（金融学专业论文）东亚钉住美元制研究.pdf

中文摘要 上世纪9 0 年代末的东南亚金融危机已经过去了很多年，但直到 现在不少经济学者仍然在反思危机带来的教训，尤其是东南亚各国集 体地钉住美元汇率制度对金融危机直接的引导作用。今天东亚小型经 济体所表现出来的一系列经济特征，如共同的经济周期与升值压力、 飞速增长的净出口与外汇储备等。将这些特征与美国近几年的经济走 势、美元的下跌联系起来，很容易产生怀疑：东亚国家又回到钉住美 元的汇率安排了吗? 这是本文想要考察的第一个问题，即探寻东亚国 家的汇率安排在危机之后是变得更灵活了呢，还是滑回到危机前的钉 住美元制了呢? 如果东亚各国的汇率安排事实上是回到了钉住美元， 或者说与美元联动的软钉住，那么，是什么原因，换句话说，是什么 样的约束条件使得东亚各国不顾东南亚金融危机的前车之鉴而“毅 然”回到钉住美元的这种缺乏灵活性与稳定性的汇率制度呢? 要回答 本文所提出的的两个问题，又涉及到以下几个关键问题： 第一、如何来判断危机之后东亚各国的实际汇率安排? 就像利率 与汇率有名义与实际之分，各国的汇率制度也会有官方的、名义上的 ( d ei u r e ) 安排与实际上实行的( d ef a c t o ) 安排之分，另外一些国际 组织、学术机构也会有自己不同的判断和划分。那么，如何把握各国 的汇率的真实安排呢? 第二、考察这些问题的背景是东南亚金融危机结束后的近几年， 而且研究对象中的大多数在危机中受到了重创，按逻辑这显然出现了 矛盾，危机前实行钉住制的国家在经历了金融危机后又在选择这种固 定汇率制度。难道钉住制不是导致这些国家步入危机的根源之一吗? 这就需要重新考察钉住制的缺陷以及与金融危机的关联。 第二：、经济学告诉我们任何选择都是在一定约束条件下做出的， 因此要i 答为什么东亚各国会作出这样的选择，关键是分析东亚各国 在选择w ：率制度时面临的约柬条件。弄清楚约束条件之后，才有可能 对东亚件国的行为作出解释。但是开放经济条俐f 一国面临的宏观经 济环境址二忙常复杂的，怎么从中提炼出关键的约束条件来呢? 基于对以上儿个问题的思考，本文分为五个部分进行研究： 第一部分，绪论。介绍本文问题的提出、研究思路与研究方法以 及有待进步研究的问题。 第二部分，危机之后东驱各国汇率安排的变化。主要内容是归纳 了以往研究( 包括i m f ) 对东_ q e u 率安排的归类，然后利用月度统计 数据考察了东亚货币与美元的低频关联。接下来，为了探寻东亚货币 与美元的高频关联，文章采用了f r a n k e l 和w e i ( 1 9 9 4 ) 的回归模型 来实证研究。同时，文章还提供了另外两个证据佐证东亚货币与美 元的密切关联：日益积累的巨额外汇储备和东亚经济体对日元兑美元 汇率的敏感性。 。 第三部分，文章回顾了以往文献对钉住汇率制内在缺陷的研究， 总结了钉住制的三大缺陷：中央银行确定均衡汇率不可能性及干预 汇市的成本太高：货币政策缺乏独立性，货币供给的变化只能引起 外汇储备的增减；固定汇率易受外部投机冲击。接下来，文章引入 了p i e r r e r i c h a r d 等人( 1 9 9 2 ) 构建的外部投机冲击的基本分析框架来 说明固定汇率制下只要满足一定条件，投机冲击就必定会发生。而 国外汇储备水平的大小只能延缓、推迟或缩短危机发生的时间，但无 法从根本上杜绝、防止外部冲击的产生。因此，不应该对较高的外汇 储备水平产生的成慑投机的作用抱有较大的希望。与钉住汇率制相对 应，笔者接下来总结了浮动汇率制之所以受到支持的几点原因。 第四部分是文章的核心部分，即回答文章的中心问题：为什么 东亚各国要回到对美元的钉住。首先是对以往文献的一个总结，在国 外文献中，对其解释最具代表性为“害怕浮动论”以及“原罪呛”。接下 来文章分析了东业国家选择汇率制度时面临的两大约束条件：全球 美元化，贸易：金融交易、投融资基本都用美元记账，而东亚小型经 济体都是出口导向型国家，钉住美元有助于其对外贸易价格的稳定；。 东亚国家自身金融f is 场不完善，缺乏相应的风险对冲机制，这决定 ，东亚国家不可能选择极端的浮动汇率制。在这之后，文章分析了东 皿国家回到钉住美元的一些深层次原因：东亚经济一体讦，各经济体 r q 的经济关联度非常高，这使得一个国家汇率安排发生的制度性变化 会产生传递影响效应马来西亚在1 9 9 8 年术从管理浮动制变为付美元 的硬钉住，之后，东亚国家都不同程度地增加了货币篮子中美元的比 重。另外，东亚国家实行的通货膨胀目标制也_ 是东亚各国维持与美元 汇率稳定的一个重要原劂。 。 第五部分是总结，文章考察了东亚各国危机之后的实际汇率安 排，发现其都不同程度地回到了对美元的钉住。对钉住汇率制的回顾 激发了笔者更大的兴趣。最后全球经济美元化、东亚各国自身金融体 系的不成熟再加上东亚各国间经济模式的相似性与深度关联，笔者认 为暂时的回到钉住美元也是合理的。 论文的贡献之处： 第一、本文的选题具有较强的现实意义，研究结论对中国也有 一定的参考意义。国内大多学者只关注中国自身的汇率制度选择，研 究邻国东亚经济体的汇率安排的文献并不多见。在经济金融一体化的 今天，身处东亚经济体当中的中国在制定自己的宏观经济政策时不可 能只考虑本国的情况。东亚各国在选择汇率制度过程中的一些经验和 教训对中国制定更为合理的汇率制度也有启发意义。 事实上，已有理论通常较为关注成熟市场的汇率安排，对于新兴 市场国家的汇率制度研究不多，经典理论通常也以成熟市场国家为背 景。在国内，这方面的研究更是如风毛麟角，虽然反思亚洲金融危机 的文章、材料汗牛充栋，然而专门研究汇率制度的却比较少。这也可 以算是本文的一点研究意义了，通过自己的研究填充一点国内这方面 研究的空白。 第二、本文将微观经济学的分析模式，即约束条件的分析引入 到宏观经济分析当中，把各国货币当局看成微观经济中的理性经济 人，分析了其做出选择时面临的约束条件，这是本文的创新之处。遗 憾的是世界经济一体化且日益开放的今天，一国面临的宏观经济状 况、国内外的形势是非常复杂的，加上笔者自身经济学水平不高，难 以像经济学高手一样把握住各种约束条件，这是以后应当加强理论学 习的地方。 关键词：钉住汇率制金融危机约束条件 a b s t r a c t t h ef i n a n c ec r i s i sh a p p e n e da tt h ee n do fl a s tc e n t u r yi ns o u t h e a s t a s i ah a sa l r e a d yp a s s e dv e r ym a n yy e a r s ，b u tu n t i ln o wm a n ye c o n o m i c a l s c h o l a r sh a v eb e e nt h i n k i n gh o wi t h a p p e n e d ，e s p e c i a l l y t h e p e g g i n g r e g i m ea d o p t e db yn e a r l ya l l t h ec o u n t r i e sb e f o r et h ec r i s i s t o d a yt h e e a s ta s i a ns m a l le c o n o m i e sd i s p l a yas e r i e so fe c o n o m i c a lc h a r a c t e r i s t i c s ， l i k ec o m m o ne c o n o m i c a lc y c l ea n dr e v a l u a t i o np r e s s u r e ，r a p i dg r o w t hi t n e te x p o r ta n d f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，e t c t h e s ec h a r a c t e r i s t i c s ， t o g e t h e rw i t ht h e t r e n d so fu se c o n o m ya n du sd o l l a r ，h a v es h o w e d s o m ei m p l i c a t i o n ：h a se a s ta s i a nc o u n t r i e sr e t u r n e dt ou sd o l l a rp e g g i n g s y s t e m ? t h i si st h ef i r s tq u e s t i o nw h i c ht h i s a r t i c l ew a n t st o i n s p e c t ， n a m e l yi n q u i r i n ga b o u te a s ta s i a nc o u n t r ye x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n t a f t e rc r i s i s i ft h ee a s ta s i a nc o u n t r i e s e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n ti nf a c t r e t u r n st od o l l a rp e g g i n g ，t h e n ，w h a ti st h er e a s o no r c o n s t r a i n sb e h i n dt h e c h o i c eo ft h em o n e t a r ya u t h o r i t yt h a tm a k et h e mt od ot h i s ? b e f o r ew e s t a r t ，t h e r et h r e eq u e s t i o n sn e e dt ob ec l e a r a f t e rf i r s t ，h o wt oj u d g et h er e a le x c h a n g er a t er e g i m eo fe a s ta s i a ? l i k et h ed i f f e r e n c eb e t w e e nn o r m a l a n dr e a li n t e r e s tr a t ea n dt h e e x c h a n g er a t e ，t h e r ea r ea l s od i f f e r e n c e ，b e t w e e n ，s a y ，t h en a m e ( d ej u r e ) a r r a n g e s a n dr e a l ( d e f a c t o ) p a t t e r n o fa r r a n g e m e n t ，m o r e o v e rs o m e i n t e r n a t i o n a lo r g a n i z a t i o n s ，t h ea c a d e m i co r g a n i z a t i o na l s oh a v et h et h e i r o w n j u d g m e n ta n dc l a s s i f i c a t i o n t h e n ，h o wt of i n dt h et r u t h ? s e c o n d ，w h e nt h i n k i n gt h eb a c k g r o u n do ft h epr o b l e ma n d s e e f u r t h e r ，y o um a yf e e lc o n f u s e d ，w h yt h es t a t eo ft h ee c o n o m yt o d a yd r e w u sap i c t ur el i k et h a t ? w a s h tt h e p e g g + i n gs y s t e m t h a ts a n d e dt h e c o u n t r i e su p ? t h i sn e e d su sl o o kb a c kt ot h ew e a k n e s so ft h ep e o o i n , r e g i m ea n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np e g g i n gs y s t e ma l l dm o n e t a r yc r i s i s t h ir d ，t h ee c o n o t n i c st e l l su sa n yc h o i c ei sm a d eu n d e rc e r t a i l l c o l l s t r a i n tc o n d i f i o nt h e 【 e f o 】ew em u s tf i n dt i r ec o n s t r a i n tc o n d i t i o n u n d e rw h i c he a s ta s i a nv a r i o u sc o u n t r i e sh a v et o m a k es u c hc h o i c e ， a f t e r c l a r i f y i n g t h ec o n s t r a i n t c o n d i t i o n ，t h e n c a nw em a k es o m e e x p l a n a t i o nt ot h ee a s ta s i a nv a r i o u sc o u n t r i e s b e h a v i o r s b a s e do nt oa b o v es e v e r a lq u e s t i o n s ，t h i sa r t i c l ed i v i d e si n t of i v e p a r t st oc o n d u c tt h er e s e a r c h f i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n i n t r o d u c i n gt h eq u e s t i o np r o p o s e d d o e st h ei d e ac o m ef r o ma n dt h er e s e a r c ht e c h n i q u ea sw e l l q u e s t i o n sn e e df u r t h e rs t u d i e s w h e r e a st h e s e c o n dp a r ti sa b o u tt h ee x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n tc h a n g ei ne a s t a s i a nv a r i o u sc o u n t r i e s p o s t c r i s i s t h em a i nc o n t e n ti n c l u d e ： g e n e r a l i z i n gv a r i o u sc l a s s i f i c a t i o n sa b o u tt h er e g i m ei ne a s ta s i a ，a n d t h e n u s i n gm o n t h l y s t a t i s t i c a ld a t at o i n s p e c t t h el o w f r e q u e n c y c o n n e c t i o nb e t w e e ne a s ta s i a nc u r r e n c ya n du sd o l l a r i no r d e rt o i n q u i r ea b o u tt h ee a s ta s i a nc u r r e n c yw i t hu sd o l l a rh i g hf r e q u e n c y c o n n e c t i o n ，t h ea r t i c l eh a su s e df r a n k e la n dw e i ( 1 ，9 9 4 ) i e g l e s s i o nm o d e l a tt h es a m et i m e ，t h ea r t i c l eh a sa l s op r o v i d e do t h e rt w oe v i d e n c e st os t a t t h a te a s ta s i ac u r r e n c ya n du sd o l l a rh a , ) ec l o s ec o n n e c t i o n ：d a yb yd a y a c c u m u l a t e d f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，s e n s i t i v i t y o f e a s ta s i a n e c o n o m ya b o u tt h ev a r i a b i l i t yo ft h ee x c h a n g er a t eb e t w e e ny e na n d u s d o l l a r i nt h i r d p a r t ，t h e a r t i c l er e v i e w e dt h ef o r m e rl i t e r a t u r ea b o u tt h e i n t r i n s i cf l a wo fp e g g i n gs y s t e m ，t h r e eb i gf l a w sw e r es u m m a r i z e d ：( 1 ) i m p o s s i b i l i t yt h a tt h ec e n t r a lb a n kd e t e r m i n et h eb a l a n c e de x c h a n g er a t e a n dt h e h i g h l yc o s t l yi n t e r v e n t i o n ；( 2 ) t h em o n e t a r yp o l i c y l a c k s i n d e p e n d e n c e ，t h ec u r r e n c ys u p p l i e sc h a n g eo n l yc a nc a u s et h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ef l u c t u a t i o n ；( 3 ) f i x e dr a t eo fe x c h a n g ei sf r a g i l ew h e n e x t e r n a ls h o c kh a p p e n sm e e t sd o w n ，t h ea r t i c l eh a si n t r o d u c e dp i e r r e r i c h a r d ( 1 , 9 9 2 ) c o n s t r u c t st h ee x t e r i o rs p e c u l a t i v es h o c ka n a l y s i sf r a m e t oe x p l a i nt i n d e r t h ef i x e dr a t es oi or ) ga ss a t i s f i e st i r ec e r t a i nc o n d i t i o n ， t h es p e c u l a t i v ca t t a c ks u r e l y , c a no c c u lb u tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e l e v e ls i z eo n l yc a nd e l a y ，p o s t p o n eo rt or e d u c et h et i m ew h e nt h ec r i s i s o c c u r s ，u n a b l ef u n d a m e n t a l l yt o c e a s e s p e c u l a t i v ea t t a c k t h e r e f o r e ， s , h o u l dn o tp a yh i g hh o p et ot h ee x c e s s i v ef o r e i g nr e s e r v e s t h ef o u r t hp a r ti st h ec o r ep a r to ft h ea r t i c l e ，n a m e l yt o r e p l y a r t i c l e sc r u c i a lq u e s t i o n ：w h yd ot h ee a s ta s i a nv a r i o u sc o u n t r i e sh a v e t or e t u r nt ou sd o l l a rp e g g i n g f i r s tt h i n gi st od of o r m e rl i t e r a t u r e s u m m a r y ，i nt h eo v e r s e a sl i t e r a t u r e ，t h e r ea r et w op r e v a i l i n ge x p l a n a t i o n f o rt h er e t u r n ：“f e a ro ff l o a t i n g ”a n d “o r i g i n a ls i n ”t w ob i gc o n s t r a i n t c o n d i t i o n sw h i c hm e e td o w nt h ea r t i c l et oh a v ea n a l y z e dw h e ne a s t a s i a nc o u n t r yc h o i c ee x c h a n g er a t es y s t e mf a c e sa r e ：( 1 ) t h eg l o b a l d o l l a r i z i t o n ，t h et r a d e ，t h ef i n a n c i a lt r a n s a c t i o n ，b a s i c a l l ys e t t l ew i t hu s d o l l a rt or e c o r dt h ea c c o u n t ；( 2 ) t h ee a s ta s i a nc o u n t r y sf i n a n c i a l m a r k e ti s i m p e r f e c t ，l a c k t h ec o r r e s p o n d i n gr i s kh e d g i n gm e c h a n i s m a f t e rt h i s ，t h ea r t i c l ea n a l y z e ds o m ef u r t h e rr e a s o n s ：t h ei n t e g r a t i o ne a s t a s i a ne c o n o m y ，e c o n o m i cc o n n e c t i o nb e t w e e nv a r i o u se c o n o m i cb o d i e s i se x t r e m e l yh i g h ，an o t e w o r t h yi m p l i c a t i o nf r o mo u re m p i r i c a lr e s u l t si s t h a tar e g i m es w i t c hi na l le a s ta s i a nc o u n t r yh a da ne n o r m o u s l yl a r g e i m p a c t0 1 1 t h ee x c h a n g er a t e so fo t h e re a s ta s i a nc o u n t r i e st h a th a d 。n o r e g i m es w i t c h m o r e o v e r ，t h e e a s ta s i a n c o u n t r yi m p l e m e n t a t i o n i n f l a t i o ng o a ls y s t e ma l s oi st h er e a s o nw h ye a s ta s i a nc o u n t r i e sw a n tt o m a i n t a i nt h ec u r r e n c yas t a b l ep r i c ea g a i n s tu sd o l l a r t h ef i f t hp a r ti ss u m m a r i z e s ，t h ec o n c l u s i o no ft h ea r t i c l ei st h a t c o n s i d e r i n gt h e c o n s t r a i n tc o n d i t i o na n dt h ed e e pc o n n e c t i o nb e t w e e n e a s ta s i a n c o u n t r i e s ，t e m p o r a r yp e g g i n g t ou sd o l l a r ，a n y w a y ，i s r e a s o n a b l e p a p e rc o n t r i b u t i o np l a c e ： f ir s t ，t h i sa r t i c l es e l e c t e dt o p i ch a st h es t r o n gp l a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ， t h er e s e a ic hc o n c l u s i o na l s oh a st h ec e r t a i nr e f e r e n c es i g n i f i c a n c et o c h i n a s e c o n d ，t h i sar t i c l et h em i c r o e c o n o m i c sa n a l y s i sp a t t e r n ，n a m e l yt h e c o n s t r a i n tc o n d i t i o na n a l y s i si n t r o d u c i n gt ot h em a c r o s c o p i ce c o n o m i c a n a l y s i s ，r e g a r d s a st h ev a r i o u s c o u n t r i e s c u r r e n c ya u t h o r i t y i nt h e m i c r o s c o p i ce c o n o m yt h er a t i o n a le c o n o m i cm a n ，t h ec o n s t r a i n tc o n d i t i o n w h i c ha n a l y z e di tt oh a v em a d ew h e nc h o i c ef a c e s ，t h i sw a st h ea r t i c l e s i n n o v a t i v ep l a c e t h er e g r e tp l a c ei st h ea u t h o r so w ne c o n o m i cl e v e li s l o w , c a nh a r d l yf i g u r eo u ta l lt h ec o n s t r a i n tc o n d i t i o nl i k et h ee c o n o m i c a n a s t e r ，a n dt h i sr e m a i n st ob eap l a c en e e d i n gf ur t h e ri m p r o v e m e n t k e yw o r d s ：p e g g i n gs y s t e m f i n a n c i a lc r i s i sc o n s t r a i n tc o n d i t i o n 匿南财经大学 学位论文原剑性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位沦文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其饱个入藏集体汪经发袭或撰写过的佟菇成莱。对本文 的研究做出重婺贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因 本学位论文引趣的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果强疆南财缀大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：肖劲 2 0 0 6 年4 月1 9 | 三| 一、问题的提出 绪论 上世纪9 0 年代末的东南皿金融危机已经过去了很多年，但直到 现在不少经济学者仍然在反思危机带来的教训，尤其是东南亚各国集 体地钥住美元汇率制度对金融危机直接的引导作用。正如本文第三部 分所分析的那样，钌住汇率制度本身所具有的缺陷，使中央银行的货 币政策失去了独立性，而且入市干预成本太高。而钉住制内部的不稳 定性则很容易引发投机冲击，进而引发金融体系危机。那些在危机中 受到重创的国家至今没有痊愈，银行体系在债务危机中积累的大量呆 坏账至今仍大量存在。但是，经济金融全球一体化，东亚1 国家曰益 增长的对外贸易额与外汇储备似乎让这些国家的人们淡：忘了危机时 的剧痛。今天，东亚经济体呈现出来的利，种特征：共同的经济周期与 升值压力、飞速增长的净出1 3 与外汇储备。如果再与美国近两年来的 双赤字、美元从本世纪初一路走跌联系起来，让人们很容易想到东亚 货币与美元之间的关联。本文的目的之一正是试图探寻东亚国家的汇 率安排在危机之后是变得更灵活了呢，还是滑回到危机前的钉住美元 制了呢? 如果东皿各国1 1 9 ? l - 率安排事实上是回到了钉住美元，或者说 与美元联动的软钉住，那么是什么样的约束条件使得东亚各国不顾东 南亚金融危机的前车之鉴而“毅然”回到钉住美元的这利缺乏灵活性 与稳定性的汇率制度呢? 二、研究思路 本文的主要研究对象是东亚各国的汇率制度安排，值得指出的 是，本文并不关注各国央行公布的官方汇率制度，比如钉住一篮子货 币。因为钊住r 篮子货币容易给人以假象，好像本国货币不再钉住某 利，单一货币，汇率不会随某种单一货币的波动而起伏。事实上，就算 1 水文i 州日11 1 l b _ 把8 个小测东、托经济m 叶ir 降进特别i ? 政l x 、印嫂j e i 】l 、i i 椰周、马柬阿、 菲补寅、新i l l i jj ，r - ；- ：湾甫耵i 尜罔。 钉住篮子货币，在货币篮子中，某些国家会赋予某一单一货币非常 高的权重，从而实施上仍然是钥住这一货币的。本文的总体思路实际 上就是前面，：p 文摘要里面的三个问题，先考察东亚国家在危机之后汇 率安排的变化情况，然后返回去求证钉住制的弊端，再此确认钉住制 在外部冲击面前是脆弱的，货币政策的改变只能引起外汇储备的增减 且迟早有天外汇储备会消耗殆尽，钉住制也就崩溃了。最后经过前面 两步的推理，笔者开始分析东亚国家面临的经济金融、国内国外的限 制条件，进而解释了，东亚国家选择暂时回到钉住美元的原因。遵循着 这样的思路，本文分为五部分，第部份是本文的研究问题，研究思 路和方法；第二部分考察危机之后的东亚各国汇率安排；第三部分回 顾并分析钉住汇率制的缺陷以及与金融危机的关系；第四部分分析东 亚各国在选择汇率安排时所面临的约束条件；最后第五部分是总结。 三、研究方法 本文仍然是传统的逻辑推理型，从一般到特殊，归纳演绎，由问 题的提出引出研究对象，再从实证和理论的角度论证，得出中问结论 后继续逻辑演绎h 蠕目问题，然后又各方求证，最后得出结沦。笔者参 阅了研究东亚汇率制度的大量国外文献，尽量扩展自己的视野，毕竟 是闭门造车，自身也没有实践经验。中间实证的方法则用到了简单的 线性匣【归模型，来考察货币赡子中主要货币：欧元、美元、日元所占 的比重，另外文章引汪大量的数据和图表来辅助说明。 四、有待进一步研究的问题 本文在考察危机之后东亚汇率变化时所做的回归比较笼统，作 为研究还应该将数据细分，进一步考察比如每年的变化，特别发生重 人事佴- ，比如马来西皿】9 9 8 年底实行了对美元的硬钥住，其邻国的 汇率安排就发生一些转变，这点需要向国外文献学习。另外，本文i 是分析r 目前钉住美元的合理性，但长远来说东皿的汇率安抖小t 咳怎 么选择? 窿中国放弃1 r 列美元的硬钉住，扩大j 7 浮动区间后，尔娅“ 率安排足发生j 哪蝗新m 变化，这些都是咀后需要深入研究的叫题 第一章危机之后东亚汇率安排的变化 从二十世纪8 0 年代一直到1 9 9 7 年金融危机爆发前，所有小型东 亚经济体让其汇率钉住美元，这点经济学者们有着广泛的共识。而 在这些东亚经济体中，香港是唯一实行货币局这种固定汇率的经济 体。关于危机前的钉住美元制，可参见f r a n k e la n dw e i ( 1 9 9 4 ) 、k w a n ( 1 9 9 5 ) 以及o g a w a ( 2 0 0 1 ) 的相关论述。在危机中，除了中国和l 中 国香港特别行政区外，其他东亚国家都放弃了对美元的硬钉住。因为 学者们普遍认为正是东亚国家集体的钉住美元制度，使得当日元兑美 元汇率在9 0 年代中期贬值时，各国的出口急剧下降、经常项目赤字 猛增，从而导致了货币危机的爆发。尽管如此，关于危机之后东亚国 家到底实行的是一种什么样的汇率安排，一方面学者们却众说纷纭， 莫衷一是，每个学者都按照自己的标准、愿望为东亚汇率制度分门别 类。例如，c a l v oa n dr e i n h a r t ( 2 0 0 2 ) ，f u k u d a ( 2 0 0 2 ) 认为是软钉住美元； b a i g ( 2 0 0 1 ) ，h e r n f i n d e za n dm o n t i e l ( 2 0 0 1 ) ，k a w a i ( 2 0 0 2 ) 认为变得更 加灵活了，埃尔南德斯和蒙蒂埃尔( 2 0 0 1 ) 以每月观测为基础，发现 印尼、韩国、菲律宾、新加坡、台湾和泰国的汇率比危机前更灵活( 但 不是完全浮动) 。 另一方面由于没有现成的经验可以借鉴，东亚国家货币当局自身 也处于一种“摸着石头过河”的状态，由于每个国家的具体约束条件不 同，选择电会不一样，有时可能官方意愿或宣称的汇率安排与事实上 运行的也不同。回到完全固定的钉住汇率肯定不是东e 国家所愿意 的，但这些国家电没有做好接受完全浮动汇率制的准备，换句话说， 极端的汇率制度现阶段肯定不是各国的选择，反而一利- r 似是而非的， 模糊的汇率安排在这个时候也许更容易为各国所接受。表1 列出了 i m f 2 0 0 1 年对东弧国家汇率安排的划分： 表1 ：i m f 对东国家汇率安排的划分 c o u n t r y 3 l0 1 1 9 9 l3 1 0 1 1 9 9 93 0 0 4 2 0 0 3 p h i l i p p i n e s m fi f1 f s i n g a p o r e m fm fm f 1 a i w a n m fm fm f k or e a m f1 f 1 f t h a i l a n df p i fm f 1 n d o n c s i a c p 1 fm f h o n gk o n g c b ac b ac b a m a l a y s i a h b f pf p c h i n am f f p f i t , 来源：国际货币基金组织：i f s ( a p r i l 2 0 0 2 ) 和f i s c h e r ( 2 0 0 1 ) 表中：c b a = 货币局制 c p = 爬行钉住制 f p = 其他常规性固定钥住制 i f= 独立浮动制 h b 一水平区问钉住制 m f = 不预先宣布汇率方向的管理浮动 从上表中可以看出危机之后i m f 希望东皿汇率更加灵活的喜好。 根据其分类，危机前后，香港一直保持着货币局制度；人民币一直是 硬钉住美元的；而新加坡和台湾直维持着管理浮动制。与a i ：g 十w 反， 马来西亚在1 9 9 8 年从管理浮动变为对美元的固定汇率。印度尼西亚、 韩国、泰国和菲律宾由管理浮动过渡到了独立浮动汇率制度。 我们还可以从更加直接的图表中来观察危机前后东亚国家汇率 安排的变化，图1 根据1 9 8 0 1 月到2 0 0 4 年1 月的月度观测数据得出， 表明除日本以外的所有东亚经济体直到1 9 9 7 年金融危机都维持着本 币对美元汇率1 1 9 1 i , 急定。而且，从危机之后的趋势来看，除了印尼货币 外，其他货币对美元汇率都有回归稳定的趋势( 以1 0 0 为基数，图 中的各个经济体都以纵坐标表示本币的美元汇率，这样观察者能够更 容易比较变化的百分比) 。 1叠 l 1 i i i i ：；i ；氅i ， ： mi l 耳。 i r0 1 1 藿| 蹩 f8 ，： 善i f黜 i 1 i 亨 、l； j f二 ； i ；弦 ；- ；睾 善# ；! j i ? jg 。i 暮i 彭i澎 邑i 蘸p ；i。l黔； i 毒 j 7 # k 暑 薹 ”：曩 i 。；! 裂弘i 争：毫j ；。ij 毒i ； =!?g= 1 茎i f 一 曩 _ ：萋 雏 鹾 i i 卜主 ； i 垂 量i | ； 图1 ：东亚货币兑美元汇率( 1 9 8 0 - - 2 0 0 4 年) 来源：1 l v l f 、1 f s ，中国台湾省一 - 一央银行”；指数t 9 8 0 乍等- j 二1 0 0 ，其中印度肥 西、f e 采片r 不同刻度单位。 国际货币基金组织的汇率安排划分是基f 成员国官方宣布的制 度事! 火j 二，近年来许多国家在实施种较为灵活i 3 2 1 z 率安i ：l ，实行 一种不公开的钉住货币篮子制度，其好处是货币当局可以避免根据事 先公布的安排和主要货币汇率的变动被动地进行频繁的渊整，同时可 以避免在固定汇率制下本币贬值给其他国家实行报复性措施以口实 的情形。所以通过计量经济方法来观察实际行动而不是官方声明来推 断政府政策更为重要。为了调查各科r 货币的权重，f r a n k e l 和w j i ( 1 9 9 4 ) 使用了一种特别方法，即引入一利# l - 翻l ”独立货币：瑞= 卜法 郎，作为计值货币，测量东亚国家汇率的波动。以东亚任何一国货币 兑瑞= t 法郎的汇率来对三种主要货币( 美元、日元和德国马克) 兑瑞 士法郎的汇率做回归。这些波动可以从主要货币对瑞士法郎的汇率变 动中体现出来。比如晚，假设韩元对瑞二 二法郎的波动大部分可以用美 元兑瑞士法郎的变动来解释，我们就能够得出这样的结论，韩元实际 上是钉住美元的。反之，则说明该货币是钉住日元或德国马克的。 接下来我们利用f r a n k e l 和w e i ( 1 9 9 4 ) 的回归模型来考察危机 之后东哑各国对美元的高频钉住情况，这个方法后来也相继被 k w a n ( 1 9 9 5 ) 、k w a w a i i f i a k i y a m a ( 1 9 9 8 ) 、m c k i n n o n ( 2 0 0 0 ) 、o g a w a ( 2 0 0 1 ) 所使用，来考察东亚国家汇率变化。这里的高频率钉住美元是指每曰 调整的钉住制，采用高频钥住美元的原因后面第四部分会详细的分 析，这里先按下刁i 表。模型如下： e q c l 日= r 。+ a , e ( 1 2 s d s f + c 12 1 2 ( y e n s | n + 3 e 咕m r s | + h i 其中，s f f _ 表瑞士法郎，u s d 代表美元，y e n 代表日元，c u r 代表 欢元：模型中的汇率数据是各国货币兑瑞= e 法郎汇率的对数值的一阶 差分，a 为相关系数，表示各中货币的权重，“为参差项。模型的数 据来自d a t a s t r e a m 和b a n ko fc a n a d a ，均为直接标价法。每日数据从 1 9 9 9 年1 月到2 0 0 5 年7 月2 1 1 。根据f r a n k e l 和w e i 的研究，a 系 数表示货币篮子t 二 一各个货币的权重，如果方程左边东亚菜园的货币紧 密地钥住方程右侧的主要货币，相应的“系数就会接近1 。如果系数 趋近于0 ，则认为该国货币汇率同指定货币没有稳定的汇率| 系。 从表1 中我们训以看到回9 - i 的结果。正如结果所示，总体上讲， 尔南、l e 金融危机之后，各