（产业经济学专业论文）我国货币政策股市传导渠道研究.pdf

哈尔滨工程大学硕士学位论文 摘要 货币政策的核心在于，中央银行通过政缝工具改变一定的金融参数( 如 货币供应量、稠率) 达掰影响实体缀济的目的。货币政策的传导梳制描述了 货币墩策借助于货币冲击来影响实体经济所依赖的路径及作用过程。 长期淡来，许多豳家酶货币当扁蹿股票市场作为货币政策传导梁道的重 要性未能给予足够的踅视，以至于中央银行的货币政策没有充分考虑股票市 场韵佟震。1 9 9 7 年耍溯金蔽筑梳给圭龟送羟济籀全球经济造成了潮燕震动，诞 使许多国家的货币当局和理论研究者开始思考货币政策与股浆市场的关系。 2 0 整荛9 0 年代潋来，隧着我藩经济兹逮逮发袋粒泰场经济俸翻改革囱 纵深推进，我国资本市场得以迅速发展，特别是其核心股票市场在整个 金融传系孛豹遮霞翻佟嚣毽蘸上器，股票枣场耪上枣公司霹溷琵经漭懿影确 力日箍加深。 尽管我溪金融髂系爨以锻行为主导，货蘑政策豹传导也主要靠锻牙售贷 渠道，但随糟股票市场的快速发展，其在货币政策传导机制中的作用日渐突 出。 论文围绕我国货币政策股票市场传导渠邋这一论题展开。对西方传统货 币政策传导溅论和货币政策股票市场传导渠道进行了理论综述，通过分析我 国货币政策传导机制和股票市场发展现状，对我国赞币政策通过股票市场传 导渠道进行实证分析，并结合我国实际情况提出了提高我国货币政竣股票市 场传导渠道裔效性的对策建议。 关键谪：货蕊殴策传警；殷票市场；协整分轿 哈尔滨工程大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ec o r eo ft h em o n e t a r yp o l i c yl i e si nt h ec e n t r a lb a n kc h a n g e sc e r t a i n f i n a n c i a lp a r a m e t e rr s u c ha sm o n e ys u p p l y , i n t e r e s tr a t e ) a n da c h i e v e st h eg o a lo f i n f l u e n c i n gr e a le c o n o m yt h r o u g ht h ep o l i c yt o o l 。t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yd e s c r i b em o n e t a r yp o l i c yi si ti n f l u e n c et h er o u t ea n dm e c h a n i s m r e l i e do no f r e a le c o n o m yw i t ht h ea i do f c u r r e n c yt ob l u d g e o ni n t o f o ral o n gt i m e ，t h em o n e t a r ya u t h o r i t i e so fal o to fc o u n t r i e sf a i lt op a y e n o u g ha t t e n t i o nt ot h es t o c km a r k e ta st h ei m p o r t a n c eo f t h e c h a n n e lo f m o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o n , h a sn o tf u l l yc o n s i d e r e dt h ef u n c t i o no nt h es t o c km a r k e ti n m o n e t a r yp o l i c yo f t h ec e n t r a lb a n k a s i a nf i n a n c i a lc r i s i sw a sc a u s e dt or e g i o n a l e c o n o m ya n dg l o b a le c o n o m ya n ds h a k e nv i o l e n t l yi n1 9 9 7 ，i m p e lt h em o n e t a r y a u t h o r i t i e so fal o to fc o u n t r i e sa n dt h e o r yr e s e a r c h e rt ob e g i nt op o n d e ro v e rt h e r e l a t i o nb e t w e e nt h em o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c km a r k e t s i n c e1 9 9 0 s ，a se c o n o m yr a p i dd e v e l o p m e n ta n dm a r k e te c o n o m i cs y s t e mr e f o r m o fo u rc o u n t r ym o v e df o v 。v a r dt ot h ed e p t h ，t h ec a p i t a lm a r k e to fo n r c o u n t r yc a r l d e v e l o pr a p i d l y , e s p e c i a l l yi t sc o r e - - - t h ep o s i t i o na n df u n c t i o ni nt h ew h o l e f i n a n c i a ls y s t e mo fs t o c km a r k e tr i s ed a yb yd a y , t h ei n f l u e n c ep o w e rt on m i o n a l e c o n o m yo f t h es t o c km a r k e ta n dl i s t e dc o m p a n yi ss t r e n g t h e n e dd a yb yd a y t h o u g ho fo u rc o u n t r yf i n a n c i a ls y s t e mt a k eb a n ka st h el e a d i n gf a c t o rs t i l l t oi si tl e a nt h eb a n kc r e d i tc h a n n e la g a i n s tm a i n l ye v e nt oc o n d u c tm o n e t a r y p o l i c y , b u tw i _ c l lt h ef a s td e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t i t sr o l ei nc o n d u c t i o n m e c h a n i s mo f t h em o n e t a r y - p o l i c yi so u t s t a n d i n gd a y b yd a y t h et h e s i sc o n d u c t st h i sp r o p o s i t i o no ft h ec h a n n e lt ol a u n c ha r o u n dt h e s t o c km a r k e to f m o n e t a r yp o l i c yo f o u rc o u n t r y c o n d u c tt h et h e o r ya n dm o n e t a r y 哈尔滨工程大学硕士学位论文 p o l i c ys t o c km a r k e ta n dc o n d u c tt h ec h a n n e lt h e o r ya n dc a r r yo nr e s e a r c ht ot h e t r a d i t i o n a lm o n e t a r yp o l i c yi nt h ew e s t c a l t yo nt h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yo fo u rc o u n t ya n dc u r r e n ts i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e to nt h er e s e a r c hf o u n d a t i o n ，c a r r yo nr e a le x a m p l ea n a l y s i st ot h em o n e t a r y p o l i c yo fo u rc o u n t r yt h r o u g ht h ec h a n n e lo fc o n d u c t i n go nt h es t o c km a r k e t ，a n d h a sc o m b i n e dt h ea c t u a lc o n d i t i o n so fo u rc o u n t r ya n dp u tf o r w a r dt h es t o c k m a r k e to fm o n e t a r yp o l i c yo fo u tc o u n t r yo f i m p r o v i n ga n dc o n d u c t e dt h e c o u n t e r m e a s u r ea n ds u g g e s t i o no fc h a n n e lv a l i d i t y k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ；s t o c km a r k e t ；a s s o c i a t i o ne x a c t l y a n a l y s e s 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，圭作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献的引用已在文中指出，荠与参考文献棚对应。除文中已 注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已 经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个 人秘集体，均己在文中以暖确方式标暖。本人完全意识到 本声明的法律结果由本人承担。 作者 e t 期：k f 年；胄，日 哈尔滨工程大学硕士学位论文 1 1 选题的目的和意义 第1 章绪论 1 9 9 4 年，在庆祝英格兰银行成立3 0 0 周年的会议上，美联储主席格林斯 潘( a l a ng r e e n s p a n ) 提出了一个令人感到棘手的课题：中央银行是否应当 更多的关注资产价格泡沫问题。1 9 9 9 年8 月2 7 日，在怀明俄举行的货币政 策会议上，格林斯潘又强调，美联储的货币政策今后将更多地考虑股票市场 的因素，因为有越来越多的美国人投资于股市，而且个人投资在美国家庭财 富中所占的比重越来越大。以此为契机，引发了2 0 世纪9 0 年代中后期国际 上学界和业界对“中央银行的货币政策如何对资产价格波动做出反应”的讨 论。 在j 遘去的2 0 多年里，发达国家积大多数发麟中国家较为成功地控制了邋 货澎涨，镌侨稳定藏为多数鏊家激主要弱甚至爨难一靛货币绶篆鑫标。疆蔷 金融结构的变化，股梁市场发展对货币政策不断提出新的挑战。如，2 0 世 纪8 0 年代后期，日本、北欧等国家资产价格攀废膨胀引发的“泡沫经济”对 其经济逡或了长期不铡影豌l2 0 继篼年代瑟期，敷美国强代表懿匿方务 国资产价格明显偏离察体经济发聪趋势更是引怒了决策部门的普遍担魄。 货币政策的核心在于，中央锻行通过政策工具改变一定的金融参数( 如 货币供应量、利率) 达到影响实体经济的目的。货币政策的传导机制描述了 爨萃羧筵诺蘩予货露跨壹寒影翡蜜髂经济瑟袄赣戆路径及终麓过程。簧缝上， 货币政策的传导主要通过两大途径：货币途径( 或利率途径) 和信贷途径。 货币途径可概括为：货币供应量( m ) 一短期利率( 珞) 一长期利率( r ，) 一投资( i ) 一g d p ；售贷途径剿阿概括为；鼹委供应量( 玲一贷款一投资( i ) 一g d p 。 隧蓿发展的深化和广纯，股累市场与实髂经济的内在联系越发紧密，其 对货币政策的反应越来越敏感，对货币政策效率的影响也越来越显著。股票 市场己经成为货币政策传导的一个新的重要途经：m r ( 利率) 一p e ( 股票价格) 一i 、c ( 滚费) 一g d p 。 哈尔滨工程大学硕士学位论文 在新的传导机制下，股票市场处于中介地位，由于股票市场对中央银行 货币政策工具的变动会迅速做出反应，并通过股票价格的变化影响企业与社 会公众的消费与投资行为，因而这种新的传导机制的政策时滞较短，政策传 导效率较高，政策效应亦较显著。由于股票市场对实体经济的作用越来越突 出，它逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道。货币政策传导渠道的增加， 使经济主体的行为选择更加多样化、间接化，有可能和中央银行的货币政策 意图相左，致使货币政策渠道更加复杂，并且有不可测控性。中央银行在宏 观经济模型中也很难准确地预测家庭、企业和银行等微观经济主体对货币政 策可能做出的反应。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国经济的迅速发展和市场经济体制改革向 纵深推进，我国资本市场得以迅速发展，特别是其核心股票市场在整个 金融体系中的地位和作用日益上升，股票市场和上市公司对国民经济的影响 力曰益加深。这无论是从反映股票市场发达程度及其在国民经济中的地位的 证券化比率，还是从反映一国金融机构及其发展趋势的股票市值与银行贷款 比率，都可以得到很好的佐证。此外，多数学者对我国股票市场有效性的实 证检验表明，我国股票市场经过十多年的发展已基本达到弱势有效。而且自 1 9 9 9 年以来随着允许券商及投资基金进入银行间同业拆借市场等政策的出 台，我国货币市场与资本市场之间的分割状况有所改变，这对于股票市场有 效传导货币政策意义重大。总之，尽管我国金融体系仍以银行为主导，货币 政策的传导也主要靠银行信贷渠道，但随着以股票市场为代表的资本市场的 快速发展，货币政策传导机制中资本市场的作用日渐突出。 截至2 0 0 2 年底，沪深证券交易所已由上市公司1 2 2 4 家，投资者开户人 数已达到6 6 4 8 0 8 万户，股票流通市值1 2 4 8 4 5 6 亿元，股票总市值3 8 3 2 9 1 3 亿元，1 9 9 1 - 2 0 0 2 年a 股市场累计发行筹资额为6 7 0 6 7 7 亿元。股票市场已 经成为企业筹集资金的重要场所。不仅如此，股票市场、股票价格与实际经 济活动之间的联系日益密切，股票市场传递货币政策的功能也开始显露，但 是这种功能优于融资主体和融资工具的多样化，市场主体行为的不确定性等 等原因自身有很大的不确定性，从而使得货币政策传导机制便变得更为复杂， 表现为对原有传导机制的巨大冲击，严重影响了货币政策发挥作用。同时由 于长期以来我国中央银行的货币政策基本没有充分考虑股票市场因素作用， 从而进一步大大降低了中央银行货币政策的有效性。股票市场本身作为货币 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 政策传导的渠道，应该是提高货币政策的传导效率，而不是阻碍货币政策的 传导。 我国经济正处在一个关键的转型期。经济体制改革的进一步深化，市场 经济体系的逐步建立和完善，加入w t o 以后，将使我国经济不断融入到世界 经济一体化的进程。我国货币政策传导机制也正在发生着许多新的变化，这 种变化直接影响我国宏观经济调控目标的实现。人们现在已经认识到，在连 续几年实行“积极的财政政策”之后，要进一步发挥金融支持国民经济的作 用，主要解决三个问题：一是货币政策的传导机制不畅；二是银行贷款过度 集中；三是股票市场长期低迷。我国的货币供应量是非常充足的，但仍需要 关注货币政策传导机制不畅的问题，拓宽货币市场与资本市场的通道，加快 货币的流通速度，提高货币政策效率。有人甚至提出了在我国建立新的货币 政策传导机制，将资本市场融入货币政策中介目标和操作目标。但是如何做 到这一点，仍然是一个没有解决的理论和实践问题。因此，开展这一课题的 研究，对于我国也有相当现实的意义。 1 2 国内外研究现状 国外： 货币政策的变化引起股票价格的变化，从而引起一系列经济变量的变化， 最终对实体经济产生影响，这就是股票价格在货币政策传导机制中起的作用。 事实上这在理论以及模型上经过从没有考虑股票价格到考虑股票价格的过 程。 凯恩斯( 1 9 3 6 ) 把货币需求分为交易性需求、预防性需求、投机性需求， 其中投机性需求和股票价格有一定的联系。通过对货币供应量的调节，引导 利率的变化，由于股票价格与利率成反比，从而引起股票价格的变化，并且 投资者对股票的预期收益发生变化，改变货币持有者的收益，投资者调整其 货币持有量，进而对投资产生影响。但是在建立模型时只是考虑利率，没有 考虑股票价格，更没有考虑股票价格的变化对虚拟经济和实体经济的同时的 影响。 弗里德曼( 五、六十年代) 提出家庭资产包括货币、债券和实物资产等， 通过货币供应量的变化，引起利率的变化，从而引起持有货币的收益率、持 哈尔滨工程大学硕士学位论文 有债券的收益率和持有实物资产的收益率三者的变化，影响家庭的资产结构。 金融市场不再只有一种。建立模型时考虑三种资产，特别是把债券和实物资 产分离出来。 但是弗里德曼没有考虑持有债券的收益率和持有实物资产的收益率会发 生分离，而且这个分离会越来越大。弗里德曼假定经济会自动均衡，也就是 持有债券的收益率最终会落实到持有实物资产的收益率。没有考虑到股票市 场由于在一定时期内供给固定，从而具有产生泡沫的本质特征，从而对债券 和实物资产的区别的特征的把握有一定的缺陷。 托宾的q 理论( 托宾，1 9 6 9 ) 提供了最早最为全面的研究了股票价格如 何影响经济的重要机制。托宾的q 理论的关键在于股票价格和投资支出相联 系。托宾的q 定义为企业的真实资本的当期证券价格和资本的当期重置成本 之比。因此，q 值实际上就和企业的股票价格相联系。当q 大于1 时，整个 社会的投资水平就会增加。反之，当q 小于1 时，整个社会的投资水平不会 增加。通过q 把股票价格纳入模型，股票价格对实体经济的影响通过托宾的 q 模型在经济学中突显出来。但是托宾的q 只考虑了股票价格对投资的影响。 莫迪格利亚尼( 七十年代) 的生命周期理论最早提出财富效应理论。他 认为：决定消费支出的不仅是当前的收入，而是消费者毕生的财富，其中包 括金融财富。其中股票是家庭财富的一个重要组成部分。扩张性的货币政策 增加了股票价格，从而增加了家庭财富，他会觉得自己比以前更为富有，引 起消费的增加，从而增加国民收入。 8 0 年代以来，随着各国金融管制的放松和资本市场的深化与发展，许多 经济学家从各个角度提出股票价格对于实体经济的影响，特别是股票市场的 泡沫对实体经济的影响受到经济学家的重视。 b e r n a n k ea n dg e r t l e r ( 1 9 9 5 ) ，c e c c h e t t i ( 1 9 9 5 ) ，h u b b a r d ( 1 9 9 5 ， 2 0 0 1 ) ，b e r n a n k e ，g e r t l e ra n dg i c h r i s t ( 1 9 9 9 ) 都在信贷渠道中提到资产 负债表效应。这里关键是通过股票价格的变化。货币供应量的变化，引起股 票价格的变化，从而引起资产负债表的变化，企业的不利选择机会变化并且 企业的道德风险也发生变化，引起信贷量的变化，最终对投资和经济产生影 响。 r a l p hc h a m i ，t h o m a sf c o s l m a n oa n dc o n n e lf u l l e n k a m p ( 1 9 9 9 ) 提 出通货膨胀税效应。认为货币供应量的增加引起通货膨胀率上升，从而公司 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 价值下降并且股票收益率下降，股东减少股票持有量，股票价格下降，于是 管理人员改变生产活动，最终影响投资。 m i s h k i n ( 1 9 7 6 ，1 9 7 7 ) 提出了家庭流动性效应。认为由于股票价格的变 化引起金融资产价值的变化，从而家庭对发生困扰的概率的预计发生变化， 影响了家庭对耐用消费品和住房的支出，从而影响家庭的总消费。 针对泡沫经济时期，股票价格对货币政策的有效性，也就是货币政策变 化后股票价格发生变动对实体经济的影响，许多学者也做了讨论。 针对3 0 年代大危机，i r v i n gf i s h e r ( 1 9 3 0 ) 认为危机之前的涨价一方 面反映了对过去十年的稳定的经济增长，另一方面过高的预期未来的公司的 现金流；一旦发现事实并非如此，同时采取紧缩的货币政策就会更加导致这 种预期的加强，从而发生崩溃。 针对东南亚金融危机，h y u nek i m ( 1 9 9 9 ) 认为韩国危机一个主要原因 是股票市场的泡沫，韩国危机后银行借贷的总体大幅下降是由于贷款供给的 大幅下降，并非由于贷款的需求的下降，这导致了银行资本的收缩，降低了 投资的总水平。 澳大利亚学者k e n ta n dl o w e ( 1 9 9 7 ) 认为，股票价格上涨与下跌对实 际经济的影响是不对称的，并且很多泡沫之后的经济水平比泡沫之前的经济 水平要低。s a n t i a g oh e r r e r a 和g u i l l e r m op e r r y ( 2 0 0 1 ) 通过对拉丁美洲 的股票市场泡沫对金融部门、投资、收入分配的影响，得出对长期增长率有 负效应。 国内： 陈益民( 2 0 0 0 ) 认为，股票市场已经逐步成为我国货币政策的传导渠道。 任啸( 2 0 0 1 ) ，货币政策的股票市场传导方式具体有两种：一是通过改变 货币市场和证券市场上各种金融工具的相对价格来影响资金供求的结果；二 是作为一种政策信号改变投资者对经济的未来预期而反映在股票的基期价格 中。 夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) ，由于贷款利率和证券市场异常发展的制度性约束， 我国公众对证券投资收益预期和固定资产投资的收益预期存在着非一致性， 这导致我国当前货币扩张传导机制受阻。 易纲( 2 0 0 2 ) 认为，当一个经济中有股市存在时，货币政策传导机制就 更为复杂。因为货币政策对金融资产价格( 特别是股票价格) 有影响，货币 哈尔滨工稃大学硕士学位论文 数量和遁货膨胀的关系不仅取决予商品和服务的价格，而且一定意义上取决 子驳囊。无论羧毒鬟考察效痘夫，j 、，遥过毅市竣繁裁激羧票露汤拉羲需求静徽 法在长期是不可靠的，货币政策_ 暾关注股市而非盯注股市。 陆蓉( 2 0 0 2 ) 则从资本市场的发展对货币政策的影响角度对货币政策传 导杌铡进行了研究。她认为，资本市场份摆膨胀是生产资金与信贷资金懑瑷 转移，影响货币政策瀚稍率调控效果和中央镶行的货币供反缀调控规刚，还 使得货币统计范围发生变化，这都导致了货币玻策传导机制控制的困难。 顾铭德等( 2 0 0 2 ) 构造了货币政策传导机制的一般框架，对转轨中的我 藿货露致策簧导援麓熬鬟狭邃 亍了分聿厅，茭中叛徽凝经济圭髂在资本市场上 的资产选择行为为基础，提出了我国货币政策传导机制不畅的微观原因和对 策。 孙泽等( 2 0 0 2 ) 则鼠理论角度疆究了货西政策传导机肇及莛传导过程中 豹资滚酝置问题。磷究货币致蒙传导糨制，就烧要关注它熬形成及运律橇铡 的效率对金融资本和事物资源的酉己置作用与影响。 宋潢华( 2 0 0 2 ) 认为，资本市场是货币政筑传导的重要场所，股票等资 产玲格熬交动已经零| 怒了谗多国家孛央镊嚣魏美注。毽欤嚣蘩凌鏊赘实辩壤 况来稽，货币政策谯资本市场的传导过程中出现了阻滞。簧掇高我国货币政 策的有效性，关键要疏通货币政策传导机制，究分发挥资本市场货币政策的 作用，提离资本市场传导货币政镶驰效率。 雾糖膏( 2 0 0 2 ) 试隽，当前我溪货甭致繁掇行效粟不是缀理戆，是撰帮 政策传搏渠道不畅造成的。货币政策传导不畅的体现是投融赘的不合理不假 全，因耐完善货币政策传导渠道的关键是深化投融资体制改攀。 许豢委( 2 0 9 3 ) 认梵，我莺贷舔莰蓑鳃最终疆耘襄孛奔翟稼己季逶癍我 国经济旋展要求，搿时芾j 率管翻造成了我国金融掩产闻利率缩输的形成祝制 极不合勰，货币市场与股票市场分割且发展不平衡，股票市场舰模偏小，且自 宴又存程严重静功能映照，造成当靛中国黢票枣场黉导货茚政策翳效率是十 势嚣簸。 陈榔钦( 2 0 0 3 ) 认为：要推进资本市场的制縻建设和改革，在实施货带敢 策时关波龛融资产价格，进一步推进利率市场化改革，疏导货币市场与资本市 场戆联蓑渠道，燕丈公开审矮韭务撩傣力褒，只有这样，矛有可畿囊正实魂资 本市场与货币政策的懿性互动。 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 总之，国内许多学者开始关注股票市场发展对货币政策的影响，借助圜 多 黟 究藏莱努褥了我蠢货币致繁羧票枣场传导繇髑，著提密了各塞对于撵蠢 股票市场传导效率的对策建议。 1 。3 主要内容等创瓤之处 1 3 1 主要内容 本文在对疆方传统货苯政策糖导理论翻货蠹改策段象蠢场簧导渠道毽论 进行磷究，对我莺赞薅政策传导枫铡和段票市场发展现袄送行研究基础上， 对我国赞币政策通过股票市场传导渠道进行实诳分析，并结合我国实际情况 提出了撮商我国货币政策股票市场传导渠道有效性的对策建议。 本文营宠套绍了论文熬写终餐爨、蠢懿器爨义，逶文稳关理论部分磺巍 了传统货币政策传导渠道理论、货币政策的股浆市场传导渠道理论。论文第 二部分分析了我国货m 政策传导机制现状和发展变化，作为货币政策传导渠 道的股蘩枣场静发展现状，对宏溅经济参数遴露了国际比较，：嫠在此基戳羔 分辑了我藩黢票市场笈震存在静潮蘧。 论文第三部分对股票市场传导浆道进行实诞研究。货币政策股票市场传 导应分为髓个部分，酋先是货币政策作用于股隳市场，股票市场对货币政策 交往产黛穗应复浃，然嚣楚毅蘩豢场慰宏鼹经浇产玺影豌。论文努囊怼这两 部分进行了实证的研究。论文的第四部分是结论部分，提出疏通货币政策股 票市场传导渠道的政策框架。 论文的研究方法楚搜范研究与实涯磅究糖缝合、在宏璐分辑框架下遴霉亍 微蕊极穗静疆究，遥麓这些研究方法，论文提獭更为壹接静维论帮更其操作 性的政策建议。 1 ，3 2 剖黼之处 i 、浚集并整理了笑予我鏊赞雨玻策簧萼褫潮帮毅票毒秘翦鞠关资辩鞍数 据，总缔出我国货币敢策传导机制发生变化的激溉和股票市炀的发展现状及 存在的闯题。 2 、在实证分褥申 必了避免鼓予辩淹事受交羹裴平稳毪莓髓寻致鹣“镑 哈尔滨工程大学硕士学位论文 回归”问题，本文没有运用传统的普通回归分析方法，而是运用协整分析， 并采用1 9 9 9 年一2 0 0 4 年的月度数据，使用计量经济软件e v i e w s 3 1 进行计算， 对我国股票市场的财富效应和托宾q 效应进行实证分析。 3 、结合我国货币政策、股票市场现状和实证分析的结果，从货币政策操 作体系，股票市场效率和金融市场协调发展三个方面提出了完善和疏导我国 货币政策股票市场传导渠道的对策建议。 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第2 章论文的相关理论 2 ， 传统的货耀致策传导毽论 贷珂j 政策的完整论述包括两个问题，即货币政策是否会对实际经济产生 系统性影响，和货币政策如何通过一系到中闻过程两作用于产爨和就业。裁 者是鼗疆；是否中毪阉麓，磊者弱糕予货乖竣繁传导理论。货稽政策对产出鼢 影响最终表现为投资、消费和进出口波动，货币政策传导就焐最初的货币冲 击通过一系列中间步骤对投资、消费和进出口的作用过程。货币政策传导机 裁具鸯耀互联系瓣瓣令缝搀，嚣爨霭酸策传警的中凌变量缝搀窝中阕掇褥绫 构。出于货币政策的有效性决定予货币政策传哿机制是否完蒋，是否通畅， 因而西方经学家在构造货币理论时，无不提出自己的货币政策传导主张，并 详尽阐述货币政策影响实际经济濑动的过程。幽于鼹处的经济繇境和坚持的 赞露理论不惑，各澈经济学家蹲赞蘑致策传警壤鞠窝遂煞议谈氇存在差弊。 综观大擞货币政策传导理论文献，可以根据对金融市场完善襁度的认识分歧， 将货币政策传导理论分为货币机制观和信贷机制观两大类。 货蘑橇裁( m o n e yv i e w ) 在晕麓又熬终到率凝裁，它以宠蔷兹金驻枣场 为基稿，姨私人部门的资产结构调整效应和财富效应角度分析货币政策的传 导机制，认为货币供给通过改变资产组合中各资产的相对收靛率，经济主体 调整资产相对持有爨，金融市场利率达至4 新的均衡，远期和即期消费与投资 豹程辩裁零发生交德，壹建嚣影麓产逡。鬟苓避觏愚鬏主义蠹强谣货币静价 格，而货币主义者则强调货币数黛。信贷机制( c r e d i tv i e w ) 突出了金融市 场缺陷时货币政策传鼯的影响，认为在信息不对称条件下，银行贷款与其他 资产不硪竞全替代，因两镀霉资产渡务与受馈她务都其有致繁传导功能，这 静作蠲魄出于不璃借漱人的受信能力不同而褥以强亿。以下分别对上述有关 理论加以阐述。 2 。1 1 货币政策的利率棍制蠛 2 1 ，1 1 纯粹翮率枫涮观 9 哈尔滨工程大学硕士学位论文 货币政策传导的利率机制观最早可以追溯到1 9 世纪末维克塞尔的自然 利率说。维克赛尔批评了货币的“面纱”观，认为货币是影响经济的重要因 索，并且是通过货币利率与自然利率的一致或背离实现的。货币利率是现行 的市场借贷利率，自然利率是借贷资本的需求与储蓄的供给完全一致所形成 的利率，是投资的预期利润率。货币政策变动引起货币利率与自然利率的背 离。当货币扩张时，货币利率低于自然利率，投资和产出增加。随着收入和 支出增加，物价上涨，导致累积性经济扩张过程。相反，当货币数量减少， 最终导致经济紧缩。货币政策影响物价，其原因就在于货币政策使得商业银 行准备金发生变动，并进一步调整利率，使得货币利率与自然利率发生偏离， 从而一般价格水平与社会经济活动随之发生变动，直至货币最终重新实现均 衡。 现代意义上的利率机制观又称为货币机制观，从早期的凯恩斯主义到后 来的新古典综合派与货币主义的政策传导观都可归结为这一范畴。早期凯恩 斯主义观点沿袭了维克赛尔的间接作用论，认为投资数量决定于预期收益和 资金成本。利率上升，投资减少，储蓄增加。货币政策通过影响市场利率使 投资等于储蓄时的自然利率，其货币政策传导过程为： 货币政策一市场利率一储蓄与投资一经济活动和价格水平。 对于货币政策效力，凯恩斯认为决定于货币需求的利率弹性和投资的利 率弹性，并且前者较大，后者较小。因此，货币政策效果有限，财政政策效 果更为显著。 在1 9 3 6 年出版的就业、利想与货币通论中，凯恩斯抛弃了传统货币 数量观，明确提出了一个货币政策经由利率和谢效需求影响经济活动的货币 致繁钱强狙割理谂。魏认惫，失数豹关键爨嚣楚蕙拳乎弱率擦镄了授瓷，著 使得有效需求不足，财政政策和赞币政策的作阁在于减低利率，扩大投资， 增加有效需求，以增加就业。其传导过程为： 赞币政策一弥补赤字，喙低利率一投资增加一产如增长 2 1 。1 2 广义利率瓿潮鬟 纯粹利率机制观尽管可以描述货币政策传导的基本情形，但是仅仅以两 种资产、一种价格反映经济现实毕竟过于简单，遭到了货币主义者主张的现 金余鬏效应说和毅凝憋簸主义者援懑酶莹鼹掇铡疑戆痿疑。 现众余额说认为货币价值狭寇予公众以通货傈持的实物价值与货币供给 1 0 哈尔滨工程大学硕士学位论文 量的比例。实物价值不变，货币数量变动只会使货币价值作反比例变动，即 物价水平随着货币数量变动成正比例变动。其过程为，货币供给量增加，个 人增加支出，减少现金余额，货币流通速度加快，商品供求关系失衡，结果 物价上涨，且上涨幅度与货币供给量增加幅度相等，最终达到新的货币供求 均衡。其货币政策传导机制可概括为： 货币政策一商业银行准备金一货币利率一货币利率与自然利率发生偏离 一价格水平和社会经济活动发生变动。 货币主义者认为，中央银行的货币政策首先影响到商业银行的准备金。 为增加或减少放款与投资，商业银行必须提高或降低利率以改变融资条件， 从而进一步影响到金融资产价格，这种影响会扩散到真实资产价格，最后促 使名义所得发生变化。其中，弗里德曼认为，货币供给量变化通过多种途径 影响支出，确认这些途径不但在技术上十分困难，而且会低估货币对收入的 全部影响。因此，弗里德曼从大量实证分析中得出结论，货币增长率是经济 周期波动的原因，因而其货币政策传导机制为：货币供给量一国民收入。 弗服德曼的论诋方法受到众多非议，认为这种传导途饺实际是一令“黑 箨”。为豫零 袋麓，一婆货毒主义嚣，蘩勃论续、垮尔泽等瓣黛牵致策传零援 制作了照为精细的分析。他们认为，凯恩斯主义者把财富定义为货币和债券 过于简单，财富实际上还包括股粱、资本货物、耐用消费品铸，财富拥有凝 与货币器求成正比，棚对于利率稀畜，物价在货薅政策传导中游作用更为囊 接面重爨。稳翻恕帮汤翔分菇强大部分，静产麓市场、资本赞扬市场、试券 市场和货币市场，有三种价格，即产品价格、资本货物价格和证券价格。每 种价格决定于市场供求，同时市场机制使各市场趋于均衡。中央银行在均衡 枣场上戆货币扩张缮隽善竞警致诞券枣场铃格撬瘫，涯券帮凝麓率降低，持 币机会成本降低，同时，资本货物市场价格上升，结果证券价格上升，利率 降低。由于持币机会成本降低，公众增加货币持有量，货币购买力下降，资 本货物、债券和产晶价格上舞，这加强了债券利率下降两真实资本价格上努 豹趋势。中央镶霉亍麴搽 歪券导致鬻犍镶行准备衾增翔，由藏瓒强了贷款帮派 生存款熊力，商业银行改变融资条件，降低利率，增加放款，增加公众持币 量，进一步降低利率和提高了真实资本的价格。测率降低打破产品市场均衡， 需求壤麓，产品枣濒绥辏提毫，供绘壤热，扶褥扩张莛受豢浚策壤透了名义 收入。可见，勃伦纳、梅耳泽的财寓调整论比弗里德曼的单纯相关论复杂得 哈尔滨一| _ = 程火学硕士学位论文 多，强调了资产价格和相对价格的作用，这接近于后凯恩斯主义者的观点。 凯思斯之后，凯恩斯主义者进一步发展了其理论，其中最有特色的是托 宾q 理论和莫迪格利亚厄的生命周期理论。二者分别分析了资产价格变化对 消费和投资的影响，认为货币政策可以通过作用于资产价格而影响实际产出， 从而丰富了货币渠道的内容，启发了货币政策传导的新思路。 2 1 2 货币政策传导的信贷机制观 货币机制观以金融市场信息对称和完善条件下金融资产完全替代以及价 格可以出清金融市场为两大前提。由于金融市场事实上的不完善性，信贷机 制从而具备了坚实基础。信贷机制观形成并发展于2 0 世纪8 0 年代，它弥补 了传统凯恩斯主义的缺陷，即宏观理论缺乏微观基础，另一方面，又受新古 典主义的影响，提出以工资、价格刚性和非市场出清假设取代新古典主义的 灵活易变的工资和价格以及市场出清假设，并将其与宏观产量和就业理论相 结合，得出政策有效的结论。 信货配给理论是惰贷机制理论的分析基础。该理论认为，信贷市场是一 个信感不宠全市场，传贷双方的信患是不对穆的，银行掌握豹信患眈企业少。 因魏，尽管镊行其露分散风陵帮磺强流动幢的释零孛手段，稳怒镊行一般只能 根据项圈平均收益判断企业投资收益，出于高利率会导致道德风险和逆向选 择的可黼性，银行般将贷款利攀定得比较低。低利率又使得信贷资金需求 增燕，为簿决资金豹供求矛秀，肇贷黎绘羲袋荧主要选器。凌经济繁荣l 雩麓， 配给增加，相反，猩经济萧条时期，配给减少。当中央银符紧缩货币，畿融 机构提高利率，减少信贷；反之，增加信贷，金融机构下调利率。另一方褥， 也存在中央银行对麓她银行的信贷瓤绘，即中央银行翅定对离业银行的岱敖 上疆。闲诧，信贷懿给胃殴瘦为赞币政策转导豹途径，这静枫翻可表示为： 货币政策一信贷配给最一投资一收入和产出。新凯恩斯主义糟已经把信贷资 金配给爆作为除利率之外的第二个货币政策中间目标，政府用于干预经济的 瑟致致蒺蠢嫠器玫繁霾样重要，爨溺样有效，耀嚣蓑爨愚籁主义毒缭毒了弧 恩斯主义与货币主义的理论分歧。 2 1 2 1 信用可碍性瓒论 以缝昭货币理谂家在分柝经盎利率传导的爨艰政策时，强调了利率瓣借 款者帮德蓄者豹影桶，两没有考虑聪率对贷款赣豹影确。攀安上，贷款者对 1 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 利率也十分敏感，并且会独立地影响经济活动，因此货币政策必须注意贷款 者对货币政策的反应。以罗萨为首的经济学家据此提出了信用可得性 ( a v a i l a b i l i t y ) 理论。该理论认为，贷款者也需要保持流动性，以保证业 务的正常进行。商业银行的流动性主要表现在其资产构成上，如果流动性不 足，商业银行将调整资产构成，而这必然会影响信用供给量。同时商业银行 也会根据资产收益调整流动性结构，如若中央银行的公开市场业务致使利率 变动，商业银行会独立的买卖政府债券，调整资产组合以平衡风险和收益， 从而影响到其授信量和授信方式。商业银行的这种行为会极大地影响整个社 会的信用可得性，并最终导致社会经济的变化。因此，中央银厅可以通过政 府债券市场价格变化而影响一般信用可得性，其传导机制为： 货币政策一利率一贷款者、借款者和储蓄者的流动性一一般信用可得性 一实际经济活动 信用可得性理论的货币政策传导的重点在于利率对贷款者流动性的影 响，进而影响信用可得性，认为放款者的放款意愿决定投资、消费和收入， 修正了凯思斯主义者认为的利率直接影响支出的观点，丰富了货币政策传导 机制理论，也拓宽了研究利率机制的思路。 2 1 2 2 银行信贷躐患 2 0 世纪8 0 年代以来，随着信息技术的发腿，货币政策传导机制研究取 褥了裁麴避展，其主骚思想是，由予信患不对称，金融市场怒不完善的，因 蔼赞蒂敢策是旁效豹。爨了9 0 年代，这些争论繁中体现为爨礞渠道和箍赞渠 道的争论，其中信贷渠道逐渐受到藿视，并逐渐形成银行信贷渠道和资产负 债表桨滋( 包括非对称信息效应论和流动性效成论) 两种信用传导理论。 锾露绩贷鼹点谈为，在信惠不蹲穆条终下，赛、监镊行贷款与其馥金激资 产不能究垒替代，特定类型借款入其能通过锻行贷款，因而货币政策除了通 过利率机制外，还可以通过银行贷款的增减变化，进一步强化对经济的影响。 其传导过程可表示为：公开市场购哭一货币供绘霪增加一贷款增加一投资扩 大一产磁增长。 锻行信贷渠道意味着即使存焱流动性陷阱导致利率渠道必效，货币政策 也仍然可以通过信用渠道发挥作用；由于小企她对银行依赖性大，货币政策 对小金故戆影嚷大予黠大金韭的嚣怒；银行贷款数量也霹疆终梵焚币致策懑 辆的指标。不过，戳行信贷渠道鬻器满足三个条件，是货币政策菲中髋， 哈尔滨工程大学硕士学位论文 二是银行贷款对部分借款人是不可替代的，三是中央银行通过准备金操作能 影响贷款供给。第一个条件是任何货币政策传导理论都必须暗含的，否则探 讨本身失去意义。对第二个条件，出于存在信息不对称，逆向选择和道德风 险使得社会监督成为必须。为避免搭便车，银行这一中介组织的出现成为必 然。这样，对于监督成本较高的小企业，通过银行融资成为必然选择。实证 研究也表明，银行贷款对部分借款人有特殊功能，银行融资无法被市场融资 替代，银行确实具有信息提供和监督功能，缩小内外融资成本的差异。对第 三个条件，中央银行影响商业银行贷款供给能力取决于众多因素，如非银行 中介机构的作用。如果非银行中介机构在融资中的作用十分重要，则中央银 行影响贷款供给能力大为削弱。贷款和证券不能完全替代，商业银行可以通 过资产结构调整，抵消中央银行的准备金操作，以保证流动性和盈利性的平 衡。此外，风险资本比例控制制度会削弱中央银行对商业银行的信贷供给能 力。因此，银行信贷渠道的论据并不充分，仍有待进一步研究。 2 1 2 3 非对称信息效应论 该观点与银行信贷观点十分相似，也认为金融市场存在信息不对称，导 致逆向选择和道德风险问题。而企业净值增加会减少逆向选择，降低道德风 险。因为较高的净值意味着贷款有较多的担保作抵押，逆向选择损失减少， 也意味着股东投入较多股本，降低了道德风险，因为股东一般多为风险回避 型的，贷款回收的可能性较大。所以，企业净值增加会引起贷款和投资增加。 股票价格上升提高企业净值，而货币政策会对股票价格产生影响。因此，该 理论认为，企业资产负债状况或净值是货币政策传导的另一条途径： 货币扩张一股票价格上升一企业净值增加一逆向选择下降一道德风险下 降一贷款增加一投资扩大一产出增加。 2 2 货币政策股票市场传导渠道理论 黢鬃侩捂交动不稷是痒为实繇经济活动靛缝暴，蔼盈辩嶷嚣经济鸯餐影 响。在通常情况下，即使中央银行不以股票价格作为货币政策的调控目标， 货币政策的变动仍会对股价产生文接或间接的调节，进而影响实体经济。股 蠢传譬梁遭是客双存在羁塞发乍粥弱，理论上移在五个渠= l 莹( 袁2 。1 ) 。 1 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 2 2 1 托宾的q 理论 这是由詹姆斯托宾发展的一种股价和投资支出相互关联的理论。边际 比率q 是金融市场估价的增值与相关投资成本的比率，通常用可再生真实资 本资产的市场行情与这些资产当前重置成本之间的比率来衡量。q 值是新投 资的主要决定因素，q l ，投资需求增加；q l ，投资则会受到抑制；q = l ，市 场实现均衡，资本以经济的自然增长速度重置和扩张。 q 理论把真实资产市场与股票市场联系了起来。股票市场不仅提供融资， 而且对企业投资项目的未来预期收益和风险，及该项目对企业整体的贡献做 出评估，通过股票价格波动为企业面临的投资激励提供了一个灵敏而且容易 获得的指标q 。当股票价格升高时q l ，表明投资者对企业将来盈利能力的预 期高于相关的投资成本，企业应该扩大投资。反之，股价降低时q l ，表明 企业应控制投资，或者还应缩减现有资本存量。这也可理解为，股票市场对 企业股票的定价直接决定企业的融资成本。股价升高时，企业的市场价值高 于资本的重置成本，新厂房和设备相对便宜，企业尤其是首次公开上市的新 企业可以选择此时机发行新股，利用筹到的资金进行实物投资，并将部分额 外收益留给股东；股价降低时，q 值降低，企业可以采用收购或兼并，通