（金融学专业论文）上市公司代理成本和治理结构.pdf

内容摘要 一、写作的动机与研究方法 截止2 0 0 1 年底，我国的上市公司有1 1 0 0 多家，市价总值( a 股 与b 股) 4 3 5 2 2 亿元，占国民生产总值的4 5 3 6 。上市公司整体素质 的好坏已直接影响到我国国民经济的发展。近七、八年来，国内学术 界对上市公司股东与管理者之间的代理问题( 以后简称为代理问题) 的研究逐渐多了起来，但主要集中在对代理问题的控制一公司治理结 构的讨论上。本文将管理者的股票代理成本与公司治理结构结合起来 进行探讨，以期对上市公司代理问题的产生、度量和控制有一个全面 的认识，这种认识对提高我国公司整体素质有一定的理论和实践意 义。在绝大部分的上市公司中，管理者拥有的股权比例极少或根本没 有，所有权与控制权完全分离，股东与管理者之间形成了委托一代理 关系，股东是委托者，管理者是代理人。管理者利益同股东利益的不 一致以及两者信息的不对称，使得管理者不会总以股东利益最大化行 为。公司价值同其理想的最大化程度相比，发生了偏差，从而产生了 所谓的代理问题。詹森和麦克林( j e n s e n , m ca n dw hm e c k l i n g ， 1 9 7 6 ) 将这种由股东与管理者之间代理关系所产生的企业价值偏差定 义为股票代理成本( 以后简称为代理成本) ，由此可见，上市公司代 理问题的实质在于产生了代理成本。公司治理结构，简单的说，就是 监督激励管理者使其尽量以股东利益最大化行为的制度安排，有效地 限制了这种代理成本的扩大，这是公司组织形式得以存续的重要原因 之一。本文讨论的核心问题是：上市公司的代理成本( 股票代理成本) 是什么，公司治理结构是如何约束管理者行为，降低代理成本，从而 提高公司价值的? 如何完善中国上市公司现有的治理结构，以限制代 理成本的扩大? 文章结合詹森、麦克林、法玛等人的观点及分析方法( 主要是产权 理论与代理理论) ，从实证方面对上市公司的代理成本和治理结构进行 了理论上的探讨，并分析比较了德国、日本和美国公司控制代理问题 的治理模式。以此为基础，最后分析了中国上市公司的代理问题。 1 二、文章的结构安排与主要内容 全文有六章。第一章是导论，阐明了写作的目的和文章要讨论的 主要问题，并就公司代理问题的相关理论进行了简要的回顾和评价。 本文的正式分析从第二章开始到第五章结束，逻辑上大致可分为三部 分。第二章是第一部分，对上市公司代理成本与治理结构进行了理论 分析。这一章是全文的理论基础。第三章是第二部分，通过分析比较 美国、德国和日本的公司治理结构，讨论了现实中两种典型的公司治 理模式是如何控制代理问题，减少代理成本的。第四章和第五章组成 文章的第三部分，是对中国实践的探讨。主要以前面的分析为基础讨 论中国上市公司的治理结构为什么不能有效激励约束管理者，从而造 成我国上市公司高昂的代理成本，以及我们应如何改善我国的公司治 理结构。第六章是结论。 下面介绍本文的主要内容： 第二章，上市公司代理成本与治理结构的理论分析。这一章是全 文的理论基础。第一节，我们对上市公司的管理者没有公司股权或即 使有，其比例也极低时的代理成本进行了界定。詹森和麦克林在1 9 7 6 年分析了一位管理者( 或一个顶峰协调者) 在完全拥有企业股权后， 他向外出售部分股权但仍控制企业时的代理成本。问题是：在绝大部 分的上市公司中，所有权与控制权完全分离，管理者从一开始就没有 公司的股权或即使有，其比例也极低。在这种情况下，管理者面临的 约束条件发生了改变，代理成本的组成也就发生了变化。本文的分析 认为上市公司代理成本由监督成本、激励成本和剩余损失组成。代理 成本的大小取决于管理者的嗜好以及监督激励管理者的机制一公司 治理结构的效率决定。既然所有权与控制权的分离，造成了额外的代 理成本( 同股东与管理者合一的企业形式相比) ，那么，为什么公司 这种组织形式还能存在? 第二节通过对所有权与控制权相互分离的 实质和原因进行分析，回答了这一问题。除了所有权与控制权的分离 ( 确切的说是风险承担与决策经营权的分离) 带来的好处外，公司治 理机制的存在能有效地限制代理成本的扩大，这是公司的组织形式得 以在市场的竞争中存续下来的重要原因。第三节讨论公司治理结构是 如何监督激励管理者，减少其代理成本的。公司治理结构一词来源于 英文c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，这里的结构有机制或制度的意义。 不 同的学者对公司治理结构的涵义有不同的理解。本文采用希列法和维 希尼( s e h l e r f e ra n dv i s l m y , 1 9 9 6 ) 的定义，公司治理结构指的是在所 有权与控制权分离下，投资者( 股东) 与上市公司之间的利益分配和 控制关系的制度安排。公司治理的目标是激励约束管理者，降低总的 代理成本，提高公司整体价值，最终为股东利益服务。公司治理结构 不但包括董事会、监事会等内部治理结构，还包括经理人才市场、股 票市场、外部接管生产和产品竞争市场这些外部治理结构。本文详细 探讨了每一种治理机制对管理者的激励约束。 第三章分析比较了德国、日本和美国的公司治理结构。在现实中， 公司治理结构并不会像前面理论讨论的那样完美。由于经济发展程 度、政治文化背景和风俗道德传统等因素的差异，各国上市公司对控 制代理问题、降低代理成本的公司治理模式有不同的选择。本章选择 了美国、德国和日本的公司作为考查的重要对象。其中德国与日本的 公司治理结构较为相似，这两国的上市公司股权都相对集中，侧重于 内部控制，银行在公司治理中扮演着重要角色；而美国公司股权分散， 治理结构更依赖于股票市场、控制权市场等外部治理机制。之所以要 选择这三个国家的公司治理模式来进行研究，是因为它们的公司治理 具有典型性，而且对改善我国的公司治理结构有重要的借鉴意义。 前面两章( 第二章和第三章) 的分析，为我们研究中国上市公司 的代理问题作了一个很好的铺垫。第四章讨论中国上市公司代理成本 现状和治理结构的缺陷。第一节的分析说明了：由于严重的内部人控 制问题和经理人员有效激励的匮乏，中国上市公司的代理成本不只包 括管理者倾向于更多在职消费和股权下降，经营动力不足所产生的代 理成本，还包括通过非法手段侵吞、转移公司资产，致使公司价值下 降所产生的损失。在经济处于转轨时期的国家里，后一种情况所导致 的代理问题在公司中表现得尤为突出。而上述的一切都根源于我国上 市公司治理结构的缺陷。第二节是对我国公司治理结构缺陷的分析。 主要运用相关的统计数据、资料以及前面两章的理论，分别就我国公 司的内部治理结构和股票市场、外部接管市场等外部治理结构的缺陷 进行了探讨。内部治理的缺陷在于：无论是由国家控股还是由法人机 构控股，上市公司的董事会对内部人控制都缺乏制衡机制。只不过在 国家控股的公司中，经理人控制公司，经理人以懒惰，追求高额的在 职消费或谋取种种灰色收入、利益等形式减少公司价值，增大代理成 本：而在法人机构控股的公司里，法人大股东或者其代表控制了董事 会及经理人员的选择。法人大股东常常同公司经理人员合谋，利用非 法或不公平的关联交易损害公司利益，增大公司的代理成本。与此同 时，我国经济正处于转轨时期，政府还没有完全退出企业的具体经营 过程，各种市场体系尚在建立完善，股票市场、外部接管市场、经理 人才市场和产品竞争市场等外部治理结构要么效率不高，要么根本就 不存在，对内部人也不能形成有效的激励约束。 第五章结合我国具体的国情，讨论了改善我国上市公司治理结构 的三个措旖：建立独立董事制度，控制内部人控制；股本全流通，国有 股减持；完善信息披露制度和培育机构投资者，提高股市效率。独立 董事在一个股权集中，内部人控制的上市公司里，以其独立超然的地 位监督约束公司经理的行为，从公司内部降低管理层的代理成本，增 加公司价值。股本全流通，国有股减持，使政府真正退出企业经营， 不但有利于公司的内部治理的改善，而且还有利于经理人才市场，接 管市场在我国的建立与发展，使得公司的外部治理机制能对公司的管 理者产生制衡作用。提高股市效率是为了使股价能作为客观反映经理 人决策质量和经营管理效率的信号，从而对公司经理产生压力。同时， 股市效率的提高，也有利于增强外部接管市场对管理者的激励约束。 三、本文的贡献及不足 本文主要的贡献之处：( 1 ) 利用詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 的分析框 架，对上市公司管理者只拥有极少比例股权或根本不拥有股权时的代 理成本进行了分析，得出上市公司的代理成本由三部分组成：监督成 本、激励成本和剩余损失。并认为代理成本的大小决定于管理者的嗜 好以及公司治理结构约束管理者行为的效率。( 2 ) 比较全面的分析了 我国上市公司治理结构的现状。除了对我国公司内部的治理结构( 如 4 董事会) 有详细的分析外，还论述了股票市场、外部接管市场、经理 人才市场和产品竞争市场这些外部治理结构，并提出了自己的观点。 当然，由于时间、资料和本人学识的限制，本文有些部分的分析 显得有些粗糙和肤浅。例如文中对我国上市公司代理成本现状的分析 缺乏应有的广度与深度。这些问题有待在以后的研究中得到克服。最 后，敬请各位老师斧正。 关键词：代理问题代理成本公司治理结构 a b s t r a c t 1 m o t i v e sa n dm e t h o do f r e s e a r c h b yt h ee n do f 2 0 0 1 t h e r eh a d b e e nm o r et h a n1 1 0 0l i s t e dc o m p a n i e s ， i nc h i n a , t h et o t a lv a l u eo fw h i c hw a sw o r t ho f4 3 5 2 2h u n d r e dm i l l i o n r m b s h a r i n g4 5 3 6p e r c e n t so fg d p t h eq u a l i t i e so ft h e s ec o m p a n i e s h a v ed i r e c t l ya f f e c t e dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n ae c o n o m y t h o u g ht h e r e s e a r c hi sc o n d u c t e di nr e c e n ty e a r s ，i ti sl i m i t e do nt h ed i s c u s s i o no fh o w t oc o n t r o la g e n c yp r o b l e m t h i sp a p e ro fa g e n c yp r o b l e mb ya n a l y m g a g e n c yc o s t sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，h o w e v e r , d i s c u s s e st h ea g e n c y p r o b l e mi n c l u d i n gt h eo r i g i n , m e a s u r e m e n ta n dc o n t r 0 1 i nt h e l i s t e d c o m p a n y , m a n a g e rh a sl i t t l eo rn os h a r e s 砸硷o w n e r s h i pa n dc o n t r o lo f f i r mi sc o m p l e t e l ys e p a r a t e d d u et ot h er e s u l to fi n t e r e s td i s c r e p a n c ya n d i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , m a n a g e rd o e sn o ta l w a y sa c tf o f 也es h a r e h o l d e r s n 碓a m o u n to fc o m p a n yv a l u e 舢s i n “t h e o r yo ft h ef l r n l ：m a n a g e r i a l b e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，j e n s e n , m c a n d m e c k l i n g , w h d e f i n e d t h i sr e d u c t i o no fc o m p a n yv a l u ea sa g e n c yc o s t s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sas y s t e mt h a tm o n i t o r sa n d s t i m u l a t e sm a n a g e rt o w o r kf o rs h a r e h o l d e r s a n dt h e nr e d u c ea g e n c yc o s t s ，1 1 1 em a i nq u e s t i o n s r e s o l v e di nt h i sp a p e ra r eh o wt h em a n a g e r sa c ti si n d u c t e dt ot h e d i r e c t i o no nt h eb e h a l fo fs h a r e h o l d e r s i n t e r e s tb yc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dh o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et or e d u c e a g e n c yc o s t so f l i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n a f o l l o w i n gt h er e s e a r c ho fj e n s e n , m ，c ，m e c k l i n g , w h ( 1 9 7 6 ) ，a n d f a m a , e u g e n e ( 1 9 8 0 ，1 9 8 3 ) ，t h ew r i t e ，h e r e ，a n a l y z e st h ea g e n c yc o s t so f l i s t e dc o m p a n ya n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o m p a r e st h e 唧p o r a t e g o v e r n a n c eo fa m e r i c a , j a p a n e s e ，a n dg e r m a n yb yp o s i t i v e m e t h o d b a s e do nt h e s ea n a l y s e s ，t h ea g e n c yp r o b l e mo fl i s t e dc o r p o r a t ei nc h i n a i sd i s c u s s e d 2 f r a m e w o r ka n dm a i np o i n t s 啦sp a p e rc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s 1 1 ”f i r s tc h a p t e ro rt h ep r e f a c e s h o w st h ew r i t i n gp u r p o s ea n dt h em a j o ri s s u e st ob ed i s c u s s e d i ta l s o m a k e sab r i e fr e v i e wa n de v a l u a t i o no nt h et h e o r i e sr e l a t e dt ot h ea g e n c y p r o b l e m c h a p t e r2 ，a st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h i sp a p e rm a k e s t h e o r e t i c a l a n a l y s e s o nt h e a g e n c y c o s t sa n d g o v e r n a n c e s t r u c t u r e s c h a p t e r3w i t ht h ea n a l y s e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e so fu s a , g e r m a n ya n dj a p a n ，d i s c u s s e sh o wt h el i s t e dc o m p a n i e si nd e v e l o p e d c o u n t r i e sc o n l r o lt h ea g e n c yp r o b l e ma n dr e d u c ea g e n c yc o s t s c h a p t e r4 a n d5 ，d i s c u s st h ep r a c t i c e si nc h i n a ：w h yt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r e so f t h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ac a n n o te f f e c t i v e l ys t i m u l a t eo rr e s t r a i nt h e m a n a g e r s ，a n dh o ww ec a ni m p r o v ec h i n a sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e s c h a p t e r6i st h ec o n c l u s i o n t h em a i nc o n t e n t so f t h i sd i s s e r t a t i o na r ea sf o l l o w s ： c h a p t e r2i st h e o r e t i c a la n a l y s i so na g e n c yc o s t sa n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h i sc h a p t e ri s t h eb a s i so ft h ep a p e r i ns e c t i o no n e ，a d e f i n i t i o no fa g e n c yc o s t si sg i v e nu n d e rt h ea s s u m p t i o nt h a tt h em a n a g e r o fl i s t e dc o m p a n y p o s s e s s e so n l yav e r ys m a l li fa n yp a r to fs t o c ks h a r e s j e n s e nm e c k i n ga n a l y z e dt h ea g e n c yc o s t so fam a n a g e rw h oh a d p o s s e s s e da l lo ft h es t o c ks h a r e so fac o m p a n ya tb e g i n n i n g ，b u tt h e nh a d s o l ds o m eo ft h e mt oo u t s i d e r sl e a v i n gi nh i so w nh a n do n l ya l la m o u n t e n o u g ht oe n s u r eh i sc o n t r o lo v e rt h ec o m p a n y t h ep r o b l e mi s ：i nal i s t e d c o m p a n y , t h eo w n e r s h i pi sc o m p l e t e l ys e p a r a t e df r o mt h ec o n t r o l ；f r o m t h eb e g i n n i n gm a n a g e r sd on o th o l da n ys h a r e ( e v e nt h e yd o ，t h ea m o u n t i sr e l a t i v e l yv e r yf e w ) t h e r e f o r e , d u et od i f f e r e n tc o n s t r a i n t s0 nm a n a g e r s ， t h ea g e n c yc o s t sa r ec h a n g e d i nt h ea n a l y s i st h ea g e n c yc o s t so fal i s t e dc o m p a n yc o m p r i s eo f s u p e r v i s o r yc o s t s ，i n c e n t i v ec o s t sa n dr e s i d u a ll o s s ；t h ea m o u n t d e p e n d s o nt h ep r e f e r e n c eo fm a n a g e r sa sw e l la st h ee 伍c i e n c yo ft h ec o r p o r a t e g o v e m a n c e s i n c et h es e p a r a t i o nb e t w e e no w n e r s h i pa n dc o n t r o lg i v e s r i s et oa d d i t i o n a la g e n c yc o s t s ，s ow h yt h e r ee x i s tc o m p a n i e sa saf o r mo f c o m m e r c i a lo r g a n i z a t i o n ? s e c t i o nt w oa n s w e r st h i sq u e s t i o nb ya n a l y z i n g t h ee s s e n c ea n dt h ec a u s e so ft h eo w n e r s h i p - c o n t r o ls e p a r a t i o n b e s i d e s b e n e f i t si nt h es e p a r a t i o nb e t w e e no w n e r s h i pa n dc o n t r o l ( m o r ee x a c f l m t h es e p a r a t i o nb e t w e e nr i s kb e a r i n ga n dt h ex i g h tt om a k ed e c i s i o n ) ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c ec a ne f f e c t i v e l yk e 印a g e n c yc o s t sf r o mi n c r e a s i n g ， w h i c hi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e a s o n sw h yc o m p a n ys u r v i v e sm a r k e t 2 c o m p e t i t i o n s e c t i o nt h r e ed i s c u s s e sh o wt os u p e r v i s em a n a g e m e n ta n d p r o v i d et h e mi n c e n t i v e st om a n a g e r st or e d u c et h ea g e n c yc o s t s f o l l o w i n gs c h l e r f e ra n dv i s h n y ( 19 9 6 ) ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s d e f i n e da sas e to fi n s t i t u t i o n sc o n c e r n i n gt h ed i s t r i b u t i o no fi n t e r e s t s b e t w e e ni n v e s t o r sa n dc o m p a n y , a sw e l la st h e i ri n t e r - r e l a t i o n s h i p ，g i v e n t h e s e p a r a t i o nb e t w e e no w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 t h ea i mo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei st oe n c o u r a g ea n ds u p e r v i s em a n a g e r s ，r e d u c ea g e n c yc o s t s ， a n de n h a n c et h ev a l u eo fe n t i r ec o m p a n y i ti n c l u d e sn o to n l yt h ei n s i d e g o v e r n a n c es u c ha st h eb o a r do fd i r e c t o r s ，t h eb o a r do fs u p e r v i s o r s ，b u t a l s ot h e o u t s i d eg o v e m a n c e s u c ha sm a n a g e rm a r k e t ，t a k e o v e ra n d p r o d u c t sm a r k e t t h i sp a p e ra n a l y z e si nf i d ld e t a i l st h es u p e r v i s i o na n d i n c e n t i v e so f e a c hg o v e m a n c et om a n a g e m e n t ，r e s p e c t i v e l y c h a p t e r3a n a l y z e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e si ng e r m a n y , j a p a na n du s a t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e si ng e r m a n ya n d j a p a na r es i m i l a r n es h a r e so ft h el i 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cl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ef l a w so fc o o p e r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e i t c o n s i s t so ft w os e c t i o n s s e c t i o no n eh o l d st h a ta g e n c yc o s t si nc h i n e s e p u b l i c l i s t e d c o m p a n i e s i n c l u d en o to n l yt h eo n ec a u s e db yt h e m a n a g e m e n t - r e l a t e du n n e c e s s a r yc o n s u m p t i o n ，t h ed e c r e a s eo f s h a r er a t i o a n dt h e1 a c ko fo p e r a t i o nm o t i v a t i o n ，b u ta l s ot h eo n ec a u s e db yt h e d e c r e a s eo fc o m p a n i e s v a l u ed u et ot h ea p p r o p r i a t i o na n dr e m o v i n go f c o m p a n i e s a s s e t s 1 h e l a t t e ro n ei s p r o m i n e n t i nt h ec o u n t r i e s e x p e r i e n c i n ge c o n o m i ct r a n s i t i o n s e c t i o nt w oa n a l y z e st h ed e f e c t so f c o o p e r a t eg o v e r n a n c ei nc h i n e s ep u b l i cl i s t e dc o m p a n i e s t h ed e f e c t sl i e i nt h a tt h er e s t r i c t i o no nt h ei n s i d e r sb yt h eb o a r do fd i r e c t o r si sl a c k e d b o t hi nt h ec o m p a n i e s ，i nw h i c ht h es t a t eh a st h em a j o r i t yo fs h a r e sa n di n t h eo n e s i nw h i c hr e g i s t e r e dc o m p a n yh a st h em a j o r i t y t h et w ok i n d so f c o m p a n i e s ，h o w e v e r , a r ed i f f e r e n t i nt h ef o r m i n go fa g e n c yc o s t s m e a n w h i l e , i nt h ee c o n o m i ct r a n s i t o r yp e r i o d , t h ec h i n e s eg o v e r n m e n t h a sn o ty e te n t i r e l yw i t h d r a w nf r o mt h eo p e r a t i o np r o c e s so fe n t e r p r i s e s m o r e o v e r , r a t i o n sm a r k e ts y s t e m sa r eb e i n ge s t a b l i s h e d ，a n d i nt l l e m a r k e t s ，s u c ha ss t o c km a r k e t ，m a n a g e r sm a r k e ta n dc o m m o d i t ym a r k e t ， o u t e rg o v e r n a n c es t r u c t u r ei si n e f f i c i e n to rd o e sn o te x i s ta n dt h e m o t i v a t i o na n dr e s t r i c t i o n0 1 1t h ei n s i d e r sa r ei n e f f i c i e n te i t h e r c h a p t e r5p r o p o s e s ，c o n s i d e r i n gt h ep r a c t i c a ls i t u a t i o no fc h i n a , t h r e er e l e v a n ts u g g e s t i o n so ni m p r o v i n gt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s ：e s t a b l i s h i n gt h es y s t e mo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r t oc o n s t r a i n i n t e r n a lc o n t r o l ，l o w e r i n gt h er a t i oo fs t a t e - o w n e ds t o c k sa n dg r a d u a l l y r e a l i z et h em a r k e t a b i l i t yo fa l ls t o c k so fp u b l i cl i s t e dc o m p a n i e sa n d e n h a n c i n gt h ee f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e tt h r o u g hs t r e n g t h e n i n gt h es y s t e m o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n d e n c o u r a g i n g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n d e p e n d e n td i r e c t o rs u p e r v i s e sa n dc o n s t r a i n st h eb e h a v i o ro fm a n a g e r s a n dl o w e r st h ea g e n c yc o s t so fm a n a g e m e n ti nl i s t e dc o m p a n i e sw i t h c o n c e n t r a t i o no fs t o c kh o l d i n g sa n di n t e r n a lc o n t r o l ，w h i c hh e l p st o h e i g h t e nt h em a r k e tv a l u eo fc o m p a n i e s t o t a lm a r k e t a b i l i t yo fe q u i t i e si s c o n s t r u c t i v et ot h ea m e l i o r a t i o no fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n d t h e c u l t i v a t i o na n dd e v e l o p m e n to fm a n a g e rm a r k e ta n dt a k e o v e rm a r k e t a m e c h a n i s mo fe f f e c t i v em o t i v a t i o na n dc o n s t r a i n t sc a nb ef o r m e d a c c o r d i n g l y w i t ht h ee f f i c i e n c yi m p r o v e m e n t , t h es t o c km a r k e tm a k e si t p o s s i b l et h a tm a r k e tp r i c ec a nb eu s e da sas i g n a lr e f l e c t i n gt h ed e c i s i o n q u a l i t ya n dm a n a g e m e n te f f i c i e n c y , t h u si m p o s i n gp r e s s u r eo nm a n a g e r s i na d d i t i o n ，i th e l p st oe n h a n c et h ec o m p e t i t i v e n e s so f t a k e o v e rm a r k e t 3 c o n t r i b u t i o n sa n di n a d e q u a c i e s t h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft h et h e s i sa r ea sf o l l o w s f i r s t l y ，w i t ht h e a n a l y t i cf r a m e w o r kr a i s e db yj e n s e na n dm e c k l i n g , i tr e s e a r c h e so nt h e a g e n c yc o s t su n d e rt h ec o n d i t i o nt h a tm a n a g e m e n th o l d sas m a l le v e nz e r o p r o p o r t i o no fe q u i t i e s ，1 1 尬c o n c l u s i o ni st h a tt h ea g e n c yc o s t so fl i s t e d 4 c o m p a n i e si sc o m p o s e do fs u p e r v i s i o nc o s t , m o t i v a t i o nc o s t sa n dr e s i d u a l l o s s ，a m o n gw h i c ht h ea g e n c y c o s t sd e t e r m i n e st h e p r e f e r e n c e o f m a n a g e r sa n dt h ee f f i c i e n c yo ft h em e c h a n i s mo fc o n s t r a i n t sd u et o c o r p o