（系统分析与集成专业论文）基于指标法衡量南京房地产市场泡沫度的研究.pdf

南京信息工程大学硕士学位论文 中文捅要 2 0 0 3 年起，南京房地产行业又开始经历一场新的高潮，房地产的增加值占 g d p 的比重急剧增加，2 0 0 4 年达到1 4 1 。同时房价不断上升，投资性购房大量 增加。本文以房地产市场有无泡沫及泡沫产生的原因及治理展开研究，重点研 究泡沫的度量。 文章首先对泡沫和泡沫经济的定义和本质做出了区别。然后根据泡沫的度 量将其分为安全区、警戒区、危险区、严重危险区。 其次，文章还对南京房地产市场是否存在泡沫的一些观点进行了总结。认 为南京房地产市场存在泡沫，但是没有到泡沫经济那样严重，根据在于房地产 投资占g d p 的份额较高，有明显的非理性投资；房价攀升太快，超出了居民的 长期支付能力；投资性购房比重紧邻国际警戒线；与此同时居民消费依然旺盛， 消费预期没有什么根本变化。 第三，论文建立了南京房地产市场泡沫的动态自回归检验模型、反映南京 房地产价格传导机制的蛛网模型。自回归检验模型结果显示，自回归系数a 的 值已经达到2 5 1 6 ，明显高与1 8 的临界值，房地产市场泡沫已经形成；蛛网 模型的结果则表明房地产价格传导机制不稳定，呈现正反馈式的发散特征，反 映了南京房地产泡沫的膨胀。 第四，论文建立了衡量南京房地产泡沫度的指标体系和计算方法，把泡沫 分为安全区( 0 泡沫度 1 ) 、警戒区( 1 泡沫度 2 ) 、危险区( 2 泡沫度 3 ) 、严 重危险区( 3 泡沫度) 四个阶段，并计算出南京房地产的泡沫指数为1 8 ，已经 在警戒区了，开始靠近危险区。 第五，论文讨论了南京房地产市场产生泡沫的原因。认为南京房地产泡沫 产生的原因在于宏观经济环境、制度因素和微观因素三方面的综合。 最后，文章指出：南京的房地产泡沫还处于警戒区，因此泡沫治理要控制 而不是打压，使泡沫自动收缩到安全的区域。 关键词：房地产，泡沫，数学模型，指标 南京信息工程大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 3 ，t h ei n d u s t r yo f n a n j i n gr e a le s t a t eh a sb e e np r o s p e r i n g ，t h ep r o p o r t i o no f t h ei n d u s t r yv a l u ea d d e dt og d pi sr e c r e a t i n gf a s t ，u pt o14 1p e r c e n ti n 2 0 0 4 f u r t h e r m o r et h ep r i c e sf o rr e a le s t a t ei t e m sa r eb e i n gu pr a p i d l ya n dt h es p e c u l a t i v e d e m a n df o rr e a le s t a t eb o o m s t h i sp a p e rp r o c e e d st or e s e a r c ho nh o wt om e a s u r e b u b b l e s ，c a u s e so f t h eb u b b l e s e x i s t i n ga n dp o l i c i e st om a n a g i n g b u b b l e s t h ep a p e rf i r s td e f i n e sb u b b l e sa n db u b b l e se c o n o m y , a n da r g u e st h a tb u b b l e sc a nb e p a r t i t i o n e df o u rp h a s e s ，i e s a f e t y , a l e r t n e s s ，d a n g ea n dh i g hd a n g e rz o n e s e c o n d l y , t h ep a p e rg e n e r a l i z e sa n dc o m m e n t so nt h ea r g u m e n t sf o rb u b b l e so r n o n b u b b l e si nn a n ji n gr e a le s t a t e t h e na s s e r tt h a tt h e r ee x i s tb u b b l e sb u tn o t b u b b l e se c o n o m yi nn a n j i n gr e a le s t a t e ，b e c a u s et h ep r o p o r t i o no fi n v e s t m e n ti nr e a l e s t a t et og d pi sv e r yh i g h e rw h i c hp r e s e n t si m p u l s ei n v e s t m e n t ，a n dp r i c eo fh o u s e r i s er a p i d l yt ot h ed e g r e ew h i c hi sf a rf r o mc i v i l i a n sl o n gp a y m e n tc a p a b i l i t y , s p e c u l a t i v ed e m a n di sa p p r o a c h i n gi n t e r n a t i o n a ls e c u r i t yl i n e ，w h i l et h ec o n s u m p t i o n b l o o m sa n dc o n s u m p t i o na n t i c i p a t i o nd o e s n tc h a n g er a d i c a l l y t h i r d l y , t h ed y n a m i ca u t o r e g r e s s i v eb u b b l e st e s tm o d e ls h o w s t h a tt h ea u t o r e g r e s s i v e p a r a m e t e r 九i s2 516 w h i c hi sv e r yb i g g e rt h a nc r i t i c a lv a l u e1 8 ，p r o v i n gt h e b u b b l e se x i s t t h ec o b w e bm o d e ld e m o n s t r a t e st h a tt h em e c h a n i s mo fr e a le s t a t e p r i c e sd e t e r m i n i n gi sn o n s t a t i o n a r yo rc h a r a c t e r i z e sd i v e r g i n ga sp o s i t i v ef e e d b a c k ， w h i c hs h o w ss w e l l i n go fb u b b l e s f o u r t h l y , t h ep a p e rd e s i g n st h ei n d i c a t o rs y s t e m st oe v a l u a t ed e g r e eo fb u b b l e sa n da m e t h o do fc a l c u l a t i n gt h ed e g r e eo fb u b b l e s ，w h i l ep a r t i t i o n i n gb u b b l e sa sf o u r p h a s e s ， i e s a f e t yz o n e ( o d e g r e e 1 ) ， a l e r t n e s s z o n e ( 1 d e g r e e 2 ) ，d a n g e r z o n e ( 2 d e g r e e 3 ) a c c o r d i n gt ot h i sm e t h o d ，t h e d e g r e eo fb u b b l e si nn a n j i n gr e a le s t a t ec a nb ec a l c u l a t e da s1 8 ，w h i c hm e a n st h e b u b b l e si sa tt h ea l e r t n e s sz o n ea n di sa p p r o a c h i n gd a n g e rz o n e f i f t h l y , t h ep a p e rd i s c u s s e st h ec a u s eo fb u b b l e s e x i s t i n gi nn a n j i n gr e a l e s t a t e f i n a l l y , t h ep a p e rc l a i m st h a tt h ep o l i c yo nb u b b l e ss h o u l da b i d eb yt h eg u i d e l i n eo f n o tb a t t e rb u tc o n t r o l i nr e s p e c tt h a te x p e c t e dt os h r i n kt os a f e t yz o n eo t h e rt h a n b u r s t k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，b u b b l e s ，m a t hm o d e l ，i n d i c a t o r i i 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新 的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名：鹾绺。 日 期：殳掣：s ! 渺 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京信息工程大学有关保留、使用学位论文的规 定，学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论 文的电子版和纸质版：有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制 并允许论文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有 关数据库进行检索：有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。呷。 作者签名：隐2 茎垒 日 期：独搓( 幽 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解南京信息j 二程大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的 全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守次规定) 作者签名： 日期： 缮一 二瓣 麓 南京信息工程大学硕士学位论文 第一章引论 1 1 国家出台的一系列文件 2 0 0 3 年6 月1 3 日，中国人民银行为促进房地产金融健康发展并防范金融风险，发布 了有关紧缩房贷的新规定，既关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，业内人士 称为“央行一二一文”。1 2 1 文件的发布主要针对我国房地产过热而采取的一项措施。两个 月后，国务院于2 0 0 3 年8 月1 2 日发布关于促进房地产市场持续健康发展的通知n 1 ，业 内称作1 8 号文。 1 2 1 文件与1 8 号文件都是着重于如何促进我国房地产业的持续健康发展，这其中关键 的问题就是如何调控局部地区的过热问题，也就是局部地区的泡沫问题。国内的研究学者 对目前的房地产过热问题和泡沫问题也是各执一词。国家信息预测中心的研究员范剑平认 为整体上看我国房地产不存在很大的泡沫。易宪容博士认为，国内房地产泡沫的产生完全 取决于9 8 年房改政策效应释放的持续性，如果这些效应释放完后，房地产业还是非常繁荣， 那么泡沫就出现了。国家发改委研究所的王小广就指出，真实的房地产泡沫在2 0 0 2 年就已 经出现。吴敬链表示房地产市场出现泡沫与否比股市更难回答，但声称不存在泡沫的人所 持有的证据不足。3 1 清华大学房地产研究所刘洪玉认为，目前房地产市场不能用泡沫来形 容。“我们没有感觉到中国的房地产市场存在严重的泡沫问题，我们没有找到这样的支持” 【4 】 1 2 南京房地产健康状况研究的意义 随着长三角都市圈的形成和南京市沿江大开发方案的全面启动，南京市作为地区性政 治、文化、经济中心城市的地位日趋显现，住宅市场也得到了迅猛发展。但是，随着经济 改革的逐步深化和进行，南京市住宅市场中还面临诸多问题的困扰。在当前的市场环境下， 如何加快完善和发展南京市住宅市场，从而保证住宅市场的平稳和快速发展，已成为一个 亟待解决的问题。 南京市作为江苏省省会城市，近五年来，房价一路飙升，导致居民生活成本不断增加。 虽然目前南京市住宅市场供需两旺，但是还存在很多问题，这正阻碍着南京市住宅市场的 正常发展。 同时，一些人认为当前南京房地产市场，适应全市国民经济快速增长的需要，主流是 处于持续发展的繁荣阶段，基本合理。 发改委经济研究所的王小广说：“我在回答对房地产泡沫质疑时非常简单，房地产泡沫 南京信息工程大学硕士学位论文 就是房价过高、绝对价位高，相对价位也高，高得整个社会无法承受。一些特别重要的行 业出现泡沫，就有可能演化为整体经济的泡沫。” 南京房地产泡沫的争论仍在持续，那么究竟怎样判断房地产泡沫? 目前泡沫生成的机 制是什么? 如果发生严重的房地产泡沫，又应该怎样治理以最大程度地减轻对整个经济的 损害? 这些都是目前急需解决的问题。对南京房地产市场的研究意义在于： ( 一) 、房地产业的重要性和易产生泡沫特性 房地产业成为支柱产业有其必然性。首先，房地产业属于第三产业，而产业结构总体 的演进趋势是第三产业的结构比重越来越大，这符合产业结构的发展规律。 第二，房地产业具有广阔的市场，需求稳定。2 0 0 6 年一季度，南京实现商品房合同销 售面积1 9 4 1 万平方米，同比增长2 0 6 ；南京市商品房住宅累计上市1 5 2 6 万平方米， 同比增长3 7 5 ，其中商品住宅销售1 6 1 5 万平方米，同比增长1 2 8 ，需求量很大。 第三，房地产业产业关联度大，对相关产业的波及带动作用强。据国民经济投入产出 表分析，房地产每增加一元销售额带动其他商品的销售额增加1 3 4 元。通常，房地产业对 国民经济其他部门具有两次带动作用。一是在房地产开发建设过程中能直接带动建筑、建 材、冶金、化工等部门和行业的发展；二是房屋投入使用后带动家电、家具、装饰行业的 发展。 ( 二) 、房地产业在南京经济中的重要地位 房地产业作为服务业，为国民经济发展提供重要的物质条件，影响人们的居住和生活 条件，已经成为经济繁荣的基本支撑点，是国民经济发展的基本要素。 进入本世纪以来，房地产业在南京得到了快速增长，逐渐成为南京经济中一个重要新 兴产业，对促进相关产业的发展、拉动经济增长、改善城市面貌、提高人们居住水平做出 了重要的贡献。正确认识房地产业在南京经济中所起的重要作用，合理确定其在南京经济 中应有的重要地位，无论是对南京产业发展，还是对实现本市经济增长的具体目标都具有 重大的现实意义。 虽然与我国其它一些城市相比，南京房地产业起步较晚，但南京市人口密度较高，特 别是城墙范围内的老城区，人口密度超过了北京，加上老城改造和新城开发步伐的加快等 等，给南京市房地产行业的发展提供了充实的市场基础。特别是1 9 9 8 年以来，南京市通过 彻底停止实物形式分房，让市场成为商品房屋资源配置的唯手段，使得房地产业在生产、 流通以及物业管理等各环节都得到了较快的发展。从1 9 9 0 年到2 0 0 5 年的1 5 年间，南京房 地产业增加值年平均增速达2 0 4 5 ，在1 4 个服务行业中，仅次于信息传输、计算机服务 2 南京信息工程大学硕士学位论文 和软件业，位居第二。 ( 三) 、房地产泡沫破裂对经济的损害 轻微的泡沫可能在一定程度上提高资源配置效率，促进经济增长。但如果一旦变成泡 沫经济，泡沫的破裂将会对经济发展产生深远的负面影响。9 0 年代日本经济泡沫的破裂给 日本带来长达十年的严重影响，直到现在还没有完全消除。 香港房地产与股市泡沫的破裂导致香港经济在1 9 9 8 年出现几十年来绝无仅有的负增 长；失业率从1 9 9 7 年的2 5 上升到1 9 9 8 年的5 ：房地产增加值从1 9 9 7 年1 3 5 6 5 亿港 元下降到2 0 0 2 年的8 1 1 3 亿港元，下降幅度同样高达4 0 ；房地产增加值占g d p 的比重 则从1 9 9 7 年的1 0 7 下降到2 0 0 1 年的6 0 6 、2 0 0 2 年的6 1 3 。 1 9 9 2 一1 9 9 3 年海南省房地产泡沫经济的破裂严重制约海南经济的发展，早在1 9 9 7 年， 由于泡沫经济留下的巨额坏帐，海南就已有几家信用社曾出现过挤兑风潮。1 9 9 8 年经国务 院批准，人民银行依法关闭了受泡沫经济拖累、不能支付到期债务的海南发展银行。1 根据i m f 对过去3 0 - 4 0 年中2 1 个工业化国家的住房市场及股票市场的热潮和衰落情况 的研究显示，住房市场价格泡沫破灭造成的损害比股市要大出一倍，这是因为房地产业泡 沫的破灭对该国消费的增长造成很大阻碍，而且，由于该行业的强依赖银行的资金因素， 本国银行系统面临着资金链崩断的危险。1 1 3 学术界研究现状 “泡沫”最早用来形容像1 7 世纪在荷兰的郁金香热等。2 0 世纪8 0 年代才开始了泡沫 的系统研究。8 0 年代以前虽然进行了一些开放性的研究，但到了8 0 年代，才比较规范的 剖析了理性泡沫形成和运行的基本原理。 但是以往的研究主要是针对股票市场，直接的房地产泡沫研究较少。国内对泡沫研究 起步较晚。国内学者起始于8 0 年代末，开始多只是对金融泡沫的定性描述上，9 0 年代后 期，出现了研究热潮，但是对房地产泡沫的研究同样较少，且集中在理论分析和比较研究 方面，实证研究是很少的。谢经荣等提出了把泡沫划分为安全区、警戒区、危险区与严重 危险区，并构建了衡量泡沫的指标体系与泡沫度计算方法。 1 4 讨论方法 本文的研究范围侧重于对一个特定地区南京房地产泡沫进行经济学实证研究，基 本不涉及对全国房地产泡沫的总体研究。另外，在实证研究中，是针对南京房地产的整体 情况，不考虑微观层面的企业、消费者( 或房产投资者) 以及个别楼盘的情况，因而更多的 3 南京信息工程大学硕士学位论文 是体现宏观研究。 在研究方法的选择上，本文主要运用了理论综述法、数学模型法、指标体系法、比较 法、定性分析法、案例法等研究方法。 具体的方法运用如下：在论述泡沫的概念时，采用了案例法写理论综述法，通过若干 著名的泡沫事件，以及已有研究成果的综述来回答泡沫究竟是什么；分析泡沫的演变机理 时采用了经济学的供给需求模型；回答南京房地产是否存在泡沫以及泡沫是否破裂这一问 题时，则是采取了定性分析、比较研究以及数学模型的方法，其中数学模型法占据了重要 地位；泡沫度的衡量运用了理论综述法、指标体系法、比较法以及数学模型法；对于泡沫 的成因及其对策主要是采取定性分析方法。 1 5 论文章节安排 论文正文共分五章，主要嗣绕以下问题展开论述：南京房地产有无泡沫，怎样度量泡 沫，房地产泡沫度有多大，泡沫产生的原因有哪些? 以及如何治理泡沫等。 第一章是引论，揭示本文的研究背景，提出本文研究的主要问题及研究方法。 第二章是从泡沫的定义与内涵开始展开。泡沫的概念由来已久，但至今仍没有个普遍 认同的严格的经济学定义。通过回顾历史上著名的泡沫事件，并采取理论综述的办法，对 泡沫的概念进行了界定，同时，根据泡沫的度量把泡沫分为安全区、警戒区、危险区、严 重危险区四个阶段，另外本章还对泡沫与通货膨胀、泡沫经济与经济周期作了概念上的区 分。同时也分析了房地产泡沫演变机理。 第三章首先分析了南京房地产的基本现状。指出南京房地产业目前已成为南京的一个 重要的支柱产业，房地产投资、竣工面积、销售面积均达到历史最高点；同时，房地产价 格持续上涨，2 0 0 3 、2 0 0 4 年更是加速上扬，2 0 0 7 年七月商品房成交均价达5 6 2 5 元平方 米，同期相比呈上升趋势。 其次，对南京房地产是否存在泡沫的正反观点的主要依据进行了概括与评述。认为南 京房地产不存在泡沫的依据是站不住脚的，指出南京房地产存在泡沫但没有到泡沫经济的 程度。 最后还通过动态自回归模型、蛛网模型对泡沫的存在进行了检验。动态自回归检验表 明，自回归系数旯的值已达2 5 1 6 ，明显高于1 8 的临界值，房地产泡沫已经出现。蛛 网模型分析的结果是，南京商品住宅市场供求关系中的价格传导机制不稳定，呈现正反馈 式的发散特征，反映了市场泡沫的存在。供求关系的进一步分析说明，如果不考虑投资性 需求以及外来需求，房地产需求已开始趋于平缓，另一方面，房地产供给的冲动却依然强 4 南京信息工程大学硕士学位论文 劲，这意味着今后空置面积将大幅增加，从而证实了泡沫的存在。 第四章的主要目的在于衡量南京房地产泡沫度的大小，是前文的进一步深化。目前对 泡沫的衡量主要有理论价格法和指标体系法，日本学者偏重于通过理论价格来计算泡沫度， 我国学者则偏重于指标体系法。本章在分析比较的基础上，从泡沫的特性出发提出了衡量 南京房地产泡沫大小的指标体系，即：供给类指标、需求类指标、投机价值指标，指标选 择分别是房地产投资占g d p 的比重、房价收入比、租售比；同时，又通过比较法、模型分 析法确定了房地产投资占g d p 比重、房价收入比、租售比三个指标的标准值；最后，通过 设计泡沫度指数的计算方法，并根据南京实际值，计算出南京房地产泡沫度指数值为1 8 ， 处于警戒区范围，并开始向危险区逼近。 第五章讨论了南京房地产泡沫产生的原因以及治理的对策。原因分析侧重于从宏观经 济环境、制度性因素以及微观因素三个方面展开。由于南京房地产泡沫还处于警戒区，因 此泡沫治理应遵循“控制但不打压”的方针。 1 6 主要见解与创新 论文的主要观点与创新包括： 1 对南京房地产不存在泡沫的观点进行了批驳。并指出南京房地产存在泡沫但没有到 泡沫经济的程度。 2 利用经济肇中供给模型分析了房地产泡沫演变机理。 3 建立了南京房地产泡沫的动态自回归检验模型，模型检验结果表明，自回归系数儿 的值已达2 5 1 6 ，明显高于1 8 的临界值，房地产泡沫已经出现。 4 建立了反映南京房地产价格传导机制的蛛网模型，模型结果表明房地产价格传导机 制不稳定，呈现正反馈式的发散特征，说明南京房地产存在泡沫。 5 构建了衡量南京房地产泡沫度的指标体系与计算方法，并把泡沫分为安全区( o 泡 沫度 1 ) 、警戒区( 1 泡沫度 2 ) 、危险区( 2 泡沫度 3 ) 四个阶段， 同时计算出南京房地产泡沫度指数为1 8 ，位于警戒区，开始逼近危险区。 6 从多个方面对南京房地产泡沫的成因进行了展开分析，并提出泡沫治理应遵循“控 制但不打压”的指导思想。 1 7 应更深一步讨论的问题与不足之处 泡沫的研究在经济学研究中还是属于一个比较新的领域，各种观点的争论至今仍较多， 而且其涉及的深度和广度都很大，国内对泡沫的研究更是近十多年的事情，本文的研究只 5 南京信息工程大学硕士学位论文 能算是在实证方面的一个探索，存在很多不足，有待今后作进一步的研究，这些不足包括 以下几个方面： 1 在整个房地产泡沫实证研究中，较少涉及货币金融方面的内容，而泡沫表面上是价 格现象，深层却更多体现的是货币金融现象，这是今后研究中最需补充的地方。 2 在动态自回归泡沫检验模型中，临界值的确定没有充足的依据，相对主观，有待作 进一步的研究。 3 泡沫度衡量指标标准值的确定还有待进一步的论证，特别是不同泡沫的阶段标准值 的确定。 4 对房地产泡沫在各种政策作用下如何变化有待进步的探讨，另外，关于政策的讨论 比较简单，有待深化。 5 数据来源较为单一，并且数据的可靠性还需进一步的验证。 6 南京各个片区差异比较大，在研究上缺乏对各个分区的差异性分析。 6 南京信息工程大学硕士学位论文 第二章经济中的泡沫 首先我们回顾一下历史上的重要泡沫事件。然后归纳经济泡沫与泡沫经济的区别、泡 沫与通货膨胀的区别、泡沫经济和经济周期的区别等。理清了泡沫的概念，房地产泡沫的 含义也就迎刃而解，一般来讲，现代经济中最容易产生泡沫的领域是股票市场和房地产市 场，而且这两个市场的泡沫也最容易演化成泡沫经济而对整体经济造成极大的危害。最后， 再从房地产泡沫演变机理上进行分析。 2 1 历史上著名的泡沫事件 荷兰郁金香泡沫是历史上最著名的泡沫事件，这来自于苏格兰人查尔斯马凯 ( m a c k a y ) 1 8 4 1 年的著作惊人的幻觉和大众的疯狂。当代重要的泡沫事件要数上世纪八 十年代末到九十年代的日本泡沫经济以及导致9 7 年东南亚金融危机的各国的泡沫经济。h 1 2 1 1 荷兰郁金香泡沫 荷兰的郁金香投机一般被认为是有据可查的人类历史上最早的泡沫事件案例。郁金香 大约在1 6 世纪中期被引入到西欧，是名流显贵们竞相追逐的目标，尤其是在荷兰和德国， 郁金香更是为富人们所追求。1 6 3 0 年前后，荷兰人培育出了一些新奇的郁金香品种，能够 开出世界上独一无二的具有美丽图案的花朵。郁金香新品种很快就风靡了欧洲上层社会， 郁金香的价格也逐渐被抬高起来。从1 6 3 4 年开始，非专业的种花者大量介入郁金香贸易， 到1 6 3 5 年，名贵品种的郁金香的价格节节上升，一颗“永远的奥古斯塔斯”( s e m p e r a u g u s t u s ，当时最昂贵的珍稀品种) 球茎的价钱相当于1 1 0 盎司的黄金。 到了1 9 3 6 年，马凯记载道，“人们前赴后继，一个跟着一个冲进了交易中心，每个人 都以为对郁金香的热情会永远持续下去，无论对郁金香开出多么高的天价，人们都会毫不 犹豫地掏出腰包、照单全付。”然而，“到了最后，比较谨慎l j , , b 的人开始思考了，他们认 为这种狂热不可能永久地持续下去。当越来越多的人接受了这种判断，认为其有道理并且 抛售手中的郁金香的时候，郁金香的价格跌了下去。人们的信心被摧毁，巨大的恐慌抓住 了每个交易者的心。”9 1 虽然没有实际的交易数据，但从上述资料中可以得到明显的结论，即：泡沫崩溃后郁 金香球茎的价格肯定有一个大幅的下跌。 郁金香泡沫产生的重要原因在于：在短时期内，名贵郁金香球茎的供给量几乎是个常 数，它不会因为需求量的增加而发生变化，即使郁金香的价格上升，生产者也没有办法迅 速增加供给。 7 南京信息工程大学硕士学位论文 图2 - 1 s w i t s e r 球茎价格变化单位：荷兰盾每a s s 梦梦梦梦梦梦躐梦梦爹梦梦梦梦梦梦 资料来源：p e t e rg a r b e r ，泡沫的秘密( 中译本) p 5 1 ，陈小兰译，华夏出版社，2 0 0 3 8 至于彼得加伯( p e t e rg a r b e r ) 通过大量的研究认为，郁金香泡沫并没有给荷兰经济带 来严重的经济灾难，我觉得这是可信的，但只是说明郁金香泡沫没有演变成泡沫经济，泡 沫与泡沫经济是有根本上的区别。 2 1 2 日本的泡沫经济 日本的泡沫经济起始于上世纪八十年代中期。长期以来日本的国民储蓄率都很高，在 1 9 8 5 年以后，日本金融机构拥有大量的过剩资金，于是积极向房地产经营者提供贷款。在 1 9 8 5 年到1 9 8 7 年期间银行的贷款增加了1 0 ，其中对房地产的贷款增加了2 0 以上。1 9 8 7 年曾经紧缩了一下，之后又再度放松。大量货币的出现为泡沫经济创造了基本条件。1 9 8 7 年日本降低利率，货币供应量再度急剧增加。低利率和充足的货币供给使得泡沫经济投机 活动迅速发展。 4 0 0 3 5 0 - 3 0 0 誉2 5 0 a2 0 0 一 罄 o1 5 0 1 0 a 5 0 m i l l = 宅翊地- b - - 崩敷j e 地 1 船31 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 7 1 9 8 91 9 8 91 9 9 01 9 9 1l 2 1 31 9 9 41 9 9 51 9 粥l 7l 8 筇份 图2 - 2 东京土地价格 8 卫旭坫mj馆mo o乱玑玑钆o乱乱玑叽 南京信息工程大学硕士学位论文 1 9 8 6 年，日本土地价格陡然上涨，到了1 9 8 8 年东京中心地区商业用地的价格变成了 1 9 8 3 年的3 5 0 ，住宅用地价格增长为3 0 0 。在大都市中个别房地产的价格上涨幅度更 是令人目瞪口呆。如果以1 9 8 0 年的土地价格为1 0 0 ，东京、大阪、名古屋等六大城市的商 业用地价格在1 9 8 5 年上升为1 5 3 6 ，1 9 9 0 年为6 2 5 9 。 据估计，1 9 9 0 年日本土地总值达到1 5 万亿美元，比美国土地资产总值多四倍，相当 于日本当年的国内生产总值的五倍多。而美国土地面积是9 3 7 万平方公里日本只有3 7 万 平方公里，两者相差2 5 倍。日本房地产价格已经达到十分荒唐的程度。 在土地价格暴涨的同时，日本股票市场同样飞速上扬。1 9 8 5 年日经指数为1 2 0 0 0 点上 下，1 9 8 6 年急剧上升，到1 9 8 9 年底，日经指数已经突破了3 9 0 0 0 点。四年之间翻了两倍 多。股票市价总值从1 9 8 5 年底的2 2 4 2 万亿日元到1 9 8 9 年底变成了8 9 0 万亿日元，增加 了4 7 倍，是当年名义g d p ( 4 0 2 万亿日元) 的2 2 3 倍。 图2 3 日本股票市场的日经指数 4 0 0 3 5 0 3 0 0 鬈z 5 0 2 0 0 1 5 0 l o a 了竹重矿s e p - j , m - 附s e p - j 酊i 矿s e p - 】计矿5 矿j ” 哿_ 5 矿j 髓rs 矿 8 5 8 58 5 8 6 8 68 6盯盯8 7船鞠髓鹊8 9 9 09 0 如 薹期 与所有的泡沫经济样，日本的泡沫经济维持了不到3 年，在1 9 9 0 年底崩溃了。东京的 房地产价格从1 9 9 1 年开始一路下滑。以1 9 9 3 年价格为基准。到1 9 9 7 年7 月商业用地价格 从顶峰的3 5 0 跌到9 6 3 ，低于1 9 9 3 年的水平，住宅用地价格从3 0 0 跌到只剩下1 3 5 4 。 1 9 9 6 年东京地区商业用地价格下跌2 0 3 ，1 9 9 7 年再跌1 4 8 。在1 9 8 7 年东京每平方米 地价高达5 8 0 0 0 美元，很快就跌为2 0 0 0 0 美元。股票市场的日经指数在1 9 8 9 年高达3 9 0 0 0 点；到了1 9 9 2 年，一个跟斗跌得只剩下1 4 0 0 0 点，几乎跌掉了三分之二。 2 1 3 泰国的泡沫经济 大量外国资金突然涌入是导致泰国泡沫经济的一个重要原因。在国际资本的炒作下， 泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速飞涨。泰国房地产业的超高利润吸引了更多的国内和 国外资金。1 9 8 9 年泰国发放的住房贷款总额为1 4 5 9 亿泰铢，到了1 9 9 6 年超过了7 9 0 0 亿 9 南京信息工程大学硕士学位论文 泰铢。在7 年内增加了5 倍。1 9 9 6 年房地产投资额占外国直接投资的一半。1 9 9 7 年，泰国 空置新住宅8 5 万套，仅在曼谷就有3 5 万套空屋，房屋空置率超过了2 1 。许多拥有土地 的人几乎是一夜之间就变成了腰缠万贯的富豪，炒卖房地产似乎成了非常保险的发财捷径。 表2 一l 泰国住房贷款”1 1 9 8 9 1 9 9 01 9 9 11 9 9 ：1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 商业银行1 0 0 6 ：1 7 7 72 0 7 142 5 1 1 23 0 3 83 6 4 ：1 4 0 0 1 84 2 6 10 政府住宅 3 2 22 6 42 9 43 0 71 861 8 42 1 62 14 银行 财务戏证 4 2 07 7 2 2 59 9 4 51 2 7 931 6 3 722 3 9 93 3 2 5 9 23 6 2 8 4 券公司 倍朋公司1 d 91 381 972 37 总计 1 4 5 9 2 2 5 2 5 9 3 0 9 5 3 8 气，4 7 0 86 田9 57 3 0 5 57 9 3 46 由于大量外资涌进泰国，在很短的时期内就吹大了股票市场的经济泡沫。在泡沫经济 形成过程中，股票价格持续上升，使得越来越多的人狂热地参与股市交易。 国内投资急剧上升，大部分来自于银行贷款。泰国2 9 家银行对民营企业和个人的放款 余额在六年内增加了3 3 3 倍。泰国的非银行金融机构发展过于迅速，难免鱼龙混杂，出现 了许多投机和欺骗活动。9 1 家金融票券公司在1 9 9 2 年到1 9 9 6 年期间放款余额增加了2 7 2 倍。泰国银行总资产在1 9 8 5 年到1 9 9 4 年期间增加了6 5 倍，通过股票取得的投资资金从 占国内储蓄总额的8 6 增加到2 8 8 。在泰国的资本市场中外国投资的比例很大，1 9 9 6 年在曼谷交易所外国投资者的交易额占3 4 。一旦风吹草动，大量外资出逃，很容易触发 金融危机。 2 2 泡沫概念的分析 通过考察一些典型的经济泡沫事件，我们认为在经济学中泡沫概念至少应该包含以下 几层含义： 第一，生成泡沫必然要有载体，泡沫的载体通常是种或一系列资产，这些资产一般 来说或者是流通性强，易于交易的某种虚拟资本，如股票、债券、期货、外汇，金融衍生 产品等；或者是具有稀缺性的某种资源如土地等。作为泡沫载体的这类资产尽管范围很广 泛，但是它们一般都具有供求关系不易达到均衡的特点。 第二，形成泡沫时伴随有资产价格偏离基础价值的现象发生，资产的基础价值通常取 决于基础要素的价值。这些基础要素一般包括资产的收益、长期利率、风险溢价、收益的 预期增长率等。根据经济学理论，资产的基础价值应该等于该项资产预期未来收入流量的 贴现和。然而，由于人们对资产预期未来收入的不确定，要准确估计出某种资产的基础价 值到底为多少是困难的。从新古典经济学的观点看，当市场价格偏离价值时，供求关系必 1 0 南京信息工程大学硕士学位论文 然会自动对过高或者过低的价格进行调整并使之趋向于均衡的基础价值；但是对于存在泡 沫的资产来说往往并不存在这样的均衡，从而泡沫资产的价格偏离其基础价值便成为这类 资产市场中的一种常态。 第三，泡沫形成的根本原因主要产生于投机性。另外，由于市场的不确定性、市场不 完全性以及信息不对称性等原因造成的投资者对资产基础价值的高估，也会形成价格与基 础价值偏高的泡沫。 第四，泡沫本身有程度之分。谢经荣( 2 0 0 2 ) 1 把地产泡沫分为四个等级，即安全、警 戒、危险、严重危险。泡沫不是在一瞬间吹大的，而是一个连续的膨胀过释，这膨胀过程 也不一定非要持续到危险或严重危险阶段以致最后破裂，膨胀过程中可能发生泡沫的收缩 现象，泡沫可以维持或收缩，而不是以破裂为最终归宿。 第五，泡沫与泡沫经济有本质的区别，不能把这两者相混淆。即使严重危险的资产泡 沫也不一定导致泡沫经济。彼得加伯( p e t e r g a r b e r ) 就认为荷兰郁金香泡沫并没有导致 经济灾难，因而算不上泡沫经济。 2 2 1 对泡沫的各种定义 1 9 8 7 年出版的p a l g r a v e 经济学大辞典中引用著名济学家金德尔伯格 ( c k i n d l e b e r g e r ) 的话定义泡沫：“泡沫状态这个名词，随便一点儿说，就是一种或一系 列资产在连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨，于是又吸引了新的 买主这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能 力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。 这个定义形象直观地描绘了泡沫从生成到破灭的过程，指明了泡沫形成的原因在于投机性， 泡沫破裂的结果是金融危机。这个定义仅仅给出了一种形象化的描绘，没有回答“泡沫到 底是什么”这一问题。此外，定义还混淆了泡沫与泡沫经济的区别。 日本的铃木淑夫( 1 9 9 3 ) 认为1 1 2 1 , 泡沫是指地价、股价等资产的价格，持续出现无法以 基础价格来解释的上涨或下跌，最后突然暴涨或暴跌。这个定义触及到了泡沫的本质，但 没有揭示泡沫是由投机形成，没有指出泡沫可能存在的几种方式。从理论上讲。价格泡沫 有多种可能的运行方式：一是“破灭”；二是缓慢消失；三是被市场容忍，而持续存在。因 此，“泡沫破灭”仅仅是泡沫的一种可能运行方式。 南开大学曹振良( 2 0 0 2 ) 认为 1 3 1 , 泡沫本质上是一种价格运动现象，对其简单定义为： 泡沫是由投机导致的资产价格脱离市场基础持续上涨。另外，曹振良把虚拟资本( 主要是股 票与土地) 的价格泡沫的过度扩张称为泡沫经济。该定义回答了泡沫究竟是什么的问题，给 出了泡沫的度量，并对泡沫与泡沫经济作了区别。斯蒂格利茨( 1 9 9 0 ) 认为，决定跨时期持 1 1 南京信息工程大学硕士学位论文 有资产的市场基础价值的因素有三项：估计持有期可获得的收益，如土地的租金、股票的 股息；估计持有期末资产的终值，如土地的最后售价；选择将未来收益转换成现值的折现 率。斯蒂格利茨( 1 9 9 0 ) 还认为：如果今天的高价仅仅是因为投资者相信明天的售价会更高 然而市场基础因素并不反映这种高价那么泡沫就存在。 北京大学王子明( 2 0 0 2 ) 认为i t 4 泡沫是种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相 对于经济基础条件决定的理论价格( 一般均衡稳定稳态价格) 的非平稳性向上偏移，这种偏 移的数学期望可以作为泡沫的度量。导致价格泡沫的原因是复杂的，在实际经济活动中， 与预期相关联的过度投机行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能成为导致泡沫现 象的原因。一般来说，在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的攀升趋势 可能会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过 程。当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现使市场价格回归理论 价格的市场力，价格可能迅速而急剧地下降，导致泡沫的破灭。 王子明( 2 0 0 2 ) 5 1 还给出了泡沫经济的定义：泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列 资产出现了比较严重的价格泡沫，且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重， 而且泡沫资产还和经济的各个部门发生直接或间接的联系，一旦泡沫破碎，将给经济的运 行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机。具有这样特征的国民经济，称之为 泡沫经济。 在以上各种定义中，王子明对泡沫以及泡沫经济的定义最为明晰，定义说明了泡沫的 本质是价格水平相对于理论价格的非平稳性向上偏移，而偏移的数学期望则成为泡沫的度 量。泡沫的明确度量反映了泡沫是有程度之分。 王子明的定义也有缺陷。比如，泡沫定义没有解决理论价格该如何确定，也没有指出 泡沫的程度之分，以及不同程度的泡沫对经济的影响是不同的。 或许，不可能有一般意义上的泡沫经济的严格定义，这有赖于不同时期不同经济体的 经济特征，正如弗拉德与加伯( 1 9 8 1 ) 所说，如果没有一个详尽市场运行的精确模型，对泡 沫( 泡沫经济) 进行恰当定义是没有意义的。 尽管到目前为止还没有严格的泡沫与泡沫经济的定义，却不能否定这方面研究的意义， 在本文中，我们把泡沫定义为：泡沫是由于某种垄断性的存在，以及虚拟需求的过度膨胀 导致资产的价格水平相对于理论价格的非平稳性上涨，同时，根据泡沫的度量可把泡沫分 为安全区、警戒区、危险区、严重危险区四个阶段，安全区的泡沫通常对经济发展有积极 作用。如何区分泡沫的四个阶段有赖于不同时期不同经济体的详尽的市场运行的精确模型： 泡沫经济则是泡沫一般到了危险区或严重危险区的阶段，且泡沫资产与宏观经济联系密切， 1 2 南京信息工程大学硕士学位论文 泡沫破裂将引发金融危机或经济危机。 为了更准确地把握泡沫与泡沫经济的涵义，我们还可从泡沫与通货膨胀的区别以及泡 沫经济与经济周期的区别两个方面去探讨。 2 2 2 泡沫与通货膨胀的不同之处n 6 1 泡沫与通货膨胀经常相伴出现，两者在现象上是有联系的，但从本质上讲，泡沫与通 货膨胀是不同的两个概念。 首先，泡沫是某种资产的市场价格水平相对于理论价格的非平稳性向上偏移过程；而 通货膨胀则是一般物价水平持续上涨的过程。前者是考察市场价格和理论价格之差的时间 序列走势，涉及两个价格，后者是考察一般物价水平的时间序列走势，只涉及“一个”价 格。 其次，泡沫是由于不符合经济现实的买卖行为导致的资产价格高估，也就是说货币供 给总量的多少不是产生资产泡沫的根本原因；通货膨胀则是货币现象，是由于相对于社会 总商品( 服务) 而言货币发行量过多造成的。 第三，在假设货币流速不变的条件下，泡沫是流通中的货币购买力在商品之间结构分 配上的失衡；而通货膨胀的根源在于央行超过社会总产出增长的速度投放货币，同时市场 上接纳了所投放的货币。 第四，泡沫的出现往往会使居民感到财富增加；而通货膨胀时期居民则普遍感到财富 减少。当然，泡沫带来的财富增加具有虚幻性，因为一旦泡沫破灭，财富就会缩水，从而 财富的增加也就烟消云散。 第五，泡沫在增大到一定的程度时可能会发生自发的价格回调，有时甚至是价格暴跌； 通货膨胀若不治理，则有不可逆转性。 2 2 3 泡沫经济与经