i n gt h ev a r i e t yo fi n v e s t m e n ts t y l e s ，t h e i n v e s t m e n ts t y l ed r i f ta n ds i m i l a r i t ym a k et h ec h o i c e sm e a n i n g l e s sf i n a l l y f r o mt h e p e r s p e c t i v eo ft h e o v e r a l lm a r k e ti ta l s oi n c r e a s e st h em a r k e tr i s kf o rt h eg r e a t e r u n c e r t a i n t y , w h i c hd o e sb a df o rt h ec a p i t a lm a r k e t t h i sp a p e rw i l ld oc o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h ed i f f e r e n tp e r i o do ft h es a m p l eb y q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d s ， f o r mc o n c l u s i o n s , e x p l a i ni t f r o md i f f e r e n t p e r s p e c t i v e sa n dp r o v i d es o m er e l a t e ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：i n v e s t m e n ts t y l e ；o p e n - e n df u n d ；r e t u r n - b a s e ds t y l ea n a l y s i s 目录 1 导论1 1 1 研究背景。1 1 2 研究意义1 1 3 国内外研究概况2 1 4 研究方法6 1 5 研究内容与研究框架7 1 6 本文创新点。7 2 证券投资基金投资风格研究的相关理论9 2 1 证券投资基金及其功能9 2 2 证券投资基金的分类1 0 2 3 开放式投资基金及其特点13 2 4 基金投资风格研究的相关理论1 5 2 5 开放式投资基金的风格划分方法1 8 3 我国证券投资基金发展状况2 6 3 1 我国证券投资基金发展历程2 6 3 2 我国开放式投资基金的发展现状2 9 4 基于r s a 的基金投资风格实证研究3 2 4 1r s a 模型的建立3 2 4 2 样本基金的选取及研究区间的确定3 3 4 3 风格指数的选取3 6 4 4 关于收益率计算3 9 4 5 实证过程4 0 4 6 判断方法4 3 4 7 我国开放式投资基金投资风格的表现基于实证分析的结论4 7 5 原因分析及相关政策建议4 9 5 1 对于我国开放式基金投资风格现状的原因解释4 9 5 2 对于改善我国开放式基金投资风格现状的政策建议5 l 附录5 5 参考文献。5 8 j 雷记6 1 我国开放式投资基金投资风格研究 1 导论 1 1 研究背景 随着证券市场的深入发展，证券投资基金逐渐成为资本市场中举足轻重的机 构投资者，甚至被誉为：“掌握了话语权的最大机构投资者”，而开放式基金因 为其可随时申购与赎回的特点适应了资本市场深入发展的需要，也已经成为目前 市场上主流的投资产品。 愈发激烈的基金业竞争促使了开放式投资基金投资风格的形成。作为金融投 资产品，开放式基金风险和收益的特征是投资者进行投资决策所考虑的最重要的 两方面因素。由于投资者对风险有不同的承受能力，由此分为风险偏好者、风险 中性者和风险规避者，而与之相配比的收益也会有所不同。针对目标客户对不同 收益和风险的偏好，开放式投资基金在设立之初便在招募说明书中对该基金的投 资风格进行详尽说明，以供不同类型的投资者作出投资选择。 所谓开放式基金的投资风格是指开放式投资基金在构建投资组合过程中所表 现出的投资理念，是投资者利益的根本体现，不同的投资风格反映了不同基金各 自的投资策略。这种投资风格的建立不仅影响该基金在资本市场的经营业绩，对 于规范基金的操作也有着深刻的影响，同时也为公正，客观地评价基金业绩提供 了科学的前提。 然而，研究发现，在实际运作中，我国的投资基金普遍存在着“羊群效应 一 一各支基金的投资风格趋同，且存在“风格漂移 现象，即违背事先在招募说明 书中所设定的投资风格，从而使投资者最初的投资选择失去意义。基金投资风格 的不稳定不但会影响基金投资者的正确的理性判断，使投资组合面临不可预知的 市场风险，减少了多风格分散投资带来的潜在收益；从整个市场角度来看，趋同 的投资风格也不利于资本市场的稳定和全面发展。此外，投资风格的模糊也为科 学评估基金绩效带来了困难。 在这一背景下，对基金的投资风格进行分析，探究形成上述现象的原因是必 要和紧迫的。通过研究，可以为投资者选择基金时提供系统的选择方法和实践建 议：同时对基金投资风格的趋同性以及追求差异化的研究也可以为相关市场管理 部门规范基金的投资行为，促进基金公司间的合理竞争和基金业健康发展提供一 定的参考。 1 2 研究意义 所谓的基金投资风格是指在基金构建投资组合中所反映出来的投资理念。一 i 我国开放式投资基金投资风格研究 般来讲，我国证券投资基金在其设立之初大多会提出自己的投资风格，以标榜自 己的独特形象，吸引更多消费者；而从消费者角度来看，基金的差异化投资战略 特点也可以更好地满足其不同风险管理需求。基金的投资风格已被公认为是解释 基金收益波动的主要变量，它不仅为投资者提供了关于基金持股特征和运作特征 的重要信息，还为客观、公正地评价基金经营业绩提供了科学的前提。然而近年 来的研究发现，迫于市场和业绩的压力，基金在实际运行中表现出了风格漂移与 投资的趋同化。若不加以关注研究，基金投资风格方面的信息就会误导市场参与 者，为我国不成熟的市场带来不可估量的潜在威胁。鉴于此，本文的研究意义如 下： ( 1 ) 对投资者而言，通过基金投资风格研究可以帮助其得到有关基金投资特点 的真实信息，其深入了解基金经理的投资策略，及时把握市场热点板块与行业热 点，以选择适合于自己投资偏好和风险承受能力的基金，降低选择成本，提高投 资收益，更好地进行资产组合配置和风险控制。 ( 2 ) 对基金管理公司而言，能够根据基金风格分析的结果对相关资产进行调 整，以使自己的基金产品特点更加鲜明，更具有竞争力，更易得到投资者的关注 和认同，在市场上形成独特的品牌效应。 ( 3 ) 对于监管部门而言，我们的研究可以从某种程度上揭露其监管方面的一些 不足，可以帮助其通过研究掌握基金的实际运作特点和表现特征，更好地进行监 管和政策引导。 ( 4 ) 对于基金绩效评估方面，在构建明确的投资风格分类基础之上，可以满足 投资者，基金评价机构，基金管理公司对基金评估的需要，为客观，科学地评价 基金风格提供科学的前提，避免把不同风格的基金不加区分地加以比较，得出实 际意义不大的结果。据s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 研究，9 3 的基金收益波动情况都可以用基 金的投资风格进行解释，只有7 的影响来自于基金经理选择个股方面的因素，可 见准确区分投资风格对于基金评估的重要性。 1 3 国内外研究概况 1 3 1 国外研究概况 2 0 世纪7 0 年代，随着美国对证券基金投资风格的探索，国外学者开始关注这 一领域，尤其是开始研究如何判定投资风格的方法。 2 我国开放式投资基金投资风格研究 s h a r p ( 1 9 9 2 ) 1 在基于多因素模型( a p t ) 研究的基础上，创立了基于收益( r s a ) 的投资风格分析方法。这一研究也同时开创了对基金投资风格研究的数量型分析 模型。该方法主要是利用回归的方法，对样本基于基准指数的收益率进行数据处 理，属于有限制的二次型优化方法。s h a p e 主要选择了美国市场4 0 0 只基金的2 0 3 6 个月度的投资业绩作为数据样本，并选择了具有代表性的短期债券指数、公司债 指数、大盘价值股指数、f t a 日本指数作为基准指数进行回归。根据回归结果， 以相近的投资风格为准则来判断投资基金实际所属的投资风格。由此可以看出， 该方法较大程度的依赖于基准风格指数的选取，尤其在各指数具有较高相关性时， 回归结果的准确性会出现较大偏差。这也是这一方法的主要缺陷。 e u g e n eef a m a ( 1 9 9 2 ) 2 在对影响股票收益因素的研究方面，选取了因子分析 法，通过实证检验发现，在众多因素中，市场回报率、公司的整体规模以及账面 价值与市值之比( b v ) 是主要影响因素。 g r i n b l a t t ，t i t m a n 和e n n e r s ( 1 9 9 5 ) 3 选取了1 9 7 5 1 9 8 4 年1 0 年间1 5 5 只基金投 资组合作为样本数据，通过各组合投资标的的变化对比分析，发现了影响基金经巍 理投资风格的重要因素一“羊群效应，这一从众行为削弱了基金鲜明的风格。 c h r i s t o p h e r s o n ( 1 9 9 5 ) 4 主要从分类基金的角度进行研究，以r u s s e l l 公司的分类 方法为衡量标准，对价值型、成长型、小盘股类型以及市场型四类基金进行了对 比分析。 l o b o s c o 和n i b a r t o l o m e o ( 1 9 9 7 ) 5 实证探讨了基于回报的分析方法( r s a ) ， 在研究过程中，作者指出时间序列存在的多重共线性问题会降低相关参数估计的 准确性，从而影响回归结果的准确性。这一指出也给其他学者提供了研究思路。 d i b a r t o - l o m e o 和w i t k o w s k i ( 1 9 9 7 ) 6 选取了美国资本市场上7 4 8 只基金作为研 w i l l i 锄es h a r p e a s s e ta il o c a t i o n ：m a n a g e m e n ts t y l ea n dp e r f o r m a n c em i n t 1 kj o u r n a lo fp o r t f o l i o m a n a g e m m l w m t e r1 9 9 2 ：7 一1 9 2f a m a e u g e u c e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s ：a 黜啊c wo f t h e o r ya n de m p i d e a lw o r k , j o u r n a lo f f i n a n c e1 9 9 2 ，( 2 5 ) 3 8 3 - 4 1 7 g r i n b l a t t , m ，t i u n a n , s ，w e r m e t 瞎, rm o m e n t u mi n v e s t m e n ts t r a t e g i 鹤p o r t f o l i op e r f o r m a n c e , a n dh c a - d i n g ：a s t u d y o f m u t u a l f u n d b e h a v i o r a m e r i c a n e n o m i c r e v i e w , 1 9 9 5 ，8 5 ，( 5 ) ：1 0 8 8 - l 1 0 5 c h r i s t o p h e r , j 八，e q u i t ys t y l ec l a s s i f i c a t i o n , j o u r n a lo f p o r t f o l i om a n a g e m e n t , 1 9 9 5 ，s p r i n g ：3 2 - _ 4 3 。l o b o s c oa n g e l oa n dn i b a r t o l o m e od a n a p p r o x i n gt h ec o n f i d e n c ei n t e r v a l sf o rs h a p es t y l ew e i g h t sf i n a n c i a l a n a l y s t s j o u r n a l ，j u l y a u g u s t1 9 9 7 ，8 0 - 8 5 9 d a nd i b a r t o l o m e oa n de r i kw i t k o w s k i m u t u a lf u n dm i sc l a s s i f i c a t i o n ：e v i d m c eb a s e do ns t y l ea n a l y s i s , f i n a n c i a la n a l y s i sj o u r n a l s e p t e m b e r o c t o b e r ：3 2 4 3 我国开放式投资基金投资风格研究 究样本，结果表明将近4 0 的样本组合的投资风格发生了偏移，有悖于事先宣称的 投资风格。 c h a r t ，c h e r t 和l a k a o n i s h o k ( 1 9 9 9 ) 7 分别研究了大样本数据和小样本数据。通 过实证分析，对于大样本的研究并不受研究方法的制约：即采用两种方法研究数 据样本会得到相近的结果；而对于小样本的研究会因为所采取的方法不同而出现 不同的结果，其中，研究结果还表明基于组合的分析方法可以更加精确的预测未 来的受益。 b u e t o w ，j o h n s o n 和r u n l d e ( 2 0 0 0 ) 通过统计基金的投资风格，对其风格一 致性进行研究，并提出对风格的研究应该基于特定的投资组合或者非通用基准即 自定义的风格指数，这一方法将会提高基于收益( r s a ) 研究结果的稳定性，然 而这一方法也并不能从根本上改变”时间序列”共线性所可能存在的影响。 m o o n k i n ，s h u l d a 与t o m a s ( 2 0 0 0 ) 8 等提出了基于持仓的基金投资风格的分 析方法( h s a ) 。该方法主要是针对基金的即期持仓进行研究，主要采用的是类似 于描述性的统计方法，分别选取了3 个考察维度：基金组合所持有的股票数量、 种类以及对应的持仓变动情况。该方法重要优势在于无需繁重的数量分析，但同 时也存在着需要收集大量即时数据的不便之处。 1 9 9 2 年，晨星公司”风格箱”方法的提出给基金风格的研究提出了新的角度， 并从此成为学术界较常用的基金投资风格的分析方法。该方法分别以成长型、平 衡型和价值型3 类风格基准作为行矩阵，以大盘股、中盘股和小盘股作为列矩阵， 最终形成3 * 3 方阵，同时以上市公司市盈率、市净率，市值以及公司的整体成长 性作为衡量标准。2 0 0 2 年，晨星公司又在此基础上对模型进行了修正，进一步提 出了”十因子”的分析方法，增强了结果的合理性。 d o r ，j a g a n n a t h a n 和m e i e r ( 2 0 0 3 ) 9 采用基于回报的研究方法( r s a ) ，通过实 证分析数个样本，验证正确的选择风格基准指数对于实证分析的重要性。 1 3 2 国内研究概况： 国内学者关于基金投资风格研究仍旧处于起步阶段。主要是利用国外一些成 熟的模型选取国内典型证券投资基金样本进行风格判断。 7 o r e , lcc h e nh - la n dl a k o n i s h o lj o nm u t u a lf u n di n v e s t m e n ts t y l e s n b e rw o r k i n gp a p e r , 1 9 9 9 ：2 0 0 - 2 1 2 8 m o o nk i m , r a v is h u k l am i c h a e lt o m a s , 2 0 0 0 ，m u t u a lf u n do b j e c t i v em i s c l a s s i f i c a t i o n , j o u r n a lo fe c o n o m i c s a n db u s i n e s s , 2 0 0 0 ( 5 2 ) ：3 0 争一3 2 3 9 a r i kb e nd o lr a v ij a g a n n a t h a n , 啪m e l e e u n d e r s t a n d i n gm u t u a lf u n da n dh e d g ef u n ds t y l e su s i n grc t i m b a s e ds t y l ea n a l y s i s j o u r n a lo f i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t 2 0 0 3 ，l ( 1 ) ：9 4 _ 1 3 4 4 我国开放式投资基金投资风格研究 曾晓沽、黄嵩和储国强1 0 以封闭式基金为研究对象，采用基于回报的分析方法 ( r s a ) 对样本在牛市和熊市的不同投资风格进行识别划分。结果表明，超过5 0 的投资组合随着牛市和熊市的改变，其投资风格也发生了明显的变化，并出现了 “集中于大盘成长型”的现象。 杨朝军、蔡明超和徐慧泉( 2 0 0 4 ) 1 1 采用两种分析方法对样本进行研究风格 箱法和聚类分析法，两种方法的研究结果均表明基金投资风格的”羊群效应l 即投资风格的趋同，而且主要趋同于大盘价值型。 袁境( 2 0 0 4 ) 1 2 采用因子分析法，以2 0 0 2 年底_ 0 0 4 年初这段时间内1 0 只基金 的1 0 个指标为研究样本，分析表明样本表现出投资风格的趋同，与事先约定的投 资风格相违背。 赵宏宇( 2 0 0 5 ) 1 3 对基金投资风格的研究也出现了类似的结果风格漂移及 趋同于大盘型股票，其采用的方法为研究领域较为流行的晨星风格箱法。 叶莉、刘巍( 2 0 0 6 ) 1 4 利用基于收益( r s a ) 的方法，对样本的分析表明：投 资者对基金事先宣称的投资风格应该持谨慎态度，不能轻信招募说明书所言，因 为研究结果表明我国基金投资市场上存在着普遍的投资风格趋同的现象。 李学峰、徐华( 2 0 0 7 ) 1 5 采用s h a r p ( 1 9 9 2 ) 提出的基于收益的投资风格分析 法，分别选取了牛市和熊市的研究区间，通过对比分析不同时间跨度内其投资风 格发生的改变最终得到结论：“风格漂移存在于大部分的基金组合中，且其受益 普遍高于投资风格未发生改变的投资组合。 董铁牛、杨乃定、邵予工( 2 0 0 8 ) 1 6 提出一种新的研究方法，该方法结合了聚 类分析( g a ps t a t i s t i c ) 与s h a r p 模型，在利用新方法进行分析的过程中，他们发 现不同类型的投资基金表现出的风格偏移不尽相同，其中股票型和混合型基金大 都发生了”风格漂移”，而债券型基金则较少存在这一现象。 黄骥、许学军( 2 0 0 9 ) 1 。7 利用计量经济学中的g a r c h 模型，从风险的角度来研 究基金的投资风格。该方法通过v a r 的计算数值来判断各基金是否存在相同的风 m 曾晓洁，储国强，黄嵩基金投资风格和基金分类的实证研究，金融研究，2 0 0 4 ，( 3 ) ：6 6 7 8 杨朝军。蔡明超，徐慧泉中国证券投资基金风格分类研究，上海交通大学学报，2 0 0 4 ， ( 0 3 ) ：4 6 4 8 “袁境中国开放式基金投资风格趋同化的因子分析阴，经济体制改革，2 0 0 5 ，( 0 5 ) ：1 6 1 8 ”赵宏字证券投资摹金的投资风格分析与比较，证券市场导报，2 0 0 5 ，( 8 ) ：5 6 - 5 8 1 4 叶莉，刘巍我国开放式基金投资风格评价方法研究，天津财经学院学报，2 0 0 6 ，( 8 ) ：2 6 2 8 1 5 李学峰，徐华基金投资风格漂移及其对基金绩效的影响研究，证券市场导报，2 0 0 7 ，( 8 ) ：7 0 7 2 m 董铁牛，杨乃定，邵予工中国开放式基金投资风格分析，金融管理，2 0 0 8 ，( 7 ) ：3 - 9 “黄骥，许学军基于v a r - g a r c h 模型的开放式基金投资风格研究，区域金融研究，2 0 0 9 ，( 4 ) ：5 5 5 6 5 我国开放式投资基金投资风格研究 险偏好，从而得到了风格趋同的结论。 国内学者通过各种相对成熟的研究方法对我国基金市场的分析，认为风格趋 同和漂移是普遍存在的现象，对于这一现象的原因解释，施东晖( 2 0 0 6 ) 1 8 从“羊群 效应 的角度出发，认为我国基金市场上各基金不具有鲜明持续的风格特征主要 是因为存在“羊群效应 。 黼- ( 2 0 0 6 ) 1 9 分析了偏股型基金风格趋同的原因主要有以下几方面：中国资 本市场的整体走势、市场有效性存在质疑、基金运作的规范程度以及我国资本市 场发展不完善。 熊胜君( 2 0 0 7 ) 2 0 将基金风格发生漂移的现象归因于：证券市场的板块轮动、基 金行业的法律法规的不完善，以及对基金进行评估的相关制度发展不成熟。 胡建( 2 0 0 7 ) 2 1 认为我国基金投资风格发生漂移的现象与广大散户投资者的投 机心理是不可分割的，这一心理从客观上推动了基金投资风格发生转变。 傅安里、雷文龙( 2 0 0 9 ) 2 2 采用了全新的视角市场有效性假说和行为金融 学理论，其研究表明，影响基金投资风格的重要因素是市场的有效性程度，而投 资主体只是辅助的影响因素。 1 4 研究方法 本文的研究方法采用了定性与定量相结合的方法、比较分析方法和对策研究 方法。 ( 1 ) 定性与定量相结合的方法 本文依据传统分类方法对我国开放式基金的投资风格进行划分，力图使定性 分析更加符合要求。在定性分析的基础上，本文采用经典模型的回归分析法对基 金的事后投资风格进行评价，并依据相关指标对开放式基金投资风格进行区间研 究和综合评定。 ( 2 ) 比较分析方法 本文采用横向比较和纵向比较两种分析方法，对同一时期内的不同样本基金 的投资风格进行横向比较，同时对基金投资风格在不同市场环境中的转变进行纵 疆施东晖证券投资基金的交易行为及其市场影响，世界经济，2 0 0 6 ，( 1 0 ) - 2 6 - 3 1 伸陈会容我国股票基金投资风格管窥，投资证券保险，2 0 0 9 ，( 4 ) ：2 3 - 2 4 2 0 熊胜君中国证券投资基金投资风格变化原因分析，上海交通大学学报，2 0 0 7 ，( 1 2 ) ：2 3 2 5 2 1 胡建我国投资基金投资风格及对个体投资者影响，四川大学硕士论文，2 0 0 7 ，( 1 2 ) 2 2 傅安里，雷文龙基金投资风格形成的金融学解析，邵阳学院学报，2 0 0 9 ，( 6 ) ：5 7 - 6 0 6 我国开放式投资基金投资风格研究 向比较。 ( 3 ) 对策研究方法 在理论和实证分析的基础上，根据我国目前市场上的宏微观环境提出如何解 决和规范目前我国基金市场存在问题的对策和建议。 1 5 研究内容与研究框架 本文选取2 0 0 4 年1 月之前成立的具有代表性意义的3 2 支偏股型开放型投资基 金作为研究对象。分析区间为2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日。通过将研究区间 划分为三个不同的阶段，分别采用基于收益的投资风格研究方法对样本进行实证 分析，分析各基金在研究期间的实际投资风格情况及风格变化情况，将所得结果 与各基金事先声称的投资风格相比较并分析其原因，最后针对研究中所发现的问 题提出建议。 本文主要结构安排如下： 第一章为文章导论部分，着重介绍本文的研究意义，研究方法，研究框架以 及国内外关于投资基金投资风格研究的概况；第二章在对证券投资基金的相关概 念进行介绍的基础上回顾了国内外学术界关于基金投资风格领域的研究发展历史 以及相关理论；第三章是对我国证券业发展状况的总体介绍；第四章是实证分析 部分，本文采用基于收益的投资风格研究方法( r s a ) 对样本基金进行研究分析， 并得出相关结论；第五章是对实证结果的原因解释以及提出相关政策建议。 1 6 本文创新点 ( 1 ) 选题视角创新与使用方法的改进 由于我国的开放式投资基金的设立普遍较晚，和国外相比，我国的研究相对 缺乏，其中涉及基金投资风格方面的研究更少，而本文将开放式基金的投资风格 作为专题研究，选题新颖。本文对开放式基金采取基于收益的风格分析方法，将研 究区间做了有效的划分，并选取了日收益率作为研究对象，弥补了以前研究中研 究样本数据不足的缺点，提高了分析结果的准确率。 ( 2 ) 模型数据与变量选取的创新 从2 0 0 6 年初至2 0 0 9 年底，我国股市先后经历了史无前例的大起大落，在这 样的大背景下，有必要对我国市场上出现的一些新现象新问题进行及时的研究； 本文对我国占主流的开放式基金进行模型分析有较强的时效性，且模型变量的选 7 鬣 我国开放式投资基金投资风格研究 取采用中信标普公司2 0 0 7 年7 月为中国市场最新编制的中信标普中国系列指数作 为基准指数，变量选取有创新之处。 我国开放式投资基金投资风格研究 2 证券投资基金投资风格研究的相关理论 2 1 证券投资基金及其功能 2 1 1 证券投资基金的概念 对证券投资基金的称谓在各个经济地区有区别。在美国，投资基金被通称为 “共同基金 或“投资公司 ；在英国和中国香港则称为“单位信托基金 或“集 合投资计划 ；在日本、韩国和我国的台湾习惯称其为“证券投资信托基金”； 在我国大陆，通常统称为“证券投资基金。 证券投资基金通过发行基金份额的方式募集资金，个人投资者或者机构投资 者通过购买一定数量的基金份额参与基金投资。基金所募集的资金在法律上具有 独立性，由选定的基金托管人保管，并委托基金管理人进行股票、债券的分散化 组合投资。基金投资者是基金的所有者。基金投资充分体现了利益分享，风险共 担的专业理财方式。从全球来看，近年来，证券投资基金已成为资本市场上举足 轻重的机构投资者，作为资本市场的“风向标 一美国资本市场上证券投资基 金资产总值占全世界的一半以上，引领了全球基金业的发展，在基金数量、品种、 规模方面均有大幅增长。这一投资产品的不断发展给资本市场注入了新的活力， 对资本市场的发展更产生了深远的影响。其市场地位更可与银行业与保险业并重。 图2 1 证券投资基金的运作方式 9 我国开放式投资基拿投资风格研究 基金公司在发售基金份额时会提供一份招募说明书，其中会对基金的投资目 标和理念、投资范围与对象、投资策略等进行详细的说明，同时还约定了在基金一 管理过程中扮演重要角色的基金管理人、基金托管人和基金投资者的权利义务。 可以说，招募说明书是投资者做出投资决策的主要依据。在基金运作过程中，基 金管理人负责所募集资金的管理殳资，而托管人主要负责控制基金资产，不 具有使用的权利，这一分权也体现了基金管理各方之间的相互制约，其目的在于 保障基金资产的安全性。 2 1 2 证券投资基金的功能 ( 1 ) 组合投资 证券投资基金以发售基金份额的方式集中了分散的中小投资者的资金，进行 组合投资，既充分利用了规模效应降低了投资成本，同时也以其庞大的资金 实力影响整个资本市场向有利于其自身的方向变化。 ( 2 ) 专家理财 基金由基金管理人进行管理和运作，基金管理公司以其专业化的深入分析、 投资决策和动态追踪，比众多中小投资者的盲从和非专业化的冲动投资更能实现 盈利目标，是实现投资回报的重要保证。 ( 3 ) 分散投资、分散风险 经济学中“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的古训充分揭示了分散投资风险的 重要性。基金管理人在制定投资决策的过程中，凭借其强大的资金实力，将基金 资产分散投资在不同的金融产品上达到了分散风险的目标。从另一角度讲，这一 特点也提高了预期收益。 2 2 证券投资基金的分类2 3 根据对基金的分类标准不同，基金的分类也不尽相同。目前较为主流的有两 种分类体系：美国式分类体系和英国式分类体系。 美国式分类系统：以投资对象作为分类标准，分为股票型基金、债券型基金、 货币市场基金、混合型基金四大类。在这四大类中有各自拥有子分类，正如我们 所了解的成长性股票基金、平衡性股票基金、价值性股票基金等。这一分类方法 是目前市场上较为主流的分类方法，采用这一方法的国家根据各自的主体市场作 细微调整即可。 2 3 本小节内容主要参考证券投资基金 ，中国证券业协会编，中国财政经济出版社，2 0 0 9 版。 l o 我国开放式投资基金投资风格研究 英国式分类系统：将基金按照投资目标进行分类，主要分为：收益型、成长 型、平衡型，对各自的子分类主要以投资对象作为分类标准。下图是几种普遍的 分类方式 契 约 型 基 金 组 织 形 式 公 司 型 基 金 公 募 基 金 募 集 方 式 私 募 基 金 证券投资基金 开 放 式 基 金 规 模 可 变 封 闭 式 基 金 积 极 型 基 金 投 资 理 念 图2 2 基金的主要分类方法 消 极 型 基 金 价 值 型 基 金 投 资 风 格 成 长 型 基 金 平 衡 型 基 金 ( 一) 契约型基金与公司型基金 按照组织形态的法律形式不同，证券投资基金可以分成契约型基金与公司型 基金。公司型投资基金是指具有共同投资目标的投资者，依据公司法组成以盈利 为目的，投资于有价证券的股份制投资公司。这种类型的投资基金本身就是具有 法人资格的投资公司。它通过发行股票或受益凭证来筹集资金，一般投资者购买 公司股份后就成为公司股东。公司股东即投资者按照公司章程规定享受权利和履 行义务，并根据投资效益取得股息和红利。契约型投资基金，又称为信托型投资 基金，是根据一定的信托契约而建立起来的代理投资行为。它是历史最为悠久的 一种基金。契约型投资基金是以财产的信托为基础的，基金的运作是由受托者根 据委托者的指示进行操作，而基金的受益人是不特定的大多数人。美国的投资公 司为公司型基金的代表，我国目前基金管理公司发起设立的基金均为契约型基金。 ( 二) 公募型基金与私募型基金 1 l 我国开放式投资基金投资风格研究 按照基金募集方式的不同，证券投资基金可以分成公募型基金与私募型基金。 公募基金是面向社会大众公开发行销售的一类基金；私募基金则只能采取非公开 方式面向特定投资者募集发行的一类基金。公募型基金投资金额要求低，受到监 管部门的严格监管，适合中小投资者参与。私募基金投资风险大，主要面对具有较 强风险承受能力的富裕阶层，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者 协商进行的，一般以投资意向书( 非公开的招股说明书) 等形式募集基金。目前 公募基金在我国基金市场上占主体地位。 ( 三) 封闭式基金和开放式基金 按照基金份额是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，待筹足总额后， 基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新投资；基金份额可以在 依法设立的证券交易所交易，投资者可以通过证券经纪商在二级市场上进行竞价 交易，但基金份额持有人不得申请赎回基金份额，也就是不得向基金管理公司提 出退回投资。开放式基金的基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购 或者赎回。投资者申购将增加基金份额，赎回将减少基金份额，因此基金份额总 数和基金规模随着申购和赎回而不断变化。投资者可以根据市场状况和各自的投 资策略进行申购或赎回。关于两者的区别比较，将在下文中进一步介绍。 ( 四) 主动型基金与被动型基金 根据投资理念和操作方式可将基金分为主动型基金与被动型基金。主动型基 金是一类力图超越基准组合表现的基金。被动型基金则不主动寻求取得超越市场 的表现，而是试图复制指数的表现，并且一般选取特定的指数作为跟踪的对象， 因此通常又被称为指数型基金。相比较而言，主动型基金比被动型基金的风险更 大，但取得的收益也可能更大。 ( 五) 成长型、价值型和平衡型基金 根据具体投资风格的不同，积极型投资基金又可分为成长型基金、价值型基 金和平衡型基金。成长型基金是指以追求资本增值为基本目标，较少考虑当期收 入的基金，主要以具有良好增长潜力的股票为投资对象，但一般较少支付红利和 股息，大多用于再投资。对于一些敢于承担风险，希望长期积累资本而不太注重 眼前收入的投资者，成长型基金无疑是长期投资的有效工具。价值型基金是指以 追求稳定的经常性收入为基本目标的基金，该类基金主要以大盘蓝筹股、公司债、 政府债券等高收益证券为投资对象。价值型基金由于其收益较为稳定，因此风险 1 2 我国开放式投资基金投资风格研究 较小，是比较保守的投资工具。平衡型基金则是既注重资本增值又注重当期收入 的类基金。基金的投资组合成分较多，除了投资于提供升值机会的普通股之外， 还投资拥有稳定收益的各类证券；这类基金会定期派一定的现金，同时会将收益 的一部分留在基金内用于再投资，以