（金融学专业论文）上市公司信用风险研究——基于利润操纵行为下的预测.pdf

内容摘要 信用风险是整个金融业面临的最主要的风险之一。它直接影响到现代社会经济生活的 各个方面，也影响到一个国家的宏观经济决策和经济发展。对信用风险的准确度量和合理 管理，从微观上讲有利于经济体经营的安全，从宏观上讲有利于整个金融体系的稳定和经 济的健康持续发展。 近几年来，我国证券市场的规模不断扩大，我国上市公司的总市值已经超过g d p 的5 0 ， 并且以很快的速度继续发展。但从总体情况看，上市公司的经营状况仍然不容乐观。最突 出的问题就是上市公司的亏损面和亏损额有逐年增加的趋势，并且上市公司普遍存在着粉 饰财务报告的行为，这对利用财务报表分析上市公司实际信用状况的商业银行及其他投资 者带来了相当大的难度，增加了放贷的成本， 上市公司普遍存在利润操纵行为的实际情况 加大了贷款的风险性和不可控性。本文针对 通过分析出现信用风险的上市公司发生信 用风险前两年的利润构成的变化，发现可能存在利润操纵行为的上市公司，建立了基于财 务数据不可靠情况下的信用风险预测模型，并且根据建立的预测模型，对样本进行了检验 和预测。 论文首先介绍了金融风险和信用风险的定义和特征，并对信用风险管理作了历史回顾 和展望。第二部分分析了目前上市公司发生信用危机制度方面的主要原因。第三部分是本 文最主要的部分：信用风险预测模型的构建，这部分首先对国内外建立信用风险预测模型 的建模方法作了简要的概括和评述，然后在借鉴国内外研究的基础上，提出了本文建模 的主要方法l o g i s t i c 回归方法，本部分还包括研究样本和输入变量的选择，统计分析 及模型检验几个方面。最后，针对模型结果所反映出的问题提出了政策建议。 关键词：信用风险利润操纵l o g i s t i c 回归 预测模型 a b s t r a c t c r e d i tr i s ki sam a j o rr i s ki nc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e ta tp r e s e n t ，a n dh o wt o r a i s et h el e v e lo fc r e d i tr i s km e a s u r e m e n ta n dm a n a g e m e n ti sa ni m p o r t a n tt a s kw e a r ef a c i n g i nc h i n a ，t h ep a p e r so nt h em e a s u r e m e n to fc r e d i tr i s ku s u a l l ys e l e c ta f e wf i n a n c i a lr a t i o sa n du s et h el i n er e g r e s s i o nm e t h o dt of i n dt h o s et h a th a v et h e i n f l u e n c et ot h ec r e d i tc o n d i t i o no ft h ec o m p a n y b u tt h el i n er e g r e s s i o nh a v eal o t o fw e a k n e s sa n dt h er e l i a b i l i t yo ff i n a n c i a ls t a t e m e n ti nc h i n ai sq u e s t i o n a b l e s o t h ed i s s e r t a t i o na s s u m et h ef i n a n c i a ls t a t e m e n to ft h el i s t e dc o m p a n yi su n r e l i a b l e a n du s i n gt h el o g i s t i cr e g r e s s i o na st h er e s e a r c hm e t h o d e s t a b l i s h e dt h e e a r l y w a r n i n gm o d e l i nc r e d i tr i s ku n d e rp r o f i tm a n i p u l a t e db e h a v i o rc i r c u m s t a n c e f i r s t l y , t h ed i s s e r t a t i o ne x p o u n d st h eb a s i cd e f i n i t i o no fm o d e r nf i n a n c i a lr i s k a n di n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec r e d i tr i s k ，d e s c r i b i n gt h ec h a n g e so fc r e d i t r i s km a n a g e m e n ti nh i s t o r y s e c o n d l y ，t h ed i s s e r t a t i o np r i m a r i l yd i s c u s s e dc u r r e n t c r e d i tc o n d i t i o no ft h el i s t e dc o m p a n y , a n dw e n td e e pi nt oa n a l y z et h er e a s o n st h a t c a u s e di t b a s e do nt h er e s e a r c ho fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a la n dc o m b i n e dw i t h t h e s i t u a t i o no fo u rc o u n t r 5i nt h et h i r d p a r t ，t h ed i s s e r t a t i o ne s t a b l i s h e dt h e e a r l y - w a r n i n gm o d e lo fc r e d i tr i s ku n d e rp r o f i tm a n i p u l a t e db e h a v i o rc i r c u m s t a n c e t h i sp a r ta l s oi n c l u d e st h em e t h o du s e da n ds a m p l e ss e l e c t e d l a s t l yw ep u t f o r w a r ds o m ec o r r e s p o n d i n gp r o p o s a l sf o rt h eg o v e r n m e n t k e yw o r d s ： c r e d i tr i s k l o g i s t i cr e g r e s s i o nm a n i p u l a t e d b e h a v i o r e a r l y - w a r n i n g 一、选题背景和研究目的 引言 资产重组、虚拟投资收益是当前中国上市公司进行利润操纵的惯用手段。且目前许多 新手段不断涌现，如处置不良资产，既能取得营业外收入，又能解决包装上市所遗留的历 史包袱，一举两得。由国有企业改制后上市的公司在行政干预下经常通过诸如税收返还 所形成的补贴收入来调节利润。因此，非经营项目都可能是平滑利润的手段。 近年来，我国资本市场上通过资产受让关联交易操纵利润的现象比较严重。2 0 0 0 年6 月2 6 日中国证监会发布了关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知，以加强 对资产购买与出售行为的规范和披露；2 0 0 1 年1 2 月1 0 目，证监会又发布了关于上市公司 重大购买、出售、置换资产若干问题的通知，对涉及关联交易在股东大会上回避表决的 问题加以补充规定。经统计，1 9 9 7 年，上海股市共4 4 例出售( 置换) 资产的案例中，受让 方为关联方的情况有3 2 例，占7 2 7 3 ，未涉及关联交易的仅9 例( 另3 例未披露受让方的关 系) ，占2 0 4 5 ，这些数据表明，上市公司的大股东可能在资产出售( 置换) 行为中参与 上市公司的盈余管理，这种资产置换( 转让) 大多不是为了增强上市公司的竞争能力和盈 利能力而剥离不良资产，很可能只是短期行为，这种短期行为并不能带给上市公司利润的 持续增长，而是为以后信用风险的发生埋下了祸根。 本文针对我国上市公司普遍存在的利润操纵及财务数据失真、用通常的财务比率难以 准确及时地评估上市公司真实的信用风险状况的情况，尝试通过分析公司出现信用风险前 利润构成的变化，力图识别出上市公司的利润操纵行为，并建立起以之为基础的、基于财 务数据不可靠情况下的上市公司信用风险预测模型。本文站在银行及其他投资者的角度深 入地讨论了上市公司的信用风险的计量和预测，以上市公司是否发生亏损作为信用风险是 否发生的开端，研究的主要目的是为银行进行信贷决策时提供参考，为投资者的投资决策 提供依据，为国家制定相关政策提供建议。 二、本文的研究方法和结构安排 对于那些较隐藏的破产公司，在破产前其不良的财务状况往往被不法的公司管理者隐 l 瞒，尽管如此，这些公司还是有其特征的。由于进行了盈余操纵其利润构成必然发生根 本性的变化，如营业利润的比重下降了，而投资收益或营业外收支的比重上升了。因而， 通过分析利润构成的变化就可以发现多数存在信用风险的公司。 本文以2 0 0 3 年首次发生亏损的上市公司为样本，通过分析其发生亏损前三年的利润 构成的变化，并利用2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年营业利润利润总额、投资收益利润总额、营业外收 支利润总额等指标建立了基于财务数据可靠性不保证的环境下上市公司的信用风险预测 模型，并用所选样本公司对模型的准确性进行了预测验证。本文假定上市公司的财务报表 是经过粉饰过的，其所反映的财务信息是不完全可靠的。本文在信用风险的开端界定方面， 以上市公司是否亏损作为判别公司发生信用危机的主要标志。在本研究中，运用l o g i s t i c 多元回归分析作为主要建模方法，l o g i s t i c 回归方法主要是用来预测二值响应变量( 例如 成功和失败) 或者次序变量( 例如，没有、一般和严重) 的值，二值响应的因变量( 或者 称为反应变量) 值可以是上榜、落榜的结果，或者疾病经过治疗后治愈、复发的两种可能。 不论其如何定义，l o g i s t i c 回归是为了找出这个因变量与一组变量( 称为自变量) 之间的 线性关系，所用的参数估计方法为极大似然估计法。 本文分为三个部分。第一部分为总论，主要介绍金融风险和信用风险的定义和特征， 并主要对信用风险管理作历史回顾和展望。第二部分介绍了上市公司目前的信用状况并分 析了其产生信用风险制度方面的主要原因。第三部分“建立信用风险预测模型”是本文最 主要的部分，主要包括样本选择，模型的构建，统计分析和检验、政策建议几个部分。 2 第一章总论 第一节金融风险与信用风险 一、金融风险及其分类 风险可以看作未来收益的不确定性，金融风险主要指在金融市场上损失的可能性。金 融风险可以从狭义及广义两个角度来界定。狭义地讲，金融风险是金融机构在经营过程中， 因为客观环境的变化、决策失误或其他原因使其资产、信誉遭受损失的可能性。但是，这 一定义显得过于狭窄，因为可能遭遇金融风险的不只是金融机构。金融是资金融通，资金 需求者以及供给者通过金融活动取得和运用资金，无论是以银行为中介的间接融资，还是 通过金融市场发行股票及债券的直接融资，参与金融活动的经济主体是多元化的，不仅有 金融中介机构，还包括各类非金融公司、个人投资者以及政府。这些非金融机构和个人在 参与金融活动的过程中同样面临各种风险。因此，金融风险更广泛的含义应该是：个人、 企业、金融机构以及政府在参与金融活动的过程中，因客观环境的变化，决策失误或其他 原因使其资产、信誉有遭受损失的可能性。 在金融领域，金融风险无处不在，几乎影响着个人、公司、政府活动的每一个方面。 从来源看，金融风险可以分为交易对手风险( c o u n t e r p a r t yr js k ) 和发行者风险( i s s u e r r i s k ) 两种类型，前者主要产生于贷款和金融衍生交易中，由于其头寸的非流动性，对其 分析一般采用较长的时间跨度，如一年或合约的整个期限；后者主要与债券相联系，由于 拥有的头寸可以在市场上迅速交易，对其分析的时间跨度一般较短，如几天或几周。需要 指出的是以上两种类型并不是绝对分离的，如信用衍生工具合约就兼有以上两种类型的风 险。 根据引起原因的不同看，金融风险又可以进行如下分类： ( 一) 市场风险。市场风险是金融领域最常见的风险之一，它通常是指市场变量的变动 而带来的风险，或被定义为金融工具及其组合的价值对市场变量变化的敏感度。根据这些 变量的不同，市场风险又分为利率风险、汇率风险、股票价格风险及商品价格风险等。 ( 二) 信用风险。关于信用风险的定义，我们将在下面详细讨论。 ( 三) 流动性风险。流动性风险一般是指银行的流动性来源不能满足流动性需求，从而 引发清偿问题的可能性。 ( 四) 结算风险a 结算风险是指不能按期收到交易对手支付的现金或其他金融工具而 造成损失的可能性。 ( 五) 操作风险。操作风险是指金融机构因信息系统或内控机制失灵而造成意外损失 的风险a 这种风险一般是由人为的错误、系统的失灵、操作程序发生错误或控制失效而引 起的。 ( 六) 法律风险。法律风险是指金融机构签署的交易合同因不符合法律或金融监管部 门的规定而得不到实际履行而给金融机构带来损失的可能性。 二、信用风险及特点 信用风险又称违约风险，是指借款人、证券发行人或交易对方因种种原因，不愿或无力 履行合同条件而构成违约，致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。传统的信用 风险的概念，是指交易对象无力履约的风险，也即债务人未能如期偿还其债务造成违约而 给经济主体经营带来的风险。” 随着现代风险管理环境的变化和风险管理技术的发展，传统的信用风险的定义已不 能充分反映现代信用风险及其管理的性质和特点。主要原因是传统的信用风险主要来自于 商业银行的贷款业务，而贷款的流动性差，缺乏同一般有价证券那样括跃的二级市场，因而 银行对贷款资产的价值通常按历史成本而不是按刖市( m a r k - t o - m a r k e t ) 的方法衡量，只有 当违约实际发生后才在其资产负债表上进行相应的调整。 但是从当今组合投资的角度出发，投资者的投资组合不仅会因为交易对手( 包括贷款 借用人、债券发行者和其他交易合约的交易对手) 的直接违约而发生损失，而且交易对手履 约可能性的变化也会给组合带来损失。一方面，一些影响交易对手信用状况事件的发生， 如信用等级降低，盈利能力下降造成所发行的债券价格下跌，从而给银行带来风险。另一 方面，在信用基础上发展起来的交易市场使贷款等流动性差的资产价值能得到更恰当和及 时地反映，如在信用衍生品市场上，信用产品的市场价格是随着借款人的还款能力的变化 而不断变动的，这样借款人信用状况的变动也会随时影响银行资产的价值，而不仅仅在违 约发生时出现。因此现代意义上的信用风险是指由于各种不确定因素的影响，使得银行等 金融机构经营的实际收益结果与预期目标发生背离，从而导致银行等金融机构在经营活动 o 响效银行监管的核心原则巴寒尔银行监管委员会1 9 9 7 年9 月a 4 中遭受损失或获取额外受益的一种可能性程度。与传统的信用风险定义相比，这种对信用 风险的解释更切合信用风险的本质。 与市场风险相比，信用风险具有收益分布的不对称性、信用风险非系统性以及信用风 险数据获取困难等特点。 ( 一) 信用风险概率分布的不对称性 企业违约的小概率事件以及贷款收益和损失的不对称性，造成了信用风险概率分布的 偏离。市场价格的波动是以其期望为中心的、主要集中于相近的两侧，通常市场风险的收 益分布相对来说是对称的，大致可以用正态分布曲线来描述。相比之下，信用风险的分布 是不对称的，而是有偏的，收益分布曲线的一端向左下倾斜，并且在左侧出现肥尾现象。 这种特点是由于贷款信用违约风险造成的，即银行在贷款合约期限有较大的可能性收回贷 款并获得事先约定的利润，但贷款一旦违约，银行则面临较大规模的损失，这种损失要比 利息收益大得多。换句话说，贷款的收益是固定和有上限的，它的损失则是变化的和没有 下限的。另一方面，银行不能从企业经营业绩中获得对等的收益，贷款的预期收益不会随 着经营业绩的改善而增加，相反随着企业经营业绩的恶化，贷款的预期损失却会增加。 市场 损失 - 儆翠苗厦 凤v xi ： j 信用风险 + 、 瓦= 孑 图l ，l 信用风险的概率分布特征 收益 ( 二) 信用悖论现象 信用风险存在理论与实践的悖论现象。理论上讲，信用风险应该分散化、多样化，防 止信用风险集中，然而在实践中由于客户的信用关系、区域行业信息优势以及银行业务的 规模效应，使得银行信用风险很难分散化。 ( 三) 信用风险的非系统性 信用风险的非系统性风险特征明显。借款人的还款能力主要取决于与借款人相关的非 系统性因素，如借款人的财务状况、经营能力、还款意愿等。因此，多样化投资成为分散 s 非系统性风险的风险管理原则，尤其是在信用风险管理缺乏类似于市场风险管理中那些对 冲手段的情况下，多样化是信用风险管理的主要手段。 ( 四) 信用风险数据的获取困难 由于信用资产的流动性较差，贷款等信用交易存在明显的信息不对称以及贷款持有期 长、违约事件频率小等原因，信用风险不像市场风险那样具有丰富的数据，这也导致了信 用风险定价模型有效性检验的困难。 正是由于信用风险具有上述特点，因而信用风险的度量比市场风险的度量困难得多， 也造成了信用风险度量研究落后于市场风险的研究。 第二节信用风险管理的变迁 信用风险和借贷关系自一开始就是一对孪生体，它们至少可以追溯到公元前1 8 0 0 年 的古巴比伦。在现代资本主义社会以前，自然家庭和手工作坊等是信用风险最为主要的承 载体，随着资本主义大生产和股份公司逐渐成为最普遍的生产方式，公司企业、银行和政 府逐渐成为信用活动的主体。2 0 世纪8 0 年代中期以后信用规模和风险以指数方式增长著， 交易中涉及到的币种和实体类型前所未有。以美国为例，1 8 5 4 年，美国的g n p 近似等于 支付总额，周转率为1 5 。1 9 8 3 年，其g n p 为3 5 4 7 0 亿美元，而支付总额估计为1 2 9 2 0 0 0 亿美元，周转率高达3 6 ，而到了1 9 9 2 年，g n p 增加到6 5 6 0 0 亿美元，而支付总额跃至 5 1 3 5 0 9 0 亿美元，周转率跃升为1 9 8 3 年的2 倍，即7 8 。周转率呈指数规模的每一次增长 都表明信用规模呈现指数方式膨胀。与信用规模急剧膨胀相应的是金融市场上信用品质的 下降趋势，更多的政府和企业在债务市场上筹资以及垃圾债券的风靡是引致这种趋势的主 要原因。2 0 世纪8 0 年代末期，美国的银行贷款以及公司债券的违约率创下了历史新高， 在1 9 9 0 1 9 9 1 年期间，投机性债券的违约率高达1 0 以上。 与信用的上述演变相对应的是信用风险的识别、计量、管理与控制技术在过去十几年 内的革命性变化。信用风险的管理大致可以分为古典方法和工程化技术两个阶段。区分它 们的一个基本标准就是信用风险能否被剥离、交易和重新分布。 古典的信用风险分析方法类似于“手工作坊式”的操作，信用的提供者运用自己的方 。 美 约翰考埃特、爱德华i 埃特曼、保罗纳拉亚南等著- 演进着的信用风险管理机械t 业出版杜 2 0 0 1 。 6 第一章总论 法体系度量不同信用需求者的需求和能力从而做出相应的决定，它主要依靠主观判断法和 财务比率法。它们的一个共同特征是假设贷款一旦放出就持有到期末，而与之相关的信用 风险就一直存留在债权人的资产负债表上，直到债务人偿还了贷款或作为坏账被划掉。在 我们看来，古典的方法主要包括三类模型：1 、专家方法：在专家方法下，信贷决策由当 地的或分支机构的放款负责人做出。这意味着，在批准信贷的决策中具有最为重要的决定 性的是此人的专业技能、主观判断和对某些关键因素的权衡。其中最为常见的专家方法之 一是信贷的5 c 法 ，也有些银行将信用分析的内容归纳为“5 w ”或“5 p 。专家方法面 临两个重要问题是，( 1 ) 一致性；哪些是分析不同类型借款人的重要的共同因素? ( 2 ) 主观性：运用于被选择的因素的最优权重是什么? 2 、评级方法：当前最广为人知的评级 方法是美联储和其他银行机构推荐各州会员银行采用的“骆驼评级体系”( c a m e l ) 它 代表资本充足性、资产质量、经营管理、盈利、流动性五个方面。1 9 9 7 年5 月美联储增加 了第六个要素“市场风险的敏感性”，这样就变成了“骆驼群评级体系”( c a m e l s ) 。这 个评级体系既包括着六项指标的综合评级，又包括各个单项指标的单独评级。根据 c a m e l s 的六个方面的评级，各金融机构被赋予一个综合的评级，等级从“1 ”到5 ， “1 ”是最高级，表示经营业绩最好，抗风险能力最强，“5 ”等是最低级，表示经营业绩 最差，抗风险能力最弱。现在几乎全世界的分析家都将c a m e l s 模型作为主流银行信用 分析的框架，表明这个评级体系无论是在识别有问题的或是状况恶化的金融机构，还是按 某项要素有什么缺陷来对金融机构进行分类，都被证明是行之有效的。3 、信用评分方法。 最为著名的是m l t m a n 的z 值模型，这是种将公司借款人分类的模型，基于倒闭的和有 清偿能力的厂商的相应样本，运用线形函数判别式分析 ，并根据计算所得的z 值与临界 值点或值域相比较 ，如果低于临界值，那么该公司就会归入“容易违约”的一类，银行 就会拒绝对其贷款。它的主要缺陷是假设变量之间的关系是线性的，而现实经济现象是非 线性的。其次模型基本上依赖财务报表的帐面数据，削弱了模型预测的可靠性和及时性。 传统的度量和管理信用风险的定性方法和手段已远远不能适应当今社会发生的新情 况和新问题，更不能满足人们对信用风险进行科学的量化度量和有效的管理的需要。特别 是2 0 世纪8 0 年代以来，由于金融理论和实务界不满意国际清算银行( b i s ) 资本协议中“一 。品格c h a r a c t e r 、资本c a p i t a l 、偿付能力c a p a c i t y 、抵押品c o l l a t e r a l 、周期的( 或经济的) 形势c y c l e c o n d i t i o n s 。 “5 w ”系指借款人( w h o ) 、借款用途( w h y ) 、还款期限( w h e n ) 、担保物( w h a t ) 、如何还款( h o w ) ；“5 p ”系指个人因素 ( p e r s o n a l ) 、目的因素( p u r p o s e ) 、偿还因素( p a y m e n t ) 、保障因素( p r o t e c t i o n ) 、前景因素( p e r s p e c t i v e ) 。 6 对于商业银行贷教的最适合的模型有如下形式：z = 0 0 1 2x + o 0 1 4 x2 + 0 0 3 3 x 1 + 0 0 0 6 z 4 - 0 9 9 9z 、其 中：z 为判别函数值置为( 营运资金资产总额) 1 0 0 ：x ，为( 留存收益资产总额) 1 0 0 x ，为( 息税前利润资产总额) 1 0 0 x 为( 营通股和优先股市场价值总额负债总额) 1 0 0 ；x ，为( 销售收入资产总额) 1 0 0 ) 。 o 在a i t m a n 最初 i ) f 究中为i 8 i 。 7 第一章总论 刀切”的管制模型的做法，工程化的思维和技术逐渐被运用于信用风险管理领域。工程化 信用风险管理技术主要是在资本市场理论的指导下，运用经济计量技术、模拟技术以及神 经网络和专家系统对信用风险进行计量、定价、交易和套期保值等。运用信用工程技术， 信用风险的管理可以达到“量体裁衣”的程度，市场主体可以通过交易将信用风险敞口转 移给交易对手。因此信用风险就像市场风险一样成为一种可以重新分解组合和买卖的具有 经济价值的金融商品。 这些新的量化度量管理方法和技术主要有c r e d i t m e t r i c s ( 由j p m o r g a n 于1 9 9 7 年给出) ， c r e d i t m o n i t o r ( p o r t f o l i o m a n a g e r ，由k m y 公司于1 9 9 3 年给出) ，c r e d i t r i s k + ( 由c r e d i ts u i s s e f i r s tb o s t o n ( c s f b l 于1 9 9 7 年给出) ，c r e d i t p o r t f o l i o v i e w ( 由m c k i n s e y 干1 9 9 8 年给出) 。这 些模型也是巴塞尔委员会所建议使用的信用风险管理模型，而且在新巴塞尔协议中，关于 资本金或经济资本计算公式的设计和相关参数的确定所依据的正是c r e d i t m e t r i c s 、 c r e d i t m o n i t o r 和c r e d i t r i s k + 等模型的思想方法。 总的来说，随着整个风险管理领域的迅速发展，信用风险管理也在发生着革命性的变 化，从而现代信用风险管理也表现出与传统信用风险管理不同的特点。信用风险管理的这 些特征及其变化主要表现在以下几个方面： ( 一) 信用风险管理决策的科学性不断增强。信用风险管理存在难以量化分析和衡量的 问题，表现出缺乏科学的定量分析的手段而更多的倚重定性分析和管理者主观经验和判断 的艺术性的管理模式。信用风险定量分析和模型化管理困难的主要原因在于两个方面：一 是数据匮乏：二是难以检验模型的有效性。正是由于这些原因，传统的信用风险管理中风险 的量化和模型的运用相当少，而近些年，在市场风险量化模型技术和信用衍生产品市场的 发展的推动下。以c r e d i t m e t r i c s 为代表的信用风险量化和模型管理的研究和应用获得了相 当大的发展，信用风险管理决策的科学性不断增强，这己成为现代信用风险管理的重要特 征之一。 ( 二) 信用风险管理实践中存在着所谓的信用悖论的现象，这种信用悖论( c r e d i tp a r a d o x ) 的现象是指，一方面，理论上要求银行在管理信用风险时应遵守投资分散化、多样化的原则， 防止授信集中化：另一方面，实践中的银行信贷业务往往显示出该原则很难得到很好的贯 彻执行，许多银行的贷款业务的分散程度不高。因为过分分散会使银行失去大客户。这种 分散风险和扩张业务的矛盾就称为信用悖论。8 0 年代银行因为缺乏解决信用悖论的途径， 丧失了大量的盈利机会或承担了过度的风险。进入9 0 年代，对冲思想在信用风险管理领域 的运用，使这个难题得到部分解决。 r ( 三) 信用风险管理手段不断得到丰富和发展，信用风险对冲手段开始出现。长期以来， 传统的信用风险管理手段主要包括分散投资、防止授信集中化、加强对借款人的信用审查 和动态监控、要求提供抵押或担保的信用强化措施等。这些传统的信用风险管理方法由于 自身固有的局限性，已不适应当前风险管理发展的需要。在市场力量的推动下，以信用衍生 产品为代表的新一代的信用风险对冲管理手段开始走到风险管理发展的最前沿，并开始推 动整个风险管理体系不断向前发展。 风险对冲策略是指通过投资或购买与管理标的资产收益波动负相关或完全负相关的 某种资产或衍生金融产品来冲销风险的一种风险管理策略。将这种策略运用于银行信用风 险管理就意味着银行不再需要出卖或转让自己手中的信用产品，而只需同时购入一种信用 衍生产品将原有信用产品中的信用风险转移出去，就达到了对冲信用风险的目的。通过信 用风险对冲交易，银行可以继续维护它与客户之间的业务关系，并继续扩大它们之间的业 务量，同时又能避免陷入信用风险过度集中的不利处境，部分解决了“信用悖论”的现象。 ( 四) 信用风险管理由静态管理向动态管理发展。传统的信用风险管理长期以来都表现 为一种静态管理。这主要是因为信用风险管理的计量技术在相当长的时间里都没有得到发 展，银行对信贷资产的估值通常采用历史成本法，因而难以根据实际信用风险的程度变化 而进行动态的管理。而在现代信用风险管理中，这一状况得到了很大的改进。首先，信用风 险计量模型的发展使得组合管理者可以每天根据市场和交易对手的信用状况动态的衡量 信用风险水平，盯市( m a r k - t o m a r k e t ) 的方法也已经被引入到信用产品的估价和信用风险的 衡量。其次，信用衍生产品市场的发展使得组合管理者拥有了更加灵活、有效地管理信用 风险的工具，其信用风险承担水平可以根据其风险偏好，通过信用衍生产品的交易进行动 态调整。 ( 五) 信用评级机构在信用风险管理中发挥重要作用。独立的信用评级机构在信用风险 管理中的重要作用是信用风险管理的又一个突出特点，信息不对称导致的道德风险是造成 信用风险更为重要的原因之一，对企业信用状况及时、全面地了解是投资者防范信用风险 的基本前提。独立的信用评级机构的建立和有效运作是保护投资者利益、提高信息搜集与 分析的规模效益的制度保障。巴塞尔银行监管委员会最近发布的新资本协议的征求意 见稿中也加强了信用评级在金融监管中的作用。世界各大银行在新巴塞尔协议的要求下都 在着手自己的模型研究和建立工作，我国央行也正在着手这方面的工作，我们深信通过借 鉴国际上的先进信用风险管理技术和方法，对开发我国商业银行的信贷风险管理系统具有 重要的现实意义。 一 塑三里堡里圭立竺型i ! 旦墨堕堕垫垫丛兰生塑垦垦 第二章我国上市公司信用风险的现状及产生的原因 第一节上市公司信用缺失现状 上市公司面临信用缺失主要体现在以下几个方面：一是上市公司进行利润操纵和业绩 包装。利润操纵和业绩包装一般是指利润操纵( 业绩包装) 主体出于某种动机，利用法规政 策的灵活性甚至直接违反法规，通过各种手段对企业会计利润或业绩进行操纵的行为。目 前我国上市公司存在大量操纵利润的行为。他们的主要动机集中在获取上市资格、保持或 重新获得配股资格、改善公司在二级市场的形象、提高新股发行价格和配股价格等方面。 二是上市公司进行虚假信息披嚣。我国证券法第五十八条至第六十六条对上市公司持 续信息公开，对证券发行和上市的文件公开、定期报告公开、临时报告公开等做出了严格 而具体的规定，并要求信息公开必须真实、准确、完整、禁止虚假记载、误导性陈述或者 重大遗漏。但是我国上市公司存在大量的虚假信息披露行为。通常的做法是利用会计准则 上的漏洞，报表语言表达含糊、漏报一些科目或任意挪动不同会计期间的数据，并为了夸大 业绩而粉饰报表，造成会计报表信息的不准确。三是上市公司的大股东掏空上市公司的现 象日益严重。由于我国上市公司“一股独大”、“内部人控制”等问题一直未能很好地解决， 所以大股东随意左右上市公司的现象便不足为奇，表现最为突出的便是随意支配上市公司 的募集资金及其他资产。大股东通常是通过截留、挪用、套取等手段“掏”走上市公司的 募集资金及其他金融资产，最终引致四面八方的大股东大肆分割蚕食上市公司的利益，某 些个人也不失时机地侵吞公司财富。上市公司利益严重受损，风险增加，最终导致上市公司 信用缺失。 上市公司信用状况究竟如何? 下面我们从近几年资本市场上发生的一系列故事，就可 以感性地得出大致的结论。2 0 0 1 年新年伊始，中科系股票跳水。随后，股价一度创造出 1 2 6 元纪录的亿安科技曝出庄家恣意操纵的内幕，有着超级大牛股之称的银广厦被揭露出 7 4 5 亿元巨额利润的造假行径，多年演绎“东方不败”业绩的东方电子被调查后承认确有 问题，从洪湖水中挖出“黄金白银”的蓝田股份真相一片模糊，麦科特虚构巨额利润，美 尔雅在资金管理安全性等方面存在严重问题，三九医药大股东严重侵害中小股东利益，而 华纺股份股票上市当天大股东股权就被冻结，次日就暂停交易，海通高科因股票欺诈发行 1 n ! e 翌垫璺圭查坌望堕里垦堕箜墨鲨丝兰圭堕璺里 而至今被拦在证券交易所大门外，曾经辉煌一时的风华高科、清华紫光这样的绩优公司发 布预亏，中农资源、天鸿宝业等当年上市的新公司竞也预亏据统计，仅2 0 0 1 年因违 规而被证监会查处或被沪深证交所公开谴责和批评的上市公司就达1 0 0 余家，而这些违规 行为绝大多数与会计造假有关。上市公司会计造假现象已经超越了会计范畴而演变成为一 个备受关注的社会问题。因为假账，不良公司得以包装上市，得以配售、增发新股，这一 切的最终目的就是到股市去圈钱，但是为此所付出的代价却是相当巨大的，那就是投资者 及债权人对于上市公司信用的普遍怀疑及上市公司信用风险的集聚。 日前，国内一家具有专业认证资格的资信评级机构对中国1 6 0 家具有一定代表性的上 市公司进行了资信评级。结果显示，截至2 0 0 2 年7 月，信用等级为b b b 级的公司约有5 0 家，占到总数的3 0 ；被评为最高级a a a 级的仅3 家，被评为最低级别c 级的有5 家。这 份由新华远东中国资信评级机构做出的报告还对1 6 0 家上市公司的短期信用等级进行了评 估，处于最高级s - 1 级的上市公司仅3 7 家，而处于最低级s - 4 的上市公司达6 5 家。这说 明上市公司短期偿债能力欠佳，致使短期信用等级水平较低。 第二节我国上市公司信用风险产生的原因 由于我国的社会主义市场经济是由传统的计划经济体制脱胎而来，传统的计划体制不 可能立即消失，因而两种体制处于一个相互较长的过渡阶段。而上市公司作为特殊的制度 安排，从一开始就带有致命的缺陷：国有股一股独大、流通股和非流通股的人为分割等等， 在这种经济条件下，我国上市公司的信用风险并非全部来自市场因素，而是一种制度性风 险，其制度性因素主要表现为以下几个方面：产权制度、宏观经济政策、法律制度、信用 环境、资本市场特殊的制度安排。 一、产权制度 所谓产权，从经济学意义上讲，就是人们对物品或劳务根据一定目的加以利用或处置 以从中获得一定收益的权利。在这些权力范围内，产权主体可以对其财产或资源自由行使 权利，并且这些权利会受到法律保护，免遭他人干涉和侵犯，产权最核心的内容是所有权 在市场交易关系中的体现。一个规范有效的产权制度应当具备：第一，经济主体在法律所 一一 墨= 兰垫里：! 立竺型笪旦垦堕丝墨鉴丛兰生塑垦里 允许的范围内，自由地以各种方式使用其拥有的财产或财产性权利，即使用权；第二，经 济主体在法律所允许的范围内，以不损害他人为前提，可以直接从对财产或财产性权利本 身的直接支配或通过建立合同关系从别人那里获取各种收益，即收益权；第三，经济主体 在法律所允许的范围内，通过出租或出售，把与财产有关的权利许可他人使用或转让给他 人，即转让权。上市公司作为银行信用活动的主要对象，如果它的产权制度安排是有效的， 则银行在其信用活动中的风险就要小些，也才能保证信贷资金的合理配置和使用，有效防 范、降低和转移风险。反之，银行信用活动中的风险就要大些，难以建立起正常和规范的 风险约束机制，以促进信贷效率的提高。这是因为( i ) 企业的产权制度状况，一般决定 了一国金融制度的框架，包括银行信用活动的性质、信用结构、特征及运行态势，从而也 就决定了银行和企业之间的信用往来关系、信贷活动效率及风险大小。如果在企业产权制 度配置合理和主体多元的格局下，企业是一个独立的自主法人，拥有正常的权力，则相对 应的金融制度必然是竞争性和富有效率的，银企之间信用关系存在着一种硬约束机制，风 险就要小些。( 2 ) 要使银企间的信用活动遵循有偿的规范约束，保证信贷资金的安全性， 必须以企业拥有充分的收益自主权为前提，而这显然取决于企业的产权制度安排。( 3 ) 企 业的产权制度状况，一般决定了产权的流动和交易程度，从而也就规定了银行信贷资金的 流动性大小和信用风险转移机制的程度。 对这个问题，著名经济学家张维迎、吴敬琏和陈清泰均有精到的论述。张维迎首先深 刻地指出了“产权制度给人们提供了一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则”， 因为“产权不清，人们就无需对自己的行为承担责任，也不可能从企业的信誉中获利，自 然就没有必要讲信誉。”，所以，“中国企业不讲信誉的根本原因在于企业的产权不清楚， 没有明确的私人所有者。”陈清泰则指出“如果产权主体不明晰，那就丢失去为了维护产 权权益而坚守诚信的主体。如果某人能够利用别人的产权发生信用关系，并在破坏这一信 用关系中获利而又得不到惩罚，那么失信行为就会蔓延。”吴敬琏也指出：“许多国有企业 仍然缺乏明晰的产权界定以及由此而产生的强烈的维权意识。它们一方面并不关心自己的 信誉纪录，把失信视同儿戏；另一方面，也不那么关心企业信用资产权益，在这种情况下， 有些人甚至以故意错误授信和放任逃废债务作为监守自盗的手段。”。 我国上市公司虽然进行了现代企业制度改造，但是国家股仍然占绝对的控股地位。而 。张箍迎产权、政府与信誉，三联书店，2 0 0 2 ；陈清泰，“培育信用体系夯实市场经济基础”见( 2 0 0 1 中国担保论坛 埯济科学出版社；吴敬琏，“倩用担保与国民信用体系建设”，见( 2 0 0 i 中国担保论坛，经济科学出版社。 】2 笙三望塞里：! 立竺望生旦墨堕塑里鉴墨主竺望堕里 国家作为产权主体，其本身是一个很模糊的概念。现实中，上市公司的国有产权实质上是 通过层层的委托代理关系来实现的。我们知道，委托代理关系的层次越多，代理成本和监 督费用就越高，激励与约束机制就越不对称，代理人往往更容易只享受收益好处，而不受 成本约束。在这种条件下，上市公司的管理层是缺乏有效的利益约束和风险约束的。其次， 国家作为产权主体的模糊，在现实中往往很难确定谁有权来处置国有资产，并由谁来对这 种处置结果负责。这样整个社会资源的配置只是增量不断沉淀的过程，存量难以盘活。所 导致的最终结果只能是国有资产的质量不断下降，上市公司信用风险不断累积。 二、宏观经济政策 宏观经济政策取向和经济周期波动是两个相互影响、相互作用的过程。纵观上世纪九 十年代以来我国经济发展历程，整个经济发展是在较大的起伏波动中向前推进的，围绕经 济周期的波动，宏观经济政策也在忽松忽紧的状态下摆动。 表2 1 近十年来我国宏观经济政策和经济周期的变化 年份 1 9 9 0 - 1 9 9 2 11 9 9 2 1 - 9 2 1 21 9 9 3 - 1 9 9 41 9 9 5 - 1 9 9 71 9 9 8 - 2 0 0 3 92 0 0 3 9 - 一 宏观经放松银根，实行偏紧的货 强力紧缩适度从紧的扩张性的紧缩的宏观 济政策实行积极的币政策，但货 的宏观经宏观经济宏观经济经济政策，同 货币政策币供应量实际 济政策政策，同时政策时对经济进 增加加强对经济行结构性调整 的微调 经济周经济开始复 总需求膨胀高增长和高增长和低总需求不足，高增长，经济 期变化 苏经济出现过热高通胀并存 通胀 经济增长 出现过热 乏力 而政府的宏观经济调控目标一开始并不很明确，主要是放在经济增长速度上，即主要 依靠外延扩大再生产的方式维持经济增长。而频繁变动的宏观经济政策，其直接表现为： 一方面，在经济繁荣时，一些上市公司就盲目扩大投资项目，造成重复建设，利润率低， 占压了大量银行贷款，造成了银行信贷扩张，银行信贷质量的下降，又增加了通货膨胀压 力。另一方面，国家为抑制通货膨胀，又采取宏观经济措施，减少投资和提高利率，抽紧 1 3 笙三墨墼曼圭塑垒望笪旦墨堕盟翌鉴墨兰生堕曼里 银根，导致企业生产受到影响，甚至出现大面积亏损。另一方面上市公司作为一群特殊的 企业群体，参与资本市场运作的热情往往比其他企业高，它们往往用自有资金甚至银行贷 款进行合规或违规的委托理财。这直接的影响是上市公司利润构成中投资收益所占的比重 较大、波动性强、主业发展的停滞、市场竞争力下降，并且一旦国家采取紧缩政策或采取 各种措施检查进入股票市场的违规资金，直接会造成所进行的投资资金链断裂或被迫斩仓 出局。许多上市公司由此而陷入破产的边缘，直接加大了商业银行的信用风险。 三、法律制度 从法律制度的建设来看，我国长期以来对经济生活的管理主要是通过国家权力运用行 政手段来进行的，法律手段是被忽略在外的。然而，市场经济是一种法制经济，各经济主 体的经济活动必须遵循一定的“游戏规则”，并受其限制和保护，因而法律法规的建立和 健全是市场经济运行的基本条件。我国在经济转型过程中，法律制度的建设明显滞后于经 济、金融的发展，再加上执法力度不够，司法制度还不够完善，信用体系缺乏司法保护， 对失信赖帐等行为惩处、打击不力，造成信用主体的预算软约束，使违约的收益远远高于 成本。这进一步加剧了上市公司信用的缺失。 ( 一) 中国资本市场的现行规则 规制我国资本市场秩序的现行规则，一是适用于整个市场的规则，如中华人民共 和国公司法、民法通则、担保法、经济法、破产法( 试行) 等；二是有关资本 市场的金融法律、法规和行政规章。 规范股票市场秩序的规则晟早始于上海、深圳颁布的地方性法规上海市证券管理暂 行规定、深圳股票发行与交易管理暂行办法，之后为规范股票市场，稳定金融秩序， 又颁布并实施了一系列全国性的法律、法规： 关于进一步加强证券市场宏观管理的通 知( 1 9 9 2 ) 、股票公开发行与交易管理暂行条例( 1 9 9 3 ) 、公开发行股票公司信息披 露实施细则( 1 9 9 3 ) 、关于上市公司送配股的暂行规定( 1 9 9 3 ) 、证券业从业人员资格 管理暂行办法( 1 9 9 4 ) 、关于从事证券业务的会计师事务