（产业经济学专业论文）EVA理论在我国上市公司价值评估中的应用研究.pdf

摘要 我国证券市场自1 9 9 5 年底以来，发生了根本性的变化，走出了一波强劲的 上升行情。但是，我国的大多数投资者仍然热衷于投机性的炒作，缺乏正确的投 资理念和投资方法，致使在很多情况下投资失败。导致这个问题的原因有很多， 其一是市场流行投机炒作之风，其二是现行的会计指标以及基于这些会计指标所 提供的会计信息，并不能准确的反应上市公司的内在价值。致使投资者不能准确 的评估上市公司的内在价值，从而做出合理的投资决策。经济增加值( e c o n o m i c v a l u ea d d e d ，简称e v a ) 是在克服传统业绩衡量指标缺陷的基础之上产生的，它 反映了公司在一定时期内为股东创造的价值，9 0 年代中期以后逐渐在国外获得 广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。本文建立了基于e v a 的公司 内在价值评价模型，以探讨评估上市公司内在价值的科学方法，用以指导投资者 确立正确的投资理念和掌握科学的投资方法。 通过对国内外研究成果的研究整理，论证了e v a 的优越性。e v a 价值管理最 大的优点是以将经营者的利益和股东的利益统一起来。通过对我国8 8 家上市公 司进行实证分析，结论验证了e v a 体系变量在会计指标的基础上，具有有用性的 结论。本文证明尽管大量的会计信息包含在e v a 指标里面，但是会计指标仍然是 评价上市公司业绩和内在价值的的重要指标。并且通过加入单位资产未来增加值 ( f 6 v p c ) 变量，发现市场的预期对公司市场价值的解释度非常高。因此，在评 估上述公司内在价值时，除了会计信息以外，还要考虑其他非会计信息，例如管 理层、员工、技术、产业政策、市场等信息。 从原始e v a 价值评估模型出发，本文结合股利折现模型推导出了e v a 折现模 型。但是，对于未来e v a 的预测还存在着一定的主观性。在实证分析的基础上， 为了综合考虑各种因素( 包括会计信息以及其他各种信息) ，较为准确的预测未 来e v a ，本文将外部层面信息加入平衡计分卡中，并将其用模糊矩阵法将其量化 最终利用得出的综合得分预测出较为准确的未来e v a 。将该方法预测得出的e v a 带入e v a 折现模型，得出对公司内在价值估计值。本文最后通过模拟上市公司的 各项数值，运用e v a 价值评估模型计算得出较为准确的该公司股票价值，这样投 资者就可以通过对该公司股票价格和价值的比较做出明确的投资决策。 关键词：经济增加值( e v a ) ；未来增加值( f g v ) ；市场增加值( m v a ) ；价值评估 模型；企业内在价值 t h e8 1 ，p l i e a t i o ns t u d yo f i g l , at h e o r yo f t l a el i s t e de o m p n y v a h l ea s s e s s m e n ti no u re o u t r y s t u d t ：y a n gb o q i o u g s p i a l 怫i n d u s t r i a le c o n o u l i c 8 t u t o r ：p l o f c u o ri a l oy i d a a l l g a b o n l c t s i n c et h ee n do f1 9 9 5 , 叫c o u n l l yb o n dm a r k e th a p p e n e dt h eu l t i m a t ec h a n g e b u tag r e a tm a j o r i t yo fo l l l rc o u n t r yi n v e s t o r s 础s t i l lk e e n0 1 3 s p e c u l a t i n g t h e i m u t t i e i e n e yi n v e s t r a e n ti d e aa n di n v e s t m e n tm e t h o dc a u s e di n v e s t m e n tf a i l s t h e r o 躺m a n y 髓嗣s o n sf o rt h i sp r o b l e m , o n ei st h a tt h ew a yo f m a r k e t p l a c es p e e u l a l i n gi n s p c c u l a l i o ni si np o p u l a r , t h eo t h e ro n e i st h ea c c o u n t a n ti n d e xe t m e n t l y 勰w e l la st h e i n f o r m a t i o no w i n gt oa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nc 姐n o tx q l c e tt h ei n l a c r e n ta c c i a t c c o m p a n yv a l u e a l lo f t h a tc a u s e dt h ei n v e s t o rc a nn o te s t i m a t eac o m p a n y si n h e r e n t v a l u ea c c u r a t e l y , 0 1 n l a k cr a t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n e c o n o m yv a l u ea d d e d ( e v a f o rs h o r t ) h a sb e e nt oc o i l i i i ei n t ob e i n go nt h eb a s i so fo v e r c o m i n gt h ed e f e c to f t r a d i t i o ni n d e x i th a sr e f l e c t e dt h ev a l u et h a tt h ec o m p a n yh a sc r e a t e df o r s h a r e h o l d e r sw i t h i nae e r l a i np e r i o d g r a d u a l l yi th a sb e e nu s e de x t e n s i v e l ya b r o a d a f t e rt h en i n e t i e sm e d i u mt e r ma n db e c a l n l 。s u p p l e - m e r i t e dt ot r a d i t i o na c h i c v e m a l t j u d g i n gi n d e xs y s t e m t h i st h e s i se s t a b l i s h e dt h ei r d a e r 印tv a l u eo f c o m p a n ya p p r a i s e s am o d e li nt h eb a s i so fe v at od i s c u s s 也em e t h o do fa p p r a i s i n gi n h e r e n tv a l u eo fa l i s t e dc o m p a n ya n dt ol l s et og u i d ea l li n v e s t o rt oe s t a b l i s he o r r o e ti n v e j c o m e n ta n d g r a s ps c i e n t i f i ci n v e s t m e n tm e t h o d b yt h ef a c to ft h er e s e a r c ha r r a n g e st oh o m ea n da b r o a d , t h i st h e s i sd e m o m l a a t e t h es u p e r i o r i t yo f e v a t l a em a x i m a lm e r i to f e v av a l u ei sm a k i n go p e r a t o r sb e n e f i t a n ds h a r e h o l d e r sb e n e f i tu n i t e d w i t ha n a l y z i n gt h ef a c to ft h e8 8l i s t e dc o m p a n i e si n o u rc o u n t r yt h ec o n c l u s i o nh a sv e r i f i e dt h ee v as y s t e mi su s e f u l0 1 1t h eb a s i so f a e e o t m t a n ti n d e x t h em a i nb o d yo ft h i sa r t i c l eh a dt e s t i f i e dt h a ta l t h o u g hl a r g e m o u n to fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nc o n t a i n si ne v ai n d e x , t h ea c c o u n t a n ti n d e xi ss t i l l t h ei m p o r t a n ti n d e xi na p p r a i s i n gal i s t e dc o m p a n ya c h i e v e m e n ta n di n h e r e n tv a l u e a n da n t i c i p a t eo ft h em a r k e t 啪e x p l a i nm u c ho ft h ec o m p a n ym a r k e t a b l ev a l u eb y a d d i n gt h e f u t u r eg r o w t hv a l u ea d d e d ( f g v l c ) v a d a b l e 8 0b e i n ga p p r a i s e d a b o v e - m e n t i o n e di n h e r e n tc o m p a n yv a l u ei ts h o u l ds t i l lt a k et h ei n f o r m a t i o nb e i n gn o t a c c o u n t i n gi n t oa e e o t t t l tb e s i d e sa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n , f o ri m t a n e e , t h em a n a g e r 、 t h ee m p l o y e e 、t e c h n o l o g y 、i n d u s t r i a lp o l i c ya n d m a r k e t p l a c e , e t c t h em o d e ls e t so f ff r o mp r i m i t i v ee v av a l u ea s s e s s m e n t , t h em a i nb o d yo ft l a i s 8 r t i e l em a k e so u tt l a ee v a d i s c o u n t i n gm o d e lc o m b i n i n gw i t l aad i v i d e n dd i s c o u n t i n g m o d e l b u t t h ef o r e c a s tt of u t u r ee v ai 8r e t u r n i n gc e r t a i ns u b j e c t i v i t yb a c kt o e x i s t e n c e o nt h eb a s i so f e m p i r i c a la n a l y z i n 岛i no r d e rt oc o n s i d e rt h ev a r i o u sf a c t o r s y n t h e t i c a l l y ( i n c l u d ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n do t h e ri n f o r m a t i o n ) a n df o r e c a s t f u t u r ee v ac o m p a r a t i v e l ya e x i n a t e l y , t h i sa r t i c l ej o i n st h eb s cw i t ht h eo u t s i d e i n f o r m a t i o na n dm e a s u r ei tw i t ht h ef u z z ym a t r i xm o d e l i t 咖f o r e c a s to u t c o m p a r a t i v e l ya o c i i 丑t ef u t m ee v au l t i m a t e l yb ym a k i n gu o ft h es y n t h e t i c a l l y s c o i t t a k et h ef o r e c a s te v ai n t ot h em o d e lr e a c h i n ga n dt h ei n h e r e n tv a l u eo f c o m p a n y 啪b ek n e w f i n a l l y , t h r o u g ht h es i m u l a t i o no fa l i s tc o m p a n y sn u m e r i c a l v a l u e ，t h i sa r t i c l eo b t a i n st h ee x a c tv a l u eo fi t ss t o c kb yu m gt h ee v av a l u e 唧| p i 蒯m o d e l ，a n d t h e ni n v e s t o r s m a ym a k e t h e e x p l i c i t n v e s l m e n t d e c i s i o n - m a k i n gt h r o u g hc o m p a r i n gt h i sc o m p a n y ss h l l 北p d w i t h i t sv a l u e k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ；f u t u r eg r o w t hv a l u ea d d e d ；m a r k e tv a l u e a d d e d ；v a l u ee v a l u a t i n gm o d e l ；i n h e r e n tv a l u eo f c o m p a n y ；, 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得塑些壅些盘鲎或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所傲的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名：拘搀舞签字日期：j o 年多月矽日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解塑韭盘些盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。允许论文被查阅和借 阅本人授权塑韭壅些盘茎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：抽措蠢 导师签名： 签字日期：夕川年善月，日 签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 年z 月心日 叼 c e v a 理论在我国上市公司价值评估中的应用研究 1 i 问题的提出 1 引言 自从上海证券交易所与深圳证券交易所于上世纪如年代初相继成立并开始发行a 股之后， 人民币特种股票( b 股) 和境外上市外资股( 例如h 股等) 也相继开始发行但是由于处于发展 初期的中国股市还很不完善，投资者、上市公司、证券公司和证监会等各个方面多缺乏经验，股 市多次出现暴涨暴跌的现象。其背后隐藏着内幕交易、发布虚假信息、欺诈投资者、市场操作、 过度投机等一系列问题。也导致市场投机之风盛行，大多数投资者缺乏正确的投资理念和投资方 法 主要体现在以下几方面： i 2 0 0 6 年我国股票市场总市值已超过1 0 万亿人民币，占嘶年g d p 的5 0 0 , 6 以上中国股 市在全球股市中的地位越加重要，但是中国股市仍处在发展与完善中。交易制度不够完善、没有 做空机制、还没有完全实现全流通、没有推出股指期货等等。 2 政策影响相当显著。1 9 9 1 - 2 0 0 6 年上证指数的最高和最低日收盘指数和日涨跌幅较大的交 易日多与有关的政策及信息发布有关( 如，最近一次0 7 年2 月2 7 日由于国家统计局公布2 月份 c 甲i 数据及相关信息导致上证指数日跌幅达2 6 8 8 1 点) 。 3 过度投机趋向严重。投资者通常仅注重企业每股收益等单一会计指标，热衷于各种消息 与信息推祟炒作忽略投资，严重削弱了股市的资源配置功能我国上市公司的股价与企业的获 利能力、股利分配政策等相关性较弱。 4 短期行为普遍存在1 9 9 2 - 2 0 0 0 年期间我国a 股市场的年换手率平均在4 0 0 e 左右的水平， 而东京和伦敦市场的换手率小于5 0 ，其他市场图纽约、中国香港、新加坡的换手率也不到7 0 。 股价在很大程度上脱离了企业的经营业绩i i i 1 2 研究目的及意义 首先，要解决以上存在的问题，规范我国资本市场的发展，需要加强并改善市场监管、优化 资源配置、提高上市公司质量、引导投资者转变观念等措施，而这都需要有准确的上市公司价值 评估作为基础 2 1 。 并且，价值评估有助于广大投资者进行投资决策。根据珐玛( f a m a ) 的有效资本市场理论， 在一个信息有效的市场，证券价格反映了与公司生产、利润、管理水平及发展前景等相关全部公 开信息1 3 。在有效市场下，资产的市场价格是真实价值的最优估计，符合投资估价所确定的价值水 平【j 只要股价与公司价值的不均衡客观存在，在实际操作中我们就可以买入价格低估的股票， 卖出价格高估的股票，从而获得投资收益 但是传统的业绩衡量以会计利润为核心，会计利润只考虑以利息形式表现的债务融资成本， 而忽略了股权资本的成本，从而影响了资源配置的有效性和企业投资决策的正确性在这种标准 下，销售收入和利润的增长成为企业追求的首要目标：企业过度投资和追求短期利益成为久治不愈 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 的顽疾 而在现实世界投资者的股本投入也是具有成本的这个成本从理论上来说等于股东投资于 其它风险程度类似的企业所获取的利益，即经济学中所谓的机会成本只有企业所创造的投资回 报高于这笔投入的机会成本。才能说企业为股东创造了价值。为了解决传统业绩衡量标准的问题 思腾思特公司( s t e m $ t e w s r t ) 提出了e v a 的概念。e v a 是专门从股东的角度定义的利润，e v a 测算和关注资本占用成本同时通过一系列调整消除了会计制度中的某些缺陷被认为是衡量公 司价值创造的最完善和全面的指标阿 因此本文通过实证研究试图证明e v a 较传统会计指标对中国上市公司内在价值的具有较 强的解释能力，并建立e v a 价值评估模型再次进行实证检验。试证明e v a 价值评估模型较传 统价值评估模型更为有效 1 3 国内研究现状 在2 0 0 3 前，在中国e v a 还是个相对较新的概念，在最近的几年之内关于e v a 的研究越来 越多国内对于e v a 理论研究的绝大多数文献主要集中在以下几方面： 1 3 1e v a 管理体系分析评价 在此管理体系中。e v a 是衡量企业所有决策的单一指标1 6 - s 1 公司把e v a 作为全面财务体系 的基础这套体系涵盖了所有指导营运，制定战略的政策方针、方法过程，以及衡量指标如王 燕妮( 2 0 0 3 年) 建了e v a 企业管理系统，并对其功能进行设置，最后指出其实施过程 1 3 2e v a 的有效性研究 这种文献在最近几年出现较多一般理论性较强，多采用实证研究进行分析。主要涉及的内 容有： 1 e v a 的理论阐述 研究该类问题的有如：孙铮，吴茜( 2 0 0 3 ) ，兰永( 2 0 0 5 ) ，谷棋于东智( 2 0 0 0 ) e v a 的计 算公式：e 、， 硼后净营业利润一资本总额加权平均资本成本 9 1 由上可知，经济附加值的计算结果取决于三个基本变量：税后挣营业利润、资本总额和加权 平均资本成本e v a 通过会计调整得出以上三个变量。所以关于e v a 的优缺点也就是关于会计 调整有效性的问题。对于这个问题不同的学者有着不同的观点e 对会计利润的调整最多达到 1 6 0 多项。我们在惊叹之余不禁会怀疑在这样大规模的调整下，会计利润还有意义吗 1 0 , 1 1 _ l ? 值得指出的是，在e v a 提出会计调整以前，这项工作就己经在理论界和实务界展开过，只是很 多努力仍旧未能解决。会计失真”问题，有些会计准则甚至导致会计报告越来越偏离经济现实， 。会计扭曲”有加重的迹象1 1 日 e v a 是与传统会计实践的成果相结合的对g a a p 修正的目的在于防止管理者的短期行为 和玩致字游戏 i 3 j 但是，在单一期间什么构成了卓越的管理业绩是一个复杂的问题，并不是通过 2 e v a 理论在我国上市公司价值评估中的应用研究 单一期间的会计计量所能做到的各种会计调整是否能以一种方式组合，与e v a 中的收益概念 相一致，关于这一点还并不明确。所以，e v a 的偏差是客观存在的，因为对经济情况人为地反映 不管多么完善，总存在着一定的偏差，但经过不断地调整至少是对经济真实的一种逼近1 1 】。e v a 具有一定的优越性，但同样存在着缺点如：报表是可以被操纵的，对非财务资本投入重视不够， 忽视产品寿命周期的影响等缺点并且尤其应用于中国时，对e v a 做出调整i l ” 2 e v a 同其它评价指标对公司内在价值解释能力的比较 关于数据选取的问题，在2 0 0 3 年以前s t e m s t e w 砒中国公司没有统一公布e v a 数值及捧名， 所有的学者都使用了自己计算的e v a 或m v a 等e v a 指标体系，所以在此期间的研究没有统一 的数据作为基础计算p 系数时，有的利用了c a p m 模型，模型中的p 系数是通过上交所 1 9 9 3 1 9 9 5 年的数据进行处理得到的，但是，上海股市是一个新兴股市，时间太短，无法获得足 够的数据进行检验i l 。由于只用三年的数据进行检验，就直接影响到所能得到的样本数量、统计 检验的自由度以及这些检验的有效性”1 有的用单模型回归获得还有使用估测证券b 系数 的历史值用历史值代替下一时期证券的b 值历史的b 值可以用某一段时期内证券价格与市场 指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算1 1 9 1 并且，e v a 指标的独特性在于s 把m 乳e w 矾公司根据每个企业的实际情况对其营业利润进 行了调整，如调整坏帐储备、调整存货，将研发费用资本化等在实际应用中，s l e m e w a r t 公 司一般对客户的营业利润进行5 至1 5 项的调整，最多可达1 6 0 项i ”】而这些数据从公开的财务 报表中是无法直接获得的 在0 3 年以后大部分学者都采用s t e ms t e w a r t 中国公司公布的数据，使得研究不仅仅停留在 捧名的层次上，而是向深度发展i z ”虽然由于所选取的样本及解释变量的不同，结果不尽相同， 但是，大部分学者还是认为e v a 指标体系较传统会计指标对上市公司的绩效评价具有更高的解 释程度，但是并不能说明e v a 可以代替传统会计指标口j ，并且二者在相对有效性上相对一致9 j 。 乔华、张双全( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年的数据为基础，计算出各指标数值，将m v a 作为因变量，以 如e v a ，以及其它财务指标作为解释变量，通过实证分析，与发达国家相比。我国e v 对m v a ( 市场附加值) 的解释度还比较落后在所分析的指标中n o p a t ( 税后营业利润) 对m v a ( 市 场附加值) 的解释能力最强( r 2 置6 7 9 ) ，e v a 的解释能力次之( r 2 1 5 2 以，但也远远超过其它传 统业绩评价指标但是，乔文的因变量为m 、r a ，解释变量为e v a 、n o p t ( 税后营运利润) 、 r o e ( 净资产收益率) 、r o a ( 总资产收益率) 、e p s ( 每股收益) ，运用了一元回归，然后比较各 个模型的调整r 2 由于e v a 是一种有量纲指标，而o p e ( 主营业务利润率) 、r o i ( 投资收益率) 、 r o e ( 净资产收益率) 、r o c ( 资本收益率) 、r o a ( 总资产收益率) 是一种无量纲指标，它们之 问没有很好的可比性；并且用e v a 评价企业内在价值时没有考虑企业规模对企业绩效的影响， 而企业规模大小对e v a 的影响是明显的，它们一般正相关田j 所以，在m v a 的基础上，应除以公司的总资本剔除了公司规模的影响，这样处理后因变 量与各个解释变量在数量级上基本接近，使回归结果更具可靠性同样，在e v a 的基础上，除 以总股本，降低其数量级，使其与其它变量数量级接近【皿j 王喜刚。丛海涛，欧阳令南( 2 0 0 3 ) 在研究时就对数据做出了如此调整，另外，数据是从 s t e r ns t e w a r t 中国公司公布的e v a 数据库中选取了4 0 2 个有效样本，这样与以后的研究就有了共 同的数据基础。王喜刚等以公司价值为因变量，将解释变量分为e v a 变量体系与会计变量体系 3 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 两组采用逐步回归的方法找出最合适的多元回归模型并由此得出结论e v a 指标比会计指 标在解释公司价值变动方面具有更高的解释力但会计利润指标仍然具有很高的信息价值，e v a 不能完全替代会计指标同时。仍有5 0 左右的公司价值变动源于非盈利信息，因此，投资者在 评价上市公司价值时，还要高度重视财务信息以外的其它信息 孙铮，李增泉( 2 0 0 3 ) 从信息增量和信息相关两个角度运用报酬模型对c f o ( 现金流量) 、 会计收益( a e ) 、剩余收益( ) ，经济增价值( e v a ) 和修正的经济增加值( r e 、，a ) 进行价值 相关性检验研究结果表明：经济收益( r i 、e v a 、砌三、，a ) 的价值相关性强于会计收益( c f o 、 a e ) 的价值相关性：经济收益相对于会计收益具有信息增量 由于选取样本的不同，或是样本分组不同。所产生的结果也会有所不同王宗军，杨琳( 2 0 0 5 ) 在分组的实证研究中显示e v a 比较好地评价了价值创造公司的绩效，而对于价值毁灭公司而言 e v a 对其绩效的解释能力较低 2 4 1 需要说明的是，由于对公司内在价值的理解有所不同，各参考文献所采取的因变量有所不同 有的以公司市场价值为因变量，公司市场价值即公司作为一个整体在公开资本市场上所表现出来 的价值，它不但反映了公司资产的经济价值，而且反映了市场对公司管理者利用资产创造收益的 能力的评价公司在某一时点的市场价值取决于该时点市场对其未来为股东创造价值的能力( e v a ) 的预期，那么一个时期内的市场附加值( m v a ) 也就取决于期末较之期初市场对公司未来经济增加 值的预期的变化即，如果期末市场预期公司未来经济增加值较期初预测水平增加，则公司市场 价值就应该增长虽然影响市场预期的因素很多( 如宏观经济形势、产业政镱、税收水平等) ，但 量直接的关键性影响因素则在于公司本期内创造的经济增加值一般来说如果公司本年度内创 造的经济增加值较大，则市场一般会认为其市场增加值也会较大简单说，如果公司某一年度的 经济增加值为正值，则其市场价值也应有相应的增长闭 3 e v a 与公司价值的相关性 研究该问题有如：李延喜，郭晓扬，张启奎孔样泉( 2 0 0 2 ) 张玲，肖辉，吴文峰吴冲锋 ( 2 0 0 3 ) 邓霄敏( 2 0 0 4 ) 等 e v a 与公司内在价值的相关性e v a 同其它评价指标对公司内在价值的解释能力的比较，这 两个问愿具有相对的一致性但又有区别，只有当e v a 体系指标较其它指标更具有解释力并 且同时e v a 与公司价值的相关性达到一定程度时，e v a 指标体系才具有使用价值由于两部分 都是实证研究，关于样本选取计算、分组，因变量选择的问题有相似之处，不再赘述 有关e v a 与公司价值的相关性的问题。s t e ms t e w l u t 公司在计算e v a 指标时对会计信息 进行了调整，然后根据调整后的价值估算出其资本的机会成本这一过程中采用的方法可能与传 统的方法有一定的区别。e v a 指标的计算假定市场是半强式有效的，而事实可能并不如此。其次， 由于中国上市公司的股票分为流通股和非流通股，使得很难准确计算权益的市场价值再者，中 国股市投机气氛浓厚，股价的高低有时是庄家炒做的结果并不是企业经营业绩的真实反映。同 时中国上市公司信息披露的不规范也会影响分析结果，许多上市公司的公开财务报表有虚假性 内容，对股价产生了误导 2 0 1 李延喜，郭晓扬，张启奎，孔祥泉( 2 0 0 2 ) 根据青岛海尔、春兰股份、上菱电器和海信电器1 9 9 6 年至2 0 0 0 年的财务数据，计算各自的e v a ；然后计算各公司的净利润和公司的市场价值。之后根 据公司市场价值的变化，判断e v a 和净利润指标与市场价值的相关程度。他们认为e v a 对于业 4 e v a 理论在我国上市公司价值评估中的应用研究 缋评价方法的改进和完善且有重要参考价值但是由于中国证券市场是弱势有效市场，相关系并 不明显。 藿守胜，程炜( 2 0 0 3 ) 发现：我国证券市场上市公司整体m v a 与市e v a 之间的相关性较弱； 对于流通盘样本，两者的相关性虽然较整体来说有很大的提高，但还是比较差；三无概念板块两 指标相关度比较高研究由此得到结论：在我国证券市场，用e v a 指标来衡量上市公司的业绩是 有限可行的 关于e v a 指标体系各部分对公司内在价值的解释张玲邓霄敏( 2 0 0 4 ) 表明e 、，a 和m 、，a 指标体系在整体上对股票收益率具有一定的解释能力。但解释程度并不是很高但是同国外相比， 存在着较大的差距并且e v a 和m v a 在对股票解释能力中体现了各自的作用 1 3 3e v a 指标对于中国上市公司的业绩评价和投资分析 如王燕妮( 2 0 0 5 ) 等王燕妮( 2 0 0 4 ) 分别用1 9 9 8 2 0 0 0e v a ，m v a ，f g v 三项指标分析解 释上市公司创造价值的能力得出结论：中国上市公司总市值及平均总市值逐年呈上升趋势，且增 幅很快仅市值而言，中国上市公司创造价值的能力在逐年提高尤其是有传统会计指标平均净 会计利润、税后净营业利润、平均销售额等为市值的不断增长提供了强有力的支持但是e v a 刘出现了较大的背离。市场附加值( m v a ) 的增长没有e v a 强有力的支撑。未来增长价值较低的公 司e v a 反而表现不错。这说明上市公司价值被普遍高估，市公司创造价值的能力令人担忧具 有同样观点的还有肖辉，吴文峰，吴冲锋( 2 0 0 3 ) 认为自从1 9 9 9 年的5 1 9 行情以后，股市大幅 攀升，股市波动幅度很大，并且在此期间许多上市公司配股和增发，在证券市场上融取了大量的 资金：但是这些资金没有得到有效的利用，它们并没有为股东创造价值，从而导致了2 0 0 0 年单位 资本经济附加值的负增长2 0 0 0 年上市公司净资产收益率捧名前十位的公司没有一家捧入中一位 资本经济附加值捧名表前十位，这说明虽然企业的赢利能力很强，但为股东创造价值的效率不一 定更高 2 6 1 葛文雷。顾文雅( 2 0 0 2 ) 通过计算2 0 0 0 年沪市工业类上市公司的e v a 的行业，说明化工、 纺织、机械制造和日用电器行业e v a 均值为负说明这些行业的收益未能弥补其使用的全部资 本的成本，即使其净利润是正的，实际上该年内股东则富是减少的。这些行业应设法提高其盈利 能力来改善经营业绩印j 关于e v a 为负值的原因是由于：e v 一投资报酬率加权平均资本成本) ，资本总额 显然只有当投资报酬率( p o t ) 超过加权平均资本成本( w a c c ) 时。e v a 才为正。即为股东 创造价值。我国企业普遍把股票筹资当作“豳钱”，把钱“圈”到之后，又“愁”如何花 9 1 。我国 证券市场“企业圈钱买利润”的资本经营粗放行为已相当严重。为促使我国证券市场的长期发展， 形成健康发展的微观基础，引进创值理论进行企业管理己是必然之事“w 。 1 3 4e v a 贴现模型研究 模型研究发展比较晚，文献较少，并且一般都以e v a 贴现模型估计上市公司价值，此类文 献有如：顾银宽，张宏侠( 2 0 0 4 ) ；范洪波，张丽梅( 2 0 0 4 ) 5 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 有人直接将e v a 替换股利代入股利折现模型田1 顾银宽。张宏侠( 2 0 0 4 ) 用e v a 求出预期 股利再代入股利折现模型，得出e v a 贴现模型并以华联商厦，原水股份，深万科为样本作了 实证分析 3 0 1 与股利贴现模型和自由现金流模型相比，e v a 贴现估价法的优越性在于获取数据较 容易，更加重视账面值的分析同时由于我国大多数上市公司很少派发现金股利，或者即使派发 其比例也很不稳定，所以传统的股利贴现法很难得到广泛的应用因此，e v a 贴现模型较适合于 我国证券市场公司价值分析j 1 4 国外研究现状 国外对e v a 的研究主要研究e v a 的有效性一般理论性较强，多采用实证研究进行分析 主要涉及的内容有：e v a 的理论阐述、e v a 同其它评价指标对股价变化解释能力的比较、e v a 与公司价值的相关性、b 、，a 的会计调整是否有效等 最著名的研究是g a r yc b i d d l e 等人于1 9 9 6 年对1 0 0 0 家美国上市公司在1 9 8 3 1 9 9 4 年的数 据进行分析比较了e v a , r i , e b e i , c f o 四种指标的价值相关性，结果表明，e v a 没有显示出比 另外三种指标更具有价值相关性。但是g 衅c b i d d l e 本人也认为很多因素影响了分析的结果 如证券市场并非是半强式有效的、经过调整的e v a 中有时并不包含超出市场预期的价值，从而 无法体现e v a 的优越性等等总之，对e v a 指标的研究结果在总体上还是支持e v a 比传统会计 指标对股价的解释力更强这一结论g 岫rc b i d d l e , r o b e r tm b o w e a , j a m e ss w a l l a c e ( 1 9 9 9 ) 关 于e v a 是否相对于净收益与股票收益更相关的问题，文章证明虽然e v 有一定解释力与净收 益相比较，并没有绝对明显的作用可能的原因是由于e v a 对会计调整的问题田】 j o h no h a n l o na n dk e np e a a n e l l ( 2 0 0 1 ) 阐述了除股东投资成本以外的公司创造的价值与公司 累计剩余收益的关系并且如果公司经理以价值判断为基础则其两者之间的关系会更加明显所 以文章建议要加强股东资本成本的计算与衡量 3 5 1 j o h nm g r i f f i t h ( 2 0 0 4 ) 研究了使用以e v a 为基础的补偿体系的公司的表现，并且使用经过 e v a 调整的累计平均超额公司回报来检验e v a 是否是一种有效的预测股票表现的方法。但结 果并不明显l 刈。 d e a n ，b o g o t a ( 2 0 0 1 ) 评价公司价值有e v a 与n p v 两种方法e v a 的出发点是会计数字而 n p v 的出发点是现金流并且由四个例子证明了e v a 的评价结果低于n p v 的结果p 7 1 1 5 研究思路及创新 本文采用规范的理论分析与实证研究相结合，定性与定量分析相结合的方法在深入研究 e v a 价值理论的基础上，论证e v a 价值评估模型在我国的应用。本文的研究将遵循以下思路进 行： i 文献资料和数据的收集、处理、分析，包括国内外有关e v a 理论的最新研究成果资料的 收集以及实证研究数据的收集与整理 2 概念界定与基础理论回顾对国内外的研究成果进行回顾与分析，分析e v a 所涉及的基 础理论借鉴优秀的理论研究成果，对研究内容给予理论支持。 6 e v a 理论在我国上市公司价值评估中的应用研究 3 进行实证检验通过对数据的实证统计和分析来论证e v a 对我国上市公司的价值评估的 有效性。 4 建立理论模型建立以e v a 为基础的上市公司内在价值模型，为投资者决策提供一种新 的思考角度并且模拟某一上市公司进行实际应用 本文的创新主要体现在通过e v a 与平衡记分卡的整合，采用模糊矩阵法对平衡记分法进行 量化，以此对未来e v a 的值进行预测。即如果已知上市公司的各项数值，就可以应用本文得出 的e v a 价值评估模型计算得出较为准确的公司内在价值，这样投资者就可以通过对公司股票价 格和价值的比较做出明确的投资决策 7 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 2 概念界定及e v a 指标体系的理论探讨 2 1 概念界定及公司内在价值与股价的关系 2 1 1 概念界定 上市公司处于不同的条件下，所体现的价值形式也不尽相同，其中包括上市公司的市场价值、 内在价值、投资价值、账面价值、清算价值等 本文所研究的上市公司价值指的是上市公司的内在价值上市公司内在价值o n c i n s i cv a l u e ) 即理论价值，也即股票未来收益的现值口q 。 价值投资就是当证券的市场价值低于它的内在价值时买入并长期持有或当证券的市场价格 高于它的内在价值一定程度时卖出。因此对于价值投资而言首要问题时确定上市公司股票的内 在价值：同时为了风险投资、公司并购和资产重组等资本运作的需要也迫切需要适合中国公司的 需要，操作性强的价值评估体系p w 本杰明格雷厄姆在证券分析 这本书中是这样描写内在价值这个概念的嗍： 1 内在价值是无法确定具体数值的、难以把握的概念 2 内在价值可根据公司历史收益数据来推算，但只可做参考因为从历史收益数据是无法 估算出不确定的未来收益的 3 虽然无法得出内在价值的精确数字，但内在价值可以用一个。近似值范围”来表达，并 用它判断股价被高估或低估 2 1 2 公司内在价值与股价的关系 珐玛( f a m a ) 的有效资本市场理论从概念和统计上定义了有效资本市场( e f f i c i e n tc a p i t a l m a r k e t ) ，其中有效是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度。在一个信息有效的 市场，证券价格反映了与公司生产、利润、管理水平及发展前景等相关全部公开信息例在有效 市场下资产的市场价格是真实价值的最优估计，符合投资估价所确定的价值水平h 设价值的 模式是时问t 的函数记作v ( o ，价格记作p ( 1 ) ，在有效市场里有；i b a ( v ( t ) - p ( t ) ) d 向o 。根据有效资 本市场理论在一个有效率的市场中，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的当然这 种均衡是一种理想的情况，现实的市场中股票价格与公司价值永远处于一个动态的不均衡过程 中，但股票市场的发展方向从长期来看将使这种不均衡向均衡收敛，但对于某些特定的股票或在 一个特定的时期，股票价格还是经常偏离公司价值【1 州 依据这一理论，当市场价格低于公司内在价值时，会出现一个买进的机会当市场价格高于 内在价值时，就会提供一个卖出的机会因此，如果能够估算出一家公司的价值，并将其与股票 价格进行比较。即能够判断出一家公司股票的投资价值，这将为我们制定相应的投资策略提供重 要的依据。 8 e v a 理论在我国上市公司价值评估中的应用研究 2 2 常用公司价值评估方法介绍及其应用现状 2 2 1 常用公司价值评估方法介绍 在评估资产价值时，有多种估价方法根据黄良文等编著的投资股价原理( 2 0 0 2 ) 主要分为 以下三种： 1 贴现法 贴现法的基本观点是资本资产的市场价值和其预期未来收益水平有着直接的联