（会计学专业论文）我国企业管理层收购（mbo）应用分析.pdf

摘要 管理层收购( m b o ) 是杠杆收购的一种，诞生于2 0 世纪7 0 年代西方成熟的 资本市场，并得到广泛应用，后又为转轨时期的发展中国家用于国有企业改革， 取得了良好的收购成效。我国的管理层收购( m b 0 ) 从2 0 世纪9 0 年代末开始引 进发展，1 9 9 8 年四通集团启动的经理层融资收购开创了中国管理层收购的先例， 相继有粤美的、万家乐、宇通客车、深方大和安徽水利等企业也实施了管理层收 购，管理层收购在我国已经初具规模，并取得了一定的收购成效。但是，由于我 国处于特殊的经济转轨时期，管理层收购在我国的应用中产生了一系列的问题， 使这种在理论上适合我国国有企业改革的收购方式，经过2 0 0 3 年4 月的国资委叫 停后，在2 0 0 4 年1 2 月又遭质疑，国资委原则上禁止国有大企业实行管理层收购， 对中小企业也要加以规范。因而，对管理层收购在我国企业的应用进行分析，找 出其曲折发展的症结所在，并以国外管理层收购经验为鉴，提出相应的对策，对 发挥管理层收购在国有企业改革中的作用有很强的现实意义。同时，也可以丰富 我国管理层收购的理论体系，以使理论更好的引导我国管理层收购实践的正确发 展方向。本文正是沿着这样的思路分五章展开的。 第一章管理层收购( m b o ) 概述，这一章共包括四个部分，分别阐述了管理 层收购的概念，管理层收购的理论基础，m b o 的参与者及方式和m b o 的意义， 此章为下面章节的展开奠定了理论基础，并使阅读者对管理层收购的概念和意义 有了简单明了的理解。 第二章国内外m b o 操作的比较，这一章共包括八个部分，m b 0 产生背景和 动因的比较，m b o 实施环境的比较，m b o 目标企业的比较，m b 0 收购定价方式 的比较，m b o 中融资方式的比较，m b o 中持股比例的比较，收购过程中的透明 度比较，政府在m b o 中的角色比较。通过上述八个方面的比较，得出我国管理层 收购与国外的不同，其对我国的启示将体现于第五章中。 第三章我国企业m b o 应用案例分析一基于安徽水利m b o 的分析，这一章共 包括三个部分，通过对安徽水利m b o 的背景和安徽水利m b o 过程的介绍，进而 对安徽本利m b o 案例的收购主体、收购定价和融资方式进行了分析。这一章的目 的是使阅读者对我国目前管理层收购的状况有个个案的了解，并对此种状况下可 能存在的问题有个大致的概念，为第四章问题的展开和第五章建议的提出打下基 础。 第四章我国m b o 在企业应用中存在的问题和原因，共包括两个部分，存在的 问题和问题产生的原因。本章结合第三章中我国管理层收购的实例和第二章国外 管理层收购的经验，提出了我国管理层收购中存在的问题，主要是国有资产流失 问题、m b o 的定价问题、m b o 的融资问题和m b o 的信息披露问题，同时分析了 问题存在的原因，主要为我国特殊的m b o 实施背景、法律法规制度的不健全和市 场环境的不成熟和不完善。本章为第五章中建议的提出打下基础。 第五章我国企业m b o 的建议和结论，这一章共包括两个部分，几点建议和结 论。本章也是整个论文的核心和结论所在，本人结合前面对我国管理层收购的实 例的分析和国外的管理层收购经验的借鉴，并针对第四章中提出的问题和分析的 原因提出了四点自己的建议，包括对充分发挥m b o 的本质作用、对国有企业分不 同情况实施管理层收购、对健全完善我国m b o 法律法规及健全完善我国m b o 市 场环境四方面的建议，以期能对我国管理层收购的开展有所启示。 关键词：管理层收购( m b 0 )应用分析 2 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) i so n ck i n do fl e v e r a g e db u y - o u t ，w a sb o mi nt h e m a t u r ec a p i t a lm a r k e to fw e s t e mi nt h el a t es e v e m i e so ft h et v 旧n t i e t h ，a n do b t a i n st h e w i d e s p r e a da p p l i c a t i o n i ns u c c e s s i o n ，m b oi su s e di nm ed e v e l o p i n gc o u n yf o rm e r e f o m lo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e t h e yh a v eo b t a i n e dm eg o o dp u r c h a s er e s u l t m b o s p r a l l gu pi nt 1 1 ee n d o f1 9 9 0 si no u rc o u n q m b oi l ls i t o n gg r o u pi st h e 矗r s te x 帅p l e i no l l rc o u n t 珥a 惋ri t ，m e i d i ，w 砌i a l e ，y u t o n g ，s h e n 缸g d aa n da n h u i s h u i l ia 1 1 ds oo n a l s oh a v ei m p l e i n e n t e dm b o m b oh a sa l r e a d yb e g u nt ot a k es h 印ei n0 1 l rc o l l l l t r ya 1 1 d h a so b t a i n e dt h cc e r t a i l lp u r c i m er e s u l t b u tm b oi ss l l f e i 证gt l l ec i r c u i t o u sp m c e s s t h e r e f o r e ，a 1 1 a l y z i n gt 1 1 ea p p l i c a t i o ns i t l l a 瞳i o no fm b oi no u rc o u n n y ，s e e k i n gf o rt 1 1 e e x i s t i n gp r o b l e ma 1 1 dt a k i n gt h ee x p e r i e n c eo fw e s t e mc o u n 廿) rf o rw a l l l i n 舀w 1 1 i c h 、v i l l h a v et l l ev e r ys t r o n gp r a c t i c a ls i 嘶矗c a i l c ef o rd i s p l a y i n g 恤胁c t i o no fm b oi no l l r s t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o m m e a l l w l l i l e ，t h i sp a p e rm a ye 戚c ht l l et l l e o i ys y s t e mo f m b 0a n d g l l i d et l l ec o h c td c v c l o p m e md i r e c t i o no f m b o i no l l rc o l l l i 时t h i sp 印e ri s d i v i d e df i v ep a n sa 1 0 n gt h i si d e a c h 印t e ro n ei s 也es u m m a r yo fm b o i t 曲c l u d e sf o u rp a n s ：t h ec o n c e p to fm b o ， t l l et 1 1 e o r yb a s i so f m b o ，t h ep a n i c i p 鼬ta n dm e 啪yo f d b o ，a n dm es i g i l i f i c a l l c eo f m b o 1 1 1 i sc h a p t e ro 侬腮t h et h e o r yb a s i sf o rt 1 1 en e x tc h a p t e ra i l dm a k e sr e a d e r s 1 1 1 1 d e r s t a l l dt 1 1 ec o n c 印ta n ds i 鲥f i c a i l c eo f m b 0 c h 印t e rt w oi st l l ec o m p 撕s o no fm b 0 叩e r a t i o nb e t w e e nw e s t e mc o u n 廿ya n d c h m a r i h sc h 印t e ri n c l u d e se i g h tp a r t s ：血ec o m p a r i s o nf o r b a c k 舢d 锄dm o t i v a t i o n o fm b o ，t h ec o m p 捌s o nf o ri m p l e m e n t a 廿o ne n v i r o n m e n to fm b o ，t l l ec o m p 撕s o nf o r t a 唱e te n t e 印r i s eo fm b o ，t l l ec o m p a r i s o nf o rp f i c i l l g 、a yo fm b o ，t 1 1 ec o m p a r i s o nf o r f i n 鲫峙i n gw a yo fm b o ，也ec o m p a d s o nf o rt 1 1 ep r o p o n i o no w n i n gs t o c k si nm b o ，t 1 1 e c o m p 撕s o nf o rt r a n s p a r e n c e i n 也e p u r c h a s ep r o c e s s ，t 1 1 ec o m p 撕s o n f o rt 1 1 e g o v e m m e n t sr o l ei n 也ep u r c h a s ep r o c e s s c h a p t e rt h r e ei sc a s c 锄a l y s i so nm b 0 印p l i c a t i o ni nc 1 1 i n a b a s e do nm ec a s e m l l l u i s h u i l ic o l t d t h i sc h a p t e ri n c l u d e st h r e ep a n s b yi m m d u c 抽gt h eb a c k g r o u n d a n dp r o c e d l l r eo fm b oi n a i l l l u i s h u 】ic o l t d ，t h ew r i t e ra 1 1 a l y z e si t sp r o b l e m t h i s c h 印t e r 、o u l dm a k er e a d e r s 硼d c r s 协1 dt l l ep r a c t i c a ls i m a t i o no fm b o i n0 1 1 rc o 硼仃y m e a i l w h i l e ，i t 埘1 lb u i l d 也ef o u n d a t i o nf b rc h a p t e r f o u ra n dc h a p t e r6 v e 3 c h a p l e rf o u ri se x is t i n gp r o b l e m sa n dr e a s o n s i nt h ea p p l i c a t i o np r o c e s so fm b oi n c h i n a t h i sc h 印t e ri n c l u d e st w op a n s ：t 1 1 ee x i s t i n gp m b l e m sa 1 1 dt h er e a s o n so f p r o d u c i n gp m b j e m t h ep r o b l e m sa s f 0 1 l o w s ：t 1 ep r o b l e mo fl o s so fs t a t e o w n e d p r o p e r t y ，t h ep r i c j n gp m b l e mo fm b o ，t h ef i n a n c i n gp m b i e m o fm b oa n dt h ep r o b l e m o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s e ，t h er e a s o n sa sf o l l o w s ：t h es p e c i a l i m p l e m e n t a t i o nb a c k 盯o u n d j no u rc o u n h mt h ei m p e r f e c ti a w sa 1 1 dr e g u l a t i o n s ，m ei m m a t u r ea n di m p c r f b c tm a r k e t e n v i r o 舯e n t c h a p t e rf i v ei s 也es u g g e s t i o 璐a n dt 1 1 ec o n c l u s i o no nm b 0 洫c h i n a t h i sc h a p t e r i n c l u d e st w op a n s ：s e v e r a ls u g g e s t i o n sa i l dt h ec o n c l u s i o n ni sm ek c yp a n so ft l e p a p e lt h es u g g e s t i o n sa 1 1 dt 1 1 e c o n c l l l s i o ni sf 孤n d e do nt 1 1 eb a s i s0 fc h 叩t e rm o ， c h a p t e rt h r e e ，c h 印t e rf o u lih o p e h e s es u g g e s t i o n sw o u l db r i n gs o m er e v e l a t i o n sf o r m ed e v e 】o p m e n to f m b oi no l l rc o 岫略 k e yw o r d s ：m b o a p p l i c 猫o na n a i y s i s 4 y 独创性声明 y 8 9 7 8 8 1 本人郑重声朔：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财羟大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献妁已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，印： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文搜查阗和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ，( 保密的论文在解密后遵守此规定) 0 引言 0 引言 o 1 研究的意义 本文对我国管理层收购的研究有两方面的意义。 一是研究的现实意义。我国国有企业在国民经济中扮演了重要的角色，如何 搞好国有企业一直是我国经济发展的核心问题之一。国有企业改革走过了放权让 利、利改税、承包责任制和现代企业制度改造近3 0 年的历程，但国有企业产权关 系不明晰，公司治理结构不完善等问题仍以各种形式存在。能否解决好这些问题 关系到国有企业改革的成败。实践证明，解决好这些问题的核心在于搞好以国退 民进为主要方式的经济体制改革，使竞争领域的国有企业的存量产权逐步让于民 间，即搞好国有股的减持。然而，经历了1 9 9 9 和2 0 0 1 年两次国有股减持失败后， 国有股在证券市场减持终遭叫停，国有资本的退出集中在向外出售和向内转让两 个重要途径上。据有关资料统计，至2 0 0 3 年8 月底，深、沪两市的非流通股( 即 国家股和法人股) 占总股本的6 4 3 9 。在向外出售中，如果直接在二级市场上出 售如此巨大规模的非流通股，势必会给证券市场带来巨大的冲击，而依靠外资的 注入也是有限的。在这种情况下，国有企业的管理层收购就应运而生。同时，十 六大报告中正式承认了民营企业的社会主义建设者地位，民营企业家和工人、农 民、知识分子一样都是社会主义建设者，这进一步促进了我国民营企业的发展。 但是，由于历史原因遗留下来的产权纷争问题却越来越成为民营企业进一步发展 的桎梏，管理层收购作为一种明晰产权的收购方式也出现在了民营企业的改制之 中。然而，由于我国处于经济转轨的特殊时期，致使管理层收购在我国应用中产 生了许多问题。因此，通过对目前管理层收购的代表性案例进行分析，并以此为 基点全面探讨管理层收购在我国应用中存在的问题和原因，对推动管理层收购在 我国的开展有很强的现实意义。 二是研究的理论意义。管理层收购( m b o ) 是杠杆收购的一种，诞生于2 0 世 纪7 0 年代西方成熟的资本市场，并得到广泛应用，后又为转轨时期的发展中国家 用于国有企业改革，取得了良好的收购成效。因而，管理层收购( m b 0 ) 的理论 和实践在国外已相当成熟。我国的管理层收购( m b o ) 从2 0 世纪9 0 年代末开始 引进发展，也取得了一定的收购成效，但由于发展的时间较短，相关的理论研究 还很不完善。同时，也因为管理层收购在我国的应用中产生了较多的问题和争议， 使实践对理论的推动作用大为降低。因而，本文归纳了管理层收购在国外的研究 理论，以丰富我国管理层收购的理论体系，并通过分析管理层收购在我国的应用， 提出对其的几点建议，以促进管理层收购的顺利开展，从而发挥实践对理论的推 动作用，以使理论更好地引导我国管理层收购实践的正确发展方向。 我国企业管理屡收购( 鼯0 ) 应用分析 o 2 文献综述 o 2 1管理层收购在国外的理论和应用 管理层收购( m b o ) 这一名词最早出现在2 0 世纪7 0 年代的英国，这一并购 方式不是学者的头脑风暴后制度创新的产物，而是诞生于企业的实践中，通过学 者对实践的观察总结冠之以名，通过理论论证有效性再推向实践，以一种更为规 范的方式出现，并逐渐成为众多并购方式中提高企业经营绩效的另外一种独特的 并购方式。其发展状况为： 1 管理层收购( m b o ) 由英国经济学家麦克怀特( m 皿e w 啦灿) 于1 9 8 0 年 发现并进行了规范的定义，至今已有2 0 多年。国外学者对管理层收购进行了大量 的案例分析，证明管理层收购对提高绩效有重要作用。 2 d e a n g d o ，d e a n g e l oa n d & c e ( 1 9 8 4 ) o 对m b o v l b o 进行了最早的系统 性研究，通过对样本包括1 9 7 3 - 1 9 8 0 年间的7 2 例管理层收购的研究，证明了m b 0 有巨大的财富效应。 3 k a p l a | 1 ( 1 9 8 9 ) 对由1 9 8 0 1 9 8 6 年间的7 6 例管理层收购组成的样本的分析表 明，在收购后管理层持股比例增加。圆经验研究表明，管理层收购后大多数耳标企 业进行某种形式的重组，其成本明显降低，企业效率和经营绩效显著提高。 4 o p i e r ( 1 9 9 4 ) 通过研究1 9 8 5 1 9 8 9 年间的4 4 例m b o 几b 0 案例发现， m b o l b o 后目标公司经营绩效具有如下特点：( 1 ) 在收购后1 - 2 年，销售利润率 平均增加1 6 。5 ，经行业调整后的销售利润率平均增加1 1 6 ：( 2 ) 雇员人均利润 在收购后的两年内增加3 1 8 ，经行业调整后的人均利润增加4 0 3 ；( 3 ) 净现金 流量大幅度上升：( 4 ) 资本支出与税负呈下降趋势。 5 m u s c a r e l l a 趾d 池u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 对m b o l b o 的收益率进行了实证研究，。 他们比较收购时的目标企业价值( 即收购价格与债务账面价值之和) 与再次公开 发行时的目标企业价值( 即债务账面价值加上股权市场价值，再减去再次发行募 股资金中用于偿还债务的部分) 发现，在m b 0 ，i ，b o 和再次公开发行这段时间里， 4 1 家企业价值增长率的中位值为8 9 o ，平均值为1 6 9 7 ，年度增长率为3 6 6 ， 股权价值增长率的中位值为1 9 6 5 6 ，年度收益率的中位值为2 6 8 4 。由此分析 得出，m b o 几b o 后目标企业股东财富的变化与管理层和董事持股比例正相关：经 。w e s t o n ，】f 刚，k 岫gs ，c h 蚰g 姐dj u a na s i ，诎e o v 坼，泉e 啦r u c 沁丽备柚dc o r p o 嗽eg o v e r n 柚c c ，p t t n t k e h a j l1 9 9 8 ol ( a d i 卸，s t e v c nn ，“t h ee 丘h t so f m a n a g e m c n tb u y o u t so n0 p e 甩t i n gp 叫b m 鲫c e 湘dv u u e ”，j o u n “o f f j n ；i 4 le c o n o m i c s1 9 89 ，2 4 。o p l t i m c 0 p 训i n 蓄p c 血m 锄c e ；n l e v e r a g 酣b u y 。毗s ：e v i d c n c c 弁啪1 粥5 1 9 8 9 ，j n p m c k g 跚曲a m c d s 。r 强d j n g i n m c 曜e r s 蛐d a c q u i s i t i o n s ，b l 舵i ( w e i l ( 1 9 9 4 ) ” 。m u s c a 川l 钆c j 锄dm r v c t s u y p c n s“e 伍c i 朋c y8 l l do r g 曲j 枷i 彻a is t m c t i l r e ：as m d yo f r e v e r s cl b o s ”， j o u m mo f f i n a n 钾，1 9 9 0 4 5 2 0 引言 企业规模调整后的管理层工资与股东财富正相关；目标企业股权价值的增加与会 计绩效改善正相关。 6 d e 加g e l o 等最早对美国管理层收购进行实证研究，发现管理层收购的目 标企业一般多为中小企业，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、 服饰及瓶装和罐装软饮料等。 7 美国经济学家伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a l l s ) 在2 0 世纪3 0 年代，采用 实证分析的方法对美国最大的2 0 0 家非金融企业持股控制状况进行了研究，通过 对m b 0 的研究提出了伯利米恩斯模型，表明企业的控制权从股东逐步转向职业 经理人。 8 美国经济学家拉纳( l a l l a r ) ( 1 9 6 9 ) 对美国最大的2 0 0 家非金融企业持股 控制状况进行了研究，结果表明企业控制权更加集中于职业经理阶层。 9 g e r a l dp m a d d e n ，l y n nw m a m l e s 和l a lc c h u 龇1 9 9 0 ) 实证分析了随公 司宣布进行m b o 英国股票市场该公司股价的变化情况，证明股市对m b o 的反应 是积极的，因而定价时应充分考虑未来的潜在价值。 1 0 日本的片庭浩久( 2 0 0 1 ) 认为，企业定价的精确度决定m b o 的成败，但 是企业价值的评估没有绝对的，通常进行买卖交易，买卖双方达成协议的价格就 在企业价值。尽管如此还应与预计的现金流为基准，拟定的收购价格的上限，从 而避免收购价格过高。 o 2 2 管理层收购( m b 0 ) 在我国的理论和应用 我国从9 0 年代末引进管理层收购( m b o ) ，发展历史很短。在理论研究方面， 我国第一本介绍管理层收购的著作是王巍、李曙光的管理层收购一从经理到股 东；后来侧重于介绍理论方面的有李盾的管理层收购a b c 和宋力、刘英男的 管理层收购理论与实务：还有一部分介绍实务操作的著作，如王阳、李斌的从 员工持股到管理层收购操作手册和郭雷的管理层收购中国实践，以及一些中 外管理层收购比较分析，如赵慧、杜新建的管理层收购中外比较分析。 在管理层收购的实践应用分析中，1 9 9 8 年四通集团启动的经理层融资收购开 创了中国管理层收购的先例，相继有粤美的、万家乐、字通客车、深方大和安徽 水利等企业也实施了管理层收购，管理层收购在我国已经初具规模。但是，由于 我国与管理层收购实旋相关的法律、市场环境不完善和我国实施管理层收购企业 的特殊性，使管理层收购在我国演化成为管理层收购( 受让股权达到控股状态) 或者管理层持股( 受让股权数量未达到控股状态) ，离真正的管理层收购还有一定 的距离。 国内外已有的研究共同之处是，从大量的现实案例中分析管理层收购的实旎 我国企业管理屡收购( 船o ) 应用分析 方法、操作过程和收购效果，不同的是，国外的管理层收购是在成熟的环境以及 完备的前提条件下进行的，取得了明显的收购成效，并且有关管理层收购的理论 体系也较完善，而我国的管理层收购案例是在一系列不完善的条件下进行的，尤 其是其中的融资、定价及涉及的法律问题更是突出。 0 3 论文的研究方法与思路 本文结合国内外企业的实践情况和我国“国退民进”、处于转轨时期的特殊时 代背景和国情，运用例证与类比、归纳与演绎、定性与定量分析相结合的方法来 分析管理层收购的理论及其在我国企业的应用，针对管理层收购应用中存在的问 题，提出完善和规范的对策和建议，希望能为探索有中国特色的管理层收购之路 及推进我国管理层收购理论的完善和应用的规范作出一点努力。 本文的思路见图o 1 ： 国内外m b o 操作的比较 0 我国企业m b o 应用案例分析l l 我国m b o 在企业运用中存在的问题和原因 我国企业m b o 的建议和结论 图o 1 论文思路图 0 4 论文的基本框架 本文共分五章，第一章管理层收购( m b 0 ) 概述，共包括四个部分：管理层 收赂的概念，管理层收购的理论基础，m b o 的参与者及方式，m b 0 的意义；第 二章国内外m b o 操作的比较，共包括八个部分：m b 0 产生背景和动因的比较， m b 0 实施环境的比较，m b o 目标企业的比较，m b o 收购定价方式的比较，m b 0 融资方式的比较，m b 0 中持股比例的比较，收购过程中的透明度比较，政府在 m b o 中的角色比较；第三章我国企业m b o 应用案铡分析基于安徽水利m b o 的分析，共包括三个部分：安徽水利m b o 的背景，安徽水利m b 0 的过程，安徽 水利m b 0 案例的分析；第四章我国m b o 在企业应用中存在的问题和原因，共包 括两个部分：存在的问题和问题产生的原因；第五章我国企业m b o 的建议和结论， 共包括两个部分：几点建议和结论。 4 甲 1 管理层收购( m b o ) 概述 1 管理层收购( m b 0 ) 概述 1 1 管理层收购( m b 0 ) 的概念 管理层收购是杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ，l b o ) 的一种。这一概念最早出 现于英国，后广泛流行于欧美等资本主义国家，成为发达资本市场上一种极有特 点的并购方式。后来，这一并购方式逐渐在一些处于转轨当中的发展中国家出现， 用于国有企业改革。我国属于计划经济向市场经济转轨时期的发展中国家，因而， 我国的管理层收购更类似于后者。 管理层收购即m a g e m e n tb u y o u t ，英文缩写为m b o ，是指公司管理层通过 购买该公司的全部或部分股份来获得该公司的控制权的行为。o 管理层收购与杠杆 收购和员工持股计划( e m p l o y e es h a r co w l l e r s l l i p e s o p ) 既有联系又有区别：杠 杆收购是指一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目 标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的并购方式。当杠杆收购的收购主 体成为管理层时，就成为管理层收购。管理层收购和杠杆收购的不同在于，它们 从不同的角度来界定同一种收购形式，前者侧重于指收购主体，后者则侧重于指 收购的形式。管理层收购和员工持股计划都是改进公司激励机制，降低公司代理 成本的重要手段，但两者的重要区别在于；在员工持股计划中，无论是全体员工 还是管理层，一般只持有少数股份，而在管理层收购中，管理层往往占据控股地 位。 1 2 管理层收购( m b o ) 的理论基础 12 1代理人成本理论与管理层收购 在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离 所有者和经营者通过契约关系成为伙伴，实现资源互补。企业的经营权就变成了 企业的契约性控制权。据现代企业理论，这种契约性控制权包括两部分：特定控 制权和剩余控制权，前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者则是指事前没 有明确界定如何行使的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何 被使用的权力。企业的管理者通过契约被授予特定控制权，即经营控制权，包括 日常的生产、销售、雇佣等权力。而企业的剩余控制权则被资产所有者拥有，如 任命和解雇高层管理人员、重大投资、合作等战略性决策权。两权分离在很大程 度上有利于企业的发展，但也带来了巨大的代理成本，即股东的监督成本和实施 控制的成本。因为经营者和所有者的目标是有差别的，而在所有权分散的大公司 控制的成本。因为经营者和所有者的目标是有差别的，而在所有权分散的大公司 。徐士敏、张更鑫管理层收购一中国企业家关注的热点中国金融出版社第3 页 5 我国企业管理层收购( m b 0 ) 应用分析 中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量投资，或者说监 督成本太高。而现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业 造成不利影响，如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业的规模，而偏离了所有者 的目标，使所有者可能面临“剩余损失”，导致代理成本升高。管理层收购则是 利用股权安排来实现激励管理层的目的。管理层收购完成后，管理层成为企业的 所有者，企业的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权便统一在管理者手中，代 理成本自然降低。但这并不意味着管理层收购可以解决我国所有企业的代理成本 问题，在这里要考虑的是一个成本效益原则，即m b o 居带来弊端的成本小于代理 成本，那么m b o 才是一个较优的选择。 1 2 2 人力资本理论与管理层收购 人力资本理论提出，人力资本的所有者以其入力资本投入生产过程并承担经 营风险，因而其应该同投入生产过程的其他要素一样获得报酬和分享企业剩余价 值的权利。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，经济的发展更多地依靠智力资本。智力资本开始 支配物质资本，而人作为智力资本的载体，在企业的发展中越来越受到重视。在 企业中作为智力资本载体的人主要是指企业家或企业高管。随着知识经济、数字 经济、信息经济、高科技的迅猛发展，人力资本的地位空前强大，人力资本所有 者拥有企、监所有权成为一种趋势，因为人力资本具有专用性( 知识的专用) 和群 体性( 不同人力资本既分工也合作) ，所以投入企业后难以退出，若退出，人力资 本所有者必须付出很大的代价。同时，人力资本作为资本的同时，也有作为人的 需要，当传统的年薪和奖金满足了人力资本的低层级的需要时，他们就会追求以 下三种需要：成就需要，权利需要，归属需要。m b o 无疑可以满足人力资本的这 些需要，更好地发挥人力资本的价值。 m b 0 是由管理层发起的，在管理层收购顺利完成后，企业的管理层获得的是 现实的股权，而非管理层股票期权( e s 0 ) 和员工持股计划( e s o p ) 中针对远期 行权的期权，也即管理层收购后，企业管理层获得的是公司的控制权，而非e s o 和e s o p 中获得的纯粹的收益权，当然，控制权是以收益权为前提的。控制权的 获取不仅符合了人力资本所有者拥有企业所有权的趋势，而且也满足了人力资本 所有者一种较高层次的需要。这样，m b o 的激励作用也得到了充分的发挥。 1 2 3 公司治理结构理论与管理层收购 公司治理结构理论是1 9 9 9 年5 月经济合作与发展组织( 0 e c d ) 理事会在公 。即由于管理者背离股东利益而使其蒙受财富损失 6 1 管理层收购( m b 0 ) 概述 司治理结构原则中给出的：“公司治理结构是一种据以对工商公司进行管理和控 制的体系”。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如 董事会、经理层、股东和其他利益相关者，并且清楚地说明了决策公司事务时所 应遵守的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，也 提供了达到这些目标和监控运营的手段。但是，随着现代生产要素理论的发展， 企业中利益相关者利益的被重视，以及现实中一系列造假丑闻的出现，都使公司 治理结构由“股东至上”向“共同治理”转变，治理公司的要素也由单一的股东 出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌资源、业务关系资源等的多 重复合化。因而，公司治理结构的发展应该倾向于把公司内在的利益和股权结构 理顺。 实施m b o ，经营者和股东融为一体，使大股东在追逐自身利益最大化的同时， 自觉与不自觉地、内在而长期地为小股东带来利益的最大化。同时，还可以促使 企业利益关系的理顺，从而优化公司的治理结构。 1 2 4 产权激励理论与管理层收购 诺思就产权激励的作用进行研究，他运用产权理论说明产权制度与激励效率 的关系问题。结论是：经济增长的关键在于产权制度，一种提供适当有效的个人 刺激的产权制度是经济增长的决定性因素。以科斯为代表的产权学派的研究结果 表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部 性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权 却能产生更为有效地利用资源的激励，也即，私有产权在实现资源的优化配置、 调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用在一定程度上是一 切传统手段无法企及的。因此，只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。m b o 正是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企 业分配的问题制度化。当然，从我国国有资产占主导地位的所有制体制来看，产 权私有只有被用于适合m b 0 的企业时，其产权激励的效用才能够体现出来。否则， 产权私有对明晰产权和实现激励起不到很大的作用。 1 3 m b 0 的参与者及方式 1 3 1m b 0 的参与者 m b o 是一项复杂的系统工程，一项成功的管理层收购往往涉及许多具体的工 作和技术环节，因此需要包括收购方和出卖方在内的多方当事人参与。m b o 的主 要参与者及他们在收购中的作用与地位如图1 1 所示： 我国企业管理层收购( m b 0 ) 应用分析 图1 1m b o 参与者关系图 1 收购方一管理层 管理层是收购活动中的最先发起者。进行收购的动机有很多，如为了控制他 们自身的命运，满足自身价值体现的需要或为了从具体所有人的束缚和官僚限制 中获得自由，或为了保存他们自己及其下属工作的需要等。但最重要的是，管理 层应该清楚地看到，收购完成后，被收购企业是否有升值的潜力。因而，管理层 决定其是否进行收购时，必须考虑：( 1 ) 目标企业是否适合实行m b 0 ，即目标公司 是否存在大规模的节约代理成本的可能性，其成本控制是否具有可操作的空间， 其产品是否有较强的市场竞争力，是否拥有易剥离的非核心资产，以及提供借款 者是否对领导杠杆收购的管理集团有信心：( 2 ) 是否可以筹得实施m b o 所需的巨 额资金；( 3 ) 所有权的变更是否会造成员工的流失。这决定了收购完成后企业的经 营能否连续，并使潜在的升值空间得到发挥。 国外实践证明，成功实施m b o 的管理层应具有以下品质才可能得到多方支 持，实现成功的收购：( 1 ) 对企业高度的责任感，对企业经营有强大的信心；( 2 ) 有 很强的企业家特质，在缺少各团体交互服务时，仍然能够单独控制企业；f 3 ) 能独 立承担风险，不会在决策时受逆向效应的影响；( 4 ) 管理层团队本身协调一致，能 够迅速作出判断，并妥善处理协商过程中的受挫与成功；( 5 ) 家庭强有力地支持。 2 出售方一公司原所有者 目标公司原所有者出售企业的动机有许多，主要归结为以下几种： ( 1 ) 清理、处置边缘业务，加强核心竞争力；( 2 ) 认为公司估值过高，一定的溢 价出售是划算的；( 3 ) 债务负担过重，通过出售股权或清理资产回收现金以偿还债 务；( 4 ) 防止外部的敌意收购：( 5 ) 退市。 3 战略投资者 战略投资者也叫外部投资者，其角色经常由投资银行、养老基金和保险公司 等机构担任，通常是以获得资本增值为主要目的，一般不介入公司的管理，也无 意控股公司。战略投资者在m b 0 融资安排中起着重要作用，它提供超过管理团队 8 1 管理层收购( m b o ) 概述 收购资金和各种贷款安排的剩余部分。一般战略投资者的资金占管理层收购公司 的1 0 一3 0 。由于面临直接的资本风险，他们往往要求比银行信贷更多的权利， 如投票权、分红权、转让股份权、清算权、股份抵押权、知情权等等。战略投资 者的预期收益率往往在3 0 以上，并期望在3 7 年内套现投资，其也可能进行有限 的股权参与，但通常情况下都附有购回协议，在规定的时期后这些股权将被管理 层购回，以保证战略投资者获得事先确定的收益。在国外，战略投资者的股权购 回方式是以股票期权或权证的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。 4 中介机构 专业中介机构是指策划、安排、参与整合m b 0 过程的顾问机构或个人，主要 包括投资银行、律师事务所、会计师事务所、管理顾问和资本评估师等。所提供 的服务通常包括提供收购方案、合理避税方案和管理顾问方案等，专业顾问同时 还能协助管理层在收购过程中解决一系列财务、法律及其他关键问题，从而使收 购得以规范、高效运作，提高收购成功的概率。目前，活跃在m b o 中的中介机构 主要是律师和会计师，投资银行在m b 0 中的作用并不突出，但随着m b o 实行的 法律环境不断完善，投资银行在整个收购中将发挥越来越明显的作用。 1 3 2m b o 实施的方式 国外m b o 的方式主要有：一是收购上市公司，此类m b o 的目标为股票在证 券交易所上市的公司，通常公司被收购后即转为私人股，停止上市交易；二是收 购集团的子公司或分支机构，此类m b o 目的是出售累赘的子公司或分支机构，以 便集中力量发展核心业务，或是为了改变经营重点，发展核心产业；三是公营部 门私有化的m b o ，此类m b o 目的是为了将资本市场的监督机制引入公营部门， 同时使管理者成为股东，刺激他们的积极性。 目前，我国企业m b o 的方式主要有以下几种：一是国有控股上市公司的m b o ， 如安徽水利( 6 0 0 5 0 2 ) ；二是非上市公司的m b o ，包括国有非上市公司的m b 0 和 “戴红帽子”的民营企业的m b o ，如四通集团、粤美的的m b o 。 但是，由于立法的不完善、公司治理以及投融资政策等外部因素的影响，国 内目前的m b o 大多表现为非市场化操作，甚至或多或少都有一些违规行为，m b o 的实施方式也大多表现为间接即曲线m b 0 。 1 4m b 0 的意义 1 4 1m b 0 对进一步健全法人治理结构的效用 m b o 是通过对目标公司的资产或股权的收购进而完全掌握公司资产的控制 权，变公司为由经理层控制的封闭性公司。公司在完成m b 0 后，公司的治理结构 9 我国企业管理层收购( m b 0 ) 应用分析 因产权结构的变革而发生根本性的变化。 1 极大地降低了代理成本 现代企业制度下，企业的所有权和经营权相分离，企业家的个人利益与经营 成果没有直接的联系，企业家往往和企业所有者的追求目标不一致，从而产生代 理成本问题。通过m b o ，经营管理者汇集企业所有权和经营权于身，公司利益 和个人利益高度一致，从而极大地降低了代理成本。 2 有效地调动了企业家的积极性 m b o 后，管理层掌握了企业的剩余控制权。在激励效果上，剩余控制权较绩 效薪酬、参股、期权等激励措施要强。同时，由于高负债融资，经营者必须进行 战略调整，提高公司的盈利水平，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。并 且，经营者还会致力于科学化管理，降低管理费用、财务费用和负债水平。因此， m b o 使经营者在激励和压力下有充足的积极性将企业经营好。 3 有利于实行多重监督 m b o 使所有者和经营者合二为一，经营者必然会实行自我监督。同时，大量 的借贷使得作为债权人的银行等融资机构会密切关注公司的经营状况，提供股权 支持的机构投资者也会承担起监督的责任，在监督机制上更为有效。 1 4 2m b 0 对企业家的意义 管理层直接参与企业经营，对企业发展的好坏起着至关重要的作用，然而对 管理层的激励一直是困扰企业所有者的问题。m b o 明确了经营者的所有者地位， 使他们的自身利益同企业的利益紧密结合在一起，有利于充分调动他们的工作积 极性，加强对经理的激励约束。且m b o 后，公司的控制权( 特定