（金融学专业论文）上证综指失真的测定及改进研究.pdf

摘要 虽然中国股票市场从上世纪八十年代末、九十年代初发展到今天已经过十多 年的时间，但在中国这样一个新兴市场国家的股票市场中仍然存在着诸多不规范 的现象。同发达国家的股票市场相比，中国的股票市场在股权结构上具有鲜明的 特色一一国家股和法人股长期处于不能流通的状态，这种独特的股权结构对中国 股票市场及其运行机制产生了极大的消极影响，同时导致了股指失真的出现。 指数是反映和分析宏、微观经济状况的一个重要指标，编制科学合理的指数， 可以综合的反映社会经济现象_ 段时期的变动程度和发展趋势。股票价格指数作 为证券市场指数最重要的一种类型，它是度量和测定股票市场整体平均股价变动 程度和股市总体状况的基本指标。完善的股价指数体系，能引导投资者树立正确 的投资理念，为研究和设计新的金融产品奠定基础。但是，受国有股和法人股长 期不能流通的影响，使得上证综指的编排存在以总股本为权数进行计算的历史缺 陷。将不能流通的股本也计入指数权重来取代流通股本权重，造成了没有参与二 级市场交易的非流通股对股指多余的加权贡献，使得较小数量的流通股的成交便 可放大股指的涨跌。权重的不一致违反了统计学的指数理论原理，以该种方法计 算出来的指数肯定无法准确反映流通股票的价格变动。 为了改变中国股权分置的情况，国务院、发改委、财政部、证监会和沪深证 交所一起于2 0 0 5 年正式开展了股权分置改革，为中国资本市场制度的深化改革做 出了巨大的贡献。时至今日，可以说股权分置改革早己基本完成，那么伴随中国 股票市场多年的股票指数失真问题是否得到了解决呢，或者说该问题在多大程度 上得到了缓解呢，这些都是本文希望探讨的问题。 本文以股票价格指数编制的理论依据和方法为基础，运用比较研究和实证研 究等研究方法，对上证综指的失真情况做了较为深入的探讨。首先，概述了编制 股票价格指数的理论要求，说明股票价格指数要代表整体股票市场、能客观衡量 投资的收益与风险、是资本资产配置模型的重要参数等。并介绍了编制股票价格 指数的理论方法，包括简单算术平均数法、加权算术平均数法、简单几何平均数 法和市值加权综合法等。还描述了股票价格指数的作用，包括表征整体股票市场、 反映国民经济的总体状况、客观衡量投资的收益和风险。其次，提出了上海证券 交易所综合基准股价指数模型。该股价指数模型选取上海证券交易所上市的股票 为样本股，采用派氏指数公式，以样本股报告期的流通股本作为权数进行市值加 权综合计算，并规定了基准股价指数的基期与基期修正方法，在编制过程中遵循 全面、真实的原则，在此基础上得到基准股价指数模型的计算结果j 随后便是本 文的核心内容，即上证综指失真的测定及分析，在这部分中，本文通过偏离度和 协整分析这两种实证分析方法来对上证综指的失真程度进行测定，并展开定量分 析。由于股权分置改革对于股价指数有着根本性的影响，所以本文将上证综指失 真的测定及分析分为了股权分置改革开始前、股权分置改革期间和股权分置改革 基本完成后至今，共计三个阶段。通过对前后三个阶段的对比分析可以客观的看 到随着股权分置改革的进行，上证综指的失真状况到底取得了多大程度的改善。 最后是本文的结论部分，即针对偏离度和协整分析发现的问题，对上证综指的改 进提出建议。主要包括：在无法加快“大非”和“小非的解禁进度，从而使得 中国股票市场成为一个真正的全流通市场的情况下，应该通过选择以流通股为权 重的编制方法来改进上证综指，并在此基础上重新选择合适的基期。 【关键词】上证综指失真偏离度。协整改进 2 a b s t r a c t a l t h o u g ht h ec h i n a ss t o c km a r k e t sh a v eb e e nd e v e l o p e df o rm o r et h a nad e c a d e s i n c et h el a t e19 8 0 sa n de a r l y ，19 9 0 s ，t h e r ea r es t i l la1 0 to fi r r e g u l a r i t i e si nt h es t o c k m a r k e to fc h i n aw h i c hi sa l le m e r g i n gm a r k e t sc o u n t r y c o m p a r e dw i mt h es t o c k m a r k e t si nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，c h i n a ss t o c km a r k e t sh a v ed i s t i n c t i v ec h a r a c t e r i s t i c si n t h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ew h i c hi st h es t a t e o w n e ds h a r e sa n dl e g a lp e r s o ns h a r e sc a r l n o tf l o wf r e e l yf o ral o n gp e r i o d o ft i m e ，t h i su n i q u eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a dag r e a t n e g a t i v ei m p a c to nc h i n a ss t o c km a r k e ta n di t so p e r a t i n gm e c h a n i s m ，w h i c ha tt h e s a m et i m el c a dt od i s t o r t i o no ft h es t o c ki n d e x i n d e xi sa l li m p o r t a n ti n d i c a t o rw h i c hr e f l e c t st h ea n a l y s i so ft h em a c r oa n dm i c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n s ；a l li n d e xw i t ht h ep r e p a r a t i o no fs c i e n t i f i c i t ya n dr a t i o n a l n e s sc a l l r e f l e c tt h ec h a n g e sa n dt r e n d so ft h es o c i a l - e c o n o m i cp h e n o m e n o n c o m p r e h e n s i v e l yf o r s o m et i m e a st h em o s ti m p o r t a n tk i n d o fs t o c km a r k e ti n d e x ，s t o c kp r i c ei n d e xi st h e b a s i ci n d i c a t o rw h i c hu s e dt om e a s u r ea n dd e t e r m i n e st h ea v e r a g ep r i c ec h a n g e so ft h e s t o c km a r k e ta saw h o l ei nt h es t o c km a r k e ta n dt h eo v e r a l ls i t u a t i o no f t h es t o c km a r k e t as o u n di n d e xs y s t e mc a r lg u i d ei n v e s t o r st oe s t a b l i s hac o r r e c tc o n c e p to fi n v e s t m e n t ， a n da l s ol a yt h ef o u n d a t i o nt or e s e a r c ha n dd e s i g nf o rn e wf m a n c i a lp r o d u c t s h o w e v e r , d u et ot h es t a t e - o w n e ds h a r e sa n dl e g a lp e r s o ns h a r e sc a nn o tc i r c u l a t ei nt h e l o n g t e r m ，t h e r eh a sah i s t o r i c a ld e f e c te x i s t e di nt h ea r r a n g e m e n to fs s ec o m p o s i t e i n d e xw h i c hu s e st h et o t a ls t o c ks h a r e sa st h ew e i g h tt oc a l c u l a t e w ei n t r o d u c e dt h e s t o c ks h a r e sw h i c hc a nn o tf l o wi n t ot h ei n d e xw e i g h t st qr e p l a c et h ew e i g h t so ft h e f l o wo fs t o c ks h a r e s ，l e a d i n gt oc o n t r i b u t i o nt ot h es u r p l u so ft h es t o c k sw e i g h t e dw h i c h i so f f e r e db yn o n - t r a d a b l es h a r e st a k en op a r ti nt h es e c o n d a r ym a r k e t ；t h et r a d i n go fa s m a l l e rn u m b e ro fl i q u i ds h a r e sa l s oc a r lu s e dt oe n l a r g et h ec h a n g eo fs t o c ki n d e x t h e d i f f e r e n c eb e t w e e nt h e s et w o k i n d so fw e i g h t sw e r ei nv i o l a t i o no ft h ep r i n c i p l eo f i n d e xt h e o r y , t h em e t h o d su s e dt oc a l c u l a t et h ei n d e xc a l ln o tr e f l e c tt h ef l o wo fs t o c k p r i c ec h a n g e sa c c u r a t e l y i no r d e rt oc h a n g et h es i t u a t i o no f t h er e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e si nc h i n a , s t a t ed e p a r t m e n t ，n a t i o n a ld e v e l o p m e n ta n dr e f o r mc o m m i s s i o n ，m i n i s t r yo ff i n a n c e ， s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ，s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e c a r r i e do u taf o r m a lr e f o r m o fn o n - t r a d a b l es h a r e s ：w h i c hm a k eag r e a t 。 c o n t r i b u t i o nt ot h ed e e pr e f o r mo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ts y s t e m s of a r , i tc a r lb es a i d t h a tt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s h a s 。l o n gb e e nb a s i c a l l yc o m p l e t e d ，t h e n w h e t h e rt h ep r o b l e mo fs t o c ki n d e xd i s t o r t i o nw h i c hi sa l o n gw i t ht h es t o c km a r k e ti n c h i n af o rm a n yy e a r sh a sb e e nr e s o l v e d ，o rt h ep r o b l e mh a sb e e ne a s e d ，t h i sa r t i c l e w o u l dl i k et oe x p l o r et h e s ei s s u e s + t h ea r t i c l eb a s e do nt h et h e o r ya n dm e t h o d o l o g yo fw e a v i n gt h es h a r ep r i c ei n d e x ， u s e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha n dc o m p a r a t i v er e s e a r c hm e t h o d o l o g yt od oam o r e i n - d e p t hd i s c u s s i o n sa b o u tt h es i t u a t i o no ft h ed i s t o r t i o ni nt h es s ec o m p o s i t ei n d e x f i r s to fa l l ，w es u m m a r i z et h e o r yr e q u i r e m e n to fw e a v i n gt h es h a r ep r i c ei n d e x ，s h o w t h a tt h es t o c kp r i c ei n d e xs h o u l db eo nb e h a l fo ft h ew h o l es t o c km a r k e t ，s h o u l d m e a s u r et h er e t u r na n dr i s ko ni n v e s t m e n to b je c t i v e l ya n ds h o u l db et h ei m p o r t a n t p a r a m e t e r so f t h ec a p ma n ds oo n b e s i d e s ，w ei n t r o d u c et h et h e o r ya n dm e t h o d o l o g y o fw e a v i n gt h es h a r ep r i c ei n d e x ，i n c l u d i n gt h es i m p l ea r i t h m e t i ca v e r a g em e t h o d 、t h e w e i g h t e da r i t h m e t i ca v e r a g em e t h o d ( t h es i m p l eg e o m e t r i cm e a nm e t h o da n dt h em a r k e t v a l u ew e i g h t e dc o m p r e h e n s i v em e t h o da n ds oo n a n d w ea l s od e s c r i b et h ef u n c t i o no f s h a r ep r i c ei n d e xw h i c hi n c l u d e sr e f l e c t i n gt h ew h o l es t o c km a r k e ta n dt h ew h o l es t a t u s o ft h en a t i o n a le c o n o m ya n dm e a s u r i n gt h er e t u r na n dr i s ko ni n v e s t m e n to b j e c t i i , e l y s e c o n d l y ，t h i sp a p e ra d v a n c e dt h ec o m p o s i t eb e n c h m a r ko fs t o c kp r i c ei n d e xm o d e lo f s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e t h ei n d e xm o d e ls e l e c t e ds t o c k sl i s t e do nt h es h a n g h a i s t o c k e x c h a n g e a st h es h a r es a m p l e s ，u s e dp a s s c h ei n d e xf o r m u l a ，a n dt a k el i q u i ds h a r e o ft h es h a r es a m p l e sd u r i n gt h er e p o r t i n gp e r i o da st h ew e i g h tt om a k eac a l c u l a t i o no f m a r k e tv a l u ew e i g h t e dc o m p r e h e n s i v em e t h o d ，a n d p r o v i d e sam e t h o dt oc a l c u l a t ea n d a m e n dt h eb a s ep e r i o d o f t h eb e n c h m a r ko f s t o c k + i n d e x 。s i nt h ep r o c e s so ft h e ， p r e p a r a t i o nw es h o u l df o l l o wt h ep r i n c i p l e so fc o l l e c t i v i t ya n dt r u t h n l n e s s ，t h e r e b yw e c a na r r i v et h er e s u l to ft h eb e n c h m a r ks t o c ki n d e x s u b s e q u e n t l yi st h ec o r ec o n t e n to f t h i s a r t i c l e ，t h a ti s ，t h em e a s u r e m e n ta n da n a l y s i so ft h es s ec o m p o s i t ei n d e x d i s t o r t i o n ，i nt h i sc h a p t e r , w ea d o p t e dt h et w oe m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o dw h i c ha r et h e d e g r e eo fd e v i a t i o na n dc o - i n t e g r a t i o na n a l y s i st od e t e r m i n et h ee x t e n to fd i s t o r t i o no f s s ec o m p o s i t ei n d e x ，a n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa l s oc a r r i e do u t s i n c et h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r mh a saf u n d a m e n t a li m p a c to nt h es t o c ki n d e x ，s ot h i sa r t i c l ed i v i d e dt h e d e t e r m i n a t i o no fe x t e n to fd i s t o r t i o no fs s ec o m p o s i t ei n d e xi n t o t h r e e p h a s e ：t h e a n a l y s i sb e f o r et h es t a r to ft h en o n t r a d a b l es h a r er e f o m l ，d u r i n ga n da f t e rt h es h a r e r e f o r mp e r i o d w ec a r ts e et h ep r o c e s so fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mo b j e c t i v e l yb y c o m p a r i n g t h ea n a l y s i so f t h r e e p h a s e ，f o u n d i n gt h ee x t e n tt ow h i c ht h es i t u a t i o no f t h e 4 s s ec o m p o s i t ei n d e xd i s t o r t i o nh a sb e e ni m p r o v e d f i n a l l y , t h ec o n c l u s i o n so ft h i s p a p e ri sa i m i n ga tt h ep r o b l e m sw h i c ha r ef o u n di nd e v i a t i o na n dc o - i n t e g r a t i o na n a l y s i s ， w et a b l eap r o p o s a la b o u tt h et m p r o v m go ft h ess ec o m p o s i t ei n d e x ，i n c l u d i n gt h a t s h o u l du s et h el i q u i ds h a r ea l st h ew e i g h tt ow e a v ec o m p o s i t ei n d e xa n dc h o i c ean e w k e yw o r d s s s ec o m p o s ! t ei n d e x ；d i s t o r t i o n ；d e v i a t i o n ；c o - i n t e g r a t i o n ； i m p r o v e m e n t 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个入在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， - 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献j 均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：巨姿日期： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：孥校有权葆留送奏论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 妊：越翩躲一绺眇一 1 导论 1 导论 1 1 选题背景 ， 中国股票市场仅仅具有十多年发展历程，远远比不上西方国家股票市场动辄 百年的发展时间，可就是在这短短的十多年里，中国股票市场的变化不但翻天覆 地而且惊心动魄。以上证综指为例：由i 9 9 0 年1 2 月1 9 日为基期的1 0 0 点上涨到 2 0 0 1 年6 月1 4 日的2 2 4 5 点，之后回落到2 0 0 5 年6 月6 日的9 9 8 点，再到冲高到 2 0 0 7 年1 0 月1 6 日的6 1 2 4 点的历史最高点位，随即不断下跌到2 0 0 8 年8 月2 9 日 的2 3 9 7 点，这一过程犹如坐过山车_ 般。 在中国这样一个新兴市场国家的股票市场中必然存在着诸多不规范的现象， 同发达国家的股票市场相比，中国的股票市场在股权结构上具有鲜明的特色，其 中最明显的特征是：在股权分置改革之前j 国家股和法人股高度集中并且不可流 通，可流通的社会公众股只占总股本的很少比重：即使在股权分置改革完成之后， 流通股本占总股本的数量仍然不足一半。从而产生了公司治理结构不完善、上市 公司一股独大的不正常现象。这一独特的股权分裂现象的形成有其历史的合理性， 同时也是中国股票市场在高度集中的计划经济体制和国有经济框架下发展的必然 选择。但是随着中国经济的发展，这种独特的股权安排已经显示出诸多不足。一 些学者和专家认为它对中国股票市场及其运行机制产生了极大的消极影响，同时 伴随着股票指数失真的出现。 指数是反映和分析宏、微观经济状况的一个重要指标，编制科学合理的指数， 可以综合的反映社会经济现象一段时期的变动程度和发展趋势：股票价格指数作 为证券市场指数最重要韵二种类型，它是度量和测定股票市场整体平均股价变动 程度和股市总体状况的基本指标。完善的股价指数体系，能引导投资者树立正确 的投资理念i 为研究和设计新的金融产品奠定基础。按照国际惯例，上市公司的 股票全额流通是一个基本认识和现实，国外的证券市场指数编制机构按照发行股 本权数来计算股票价格指数，不存在股本中大部分比例不能流通的困境，指数计 算不存在以发行股本为权数和以流通股本为权数的区别。 而我国的情况则不同，受国有股和法人股长期不能流通的影响，使得上证综 指的编排存在历史缺陷一一其指数是以总股本为权数进行计算。将不能流通的股 本也计入指数权数来取代流通股本权数，造成了没有参与二级市场交易的非流通 股对股指多余的加权贡献，使得较小数量的流通股的成交便可放大股指的涨跌。 权数的不一致违反了统计学的指数理论原理，以该种方法计算出来的指数肯定无 数据来源：w i n d 数据库 上证综指失真的测定及改进研究 法准确反映流通股票的价格变动。具体而言，非流通股的加权贡献会造成“杠杆 效应 ，个股涨跌的合力与上证指数的升降并没有呈现出合理的比例，存在着“只 赚指数不赚钱”的奇特现象。 面对中国资本市场存在的种种问题，为了进一步推进资本市场改革开放和稳 定发展，2 0 0 4 年1 月，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见( 简称“国九条 ) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。由此， 解决股权分置问题被正式提上日程。随后在2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证 监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布正式启动股 权分置改革试点工作。自推出首批股改试点公司以后，管理层明显加快了配套制度 的建设步伐。财政部、国家税务总局联合发布关于股权分置试点改革有关税收 政策问题的通知；上交所公告试点公司股票复牌首日不做除权处理，交易价格不 设涨、跌幅限制：中国证监会发布上市公司回购社会公众股份管理办法和关 于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知：国 资委下发国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见。2 0 0 5 年9 月，上市公司股改管理办法和上市公司股改操作指引正式发布。至此， 股权分置改革进入全面开展阶段。o 至2 0 0 8 年9 月1 日为止，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有1 5 9 8 家a 股公司中，还处于股权分置改革进程中的公司有2 6 家，尚未开始股权分置改革 的公司只剩下1 8 家，这意味着已经有9 7 的上市公司完成了股权分置改革圆。因此， 可以说股权分置改革早已基本完成，那么伴随中国股票市场多年的股票指数失真 问题是否得到了解决呢，或者说该问题在多大程度上得到了缓解呢，这些都是本 文希望探讨的问题。 1 2 研究现状 指数即综合反映由多种因素形成的经济现象在不同时间或空间条件下平均变 动的相对数，它的形成和发展，距今已有三百多年的历史。价格指数最早运用在商 品价格方面，它产生于资本主义商品经济迅速发展的时期。在1 6 5 0 年由英国经济 学家伏亨在他的货币铸造论中，就以谷物、鱼类、布匹、棉花和蔬菜为样本， 将1 6 5 0 年的价格与1 3 5 2 年的价格进行比较，编制了反映金属货币交换价值变化的 指数。对此，学术界公认为是价格指数的萌芽。1 7 3 8 年，法国学者杜托将法国路 易十四时期的价格，在分别汇总价格总数的基础上进行了对比。这种简单比较计 o 股权分置改革的回顾与总结。股杉分置改革研究小组，2 0 0 6 年1 2 月2 0 日 雪数据来源：上海证券交易所和深圳证券交易所网站 2 1 导论 算指数的方法，通常被人们视为简单综合法的开端。1 7 6 4 年，意大利经济学家卡 利采用了1 7 5 0 年谷、酒、油三项产品价格与1 5 0 0 年的价格比较，其方法是将三项 产品两个时期的价格分别对比的结果相加再除以3 。这种方法，后来被人们称之为 简单算术平均法。1 8 1 2 年英国算术学家阿瑟杨首次提出了加权平均法计算物价指 数，直至英国经济学家j 罗威和g p 斯克罗普相继在1 8 2 2 年和1 8 3 3 年提出用固定 加权综合法计算物价总指数，指数理论才初显端倪。其后的德国学者拉斯贝尔在 1 8 6 4 年提出用基期商品数量作为同度量因素的综合公式来计算价格指数。后人对 该方法所编制的公式称之为拉斯贝尔公式，简称拉氏公式，一般又称之为常数加 权或者固定加权综合法。1 8 7 4 年同样身为德国学者的派许提出用报告期商品数量 作为同度量因素来计算价格指数。后人对于这个方法所编制的公式称之为派许公 式，或派氏公式。上述这二种方法的加权形式被认为是最基本的形式，由此使得 指数理论无论在方法上还是形式上都形成体系。至此，对复杂现象总体的指数编 制形成了两种公认的编制方法二一综合法和平均法，并得以广泛应用。 1 8 8 1 年6 月，“道琼斯公司的共同创立者之一查尔斯亨利道在客 户午后通讯上首先发表了一组后来被称为“道琼斯工业股股票价格平均数”， 是世界上最早的股票价格平均数，一般计算步骤是：先选定一些有代表性的样本公 司，再通过简单算术平均法，以这些公司股票收盘价之和除以样本公司数得出。该平 均数确立了一百多年来道氏理论在股票价格指数体系中的基础地位。1 9 2 2 年，在 调整指数误差和指数测验理论方面取得突出成就的美国统计学家i 费雪，为了更准 确地反映指数化因素总变动情况，他在指数编制法一书中提出了一个理想指数 公式，他认为该公式同时满足他本人设想的因子互换测试，时间互换测试和循环测 试三种指数测算方法中的前两个。但由于i ，费雪理想公式计算复杂，在实际计算中 缺乏具体经济含义，在结果上得到的准确性的改进要远小于它在计算中所带来的繁 琐，并且当其应用在股价指数的计算上时，还存在增资、除权及基期修正上的困难。 由于以上各种原因，目前国内国外计算的各种指数多采用以报告期时点权数的派氏 公式进行计算。 中国的股票市场直到上世纪改革开放以后才得以建立，自然对于股票价格指 数研究的开展要比国外晚很多，但是自从沪深指数编制和发布以来，对其的研究 就从来没有间断过。陈之大( 1 9 9 4 ) 指出沪深股价指数存在明显的缺点：以总股 本为权数会夸大总股本大的股票在股价指数中的权重，并且使得股价指数基本上 不受交易量的影响，同时由于大量的新股发行而导致股价指数可比性被破坏。对 于修改股价指数编制方法，他提供了两条思路：二方面是对构成股价指数的样本 单位进行筛选，即只固定其中一部分较为活跃一影响较大的股票作为采选样本， 一定时期之内不再变化；另一方面则是改进股价指数的编制公式。方晖和章焕平 上证综指失真的测定及改进研究 ( 1 9 9 4 ) 指出每当沪深股市扩容、新股上市时，指数都要重新编制，缺乏连续性， 而且编算方法还经常需要调整，令投资者困惑。另外，深沪股价指数包含全部上 市公司的股票，不能真实反映股市价格的总体变动i 他们提出设立“成份股价格 平均数 ，即以有代表性股票作为反映股票价格变化的指标。陈俊如( 1 9 9 5 ) 指出 上证综指的基期设定不合适，并认为上证综指的计算公式已经不适应市场的发展 速度，为解决上述问题，她提出应编制以流通股为权重，确立新的基期，并改进 了计算公式的新股价指数。胡保国( 1 9 9 7 ) 提出应该在改进股价指数的编制方法 时消除总股本加权对股指的不良影响，在选择权数时应考虑成交量，并减少新股 上市对于股价指数的冲击。沈祖德( 1 9 9 9 ) 提出沪深股票市场上的综合指数和成 份股指数应均采用上市公司实际流通量作为权数。防止当时不参与流通的国家股、 法人股计入股价指数。同时，为了提高我国股票价格指数编制水平。需要树立必要 的参照系数，可由各种不同机构编制股票价格指数。刘建辉( 2 0 0 0 ) 提出编制股价指 数应充分运用数理分析方法，采用抽样调查法选取样本股，应选择以报告期流通 量为权数的派氏综合公式进行计算，以经济发展正常、股价变动比较平稳的某一 时期的平均股价作为对比基础，才能充分反映股市价格变动的趋势，才能充分发 挥股价指数的功能。 目前，国内有关股票价格指数的文章主要是关于指数的编制方法的论述和沪 深证交所现有各种股价指数的特点和缺陷的描述，包括存在权数选择的不合理、 成份股指数代表性不强和容易被操纵等问题：但是j 在以总股本为权数的股价指 数与以流通股本为权数的股价指数的偏离程度和长期趋势差异等需要量化分析的 方面，这些文章没有给出一个完备的定量研究，只有定性的描述。因此，本文将 以市场数据为基础进行通过偏离度和协整等实证分析方法，对于以总股本为权数 的上证综指在多大程度上与以流通股本为权重的价格指数存在相异，。这一至今尚 在讨论中的问题做定量分析。 1 3 研究结构 本文的主要内容分为四个部分。 第一部分是介绍股票价格指数编制的理论依据和方法。首先概述了编制股票 价格指数的理论要求，说明股票价格指数要代表整体股票市场、能客观衡量投资 的收益与风险、是资产分配模型的重要参数等。其次介绍了编制股票价格指数的 理论方法，包括简单算术平均数法、加权算术平均数法、简单几何平均数法和市 值加权综合法等。随后描述了股票价格指数的作用，包括表征整体股票市场、反 映国民经济的总体状况、客观衡量投资的收益和风险。最后介绍了我国几种主要 4 1 导论 的股票价格指数。 第二部分提出了上海证券交易所综合基准股价指数模型? 首先描述了基准股 价指数的采样范围和编制原则，该指数模型选取上海证券交易所上市的股票为样 本股，并在编制过程中遵循全面、真实的原则。其次制定了基准股价指数的计算 方法，该指数采用派许指数公式，以样本股报告期的流通股本作为权数进行市值 加权综合计算。第三步是规定了基准股价指数基期与基期修正方法。最后在上述 各项的基础上得出基准股价指数模型的计算结果。 第三部分是本文的核心内容，即上证综指失真的测定及分析。在这章节中， 本文通过偏离度和协整分析这两种实证分析方法来对上证综指的失真程度进行测 定，并展开定量分析。由于股权分置改革对于股价指数有着至关重要的影响，所 以本文以股权分置改革全面启动的日期( 2 0 0 5 年8 月2 3 日) 和股权分置改革基本 完成的日期( 2 0 0 6 年1 0 月l o 日) 为界限，将上证综指失真的测定及分析分为了股 权分置改革开始前、股权分置改革期间和股权分置改革基本完成后至今，共计三 个阶段，通过对前后三个阶段的对比分析可以客观的看出随着股权分置改革的进 行，上证综指的失真状况到底取得了多大程度的改善。 第四部分是本文的结论部分，即针对偏离度和协整分析发现的问题，对上证 综指的改进提出建议。主要包括：在无法加快“大非 和“小非”的解禁进度， 从而使得中国股票市场成为一个真正的全流通市场的情况下，应该通过选择以流 通股为权重的编制方法来改进上证综指，并在此基础上重新选择合适的基期。 。中国证髓会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部门于2 0 0 5 年8 月2 3 日联合发布关于上市公 刊股权分置改革的指导意见 5 上证综指失真的测定及改进研究 2 。股价指数编制的理论依据和方法 股票价格指数，简称股价指数，是指由金融机构编制的通过对股票市场上一 些有代表性的公司发行的股票价格进行平均计算和动态对比后得出的数值。股价 指数是对股市动态的综合反映。 2 1 编制股价指数的理论要求 19 5 2 年3 月哈里m 马科维兹( m a r k o w i t z ) 在j o u r n a lo ff i n a n c e 发表了投资组 合选择一文，给出了组合资产的预期收益率、预期风险计量方法和使投资组合 的风险有效地分散化的方法。这篇文章标志了现代资本市场理论的诞生。在马科 维兹的有价证券投资组合理论的基础上，夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 、林特纳( l i n m e r ，1 9 6 4 ) 和莫森( m o s s i n ，1 9 6 6 ) - - - 人独立地推出了资本资产定价模型，从而确定了资本市场 理论的核心。股票价格指数在资本市场理论产生之前，仅仅是作为衡量股票价格 行情的一个指标和反映国民经济现象和总体情况的晴雨表。资本市场理论产生后， 股票价格指数具有了全新的金融意义，股票价格指数成为反映股票市场系统风险 的总体指标，是研究资本市场理论的基础性数据。 2 1 1 特征线对股价指数的理论要求 ，特征线( c h a r a c t e r i s t i cl i n e ) 又称市场模型。在股票市场，特征线反映了市场上 某一股票的收益率与股票市场整体收益率之间的线性关系。1 9 6 3 年1 月，夏普( s h a r p e ) 在m a n a g e m e n ts c i e n c e 发表了投资组合分析的一个简单模型一文，文章中的模 型被后人称为“夏普模型”，是资本资产定价模型的重要里程碑。1 9 6 5 年2 月，特 利诺( t r e y n o r ) 在h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w 发表如何为投资基金管理评分中使用 “特征线”一词。法玛( f a m a ) 1 9 6 5 年1 月在j o u r n a lo fb u s i n e s s 发表股票市场价格 行为一文，称之为“市场模型 。特征线的方程为： 一，厂= a i + 一r ，f + 占f( 2 1 ) 其中：乃是第i 种证券在未来持有时期里的实际收益率； ，r 是在持有第i 种证券时期里的无风险收益率： 是市场组合资产的实际收益率； 口，是第i 种证券的预期收益率与应得的( 或均衡的) 预期收益率之差； ，是第i 种证券的系数； o 证券投资学吴晓求主编中国人民大学出版社2 0 0 0 年1 月第l 版 6 2 股价指数编制的理论依据和方法 占f 是第i 种证券的随机误差项。 特征线表明，在方程( 2 1 ) 中，第i 种证券的实际超额收益率由三个部分组成：第 一个组成部分是口f ，第二个组成部分等于市场证券组合的实际超额收益率与夕系 数之积，第三个部分是随机误差。 |- 对于一个证券投资组合，其特征线方程为： 名一o = 口p + h 二业乃+ f p ( 2 2 ) 其中：名是证券投资组合的实际收益率： 0 是在持有证券投资组合时期里的无风险收益率； k 是市场组合资产的实际收益率； 口，是投资组合的口系数，等于x f 口j ，即n 种证券口f 系数的加权平均数，权 i 1 数t 是投放在这些证券的相对资金比例； 口是证券投资组合的夕系数，等于t 屈，即n 种证券屈系数的加权平均数， 权数葺是投放在这些证券的相对资金比例； 占口是证券投资组合的随机误差项，等手x f 毛，即n 种证券乞的加极平均数， i = i 权数t 是投放在这些证券的相对资金比例。 上述的证券投资组合的总风险即收益的标准差( 疋) 为： = 霹琵+ 8 勺2 ( 2 3 ) 7 ，、2 其中：群= l x ，孱i ? 权数葺是投放在这些证券的相对资金比例。如果 i = l ， 假定证券收益率之间的随机误差部分三不相关，则嘭= # 。 i = 1 综上所述，任何证券投资组合的总风险有两个组成部分，即口2 d 历2 代, 表的市场 风险和譬代表的非市场风逸。市场风险项；由股票市场的收益率的方差 和投资组合口系数