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南京麒 _ 人学坝l 学位论文我国上市公司资本结构与经营绩效研究 摘要 本文首先系统介绍了资本结构理论体系的三个重要发展阶段及其代表性理论，然 后分析了单一绩效指标和多重绩效指标的各自优劣。随后结合新资本结构理论，通过 对公司融资顺序选择与绩效的联系分析，及内外股东持股比例对绩效的影响，推导出 公司资本结构与经营绩效的相关性，并结合不同国家公司的资本结构加以比较。在实 证部分，本文首先分析了中国资本市场的特殊性，并结合前一部分的理论分析，提出 对中国上市公司资本结构与经营绩效的假设命题，再抽取了2 0 0 4 年的部分制造型企 业的财务数据作为样本，通过描述统计分析了上市公司各资本结构变量所占比例，随 后建立并拟合回归模型，结合假设命题分析中国上市公司的各资本结构变量与经营绩 效变量的关系。在检验结果的基础上提出一些中国上市公司未来发展的可行途径。 关键词：资本结构、经营绩效、股权比例、实证分析 摘蜚 硕士论文 a b s t r a c t t h ep a p e rw a n t st o a n a l y z et h e r e l a t i o n sb e t w e e n c a p i t a l s t r u c t u r ea n d e f f e c t i v e n e s so fc h i n e s ei i s t e dc o m p a n i e s i ti n c l u d e sf o u rc h a p t e r s t h ef i r s to n ei s t h ee x o r d i u mw h i c h i l u m l n a t e st h eo u t l i n e so ft h ep a p e n t h es e c o n do n ef i r s t l yi n t r o d u c e st h em a i nt h r e ep h a s e si nt h ed e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a is t r u c t u r et h e o r i e sa n dt h er e p r e s e n t a t i v et h e o r i e so fe a c hp h a s e a n d t h e nc o m p a r e st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sb e t w e e nu n i v a r i a t e e f f e c t i v e n e s sm e a s u r e sa n dm u l t i v a r i a t ee f f e c t i v e n e s sm e a s u r e s i nt h et h i r dc h a p t e r , t h ep a p e ra n a l y z e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec o m p a n y e f f e c t i v e n e s sa n dt h er a t i oo fb o n d f i n a n c i n gt os t o c k - f i n a n c i n gt h r o u g ha g e n c y t h e o r ya n dp e c k i n go r d e rt h e o r y t h e nt h ep a p e ra n a l y z e st h ee f f e c to ft h e s t o c k o w n e dp r o p o r t i o no fi n t e r n a im a n a g e rt ot h ec o m p a n ye f f e c t i v e n e s so nt h e b a s i so fa a e n c yt h e o r ya n dc o r p o r a t ec o n t r o i t h e o r y f i n a l l y , t h ec h a p t e r s u m m a r i z e st h ec o r r e l a t i o n sb e t w e e nc a p i t a is t r u c t u r ea n dc o m p a n ye f f e c t i v e n e s s t h e o r e t i c a l l y i nt h ef o u r t hc h a p t e r , t h ep a p e rf i r s t l ya n a l y z e st h ep a r t i c u l a r i t yo ft h ec a p i t a i s t r u c t u r eo fc h i n e s ei i s t e dc o m p a n y , a n dt h e nb r i n g sf o r w a r dt oh y p o t h e s e sa n d t e s t st h e ma c c o r d i n gt ot h er e s u l t so fd e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s 。 i nt h ep a r to fc o n c l u s i o n ，t h ep a p e rs u m m a r i z e st h er e s u l t so ft h e o r ya n a l y s i sa n d e m p i r i c a la n a t y s i s ，b a s e do fw h i c ht h ep a p e rp u t sf o r w a r dt oo w ns u g g e s t i o n sf o r c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，p e r f o r m a n c e ，s t o c k - o w n e dp r o p o r t i o n ，e m p i r i c a l a n a l y s i s i i 南京理工人学硕：七学抗论文我国卜市公司资本结构与经营绩教研究 图表目录 表4 1 2 上市公司融资结构的国际比较。2 2 表4 3 1 公司经营绩效变量2 7 表4 3 2 资本结构变量2 8 表4 4 1 全体样本相关变量描述统计表2 9 表4 4 2 样本一相关变量描述统计表2 9 表4 4 3 样本二相关变_ 量描述统计表。3 0 表5 5 2 1 总资产净利率相关系数矩阵3 2 表5 5 2 2 总资产净利率方差分析表3 2 表5 5 2 3 总资产净利率回归系数计算分析表3 3 表5 5 3 1 净资产收益率相关系数矩阵3 3 表5 5 3 2 净资产收益率方差分析表3 4 表5 5 3 3 净资产收益率回归系数计算分析表3 4 表5 5 4 1 托宾q 值相关系数矩阵3 5 表5 5 4 2 托宾q 值方差分析表3 5 表5 5 4 3 托宾q 值回归系数计算分析表。3 6 表5 5 5 1e v a 相关系数矩阵3 6 表5 5 5 2e v a 方差分析表3 7 表5 5 5 3e v a 回归系数计算分析表3 7 i i i 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除，加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 研究生签名：进煎如。 年c 7 月3 d 日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，刖以借阅或 上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：缝煎 2 _ 0 0 年月3 d 日 南京理工人学硕上学位论文 我国上市公司资奉结构与经营绩效研究 1 绪论 1 1 研究问题的提出 我国资本市场起步较晚，相关的理论实证研究成果无法与西方相比，但我国资本 市场有一个及其重要的特征，就是股权分裂，同时存在国家股、法人殷、流通股三大 类不同类型的股权。这一特征造成了我国资本市场与其他市场之间存在质的差异。因 此对于我国特殊股权结构的研究，就必须考察不同类型股权与公司绩效的关系。而在 目前，这一问题的研究不仅仅是纯学术上的，而是与我国未来的发展方向息息相关。 而本文就是要从理论与实证两方面分析我国上市公司资本结构与企业业绩的关系，来 回答国有企业改革中所面临的问题，即国有股流通是不是能解决国有企业效率低下、 治理混乱的现有局面，国企民营化是不是就能提高国有企业效率，机构投资者的介入 能够改变小股东的弱势地位。 本文的研究思路是通过2 0 0 4 年部分制造业上市公司的财务数据为样本，计算出 相应的绩效评价指标变量及资本结构数据变量，先通过描述性统计来分析一下各个变 量的分布情况，来看一下我国制造业上市公司的大致资本结构，在通过建立回归模型， 分析我国制造业上市公司资本结构和绩效的相关性，得出相应的统计结果，再结合我 国资本市场发展现状来分析结果并提出自己的一些见解。 l 2 本文框架结构 本文的大致结构安排如下： 第一章“绪论”：提出本文所要研究的问题，列出本文的框架结构； 第二章“资本结构及经营绩效理论概述”：第部分分析了资本结构的基本定义 及研究意义，回顾了资本结构理论发展的三个重要阶段及各阶段的代表性理论；第二 部分分析了经营绩效的基本定义及研究意义，对两种主要的绩效评价方法，单一指标 绩效评价和多重指标评价，分析了各自的主要方法和优缺点； 第三章“资本结构和经营绩效关系的分析”：结合资本结构相关理论，首先说明 公司无法达到完全债务融资的原因，然后论述了在不对称信息条件下，外部投资人如 何区分公司的绩效优劣，以及不同公司融资结构不同的原因。随后论述了在代理关系 的基础上，内外部股东的不同持股比例对于公司绩效豹影响。最后结合上面的分析， 提出各资本结构因素与公司经营绩效的相关性； 第四章“不同国家公司资本结构分析比较”：对美国公司、日本公司及中国上市 公司的不同融资方式和资本结构加以了比较分析。 第一章绪论 硕士论文 第五章“我国上市公司资本结构与经营绩效实证分析”：通过第三章章的理论分 析结果，再联系第四章我国上市公司的特殊性分析，提出我国上市公司各资本结构因 素对经营绩效影响的假设命题。然后根据抽取的样本数据，进行描述统计，建立回归 模型并检验命题。最后依据统计结果分析原因所在。 最后是本文的结论部分。总结本文的重点研究结论，提出研究的不足之处及未来 可深入研究的方向。 南京理工大学碗： 学位论文 我国上市公司资本结构与经营绩效研究 2 资本结构及经营绩效概述 2 1 资本结构概述 2 1 1 资本结构的基本定义1 2 , s l 资本结构也被称为财务结构，现大部分的文献中这两个词的含义是一样的，都是 指“公司长期融资工具的组合”，也就是“公司的债务与权益的比例”。刘汉民( 2 0 0 1 ) 认为资本结构实际上有三重含义：( 1 ) 指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例 关系，通常称之为股权结构，这是最窄的资本结构定义；( 2 ) 指股权资本和债权资本 之间的比例关系，这也是现大部分文献中对资本结构的定义；( 3 ) 指物质资本与人力 资本之间的比例关系，这是适应知识经济时代的资本结构定义。本文中所指的资本结 构是指第二种定义。国内外的经济学者围绕资本结构对企业的各种影响提出了许多理 论，把资本结构理论推向了颠峰。下面本文将分析资本结构理论发展的三个重要阶段 及每个阶段的重要理论观点。 现代公司的资本结构普遍由夕 部融资和内部融资两部分组成，其中，银行贷款、 债券发行和股票发行又构成了外部融资的绝大部分。由于这三种方式在发行成本、净 利润、税收以及对公司治理结构的影响方面存在着很大的不同，不同的选择又会形成 不同的资本结构，因此从公司诞生的那天起，选择什么样的资本结构，便成为公司需 做出的最重要决策之一。随着市场经济、公司制企业的发展和对公司制度研究的深化， 人们逐步认识到，公司资本结构远非表明上简单的资本和债务的比例关系，它实质上 决定了资本要素之间及其与公司其他要素所有者之间契约关系的制度安排。资本结构 与公司治理、公司战略、公司成长和公司价值之间存在着深刻的内在关联。于是，如 何选择企业资本结构的问题，也就成为现代经济学家反复研究的“资本结构之迷”。 自1 9 5 8 年e m o d i g l i a n i 和m h m i l l e r 提出了现代资本结构理论的基石m m 定理1 1 】 以来，西方经济学家分别从税收、破产成本、代理成本和信息不对称等角度对资本结 构问题作了大量研究，取得了很大的进展。这些理论表明宏观经济政策、资本市场、 产业特性、公司特质和公司行为等因素，对资本结构都具有重要的影响。资本结构对 公司的治理结构、控制权乃至公司的核心竞争力及公司自身的成长都会产生重大的影 响，从而最终影响公司的绩效和市场价值。 2 1 2 资本结构理论发展阶段 2 1 。2 1 传统资本结构理论 d a v i dd u m n d ( 1 9 5 2 ) 【习是最早对资本结构理论提出具体看法的学者，他总结了当 3 第二章资奉结构及经营缨效概述硕| 二论文 时资本结构的三种理论：净收益理论( n i ) 、净经营收益理论( n o i ) 和传统理论。 净收益法和净经营收益理论都假设公司的负债成本固定不变，但对于权益资本及加权 平均的资本成本却有不同看法，因而对于公司价值的决定是否与资本结构( 杠杆) 程 度有关，就会呈现出两种截然不同的观点。其中净收益理论认为，由于负债融资可以 降低企业的加权平均的资本成本，因而企业的最优资本结构是1 0 0 的负债；而净经 营收益理论认为，企业无论怎样改变其负债率，加权平均的资本成本率总是不变的， 资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优固定资本结构。 传统学派理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端理论的观点。改理论 认为，随着负债比例的上升，公司财务风险会跟着增加，因而权益资金成本与负债资 金成本都会逐步增加，由于在不同的负债比例下，其增加速率会各有不同，因而形成 先降后升的“u 字型”加权的平均资本成本；在某一程度内的负债对债权人而言是安 全的，所以会维持固定的必要报酬率，但对于股东而言，由于负债比例的增加，企业 运作的风险加大，会使得股东所要求的报酬率也随之提高。因而，企业确实存在一个 可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这种资本结构可以通过财务杠杆的运用来 获得。 传统资本结构理论仍将研究的视野局限在传统财务学领域中，因而并未受到广泛 的关注。 2 1 2 2 现代资本结构理论 ( 1 ) m m 定理。1 9 5 8 年，m o d i g l 【i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表的题为 “资本结构、公司理财和投资理论”的经典论文中，提出了m m 定理【“。这一定理的 核心思想在于：由于企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相 互制约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策 所抵消，所以任何公司的市场价值将独立与它的资本结构。 后来m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 1 3 】意识到税收对资本结构的影响，放松了无税 收的假定，将公司税引入了m m 定理。m m 定理( 有税) 认为：将公司所得税纳入 考虑之后，由于负债利息可以抵税，税盾收益的存在会使公司的价值随着“负债权 益比率”的提高而增加，加权平均的资本成本则会随着“负债，权益比率”的提高而 降低；因此根据资本结构无关论的说法，公司会使资金成本达到最小。 m m 定理在资本结构理论史上具有里程碑的意义，它开创性地把资本结构研究从 应用、描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架，力图通过企业资本结 构的表面现象，探询企业资本结构的规律，从而找出企业价值与资本结构之间的内在 联系。m m 定理标志着现代资本结构理论的诞生，其后资本结构理论的发展史几乎就 4 南京理工大学硕： 学位论文我国上市公司资本结构与经营缋效研究 是一个对m m 定理不断放宽的过程。 ( 2 ) 破产成本理论。从2 0 世纪5 0 年代末到6 0 年代末，经过一番大的论战，m m 定理开始盛行于学术界。m m 定理的成立是建立在严格的假设条件之下，而现实情况 往往是不完美的，其中两个最重要的不完美条件就是企业利润的课税制度和破产成本 的存在。m m 定理认为公司的最优资本结构应为1 0 0 负债，这个结论显然与事实不 符，现实世界中几乎没有任何公司的资本结构纯粹是由负债构成。导致这种极端结论 的原因是m m 定理假设不存在破产成本。而破产成本理论就是主要研究破产成本对 资本结构的影响。改学派认为，在m m 定理中，所有的负债都是没有风险的，因此 改定理没有考虑破产成本的存在。然而实际上，公司的负债程度越高，所承担的利息 费用就越多，公司受盈余波动而发生财务危机的机率就越大，因此公司的股东及债权 人会因公司风险增加而要求较高的报酬作为补偿，使得公司的资本成本提高。因此， b a x t e r 和s tj i g l i t z 都认为，随着企业负债比例的提高，固定利息支出增多，盈利减少， 业绩下降，企业赔偿的可能性增大，这种破产可能性导致了一系列负面影响，从而最 终导致市场价值降低。即使企业没有发生立即破产的可能性，但是随着负债比例的提 高，也会使债权人和股东的利益冲突加剧，这种冲突会导致企业价值的下降。因此， 企业资本结构的选择往往是出于对破产成本的考虑。 f 3 1 平衡理论。平衡理论实际上是综合考虑了税收和破产成本对资本结构的影响。 改理论认为，当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资 本结构的负债比率。它阐明了负债融资的两重性( 收益和风险) ，通过引入均衡概念 使企业资本结构具有了最优解的可能性，使企业资本结构理论大大地迈进了一步。 2 1 2 3 新资本结构理论 旧资本结构理论框架在t 9 7 6 - - 1 9 7 9 期间发生了重大的改变。以信息不对称理论 为中心的新资本结构理论者在研究中大量引入经济学各个方面的最新分析方法，对旧 资本结构理论两大学派的观点兼容并蓄，突出不少标新立异的观点。新资本结构理论 者反对旧资本结构理论中只注重税收、破产等“外部要素”对企业最优资本结构的影 响，试图从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析。这批学说代表人物的群 集和他们的经典文章的发表，标志着新资本结构理论的诞生，资本结构理论从此又进 入了一个新的发展阶段。 ( 1 ) 优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 【4 j 首先正 式将信息不对称的方法引入资本结构的研究中，他们认为，公司在融资时会以内部融 资作为最优选择，如果必须要使用外部融资时，则无风险或低风险的负债融资优于权 益融资。m y e r s 和黼a j l u f 认为融资过程中存在这样的先后顺序，并不仅仅出于资金 笫二章资本结构及经营绩效概述 硕j ：论文 成本因素的考虑，而是考虑到公司内部管理者和外部资金提供者之间存在有信息不对 称信息的情况。当公司需要通过筹措资金来进行一项新的投资计划时，如果公司采用 外部权益来融资，则隐含着该公司股票有被高估的信息。所以，公司一般的融资顺序 是：内部融资大于无风险或低风险举债融资大于股票融资。优序融资理论解释了为什 么获利高的公司其财务杠杆较低，主要是由于其有足够能力由内部产生资金流，而无 需向外融资，所以负债比率较低；而获利能力较低的公司无法由内部产生足够的资金 来应付投资支出，而需向外融资，而且根据优序融资理论，公司向外融资以负债为主， 因此获利性较低的公司其负债比率较高。 ( 2 ) 信号传递模型理论。r o s s ( 1 9 7 7 ) 2 1 最早将s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 的信号传递模式 延伸到资本结构领域，探讨资本结构与与公司品质之间的关系。在他的模型中，公司 的资本结构可视为一种经理传达给外部人有关公司品质的信号。一般来说，经理会依 照公司未来的前景及营运状况来决定是否发行股票或举债融资。站在股东利益摄大化 的立场上，当公司未来的前景看好而目前股价被低估时，管理者会倾向于使用负债融 资；然而当公司未来的前景看淡而目前股价相对较高时，采用权益融资对公司较为有 利。也就是说，负债代表公司融资行动是一项高品质的信号，因为负债会使公司暴露 于财务危机的风险下，所以高品质的公司会选择高杠杆。公司若将这些信号传递到市 场上，则投资人会随着公司资本结构的改变来调整公司的价值。这事实上与删定理 的结论是相符的，即当公司提高负债时，负债的税盾收益除了会直接提高公司价值外， 也会在投资人心目中产生“正面”的信息效果，间接地进一步提高了公司的价值。 ( 3 ) 代理成本理论。代理成本理论是新资本结构理论的个重要代表，它将委托 代理关系弓1 入资本结构的分析框架中。从理论上来看，股东是公司的所有者，有权控 制公司的一切行动。但公司通常拥有为数众多的股东，并且大部分股东并不参与公司 的经营，所以实际负责公司经营的是公司经理。当股东授权于经理经营公司时，他们 之间就发生了委托代理关系。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) p j 将代理关系界定为：“一 位或者一位以上的委托人( p r i n c i p a l ) 雇佣并授权给另一位代理人( a g e n t ) ，代其 行使某些特定行动，彼此间所存在的契约关系。”代理关系除了存在于股东( 委托人) 与经理( 代理人) 外，股东与债权人间也存有代理关系。在代理关系下，假设为委托 人( 股东) 和代理人( 经理) 的目标外都是为了追求自身效用的最大化。那么，股东 的兴趣在于如何使企业价值或利润极大化，而经理则需要在使股价极大化和追求自身 利益之间做一个选择。在代理关系的架构下，如果委托人与代理人所追求的目标不一 致，他们之间就可能存在潜在的利害冲突，并导致代理问题的发生。而由此产生的代 理成本包括：“为设计、监督与约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的 成本，加上执行契约时成本超过利益的剩余损失。”即为监督成本、约束成本与剩余 损失的总和。由于这些成本的产生，将会导致公司价值的降低。因此，代理理论旨在 6 南京理工人学硕士学位论文我国上市公司资本结构与经营锁效研究 寻求最佳契约关系，以调和各方的利害关系者的效用极大化，促使公司价值的提升。 ( 4 ) 控制权理论。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 盯锵不完全契约理论引入资本结构的 分析框架，来分析公司剩余控制权的分配问题。在他们的模型中签约双方一个是受财 富约束的经理和投资者，经理拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利 益最大化的投资者与同时追求货币利益与私人利益最大化的经理之间存在着利益冲 突。最优控制权结构是： 单边控制。即如果货币利益与总收入是单调递增关系，那么投资者控制最有效： 而如果经理私人利益与总收益是单调递减关系，则经理控制是有效的。前一种情况是 企业以发行有投票权的股权融资，后者是企业以发行没有投票权的股权融资。 相机控制。上述货币和私人利益与总收益闽不存在单调递增关系，那么谁拥有控 制权取决于未来随机变量( 信号) 的实现与否。因此这个模型也被称为控制权转移模 型( c o n t r o lt r a n s f e rm o d e l ，即c t m 模型) ，该模型认为只有负债融资能够实现这 种最优控制权安排，经理在企业经营状况好的时候获得控制权；而状况不好时控制权 转移给投资者。因此，资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的选 择，最优的资本结构是在该负债水平上导致企业破产时，将控制权从股东转移给债权 人是最优的。 2 2 经营绩效衡量方法 2 2 1 经营绩效的基本定义 绩效这个概念涵盖的范围非常广泛，国内外学者对其定义有着各自不同的见解。 l e b a s ( 1 9 9 5 ) s l 认为“绩效”是对执行企业目标的有效性的评价。杨国彬( 2 0 0 1 ) 认为企业的经营绩效评价，指的是对企业一定经营期间的资产运营、财务效益、资本 保值增值等经营成果，进行真实、客观、公正的综合评判。 从综合的角度来看，上市公司的财务状况、治理结构、规模状况、发展前景等等 的指标，都属于对上市公司进行综合评价的内容。但是在这些综合评价内容中，经营 绩效最能集中地体现上市公司的综合实力，也是上市公司能够通过自身的努力不断加 以改善的方面。所以，在评价一家上市公司的时候，经营绩效指标是最具有代表性和 说服力的。 2 2 2 经营绩效衡量方法的分类1 2 s l 从各种文献来看，在选择企业绩效指标的问题上，可以分为两类，一种是“单一 指标的绩效衡量”( u n i v a r i a t ee f f e c t i v e n e s sm e a s u r e s ) ，另一种是“多重指标的绩效衡 7 第章资本结构及经营绩效概述 硕士论文 量：( m u l t i v a r i a t ee f f e c t i v e n e s sm e n u s ) 。下面本文将分别论述这两种 2 221 单一指标的绩效衡量 单一指标的绩效衡量在方法上比较简单，普遍被学术界及企业界运用。学者专家 常使用的指标，有净资产收益率、t o b i n sq 值、e v a 、投资报酬率、销售报酬率、 获利率及净利率等等。 托宾q 值( t o b i n sq ) 即公司的市场价值与公司资产的重置成本之比。许多学 者在衡量公司经营绩效时，其指标选择都是采用的会计利润的观点，例如利润率、普 通股报酬率、资产报酬率、权益报酬率等。然而b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 却指出，由于计算 会计报酬率的数据多为历史及过去的财务报表，这种资料无法反映现在和未来的公司 现值，所以使用会计报酬率作为衡量公司经营绩效的指标会有所偏差。m o m k ，s m e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 1 9 1 认为t o b i n sq 值将货币的时间价值考虑进去，所以是衡量公司未来 现余流量折现值的良好指标。m c f a r l a n d ( 1 9 8 8 ) 利用蒙特卡罗模拟法测试会计报酬 率和t o b i n sq 值，发现t o b i n sq 值比会计报酬率有较高的相关性。根据l i n d e n b e r g & r o s s ( 1 9 8 1 ) 的计算方式，t o b i n sq 值可以定义为： t o b i n sq = 公司市场价值有形资产的重置成本。 他们认为t o b i n sq 值考虑了公司的所有权、商誉与专利权等无形资产的价值， 因此是衡量公司经营绩效的恰当指标。 目前美国企业在经营绩效衡量中还使用了e v a ( 经济增加值，e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 的方法。根据e v a 的创建者美国纽约斯特思斯图尔特咨询公司的解释， e v a 是指企业税后营业收益与资本成本之间的差额。更具体地说，e v a 就是企业税 后营业净利润与全部投入资本( 借入资本和自有资本之和) 成本之间的差额。如果这 一差额是正数，、既明企业创造了价值，创造了财富：反之，则表示企业发生价值损失。 如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。实际上 e v a 是对企业“经济”利润的评价，表示的是净营运利润与投资者用同样资本投资 其他风险相近的有价证券的最低回报之问的比较，是反映前者超出或低于后者的量 值。 单一指标的绩效衡量存在很多缺点：由于在一定的时间内企业组织并非仅只追求 一种目标，而是多重目标的，因此单一指标无法充分表达绩效的全貌。此外单一指标 的运用易流于主观，而造成确切性的不足。 2 2 2 2 多重指标的绩效衡量 多重指标的绩效衡量是针对单一指标缺点而提出的。它可以衡量到绩效的多个层 8 南京理工大学硕士学位论文我国上市公司资本结构与经营缋效研究 面，较容易达到完备性及确切性的要求以及避免个人主观的偏失。由于组织绩效衡量 应有多元化的指标才合理。目前来说多重指标的方法主要有层次分析法和平衡记分 卡。 层次分析法( a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ；a h p ) 是美国数学家t ls a n t 创建的一 个多规则( m u l t i c r i t e r i a ) 和多目标( m u l t i o b i e c t i v e ) 的决策处理流程理论。a h p 是一个功能强大且富有弹性的决策工具，它可以解决需要同时考虑数量性和非数量性 的条件下复杂多的规则问题。在a h p 帮助决策者将所要解决的问题中，重要的考虑 因素被架设成类似树状的一个层次性结构( h i e r a r c h i c a ls t r u c t u r e ) ，将复杂的决策评 估简化成一连串简单的比较和排序，并综合所有的分析结果而得到最后的答案。所以， 利用a h p 可以对企业绩效进行较为全面的分析。 综合平衡记分卡( t h eb a l a n c e d s c o r e c a r db s c ) 是由罗伯特卡普兰和诺顿 1 1 7 l 提出的一种战略管理业绩评价工具。平衡记分卡的框架体系包括四部分：组织学 习与成长性；内部经营过程；客户满意度；财务结果。核心思想是通过四个指 标之间相互驱动的因果关系展现组织战略轨迹，实现绩效考核一绩效改进以及战略实 施一战略修正的战略目标过程。平衡记分卡包含了财务指标和非财务指标，强调对非 财务指标的管理，在企业战略与目标之间形成了一个双向的绩效改进循环，能够将部 门绩效与企业、组织整体绩效很好地联系起来，使各部门工作努力方向同企业战略目 标的实现联系起来。 多重指标的绩效衡量尽管具有很多优点，但是同时也有其自身的缺点：( 1 ) 不同 指标之间的取舍：由于指标众多，彼此之间可能存在“互斥性”，至于如何取舍无一 定原则。( 2 1 各指标数量化的困难：绩效的衡量常需将每个指标数量化，但许多指标 量化的信度、效度还不完善。( 3 ) 各项准则之相对比重不易确定：就企业环境和企业 本身特质来说，各指标的相对权重有大小之分，但这种偏差之分配往往也是难点。( 4 ) 评估者应基于何种立场：绩效的评估是以企业管理层的立场还是以员工立场也很难决 定，因为立场和主体的不同将涉及标准选择及权重比例的不同，此点也是多重指标的 绩效衡量所面临的难题。 9 第三章资本结构和经营绩效的关系 硕士论文 3 资本结构与经营绩效相关性理论分析 在前一章中，本文对资本结构及经营绩效的各自理论及研究意义作了一定的分 析。在本章中从理论上将详细论述两者之间的相关性。由于资本结构主要由外部融资 和内部融资两部分组成，其中，银行贷款、债券发行和股票发行又构成了外部融资的 绝大部分。由于这三种方式在发行成本、净利润、税收以及对公司经营绩效的影响方 面存在着很大的不同，因此本章将主要分析两种关系：债务融资与股权融资比例与公 司经营绩效的关系，以及股权资本各部分比例中最受关注的，内外部股东的持股比例 与公司经营绩效的关系。 3 1 融资结构与绩效相关性理论分析 公司的融资结构就是债务融资和股权融资的构成比例，其中对于债务融资比例的 研究要更多一些。债务融资是公司最基本的融资方式之一。通常来说，债务融资的融 资成本要远小于股权融资的融资成本，而且债权人对公司的控制力一般来说要弱于股 东对公司的控制，只有在公司无法按照借款合同履行还款义务时，债权人为了维护自 身的利益，才会介入公司的日常经营和管理，避免公司管理人员会作出有损于债权人 的事。所以通常来说，一个运转正常公司的债务融资比例应该越高越好，最理想的资 本结构应该是1 0 0 的债务融资。 但是，事实上并没有家公司是1 0 0 的债务融资结构，因为随着债务融资比例 的提高，公司的破产可能性也会大大提高，债权人遭受损失的可能性就会越来越大， 并且由于债权人对公司的同常经营活动无法监督，对于公司的内部管理人作出的有损 于债权人利益的事无法及时知晓。所以当一家公司的债务融资比例达到一定比例的时 候，公司经理人再想有更多的借款时，债权人就会提高贷款利率，限制借款用途，要 求公司设立还款基金，通过一系列严格的措施来限制公司经营管理者的行为。这时的 债务融资成本就会大大提高，高到公司管理层无法接受的程度。这样的结果就是，任 何家公司都只能有一部分的融资可以通过借债( 包括发行债券) 的途径来获取，其 他所需的资金只能通过内部融资、股权融资等其他途径来实现。 3 1 1 借款契约旧 其