（统计学专业论文）国外企业年金投资管理模式对我国的启示.pdf

摘要 受全球老龄化趋势的影响，各国政府现在己达成一个共识：即由政府主要负 担的养老保障第一支柱应逐渐弱化，而由企业自发设立、积累型的第二支柱，即企 业年金模式应迅速普及发展。作为人口大国的中国，其老龄化现象出现的速度和 力度较之其他国家将更为迅猛。我国的养老保障体系建立比较晚，随着2 0 0 4 年 4 月2 日企业年金试行办法与5 月1 曰企业年金基金管理试行办法的颁 布也刚刚开始进入规范化的起步阶段。尤其在投资管理方面，社保基金2 0 0 3 年 才被允许直接投资股市，企业年金也刚于2 0 0 4 年被正式准许直接进入证券市场， 无论在投资管理的运作、风险控制，还是在资产配置等方面都很缺乏经验。因此 借鉴国终成熟的养老金体系和投资管理经验将有利于我国的企业年金得至6 更快、 更健康的发展，同时也将形成与我国资本市场的一个良性互动过程。 本文就美、等工业发达困家的养老金体制、年会管理的管理方式及其分类、 投资工具、资产配置、投资监管、投资收益和企业年金税收优惠形式的情况进行 了介绍和总结。进而引发国外企业年金投资管理模式对我国企业年金制度发展的 启示。笔者提到我国企业年金规模的扩大需要税收、监管等制度的全面推进，其 中重点对企业年金不同税收模式的征收方法测算中验证e e t 模式对我国企业年 金发展的推动作用。在企业年金的投资方向上，笔者通过马克维茨资产组合模型 对不同类型企业设立的企业年金进行战略资金配置，建议以构建科学合理的资产 组合提高投资收益，降低投资风险。从国外企业年金成功运作的经验看，企业年 金与资本市场的互动发展是十分重要的，目前国内股权分置改革的推进，q f i i 加速进入中国资本市场以及新证券法的修订将为企业年金与资本市场的互动 发展提供良好的投资环境与完善的制度基础。 关键词：企业年金；投资管理；启示 a b s t r a c t a st h ei n f l u e n c eo fc u r r e n tp r o b l e mo fg l o b a la g i n g ，n o wa l lg o v e r n m e n t sh a v e r e a c h e dac o m m o nu n d e r s t a n d i n gt h a tt h er o l eo fg o v e r n m e n t st os u p p o r tt h ea g e d s h o u l db ew e a k e n e dg r a d u a l l y , w h i l et h es e c o n ds u p p o r tt y p eo fa c c u m u l a t i o nb yt h e c o r p o r a t i o n ss p o n t a n e o u s l y , i e t h ec o r p o r a t i o na n n u i t ym o d es h o u l db eu n i v e r s a l i z e d a n dd e v e l o p e dq u i c k l y a sac o u n t r yo fl a r g ep o p u l a t i o n ，t h ep r o b l e mo fa g i n g p h e n o m e n ai sm u c hm o r es e v e r et h a no t h e rc o u n t r i e s t h ea g e ds e c u r i t ys y s t e mw a s f o u n d e dc o m p a r a t i v e l yl a t ei nc h i n a ，a l o n gw i t ht h e ”c o r p o r a t i o na n n u i t yp r o p o s e d r e g u l a t i o n ”i na p r i l2 ，2 0 0 4a n d ”c o r p o r a t i o na n n u i t yf u n da d m i n i s t r a t i o n p r o p o s e dr e g u l a t i o n ”i nm a y1 ，t h es y s t e mi sj u s tl a u n c h e do u ti n t ot h ep h a s eo f s t a n d a r d i z e di n i t i a ls t a r t i n g e s p e c i a l l yi nt h ef i e l do fm a n a g e m e n to fi n v e s t m e n t ，t h e s o c i a ls e c u r i t y 血n dw a sj u s ta l l o w e dt ob ed i r e c t l yi n v e s t e di ns t o c km a r k e ti n2 0 0 3 ， t h ec o r p o r a t i o na n n u i t yw a sa l s of o r m a l l yp e r m i t t e dt od i r e c t l ye n t e rt h es e c u r i t i e s m a r k e ti n2 0 0 4 s ow ea r eo f i n e x p e r i e n c ew h e t h e ri nt h eo p e r a t i o no f m a n a g e m e n to f i n v e s t m e n t ，t h ec o n t r o l l i n go fv e n t u r eo rt h ec a p i t a ld i s p o s i t i o n ，e t c t h e r e f o r e ，b y b o r r o w i n gi d e a sf r o mf o r e i g ns o p h i s t i c a t e de x p e r i e n c eo fr e t i r e m e n tp e n s i o ns y s t e m a n dm a n a g e m e n to fi n v e s t m e n t ，o u rc o r p o r a t i o na n n u i t yw i l lb ed e v e l o p e df a s t e ra n d m o r eh e a l t h y , a tt h es a m et i m e ，i tw i l lb r i n gag o o di n t e r a c t i v ep r o c e d u r ew i t ho u r c a p i t a lm a r k e t t h i sa r t i c l ei sa ni n t r o d u c t i o na n ds u m m a r yo fr e t i r e m e n tp e n s i o ns y s t e m ， a n n u i t ya & a f i n i s t r a t i o nm a n a g e m e n ts t y l ea n dc l a s s i f i c a t i o n ，i n v e s t m e n tt o o l ，c a p i t a l d i s p o s i t i o n ，c a p i t a li n v e s t m e n ts u p e r v i s i o na n dc o n t r o l ，r e t u r no ni n v e s t m e n ta n d c o r p o r a t i o na n n u i t yt a xp r e f e r e n c ea s p e c ti ni n d u s t r i a l l ya d v a n c e dc o u n t r y , s u c ha st h e u sa n du k ，e t c o u rp u r p o s ei st oa r i s et h ed e v e l o p m e n t a li n s p i r a t i o ni no u r c o r p o r a t i o na n n u i t ys y s t e mb yi n t r o d u c i n gf o r e i g ne n t e r p r i s ea n n u i t ym a n a g e m e n to f i n v e s t m e n t ，a sm e n t i o n e di nt h ea r t i c l e ，t h ee x p a n s i o no fc o r p o r a t i o na n n u i t ys c a l ei n c h i n aw i l ln e e dt h ef u l l yd e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n ss u c ha st a x a t i o n ，s u p e r v i s i o n ， m e a n w h i l e ，t h ea n n u i t yo p e r a t i o ns y s t e mo fm a r k e t i z a t i o ns h o u l db ee s t a b l i s h e dt o i n c r e a s et h eo p e r a t i o ne f f i c i e n c yo fa n n u i t y a st ot h ei n v e s t m e n to r i e n t a t i o no f c o r p o r a t i o na n n u i t y , t h ea r t i c l es u g g e s t st h ei m p l e m e n t a t i o no fc a p i t a li n v e s t m e n t p l u r a l i z a t i o no fc o r p o r a t i o na n n u i t yt o i n c r e a s er e t u r no ni n v e s t m e n t ，f r o mt h e e x p e r i e n c eo ff o r e i g nc o r p o r a t i o na n n u i t yo p e r a t i o n ，t h ei n t e r a c t i v ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t i o na n n u i t ya n dc a p i t a lm a r k e ti sv e r yi m p o r t a n t ，f i g h tn o w , t h eo n g o i n g r e f o r m a t i o no ft h ed e t a c h m e n to fd o m e s t i cs t o c ko w n e r s h i p ，q f i is p e e d i n gu pt h e p r o c e s so fe n t e r i n gi n t oc h i n ac a p i t a lm a r k e ta n dt h er e v i s e do fn e w ”s e c u r i t i e sl a w ” w i l lb r i n gaf a v o r a b l ei n v e s t m e n te n v i r o n m e n ta n dp e r f e c ti n s t i t u t i o nf o u n d a t i o nf o r t h ei n t e r a c t i v ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t i o n a n n u i t ya n dc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：c o r p o r a t i o na n n u i t y ；m a n a g e m e n to fi n v e s t m e n t ；i n s p i r a t i o n 。 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权 利和责任。 声明人( 签名) ：才 2 0 0 6 年( 7 月日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密() ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：署历如a 伟 刷磁辄崩鸣7 j 日期：泖多年7 月彩日 日期：驴彩7 月加 第一章国外养老金体制概况 第一章国外养老金体制概况 第一节国外养老金体系的基本构成 发达国家的养老金体系一般都分为公共养老保险计划和私入养老保险计划 两个部分，而私人养老保险计划又分为企业和个人共同缴纳的企业年金和个人自 己缴纳的企业年金和个人养老金计划，从而形成一个多层次的养老金体制。据长 盛基金管理公司研究员闵昱于美国的养老金投资管理一文中指出，以美国为 例，其养老金体制分为三个层次： 一、社会保障计划 社会保障计划是美国养老金体系的基石，它包括老年、遗嘱和残疾保险，其 受益人中6 1 是退休者。社会保障计划是一种强制性公共养老保险计划，由政府 承办。该计划的资金来源是社会保障税，税率为1 5 3 ，由职工个人和雇主各支 付5 0 ，其中1 0 6 为对公共养老保险计划的缴费。社会保障税纳入“社会保障 信托基金”管理，它实质是在美国财政部开设的金融账户。社会保障信托基金由 两个独立的信托基金构成一“老年和贫困保险信托基金”和“伤残保险信托基 金”。基金模式是部分积累制，管理基金的机构是直接隶属于总统的“美国社会 保障署”，管理费用从当年新征收基金中按0 7 提取。截至2 0 0 1 年底，“老年和 贫困保险信托基金”的净资产为1 0 1 7 5 万亿美元，2 0 0 1 年当年的盈余达1 4 0 5 亿 美元。 二、雇主举办的养老金计划 雇主为雇员举办的养老金计划属于非公共的私人养老保险计划，这部分就是 我们所讲的企业年金。它是养老保险的重要支柱，同时也是雇员福利计划的重要 组成部分。私人养老金计划主要分为待遇确定型( d e f i n e db e n e f i tp e n s i o np l a n 简称d b ) 和缴费确定型( d e f i n e dc o n t r i b u t i o np e n s i o np l a n 简称d c ) 两类。 在2 0 世纪7 0 年代以前，美国的雇主养老金计划基本都是d b 模式，即雇员退休 国外企业年金投资管理模式对我国的启示 后可以按照与雇主的约定，以一定的计算公式领取固定数量的养老金，投资风险 由雇主承担。d b 计划的资金基本上都由雇主单方面缴纳：同时，雇主缴费额与 养老金投资收益成反比( 即如果投资收益率高，可降低缴费水平，相反则要上调 缴费比例) ，因而缴费额通常是不确定的。政府对d b 模式没有税收优惠，但为其 提供担保( 再保险) 机制，以防止个别计划投资失败使雇主和雇员利益严重受损。 d c 是从2 0 世纪8 0 年代以后迅速发展起来的一种瘫主养老金计划模式，由雇主 为在职的雇员建立个人账户，资金由雇员和雇主定期按一定比例共同缴纳。个人 账户中的本金和投资收益全部归雇员所有，投资风险由雇员自己承担。政府对 d c 计划提供税收优惠政策，但不提供投资担保。d c 计划日益受到青睐的原因在 于，对雇主来讲，其可以避免收益确定计划的风险并降低管理成本；对雇员来讲， 便于职业流动。 图1 ：1 9 9 0 - 2 0 0 2 年美国企业年金的规模和变动情况( 单位：亿美元) 资料柬源：i n v e s m e n tc o m p a n yi n s t i t u t er e s e a r c h2 0 0 2 三、个人养老计划 个人养老计划是非公共的私人养老保险计划的另一个重要组成部分，包括个 人退休账户( i n d i v i d u a lr e t i r e m e n ta c c o u n t ，简称i r a s ) 、年金等，以及税收 优惠政策鼓励个人购买的房屋、向4 0 1 ( k ) 计划( 注：该计划指只要退休金计 划符合美国税收法第4 0 1 条a 节中所规定的各种要求，就可以享受优税待遇) 2 第一章国外养老金体制概况 中的个人供款部分等，都属于个人养老计划的范畴。其中i r a s 是个人自己可以 建立的并享有税收优惠的一种退休计划，所有7 0 岁以下，有工资收入者均可获 准开设，而不管其是否还参加其他养老金计划。个人每年可向账户存入的缴纳额 最多可为其当年全部实现收入，但不能超过3 0 0 0 美元。投入退休金账户的收入 可享受免税待遇，政府不对由退休金账户赚取的红利利息和资本收益征税，个人 从退休金账户提取款项时才须缴纳所得税。个人可在银行、共同基金等金融机构 开设i r a s 账户，还可方便地将养老金从银行账户转到共同基金账户，或从一个 共同基金账户转到其它共同基金账户。i r a s 与企业年金不同之处在于i r a s 不需 要雇主资助。i r a s 给个体经营者、非全职工作人员及没有工作的个人等提供了 税收优惠的退休存款计划。美国近年来i r a s 总资产的增长速度非常之快，首次 在1 9 9 9 年超过了d b 类计划的总资产，跃升为仅次予d c 计划的退休保障计划。 图2 ：1 9 9 0 - 2 0 0 2 年美国i r a s 的规模和变动情况( 单位：亿美元) 资料来源：i n v e s m e n tc o m p a n yi n s t i t u t er e s e a r c h2 0 0 2 第二节发达国家企业年金发展的历程 据清华大学公共管理学院杨燕绥教授在国外企业年金的历史沿革及经验 一文中介绍，企业年金计划在英国可追溯到1 9 世纪初，在美国可以追溯到1 9 世 纪末。1 8 7 5 年，美国快递公司建立了第一个企业年金计划。第二个计划由巴尔 国外企业年盒投瓷管理模式对我国的启示 的摩和俄亥饿铁路公司于1 8 8 0 年设立。在随后的半个世纪中，大约出现了4 0 0 个退休计划，这些早期退休金计划一般建立于铁路、银行和公用事业领域。 从国外养老金体制的发展过程来看，基本可以分为三个阶段，每个阶段的账 户管理主体模式都不同。 一、雇主自我管理阶段 早期发展阶段，属于企业自我管理时期。企业年金计划的账户管理主体是资 助计划的雇主，管理模式主要是银行储蓄账户( d b 型名义账户) 。早期企业年金 计划是企业对员工的一种不规范的承诺，具有如下特征：一是基于企业责任从支 付员工伤残抚恤金开始；二是雇主自愿提供的津贴，没有被上升为员工权利，计 划的建立和管理随意性很强；三是计划资产基本来自企业当期收入，与企业资产 融为一体，企业承担筹资义务和风险责任，没有法定的缴费要求；四是其账户由 企业自行经办，账户管理方式主要是在银行开设的储蓄账户。由此可见，早期企 业年金计划管理接近一般银行储蓄，属于待遇确定型( d b ) 计划，并具有名义账 户的特征。 二、政府介入管理阶段 这个阶段是企业年金成熟发展除段，即企业年金进入市场运营与政府介入管 理的时期。企业年金在工业发达国家大规模发展始于2 0 世纪4 0 年代，随之计划 类型、账户管理模式逐渐多样化和规范化。 首先，企业年金计划呈现多样化特征。1 9 9 3 年，美国所有民用行业工人约 有5 7 受雇于举办了企业年金计划的企业。基于企业动机、员工需求、法律要求、 税收激励、市场促进等多种来自经济社会的因素，企业年金计划迅速朝着多样化 趋势发展。 其次，企业年金计划管理体主体也呈现出多元化趋势。1 9 2 1 年，美国大都 会寿险公司签发了第一份年金合同，从此，保险公司进入企业年金领域。保险合 同逐步取代了普通银行储蓄账户。进入2 0 世纪9 0 年代，以美国股市为代表的资 本市场持续走强，d c 计划开始盛行，各类金融机构也日趋活跃，基于信托的管 理方式以其保持企业年金计划资产独立的账户管理优势逐渐取代保险合同的市 第一章国外养老金体制概况 场。企业年金信托在世界各国有不同的选择，如英国的全权托管、美国的公司信 托、日本的银行信托等。目前，在加拿大、美国等发达国家的企业年金市场上出 现信托主导的发展趋势，托管主体可以是公司如基金公司、保险公司、投资银行、 信托公司，也可以是个人。 三、社会保障整合发展阶段 进入2 1 世纪以来，包括社会基本保障、企业年金和个人储蓄养老这三大支 柱的社会保障体系已经得到广泛认可。社会基本保障具有政策支持、高度管控的 特点，而个人储蓄养老则是完全的商业化运作；作为第二支柱的企业年金，同时 兼具这两大支柱的特点。随着金融服务的不断创耨，企业年金正在逐步向两端延 伸。从目前的实践可以预见到，企业年金的发展有以下几个趋势：企业年金与社 会基本保障体系整合发展；账户管理进一步多样化、个性化，并具有可携带性、 使企业年金与个人储蓄养老整合发展；账户管理的规范进一步得到加强，突出强 调财务报告和信息披露，以确保受益人的利益。 在美国，企业年金和社会保障的整合主要有两种方式：一是“额外”处理法， 即提供超过规定水平( 合并水平) 的缴费或待遇，这种方法主要用于d c 计划； 另一个是“补偿”法，即计划中员工的总待遇减去企业为员工缴纳的社会保障待 遇的一部分，这种方法只用于d b 计划。由于超额的缴费水平能得到相应的税收 优惠，美国的法律对超额部分有具体的限度。在d c 计划中，超额部分的缴费率 不能超过原有水平，而且，两个缴费率之间的差额最大不能超过5 7 或者老年 人待遇的社会保障税。如果计划的合并水平在当前社会保障税征税工资基数的 2 0 一1 0 0 范围内，那么这个百分比差距会进一步被缩小。如果基数在2 0 一8 0 之 间，差距就缩小到5 4 。对于d b 额外计划，合并水平的期望收益率不能超过在 原有水平上的两倍。另外，两个期望收益率之间的差距也不能超过一个“允许的 范围”每年不能超过o 7 5 ，最高年限为3 5 年，或者不超过最大差距的 2 6 2 5 。合并水平可以是在年初的社会保障税征税工资基数上的任何一个数额。 然而，如果合并水平超过了社会保障覆盖的补偿水平即超过了3 5 年社会保 障税征税工资基础的平均数，则允许的差距范围就会缩小。提前退体也会引起允 许的差距范围缩小。目前，一站式账户管理促进了金融混业经营，更加适合各类 国外企业年金投资管理模式对我国的启示 第二章国外企业年金的管理 第一节企业年金管理方式的分类 国外的企业年金一般由企业指定的托管人进行管理，托管人必须决定如何对 企业年金的资金进行投资管理。对于养老金计划受托管理人，美国的e r s a 规 定可以有两种产生方式：一是通过养老金计划的书面法律文件或设立养老金资产 信托的书面信托法律文件明确指定受托管理人；二是可以由养老金计划指名的受 托人来指定。受托管理人大多是资产管理公司，也可以是银行、寿险公司或企业 自已的投资运作部门。受托管理人可以另外雇用其他服务提供商来为养老金计划 投资运作提供相应服务，如计划的事务管理人、账户管理人、资产托管人、外部 审计师和律师等。这些服务提供商除受到自身所在行业的监管外，还要接受养老 金投资运作监管机构对其提出的更为严格的监管要求。 以英国为例，企业年金的管理方式一般可以分为四类： 一、直接购买保险公司现有的养老金保险计划 在这种方式下，托管人只需将缴纳的年金基金直接转交给保险公司，保险公 司的精算师会相应于承诺的收益提出企业年金缴纳的水平。 二、企业年金托管人参与由保险公司或其它金融机构发起的基金 在这种方式下，基金的运作独立于托管人，不会承诺投资收益。而基金一般 是一揽子的投资管理，由若干个小的子基金构成。企业年金托管人买卖投资基金 的份额，其所持有基金份额的价值就是企业年金的总价值。 年金 三、企业年金托管人可以直接委托一个或多个金融中介机构的方式管理企业 金融中分机构会根据托管人的要求为其度身定制投资管理计划。这种方式通 常被一些中等规模的企业年金所采取。托管人可以委托一个金融机构专门为其管 第二章国外企业年金的管理 理债券投资组合，同时委托另一个金融机构专门为其管理股票投资组合。 四、内部基金管理 在该种方式下，托管人可以聘用并委托一个或多个投资经理来管理。 企业年金账户一般都要每年审计次。托管人需要将企业年金当年缴纳和支 出的情况，以及投资收益和总资产规模的情况向企业及其员工进行披露。 第二节企业年金的投资工具 据河北劳动保障网2 0 0 4 年5 月刊登的文章国外养老金运作模式变化及启 示介绍，从世界范围看，目前养老金投资几乎已涉及所有的投资工具。初期， 养老金投资主要选择风险小的投资工具，如银行存款、国债、高信用等级的企业 债券等，后来发展到多元化投资，构建投资组合，兼顾收益性和安全性。概括起 来，养老金的投资工具主要包括银行存款、有价证券( 债券、股票、金融衍生工 具) 投资，直接贷款或委托贷款、不动产投资等金融工具和实物工具。 一、银行存款 银行存款具有风险小，但收益低的特点，在养老金刚进入资本市场时一般占 有较大比重，但随着投资工具选择的多样化，比重会大大降低，只作为短期投资 工具满足流动性需要。 二、政府债券 国债安全性最高，是养老金投资的主要选择，但其收益仍较低，并对利率风 险很敏感，尤其是可交易的中长期国债，利率稍有变动便会引起交易价格的波动。 三、企业债券 对于企业债券，其信用级别是养老金投资首先要考虑的，因为企业债券有较 大的坏帐风险。在许多国家，政府对养老金投资的企业债券的信用级别都有规定， 比如只能投资在b b b 以上的债券。在缺乏公正、权威的评级机构的国家，投资 国外企业年金投资管理模式对我国的启示 企业债券的风险较大。 四、贷款合同 贷款合同通常是住房抵押贷款和基础设施贷款，其流动性风险比债券高，但 如果能较好的控制坏账风险，其收益比债券高。在欧洲经济发达国家，如德国、 荷兰等国，贷款市场成熟、规范，公共部门对贷款进行担保，养老金投放贷款的 比例较大。近年来由于住宅需求的下降、住房抵押供求市场的饱和，养老金投资 贷款合同的比例也开始下降。 五、股票及衍生工具 股票作为股权投资工具其风险高于固定收益证券，因而有更高的收益率。为 保证养老金的增值，大多数国家允许养老会投资股票市场，其投资比例主要取决 于资本市场的成熟度和政府监管水平，另外也有文化、历史、法律、会计政策等 方面的因素。比如美、英等资本市场发达国家，养老金是资本市场最大的机构投 资者，对养老金投资没有太多限制，只是要求按照“审慎人原则”来选择投资工 具。而其他一些国家，主要是发展中国家对养老金投资股票的比例有严格的限制， 但投资限制也随着资本市场的成熟逐步放松。比如，智利在养老改革初期，养老 金投资只能投资政府债券，而到2 0 0 1 年政府债券的投资比例已经降到3 7 ，其 他都是包括股票在内的风险类资产。 除了传统的债务工具和股权工具外，上世纪7 0 年代以来的金融工具创新为 养老金投资提供了更广泛的选择，并且有些创新金融工具是专门为养老金投资设 计的。比如美国证券市场上的零息票债券、担保抵押债务、担保投资合同及利率 期货合约等都属于适合养老金投资的创新金融工具。 另外，为了分散国内市场的风险，许多国家还允许养老金进行海外投资，美 国、英国是养老金海外投资最多的国家。由于国际资本市场的风险比国内市场的 风险更加难以规避和控制，因此各国政府对这方面的投资都有比较严格的管制。 六、实物工具 除了上述投资工具外，博时基金管理公司的李东枫在国外养老金对投资工 第二章国外企业年金的管理 具的选择中指出，在国外，养老金还可投资于房地产、基础设施等实业。实业 投资具有投资期长、流动性差的特点，但在一定程度上防范通货膨胀，因此是养 老金可以选择的投资工具。 房地产市场受经济周期波动影响大，且专业性较强，因而管理成本较高。许 多国家对此类投资比例有所限制。上世纪8 0 年代以前，房地产投资曾是经台组 织国家养老金投资组合中的重要工具，但从8 0 年代起，在房地产上的投资比重 开始下降。比如，日本在7 0 年代养老金在房地产的投资比重为3 0 ，到9 0 年代 这一比例降为2 ，泡沫经济的破灭使养老金损失惨重。在英国、德国、荷兰等 欧洲国家，由于金融市场的复苏，金融投资回报率高于房地产市场，养老金在房 地产上的投资也逐步下降。 表l ：1 9 9 8 年部分国家年金的投资组合( 单位：) 资料来源：m e r c e r ( 1 9 9 9 ) ，n a t i o n a lf l o * o ff u n d sb a l a n c es h e e t s o e c d 9 国外企业年金投资管理模式对我国的启示 第三节企业年金的资产配置特点 虽然国外养老金投资组合中大多包括了债券、股票、抵押贷款、房地产等多 种投资工具，但是从资产配置的角度来看，还是因国而异，这主要与该国资本市 场的成熟度和政府监管水平密切相关。 一、股票投资比重与资本市场成熟度有关 在资本市场发达的国家，股票类资产在养老金中的投资比例较高，反之，比 例较低。随着资本市场的发展，政府监管水平的提高，股票类资产的投资比重也 逐步提高。 二、政府债券是各国养老金的重要投资工具 无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具 特别是在资本市场波动较大时，政府债券是理想的避险工具。 三、养老金通过投资共同基金进入资本市场 在美国，私人养老金计划的发展是美国共同基金业高速发展的最重要因素。 从严格意义上说，i r a s 虽然并不属于企业年金，但也属于非公共的私人养老保 险计划，在投资管理上基本与企业年金一致。我们通过对i r a s 资产配置情况的 考察，发现十几年来i r a s 投资于证券和共同基金的比例在不断地增加。2 0 0 2 年，i r a s 通过证券经纪账户持有证券的比例为其资产总额的3 4 ，持有的共同 基金占到4 6 ，而投资于寿险和银行存款的比例分别为9 和1 1 。i r a s 投资 共同基金的种类也很多，投资国内股票型基金占绝大多数。 l o 箜三童璺丛垒些堡垒塑篁望 图3 ：i r a s 的资产配置 资料来源：i n v e s i e n tc o m p a n yi n s t i t u t er e s e a r c h2 0 0 2 ( 单位：亿美元) 表2 ：1 9 9 6 年一2 0 0 2 年美国养老金资产规模及构成的变动情况( 单位：亿美元) 年份国内股票 国外股票混合基金债券基金 货币市场 资产 基金基金 基金总额 资产比例资产比例资产 比例资产 比例资产比例资产 1 9 9 63 0 1 05 06 3 0 1 16 5 0 1 9 9 74 3 8 05 77 5 01 0 8 3 0 1 9 9 85 7 5 05 99 0 099 4 0 1 9 9 97 9 3 06 31 3 4 01 l9 8 0 2 0 0 07 9 1 06 31 2 3 01 09 3 0 2 0 0 17 1 0 06 0 9 9 0 8 9 9 0 1 17 8 0 1 39 0 01 55 9 6 0 1 18 7 0 l l9 2 01 27 7 5 0 1 01 0 0 01 01 1 7 0 1 29 7 6 0 81 0 2 081 3 8 0 1 l1 2 6 4 0 7 9 7 081 4 4 01 2 1 2 4 7 0 81 1 8 0 1 01 6 3 01 41 1 8 9 0 1 1 1 11 1 1 1竺! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ：! ! ! ! ! ! ! 资料米源：i n v e s m e n tc o h f p a n yi n s t i t u t er e s e a r c h2 0 0 2 第四节企业年金的投资监管 随着企业年金投资范围的扩大，如何加强监管成为一个重要课题。据巴曙松 等在企业年金投资监管模式比较及我国的路径选择一文中介绍，在企业年金 投资监管领域，依据监管当局对投资瓷产组合类别和比率的限制程度，存在定量 限制监管和“审慎人”规则两种基本监管模式。这两种模式的选择受到一国金融 国外企业年金投资管理模式对我国的启示 市场的发育程度、投资管理体制及内控制度的完善程度、监管当局的经验及法律 渊源等诸多因素的影响，并且其对一国企业年金的风险和收益模式有着十分重要 的作用。 一、定量限制监管模式 定量限制监管就是对企业年金投资资产的数量限制，一般对投资于高波动性 和流动性较差的资产都有禁止性规定或比率限额。实行这类规定的主要是欧洲大 陆法系的国家和一些发展中国家和地区，它们对企业年金投资组合的限制主要体 现在：限制企业年金的自我投资，即对企业年金投资于发起人的股票或债券进行 限制，以防范发起人的破产风险或利益冲突的出现；限定各种投资工具在投资组 合总额中所占的最高比例或最低持有额( 主要是政府债券) ，有些国家还对最低 收益率做出了规定。 二、审慎人规则监管模式 相比较之下，“审慎人”规则的内涵更为复杂。在2 0 世纪初，股票投资被认 为风险太高而不适合任何审慎的委托人，而资本市场和金融理论，特别是现代资 产组合理论的发展在逐步改变和丰富着审慎行为的内涵，使其包含了分散投资的 含义。美国1 9 7 4 年的雇员退休收入保障法中就特别声明养老金经理在投资 决策时必须满足审慎投资人标准的要求之一是计划的资产分散化。考虑到现代投 资理论，美国司法部在制定新的审慎投资人的法律标准时也采取了弹性的标准： 应将所有投资视为投资组合的一部分，而不能在单个资产的基础上做判断。可见， “审慎人”规则是与金融市场和投资理论密切相关的，因而具有动态特征。 美国、英国和澳大利亚最为典型，它们对养老金的资产组合没有太多限制， 一般只规定了发行人、各类投资工具、风险、所有权集中，而不规定资产持有类 别的上限。同时，加拿大、意大利等国在“审慎人”规则的基础上又融入了定量 限制的因素，而且在自我投资额、所有权集中性、国外资产方面遵循“审慎人” 规则的国家多数也会有定量限制，只是相较于定量限制的国家，比例更为宽松。 2 第= 章国外企业年金的管理 表3 ：部分实行“审慎人”规则的o e c d 国家对投资工具的范围界定 资料来源；j u a ny e r m o ( 2 0 0 3 ) ，s u r v e yo fi n v e s t m e n tr e g u 】a t i o no fp e a s i o nf u n d s ，o e c d 可见，“审慎人”规则具有相当大程度的灵活性，衡量的是投资决策过程而 非结果，是一种适应资本市场和金融理论发展的动态型自我监管，但同时对投资 管理人的内部控制和治理结构、监管当局的监管能力和司法体系都有较高的要 求，其核心在企业年金的内部治理上，而监管当局也对年金投资的内控方面有更 为严格的信息披露要求。 三、定量限制监管与“审慎人”规则监管的模式比较 从监管实践来看，拥有明确的数量和比例限制的定量限制监管更利于监管当 局的操作，但也使监管当局承担了更多的责任，同时也制约了市场的活跃程度。 而“审慎人”规则的动态特征向监管者提出了更高的挑战，这种因时而变化的弹 性要求监管者与金融市场和投资理论的进展步调一致，更是一门相机而动的艺 术。这也决定了拥有丰富监管经验的发达国家往往更宜于采用“审慎人”规则。 从两种模式对投资组合选择的影响来看，审慎人规则模式下的英国、美国、 日本、加拿大、意大利、荷兰其企业年金平均持有的国内股票、实体投资和国外 资产这些“高风险资产”比例都显著高于德国、法国、瑞典这些实行定量限制监 管的国家，而后者持有的国债、贷款比例则明显偏高。 关于两种模式下企业年金的投资效果，本文将在第五节企业年金的投资收益 国外企业年金投资管理模式对我国的启示 中作具体分析。 第五节企业年金的投资收益 一、养老基金的投资收益普遍低于市场平均收益 要评价一项投资组合的业绩可以将其一段时间内收益与投资基准相比较。2 5 年来，大量的实证研究测算出了管理基金的收益数据，但实证结果表明，相对于 外部基准，整体上基金经理的表现是令人失望的。早期美国有关共同基金业绩研 究的著作发现，在牛市当中，基金经理一般都无法跑赢大盘，而在熊市当中，主 动型的投资经理更容易胜过被动型的投资经理。进一步的研究发现，尽管总体上 基金经理的表现差强人意，但还是会存在一些表现出色的案例，近期也有越来越 多的研究在调查这些表现出色的基金经理能否在未来继续保持其出色的业绩。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 发现共同基金业绩的差异一般可以持续5 年的时间，而 这种持续能力是与基金经理赚取异常收益的能力相一致的。 谈到养老基金，c o g g i n ，f a b o z z i 和r a b a n a n ( 1 9 9 3 ) 通过调查美国股票养老 基金经理们的投资业绩，发现尽管当考虑到管理风格的因素时，股票选择和买卖 时机选择对于投资基准的选择都是很敏感的，但是一般股票选择的措施是有正面 效果的，而买卖时机选择措施的效果却是负面的。在英国b r o w n ，d r a p e r 和 m c k e n z i e 研究了英国养老基金业绩表现的持续性，发现只有少数的基金经理有 非常有限的可以保持业绩的案例。b l a k e 、l e h m a n 和t i m m e r m a n n ( 1 9 9 6 ) 对英国3 6 4 个养老基金进行了调查，发现在上世纪8 0 年代和9 0 年代，养老基金投资股票的 比例很高。b l a k e 发现其调查的养老基金在1 9 8 3 到1 9 9 4 年期间里的平均年收益 率为1 1 7 3 ，没有能跑赢大盘，尽管只相差1 个百分点。 二、实施审慎人原则的养老基金投资收益比限制投资比例的养老基金更具优势 监管部门对养老金投资股票比例的限制对年金的投资收益也有影响。将对养 老基金股票投资实施“审慎人原则”的国家和实施比例限制的国家相比，其年金 的投资效果表明，实施“审慎人原则”而对投资股票比例没有太大限制的国家的 养老基金在收益率和风险上更具有优势。对于比例限制的消极影响，欧盟( 1 9 9 9 ) 1 4 第二章国外企业年金的管理 曾指出“股票投资比例监管阻碍了资产的优化配置和证券选择”，这主要是因为 比例限制监管过分强调单一资产的风险，不能投资于衍生工具和国际证券实际上 加大了投资的系统风险，并极有可能导致投资组合的趋同，使年金成为政府预算 赤字的融资手段。 三、与投资收益相比，养老金投资更注重分散风险 虽然养老金普遍的平均收益并不十分令人满意，但是对于养老基金来说，其 所最注重的并非收益，而是投资的风险性。因此，养老基金在投资管理上往往更 注重分散投资风险。美国的e r i s a 规定，投资管理人必须遵守如下章程：( 1 ) 为该养老金计划制定一份书面的投资方案；( 2 ) 使该计划投资项目多样化；( 3 ) 以“谨慎人原则”进行投资管理；( 4 ) 监视投资项目的运作与业绩；( 5 ) 控制投 资费用和成本；( 6 ) 不得以其自身利益处理养老金计划的资产；( 7 ) 不得进行与 该计划利益相冲突的交易；( 8 ) 不得从设计该计划的资产交易中，收取个人好处； ( 9 ) 避免其它违法交易。简言之，“确保养老金计划投资的多样性，以降低巨额 损失的风险”，就是养老金投资管理的指导原则。 第六节企业年金税收优惠形式 近几十年来，世界主要国家企业年金规模不断增长，在养老金体系和金融市 场中的作用越来越显著。据不完全统计，美国、英国、荷兰的企业年金基金已经 占到国内生产总值的7 0 左右。以美国为例，1 9 9 1 年个人2 0 万亿美元金融资产 中，私人退休基金规模占据近3 0 ，到1 9 9 9 年，其各类退休基金的资产总额已 近8 万亿美元，相当于同期g d p 的近8 0 。2 0 0 1 年底，美国企业年金总资产超 过8 万亿美元，至2 0 0 3 年底，美国企业年金总规模已达到9 ，0 5 7 万亿美元。 不可否认，企业年金规模的快速增长与人口结构的老龄化、企业雇主愈加重 视企业年金“金手铐”的作用以及居民储蓄养老的需求等原因有关，但企业年金 规模数量增加如此之大，速度增长如此之快，其实质与各国给予的企业年金税收 优惠政策分不开的。 据2 0 0 5 年8 月上海证券报刊登的郑文祥等所写我国企业年金市场发展亟 待各收优惠兑现一文中介绍，以美国为例，4 0 1 ( k ) 养老计划自1 9 7 8 年在美 国外企业年金投资管理模式对我国的启示 国推出以来，由于其在税收、管理、投资运作等方面的一系列优势而得到了非常 迅速的发展，日益成为美国养老金计划中一个重要的组成部分。从1 9 9 0 年到2 0 0 0 年底，通过4 0 1 ( k ) 计划积累起来的资产由3 8 5 0 亿美元迅速增加到1 7 1 2 0 亿美 元，年均增长1