（工商管理专业论文）关于A项目投资可行性分析研究.pdf

提要 y8 6 2 d 5 0 本文根据某集团a 项目的相关资料、公司管理层的考察情况及b 会计师事务所提供 的审计报告，对集团a 项目投资的可行性进行了详细地分析。 如何确定一个项目的价值，也就是说一个项目值多少钱。因此，考虑投资项习主要 围绕“钱”来考虑，即项目资金从哪里来( 融资) ? 投向哪里( 投资) ? 如何使一个 项目投入成本最小，产生效益最大。一个项目的财务管理就项目中的资金运动进行预 测、组织、协调、分析和控制，对一个项目价值的确定以及进行决策，帮助选择好的 项目，并实现企业价值最大化。 本文采用了理论与实践相结合的方法，运用财务分析理论，采用e x c e l 工具，将定 量分析和定性分析方法相结合，来判断a 投资项目是否有投资价值。 评价一个投资项目是否可行，一般要进行市场分析、技术分析、财务分析和国民经 济分析。其中，财务分析即财务效益评价，是项目评价的重要组成部分。项目财务效 益评价是从企业的角度出发，依据国家现行财税制度、现行价格和有关法规，研究和 预测投资项目在建成投产以后所能给企业带来的经济效益，并根据经济效益大小，来 决定拟建的项目或不同技术方案的取舍。进行项目财务评价首先要估算或计算出项目 的投资、成本、收入、各项税金和利润等基础数据，然后据此编制财务报表，计算相 应的财务指标，并与有关标准进行对比，判断拟建项目是否可行，或从中选择最佳方 案。 a 项目为一集团公司拟投资项目，投资建设期为五年。由于a 项目对该集团来说， 是一全新的投资领域，因此投资时需要详细的可行性分析报告来化解投资风险。笔者 采用了投资项目可行性分析的相关财务理论：资本预算方法、项目在资本预算中的风 险分析、风险条件下的资本预算、经营风险和经营杠杆、财务业绩分析，对a 项目的 可行性进行了研究，最终得出了a 项目可行性分析的研究结论。 关键词：资本预算项目风险可行性分析 a b s t r a c t h o wm u c hi sap r o j e c t sv a l u e ? s ot h em a i nf a c t o ro fp r o j e c ti n v e s t m e n t i sm a i n l ya b o u tm o n e y t h e r ea r et h r e eq u e s t i o n s ：w h e r et h ep r o j e c tc a p i t a li s f r o m ，w h e r et h ec a p i t a li sd i s t r i b u t e d ，h o wap r o j e c t s c o s ti sc o n t r o l l e da n d h o wt h ep r o j e c tg e t si t sm a x i m u mp r o f i t ap r o j e c tf i n a n c em a n a g e m e n ti s a b o u tt op r e d i c t ，o r g a n i z e ，c o l l a b o r a t e ，a n a l y s i s ，c o n t r o lt h ep r o j e c t sc a p i t a l m o v e m e n t i t st a s ki st od e t e r m i n eap r o j e c t sv a l u ea n dh e l pt h em a n a g e r t o c h o o s ea n dd e c i d et oi n v e s t a tl a s tt h ec o m p a n y sv a l u eb e c o m e s m a x i m u m t h ea r t i c l ea d o p t st h ep r i n c i p l ea n dm e t h o d so fc o r p o r a t ef i n a n c ew i t h t h et o o lo fe x c e l q u a n t i t a t i v em e t h o dq u a l i t a t i v em e t h o di su s e dt oj u d g e w h e t h e ra p r o j e c ti sw o r t h yt oi n v e s t c a p i t a lb u d g e tm e t h o d ，p r o j e c t r i s ka n a l y s i s ，f i n a n c er e p o r ta n a l y s i sa n d t h ep r o j e c t so p e r a t i o nr i s ka n do p e r a t i o nl e v e la r eu s e dt oa n a l y z e a p r o j e c t a sf i n a n c ef a i l u r ei sp o s s i b l e t ob ep r e d i c t e d ，af a m o u sm e t h o di s z s c o r em o d u l e t h ea r t i c l ea l s oa d o p t st h em e t h o d t oa n a l y z ea p r o j e c t k e y w o r d s ：c a p i t a lb u d g e t ，p r o j e c tr i s k ，i n v e s t m e n ta n a l y s i s i i 刖磊 如何确定一个项目的价值，也就是说一个项目值多少钱。因此，考虑公司投 资项目主要围绕“钱”来考虑，即项目资金从哪里来( 融资) ? 投向哪里( 投资) ? 如何使一个项目投入成本最小，产生效益最大。一个项目的财务管理就项目中的资金 运动进行预测、组织、协调、分析和控制，对一个项目价值的确定以及进行决策，帮 助选择好的项目，并实现企业价值最大化。 本文主要选择了一家某公司的a 1 投资项目进行了具体分析。本文采用了理论 与实践相结合的方法，运用资本预算等分析理论，采用e x c e l 工具，将定量分析和定 性分析方法相结合，研究a 投资项目是否有投资价值。 评价一个投资项目是否可行，一般要进行市场分析、技术分析、财务分析和国 民经济分析。其中，财务分析即财务效益评价，是项目评价的重要组成部分。项目财 务效益评价是从企业的角度出发，依据国家现行财税制度、现行价格和有关法规，研 究和预测投资项目在建成投产以后所能给企业带来的经济效益，并根据经济效益大 小，来决定拟建的项目或不同技术方案的取舍。进行项目财务评价首先要估算或计算 出项目的投资、成本、收入、各项税金和利润等基础数据，然后据此编制财务报表， 计算相应的财务指标，并与有关标准进行对比，判断拟建项目是否可行，或从中选择 最佳方案。 a 项目为一集团公司拟投资项目，投资建设期为五年。由于a 项目对该集团来 说，是一全新的投资领域，因此投资时需要详细的可行性分析报告来化解投资风险。 笔者采用了投资项目可行性分析的相关财务理论：资本预算方法、项目在资本预算中 的风险分析、风险条件下的资本预算、经营风险和经营杠杆、财务业绩分析，从财务 指标对a 项目的可行性进行了研究，最终得出了a 项目可行性分析的财务结论。 所谓投资项目是指把资金投向蕴藏着失败危险的项目，以取得资本收益的一种 投资项目。风险与收益并存是投资项目的固有特点。项目风险管理体系的功能就是要 如何减少、化解、控制风险，及时将风险转变为机遇。要想成功实现风险管理。必须 对企业目标和任务有非常清醒的认识，在此基础上建立有效的风险管理制度，才能保 证资源管理的合理性。本文就a 投资项目中的风险防范与控制问题作了初步的探讨。 由于涉及商业机密文中以 代表投资项目具体项目名称略去 本文在写作过程中，承蒙我的指导导师蒋屏教授的悉心指教，给了自己很大的帮 助，使自己在此过程中获益良多，在此表示衷心地感谢! 另外对经贸大学授课恩师的 谆谆教导和苦心教化，在此一并谨致谢忱。 第一部分投资项目可行性分析的相关财务理论综述 本文采用的投资项目可行性分析的相关财务理论主要有资本预算、项目风险分 析、财务业绩评估析。在资本预算方法中，采用常用的有回收期法、净现值法、内含 报酬率法、现值指数法对项目进行了投资效益评估。在项目风险分析方法中，采用了 敏感性分析、情境分析、计算机模拟方法对项目的风险进行了评估。在财务业绩评估 方法中，采用了财务比率分析和z 模型对a 项目的投资可行性进行了评价。“衡量长 期投资决策惟一有意义的标准是看其是否创造经济价值”2 。 一、资本预算方法 公司的持续经营就是不断地获取资本( 筹资) 、使用资本( 投资) 的过程。正确 而有效的获取和使用资本才能使公司财富增值，这就需要对获取的资本寻求最佳的投 资方向。投资项目的资本预算分析通常采用：分析投资项目的投资规模；预测投 资项目的现金流量，根据项目的历史数据和市场情况得出一个保守的估计；估计现 金流量的风险；在考虑现金流量风险的前提下，确定投资项目的资本成本；计算 投资项目的现金流入现值；根据资本预算决策标准选择投资项目，即将项目的现金 流入现值同投资支出比较评价它的可行性。 在资本预算分析中，常用分析方法有回收期法、净现值法、内含报酬率法，现值 指数法。 ( - - ) 回收期法 回收期是指投资项目收回投资支出所需的时间。资金的有限性通过缩短获利周期 的方式得以扩展，但是盲目追求回收速度会放大项目的风险，所以必须综合予以权衡。 回收越快的投资项目，风险会越小，公司由此把握新机会获取更多利益的可能也 就越大。 下面是回收期指标的计算公式3 ： 全部回收年份的上一年限+ 未回收投资余额 ，。 1 甄面砑莉丽丽磊函丽r u ( 美) 罗斯、韦斯特菲尔德、乔丹著，公司理财糟要( 张建平译) 第二版，2 0 0 3 年第3 3 页 蒋屏著，公司财务管理 ，对井经济贸易大学出敝社，2 0 0 2 年，第1 6 3 页。 但使用该方法仍存在着一些缺陷，主要有： 1 回收期忽略了整个项目期间的现金流量，即只是考虑回收期中的现金流量，忽 略了回收期后投资项目给公司带来的现金流量。公司会利用回收期后的获取的现金流 量怎样投资，带来多少利益昵? 这个问题没能得到回答。 2 没能考虑货币的时间价值。通过公司的资本成本进行贴现，计算项目各年的净 现金流量的现值，再计算回收期，这样的回收期指标更为精确。 ( - - ) 净现值法 净现值法是指投资各年现金流入量的现值之和扣除建设期投资额的现值( 净投 资额) 后的值。投资项目的净现值计算考虑了投资项目每一年发生的现金流量，弥补 了回收期法的不足。它是一个绝对值指标。 陋v 一蓦晶心。 智( 1 + k y ” 其中：n p v 表示挣现值；c r , ：第t 年现金流入量；c f o ：建设期投资额的现值( 净 投资额) ；k ：资本成本( 最低投资报酬率) ( 三) 内含报酬率法 内含报酬率是指能够使投资项目净现值为零的投资报酬率或资本成本。它是一个 比率。 n p v ：0 ：警黑一c f ( 3 ) 臼( 1 + 擞y o 其中：c e 、c t 定义与前相同；i r r ：内含报酬率。 在独立项目决策中，决策标准遵循内部收益率( t r r ) 规则：“根据内部收益率( i r r ) 规则，如果项目的i r r 超过了要求收益率，那么项目就是可以接受的，反之，则应该 被放弃。”。5 ( 四) 现值指数法 现值指数6 是指投资项目现金挣流入量现值与现值净流出量现值之间的比率。它 反映了项目的投资效率，即投入1 元能够取得的现金净流入量。因此，该值越大越好。 其公式表达式如下： 4 蒋屏著，公司财务管理 ，对外经济贸易大学出版社2 0 0 2 年，第1 6 5 页 ( 羹) 罗斯、韦斯特菲尔德、乔丹著，公司理财糟要 ( 张建平译) 第二版，2 0 0 3 年，第1 4 0 页。 蒋屏著公司财务管理，对外经济贸易大学出敝杜，2 0 0 2 年，第1 6 9 页- 七里 p l _ 鬻c f o(4), 白( 1 + k ) 其中：p i 表示现值指数；c f i , ：第t 年的现金净流入量；c f o , ：第t 年的现金 净流出量。 前面提供了四种可行的资本预算标准，这些标准在实际工作中有不同程度的应 用。但是，这些方法也可能导致不尽相同的资本预算决策结果。在独立或互斥项目评 估时，不应使用同一种评估方法，在实践中最佳的方法就是在实践中最容易的方法。 ( 五) 投资项目的放弃价值 以上对投资项目的分析假定投资项目会在全部的寿命期内实施。实际上投资项目 在某个时点上都可能被放弃，而此后发生的项目的净残值，称为投资项目在这个时点 上的放弃价值。投资项目在终结期的放弃价值为零。 ( 六) 通货膨胀对资本预算的影响 由于资本预算中需要进行现金流量和资本成本的估计，不可避免的会受到通货膨 胀的影响。公司一般对现金流量的估计是基于预算年度的价格水平进行的，是实际现 金流量，没有考虑未来通货膨胀的影响。如果公司使用为考虑通货膨胀影响的现金流 量和当前的资本成本计算净现值，就会低估投资项目的价值，可能会失去对公司有利 的项目。所以，资本预算中应使现金流量和资本成本在是否考虑通货膨胀方面口径一 致。 二、项目在资本预算中的风险分析 风险允析存在于所有的财务决策之中。“首先，承担风险会获得额外收益；其次， 潜在的收益越高，风险也越大。”7 “同投资相关的资本成本取决于投资风险的大小。 这是企业理财中最重要的教益之。资本成本主要取决于资金的使用，而非来源。” “般来说，风险资产会带来风险溢酬。承担风险应有补偿。”8 在资本预算中， 不同的投资项目具有不同的风险，所要求的投资回报也不同。下面讨论本项目风险的 种类及其衡量方法，进而分析在不同风险条件下进行资本预算的方法，如敏感性分析 法、计算机模拟、决策树、肯定当量法和风险调整贴现率等，以利于在项目的运行中 ( 美) 罗斯、韦斯特菲尔德、乔丹著，公司理财糟蔓 ( 张建平译) 第二版， 2 0 0 3 年，第1 6 7 页 ( 美) 罗斯、韦斯特菲尔鲁、乔丹著，公司理财糖舞 ( 张建早译) 第= 版， 2 0 0 3 年，第1 8 5 页 控制风险，使资本预算与实际情况更加接近，有利于项目的正常运行。 ( 一) 项目风险 1 项目风险的种类 投资项目中蕴含着三种不同的风险，它们是项目的总体风险、市场风险和公司的 特定风险。 ( 1 ) 项目的总体风险 如果公司股东只持有该公司一种股票，并且公司的资产中只有一个投资项目时， 该投资项目所具有的风险，就是总体风险。它可以由资产预期报酬率的变异程度衡量， 受到公司风险和市场风险的共同影响，用项目收益的标准差o 。度量，即偏离项目i r r 的离散程度。 ( 2 ) 项目的公司风险 如果公司股东只持有该公司一种股票，并且公司同时进行多个投资项目时，投资 项目所具有的风险就是公司风险。它反映了项目对公司多元化投资风险的影响，它可 以由公司多元化组合可分散掉的，由公司资产收益的标准差a ，衡量，其表达式为( 净 收益+ 折i n + 利息) ( 债务十股东权益) 。注意，这是项目投资前公司资产平均收益率。 若o ，低，公司风险相对就低，若o ，高，公司风险就大。由于公司风险。，是过去 统计资料获得的，因此，由于公司状况发生变化，就会使得预期的将来公司风险与过 去公司风险有很大的差异，在这种情况下，主观估计o ，可能对项目评估更好。 ( 3 ) 项目的市场风险 如果公司股东同时持有多个公司股票，并且公司同时进行多个投资项目时，该投 资项目所具有的风险就是市场风险。它反映了项目对公司股东多元化投资风险的影 响。市场风险的度量采用o 。，表示市场收益的标准差，可通过历史数据进行统计分 析获得。 ( 4 ) 不同项目风险的关系 项目风险可用投资项目的实际报酬率与预期报酬率的偏离程度来衡量，但不是所 有的风险分析都能量化。公司在投入新的项目时，常依据历史的数据，利用统计方法 分析新项目的风险。新项目如果是原有项目的扩展，历史数据可取自公司原有的投资 项目；如果新项目是公司从未涉及的领域，历史数据可来自与之相关的行业，“将资 产进行组合投资可以大大降低投资者所面对的风险。” ( - - ) 项目风险分析 1 敏黪性分析 敏感性分析是种能确切表明一个给定的输入变量发生变化，其他因素保持不变 时，净现值的相应变化情况的技术分析方法。 但是，敏感性分析也存在缺陷，即忽略了各因素概率分布的影响。即使项目决策 标准对某个因素的敏感性再强，但如果该因素并不会发生改变，敏感性分析应失去了 意义。所以，进行敏感性分析，确定项目评价标准对某个因素变动的敏感程度，首先 是明确该因素实际会按多大的概率依什么方向和幅度变动，也就是它的概率分布。 2 情境分析 对投资项目的情境分析不仅包括项目的敏感性分析，还考虑了因素变动的概率分 布。情境分析中一般设定了三种情境：乐观的、悲观的以及中间最为可能的情境。 通过计算悲观情境下的净现值，我们可以了解公司在实施该项目时遇到悲观的情 景时，公司可能遭受的最大损失。如果预期最坏的情况下，公司依然整体业绩平稳， 能够补偿损失，可以断定该项目的实施不会对公司产生致命的后果，但是并不意味着 该项目的风险不高。 为了利用情境充分进行风险分析，我们可以估计三种情境发生韵概率，计算出项 目净现值的预期会值、标准差和变异系数，将项目的变异系数与公司原有资产的变异 系数比较，评价该项目的总体风险。 计算平均净现值9 公式如下： e ( p 矿) = 假x n p v t ) ( 5 ) 其中；e ( n p v ) 表示平均( 期望) 净现值；只表示第i 种情境的发生概率；n p v i 表示第i 种情境下的净现值。 计算净现值”的标准差如下： o n 。压而忑丙 蒋屏著，公司财务管理，对外经济贸易大学出版杜2 0 0 2 年，第2 0 0 页 ”蒋屏著，公司财务管理，对矫经济贸易大学出版杜，2 0 0 2 年，第2 0 1 页。 ( 6 ) 其中：e ( p y ) 表示期望净现值；n p k 表示第i 种情境下的净现值：a 。，表示 净现值的标准差。 计算净现值的变异系数“如下： r 丽a n 两p v ( 7 ) 其中：e u v e v ) 表示期望净现值；a 。，表示净现值的标准差；p 赫，表示净现值的 变异系数。 3 计算机模拟 计算机模拟是由蒙特卡罗赌博数学发展而来的，因此，有的又称此方法为蒙特卡 罗模拟，该方法更接近实际的情境分析，分析变量之间的内在联系对净现值的影响。 该技术实施的步骤如下： ( i ) 创建一个含有项目现金流量的计算机模型。 ( 2 ) 确定各种不确定因素的概率分布。 ( 3 ) 根据不同因素的概率分布，为每一因素随机选取一数值。 ( 4 ) 使用随机选取的各种因素的数值计算项目的现金净流量以及项目的净现值。 ( 5 ) 将第3 步和第4 步重复上百或上千次，从而计算出项目净现值的预期值和 标准差，得到净现值的概率分布。 但是，计算机模拟技术仍存在着以下的缺陷： ( 1 ) 不能得到精确解。这种模拟方法有一定误差，这是因为在概率分布中随机 抽样，若抽样次数少，误差则大。克服这一问题可增大模拟次数以缩小误差。 ( 2 ) 各种因素的概率分布以及各种变量的独立性不容易估计。进行计算机模拟 的假设条件是变量之间是相互独立的，但在实际生活中，有些变量不量独立的。 ( 3 ) 分析方法的最后结果只给出了净现值的平均值与标准差，使决策人员只能 确知项目的总体风险，但无法明确项耳的预期获利能力是否可以补偿该项目的风险。 ( 4 ) 分析方法只注重项目总体风险的分析，末考虑项目的公司风险和市场风险， 忽略了项目实际是公司投资组合或市场投资组合的一部分，它的风险有可能因进行多 元化投资而被分散。 ”蒋屏著， 公司财务管理 对外经济贸易大学出版杜2 0 0 2 年。第1 6 3 页。 三、风险条件下的资本预算 将项目的公司风险和市场风险在资本预算中都予以考虑，采用风险调整折现率 法。 风险调整贴现率法是指通过调整贴现率来反映风险的大小。风险越大，贴现率就 越高，将来净现金流量的现值越少，可行项目随之减少。如果调整后的净现值小于零， 则投资项目不行。贴现率的风险调整”主要是确定无风险利率和风险溢酬，经风险调 整后的资本成本应该等于无风险利率加风险溢酬，即： k 。= r s + 口 ( 8 ) 琏表示风险调整后的贴现率；_ 表示无风险利率；口表示风险溢酬。 风险溢酬取决于项目具有的风险，风险越高，风险溢酬越大，即风险调整后的贴 现率上升。在实践中，风险调整贴现率必须反映企业的风险收益偏好。 四、经营风险和经营杠杆 ( 一) 经营风险 从理论上讲，企业进行经营必然存在一定的经营风险。经营风险是指未来营业利 润( 经营收益) 的不确定性，即e b i t 的不确定性。经营风险是由多种因素决定的，包 括公司的成本结构、产品需求特性和行业内部的竞争地位等。其中，比较重要的有： 需求的变化售价的变化投入成本的变化投入成本变化时，企业调整产出价格 的能力固定成本的比重，即经营杠杆。 以上每一因素都部分的由企业的产业特性所决定，公司通常可以在一定程度上控 制这些因素。净经营收益( n 0 1 ) 的变动，即企业支付税前的收益的变动是衡量这种风 险的合适的尺度。 ( - - ) 经营杠杆 经营风险又与公司的经营杠杆有关。当公司存在固定经营成本时，就出现了经营 杠杆。经营杠杆越高，销售收入不足以支付固定经营成本的风险就越大。经营杠杆通 常用经营杠杆度( 简称d o l ) 来衡量。经营杠杆度是公司e b i t 对销售收入波动反映的 度量，用公式”可表示为： ”蒋屏著，公司财务管理，对外经挤贸易大学出版社，2 0 0 2 年，第2 1 2 页 ”蒋屏着，公司财务警理 。对外经济贸易大学出版杜，2 0 0 2 年，第2 5 2 页 e b i t d o l = e b i t 变化的百分比销售额变化的百分比= 2 瓷 s ( 9 ) 五、财务业绩评估 下面从公司的财务报表，即资产负债表、收盏表和现金流量表，采用趋势分析法、 结构分析法和比率分析法，从而对企业的财务状况和经营业绩进行评估。 由于经理的主要任务是使企业的价值最大化。价值是以企业未来能产生的收益和 现金流量为基础的。而投资者是怎样估计未来的收益和现金流量的，企业的经理又是 如何采用使未来的收益和现金流量增加的方法的? 对财务报表进行分析可回答这两 个问题。 ( 一) 财务此率分析 把财务报表中有关系的数据放在一起，核算其相互之间的关系，这就是计算财务 比率。包含选择和解释在特定时日资产负债表和损益表不同项目之间的各种关系，就 是比率分析法。财务比率分析是被广泛接受和普遍应用的财务分析方法。财务比率分 析即通过这些项目之间的比率计算分析和比较，判断企业的财务状况、盈利能力以及 经营管理效率等方面的情况。进行财务分析常用的比率有分析企业资产流动状况的比 率，分析企业偿债能力的比率，评价企业盈利能力的比率，以及分析股票价格和股利 分派等方面的比率。在比率分析中所使用的四种最普遍标准是：绝对标准； 本企 业的历史标准；行业标准；目标计划标准。 1 短期偿债能力比率 短期偿债能力反映企业使用自己的资产偿付长短期债务的能力和资产的变现能 力，一家企业的短期偿债能力越强( 资产可以迅速变现，资产价值没有严重损失) ， 则企业的偿债能力越强。它由流动比率、速动比率和现金比率三个指标考核。 流动比率、速动比率和现金比率均为流动资产或部分流动资产与流动负债的比 率，反映了企业短期偿债能力。流动比率反映企业可用在一年内变现的流动资产偿还 流动负债的能力。速动比率则去除了流动性稍差的存货和待摊费用等，反映了企业流 动资产中变现能力最强部分的偿债能力。现金流动负债比是企业现金与流动负偾的比 率，反映公司生产经营活动中现金流量对流动负债的保障程度。速动比率( q u i c k r a t l o ) 也称为酸性测试比率( a c i dt e s tr a t i o ) ，是企业的速动资产与流动负偾的比 率。现金流动负债比衡量公司生产经营活动中现金流量对流动负债的保障程度。 2 杠杆比率 杠杆比率反映企业整体的偿债能力。反映了企业总资产来源于债权人提供的资金 的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。它由负债比率、权益比率和利息的 保障倍数三个指标来考核。 3 资产管理比率 资产负债管理比率反映企业经营管理、利用资金的能力。通常来说，企业生产经 营资产的周转速度越快，资产的利用效率就越高，企业的获利能力就越强。它由三个 应收账款周转率、应收账款平均收账期、存货周转率、存货周转天数、固定资产周转 率和总资产周转率五个指标来考核。 4 获利能力比率 获利能力比率反映企业经营业务的获利能力。它由毛利率、净利润率、资产报酬 率、权益报酬率四个指标来考核。 ( 二) 财务失败的预测 对于财务拮据和财务失败也是可以预测的，一个著名的方法是z - s c o r e 模型。 e d w a r da 1 t m a n 通过对破产企业和盈利企业的分析，认为可结合些财务比率来确定 企业财务失败的可能。该模型公式“为： z = i 2 x l + 1 4 x 2 + 3 3 x 3 + 0 6 x 4 + 0 9 9 x 5( 1 0 ) 式中：x l = 流动资本总资产；x 2 = 留存收益总资产：x 3 = 息税前收益总资产；x 4 = 优先股和普通股市值总负债；x s = 销售额总资产；x l 是流动资产总资产。流动资 本( 流动资产减流动负债) 与总资产的比率反映了流动性和规模的特点。一个持续经营 亏损的企业的流动资本相对于总资产会变小。】( 2 是留存收益总资产。这一比率衡量 的是企业累积的利润。按此，它也反映了企业的年龄。x 3 是息税前收益总资产。这 个比率衡量的是企业在不考虑税收和融资影响，其资产的生产力的情况。实质上，它 衡量的是企业的赢利能力，这是防止财力失败的最根本的保障。x 4 是优先股和普通 股市值总负债。这个比率的分子是每种股票( 普通股和优先股) 的在外数量与其市价 的乘积的结果。分母是流动负偾和长期负债的账面值之和。这个比率衡量的是企业的 价值在其资不抵债前可下降的程度。由于市价是一个预计破产的更有效的指标，用股 ”蒋屏著，公司财务警理，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 2 年，第4 8 0 页 权的市值取代用账面值进行计算。x 5 是销售额总资产。这一比率衡量的是企业产生 销售额的能力。可反映企业在竞争条件下的能力。 a 1 t m a n 模型很容易解释：z - s c o r e 越低，企业失败的可能性越高。z - s c o r e 低于 1 8 的企业很可能破产。 z - s c o r e 模型不仅在美国，而且在其它许多国家，如澳大利亚、巴西、加拿大、 英国、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰都得到了广泛的应用。尽管在不同国家z - s c o r e 有很多不同的形式，在所有情况下，“失败组”企业比“没有失败组”的z - s c o r e 值 低得多。在所有国家，后来失败了的企业的z - s c o r e 的平均值低于临界值1 8 。 第二部分a 项目的可 亍性指标分析 一、a 项目的概况 “了解企业所处的行业以及生产经营特点非常重要。这是因为，企业所处的行业 以及生产经营特点在很大程度上决定了企业的资产结构、资本结构、收入的确认方式、 费用的结构、盈利模式以及现金流量的特征等。此外，了解企业所处的行业以及生产 经营特点，还可以为企业间财务状况的比较奠定了基础。5 “我国实行改革开放以来，民用航空事业进入了高速发展的新时期，民用机场建 设也得到了持续快速的发展。1 9 9 0 年，我国民用机场旅客吞吐量为3 0 4 2 万人t1 9 9 7 年就达到1 1 l 亿人次。预测2 0 0 0 年全国机场旅客吞吐重达到2 亿人次。1 9 9 0 年， 我国民航机场飞机运行仅为3 6 万架次，1 9 9 7 年达到1 4 0 万架次。预测2 0 0 5 年机场 旅客吞吐量和飞机运行总架次将有较大幅度增长。面对这样的发展速度，客观上要求 民用机场的建设要有与之相适应的发展水平。 近2 0 年来，我国新建、改扩建了一大批机场，使机场布局更趋合理，机场容量 显著扩大，安全运行条件明显改善，服务水平有较大提高。到目前为止，我国大陆在 用民用航班机场总数1 2 2 个，其中能满足b 7 4 7 飞机起降的4 e 级机场1 8 个，大部分 机场可以起降b 7 3 7 以上机型。在这些机场中，3 1 个为已在国际民航组织注册的国际 定期航班、国际不定期航班及国际备降机场。 我国民用机场9 5 的旅客吞吐量集中在4 0 个主要机场，这4 0 个机场包括全国各 “张新民、王秀丽著，解读财务报衰一案倒分析方法对外经济贸荔大学出版社2 0 0 4 年出版，第2 5 1 页 省会、自治区首府和直辖市机场以及九个经济特区、开放和旅游城市机场。为满足航 空运输量不断增长的需求，民航已经计划对这4 0 个机场，分别按满足2 0 0 5 年或2 0 1 0 年发展需要的目标，集中力量进行建设，提高飞行区等级、客货吞吐能力和现代化水 平。在上述4 0 个机场中，“七五”和“八五”( 1 9 8 6 1 9 9 5 ) 期间薪建机场1 3 个， 扩建机场3 个。计划在“九五”期间，还要新建或扩建一批主要机场。其中，桂林新 机场和太原机场改扩建工程已于1 9 9 6 年完成：去年已竣工投产贵阳、福州、南京、 郑州、银川和徐州新机场；竣工完成的还有合肥、呼和浩特和南宁机场改扩建工程。 目前正在集中力量进行建设的有北京首都国际机场航站区扩建工程，新建上海浦东、 海口、南昌、杭州机场，以及成都、乌鲁木齐、啥尔滨、厦门、深圳、昆明、兰州、 喀什等机场改扩建工程，计划迁建广州机场、新建长春机场、汕头机场，扩建沈阳、 宁波、济南、长沙、西安、大连、青岛、重庆机场等，另外，根据需要和可能，建设 和改造部分中小城市和地面交通不便地区的支线机场。” 当前国内自行研制的为机场配套的专用设备尚属空白。国外以西门子为代表的专 用设备进入中国后价格非常昂贵。国内未来民用机场数量和规模不断扩大，这为机场 专用设备系统项目的扩张提供了很大的市场容量。 公司预投资的a 项目是由三家公司和几个自然人以1 5 0 万元现金实际出资和技术 入股的方式组建起来的高技术企业，在前期经营过程中业绩甚佳，尤其在某机场项目 上赚得了1 0 0 0 多万元人民币的利润，但由于主要高管人员经营不规范并触犯了法律， 致使公司经营陷入困境。被投资公司急于引进资金和开拓市场，因此寻找战略合作投 资方是其上佳选择。 a 项目为一长期投资项日，项目的主要产品是为机场配套的专用设备，内含硬件 及软件部分，由于投资方实际上掌握了该专用设备的硬件及软件核心技术，并有专利 等知识产权作为竞争保护，因此投资a 项目从长远来看，是非常有战略投资价值的。 二、数据及信息来源 本项目的数据及信息来源于公司内部的调研报告、公司管理层的考察情况及b 会计师事务所对本项目提供的审计报告。由于涉及商业机密，本文未附上述文件。 “民舰总局剐局长高宏峰：。五年内我国内地机场建设投箍将选1 4 0 0 亿元”- 中田民航报 h t t p ：m c a a c r l e * s c mc n 2 0 0 6 j o u r n a l 3 0 6 6 3 0 5 2 1 a s p 1 3 三、项目前提条件 注册资本：3 0 0 万元 投资期：暂定为5 年。 项目的现金流量如下表： 表1 项目的现金流量表单位：元 i 项目 o12 345 l a 一3 ，0 0 0 ，0 0 01 8 0 0 2 5 14 3 4 1 6 l3 1 8 4 5 6 9- 4 3 7 2 1 8 6 2 6 3 0 1 数据来源：根据b 会计师事务所审计的a 项目2 0 0 3 - 2 0 0 5 年财务报表 四、可行性分析 ( 一) 项目的可行性指标分析 对a 项目的可行性指标采用了回收期法、净现值法、内含报酬率法进行分析，同 时考虑了通货膨胀因素及项目的放弃价值，对项目进行了进一步的分析。 i 回收期法 根据公式( 1 ) 计算，a 项目的回收期p b - - - - - n = 2 5 1 年。 公司的决策者在判定投资项目是否可行时，为本项目设定一个最长的回收期3 年，现p b 3 年。则投资项目可行。 假设公司的资本成本为10 9 6 ，用折现后的现金流量重新计算回收期，计算过程见 下表。 表2折现后的现金流量表单位：元 项目期 ol2345 净流量一3 ，0 0 0 。0 0 01 8 0 0 2 5 14 3 4 1 6 l3 1 8 4 5 6 9- 4 3 7 2 1 86 2 6 3 0 1 贴现系数 10 ，9 0 90 8 2 60 7 5 10 6 8 30 6 2 1 现金流量现值 一3 ，0 0 0 ，0 0 01 6 3 6 4 2 8- 3 5 8 6 1 72 3 9 1 6 1 i- 2 9 8 6 2 03 8 8 9 3 2 9 累计净流量一3 ，0 0 0 ，o o o一1 3 6 3 5 7 2 - 1 7 2 2 1 8 9 6 6 9 4 2 2 5 3 7 0 8 0 2 67 5 9 7 3 5 5 数据来源：根据会计师事务所审计的a 项目2 0 0 3 - 2 0 0 5 年财务报表 运用公式( 1 ) 得：回收期= 2 + 1 7 2 2 1 8 9 2 3 9 1 6 1 1 = 2 7 2 年。 对于本项目来说，项目在五年后仍具有现金流入，而且项目期的技术积累和人力 资源的加强等无形资产的评价未考虑，可能会在一定程度上低估了项目的投资价值。 投资方公司目前货币资金处于大量闲置状态，而且主营业务主要在传统贸易进出 口方面。目前中国的贸易进出口由于国家放开了进出口权的审批权限和流程因此公 司面临着一些非贸易公司、制造企业及中小民营公司的强力竞争，公司的业绩逐年下 滑，因此从战略意义上，公司必须将自己的价值链延伸至产业价值链的下游，即制造 板块。以化解公司长期发展的风险，从公司整体和长远的角度来看，将公司产业价值 链延伸到加工制造下游方。有助于集团提高抗风险能力。“将资产进行组合投资可以 大大降低投资者所面对的风险。”从多元化分散投资风险的这个角度来看，a 项目 的回收期的标准应放得长一些，对于公司来说，需要时间来对制造行业有一个整体和 全面的把握，也借这个项目来培养自己在制造上的硬件和软件方面的积累，为公司进 一步深入到产业制造板块中打下良好的基础，因此就目前而言，不应考虑短期获利的 问题，应考虑在未来五至十年内能将项目投资收回，项目就是可行的。 2 净现值法 根据公式( 2 ) 和表2 数据计算得出： 项目三年期的净现值= 6 7 0 3 9 4 8 元，五年期的净现值= 7 6 0 6 5 2 7 元。 笔者之所以考虑项目的三年期和五年期的净现值，是因为投资方公司正处于战略 转型期，所以在投资项目的战略选择会根据不同的时点和条件，对投资项目进行不同 的决策。给出了项目的三年和五年的净现值，公司的管理层可以依据这个数据，来判 断进行a 项目的投资是否可以终止，以将投资收益投资于其他投资回报更高、风险更 小或与公司下一步战略发展相关的项目中来，以求得公司更快、更好的发展。 ”( 美) 罗斯、韦新特菲尔德、乔丹著，公司理财精要 ( 张建平译) 第二敝，2 0 0 3 年。p 1 9 3 图1 净现值曲线 数据来源：根据会计师事务所审计的a 公司2 0 0 0 - 2 0 0 5 年财务报表及公司内部调研报告 图l 显示。只要本项目筹资成本低于2 0 ，本项目仍然是有投资价值的。由于投 资方公司是低负债公司，资产负债比例不高于3 0 ，货币资金盈余，有大量的闲置资 金未能充分利用。“公司努力只在手头保持必要的现金余额。原因在于持有现金有机 会成本，即，投资者可以通过投资这些资金于其他用途而获取收益”。公司现有资 金运作模式常采用七天通知存款( 年利率1 6 2 ) 、一年定期存款( 年利率2 2 5 ) 两 种金融产品，资金增值的价值不大，而a 项目的i r r 为2 1 ，投资产生的效益明显要 高很多。 3 内含报酬率法 采用e x c e l 软件中的i r r 函数得出本项目的i r r 为2 1 。 由于被投资方是高新技术企业和国家认定软件企业，具有多项技术产品专利和多 项自主知识产权，在该领域有自己的核心竞争能力，所以本项目的高报酬率也就不难 理解。当时不同贷款期限的贷款成本如表3 所示。 表3 人民币贷教利率袭日期：2 0 0 4 - 1 0 - 2 9 种类项目年利率( ) 一、短期贷款 六个月以内( 含六个月) 5 2 2 六个月至一年( 禽一年) 5 5 8 二、中长期贷款 一至三年( 含三年) 5 7 6 三至五年( 含五年) 5 8 5 五年以上6 1 2 率2 0 0 6 年3 月1 6 日 ”( 美) 罗新、韦斯特菲尔格、乔丹著，公司理财辅要 ( 张建平译) 第= 版2 0 0 3 年，p 3 0 9 。 参考表3 人民币三至五年( 含五年) 中长期贷款利率为5 8 5 ，i r r 远大于此贷款利 率( 相当于项目融资的商业资本成本) ，说明投资本项目是可行的。 4 现值指数法 根据公式( 4 ) 计算现值指数如下： p i ：4 0 2 8 0 3 9 4 7 8 ：1 1 0 1 3 9 3 6 5 7 2 3 6 8 8 评价独立项目时，现值指数大于l ，表明现金净流入量现值超过现金净流出量， 项目可行，此时项目的净现值为正，得到的评价结果与净现值法是一致的。 5 对项目放弃价值的分析 对于项目投资来说，“铁打的营盘，流水的兵”是个不变的决策原则，营盘相 当于资金，兵相当于投资项目，资金永远是追逐利润的，单一投资项目不可能永远是 有利润的，总是有一个投资利润周期要考虑。在对投资项目进行考虑时，在进入时就 必须要考虑如何安全退出，商场如战场，战时统帅考虑进攻，参谋就必须要编制撤退 策略。因为利润是投资考虑的关键指标，笔者考虑项目的放弃价值，就是为了在项目 运作过程中，投资方可以在项目的不同时间周期内，在项目利润达到或即将达到顶峰 时，可以安全撤出。 在投资期初对一个项目的现金流量和放弃价值的估计如表4 所示，资本成本为 1 0 。 表4 项目现金流量与放弃现金流量 单位：元 0 l23 4 5 现金流量一3 ，0 0 0 ，0 0 01 8 0 0 2 5 1- 4 3 4 1 6 13 1 8 4 5 6 9 - 4 3 7 2 1 86 2 6 3 0 1 放弃价值3 ，0 0 0 ，0 0 0 1 5 0 0 0 0 05 0 0 0 0 000o 放弃净现值 2 2 9 0 9 0 9- 1 3 0 8 9 9 6- 1 6 7 2 7 5 33 7 1 7 6 9 17 6 0 6 5 2 8 数据来源：根据会计师事务所审计的a 项目2 0 0 3 - 2 0 0 5 年财务报表 在投资期初公司可以认为在项目期内不应该放弃本项目。这个结论只是投资期初 的预测，随着项目的实施，投资环境及相关因素的不断变化，公司对放弃价值和各年 现金流量的估计也会发生变化，对终止项目的时间或投资最佳期限会做出相应的判 断。 6 通货膨胀对 公司项目的影晌 由于中国近两年来一直处于通货膨胀的上升通道中，年通货膨胀率一直处于3 以上，根据谨慎原则，为了规避风险，上调年通货膨胀率到4 ，经通货膨胀调整后 的资本成本由原i 0 上调至1 4 ，再计算出的n p v = 4 6 1 0 0 1 ，由此判定该项目仍是一个 好的投资项目，值得投资。 ( 二) a 项目的风险分析 1 项目风险 ( 1 ) 项目的总体风险 “项目被归入不同的类别，如节约成本的项目、生产能力扩展项目、产品线延伸 项目和新产品项目。”对于本项目而言，由于是一个新项目，公司原为传统贸易公 司，对这样一个生产制造的实业项目，缺乏必要的经验，也没有相关的历史数据，所 以项目的总体风险偏大。 ( 2 ) 项目的公司风险 对于本项目而言，2 0 0 3 年度算出o ，为0 0 3 5 8 ，风险较大，2 0 0 4 年0 ，为0 0 1 9 ， 值比较低，风险较小，但由于2 0 0 4 年财务数据的异常性，2 0 0 4 算出的o ，的可信度不 大。 ( 3 ) 项目的市场风险 由于本项目为一独立项目，很难考察本项目的市场风险。 总结：对本项目来说，对于中国的公司和行业来说都是全新的，无法取得历史数 据，它的风险分析只能靠公司管理人员在开发、生产和营销新产品方面的经验积累以 及主观的判断。 2 项目风险分析 ( 1 ) 敏感性分析 准备上马的新项目计划投资3 0 0 万元，其中2 5 0 万元是固定资产投资，5 0 万元 ”( 美) 罗新、韦斯特菲尔德、乔丹著，公司理射精要) ( 张建平译) 第二版，2 0 0 3 年，p 2 2 2 - 是营运资本投资。项目运营期限为5 年，公司对固定资产采用直线法全额折旧。公司 的所得税率为3 3 。项目具有平均风险，公司的资本成本为1 0 。 现在假定在以上基础方案中影响原a 项目净现值变化的因素上下波动5 和 1 0 ，重新计算经营现金净流量净额。 影响净现值变化的因素 一1 0 一5 o 5 l0 9 6 主营业务收入 1 6 0 9 5 5 41 9 9 5 9 1 82 3 8 2 2 8 12 7 6 8 6 4 53 1 5 5 0 0 9 主营业务成本3 0 7 7 3 6 32 7 2 9 8 2 22 3 8 2 2 8 12 0 3 4 7 4 11 6 8 7 2 0 营业费用