（统计学专业论文）中国股市波动非对称性的实证研究.pdf

兰卅i 商学院硕士学位论文 中国股市波动非对称性的实证研究 摘要 波动率( v o l a t i l i t y ) 的研究是近年来金融实证研究的重要领域，对金融领域的 波动率研究以股票市场的波动最为典型。股票市场的波动有诸多特点：波动的群 集性、波动的杠杆效应、波动的持续性等等。本文仅对股市的波动非对称性进行 研究。 通过四个阶段数据的实证分析( 1 9 9 3 1 1 9 9 4 1 2 、 1 9 9 5 1 1 9 9 6 1 2 、 1 9 9 6 t 2 2 0 0 5 9 、2 0 0 5 9 2 0 0 6 9 ) ，得出中国股市对利好消息和利空消息的 不同反应，从而印证了中国股票市场的非对称性特点。本文的重点在于实证数据 的第四阶段，针对股权分置改革制度对中国股市非对称性的影响，做了尝试性的 研究。最后根据实证结论进行理论分析，从中国政策影响、信息披露的完善、投 资者素质和结构以及中国股市的心理特征等多方面解释了中国股票市场对利好 和利空消息到来的反映特征。 本文共分了五个部分：首先引言部分介绍了文章的选题意义、研究背景以及 新贡献等；第二部分主要概述了波动领域的国内国外文献综述；第三部分简要地 介绍了波动率分析中相关模型和估计方法：第四部分为全文的重点：先从全样本 出发来验证中国股市的波动非对称特性，其中对上证a 股和b 股市场的总体数据 进行补充研究，然后分别从四个数据阶段进行细致的估计检验，并以第四阶段样 本数据为重点特别加以事件研究。此实证分析部分分别用到了g a r c h 、e g a r c h 、 a p a r c h 、t a r c h 等几个模型并做了优选比较，文章做到更加具体全面；最后是文 章的结论建议部分，从几个方面对以上分析做出了初步解释，特别是中国股市的 政策效应，同时提出相应的建议。 关键词：中国股票市场波动非对称性计量经济学模型 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 a b s t r a c t t h es t u d yo nm a r k e tv o l a t i l i t y ，e s p e c i a l l yo nt h ev o l a t i l i t yo fs t o c k m a r k e th a sb e c o m eah o tt o p i ci ne m p i r i c a lf i n a n c ei nr e c e n td e c a d e s r e s e a r c h e r sa n dp r a c t i t i o n e rr e a l i z e dt h a tv o l a t i l i t yw a sc l o s e l yr e l a t e dt o r i s ka n dt h er e l a t i o nh a sb e e ne x t e n s i v e l ya p p l i e di nr i s km a n a g e m e n t i n t h ea c a d e m i cp e r s p e c t i v e ，p l e n t yo fe m p i r i c a le v i d e n c ei n d i c a t e st h a tt h e v a r i a t i o no fs t o c k p r i c e sd i s p l a ys o m ef e a t u r e s ，s u c h a s v o l a t i l i t y c l u s t e r i n g ，v o l a t i l i t yp e r s i s t e n c ea n dl e v e r a g ee f f e c t s t h ep u r p o s eo ft h i s t h e s i si st oi n v e s t i g a t et h ep h e n o m e n ao fv o l a t i l i t ya s y m m e t r yi nc h i n e s e s t o c km a r k e t t h es t u d ye m p l o y ss u b s a m p l es t r a t e g y t h ee n t i r ed a t ac o v e r i n g p e r i o d ，1 9 9 3 - 2 0 0 6 i sd i v i d e di n t of o u r e p i s o d e s ：1 9 9 3 1 1 9 9 4 1 2 1 9 9 5 1 - 1 9 9 6 1 21 9 9 6 1 2 2 0 0 5 92 0 0 5 9 2 0 0 6 9 i ti sj u s t i f i e dt h a tg o o d n e w sa n db a dn e w sh a v ed i f f e r e n ti m p a c to nt h ev o l a t i l i t yo fc h i n e s e s t o c km a r k e t t h ef o c u so ft h i st h e s i si st h ef o u r t he p i s o d e ，d u r i n gw h i c h t h e l a r g e s t l a t e s te v e n ti nc h i n e s es t o c km a r k e t ，t h es h a r e h o l d i n g s t r u c t u r er e f o r mw a sh a p p e n e d it r yt oe x a mt h ei m p a c to fe q u i t y d i v i s i o nr e f o r mt ot h e v o l a t i l i t ya s y m m e t r i e s t h es t u d y b u i l d s e c o n o m e t r i cm o d e lt h ea - s h a r e sa n db s h a r e sm a r k e td a t aa sw e l la st h e a g g r e g a t e m a r k e tb e h a v i o r s o m ea d v a n c e dt i m es e r i e s m o d e l i n g t e c h n i q u e s ，i n c l u d i n gg a r c h ，e g a r c h ，a p a r c h ，a n dt a r c ha r e e m p l o y e d e s t i m a t i o nc o m p a r i s o n i sc a r r i e d o u t f i n a l l y ，e m p i r i c a l 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 f i n d i n g s a r ee x p l a i n e di nt h ep e r s p e c t i v eo fc h i n e s e p o l i c i e s ，t h e i m p r o v e m e n to fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，q u a l i t ya n ds t r u c t u r eo fi n v e s t o r s ， a sw e l la s p s y c h o l o g i c a lc h a r a c t e r i s t i c so ft h e i n v e s t o r s a n ds o m e a d m i n i s t r a t i v er e c o m m e n d a t i o n sa r er a i s e d t h et h e s i si so r g a n i z e da sf o l l o w s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h e i m p o r t a n c eo ft h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，a sw e l la sr e s e a r c ha c h i e v e m e n t o ft h i ss t u d y t h es e c o n dc h a p t e ri sl i t e r a t u r er e v i e w ，o u t l i n e st h er e l e v a n t l i t e r a t u r eo fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lp u b l i c a t i o n s ，r e s p e c t i v e l y t h e t h i r dc h a p t e ri sa b o u tm e t h o d o l o g y t h ef o u r t hi sm a i np a r to ft h i s t h e s i s ，t h ee m p i r i c a ls t u d yc h a p t e r i ts t a r t sf r o ma ne x a m i n a t i o no ft h e a s y m m e t r yo fc h i n e s es t o c km a r k e to v e rt h et o t a ls a m p l ep e r i o d t h e f i n a lc h a p t e rc o n c l u d e s k e y w o r d s ：c h i n e s es t o c km a r k e t ；v o l a t i l i t ya s y m m e t r y ；e c o n o m e t r i c m o d e l i n g 兰卅i 商学院硕上学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同： 作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：镌 ，p 导师签名： 签字日期：兰望! ：! 签字日期：型2 ：塑 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学校关于保留、使用学位论文的各项规定，( 选择“同 意”“不同意”) 以下事项： 1 学校有权保留本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文： 2 学校有权将本人的学位论文提交至清华大学“中国学术期刊( 光盘版) 电 子杂志社”用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库或其他同类数据库，传 播本学位论文的全部或部分内容。 学位论文作者签名 导师签名 签字日期：挫z 垒叠 签字日期丑：叠 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 1 引言 1 1 研究意义 波动率( v o l a t i l i t y ) 的研究是近年来金融实证研究的重要领域，是金融研究者 感兴趣的重要课题。市场波动率是金融经济学的核心内容，它被广泛应用于风险 大小的度量、资本资产定价模型的计算、以及金融市场效率的检验中。对金融领 域的波动率研究以股票市场的波动最为典型。股市波动非对称性特征的理论分析 与应用研究，都是重要的研究领域。 就中国市场的波动性而言，尽管股价的过度波动对推动中国股市初期的迅猛 发展起过积极作用；股市的产生为逐渐富裕起来的广大中国居民提供了一条新的 投资渠道，由于股价剧烈、频繁的波动，使得一些最初投身于股市的人获取了巨 大的投资回报，这种通过股市在短期内迅速致富的行为产生了巨大的示范效应， 吸引了更多的人加入到股市投资者的行列，而广大居民的积极参与正是中国股市 在短期内获得迅速发展所必需的条件之一。但我们更应该强调的是股价的过度波 动所产生的消极影响，虽然中国股市的过度波动尚未对国民经济的发展造成严重 危害，但这种过度波动却无疑扭曲了股市的价格机制，致使股价不能较为真实地 反映上市公司的内在价值，严重阻碍了股市优化资源配置，因而也阻碍了中国股 市的进一步发展。 中国股票市场作为新兴市场，与国外成熟的资本市场相比表现出更高的复杂 性和不可预侧性，股票价格波动频率高、波动幅度大。因此，对中国股市波动特 征的研究具有重要的理论意义和实际意义。 首先，对股票价格波动性的研究，可以对完善我国股票市场交易制度等具体 政策法规的制定起到重要作用。研究表明交易制度等对股票价格的波动性会产生 影响，因此，更清楚地认识股票价格的波动机制，会对股票市场政策法规的取向 提供理论依据。 其次，中国的两个证券交易所一上海证券交易所( s h s e ) ( 1 9 9 0 1 2 成立) 和 深圳证券交易所( s z s e ) ( 1 9 9 1 4 成立) ，都是在1 9 9 1 年前后开始营业的。以后， 中国的股票市场从全国的交易中心数目、上市股票的数目以及交易数量的规模等 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 方面都得到了迅猛发展。尽管中国股市发展的很快，但是沪市和深市的股票收益 都表现出了相当高的波动性。这种高的波动性是否像其它国家的股票市场一样对 信息冲击有非对称性反应，a r c h 族模型是否可以很好的解释波动性行为，研究 这些问题有重大的实践意义。它不仅有利于预测中国股市的收益和波动性，而且 有益于国内和国际上关于股市波动模型的新理论发现与探究。一个正确设定的、 符合市场实际的波动性模型能描述股市收益和波动性之问更准确的关系，能对中 国股市的波动性有更好的预测。 最后，从微观层次上说，对股票市场中的投资者而言，只有在他们了解了科 学的价格波动理论，并能在这些理论的指导之下做出投资决策，才能使他们减少 盲从性和投机性，从而使我国股票市场减少投机气氛，更趋向理性的发展；从宏 观层次上来说，股票市场在整个经济建设中所起的重要作用而言，股票市场对企 业发展和经济增长的积极作用是通过对资本的集中和最优化配置实现的，将资金 集中在那些有发展潜力的企业，实现资源的优化配置，对资本的流动起到良性的 推动和顺畅作用，使价格机制这只“看不见的手”真正发挥作用。 1 2 研究背景 从股票市场发展的历史过程来看，股市运营往往表现出高风险特征。例如 1 9 8 7 年的“黑色星期一”使传统线性价格预测理论遇到了前所未有的障碍。美 国股市在1 9 8 7 年1 0 月1 9 日这一天突然崩盘，道琼斯指数在一天之内跌掉了2 2 6 9 6 ，而这次暴跌事先没有任何征兆，既非社会经济长期积压的问题，也没有重 大的突发性事件出现，因而，传统的股票价格理论完全不能够解释事件的原因。 2 0 世纪9 0 年代以来，学者们将其他领域的研究结果引入到股票价格波动性理论 中，试图更确切地解释资本市场价格波动的真实行为，使资本市场价格变动的复 杂性得到更为真切和准确的描述及解释。b l a c k ( 1 9 7 6 ) 。和c h r i s t i e ( 1 9 7 8 ) 。是最 早证实并解释美国证券市场个股收益的非对称波动特征的。他们提出了两种广为 ob 1 a c k f s t u d i e si ns t o c kp r i c ev o l a t i l i t yc h a n g e sp r o c e e d i n g so ft h e1 9 7 6b u s i n e s sm e e t i n g o ft h eb u s i n e s sa n de c o n o m i c ss t a t i s t i c ss e c t i o n r m e r i c a ns t a t i s t i c a la s s o c i a t i o n 1 9 7 6 。1 7 7 1 8 l 圆c h r i s t i e a t h es r o c h e s t i cb e h a b i e ro fc o m m o ns t o c kv a r i a n c e - v a l u e ，l e v e r a g ea n di n t e r e s t r a t ee f f e c t s j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c a n o m i c s 。1 9 7 8 ，1 0 ：4 0 7 4 3 2 2 兰州商学院硕e 学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 流行的解释非对称波动的理论：杠杆效应假说和波动反馈效应假说。杠杆效应假 说认为，股票价值的降低( 负收益) 增加了金融杠杆，使股票风险加大，从而加剧 了股票价格的波动；波动反馈效应假说认为好消息的到来增加了投资者对未来波 动的预期，进而投资者要求股票提供更高的收益，较高的收益预期又使股价降低， 最终减弱了好消息对波动的影响；相反，由大规模的坏消息引起的波动，同样会 使投资者要求更高的回报，从而使股价下跌，最终放大坏消息对波动的影响。这 两种假说揭示的因果关系不同：杠杆效应假说认为收益冲击引起了条件方差的波 动，而波动反馈假说主张条件方差的波动导致了收益的冲击。迄今为止，股票市 场上存在的波动非对称现象得到了国内外许多学者较为广泛的实证支持。 g u o j u n w u ( 2 0 0 1 ) 国建立了一个非对称波动模型，模型包含了上述两个最流行的 解释理论；杠杆效应和波动反馈效应，实证结果表明，杠杆效应和波动反馈效应 对非对称波动的产生都起着重要的作用。 国外成熟市场的波动非对称特性还是比较鲜明的，而且大多情况是与相同大 小的好消息相比坏消息对波动性的影响更大，杠杆效应明显；中国股市经过十余 年的发展，虽然也取得了一些成就，但仍尚未成熟，已有一些研究表明好消息与 坏消息对市场的影响并不稳定，选取不同时期不同指标的数据检验出来的杠杆效 应在中国市场的表现也不尽相同。对中国股市而言，前人的研究结果之所以不能 统一甚至大相径庭，相当一部分原因是这个市场尚未成熟；另一方面，与市场研 究者的主观判断和研究所选方式方法不同也有很大关系：近年来中国股市的进步 还是有目共睹的，但是相比国际，中国市场的股龄尚浅，国内学者的研究资源并 不充足，可以说研究领域所使用大部分优秀的理论及模型都是进口的，正是基于 这些大背景，才导致方法模型选取以及对时事政策的把握程度主观因素比较多， 研究分析的结果才会不同。 本文在总结和分析前人成果的同时，运用几个主要a r c h 类模型来比较验 证中国股市非对称性影响的存在，选取了更新更成熟的市场数据尤其是股权分置 改革这个重大金融事件前后的数据，以更准确的把握我国股票市场的波动趋势。 。g u o j u nw u t h ed e t e r m i n a n t so fa s y m m e t r i cv o l a t i l i t y j t h er e v i e wo ff i n a n c i a ls t u d i e s 2 0 0 1 ，1 4 ( 3 ) ：8 3 7 8 5 9 3 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 1 3 文章新贡献 准确预测金融市场的波动对于选择理想的投资组合，进行资产管理，乃至对 基础资产和衍生产品的定价都有重要作用。当前研究股市波动普遍采用的模型是 a r c h 类模型，也就是自回归条件异方差模型。而其中最引人关注的是能够刻画 好消息和坏消息对资产收益波动率产生不同影响的模型，正是这些模型反映出了 信息对股票收益率波动非对称性影响的存在。本文利用几种前沿的a r c h 类非 对称性研究模型，选取了有代表性的上证指数、上证a 股指数和b 股指数以及 深证成指等，进行全面系统的阶段性分析。特别是考虑到2 0 0 5 年9 月4 日上 市公司股权分置改革管理办法的正式实施以来，我国股权改革制度全面启动， 这一事件很可能对中国股市波动产生重大影响，鉴于此，本文将股票市场的波动 情况分析数据划分为四个阶段，并以第四阶段为分析重点，对股改制度实施以来 中国股市波动的非对称性做尝试性研究，以期得出一些有实际意义的结论。在此 基础上，为了更好的对股权分置改革进行分析，选取了典型的股改试点公司做事 件研究分析，以期在“消息市”的波动特性研究中得到新价值。 4 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 2 国内外研究文献综述 2 1 国外关于股票市场波动非对称性的主要研究成果 国外对股票市场价格的波动性研究已有很长的一段历史，早在2 0 世纪6 0 年 代，f a m a ( 1 9 6 5 ) 懒察到投机性价格的变化和收益率的变化具有稳定时期和易 变时期，即价格波动呈现集群性，方差随时间变化。此后，国外对投机性价格波 动特征进行了大量的研究。其中最成功地模拟了随时间变化的方差的模型酋推 e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出的自回归条件异方差模型( a u t o r e g r e s s i v e c o n d i t i o n a l h e t e r o s k e d a s t i c i t y , a r c h ) ，以及它的扩展模型。e n g l e ( 1 9 8 2 ) 在研究英国通货 膨胀问题时，提出该模型其基本特征在于假设观测数据的方差呈现自相关，由于 a r c h 模型能在一定程度上解释金融市场上常见的聚类现象，能够较好地刻画金 融资产收益率时间序列存在的条件异方差问题，因此，其一经提出后，便引起了 广大金融研究者们的注意。但是，e n g l e 的a r c h 模型只是一种最简单的线性模 型，还不能刻画金融资产收益时间序列诸如“微弱但却长久的记忆 ( w e a k - b u t l o n gm e m o ) ”、杠杆效应等特点。当研究者们发现a r c h 模型无法表 达某些情形中自相关系数消退缓慢以及在实际应用中对完全自由的滞后分布的 估计常导致非负约束的破坏时，g a r c h ( g e n e r a l i z e da r c h ) 模型便应运而生。 b 0 1 l e r s l e v ( 1 9 8 6 户在对e n g l e 的a r c h 模型进行推广后，提出了g a r c h 模型。 b o l l e r s l e v 在g a r c h 模型中，除了考虑误差项的滞后期外，还同时加入了误差 项条件方差的滞后期，这样使其具有更高的概括能力，较为简洁地描述了波动的 聚类性和“尖峰厚尾”特征，从而开辟了a r c h 模型族研究的新篇章。然而a r c h 和g a r c h 模型还是存在对称性的缺陷，变量都以平方表示，收益的正、负对波 动率没有影响，所以g a r c h 模型不能很好地解释股票收益的杠杆效应。于是 of e f t h eb e h a v i o ro fs t o c km a r k e tp r i c e s j j o u r n a lo fb u s i n e s s1 9 6 5 ，( 3 8 ) ：3 4 1 0 5 。e n g l er a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t yw i t he s t i m a t e so ft h ev a r i a n c eo fi j k i n f l a t i o n j e c o n o a e t r i c a ，1 9 8 2 ，5 0 ：9 8 7 1 0 0 8 毒 b o l l e r s l e v 6 e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y j 】 j o u r n a lo f e c o n o m e t r i c s ，1 9 8 6 ，3 l ：3 0 7 3 2 7 兰州商学院硕士学位论文中冒股市波动非对称性的实证研究 n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 。提出e g a r c h 模型，条件方差被定义为对数形式，指出在波动 大小相同的情况下，未来条件方差在负波动下增幅大于正波动下的增幅，并运用 此模型发现美国股市报酬波动具有不对称性和股市的杠杆效应。理论研究是以应 用研究为目的的，模型的产生也正是有其实践意义。 g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n & r u n k l e ( 1 9 9 3 尸运用标准g a r c h m 、修正g a r c h m 以及e g a r c h m 模型，研究纽约证券交易所1 9 5 1 年4 月至1 9 8 9 年1 2 月间加 权股价指数的月度收益。得出以下几个结论：1 ) 若使用标准g a r c h m 模型来反 映股票市场的随机波动度，股票超额收益的条件均值与条件方差间呈现出正向但 不显著的相关关系；若对标准模型进行调整，充分考虑条件方差对好坏消息的非 对称性影响，股票超额收益的条件均值与条件方差问呈现出负向相关关系，而且 在进行季节调整并引入无风险利率后，这种负相关关系表现得更加明显，且能通 过显著性检验。2 1 波动度的时间效应在统计上是显著的。3 1 月度超额收益的条件 波动度的持久性并不强。4 ) 负残差往往引起方差的增长，而正残差则导致方差的 小幅减少。5 1 月度数据与日数据在模型估计结果上存在显著差异。 e n g l e & n g ( 1 9 9 3 ) 建议可使用消息冲击曲线为工具来判断波动度估计中是否 已包含对好坏消息的考虑。他们在文中较为全面地介绍并对比了近年出现的时变 波动度模型，并提出了与拉格朗日乘子相关的符号、正偏、负偏检验。运用上述 非对称波动度模型以及一个部分非参数模型( p a r t i a l l yn o n p a r a m e t r i cm o d e l ，简称 p n p ) ，他们对1 9 8 0 年1 月至1 9 8 8 年1 2 月的日本股票收益进行分析，结果发现 虽然所有非对称模型均可反映负冲击较正冲击对波动度有着更剧烈的影响，诊断 检验的结果表明许多模型反映的非对称性是不充分的，而表现最佳的当属g j r 模型( g l o s t e n ，l a g a n n a t h a n & r u n k l e ， 1 9 9 3 ) 。用部分非参数模型进行拟合的结 果也证实了上述论断。对于一般的冲击，e g a r c h ，g j r 与p n p 的预测效果类似， 但对于幅度极大的冲击，三者的预测效果则出现差异，尤其采用e g a r c h 进行 预测会出现不合理的结果。该文的一个贡献在于提出了简单可行的符号检验，并 。n e l s o n c o n d i t i o a a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y i na s s e tr e t u r n sn e w a p p r o a c h j e c o n o m e t r l e a 。1 9 9 1 5 9 ：3 4 7 3 7 0 og l o s t e nlr ，j a g a n n a t h a na n ddr u n k l e o nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ee x p e c t e dv a l u e a n dt h e v o l a t i l i t yo ft h en o r m a le x c e s sr e t u r no ns t o c k s j j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 9 3 ，( 4 8 ) ：1 7 7 9 1 8 0 1 。e n g l erf 。n gvk g e a s u r i n ga n dt e s t i n gt h ei m p a c to fn e w so nv o l a t i l i t y j j o u r n a lo ff i n a n c e 1 9 9 3 ，4 8 ( 2 0 ) ；1 7 4 9 _ 1 7 7 8 6 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 以蒙特卡罗试验证实其有效性。 t a r c h ( t h r e s h o l d - a r c h ) 模型由z a k o i a n ( 1 9 9 4 ) 。等提出，模型在非对称 模型的基础上加入虚拟变量，使得模型能较之以前模型，在股价上涨信息和下跌 信息对条件方差的作用效果不同。随着市场非对称性研究的不断深入，对理论模 型的要求也就愈加系统化，同时也有许多的模型组合相应产生，充分显示了国外 在这个研究领域的显著成绩。b r a u n 等( 1 9 9 5 ) 。运用e g a r c h 模型研究美国股票市 场，发现好消息与坏消息对市场波动的影响具有不对称性。f o m a r i 和m e l e ( 1 9 9 7 ) 利用波动转换g a r c h 模型与g j r g a r c h 模型对英国、美国、香港、意大利、新 加坡、日本与南非等国家( 地区) 的股票市场进行实证研究，发现股票市场的条件 波动具有不对称性。b r o o k s ，f a f f , m c k e n z i e & m i t c h e l l ( 2 0 0 1 ) i g 用更加灵活的 肖d j g a r c h 模型对l o 国家的股票指数以及加权世界股价指数的波动度进行拟 合，估计结果显示，除新加坡外，其它各国的指数都更适合使用t a r c h 模型， 即以条件标准差而并非条件方差作为考察重点。似然比检验的结果表明在a r c h 模型中加入条件方差、标准差、以及非对称调整项，可以大大提高估计效果，从 而证实了杠杆效应是存在于世界各股票市场的普遍现象。 2 2 国内关于股票市场波动非对称性的主要研究成果 目前国内关于股票价格波动非对称性的研究仍处于初级阶段，尤其是利用主 流方法如广义自回归条件异方差模型( g a r c h ) 雨q 随机波动模型( s t o c h a s t i c v o l a t i l i t ym o d e l ) 的研究。由于股市起步较晚，国内研究大多建立在国外已有理论 研究成果的基础之上，且以实证研究为主要内容。因此，一些学者在方法的运用 上还不是很成熟，由此得出的实证结果也必然会有所出入。 ”z a k o i a njm t h r e s h o l dh e t e r o s c d a s t i em o d e l s j e c o n o m i cd y n a m i c sa n dc o n t r o l ，1 9 9 4 ，1 8 ： 9 3 1 - 9 5 5 。b r a u npa ，n e l s o ndb 。s u n i o ram g o o dn e w s ，b a dn e w s ，v o l a t i l i t ya n db e t a s j 3 j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 5 5 0 ( 5 ) ：1 5 7 5 一1 6 0 3 。f o r n a r i m e l e s i g n - a n dv o l a t i l i t y s w i t c h i n ga r c hm o d e l s ：t h e o r ya n da p p l i c a t i o n st o i n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t s j j o u r n a lo fa p p l l e de c o n o m e t r i c s ，1 9 9 7 ( 1 2 ) ：4 9 - 6 5 o b r o o k s ，r o b e r td f a f f r o b e r tw & m c k e n z i e ，m i c h a e ld m i t c h e l l ，h e a t h e r “am u l t i c o u n t r y s t u d yo fp o w ra r c hm o d e l sa n dn a t i o n a ls t o c km a r k e tr e t u r n s ”，j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a lm o n e ya n d f i n a n c e ，2 0 0 1 ，1 9 ( 3 ) ：3 7 7 3 9 7 7 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 丁华( 1 9 9 9 ) 。以1 9 9 4 1 9 9 7 年间上证a 股指数为样本，经过a r c h l m 检验， 断定股价指数波动中存在a r c h 效应，并以a r c h ( 2 ) 模型进行估计，得出以下 结论：1 ) 上证a 股指数序列近似为随机游走过程，但存在非线形现象；2 ) 上 证a 股市场是弱式有效的；3 ) 上证a 股指数的波动是平稳的。但是对于中国股 市，采用a r c h 模型估计波动率，仅考虑残差项的自相关，而不考虑条件方差 滞后项的影响是不合适的。该文并未给出估计参数的t 统计量，也未进行残差二 阶矩的序列相关检验，因此估计的效果是否可靠也值得怀疑。 陈泽忠等( 2 0 0 0 ) 圆以1 9 9 7 年1 月2 日至1 9 9 9 年1 2 月3 0 日上证综合指数和 深圳综合指数每日收盘价以及两市的每日成交量为研究对象，利用e g a r c h m 模型进行实证分析，其结果显示所有参数的估计值都十分显著，但与国外研究相 反，e g a r c h 模型中反映非对称性的参数y 的估计值显著为正。作者由此得出 结论：我国股市的波动性存在非对称a r c h 效应，即证券收益率的条件方差对 正、负冲击具有不对称反映，正冲击对条件方差的影响要大于负冲击对条件方差 的影响；我国股市的波动性与收益率显著正相关，投资者所要求的风险补偿较高。 此结论与国外普遍研究结果相反，仔细阅读该文，原因可能是作者并未对估计结 果进行严格的假设检验，仅以参数估计值的t 统计量为依据说明模型的可靠性似 乎过于武断，因此其结论是否正确也有待推敲。 陈千里( 2 0 0 2 尸利用g a r c h 类模型，以上证综合指数为对象对中国股市波 动进行实证研究。新的证据显示中国股市波动的集簇性和非对称性是显著的，并 在中国股市的背景下对集簇性和非对称性的几种经济解释进行了理论分析。胡海 鹏、方兆本( 2 0 0 2 ) 的文章利用a r ( p ) - e g a r c h ( p ，q ) m 模型，对上证综指和深 证成指两个收益率序列进行不断的拟合尝试，最后发现股市杠杆效应明显、两市 的市场组织结构有待于进一步改善、股票风险在某种程度上影响其预期收益率。 陈浪南、黄杰鲲( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 3 年1 月3 日至2 0 0 1 年1 2 月2 8 日的深圳成分指 。丁华股价指数波动中的a r c h 现舅te j 数量经济与技术经济研究，1 9 9 9 ，( 9 ) ：2 2 2 5 鲁陈泽忠，杨启智，胡金泉中国股票市场的波动性研究e g a r c l i m 模型的应用 j 决策借鉴，2 0 0 0 ，( 1 0 ) 陈千里中国股市波动集簇性和不对称性研究 j 湖北大学学报，2 0 0 2 ，( 9 ) ：2 1 4 2 1 7 。胡海鹏，方兆本用a r e g a r c l m 模型对中国股市波动性的拟合分析 j 系统工程，2 0 0 2 ，( 4 ) 陈浪南，黄杰鱿中国股票市场波动非对称性的实证研究 j 金融研究，2 0 0 2 ，( 5 ) ：6 7 7 3 8 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 数为研究对象，应用i n c l a n ，t i a o 提出的i c s s 法则( f l o 迭代累计平方和法则) 将样 本区间分为三个子样本，分别应用g j r ，g a r c h m 模型来拟合，得出以下结论： 1 ) 从总样本区间看，中国股票市场在1 0 显著水平上存在杠杆效应；2 ) 在前两个 阶段( 1 9 9 3 1 9 9 7 ) 估计的y 值显著为负，说明好消息比坏消息对市场波动性的影 响更大，并从股市供求关系和投资者两方面做出解释；3 1 为中国股票市场的投机 成分不断减少，投资者不断趋于理性这一论断找到实证基础。- j 娠l ( 2 0 0 3 ) 运用 t a r c h 和e g a r c h 模型，从实证的角度分析了上海股市收益率的波动特征， 验证了信息对股票收益率非对称性的影响，并指出了杠杆效应的存在，同时得到 相同的结论：中国股市与国外成熟股市一样存在着信息对股市波动的非对称性影 响。尹向东等( 2 0 0 5 ) 西应用g a r c h 系列模型来刻画沪深股市的波动性，估计出 了沪深股市的波动性的实证模型，发现深证综指受过去的波动性的影响大于上证 综指。沪市不存在明显的杠杆效应，而深市则有明显的杠杆效应，好消息会对上 综指引起比坏消息更大的波动性，显示出一定程度的波动性的非对称性，深综指 则表现出更为明显的波动性非对称性，即坏消息会导致比好消急更大的波动性。 周少甫，袁兴兴( 2 0 0 5 ) 对沪深两市收益率的性质作了统计分析，由统计分析 的结果得知两市的收益率数据可以应用t 分布下的e g a r c h m 模型作波动的非 对称性实证研究，研究结果证实了沪深两市都存在显著的非对称性波动，并且， 从经济意义上讲，上海股市的非对称性更显著：结果还表明，总体上讲沪市中的 投机性要比深市严重。 前面概括的文章有些结论是相互矛盾的，之所以国内对股市研究的实证结论 有所冲突，很可能是一些学者在研究方法上存在着问题，不能很清楚的认识和把 握模型族，因此在对模型的选取上存在着不确定的风险：另一方面，在选取模型 之后，要在实证分析中进行检验，也有可能是研究者们在检验方法上出了问题。 总之，在股市波动杠杆效应这个研究领域，美国和一些欧洲国家一直处于主导地 位，国内的研究成果还远远落后于国外发达国家，尤其是在理论领域还没有什么 国丁娟信息对股票收益率波动非对称性影响的研究 j 天津商学院学报，2 0 0 3 ，( 5 ) ；1 9 - 2 2 o 尹向东，宿成建，刘星沪深股市波动性的杠杆效应和不对称波动性研究 j 科技管理研究，2 0 0 5 ，( 1 0 ) ： 1 7 3 1 7 5 周少甫，袁兴兴我国股票市场波动非对称性的实证研究 j 当代经济管理，2 0 0 5 ，( 3 ) ：1 5 4 1 5 8 9 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 突破性的进展。学者们应加强对国际上主流研究方法的认识，具体问题具体分析， 更有针对性地来选取适合的模型理论，甚至根据具体实证问题的需要可以对所选 模型进行修正，更好的研究中国这个特殊的具有政策效应的证券市场的波动。本 文总结前人经验，综合了模型的比较选取和股改期间有代表意义的数据资料，对 中国股市波动的非对称性进行系统分析，希望本文的研究能够帮助投资者和监管 层，更准确地了解股票市场的波动特征。 1 0 兰州商学院硕士学位论文中国股市波动非对称性的实证研究 3 波动非对称性理论模型和方法概述 资产收益率的波动性是资产收益理论中长期倍受关注的一个焦点问题。资产 选择理论用方差或协方差来描述收益率的波动性，进而寻找最优资产组合，资本 资产定价模型则说明投资者因承担系统风险而获得收益率的补偿，期权定价公式 则更是把资产收益率的波动幅度作为决定期权及其他衍生资产价格的重要因素。 这些理论都以资产收益率的波动性为研究核心。然而，传统的金融计量学模型对 风险或收益率波动特征的理解和描述是较为简单和租糙的，而且一般认为用来刻 画风险或收益率波动特征的方差是独立于时间变化的变量。但2 0 世纪6 0 年代以 来，大量关于金融市场价格行为的经验研究结果证实：方差是随时间变化而变化 的，例如对利率、汇率、通货膨胀率、股票收益率等序列建立回归模型并进行预 测时，经常会发现这些序列的观测值在某个时间段变化波动幅度大，在另一个时 间段变化波动幅度又比较小；此外，模型的预测误差也随时间的不同而变化，在 某一时期里误差相对较大，而在另一时期里则相对较小。r o b e r tf e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出的自回归条件异方差模型以及其后诸多计量经济学家提出的可归于此类的 多个模型，从条件标准差的角度，很好的刻画了金融时间序列的波动变化过程。 3 1 模型及其特性简介 许多金融时间序列都具有时变方差的特征，即在一些时期的波动十分剧烈， 而在另一些时期的波动又相对平缓。为了刻画时间序列的这一特征，美国经济学 家r o b e r tf e n g l e ( 1 9 8 2 ) 在研究英国通货膨胀率序列变化规律时提出的自回归 条