（金融学专业论文）上海黄金交易所交易机制研究.pdf

上海黄金交易所交易机制研究 摘要 上海黄金交易所正式运营， 标志着我国 “ 统收统购”的黄金管理 体制发生了重大变革， 黄金市场正式开放。 但在上海黄金交易所运行 的初期， 市场交易不活跃， 价格发现和降低交易成本的功能并没有充 分发挥。 本文从黄金市场的交易机制入手， 对比国际成功黄金市场的 做法和结论，探讨我国建设黄金市场的交易机制最佳模式。 本文研究了伦敦、 纽约、 香港黄金市场市场的参与者、 交易规则、 交易方式、 价格出清机制等交易机制， 总结这些成功市场的特点， 作 为我国黄金市场发展的参考。 运用日 数据， 对我国目 前黄金市场存在 的问题， 从流动性、 透明度、 稳定性以及效率和成本等方面进行实证 分析， 提出发展我国黄金市场要考虑以下几点: 一是在连续竞价的交 易机制下， 引进做市商， 使其发挥承担价格风险、 提供流动性的作用， 认为在当前条件下， 商业银行是最好的做市商人选。 二是采用多样化 的黄金交易方式。 在现货交易的基础上， 为投资者提供套期保值的手 段， 分步引进黄金远期交易、 黄金期权交易，以增大市场的流动性和 活跃程度。三是要建立多层次的市场监管体系。 关键词:黄金市场交易机制流动性 做市商 分类号:f 8 3 2 . 5 9 4 ab s t r a c t t h e o f f i c i a l l y o p e n i n g o f s h a n g h a i g o l d e x c h a n g e ( s g e ) m a r k s a s i g n i f i c a n t b r e a k t h r o u g h f o r c h i n a s g o l d a d m i n i s t r a t i o n s y s t e m a n d i n d i c a t e s t h e e s t a b l i s h me n t o f a l l t h ema y o rf i n a n c i a l p r o d u c t m a r k e t s i n c h i n a , f o l l o w i n g t h eo p e nin go f t h e m o n e y , s e c u r i t i e s , i n s u r a n c e a n d f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t s . wh i le i n s g e s i n i t i a l o p e r a t i o n , t h e g o l d m a r k e t i s n o t a e ff i c i e n t o n e , b e c a u s e i t d o e s n t e x h i b i t v o l a t i l i t y a n d l i q u i d i t y . t h ep r i c ed i s c o v e r y d o e s n t f u n c t i o n s w e l l a n d t h e t r a d i n g c o s t s h a v e n t b e e n m u c h l o w e r e d . b a s e d o n t h e a n a ly s i s o f t h e a n a l y s i s o f t h e t r a d i n g m e c h a n i s m o f t h e m a t u r e g o l d m a r k e t i n l o n d o n , n e w y o r k a n d h o n g k o n g , t h i s t h e s i s t r i e s t o g a i n e n l i g h t e n m e n t f r o m t h e i r s u c c e s s f u l e x p e r i e n c e . wi t h s y s t e m a t i c a l i n v e s t i g a t i o n o n l i q u i d i ty , t r a n s p a r e n c y , s t a b i l i t y a n d v o l a t i l it y o f t h e c h i n a s g o l d m a r k e t , t h e t h e s i s f i n d s t h a t t h e r e a r e s e v e r a l p r o b l e m s i n s g e s t r a d i n g m e c h a n i s m a n d s u g g e s t s t h a t : f i r s t , ma r k e t ma k e r s s h o u l d b e i n t r o d u c e d t o t h ea u c t i o nm a r k e t . s e c o n d , f u t u r e s a n d g o l d o p t i o n s s h o u ld b e d e v e l o p e d i n t h e g o ld m a r k e t b u t n o t l e a s t , a m u l t i - l e v e l s u p e r v i s ings y s t e m s h o u l d b e e s t a b l i s h e d . t h e s e a r e a l l i m p o r t a n t t o a s u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t o f c h i n a s g o l d m a r k e t . 序言 研究目的 2 0 0 2 年 1 0 月3 0日上海黄金交易所正式运营，标志着封闭5 0 余年的中国 黄金市场走向开放。 传统的黄金统收统配体制下， 黄金生产、 交易是计划和垄 断的， 黄金的价格基本固定， 供求割裂， 交易成本过高。 黄金交易所的成立旨 在提高黄金市场的运作效率， 使中国的黄金市场逐渐与世界黄金市场接轨。 目 前，金交所的运作尚处于初期阶段，市场的运作尚不成熟，交易往往不活跃。 如何设计完善黄金交易所的交易机制， 以吸引更多的交易者， 提高黄金市场的 运作效率， 对于我国黄金市场的发展有举足轻重的意义。 本文试图通过比较研 究世界成功黄金市场的交易机制， 寻找适合我国国情的交易机制， 为我国黄金 市场的建设提供政策建议。 本文从微观结构着手，分析我国目前黄金市场存在的问题， 通过对比分析 世界几个成熟黄余市场微观结构的特点，寻找我国建设黄金市场的最佳模式。 我国目前黄金市场目前存在的突出问题是交易不活跃，往往出现 “ 有行无市” 的情形。 连续竞价的交易机制虽然提供了较高的透明度， 但也同时提高了 交易 的执行风险。 本文从流动性、 透明度、 稳定性以 及效率和成本多方面分析， 利 用金融市场微观结构理论透析黄金市场， 给无论是黄金市场的建设者、 参与者 提供一个全新视角。 我国黄金市场交易刚开始， 从理论和实践相结合的角度研 究的成果不多， 本文所进行的探索， 对于我国建设黄余交易所， 加快开放黄金 市场， 完善我国的金融体系， 提高我国黄金市场在世界黄金市场中的地位与作 用，有一定的理论价值和现实意义。 二、 相关概念的界定 本文研究的对象是黄余市场的交易机制， 那么什么是黄金市场?交易机制 的 概念如何界定?鉴于黄金的 特殊性， 它曾 具有货币 与商品的双重职能。 因 此 黄金市场的含义应该包括这两方面内容。 黄金市场应该包括黄金商品市场和黄 金信贷市场。 黄金商品市场又包括贵金属交易市场、 金首饰市场和黄金租赁市 场。 黄金信贷市场是由银行与银行， 银行与客户之间从事黄金信托、 融资、 储 蓄业务的市场。 黄金市场的概念是广义的。 美国把金条金块买卖视为商品买卖，并把这种 交易方式设在商品交易所内， 而对私人投资黄金安排在银行柜台上交易， 对于 中央银行储备的黄金出租， 则通过黄金租赁市场运行， 他们把这些市场统称为 黄金市场。英国把包括新产黄金、再生黄金、 官方售金、 套期交易、 私人投资 和黄金贷款等所有黄金买卖和黄余投资业务统统归类到黄金市场。 我国黄金市场处于刚刚起步阶段， 建国以 来， 我国一直对黄金产品实行严 格管制，由 人行统一收购和配售。1 9 8 2 年放开黄金饰品零傅市场，1 9 9 3 年改 革黄金收售价格的定价机制， 此后， 开办黄金寄售业务， 并改革黄金制品零售 管理审批制。2 0 0 1 年1 0 月，国务院决定进一步加快黄金管理体制改革步伐， 批准成立上海黄金交易所。2 0 0 1 年 1 1 月2 8日，上海黄金交易所开始模拟运 行。 2 0 0 2 年 1 0 月3 0日，一 t -_ 海黄金交易所 i . 式运行，_上 要为 黄金现货 交易 提 供交易平台和相关服务;同时， 中国人民银行将停止黄金配售业务， 井在短期 内停_it - 黄金收购业务， 黄金交易通过上海黄金交易所进行， 黄金价格由市场供 求决定。本文所研究的黄金市场，主要是指黄金商品市场。 交易机制，是指金融市场参与者在一定的交易场所， 按一定的交易规则进 行博弈的过程。 它主要包括金融市场的参与者、 交易场所和交易规则。 其中交 易规则是交易机制中最重要的方面， 它决定交易过程因此决定交易结果。 不同 的交易机制， 对市场影响的效果不同。 本文就是试图通过研究各国黄金市场交 易机制， 分析其特点和效果， 探讨适合我国黄金市场的交易机制， 从而促进我 国黄金市场的发展。 三、国内关于黄金市场的研究现状 统收统购的黄金管理体制下，长达半个多世纪里黄金交易 “ 销声匿迹” ， 使得人们的黄金余融意识及相关研究出现了 “ 断代” 。目前国内出版的关于黄 金方面的研究专著仅有 黄金问题( 阿尔贝托 夸德里约 库茨奥主编，万 华鹏编译， 中国对外经济贸易出版社 1 9 8 8 年版) 、 中国黄金市场研究 ( 周洁 卿著，上海三联书店2 0 0 2 年版) 。关于黄金方面的研究论文也比较少。 从目前的材料来看，国内对黄金市场的研究，主要是集中在黄金功能变 化、 世界黄金市场的发展进程和中国黄金市场的改革过程以及中国黄金市场开 放中的政策问题等几个方面。 在黄金的功能方面，国务院发展研究中心的刘世锦认为黄金是一种兼有 货币、 金融商品和一般商品多重属性的商品。 在全球范围内， 黄余虽然仍是各 国政府继续保有储备资产， 但其作为货币的功能在逐渐减弱， 与此同时， 以黄 余为标的的投资活动的活跃与发展，表明黄金金融性质的逐步加强 。上海社 科院的蒋铁柱， 韩汉君认为， 虽然1 9 7 1 年美国宣布停止兑换黄金和1 9 7 5 年国 际货币基金组织停止把黄金作为本位，但这只是法律意义上的黄金非货币化， 但从社会经济意义而言， 黄金作为最终支付手段、 作为社会财富的代表等货币 功能依然存在， 而且现代社会经济发展仍然需要黄金继续发挥其货币功能， 尤 其在社会剧烈动荡的非常时期， 因此， 黄金是具有商品功能和货币功能的特殊 商品。研究认为，最近3 0 年的黄金价格的巨幅波动是多种政治经济因素的影 响，黄金本身的货币功能并没有丧失。黄金的价值储存和保值功能依然完备， 只是支付手段功能逐步退化， 但现代化的电子支付手段， e 一 黄金的产生， 使得 黄金部分恢复其支付手段功能， 从而使得黄金再货币 化成为可能2 。 在世界黄金市场，尤其是中国的黄金市场方面，研究主要集中于按时间 顺序的发展历程。 对于黄金市场本身的结构、 交易规则等微观方面的研究并不 多。 四、研究方法 目前， 金融市场微观理论的研究运用集中于证券交易市场， 对于刚刚正式 运营的黄金交易所， 这方面研究仍是空白。 而黄金市场交易者的异质性、 私有 信息的存在等等都造成市场交易的摩擦，瓦尔拉斯均衡的存在只是理想状态， 交易机制对于资产价格发现， 对于市场的运作效率作用非凡。 把市场微观理论 应用于黄金市场的分析中， 是本文的一大突破。 文章将细致分析中国黄金市场 的流动性、 波动性以及市场效率等微观特征， 并把这一分析框架应用于世界黄 金市场中，通过比较分析和借鉴，对中国黄金市场进行微观结构的框架设计。 本文采用的研究方法有: 实证分析法， 体现为运用黄金交易所的交易数据进行 各项指标的分析。比 较分析法， 体现为第一章我国黄金市场发展演变的比 较， 第二章通过实证研究，比较世界黄金市场与我国黄金市场微观结构的各项指 总体来说， 文章综观历史和现实，比较国际与国内， 提出中国黄金市场的 ，设计中国黄金市场微观框架体系。 论文框架 。色 标特五 本文分为五个部分， 序q 介绍进行黄金市场交易机制研究的目的，以及对 相关概念进行界定。 第一章从金融市场运作机制的原理入手， 分析黄金市场的 运作。 并细致分析黄金交易种类与特点。 第二章对世界各主要黄金市场交易机 制进行比较分析。 任何市场的特点都和它的发展阶段和背景息息相关。 布雷顿 森林体系解体以 后， 黄金非货币 化进程发展迅速， 黄金的商品功能， 尤其是金 融商品功能作用日 渐显著。1 9 5 4年伦敦黄金市场重新开放，为中央银行和私 人交易提供了非常有用的中介市场， 伦敦成了 世界黄金交易中心3 0 2 0 世纪7 0 年代末， 美国期货市场的发展为黄金供应商和投资者提供了套期保值的交易场 所， 纽约黄金市场蓬勃发展起来。 这两个市场是不同交易机制的典型代表。 第 三章在理论总结了微观市场结构理论， 研究各主要黄金市场交易机制的异同之 后， 运用实证手段， 分析我国黄金市场的微观结构特征， 并与世界黄金市场进 行比较， 寻找目 前交易机制方面的问题所在。 第四章则针对上一部分发现的问 题，提出发展中国黄金市场的建议。 六、本文的主要结论及创新性 本文从黄金市场交易机制的微观结构入手， 运用实证手段， 对伦敦黄金市 场、纽约黄金市场、香港黄金市场和上海黄金交易所的2 0 0 3 年全部交易日的 交易数据进行分析， 从流动性、 波动性以及市场的透明度、 稳定性等多个方面 比较分析， 指出我国处在发展初期的黄金市场存在着流动性不足、 市场不活跃、 透明度不足、 稳定性欠缺等诸多问题。 提出发展我国黄金市场要做到以下几点: 一是在连续竞价的交易机制下， 引进做市商， 使其发挥承担价格风险、 提供流 动性的作用。 进而指出在当前条件下， 商业银行是最好的做市商人选。 二是多 样化黄金交易的方式。 要在现货交易的基础上， 为投资者提供套期保值的手段， 分步引 进黄金远期交易、 黄金期权交易， 以 增大市场的流动性和活跃程度。 三 是要建立多层次的市场监管体系。 以中国人民银行为监管主体形成第一监管层 次， 以行业协会为监管主体形成第二行业自 律的第二监管层次， 形成与市场经 济相适应、与国际惯例接轨的监管方式。四是要加强与香港黄金市场的联系。 发挥两地合作的优势，加强上海黄金交易所在远东乃至全球的影响。 研究黄金市场的微观结构， 是本文的最大创新之处。 微观结构理论是金融 学发展的前沿， 目 前我国在这方面的运用与研究主要集中在证券市场上。 运用 微观结构理论研究黄金市场在我国尚不多见。由于黄金市场的参与者是多样 的， 参与者的交易动机也不同， 有出于资产增值目的的投机者， 有出于资产保 值目的的投资者， 也有出于流动性需要的风险中立者。 黄金的价格受诸如战争、 油价等等诸多因素的影响， 而市场参与者获得信息的途径和方式不同， 私人信 息广泛存在。 虽然黄金市场的价格较接近瓦尔拉斯均衡， 但市场仍然存在摩擦， 交易过程、市场结构是影响市场效率的不可忽视的环节。 本文比较准确地归纳了成功的黄金市场的作用。第一，价格发现。 通过市 场各方参与者直接交易和公平竞争， 形成市场价格。 设立有效的交易机制， 能 够把交易者的潜在需求转化为实现的价格和成交量。 第二， 降低交易成本。 理 性的交易者在利润最大化的目 标驱动下， 追求交易的低成本。 第三， 分散和回 避市场风险。 在市场开放的条件下， 黄金生产商、 交易商在远期和近期都面临 一系列的市场风险， 有效交易机制、 交易形式能够提供规避风险的途径。 本文 提出，中国建立成功的黄金市场的关键在于微观结构即交易机制的设计。 本文运用实证分析、 对比分析， 寻找我国黄金市场的问题， 提出符合一些 政策建议，对实际工作有一定的指导意义。 第一章 黄金市场交易机制理论综述 第一节 金融市场交易机制 黄命市场的交易机制，也就是黄金市场的微观结构，是指黄金市场的参与 者、 交易规则、交易方式、价格出清机制等一系列制度安排的总称。 黄金交易 机制的重要功能之一是使潜在的投资者需求转化为实际交易。 经典的金融理论 侧重研究黄金的供给和需求等宏观因素对黄金价格、 黄金交易的影响， 而忽略 了 交易 机制对市场的影响。 但现实的市场存在成本和摩擦， 黄金交易不仅有直 接的交易成本 ( 如佣金和税收) ，也存在间接成本 如搜索成本、信息成本、 执行成本等) 。市场的微观结构必定会影响市场的交易。黄金市场是金融市场 的重要组成部分之一， 研究黄金市场的交易机制就有必要对金融市场的微观结 构理论作一回顾。 一、金融市场微观结构理论 金融市场微观结构理论是研究在既定的交易规则下， 金融资产交易的过程 及其结果。 与传统的经济学侧重不同， 金融市场微观结构理论主要分析不同的 交易机制对价格的形成过程的影响。1 9 8 7年的纽约股市大震荡使人们开始关 注市场微观结构对资产价格的影响， 此外随着经济金融的发展， 新的金融市场 和新的交易所不断涌现， 激烈的竟争使学者开始研究经济中的“ 黑箱” 价 格是如何形成的。 传统经济学或者不考虑价格如何形成， 认为市场均衡时即出现资产的出清 价格: 或者认为资产价格通过瓦尔拉斯拍卖过程形成。 在瓦尔拉斯拍卖过程中， 交易者向拍卖者提交自己的需求或供给计划， 拍卖者据得到的信息报出可能价 格， 交易者调整自己的需求计划后再提交， 这一过程不断进行， 直到市场上供 需平衡， 所有交易者都根据这一价格提交最优交易量指令。 瓦尔拉斯拍卖过程 提供了一个简单和明晰的价格形成过程， 但是它成立的条件是市场无摩擦， 不 存在交易成本， 信息完全， 交易者完全同质。 现实的金融市场只能近似而无法 达到， 对大多数金融市场来说， 情况与瓦尔拉斯拍卖的市场完全不同。 这些金 融市场交易不只是简单的供需均衡， 交易机制对于价格的发现起着非常重要的 作用4 。 金融市场微观结构理论的渊源是古典价格理论， 正式问 世于2 0 世纪6 0 年 代。1 9 6 8 年， h .d e m e s e t s 发表的 交易 成本一文奠定了金融市场微观结构 的理论基础。1 9 8 7年，纽约股市大震荡充分暴露了金融市场的脆弱性，人们 开始关注市场微观结构影响资产价格的真正肌理， 金融市场微观结构理论受到 普遍重视。 随着世界经济一体化的深入发展和通讯技术的不断改进， 金融创新 不断发展， 新的市场和交易所不断涌现， 从而使各交易所之间的竞争加剧。 各 交易所为争夺市场份额， 纷纷进行改革， 进一步完善市场微观结构，以期吸引 更多的交易者。这是金融市场微观结构理论受到重视的另一原因。 金融市场微观结构以微观经济学中的价格理论和厂商理论为理论渊源， 对其核心问题金融资产交易及其价格形成的分析中， 用到一般均衡、 局部 均衡、 边际收益、 存货理论、 博弈论、 信息经济学等多种理论和方法。 根据研 究方法的不同，金融市场微观结构理论可以分为两个阶段。 第一阶段，基于存货研究方法，由此得出的模型通称存货模型。基本思路 是: 作为市场中介的做市商在做市时面临大量的买入和卖出指令。 这些指令的 随机性造成买入卖出指令的不平衡， 为避免破产， 做市商必须保持一定的头寸， 而持有这些头寸又会带来一定的存货成本。 为弥补存货成本， 做市商设定了买 卖价差。在存货模型中，所有交易者都是根据做市商的报价和自己的最优化条 件来决定买卖行为， 而做市商在避免破产( 股票和现金头寸减少至零) 的前提下， 以最大化单位时间内的预期收益为目标来设定其买卖报价。因此，所有的交易 者和做市商都不是知情交易者，他们拥有同质的信息。产生价差的原因是包括 存货成本在内的交易成本， 而不是由信息不对称引致的信息成本。 根据分析方法的不同又可将存货模型分为3 类。第一类以m.g a r m a n 为代 表， 着重分析指令流的性质在证券交易价 格决 定中的作用。 g a r m a n 1 9 7 6 年认 为有每个交易主体根据自 身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会产生量 上的不相等， 于是他假设市场主体的随机市场指令流是依据泊松过程而产生， 并 以此为基础建模描述资本市场中这种 “ 时间上的微观结构”5 。第二类以 t .h o - s t o l l 等人为 代表， 通过分析做市商的 决策 最优 化问 题来考虑交易 成本( 包 括存货成本在内 ) 对证券价格行为的影响。 s t o l l 1 9 7 8 年认为， 市场价差反映了 做市商承担由做市行为所导致的风险而付出的成本， 但其研究仅限于单时期内 的 最 优 化问 题 6 。 后 来h o - s to l l 1 9 8 1 和。 h a r a - o ld f i e ld 1 9 8 6 通过多 时 期 模 型 考 虑了 存货的实 际 作用。 第三类以h o - s t o l l 1 9 8 3 为 代表， 着重分析多 个做市商 对 价 格决 定的 影响 。 存货 模 型的 核 心是 指 令 流的 不 确定 性问 题 ， 从 而引 起做 市 商的存货持有问题。 由于这种研究方法得出的结果对现实的描述与解释能力有 限， 因此也就促使其他研究方法的引入。 第二阶段， 基于信息的研究方法， 由 此得出的模型统称为信息模型。 其基本 特征是用信息不对称所产生的信息成本( 而非交易成本) 来解释市场价差。 它不 仅可以考察市场动态问题， 即市场价格的调整过程， 还可以对知情交易者和不知 情交易者的交易策略做出 解释。 g l o s t e n - m i l g r o m 1 9 8 5 1 提出的序贯交易 模型首 次 将动态因素引入信息模型， 从而将交易视为 传递信息的信号s 。 考察了 做市商 根据从指令流中学习到的信息对价格进行动态调整的过程， 这一过程被称为贝 叶斯学习过程9 ， 它也是信息模型中分析价格动态调整过程的重要工具。随 后，e as l e y和 o h a r a 1 9 8 7 考察了交易规模对价格行为的影响， 其研究表明 ， 做 市商的定价策略与指令规模有关， 数量较大的指令往往以较差的价格成交i s 。 在 1 9 9 2年， 他们又证明了交易的时间性对价格行为的影响， 而且交易间隔会影响 价差大小。这类信息模型主要是用于分析做市商的定价策略， 而不能用于分析 交易者的交易策略日 。 以上的信息模型是以做市商的报价行为作为研究对象， 而后来的模型则将 对象拓展至知情交易者和不知情交易者的交易策略， 交易模型也由序贯交易模 型转为批量交易模型， 相应地， 其分析工具也由贝叶斯学习过程转为理性预期分 析框架。 其主要特点是行为主体根据观察到的市场数据所作的有关他人信息的 推测将影响行为主体的决策问题。在以知情交易者为考察对象的信息模型中， 知情交易者根据私人信息、按一定的交易策略进行交易， 目的是使预期盈利最 大化; 而不知情交易者则出于流动性需要进行交易， 而在以不知情交易者为对 象的信息模型中， 又将其细分为相机抉择流动性交易者， 前者的交易目的是使预 期损失最小化， 而后者则出于流动性需要进行交易。 二、金融市场交易机制及分类 交易机制可以看成金融市场参与者在一定的交易场所， 按一定的交易规则 进行博弈的过程。考察交易机制有以下几个方面。 第一，金融市场的参与者。一般市场的参与者可分为:1 . 提交买卖指令的 客户。 这些客户可能是个人投资者，也可能是隐藏交易动机的交易商。2 .代理 客户传递指令的经纪商( b r o k e r ) . 3 . 以自己 帐户进行交易也代理客户交易的交 易商 ( d e a le r ) . 4 湍 订买卖价格的 做市商 ( m a r k e t m a k e r ) 或专家( s p e c i a l i s t ) . 第二， 交易场所。 随着通讯技术的发展， 成功金融市场的遍布世界各地，由此 可以看出具体的交易场所并不十分重要。 第三， 交易规则。 交易规则是交易机 制中最重要的方面，它决定交易过程因此决定交易结果。 交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转换成现实的交易。在这 一 转换过 程中， 价格发现 ( p r i c e d i s c o v e r y ) 过程，即 形成市 场出 清价格的 过 程是关键。 不同的交易机制在价格发现过程中所起的作用各不相同。 各交易机 制要求不同的指令类型、 交易发生时间等等， 不同的交易机制提供的市场信息 的数量和质量也不同。据不同标准，交易机制可以分为不同类型。 根据交易时间是否是连续的分为集合交易制度和连续交易制度1 z 。集合交 易市场中投资者的交易指令被收集起来， 等待在预先约定的时h l 同时执行。 集 合交易的特点是在同一价格上发生一组多边的交易。 在连续交易市场中， 投资 者的交易指令在提交后就可能马上被执行， 其特点是在不同价格上发生一系列 的双边交易。 根据价格决定的角度，交易机制可分为做市商制度和竞价制度 3 。 做市商 市 场也称为报价驱动市场 4 ， 是一个连续交易的市场， 资产价格由 做市商决定， 投资者无论买进或卖出都是与做市商进行交易， 做市商承担做市责任， 用自己 的帐户来满足投资者的需求。竞价市场也称为订单驱动市场 5 ， 包括集合竞价 市场和连续竞价市场。 在集合竞价市场， 所有的交易订单不是在收到后立刻竞 价撮合，而是累积起来，到一定时刻再进行集中交易。在集合竟价的价位上， 买卖双方可以实现最大量的交易。 在连续竟价市场， 交易可在各个交易日的各 个时点连续不断的进行。 当出价最低的买卖订单价格等于或小于买进价格最高 的买进订单价格时， 即可达成交易。 每笔交易构成一组买卖， 交易依买卖组连 续进行，每买卖组形成不同的价格。因此在连续竞价市场的价格具有连续性。 三、 不同交易机制的比较 竟价市场和做市商市场的基本差别可以概括为表 1 : 表 1 : 竞价市场与做市商市场主要差别 竞价市场做市商市场 中介作用无正式的指定中介买卖报价，以自己帐户买卖 价格条件存在限价订单无 事前透明度匿名限价订单汇总信息只有报价 事后透明度交易报告交易报告 白制 做市商机制、集合竞价和连续竞价是各金融市场采用的主要交易机制口 三种机制各有利弊， 区别主要体现在流动性、 透明度、 交易成本和交易风险四 个方面。 从流动性角度看，在连续竞价市场，流动性是靠限价订单提供的， 在给 定的信息变化条件下， 限价订单的深度与市场流动性成正比， 当买卖订单不平 衡程度很大时， 交易甚至可能中断; 集合竞价市场的价格反应了积累市场信息， 其信息效率要高于连续竟价市场， 因此， 在连续竞价市场中断时， 集合竞价市 场仍可能正常运转， 但集合竞价市场却缺乏交易的连续性; 在做市商市场， 流 动性是由做市商提供的， 投资者可以按照做市商的报价随时买进卖出， 不会因 为买卖双方的供需不平衡而导致交易中断。 从透明度看，在连续竞价市场，电子计算机系统能够实时传送汇总的买 卖订单和成交情况， 因此市场的透明度较高; 在集合竞价市场， 价格本身就反 映了全部订单流量的累积信息; 在做市商市场， 由于没有买卖订单的汇总机制， 价格由分散的做市商自己报价， 投资者无法了解市场的供需的基本情况， 因此， 市场的透明度较低。 从交易成本看，做市商通过不断的买进和卖出为投资者提供流动性，做 市商因此承担着较大风险 ( 直接交易成本、成本、不对称信息成本等) ，做市 商报出的买卖价差用以弥补这些成本， 并取得利润， 因此， 做市商市场的交易 成本要高于竞价市场。 从交易风险角度看，在竞价市场，投资者买卖金融资产的价格相对不确 定，且存在执行风险;而在做市商市场，价格风险和执行风险是确定的。 每种交易机制有各自的长处和缺陷，事实上，世界各金融交易所一般都 采取的是上述三种机制的不同程度的混合模式。 第二节 黄金市场交易机制 一、黄金市场的交易机制 黄金市场的交易机制是指黄金市场的参与者在一定的交易场所， 按一定的 交易规则进行博弈的过程。它包括以下几个方面。 第一， 黄金市场的参与者。 黄金市场的参与者同样可分为: 提交买卖指令 的客户、代理客户传递指令的经纪商 ( b r o k e r ) 、以自己帐户进行交易也代理 客户交易的交易商 ( d e a l e r ) 、制订买卖价格的做市商 ( m a r k e t m a k e r )或专家 ( s p e c ia l i s t ) 。具体包括:1 .个人投资者。个人投资者可以 从银行直接购买金条 或金币也， 可以将货币 交于基金管理人， 由基金管理人购买黄金股票、 金条或 金币。 2 . 机构投资者。 黄金市场上的机构投资者一般包括养老基金、 投机基金、 人寿保险公司、 共同基金和商品交易顾问( c t a s ) 。 作为投资工具的一种形式， 黄金与大部分其他金融工具 ( 比如债券、 股票) 成负相关关系， 因而可以有效 分散风险， 平衡资产利润。 出于资产组合的考虑， 机构投资者是黄金市场的主 要参与者。 3 ，商业银行和金商。 黄金市场为黄金行业提供了规避风险的有效途 径， 黄金行业常常利用黄金期货市场套期保值。 黄金贷款、 黄金交易也是商业 银行扩大资产规模和途径的手段。 商业银行在黄金市场的地位举足轻重。 在伦 敦黄金市场上， 黄金价格由 就由五大行1 6 来议定。 苏黎世黄金市场上， 三大银 行曰 也是黄金价格的提供者。 4 . 中央银行。中 央银行在黄金市场上的影响一直 是巨大的。 布雷顿森林体系解体以后， 黄金的货币职能逐渐减弱， 虽然黄金仍 然是各国中央银行重要的储备资产， 但是由于储备成本的上升， 许多国家的中 央银行开始了售金行动或宣布售金计划， 而这对市场的影响是巨大的。 如 1 9 9 8 年5 月7日 英国宣布减持黄金储备， 并在一年内拍卖1 2 5 吨黄金， 令市场感到 震惊， 加上瑞士和国际货币基金组织的售金计划的不利影响， 黄金价格一路下 泻，8 月2 5日国际市场现货黄金报价跌至2 5 2 .0 0 美元，创出了2 0 年的新低。 此外， 除了储备资产调整的需要， 参与黄金市场也是中央银行进行货币政策操 作的重要手段之一。 中央银行按照现行市场价格买卖黄金是扩大和收缩国内货 币供应的基本方法。 购买黄金能降低本国利率， 使本币贬值、 国内黄金价格上 涨。反之亦然。 第二， 交易场所。 全球黄金市场主要分布在欧、亚、 北美三个区域。 欧洲 以伦敦、 苏黎世黄金市场为代表; 亚洲以香港为代表; 北美主要以纽约、 芝加 哥和加拿大的温尼伯为代表。 黄金市场的交易场所有有形和无形两种情况。 根 据交易场所的不同黄金市场可分为有形市场和无形市场两种。 有形市场是指有 固定交易场所的黄金交易市场， 即场内交易市场， 可分为实金交易所和期货交 易所。 如香港金银贸易场、 伊斯坦布尔黄金交易所、 孟买黄金交易所和巴西黄 金交易所等都是实金交易所。 世界著名的黄金期货交易所主要有纽约黄金交易 所、 芝加哥期货交易所和东京商品交易所。 无形市场是指没有固定的交易场所， 主要通过电子交易方式完成交易过程的黄金市场， 即场外交易市场。 如伦敦黄 金市场和苏黎世黄金市场就是场外交易市场。 第三， 黄金价格确定机制。 黄金价格有三种类型: 市场价格、 生产价格和 准官方价格。 市场价格包括现货和期货价格。 生产价格是根据生产成本建立在 市场价格上比较稳定的黄金价格。 准官方价格是被中央银行用作与官方黄金进 行有关活动而采用得一种价格， 分为抵押价格和记 帐价格。 本文所讨论的是黄 金的市场价格。 黄金作为一种商品， 其价格首先收到供求因素的影响。 供给方面因素主要 是: 世界各产金国家的新产黄金和一些国家的中央银行和国际金融机构的售金 活动。 需求方面因素可分为: 储备需求、 消费需求和投资与投机需求。由于黄 金又是一种特殊商品， 它的价格确定机制又和一般商品不同， 其价格的确定不 仅仅有供求因素的作用， 更多的受到市场交易机制的影响。 伦敦黄金市场的黄 金价格主要有担当做市商责任的金行议定价格。 苏黎世黄金市场则没有金价定 盘制度， 银行个别头寸不公开，由联合清算系统汇总全部头寸， 结合供需确定 当天价格。纽约黄金市场中黄金交易则必须在交易所内通过公开喊价达成交 易， 形成最佳价格。 香港金银业贸易场以公开喊价辅以做市商机制， 形成价格。 二、黄金市场交易机制的基本目 标 不同的黄金市场有不同的交易机制，交易机制对价格形成市场出清起着举 足轻重的作用。 与其他金融市场一样， 黄金市场交易机制要实现的主要政策目 标有六个: l 流动性 流动性是金融市场的生命力所在， 而且是市场行为的决定因素。凯恩斯最 早对资产流动性进行了概括。 他认为资产具有流动性是指其在短期更容易变现 而不受损失。 这个定义可以从两个方面来看: 一是最终价值的风险即变现能力; 二是市场吸收能力， 即变现时不会带来损失。 因此， 流动性指投资者根据市场 的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。 市场流动性越好， 则 进行交易的成本就越低。 马辛伯和菲尔普斯 ( m as s i m b a n d p h e l p s 1 9 9 4 ) 把流动性概括为“ 为进入 市场的定单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价定单时不会导 致市场价格较大幅度变化的能力” 。从定义上可以看出流动性实际包含两个方 面， 速度 ( 交易时间)和价格 交易成本) 。当一种资产能以较小的交易成本 迅速变现时，我们说该资产具有流动性。 一个通常接受的关于市场流动性的定义是: 如果投资者在其需要的时候能 够以较低的交易成本买进或卖出大量金融资产而对价格产生较小的影响， 则称 市 场 是 流 动 性 的 。 ( h a r r i s 1 9 9 0 ) 布莱 克 ( b la c k ) 曾 把一 个 流 动 性的 股 票 市 场 描 述为 具 有 如下 条 件: ( 1 ) 总是有投资者不停地即时买卖小额金融资产; ( 2 ) 买卖价差总是很小; ( 3 ) 在没有特殊信息时， 投资者在较长一段时间内买卖大额资产价格变 动不大; ( 4 ) 投资者能以一定折扣或溢价即时买卖大额股票， 数量越大， 折扣或 溢价的比例越高。 换言 之， 流动性市场是一个连续的市场， 几乎任何数量的交易都能即时成 交; 同时它又是一个有效的市场， 小额交易价格与市价相同， 而大额交易若拉 长时间则平均价格也与市价接近。 这是一个几乎无限紧的但不是无限深的流动 j性市场，它有足够的弹性使价格最终返回潜在价值。 卡 尔 ( k y ie 1 9 8 5 ) z 0 比 较 系 统地 对做 市 商 ( m a r k e t m a k e r ) 制 度下 市 场 流 动性特征进行了描述。 他通过比较连续拍卖和序贯拍卖均衡， 指出市场流动性 是由非知情交易者提供的。主要由以下几个部分构成: ( 1 ) 紧度 ( t i g h t n e s s ) 指市 场价 格偏离均衡价格的 幅度， 即一定 条件 下达成交易所需要的时间成本。测量紧度的最广泛使用的方法是买卖价差 ( b id - a s k s p r e a d ) 。 在连续拍 卖均衡中， 市 场是无限 紧的， 交易一 定量的 股票 非常快几乎是无成本的。 而在序贯拍卖均衡中，由于拍卖是不连续的， 交易者 不能沿着剩余供给曲线起垄断买者的作用， 市场不是无限紧的。 因此， 交易成 本是交易时间的增函数。 ( 2 ) 深度 ( d e p t h ) 即 在不 影响当 前 价格条 件下所吸收的 成交量。 市 场 深度来看， 流动性好意味着在当前价格下投资者可以大量买卖股票。 市场深度 的观测值是某一时刻做市商委托簿上的指令数量， 卡尔用人 的倒数来表示。 在 连续拍卖均衡中， 市场深度是个常数。 这是因为知情交易者会随着入 值的变化 调整他们的交易策略使市场维持足够的稳定均衡。 如果深度增加， 知情交易者 会变动价格以产生额外利润; 如果深度变小， 知情交易者不愿变动价格揭示私 人信息。 这就是在连续拍卖均衡中价格波动不大的原因。 而在序贯拍卖均衡中， 市场深度在每一时间段都是不同的。 给定时间( 一天或一周) 的平均交易量大 致显示了市场指令流的变化趋势。 更精确地数值应该用实际交易量加潜在交易 需求，即有效供给和需求。 ( 3 ) 弹性 ( r e s i l i e n c y )即由 交易引 起的价格波动消失的速度， 或者说 价格向资产真实价值收敛的速度，卡尔用6 表示。在连续和序贯拍卖均衡中， 价格弹性都是由知情交易者决定的。 噪声交易者只能使价格无目 标变动， 不可 能使之向真实价值返回。 在连续拍卖均衡中， 增加意味着b 市场弹性在t 刻增 加。当b 趋向无穷大而t 等于1 时，市场弹性在交易接近结束时变得无穷大。 关于市场弹性学术界还没有一个统一的指标， 一种测量方法是用当前最佳卖价 与下一个最佳卖价之间的差额。由于下一个报价在当前报价簿上是看不到的， 因此市场弹性是观测不到的变量。在不考虑新信息出现影响股票价格的前提 下， 价格会随机以价值为中心波动。 市场弹性越好， 价格偏离价值以后返回的 速度越快。 相应地两次委托价差越小， 则返回所需要的时间越短， 市场弹性越 好。 2 . 透明度 透明度是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。完全公平的市场的 首要特征是市场的整合( i n t e g r i t y ) ， 即市场无论在时间和空间上不存在所有要 素 ( 包括信息)的分割，也就是说市场是同质的。 透明度通常以市场上买卖订单流量的信息披露来衡量。一般包括三个层 面， 即交易前的信息透明、 交易后信息透明和参与交易各方的身份的确认。 交 易前的信息透明是交易执行以前市场上买卖订单的价格和数量的披露情况， 如 在电子限簿上连续显示汇总的价格和数量信息， 以及做市商的买卖报价等。 交 易后的信息的透明度指交易匹配成交后交易情况的公布， 包括成交的数量和价 格。 参与者各方的身份确认指买卖各方是否公开其身份， 以让其他投资者确知 谁在进行交易。 高透明度的黄金市场是一个信息尽可能完全的市场， 要求信息的时空分布 无偏性.即信息能够及时、全面、准确并同时传送到所有的投资者。 交易的透明程度对黄金市场有着多重影响，主要表现在: ( 1 ) 透明度影响市场的流动性。 市场上买卖订单的价格、 数量、 成 交情况等信息影响投资者的决策， 并促使投资者对价格进行动态调整。 在市场 缺乏透明度的情况下， 买卖订单很容易出现不平衡现象， 导致市场流动性降低。 ( 2 ) 透明度影响市场的波动性。 与分散的个人之间直接买卖黄金相 比， 在黄金交易所的基本作用就是集中了分散的交易信息。 在不考虑交易机制 自身作用的情况下， 黄金价格最终由市场的信息所决定， 而市场信息在不同投 资者之间的分布是不对称的， 知情交易者比非知情交易者更占优势。 这种信息 分布不均衡程度越大， 价格波动程度也就越大。 在大宗交易情况下， 交易信息 的披露对市场价格的影响更大。 ( 3 ) 透明度影响委托 一代理效率。 安杰尔 ( a n g e l , 1 9 9 7 ) 认为， 市 场的透明度越高， 投资者就越能方便地监控经纪商代理其交易的质量， 而这种 监控不仅可以减轻投资者与经纪商之间的委托一代理问题， 也减少了监管机构 可能的疏忽和失察。 3 . 稳定性 黄金市场的稳定性指黄金价格的稳定性， 即黄金价格短期波动程度及其调 节平衡的能力。 保持黄金价格的相对稳定是黄金市场健康运行的内在要求。 一 般可以以 黄金价格的方差衡量市场的稳定性， 方差越大， 则市场的波动性越大， 方差越小，则市场的波动性越小。 影响黄金价格波动的因素很多。 供给因素 ( 黄金存量、 年供求量、 金矿开 采成本) 、需求因素 ( 首饰业、 工业实际需求量等) 、 美元汇率、国际局势及战 争、 各国中央银行的售金行为等是影响黄金价格的主要原因。 但交易机制在一 定程度上影响黄金价格的稳定性。 合理的市场机制设计可以减少引起超额波动 的因素效果最小化。 从交易机制角度看， 提高市场的透明度可以起到稳定市场的作用。 在信息 批露完全的市 场， 投资者可迅速根据买卖订单的总量和成交信息， 即时不断的 进行价格调整，从而可以降低突发性、大幅度价格波动的频率。 市场稳定是市场发挥其功能的基础， 在一个波动剧烈的市场， 投资者的信 心受到动摇， 将会减少投资。 但另一方面， 价格波动是投机者的重要投资收益 的重要来源， 价格波动过低， 市场的交易量会受到影响， 从而影响市场的发展。 对于特定的市场规模和结构而台，存在一个最优稳定性问题。 4 . 高效率 从交易机制角度看， 黄金市场的效率主要包括: ( 1 ) 信息效率( 价格效率) ， 即 价 格准 确、 迅 速、 充分 反 映 可 得 信息的 能 力。 法 码 ( f a m a , 1 9 7 6 ) z ， 据 信 息 效 率 针对所有可得信息、 所有公开信息和历史信息把市场分为三类: 强式有效市场、 半强式有效市场和弱式有效市场。 黄金市场的信息效率是相对高效的， 反映所 有可得信息变化强式有效市场在现实中并不存在。 5 . 低成本 黄金交易成本包括直接成本和间接成本。 直接成本指佣金、 交易所的手