（统计学专业论文）股指期货投资的风险识别和风险控制研究.pdf

摘要 随着我国证券市场规模的壮大、市场化进程的加快和机构投资者的发展，越来越多 的矛盾在发展的过程中不断凸现，在一定程度上阻碍了我国证券市场的健康、快速发展， 其中一个重要的因素是金融衍生工具过少，市场中缺乏必要的避险工具。因此，股指期 货作为一种有效的避险工具和投资工具，在国内对它的研究从1 9 9 9 年下半年开始便相 当活跃，尤其是2 0 0 6 年之后，引起了市场内外的普遍关注，股指期货推出的呼声越来 越高，管理机构也在积极筹备适时推出股指期货。 本文在参考大量国内外相关文献的基础上，分析和总结了有关股指期货投资风险识 别和风险控制的一般原理和方法，这些理论和方法是研究我国股指期货风险的重要基 础。本文首先就研究的背景和意义以及研究的内容和方法作了一个简单的交代：其次是 介绍股指期货的风险体系，分析了股指期货市场中存在的风险、特点及其成因；再次是 股指期货风险控制，总结并分析股指期货风险识别和风险控制的原理方法；然后是运用 v a r g a r c h 技术进行实证分析，最后是结论与研究展望。结论指出：我国目前推出 股指期货是非常必要的，在目前的市场环境下，股指期货的风险也是可以有效控制的。 本文采用了定性和定量相结合的方法对股指期货风险识别和风险控制进行了系统 研究。论文首先对金融衍生工具风险管理的基础理论进行综述，在此基础上，股指期货 风险控制进行了定性分析，并运用当今世界上应用最为广泛的金融市场风险测量技术 r 技术，以及目前比较先进的计量统计工具g a r c h 模型对沪深3 0 0 指数投资的 风险进行了实证分析，对我国即将推出的股指期货风险控制具有重要的参考意义。 关键词：股指期货；风险识别；风险控制；v a r 技术；g a r o h 模型 a b s t r a c t a l o n gw i mt h eg r o w t ho fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ts i z ea n dt h ea c c e l e r a t e dp r o c e s so f t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n v e s t m e n t ，ag r o w i n gn u m b e ro fc o n t r a d i c t i o n sh a v ec o m eu p t oa c e r t a i ne x t e n t ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sh i n d e r e dt h eh e a l t h ya n dr a p i dd e v e l o p m e n to f s e c u r i t ym a r k e t ，a l li m p o r t a n tf a c t o ri st h a tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e si st o os m a l la n dl a c kt h e n e c e s s a r ym a r k e th e d g i n gt 0 0 1 t h e r e f o r e ，s i f sa sah e d g i n gt o o l ，a n da ne f f e c t i v ei n v e s t m e n t t o o li ni t sd o m e s t i cr e s e a r c hh a sb e e nv e r ya c t i v es i n c et h e19 9 9s e c o n dh a l f , e s p e c i a l l yi n 2 0 0 6 ，w h i c hh a sa r o u s e dw i d e s p r e a dc o n c e r ni n s i d ea n do u t s i d et h em a r k e t m a n a g e m e n t a g e n c i e sa r ea l s oa c t i v e l yp r e p a r i n gf o rt h et i m e l yl a u n c hs i f s t h i sp a p e ra n a l y z e sa n ds u m su ps o m et h e o r i e sa n dm e t h o d so fs i f sb a s e do nm u c h i n t e r r e l a t e dd o m e s t i ca n do v e r s e a sd a t a ，t h e s et h e o r i e sa n dm e t h o d sa r et h eb a s i so fs t u d y i n g s i f sr i s ki nc h i n a t h i sp a p e rf i r s tm a k e sas i m p l ei n t r o d u c t i o no ft h eb a c k g r o u n da n d s i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c hm e t h o d s ，f o l l o w e db yt h ei n t r o d u c t i o no fs i f sr i s ks y s t e m ，a n a l y z e d t h es i f sm a r k e t sr i s kc h a r a c t e r i s t i c sa n dc a u s e s ；t h e ns u mu po fs i f sr i s ki d e n t i f i c a t i o na n d r i s kc o n t r o lp r i n c i p l e ；a n dt h e np u tv a r g a r c ht e c h n i q u e si n t op r a c t i c e ，a n df i n a l l yt h e c o n c l u s i o n sa n dr e s e a r c hp r o s p e c t s c o n c l u s i o n ：t h el a u n c ho fs i f si sv e r yn e c e s s a r yf o r c h i n a ，u n d e rt h ec u r r e n tm a r k e te n v i r o n m e n t ，t h er i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e sa l s oc a nb e e f f e c t i v e l yc o n t r o l l e d t h i sp a p e ru s e sac o m b i n a t i o no fq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d st oi d e n t i f ys i f s r i s ka sw e l la sr i s kc o n t r o lo ft h es y s t e m t h et h e s i sf i r s te l a b o r a t e sr i s km a n a g e m e n tt h e o r i e s o ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，t h e nm a k e sc o n d u c t e dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sf o rs i f sr i s k ，a n dt h e n d o e sa ne m p i r i c a la n a l y s i sf o ri n v e s t m e n tr i s ko fh u s h e n3 0 0b yu s eo ft h ew o r l d sm o s t w i d e l yu s e df i n a n c i a lm a r k e tr i s km e a s u r e m e n tt e c h n i q u e s - - v a rt e c h n o l o g y , a n dt h ec u r r e n t r e l a t i v e l ya d v a n c e ds t a t i s t i c a lm e a s u r e m e n tt o o i - - g a r c hm o d e l i th a si m p o r t a n tr e f e r e n c e s i g n i f i c a n c ef o rt h er i s kc o n t r o lo ft h ec o m i n gs i f s k e yw o r d s ：s t o c k - i n d e xf u t u r e s ( s l f s ) ；r i s kd i s c e r n m e n t ；r i s km a n a g e m e n t ；v a r t e c h n i q u e ；g a r c hm o d e l h 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：耻禾目日炳弋 日期力呷年7 2 月21 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密圈。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名：陬火同赋 日期：z c r 0 7 年，2 月2j 日 导师签名： 尺弘 日期：垆f 歹月刁日 第一章导论 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 是指以股票价格指数为标的物的金 融期货合约，它是一种具有法律约束力的合约，签约的双方规定在将来某个特 定日期，以预先约定的指数大小( 即成交价格) ，进行标的指数买卖。股指期货 交易的实质是投资者对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过 程，其风险是通过对股市走势的不同判断的投资者的买卖操作来相互抵消的。 自1 9 8 2 年美国堪萨斯城期货交易所推出第一份股指期货合约以来，股指期货在 全球范围内得到迅猛发展，并成为金融市场的重要组成部分。随着我国证券市 场发展的日益规范，市场对以股指期货为代表的衍生金融工具的呼声更加强烈， 我国的相关金融机构也正在积极筹备股指期货正式推出前的准备工作，种种迹 象表明股指期货在我国的推出指日可待。 1 1 研究的背景及意义 股指期货是2 0 世纪8 0 年代产生于美国的一种金融衍生工具，目前已经成 为最重要、发展得最成功的金融工具之一，无论是交易品种、成交数量还是市 场范围，都呈急剧扩大之势。进入9 0 年代后，国际资本流动日益全球化，同时 机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出 了更高的要求。在这种情况下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期 货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。随着信息技术的发展、机构投资 者的崛起、金融衍生市场的扩展，股指期货市场在现代经济体系中的作用日益 显著。从期货市场诞生以来，风险事件的发生就一直屡见不鲜，而且其发生大 都与交易环节中的作业风险有关，历史上著名的“巴林银行事件、“住友铜事 件等造成银行破产和巨额亏损就是因为风险控制措施、财务管理制度以及市 场监控手段没有很好的执行。我国早在9 0 年代末就开始为国内推出股指期货做 理论和技术上的准备，2 0 0 6 年9 月8 日成立我国第一家金融期货交易所一上 海金融期货交易所，1 0 月3 0 日金融期货交易所以沪深3 0 0 指数为交易和约标的 指数进行仿真交易。根据权威机构消息，我国将在2 0 0 8 年正式推出股指期货交 易。我国股指期货即将正式上市交易，但是国内的专家学者对股指期货风险控 制和管理的研究相对却比较少，因此，如何控制和管理股指期货风险以减少或 避免风险事故的发生是事关我国金融市场稳定发展乃至整个国民经济健康发展 的重要课题。 经过1 0 多年的发展，我国股市已初具规模，到2 0 0 7 年8 月初，我国股票 市场总市值已与6 d p 相当，政府也一直在通过各种政策和市场手段加快股市的 扩容速度。事实上，要想规范的发展资本市场就不存在要不要引进和发展股指 期货的问题，而是如何尽快的引进和发展，如何科学的引进和发展。股指期货 是世界经济一体化和金融全球化的必然要求，同时也是完善中国金融市场体系， 加快金融体制改革的需要，更是股票市场投资主体套期保值的需要。中国加入 w t o 后，金融市场必须遵循国际准则和达成的金融服务贸易协议逐步开放，而目 前我国金融市场包括股票市场和期货市场与w t o 的要求还差距甚远，更为突出 的是，我国还没有股指期货市场提供套期保值工具来降低投资风险。此外，外 国金融机构进入我国资本市场后，凭借其丰富的管理经验，灵活运用各种衍生 工具与我国相关金融机构竞争，这从客观上也要求我们尽快推出股指期货，积 累经验，争取立于不败之地。 股指期货是专门为市场投资者规避市场风险而设计的，作为一种比较新的 金融衍生工具，本身又是一把“双刃剑：一方面，由于股指期货套期保值、价 格发现等功能使其具有规避股票市场风险的作用；另一方面，由于其“以小博 大 的杠杆效应的特点，它又使市场风险以乘数放大效应带来更大的风险。因 此，对股指期货带来的风险进行有效的管理，才能保证其功能的正常发挥，尤 其是我国即将推出股指期货交易的初始发展阶段，应该重视和研究如何控制股 指期货风险。引进具有有效套期保值功能、反映整个股市趋势的股指期货以及 对股指期货风险控制和管理研究都具有重大现实意义，这既是培育和发展机构 投资者的客观需要，又是资本市场健康发展和朝着更高资本市场迈进的重要一 步。 1 2 股指期货风险管理研究的国内外现状 风险管理这一概念的提出，最早在1 9 5 0 年加拉格尔的调查报告“r i s k m a n a g e m e n t ，n e wp h a s eo fc o s tc o n t r o l 中出现，2 0 世纪6 0 年代以来，风险 管理为越来越多的国家所重视，迅速成为一门新兴管理学科。对风险管理学体 统研究的开始，以1 9 6 3 年梅尔和赫奇斯的企业的风险管理( r is km a n a g e m e n t i nt h eb u s i n e s se n t e r p r i s e ) 和1 9 6 4 年威廉姆斯的风险管理和保险( r i s k m a n a g e m e n ta n di n s u r a n c e ) 的出版为标志。 西方学者对风险的研究主要集中在风险与回报的关系、风险资产定价、市 场有效性以及风险水平的度量等问题上。风险与回报的关系、风险资产定价方 面，1 9 5 0 年m a r k o w i t z 在投资组合选择论文中创建了投资组合理论，提出 了证券组合风险的测度方法：1 9 6 3 年m a r k o w i t z 的学生w i l l i a n m f s h a r p e 建 立了资本资产定价模型，提出了系统风险的测度方法。在此基础上，s t e p h e nr o s s 提出了套利资产定价理论。随后，围绕着风险资产定价问题，西方学者展开了 2 深入和广泛的研究。1 9 8 2 年美国圣迭哥加州大学的e n g l e 教授首次提出a r c h 模型，用于刻画随时间而变异的条件方差( 即条件异方差) ，将风险的度量理论 和方法向前推进了一大步，这一风险计量模型的提出，吸引了金融、计量经济、 数理统计等学科和领域的众多学者加入研究。1 9 9 3 年国际民间研究机构g 3 0 在 其衍生产品的时间和规则的研究报告中，竭力推荐各国银行使用风险估值 模型( v a r ) 进行风险管理，这一模型很多得到了广泛应用。随后，风险管理体 系中围绕v a r 展开了新的研究。在学术界，统计学家们围绕着v a r 的测算问题 进行了深入的探讨。 j e a n - p h i li p p eb o u c h a u da n dm a r cp o t t e r s 2 2 l ( 1 9 9 9 ) 提出了如何利用金融 资产波动的n o n - g a u s s i a n 特性去简单的计算复杂的非线行组合的v a r 值； d a v i dl i 2 3 】( 1 9 9 9 ) 提出了使用四阶矩计算v a r 的新方法。b i l l i o 和p e l i z z o n l 3 1 】 ( 2 0 0 0 ) 在计算意大利股市的v a r 值时使用了一种多元变量的转换模型，经过 实证检验他们得出：这种模型在正态分布和学生t 分布的情况下比其他任何模 型预测更为准确，例如风险矩阵和g a r c h ( 1 ，1 ) 模型。t i m o t h e o s a n g e1i d is ，a l e x a n d r o sb e n o s ，s t a v r o sd e g i a n n a kis 【2 0 l ( 2 0 0 4 ) 通过日v a r 值评 估了a r c h 族模型中各种模型的性能。在评估过程中，他们使用了5 种股票指数： s & p5 0 0 、n i k k e i2 2 5 、f t s e1 0 0 、c a c4 0 和d a x3 0 ，三种不同的分布函数： 正态分布，学生t 分布和广义误差分布( g e d ) ，四种样本观察值：5 0 0 、1 0 0 0 、 1 5 0 0 和2 0 0 0 。得出的结论是：g a r c h 使用的越灵活，对波动性预测的精度则更 高，并且指出：学生t 分布比正态分布更加合适用来评估波动性，因为学生t 分布对波动的预测更加准确。但是并没有哪一个波动模型明显的优于另外个。 模型的选择和样本的大小没有直接的关系。 许多学者提出使用模拟的方法而不是使用具体的参数模型来计算v a r 值。 l a m b a d i a r i e se ta l l 3 3 】( 2 0 0 3 ) 采用历史模拟法和蒙特卡罗模拟法对希腊股票和 债券的价格波动进行模拟，认为对股票市场和债券市场蒙特卡罗模拟法更加合 适，其结果取决于后验测试的程序和置信水平。c a b e d o 和m o y a l 4 2 | ( 2 0 0 3 ) 发展 了a r m a 模型的历史模拟法，这种方法提高了简单的历史模拟估计v a r 值的水 平。 风险识别的度量技术的发展。2 0 世纪8 0 年代后期，v a r 模型首先被大型金 融集团用于投资组合的风险管理，9 0 年代开始，作为风险资产风险度量的工具 被广泛的应用于证券公司、期货公司、商业银行等金融机构。随着金融衍生品 市场的发展，v a r 模型尤其为金融衍生工具的交易者所偏爱。1 9 9 4 年1 0 月j p 摩根为估算v a r 建立了风险矩阵，从而促进了v a r 技术的普及。目前许多大型 非金融投资机构也开始采用这种方法来控制风险。1 9 9 5 年，w h a r t o n c i b cw o o d g u n d y 的调查显示，2 9 7 6 的美国非金融集团采用v a r 技术评估衍生工具交易。 同时，市场监管也开始重视这种风险管理方法。当金融机构和公司遭受市 场风险时，金融机构希望通过简单的指标来反映在特定时间和市场价格波动下 所持有的金融资产可能遭受的损失。1 9 9 5 年4 月，巴塞尔银行监管委员会宣布 商业银行的资本充足率必须建立在v a r 的基础上。1 9 9 5 年6 月，美联储提出相 似方案。1 9 9 5 年1 2 月美国证券交易委员会建议上市交易的公司将v a r 值作为信 息披露的一项重要指标。1 9 9 6 年8 月，美国银行监督委员会采用1 9 8 8 年巴塞尔 协议中提出的市场风险修正案( m a r ) ，市场风险修正案于1 9 9 8 年1 月正式生 效。 国内学者近几年来已经开始引进西方的风险管理和分析工具，并结合中国 的实际进行研究，研究的内容涉及证券组合、资产定价、g a r c h 模型及应用等 方面。早在1 9 9 8 年，上海财经大学姚兴涛教授、徐国祥教授1 1 3 从股指期货的产 生、发展和功能等方面系统研究了股指期货的一般基础理论，并结合我国实际 情况深入研究了股指期货在我国推出的必要性、可行性等问题，对我国推出股 指期货交易可能遇到的问题进行了分析，并提出了对策和建议。其他的在v a r 技术应用在市场风险管理方面的研究主要有：戴国强、徐龙柄、陆蓉【2 3 j ( 2 0 0 0 ) 运用v a r 方法计算投资组合潜在市场风险的具体方法，进而对v a r 方法应用于 中国以及风险控制的若干问题进行探讨，提出了相应的建议。田宏伟、詹原瑞、 邱军【4 5 】( 2 0 0 0 ) 中利用矩估计法和极大似然估计法根据极值理论对四种汇率进 行实证分析，发现考虑中国金融资产厚尾特征的模型在中国实际应用中的优越 性。另外，陈忠阳1 4 6 】( 2 0 0 t ) 对v a r 体系进行了全面的介绍，考察了v a r 对金 融监管的影响和 c a r 模型在中国金融机构的应用情况。在资产配置和组合管理 方面的研究主要有：郑长德 4 7 j ( 2 0 0 1 ) 分析了金融风险的主要类型，总结了主 要的金融风险管理的最优化模型，讨论了模型的适用性和局限性。张喜彬、荣 喜民、张世英 4 8 l ( 2 0 0 2 ) 以半方差测度为基础，提出了最优证券组合选择的风 险函数，建立了资产配置的最优化模型，实证分析的结果表明模型在实际应用 中的有效性。黄智猛、曹军华、吴冲锋1 4 列( 2 0 0 2 ) 通过实证分析结果表明，金 融机构出于尽可能获得资本创利机会的动机，将向监管部门报告低估的v a r 数 额，以减少保证金数目。马丹1 5 0 】( 2 0 0 4 ) 在分析中，采用的数据为1 9 9 6 年1 2 月1 6 日至2 0 0 2 年1 0 月2 2 日的上证综合指数收盘价格1 4 0 4 个数据，通过非对 称的g a r c h 模型，基于不同分布假设，计算出沪市动态v a r 值。得出三个结论： 上海股市存在杠杆效应投资者出于对风险的规避和对低成本的追逐，往往对 负方向的价格变动更为敏感，出现股票换手率高，股价涨跌幅度大等情况，使 股票价格与公司价值相背离；动态v a r 估计明显要比基于m l 的静态v a r 估计的 效果要好，不仅描述了风险价值的时变特征，而且还能够提供更好的预测精度； 基于不同分布假设所计算的v a r 的值有所不同，在正态分布下，失败的个数高 4 于学生t 分布的失败个数，说明正态分布无法刻画金融数据的分布特征，往往 造成低估。白羽【5 1 】( 2 0 0 6 ) 分析了中国香港期指应对亚洲金融危机的经验，提 出了中国如何控制中国股指期货的风险，从现货交易、交易监管、交易机制等 方面提出了股指期货风险控制独到的见解。张风霞、王保森【5 2 1 ( 2 0 0 6 ) 从投机 风险和套期保值风险的角度出发，建立了其对应的y a r 模型，将s v 植入y a r 模 型中，用于模型中参数的计算，更好的体现了金融市场的特性。 另外值得一提是，由天津大学王春峰教授( 2 0 0 1 ) 编的国内第一部系统介 绍金融市场风险管理的专著一金融市场风险管理系统完整的介绍了金融市 场的风险管理的概念、理论、方法和技术，也系统的介绍了金融风险的识别、 测度、管理和监管过程，以金融市场风险管理为视角，深入介绍了金融工程与 现代金融理论的核心内容。同时，该书以金融市场风险测量的主流方法一v a r 技术为核心，较全面的反映了金融市场风险管理领域的最新理论发展和应用动 态。 1 3 本文研究的主要内容和研究方法 本文研究的主要内容： 本文拟在借鉴国内外相关研究成果的基础上，结合我国金融市场的实际和 特点，以股指期货投资风险为主要研究对象，在理论分析的基础上运用 v a r g a r c h 技术对沪深3 0 0 指数进行实证分析，希望能把股指期货投资风险限 定在一定的范围内，晟后再对我国即将上市的股指期货的风险控制提出政策建 议。 绪论部分主要是文章的研究背景和意义，国内外对股指期货风险研究的现 状以及文章的创新之处。本文的第二部分研究我国股指期货的风险体系。首先 从两个角度阐述股指期货市场的风险形式，再分析股指期货市场风险成因及特 点，最后根据我国金融市场的具体情况总结我国股指期货市场必然存在和可能 存在的风险问题，这其中重点阐述我国股指期货交易的风险体系：股指期货的 一般风险和特有风险。 论文的第三部分是股指期货的风险识别和风险控制，又分为三个小节，首 先是阐述股指期货风险识别的方法。然后介绍当前股指期货风险测度的主要方 法：灵敏度方法、波动性方法、v a r 、压力测试和极值分析方法，v a r 技术法是 当前在金融市场风险控制和管理中使用的较为广泛且比较成熟的方法，分为历 史模拟法、方差一协方差法和蒙特卡罗模拟法三种方法。本文将采用方差一协方 差法。股指期货风险控制可分为内部风险控制和外部风险控制，本文重点阐释 内部风险控制的理论和方法。 文章的第四部分是运用v a r - g a r c h 技术对沪深3 0 0 指数进行实证分析。由 于v a r - g a r c h 技术是一种比较新的技术方法，而且将这种方法用在股指期货风 险控制上的研究很少，所以先介绍这种方法的一般原理。在具体的实证分析中 将采用沪深3 0 0 指数进行分析，基于以下考虑：沪深3 0 0 指数从2 0 0 5 年4 月8 日正式发布至今已有两年多的时间，随着我国股票市场的快速发展，以沪深3 0 0 指数为标的指数的股指期货正式推出的时间也越来越近，由于股指期货还未正 式推出，所以实证分析时用现货数据替代期货数据。在v a r - g a r c h 模型中的目 标期限为日，观察时间为2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 7 年7 月3 1 日这个时间段，置 信水平采用9 5 ；同时操作方向也分为做多和做空两类。为检验股票价格指数 波动是否具有条件异方差性，我们采用股指波动的g a r c h 模型，股票价格指数 常常采用一种特殊的单位根过程一随机游走( r a n d o mw a l k ) 描述，计算出回归 方程并消除“成群效应 ，由于g a r c h 族函数拟合精度优良，能针对期货合约的 波动的聚集效应、厚尾效应及时变方差效应很好的模拟方差的行为。最后对实 证结果进行分析并根据分析并得出结论，以及阐述需要进一步研究的方向。 本文拟采取的研究方法： 面向实际问题，深刻理解经济现象，从数据出发，通过建模来揭示数据所 隐含的规律，再通过检验来保证所揭示规律的可靠性。 系统方法：以系统方法作为高屋建瓴、统摄全文的首要指导方法。以股指 期货的风险体系为研究对象，分析系统中影响股指期货投资收益的各种风险。 规范方法和实证分析相结合：首先对金融市场风险管理的要素进行规范的 研究，然后利用我国相关的经济指标进行实证分析，最后得出相关结论。 1 4 本文的创新之处 本文的创新之处主要在于以下两个： l 、期货合约的v a r - g a r c h 模型考虑了期货合约涨跌率的聚集效应、厚尾效 应及时变方差效应。结合v a r 风险评估对波动性的苛刻要求，借助于g a r c h 模 型体现并解决了期货合约涨跌率的聚集效应、厚尾效应及时变方差效应。从而 解决了计算期货合约风险关键性参数一波动性的精度和准确性问题。 2 、本文的实证中分析了股指期货的置信度选择9 5 ，笔者认为我国在股指 期货推出初期应优先考虑开发置信度为9 5 的日v a r 模型。因为置信度越高，事 件出现的概率越小，对历史数据要求也越多，检验时更加困难。 6 第二章股指期货的风险体系 2 1 股指期货产生的原因及发展 2 1 1 股指期货产生的原因 股指期货是金融体系中重要的规避市场风险的衍生工具，也是金融衍生产 品市场中最重要的组成部分之，它的产生是供求两方面的因素共同起作用的 结果。 从需求方面看，股票现货市场的飞速发展、布累顿森林体系的瓦解后资产 价格的剧烈波动，机构投资者的不断发展和壮大，股票交易方式发展都产生了 对股指期货交易的巨大需求。从供给的方面来看，外汇期货、利率期货的成功 运作、现金交割的实现、市场创新环境都使得股指期货的供给成为可能，并提 供了创新的动力。 自从美国在1 9 8 2 年成功推出股指期货后，其他国家纷纷效仿，而且还进行 所谓的股指期货的离岸交易。离岸交易是指本国证券市场股价指数在其他国家 的市场被用作期货合约的标的指数。如：由于日本在8 0 年代金融创新受各种因 素的制约未能及时推出股指期货交易，1 9 8 6 年新加坡国际金融交易所推出日经 2 2 5 股指期货交易；1 9 9 0 年芝加哥商品交易所也推出月经指数期货。这样也迫 使未推出股指期货的国家尽快开展这项交易。 此外，股指期货成本低、流动性好，具有价格发现和套期保值的功能，最 关键的是还可以为整个市场提供卖空机制，近二十年来，出于完善市场结构和 促进金融创新的考虑，世界各国纷纷推出股指期货，股指期货成为金融市场的 一个增长亮点。 2 1 2 股指期货发展的历程 国际期货市场的发展大致经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增 加、交易规模不断扩大的过程，大致可分为以下几个阶段： ( 一) 1 9 8 2 年2 月股指期货的产生 ( 二) 1 9 8 2 年一1 9 8 5 年投资组合替代方式和套利工具 ( 三) 1 9 8 6 年叫9 8 9 年动态交易工具 ( 四) 1 9 8 8 年一1 9 9 0 年股票指数期货的停滞期 ( 五) 1 9 9 0 年至今蓬勃发展阶段 股指期货的发展还引起了其他各种非股票指数期货品种的创新，如以消费 7 者物价指数为标的物的商品价格指数合约，以及以电力价格为标的物的电力期 货合约等等。可以预见，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交割方式 的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景。 2 2 股指期货市场的风险形式 从股指期货推出至今，它在股票市场风险转移和分散方面产生了巨大的作 用，然而，期货市场在分散和转移现货市场风险的同时，由于其本身的交易结 算的特点，也使它在某种程度上成为一个风险高度集中的市场。股指期货的迅 猛发展，极大的提高证券市场效率的同时也出现了很多损失惨重的市场风险， 其中最为典型的要数巴林银行倒闭案，巴林银行是英国历史最悠久的商业银行， 信誉卓越，但因为其职员违规交易日经2 2 5 指数期货失利，在短短不到三个月 的时间里就亏损1 0 亿美元以上，导致这家具有2 2 3 年历史的著名银行倒闭。 由此可见，股指期货作为一种金融衍生产品如同其他的任何市场交易活动 一样，必然存在着可能导致资产损失等不可测事件发生的可能性，即风险。风 险是伴随着人类社会生产经营活动而长期存在的客观现象，并非是股指期货交 易所特有的。然而重要的是，应在股指期货促进证券市场稳定、推动社会经济 加速发展的基础上，认真研究股指期货交易的风险规律，努力识别股指期货交 易中的风险形式以及风险产生的原因，通过j 下确的风险识别，有针对性的采取 有效措施来控制风险。 2 2 1 股指期货交易风险基本形式 风险是未来结果的不确定性，是一种损失或收益的机会。尽管目前理论界 尚未对“风险 达成一致的认识，还没有一个统一的界定。这里以对未来结果 的不确定性来定义风险，它至少包含两方面的涵义：风险是否发生、何时发生 的不确定性；风险的大小及造成损失或收益的程度的不确定性。 股指期货市场的风险是指市场的参与者( 期货交易所、结算所、经纪公司、 股指期货交易者) 在股指期货市场运作过程中直接或间接遭受的损失及其可能 性。股指期货是金融衍生产品的一种。按照巴塞尔银行监管委员会于l9 9 4 年7 月2 7 日发表的衍生产品风险管理指南，股指期货交易的基本风险形式包括： ( 一) 市场风险( m a r k e tr is k ) 市场风险是指由于基础资产价格的变动，而使持有的金融期货价格或价值 发生逆向变动而给交易者带来的风险，它是金融市场投资面临的主要风险之一。 同一市场上不同的交易主体所承受的价格风险也不完全相同。 ( 二) 信用风险( c r e d i tr i s k ) 8 信用风险是指交易对手不履行合约而造成的风险，因此又被称为违约风险 ( d e f a u l tr i s k ) 。对手违约又可分为故意违约和被迫违约两类，前者指对于有 能力履约但故意不履约，后者指对于因破产等原因的确没有能力履约。 ( 三) 流动性风险( l i q u i d i t yr i s k ) 流动性风险包括两类风险，一种是市场流动性风险，它是指由于市场的急 剧变化不能以合理的价格迅速持有或处理资产组合的风险。这种风险在市场急 剧走向某个极端时，可能因为为了进行某种交易而想处置资产但不能如愿以偿 时容易发生，在这种情况下要关注市场的交易量，控制自己的资产在整个交易 中的比重。另一类是资金流动性风险，市场流动性风险是指市场交易量不足或 无法获得市场价格，导致投资者无法及时平仓的风险。在股指期货市场上，资 金流动性风险通常是投机者操纵市场的重要手段。 ( 四) 操作风险( o p e r a t i o n a lr is k ) 操作风险是指因信息系统或内部控制方面的缺陷而导致的意外损失的可能 性。操作性风险包括以下几个方面：因计算机系统或计算机的操作失误导致不 能正确及时把握市场的风险；因工作责任不明确或工作程序不恰当，不能进行 正确结算的风险：交易员指令处理错误或不完善的内部制度与处理程序所造成 的风险。对于股指期货交易来说，由于其市场趋势判断等方面在市场操作过程 中具有很强的技术性，很容易形成操作风险，如巴林银行倒闭案，就是典型的 内控机制系统不完善所致。 ( 五) 法律风险( l e g a lr is k ) 法律风险是指交易合约及其内容与相关法律制度( 如税收制度、破产制度等) 发生冲突致使合约无法正常履行或无法获取所期待的经济收益所导致的风险。 产生法律风险的原因一是由于相关的法律、法规和金融管制条例未来得及随迅 猛发展的金融创新而界定或界定歧义；二是由于金融衍生产品的跨国交易行为 与各国司法管制有悖，这之间形成的“灰色地带 就为一些投机者创造了盈利 并承受法律风险的机会l l4 1 。 2 2 2 股指期货的特定风险 股指期货除了具备金融衍生品的总体风险外，还由于其标的物、合约设计、 交易制度、结算方式等特殊性而具有一些特定的风险。 ( 一) 基差风险( b a s i sr i s k ) 基差风险是典型的股指期货风险，实质上也属于市场风险中的一种特殊风 险，一般发生在套期保值交易之中。套期保值的实质是将现货市场的价格风险 与期货市场的价格风险相抵补，这种交易产生的结果是使交易者在现货市场的 9 价格风险转移到期货市场，但是，现货市场的价格风险是否正好被期货市场的 价格风险所弥补，这就取决于交易者所选择的期货合约品种及其数量。也就 是说，产生基差风险的根本原因在于期货产品本身的差异，不同期限的合约， 作为影响市场价格的变量，在市场其它变量发生变化时，其变化程度是不一样 的。 ( 二) 保值率风险( h e d g i n gr a t i or i s k ) 保值率风险是指期货资产与现货资产的价值不一致而产生的风险。股指期 货的套期者的保值效率主要取决于交易合约的数量。但这一指标并不是一成不 变的，故选择一个合意的保值率是一个动态的过程，因此，保值率风险始终存 在。保值率风险主要来源于三个方面： 1 、期货资产与现货资产价格波动幅度的不一致 2 、期货资产和现货资产投资规模的不一致 3 、流动性差异风险 流动性差异风险是现货市场与期货市场流动性的不一致形成的。如果期货 市场的交易量较大，而现货市场由于头寸的建立和结算都必须支付较高的交易 成本和递盘虚盘差价，因而市场欠活跃，就会产生流动性差异风险。在股指期 货市场上，大量的套期保值交易集中在某一时间进行，期货市场上就可能因流 动性不足而无法完成交易或执行成本颇高，此时市场将面临巨大的风险，投资 者可能遭受严重损失。 2 3 股指期货风险的成因 股指期货市场风险来自多方面。从期货交易起源与期货交易特征分析，其 风险成因主要有四个方面：价格波动、保证金交易的杠杆效应、交易者的非理 性投机和市场机制是否健全。 一、价格波动 。在市场经济条件下，商品的价格受供求关系因素的影响而上下波动。对于 商品的生产和经营者来说，价格波动的不可预期性增加了生产、经营的不稳定 性，而股指期货市场特有的运行机制可能导致价格频繁乃至异常波动，从而产 生高风险。 二、杠杆效应 期货交易实行保证金制度，交易者只需支付期货合约一定比例的保证金即 可进行交易，保证金比例通常为期货合约价值的5 一1 0 ，以此作为合约的履 约担保。这种以小搏大的高杠杆效应，放大了本来就存在的价格波动风险，价 格的小幅波动，就可使交易者损失大量保证金。市场状况恶化时，他们可能因 l o 无力支付巨额亏损而发生违约。期货交易的杠杆效应是股指期货市场高风险的 主要原因。 三、非理性投机 投机者是期货交易中不可缺少的组成部分，既是价格风险的承担者，也是 价格发现的参与者，不仅促进合理形成价格，而且提高了市场流动性。但是， 在风险管理制度不健全、实施不严的情况下，投机者受得利益驱使，极易利用 自身的实力、地位等优势进行市场操纵等违法、违规活动。这种行为既扰乱了 市场正常秩序，扭曲了价格，影响了发现价格功能的实现，还会造成不公平竞 争，损害其他交易者的正当利益。 四、市场机制不健全 股指期货市场在运作中由于管理法规和机制不健全等原因，可能产生流动 性风险、结算风险、交割风险等。在股指期货市场发展初期，这种不健全的机 制产生的相应风险始终存在，监管部门应给予高度重视，并应及时出台、修订 和完善各项法规，使股指期货市场运行机制不断完善【l6 1 。 2 4 股指期货交易风险的基本特点 一、风险的客观性和永恒性 国际证券结算资深专家、美国证券结算公司总裁丹尼斯先生曾论述：“只有 不进行交易的市场才不产生风险。 也就是说，只要存在交易，市场就有风险。 或者说，市场本身就酝酿着风险。相对于风险分散的现货市场而言，期货市场 的风险要大得多，其影响和后果也远较现货市场严重。由于期货市场的交易集 中，价格的波动幅度大，若对市场走势判断不准，导致的损失往往很大，所以 风险的程度大，对社会经济的影响也就较大。那么期货市场是否能取消风险呢? 实际上不可能。人们可以利用期货市场进行套期保值以规避风险，降低风险程 度。但信息的不对称在任何市场都不可能消除，也就意昧着风险可降低，但不 能消灭。可以这样说，只要有市场存在，风险就是一种客观存在，它们是相互 伴随产生的。尤其股指期货等金融衍生产品，通过杠杆效应，其潜在的风险更 大。因此，对于股指期货市场而言，风险具有客观性和永恒性。 二、风险来源的广泛性和种类的多样性 在股指期货交易中，既有股票市场转移过来的风险，又有股指期货交易自 身产生的风险；既有来源于投资者、经纪公司的风险，又有来源于交易所、结 算所的风险，还有来源于政府管理的风险；既有来源于国内市场的风险，又有 来源于国际市场的风险；既有合法交易的风险，又有非法交易的风险，等等。 三、风险的放大性及连锁性 股指期货交易实行保证金制度，以小搏大。投机性强，因此风险面扩大， 风险度加剧，一旦出现亏损，数额就十分巨大，如巴林银行就是明证。同时， 由于股指期货市场与股票现货市场有着天然的密切联系，一旦出现风险，两个 市场就会相互影响、相互作用，引起连锁反应。例如巴林银行破产，全球股市 即全面重挫：伦敦股市的金融时报1 0 0 种指数下跌1 2 4 点，日经2 2 5 股票指 数下跌6 6 4 点，香港股市开市后也一度下挫2 0 0 多点。 四、风险的可测性和可控性 股指期货交易风险既存在不确定性因素，但又是可测定的。其风险的产生 和发展，存在着自身的运行规律和变化趋势，可以通过对历史资料、统计数据 的变化过程进行预先测定，掌握其征兆和可能产生的后果，进行预定防范，达 到回避、分散、弱化风险的目的。 1 2 第三章股指期货投资的风险识别和风险控制 一般来说，股指期货风险管理的过程包括风险的识别、风险的测量和风险 的控制三个阶段。股指期货风险的识别是将造成不确定性的因素加以辨尉、区 分和归类，它是股指期货风险管理的基础和前提。股指期货风险的测量就是对 各种风险因素进行估测，计算不确定性的大小和概率，它是风险管理的最重要、 最关键的环节。控制股指期货风险就是根据对风险估测的结果，调整投资组合 的资产结构，将不确定性控制在预先限定的、可以承受的水平之内，它是风险 管理的目的。 3 1 股指期货风险的识别 正确识别风险是进行科学的风险管理的第一步。风险识别意味着发现和衡 量风险分担的机会。然而，现实的投资的过程中由于自身的局限性( 信息不完 全、心理因素等) 往往会忽略他们面临的潜在风险。对于研究人员而言，仅仅 从统计上识别风险是不够的。风险的整体观要求投资主体从系统的角度全面分 析金融风险的来源及成因。 股指期货风险的识别是股指期货风险管理人员经过详细调研，对各种潜在 的及己存在的风险进行系统归类和全面