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上海大学硕士学位论文 上市公司资本结构影响因鬃研究及优化分析 摘要 资本结构理论也称企业融资结构理论，是微观经济理论在公司金融中的运 用，是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。有关资本结构的理论在西 方已经较为成熟，但我国在引进过程中由于我们国家的资本市场还不完善，还存 在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究 的必要性。本文根据国外理论和国内的实际情况，利用我国证券市场上市公司 1 9 9 4 年至2 0 0 3 年的财务数据，从实证的角度探讨了中国上市公司资本结构的影 响因素，并且对资本结构的优化问题进行了分析，得到相关成果并提出了建议。 首先，本文选取了7 0 4 家上市公司作为样本对行业因素进行深入的分析，分 析结果表明：在我国的上市公司中，行业因素对资本结构有显著的影响。同时本 文的研究还发现我国上市公司资本结构的行业特征与国外的一些研究存在差异。 在此基础上，本文分析了资本结构存在行业差异的原因。分析结果表明：由 于行业竞争强度的不同造成了不同行业的资本结构存在显著的差异。企业的资产 负债率与企业产品市场的竞争程度呈正相关关系。产品市场竞争强度越高，企业 的负债水平越高。 然后，我们选择了制造行业作为我们的实证分析对象，用详实的数据，分析 了1 9 9 4 2 0 0 3 年十年的情况，并且分为两个时期，从公司的财务特征角度全面 分析了各个影响因素在各期的变化。实证分析结果表明：获利能力和担保价值是 影响资本结构的主要因素，并且呈负相关关系。资本结构与企业规模、成长性、 税盾作用、变异性、内部资源产生能力的关系不显著。同时我们通过研究发现资 本结构的影响因素具有一定的稳定性，在前后两期中主要的影响因素保持一致。 最后，本文对资本结构的优化问题进行了分析，并且提出了切实可行的政策 建议。本文研究的结果，可以为我国上市公司融资体制再造提供必要的借鉴和帮 助。 关键词：资本结构上市公司 优化分析实证研究 土塑i ! 兰堕主堂堡笙苎 占史竺望塑查望塑丝堕里鲞塑窒墨垡些坌塑 a b s t r a c t c a p i t a l s t r u c t u r et h e o r yi sn o to n l yt h e a p p l i c a t i o no fm i c r o e c o n o m i c si n c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，b u ta l s oar e s e a r c ht o p i ct h a ti sv e r yv a l u a b l ei nt h e o r yf i e l da n d m e a n i n g f u lo np r a c t i c e a s 曲a sc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi sc o n c e r n e d ，i ti sr e l a t i v e l y m a t u r e di nt h et h e o r yf i e l do fw e s t e r nc o u n t r i e s h o w e v e r ，t h i s t h e o r yc a n n o tb e a d a p t e dd i r e c t l y b e c a u s et h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e th a sn o tm a t u r e dy e td u r i n gt h e p r o c e s s o f i n t r o d u c t i o n o ft h e t h e o r yf u r t h e r m o r e ，t h e r ea r ei n d e e ds o m e d i s c r e p a n c i e si nd o m e s t i cr e s e a r c hf i e l d ，a n dt h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt or e s e a r c ho n t h i st o p i cf u r t h e ra c c o r d i n gt ot h ef o r e i g nt h e o r i e sa n dd o m e s t i cs i t u a t i o n s ，t h i sp a p e r d i s c u s s e sa n da n a l y z e st h e i n f l u e n c i n gf a c t o r sa n dt h eo p t i m i z a t i o no fc a p i t a l s t r u c t u r e so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n e s es t o c km a r k e tt h r o u g ht h ee m p i r i c a lm e t h o d s w i t ht h eu s a g eo f t h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i a ld a t u mf r o m1 9 9 4t o2 0 0 3 a n d t h e n ， w ep r e s e n tt h er e l a t e dc o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s f i r s t l y ，w es e l e c t7 0 4l i s t e dc o m p a n i e s ，a st h es a m p l e s ，i nd e e p l yr e s e a r c h i n go n i n d u s t r yf a c t o r s t h ea n a l y z e dr e s u l t ss u g g e s tt h a ti nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，w h o s e c a p i t a s t r u c t u r e sa r ea f f e c t e db yt h ei n d u s t r yf a c t o r ss i g n i f i c a n t l y b e s i d e s ，w ea l s o f o u n dt h a t ，t os o n l ee x t e n t ，t h ei n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r e sa r ed i f f e r e n tf r o mt h o s eo ff o r e i g nl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e s ， b a s e do i lt h ea b o v em e n t i o n e dr e s u l t s ，w ea n a l y z et h er e a s o n sw h yt h e r ea r e s o m ei n d u s t r i a ld i s c r e p a n c i e si nc a p i t a ls t r u c t u r e s a n dt h ea n a l y z e dr e s u l t ss h o wt h a t i t i s c o m p e t i t i v ei n t e n s i t yt h a tc a u s e ss o m ei n d u s t r i a ld i s c r e p a n c i e si n c a p i t a l s t n l c t u r e s w ec h o o s em a n u f a c t u r ei n d u s t r yt ob et h e o b j e c t o fe m p i r i c a lr e s e a r c h a c c o r d i n gt os p e c i f i ca n dc o m p l e t ed a t u m ，w ea n a l y z ea l lt h es i t u a t i o n so ft h e i n d u s t r yi nt h el a t e s tt e ny e a r s ，f r o m19 9 4t o2 0 0 3 ，w h i c ha r ed i v i d e di n t ot h e s u b p e r i o d s i nt h ea s p e c to fc o r p o r a t i o nf i n a n c e ，w ea n a l y z et h ec h a n g e so fe a c h h 塑茎兰曼兰兰竺兰苎：一 ：! 堕竺雯堕查苎塑丝堕堕墨竺窒墨垡些坌堑 i n f l u e n c i n gf a c t o r si nt h et w op e r i o d s e m p i r i c a lr e s u l t sr e v e a lt h a tp r o f i t a b i l i t va n d c o l l a t e r a lv a l u eo fa s s e t sa r et h em o s tt w oi m p o r t m a tf a c t o r s t oi n f l u e n c ec a p i t a l s t r u c t u r e s w ef i n dt h a tl e v e r a g ei nc h i n e s ef i r m sd e c r e a s e sw i t hp r o f i t a b i l i t va n d c o l l a t e r a l b u t t h ee f f e c to ff i r ms i z e 、g r o w t h 、t a xs h i e l d s 、v o l a t i l i t y 、i n t e r i o rr e s o u r c e g e n e r a t i o ni sn o ts i g n i f i c a n t a tt h es a m et i m e ，w ea l s of o u n dt h a tt h ei n f l u e n c i n 窟 f a c t o r so fc a p i t a ls t r u c t u r e sa r e ，t os o m ee x t e n t ，s t a b l e 、a n db o t ho ft h em o s t i m p o r t a n t f a c t o r si nt h et w op e r i o d sa r ec o n s i s t e n t f i n a l l y ，t h r o u g ht h ea n a l y s i so fo p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e s ，w ep o i n to u t s o m ea p p l i c a b l es u g g e s t i o n sb e s i d e s ，t h ec o n c l u s i o no f t h i sp a p e rw o u l db eh e l p f u li n p r o v i d i n gs o m en e c e s s a r yp r o p o s a l sf o rr e f o r mo ft h em e c h a n i s mo ff i n a n c i n gi nt h e c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；l i s t e dc o m p a n y ；o p t i m i z a t i o nt h e o r y e m p i r i c a ls t u d y 棚 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：日期 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名：鳢吼碰型 上海= ：i = 学硕士学位论文 上市公司资本结构影响因素研究及优化分析 1 1 研究背景 第一章引言 资本结构是指企业各种资金筹集来源的构成和比例关系。资本结构有广义和 狭义之分。广义的资本结构是指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的比例 关系。狭义的资本结构是指自有资本和长期负债资本的比例关系，而将短期负债 资本作为营运资本管理。企业融资由外部融资和内部融资构成，内部融资主要来 源于留存收益，外部融资包括股权融资和债务融资，股权融资通过股票发行方式， 而债务融资主要通过银行信贷和债券发行两种方式。尽管在资本结构理论方面， 西方的经济学家已经进行了大量的理论与实证研究，但直到现在仍然存在许多分 歧。 我国自实行改革开放政策以来，证券市场的发展至今己有十来年的历程，上 市公司已逾千家。但我国大部分上市公司脱胎于原来的国有企业，有着强烈的股 权融资偏好，有些上市公司资产负债率已经很低，仍然希望通过发行股票来融资。 这与现代资本结构理论相违，也与西方国家的资本结构存在着差异。资本结构不 仅决定了上市公司治理结构的配置和企业制度，而且对社会资源的配置及配置效 率有着决定性的影响。更重要的是，它对上市公司的生存和持续发展有着重要的 意义。我国的证券市场随着加入w t o 会逐步规范化，选择资本结构是上市公司筹 资活动的一项重要内容，因此，研究我国上市公司资本结构的优化问题具有深远 的理论和现实意义。 目前，国内对资本结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论，并且提出一 些具体的计算方法，定性分析的文章较多，定量分析的较少。关于资本结构的实 证研究国内主要集中在三个方面，一是资本结构的经济效果研究，二是资本结构 的影响因素研究，三是资本结构的治理效应研究。我国学者研究资本结构的影响 因素方面往往不够全面，对于我国上市公司资本结构的优化问题则研究的较少， 而这些方丽恰恰是最重要的。本文将在深入分析我国上市公司资本结构现状和影 响因素的基础上，研究我国上市公司资本结构的优化问题，建立适合我国上市公 司资本结构现状的优化模型，并提出切实可行的政策建议。 1 l 海大学硕士学位论文i ：市公刊资本结构影响斟素研究及优化分析 1 2 本文的创新 1 国内目前尚无较为全面的基于产业组织的资本结构理论研究，本文；1 入 了产业组织理论对资本结构的影响因素进行分析，使得对资本结构影响因素的研 究更系统。 2 全面分析了我国上市公司资本结构的影响因素。本文从实证的角度发现 获利能力、担保价值是影响我国上市公司资本结构的重要因素，同时，还发现我 国上市公司资本结构具有重要的行业差异。 3 本文在分析公司财务特征对资本结构的影响时，选取了十年的数据在两 个时期上进行了比较分析，分析资本结构的影响因素是否在两期中有变化，这样 的研究结果更具有代表性。以前的研究都没有考虑到相同的公司在不同的时期， 随着资本市场的发展，它们资本结构的影响因素是一成不变的还是随着时间动态 变化的。这对资本结构的决策和预测都有一定的理论和应用价值。 4 本文在资本结构优化理论上进行了探索，并结合我国上市公司资本结构 的现状，提出了实现资本结构优化的途径和方式。 t 海大学硕士学位论文 + 市公司资本结构影响因素研究及优化分析 第二章公司资本结构理论评述 资本结构理论是现代公司金融理论的重要组成部分。公司资本结构合理与 否，对企业经济效益具有重要的影响。资本结构理论的发展主要分为两个阶段： 前一阶段为旧资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构 理论又分为两个阶段：传统资本结构理论和现代资本结构理论。现代资本结构理 论形成于上世纪5 0 年代，跨越到7 0 年代后期。它以m m 定理为中心，以后沿着 两个主要分支发展，一个是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”。 另一个研究破产成本与资本结构的关系，之后发展为财务困境成本理论，形成“破 产成本主义”和“财务困境主义”，这两大学派最后归结到权衡理论。到了上世 纪7 0 年代后期，i b 资本结构理论逐渐被额资本结构理论所代替。新资本结构理 论以信息不对称理论为中心引入了大量经济学方面的新方法，不同于过去只重视 税收、破产等外部因素，转而引入信息不对称理论中的“信号”、“动机”、和“激 励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的研究。 资本结构是当前我国企业改革中面临的迫切需要解决的实际问题，也是财务 学界的重要理论问题。企业为经营所需的资金有两个基本来源：权益资本和债务 资本。当企业面临新的资金需求时，其筹资方案的选择首先面临的是权益资本筹 资还是负债筹资的决策，这时，企业必须考虑的是企业现行的和未来的权益资本 规模和资本结构问题。企业资本结构的合理与否直接关系到生产经营活动的顺利 开展，关系到企业的盈利状况和企业的生存与发展。 2 1 西方传统的资本结构理论 1 9 5 2 年美国财务学家大卫杜兰特将当时存在的对资本结构的见解划分为 三种：净利理论、经营净利理论和传统理论。 2 1 1 净利理论( n e ti n c o m e a p p r o a c h ) 净利理论又称之为朴素资本结构理论，它建立在下面两个假设上： 1 在企业各种筹资方式中，负债成本率低于权益成本率。 3 苎望造墅生兰兰竺羔! ! l 占史坌望塑查堕塑墅堕塑壅堕塞墨垡些坌塑 2 财务杠杆率的变动不影响负债成本率和权益成本率，即债务利息和权益资本成 本均不受财务杠杆的影响，无论资产负债率多高，企业的债务资本成本和权益资 本成本都不会变化。 净利理论的基本观点： 1 企业资本成本率会随着财务杠杆的提高而下降。 2 企业总价值或普通股市场价格会随着财务杠杆的提高而增大。 因此，当负债比重接近1 0 0 的资本结构为最优结构，这时的企业价值最大， 资本成本率最低。净利理论的优点是考虑到了财务杠杆的正作用，但忽视了债务 带来的财务风险，一旦上市公司遇到偿债能力不足时，便会导致公司破产。 2 1 2 经营净利理论( n e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 经营净利理论对净利理论的第二个假设提出了否定。它假设： 1 负债成本率低于权益成本率。 2 企业财务杠杆的变动会影响权益成本率。提高财务杠杆所产生的财务风险，将 导致权益成本率上升，从而抵消财务杠杆的变动对资本成本率的影响。即财务杠 杆的变动不影响负债成本率，但影响权益成本率。在企业利用财务杠杆时，即使 债务成本本身不变，由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，加权平均资 本成本不会因为资产负债率的提高而降低，而是维持不变。 经营净利理论的观点： 1 财务杠杆的变动不会对企业资本成本率产生任何影响。 2 企业价值不受资本结构变动的影响，也就是说，不存在最优资本结构问题。 可见，经营净利理论与净利理论是完全相反的两种理论。该理论过分夸大了 负债带来的财务风险的作用，而忽略了资本成本与资本结构的内在关系。 2 1 3 传统理论( t r a d i t i o n a la p p r o a c h l 传统理论的假设： 4 上海大学硕士学位论文 _ | 二市公司资本结构影响因素研究及优化分析 1 负债成本率低于权益成本率。 2 企业财务杠杆提高必然导致财务风险增加，财务风险增加必然会引起负债成本 率和权益成本率上升。 3 资本成本率与财务杠杆密切相关，并非独立于企业的资本结构。 传统理论的观点： 1 当财务杠杆提高到一定程度时负债成本率也将上升，但负债成本率的上升幅度 低于权益成本率的上升幅度。 2 企业存在最优资本结构。 最优资本结构处于负债大于零，但低于1 0 0 的某一点上当企业的资本结构 低于最优资本结构点时，虽然提高财务杠杆所导致的财务风险会引起权益成本率 上升，但不会完全抵消利用财务杠杆所获得的效益。所以会造成资本成本率下降， 企业总价值增加。但超过最优资本结构点进一步利用财务杠杆，权益成本率的上 升将超过利用低负债成本的效益，同时负债成本率也将上升，共同作用使资本成 本率上升，企业总价值减少。所以最优资本结构点是资本成本率由下降变成上升 的转折点，是资本成本率的最低点，也是企业价值的最大点。在这一点上，负偾 的边际成本率等于权益的边际成本率。 可见，传统理论实际上是介于净利理论和经营净利理论两种极端理论之间的 一种折衷理论。 2 2 现代资本结构理论 2 2 1m m 理论 1 9 5 8 年，莫迪里阿尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 在美国经济 评论上发表了资本成本、公司财务和投资理论一文，提出了在完全市场下 公司资本结构的无关性模型，即著名的m m 定理。 m m 定理的基本假设有： ( 1 ) 企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交 s 上海大学硕士学位论文 上市公司资本结构影响因素研究及优化分析 易，交易成本为零。 ( 2 ) 企业未来的平均营业利润的期望值是个随机变量。对每一个投资者来 说，这种期望值都相同。 ( 3 ) 同一风险类别假设，即经营条件相似的企业具有相同的经营风险。 ( 4 ) 所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等。 ( 5 ) 企业增长为零，即息税前盈利e b i t 固定不变，所有利润全部作为股利 分配给股东。 ( 6 ) 投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同。不论举债多少，企业 和个人的负债都无风险。 在以上假设下，他们给出了如下三条定理。 定理一：任何企业的市场价值于其资本结构无关，而是取决于按照与其风险 程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。 假定两个企业处于同一风险等级，都具有相同的预期收益x ，其中a 企业完 全依靠普通股股票s 。进行融资，其市场价值为u ，而b 企业部分地依靠负债d 2 融 资，利率为r ，其市场价值为。设某个投资者持有占b 企业总股本s ：口比例 的普通股股票，其收益为t ，则有： e = 口( x - r d 2 ) 现在该投资者考虑卖掉所持有的b 企业营通股股票，再借入口d ：的金额， 以便买入a 企业的普通股，那么在偿还借贷利息r ad ：后，该投资者可以获得 的收益x 为： 一= 等掣一r a d 2 堂翌苎墅生兰堂些篓i ! 一 生空竺望塑主苎垫墅堕塑塞堑窒墨垡些坌堑 。a 等h 艘 比较上面两式，可以发现只要 u ，即a 鲁 簖，则必然有一 艺这表 明投资者可以通过增加个人借贷来追加买入a 企业的普通股股票以获取企业市 场价值之间的利益差异。这种套利行为最终会提高a 企业的普通股股票的价格。 纠正k k ，促使其恢复到= k 的均衡状态。在均衡状态下，对于任何同一风 险等级的j 企业，都有： y i = bj + d i l = x i ip k 只为k 等级的预期收益率。所以莫迪里阿尼和米勒指出：“正是这种恢复杠 杆均衡的可能性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续差异，或者说防止 负债企业的平均资本成本与处于统一风险等级的无负债企业的平均资本成本出 现系统性的差异”。 定理二：股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相 适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权 益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。 假定只为属于k 风险等级的任何一个企业股票的预期收益率，其他符号的 定义如上。 局2 半 根据定理一，可以得到： x j = 峪j + d i k 2 s 一+ dj r 所以 t 海大学硕士学位论文 上市公司资本结构影响因素研究及优化分析 。2 监掣 2 只+ ( 只一r 溉i s ， 定理三：在任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化 率，它完全不受用于为投资者提供融资的证券类型的影响。 虽然企业可以选择的融资工具有三种：债券、留存收益和普通股，但上述任 何一种工具或其组合，却都必须满足p + b ，p 为投资收益率。现假设企业以 通过发行债券为投资项目融资，投资项目开始前，企业的价值为，根据定理 一可以得到： v q = xb | r 企业普通股股票的市场价值为： & 2 一d o 以债券融资d 进行投资后，企业的市场价值变为k k = 伍。+ p + d ) 1 8 2 + p + d t 只 企业普通股股票的市场价值变为s s = u 一( d 0 + d ) = + p + 0 8 一( d o + d ) 2 s q + p d p k d 显然瓯和s ，的太小关系取决于p 和只的大小关系。 s 上海大学硕士学位论文 上市公司资本结构影响嗣素研究及优化分析 在m m 理论的三个定理中，定理一最为关键，是整个删理论的中心，集中的 体现勒m m 理论的精髓，定理二是定理一在资本成本理论领域的派生，定理三则 是定理和定理二在投资决策中的应用。m m 定理的实质是，在市场充分有效、 不存在所得税等假设条件下，企业的价值只由企业的资产配置状态来决定而不受 资本的影响。因此，在以公司价值最大化为经营目标的前提下，公司的融资决策 ( 即决定采用股权资本还是采用债权资本以及两者的比例) 是毫无意义的，公司中 只能通过改善资产配置来提高公司的价值。 2 ，2 2m m 理论的修正模型 上世纪6 0 年代以后，资本结构理论迅速成为经济理论界研究的热点。m m 理 论虽然在逻辑上得到肯定并产生了广泛的影响，但由于其严格的假设，在实践中 却得到了严峻的考验。在删定理的基础上，莫迪里阿尼和米勒考虑到公司所得 税的存在，于1 9 6 3 年联合在美国经济评论上发表公司所得税与资本成本 率的修正一文，提出了修正的删理论。该理论认为，在公司所得税存在的条 件下，由于利息支出可以从应税收益中扣除，所以企业可以用提高财务杠杆率的 办法来降低资本成本率，增加公司总价值。在公司的负债达到1 0 0 时，公司的 价值达到最大。 考虑到企业所得税的情况后，企业的价值随资产负债率的上升而增加，因 而这在理论上意味着企业应该完全使用负债来筹措其所需资金，但这一推论也显 然与事实情况不符。因此，1 9 7 7 年，米勒在债务与税收一文中，建立了一 个包括企业所得税与个人所得税在内的模型，来探讨负债对企业价值的影啊。米 勒认为，个人所得税的存在会在一定程度上抵消债务利息的税盾效应，但是在正 常的税率情况下，负债的税盾作用不会因此而完全消失。 2 2 3 权衡理论 姗定理及其修正理论和米勒模型，都只片面考虑了负债带来的税盾作用，而 忽视了负债同时会给公司带来财务危机，更有可能会导致公司的破产。财务危机 一旦发生，无论破产与否，都将给公司带来一系列额外的费用和开支。伴随负债 而来的成本按性质分为两种：财务危机成本即破产成本( b a n k r u p t c yc o s t s ) 、代 上海大学硕士学位论文 上市公司资本结构影响因素研究及优化分析 理成本( a g e n c yc o s t s ) 。 权衡理论认为，制约企业无限追求税盾效应的是企业风险随债务的增加而上 升。也就是说，企业固然可以借用税盾效应通过增加债务而增加其市场价值，但 随着债务的上升，企业陷入财务困境的概率也在上升，甚至可能导致破产。无论 破产与否，企业陷入财务困境概率的上升都会给企业带来额外的成本，使它的市 场价值下降，因此企业最佳资本结构是平衡税盾效应和因陷入财务困境概率上升 而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务困境而产生的成本大致可分为两类： 一类是因陷入财务困境而导致破产的破产成本，其中又有直接成本和间接成本之 分，另一类是破产可能性增大使代表股东利益的经理采取次优或非优决策，牺牲 债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产生的成本称为代理成本。 权衡理论解释了先前理论所未能解决的在不同行业间资本结构存在差异的 问题。由于企业所处行业不同，其风险、有形资产比重、企业成长性均存在不同 程度的差异。如迈尔斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 认为，大量拥有有形资产( 如土地和房屋建 筑等) 的企业破产成本低，因为有形资产在破产时的价值损失有限，因此房地产 企业、航空企业普遍资产负债率较高。而大量拥有无形资产的增长型企业破产成 本较大，因为其主要资产是技术和人力资本，这样资产在破产后难以转卖。 从方法论上讲，权衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构具有了最优解 的可能性，从而为现代企业资本结构理论的研究提供了新的思路。此外权衡理 论放松了m m 定理中关于无破产成本与企业投资决策和融资决策独立的假设，深 入地讨论了引入破产成本后，股东、债权人之间相互关系的变化及其对企业市场 价值的影响，这无疑是继m m 定理之后的一大进步。但在研究资本结构优化时考 虑的成本只是因举债而带来的破产成本和代理成本，没有包括股权代理成本。 2 3 新资本结构理论 2 0 世纪7 0 年代以后，经济学家开始尝试把委托代理理论、信息不对称理论、 公司治理理论引入对企业融资行为和资本结构决定的分析中来，注重“把资本结 构的权衡难题转化为结构或制度设计问题”。这时期资本结构研究的不仅仅是融 资问题，而且也涉及到企业的产权安排和企业的治理，要考虑企业相关利益主体 上海大学硕士学位论文 上市公司资本结构影响因素研究及优化分析 的行为、利益冲突和决策环境。在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法， 一反旧资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影 响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内 部因素”来展开对资本结构问题的分析。在这方瑶的理论有很多流派，有代表性 的是新融资优序理论、代理理论、信号传递模型、控制权模型等。 梅耶斯( m y e r s ) 的新融资优序理论是最早系统地将不对称信息引入企业融 资理论研究，在这里，梅耶斯( m a y e r ，1 9 8 4 ) 采用了另一位经济学者唐纳森 ( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 早期提出的“融资优序”的概念。梅耶斯的新融资优序理论 包括三个基本点：企业将以各种借口避免通过发行普通股或其它风险证券来取得 对投资项目的融资；为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要， 企业必然要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向 外融资以解决其部分资金需要，丽且会从发行风险较低的证券开始。新优序融资 理论的两个中心思想是：企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融 资。 新融资优序理论的关键点假设经理人员拥有比投资者更多的信息，投资者知 道这一点并推断当股价被高估时，经理人员更愿意利用股权融资，所以投资者总 是对股价打一个折扣，这就迫使公司放弃投资项目。但是如果公司能够利用留存 收益，这些问题就能够避免。负债融资也具有同样的机制，但是因为负债合约的 制约，所以对负债的估计差错要小些，形成了企业资本的融资顺序：先是内部筹 资，然后为发行债券，最后才是发行股票。 在代理理论方面，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 作了开创性的研究，在他们的 模型中代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者。一方面，当经理增加 其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得由他的追加努力所创造的部 分收入增量，另一方面，当他增加在职消费时他享受全部的好处，却只承担了部 分成本。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 研究了企业借贷的决定问题，他提出了债务的另一个代理 成本，即由于债务是一个硬性约束，因此当企业债务过多时，企业将会放弃一些 n p v ( 净现值) 大于零的项目而去选择一种次优的投资决策，而最优决策和次优决 策的收益差值可以视为债务的代理成本。 上海大学硕士学位论文 上市公司资本结构影响因素研究及优化分析 在信号传递模型方面，r o s s ( 1 9 7 7 ) ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 为作了大量的研 究。他们的模型分析了在不对称信息下，内部人通过适当的行为，向市场传递有 关企业真实价值的信号，外部投资者对这一信号进行分析，内部人再根据外部市 场反应作出最优的投融资决策。在信号传递理论看来，信息不对称扭曲企业市场， 因而导致投融资决策无效率，不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信 号，经理人员或内部人通过选择合适的资本结构向市场传递有关企业质量的信 号。 在控制权模型方面，具有突出贡献的代表人物主要有h a r r i s 和 r a v i v ( 1 9 8 8 ) ，s t u l s ( 1 9 8 8 ) ，i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 以及a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 。2 0 世纪8 0 年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结 构的关系。由于普通股有投票权而债务则没有，因此资本结构必然影响企业控制 权的分配。该理论认为在一个多时期的世界里，当出现不利的、公开观测得到的 收益信息时，将剩余控制权转移给债权人是最优的。这样，资本结构的选择也就 是对控制权在不同证券持有人间分配的选择，最优的资产负债率是在该负债水平 上能导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人资产负债率。 2 4 对各种资本结构理论的评述 传统理论阶段的研究是建立在经验判断之上的，既缺乏周密的分析，也没有 实证检验，无法准确地描述财务杠杆与资本成本以及企业价值之间的关系。蝴 理论是建立在一系列严格的假设和推理基础之上的，与现实经济相差较远，实际 中不同行业企业的最优资本结构都是各不相同的，不同的行业有着各自特定的资 产结构和收益的稳定性，从而决定不同产品生产具有不同的内部风险性。这样， m m 定理问世以来就受到许多学者的批评。m m 修正理论和米勒模型放松了肭理论 的某些假设，引入了所得税这一因素，都只片面考虑了负偾带来的税盾作用，而 忽视了负债同时会给公司带来财务危机。权衡理论虽然讨论了引入破产成本后， 股东、债权人之间相互关系的变化及其对企业市场价值的影响，这无疑是继州 定理之后的一大进步，但在研究资本结构优化时考虑的成本只是因举债而带来的 破产成本和代理成本，没有包括股权代理成本。以委托代理理论、信号传递模型、 公司控制权理论等为基础的新资本结构理论是当前研究的热点，但还没有得到实 上海大学硕士学位论文 j j 市公司资本结构影响因素研究及优化分析 践的检验，难以成为指导实际工作的工具。 在西方发达国家，公司融资问题作为公司金融学研究的重要内容。这些理论 包含了相当丰富的科学内容，可以为我们的分析研究提供定的理论依据。例如 根据m m 的修正模型对负债税盾作用的研究，资产负债率可能随各公司收入、税 率的增加而增加。财务危机成本理论的研究表明，资产负债率与公司风险负相关。 同时可能与公司规模正相关。因为如果破产成本是固定的组成部分，那么公司规 模小时，它将占公司价值的大部分。大公司可以通过多元化分散风险，有稳定的 现金流和良好的信用，这使得大公司在财务危机时可以利用其它融资渠道，减少 破产成本。资产负债率与公司担保价值之间也可能存在正相关关系。担保价值越 高，债权人风险越小，负债成本越低。根据代理成本理论，成长性高的公司在投 资上有更大的灵活性，使股东更容易侵蚀债权人的利益，债务代理成本较高，所 以这类公司更倾向于股权投资，即成长性可能与资本结构负相关。根据融资优序 理论，因为获利能力越强，公司的内部资金可能越多，所以获利能力与资产负债 率可能成负相关。 值得注意的是，国外成熟的资本结构理论是建立在发达的商品经济的基础 上。在研究我国公司资本结构问题时，不能简单套用。中国上市公司的资产负债 率与发达国家相比总体上处于较低的水平，存在强烈的股权融资偏好，与现代资 本结构优化理论相违，也不同于西方发达国家企业的资本结构。在中国资本市场 发展的初期，股票作为一种稀缺资源，其发行和融资总成本都明显低于债权融资， 发行股票对企业是一种积极和具有竞争力的信号，这与新资本结构理论中的融资 优序理论不符。如果按照权衡理论中国上市公司应当倾向于债权融资方式，享受 负债所带来的利息抵税收益，但在实际观察中并不是这样。 所以，上述有关资本结构理论的研究与我国上市公司的融资行为之间存在着 差异。无论是传统资本结构理论还是现代资本结构理论和新资本结构理论，我们 在用来分析中国上市公司时，必须结合我国资本市场的发展现状和国家的国情来 分析。 上海大学硕士学位论文 f ：市公司资本结构影响因素研究及优化分析 第三章上市公司资本结构的影响因素分析 影响企业资本结构的因素是多方面的，一般可分为外部影响因素和内部影 响因素。外部影响因素主要有国家的经济政策、行业竞争状况、金融市场环境、 法律环境等。内部影响因素即是公司的个体财务特征。有的学者把资本结构的影 响因素归结为四个方面( 黄庆堂、黄兰英，1 9 9 7 ) ：( 1 ) 行业因素( 2 ) 资本市场 ( 3 ) 主管信念( 4 ) 公司财务特征。本章首先基于产业组织理论对资本结构的影 响因素进行分析，通过行业因素的分析，确定行业因素是否对资本结构有显著的 影响，以决定后面的研究是否考虑行业因素。然后分析了资本结构存在行业差异 的原因，将资本结构决策问题与产品市场竞争情况联系起来研究，拓展了资本结 构影响因素研究的视野。最后结合我国实际情况，从公司的财务特征角度研究各 个因素对资本结构的影响。鉴于以前的研究所涉及的影响因素指标不全面，本文 系统研究了中国上市公司资本结构的影响因素。同时运用详实的数据，分析了 1 9 9 4 - - 2 0 0 3 年十年的情况，并且分为两个时期，全面分析了影响因素在各期的 变化。 3 1 行业特征对资本结构的影响 3 ，i 1 理论综述 ( 一) 产业组织理论与资本结构理论的关系 自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) 开了现代资本结构问题研究的先河， 财务学界就围绕资本结构问题展开了深入的研究，但多数研究都没有将资本结构 决策问题与行业因素和产品市场竞争情况联系起来。产业组织理论是从竞争与垄 断的角度研究各企业间的资源配置问题。产业组织理论的有关研究均是基于厂商 利润最大化假设来进行竞争战略决策的，忽视资本结构的可能作用，而公司财务 的有关文献则认为产品市场是给定的，其作用仅仅是产生一个外生的现金流，其 决策基础是股东价值最大化。1 9 8 6 年，b r a n d e r 和l e w i s 在美国经济评论发 表了寡占与财务结构：有限责任效应一文，分析了公司资本结构和公司产品 市场行为的影响，首次将产业组织理论和公司财务理论融合起来，使得资本结构 上海大学硕士学位论文 上市公司资本结构影响因素研究及优化分析 研究超出单一企业的框架，开拓了资本结构理论研究的新领域。 产业组织理论中影响企业资本结构的特性包括行业特性、产品市场竞争状 况、企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩等( 朱武祥，2 0 0 2 ) 。 在产业组织理论和资本结构的关系上，特别是对产品市场的竞争行为与资本结构 决策的关系上，我国目前的研究还很少。本节和下一节在借鉴国内外研究成果的 基础上，对中国上市公司的行业特性、产品市场竞争与资本结构的关系作了较为 深入的研究，为我国上市公司优化资本结构提供决策依据。 ( 二) 行业特征与资本结构关系的理论综述 研究行业特征与公司资本结构的关系是资本结构研究领域的一个重要问题。 根据理论分析和有关研究，行业因素是影响资本结构的主要因素之一。由于行业 的竞争程度不同，不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异，集中度 越高，竞争性越弱，企业就可以有过多的负债，反之，负债就越少。不同行业的 风险也不同，风险等级较高的行业因为有许多不确定性存在，应适度举债，其资 产负债率较低，反之资产负债率较高。资产结构中无形资产所占比重较多的企业， 一旦破产损失惨重，其破产成本较高，所以以技术研究开发为主的行业则负债较 少。在资本结构与所处的行业是否存在显著的相关关系上，国内外现有的研究结 果还没有一个确定的结论。s c h w a r t z 和a r o n s o n ( 1 9 6 7 ) 从四个主要的行业中随 机选择8 家公司作为研究样本，采用一元方差分析法，得出行业是影响资本结构 的重要因素，s c o t t ( 1 9 7 2 ) ，s i b l e y ( 1 9 9 1 ) 的研究也认为不同行业的公司资本结 构有显著的差异。c o l l i n s 和s e k e l y ( 1 9 8 3 ) 的研究认为不同行业的公司资本结构 没有显著的差异。从国内的相关研究看，陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) ，吕长江和韩慧博 ( 2 0 0 1 ) ，王娟和杨风林( 2 0 0 2 ) ，郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 3 ) 研究发现行业对资本结 构有重要影响。洪锡颐和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 的研究发现行业并不显著影响公司资本结 构。 s c h w a