（金融学专业论文）中国股票市场非系统风险研究.pdf

摘要 中国股票市场非系统风险研究 摘要 近年来，对非系统风险的研究受到各国学者的广泛关注，逐渐成为当今解决资 产定价困惑最活跃的领域之一。本文分别从市场和行业层面，对中国股票市场的非 系统风险进行系统的理论和实证分析。在市场层面，本文首先研究了中国a 股市场 非系统风险序列和系统风险序列的动态特征和相互影响；其次，考察了不同投资组 合规模与非系统风险分散的关系、特定投资策略与非系统风险分散的关系；最后研 究了非系统风险对市场超额收益率的预测关系。在行业层面，首先研究了2 2 个行业 的非系统风险特征；然后以非系统风险高的行业为样本。构造投资组合，考察投资 组合规模与非系统风险分散的关系：最后对2 2 个行业的非系统风险与行业超额收益 率的预测关系进行了研究。 本文研究结论如下： ( i ) 市场层面： i ) 中国股市风险构成及趋势研究 建立改进的间接分解模型，将中国a 股市场1 9 9 5 年到2 0 0 5 年所有个股收益率 的平均风险分解为系统风险、行业风险、公司风险以及各协方差风险，研究各风险 序列的动态特征和相互影响。结果发现，在样本期，公司风险是个股收益率平均风 险的最大组成部分，其次是系统风险；中国股票市场个股收益率的平均风险随时间 存在下降的趋势，而公司风险和行业风险在个股收益率平均风险中所占比例随时间 在增加：总的协方差风险项对个股收益率平均风险的影响，随时间不具有一致性。 2 ) 投资组合规模与非系统风险分散 将中国股票市场1 9 9 5 年到2 0 0 5 年的数据，分为三个子样本期，研究投资组合 规模和非系统风险分散的关系。主要发现，三个子样本期内，投资组合平均风险都 随着投资组合中股票数的增加而迅速下降，之后变得平缓而趋于稳定，一般7 到9 上海交通大学博士论文 个股票就能消除掉4 5 9 2 到4 9 6 1 的风险；相同规模投资组合的平均风险在整个样 本期呈现确定性地随时问下降的趋势；要分散同样比例的非系统风险所需的股票数 也呈现随时间下降的趋势；分散化的好处随时间在增加。 3 ) 特定投资策略与非系统风险分散 针对中国股市的现实，根据投资者的投资偏好，确定3 个特定投资策略，分别 构造投资组合，实证研究不同投资策略与非系统风险分散的关系。研究结果表明： 利用不同策略选择股票得到的投资组合的平均风险存在明显差异。 4 ) 非系统风险对市场超额收益率的预测 利用中国股票市场1 9 9 5 至2 0 0 5 年沪、深两市的数据，建立预测回归方程，从 宏观角度研究了中国股票市场非系统风险对市场超额收益率的预测关系。结果发现， 非系统风险对市场超额收益率具有显著的正预测能力；对于不同的风险测量，在控 制流动性效应后，这些结果都具有稳健性：非预期市场流动性对市场超额收益率具 有显著的正效应，而系统风险和预期市场流动性对市场超额收益率没有预测能力。 ( 2 ) 行业层面： 对中国股票市场2 2 个行业的非系统风险进行研究后发现： 1 ) 在样本期间，对于大多数行业，公司风险是行业个股收益率平均风险的主要 组成部分，其次是系统风险，行业风险最小，但不同行业之间存在很大差别。 2 ) 与从市场中随机抽取股票构造的投资组合相比，以非系统风险高的行业为样 本构造的投资组合，风险明显减少。 3 ) 对于很多行业，系统风险、行业风险和公司风险对行业超额收益率具有显著 的正预测能力。 本文创新主要体现在以下几个方面 ( 1 ) 在第三章中，改进c a m p b e l l 的间接分解模型，研究各协方差风险项对个 股收益率平均风险的影响。一方面提高了个股收益率平均风险的估计精度，另一方 面还分析了不同风险之间的相互影响，从而使得结论更加真实地反应中国股票市场 的风险特征。 ( 2 ) 在第四章中，对中国股票市场投资组合规模与非系统风险分散随时间变化 摘要 的特征进行了研究，结果发现，要分散同样比例的非系统风险所需的股票数呈现随 时间下降的趋势。这个发现可以为中国股票市场机构投资者比以前更加热衷于集中 投资提供理论依据。 ( 3 ) 在第五章中，根据中国股票市场的现实特征和投资者的投资偏好，分别从 地区角度、机构投资者角度和个人投资者角度，创新性地提出3 个特定的投资策略。 这种研究设计得出的结论，对中国股票市场投资者的操作具有现实的指导意义。 ( 4 ) 在第六章中，对m a l k i e l 和x u ( 2 0 0 6 ) 模型进行改进，在更接近现实的假 定条件下，建立了非系统风险被定价的均衡理论模型。 ( 5 ) 在第七章中，首次对不同行业的非系统风险进行了研究，根据研究结论， 创新性地提出基于行业菲系统风险的投资策略，并探讨了不同行业非系统风险对行 业超额收益率的预测关系。 关键词：股票市场，非系统风险，分散，市场收益率，预测，投资组合 l 上海交通大学博士论文 r e s e a r c ho ni d i o s y n c r a t i cr i s k i nc h i n a ss t o c km a r k e t a b s t r a c t r e c e n ty e a r s ，r e s e r c ho ni d i o s y n c r a t i cr i s kh a sb e c o m eo n eo ft h em o s ta c t i v e l ya r e a s t oe x p l a i na s s e t - p r i c i n gp u z z l e s t h ea r t i c l es y s t e m i c a l l ya n a l y z e st h ei d i o s y n c r a t i cr i s ki n c h i n a ss t o c km a r k e tb yt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lm e t h o d sf r o mm a r k e ta n di n d u s t r y a s p e c t s f o u ri s s u e sa l es t u d i e do i lm a r k e t sa s p e c t f i r s t ，c o m p o n e n t so fr i s k st i m et r e n d a n dc o r r e l a t i o ni nc h i n a sa s t o c km a r k e ta r es t u d i e d s e c o n d ，r e l a t i o n s h i pb e t w e e n p o r t f o l i os i z e sa n dd i v e r s i f i c a t i o no fi d i o s y n c r a t i cr i s ki se x a m i n e d t h i r d ，r e l a t i o n s h i p b e t w e e ns p e c i a li n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n dd i v e r s i f i c a t i o no fi d i o s y n c r a t i cr i s ka r es t u d i e d f i n a l l y , p r e d i c t i o nr e l a t i o n s h i po fi d i o s y n c r a t i cr i s ko ns t o c km a r k e tr e t u r ni ss t u d i e d t h r e ei s s u e sa r es t u d i e do ni n d u s t r y si d i o s y n c r a t i cd s k f i r s t ，2 2i n d u s t r i e s i d i o s y n c r a t i c r i s kf e a t u r e sa r ee x a m i n e ds e p a r a t e l y s e c o n d ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns i z eo fp o r t f o l i o s a n dd i v e r s i f i c a t i o no fi d i o s y n c r a t i cr i s kw h i c hc h o o s es a m p l ef r o mi n d u s t r i e sw i t hh i g h e r i d i o s y n c r a t i c r i s ki s e x a m i n e d f i n a l l y , p r e d i c t i o nr e l a t i o n s h i p o f2 2i n d u s t r i e s i d i o s y n c r a t i cr i s ko ns t o c ki n d u s t r yr e t u r ni ss t u d i e d t h em a i nc o n c l u s i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o na r ea sf o l l o w s ： ( 1 ) f r o mm a r k e ta s p e c t ： 1 ) r e s e a r c ho fc o m p o n e n t sa n dt i m et r e n do fr i s ki nc h i n a ss t o c km a r k e t a ni m p r o v e di n d i r e c ta p p r o a c hm o d e li sb u i l tt od i s a g g r e g a t ea v e r a g er e t u r nr i s ko f i n d i v i d u a l s t o c k si nc h i n a sa s t o c km a r k e tf r o m1 9 9 5t o2 0 0 5i n t os y s t e m i cr i s k f i r m s p e c i f i cr i s k ，i n d u s t r y - s p e c i f i cr i s ka n dc o v a r i a n c er i s k f i r m s p e c i f i cr i s ka n d i n d u s t r y s p e c i f i cr i s kb e l o n gt oi d i o s y n c r a t i cr i s k c o v a r i a n c er i s ki su s e dt om e a s u r e e f f e c tb e t w e e nd i f f e r e n tr i s k s o u rm a i nf i n d i n g sc a nb es u m m a r i z e da sf o l l o w s ：o v e rt h e s a m p l ep e r i o d ，f i r m s p e c i f i cr i s ki st h el a r g e s tc o m p o n e n to ft h ea v e r a g er e t u r nr i s ko f i n d i v i d u a ls t o c k s ；t h en e x ti st h em a r k e tr i s k ，a n di n d u s t r y s p e c i f i cr i s kh a st h el e a s ts h o c k t ot h ea v e r a g er e t u mr i s k t h e r ei sad o w n w a r dt r e n di nt h ea v e r a g er e t u r nr i s ko f i v a b s l r a c t i n d i v i d u a ls t o c k s b u tt h ep r o p o r t i o n so ff i r m s p e c i f i cr i s ka n di n d u s 时一s p e c i f i cr i s kt ot h e r i s ko ft h ea v e r a g er e t u r no fi n d i v i d u a ls t o c k sh a v ea nu p w a r df i e n d t h ee f f e c to ft o t a l c o v a r i a n c er i s kt ot h ea v e r a g er e t u r nr i s ko fi n d i v i d u a ls t o c k si sn o tr o b u s t 2 ) p o r t f o l i os i z e sa n dd i v e r s i f i c a t i o no fi d i o s y n c r a t i cr i s k t h i sp a r te x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n c r e a s i n gp o r t f o l i os i z e sa n dt h e d i v e r s i f i c a t i o no fi d i o s y n c r a t i cr i s ka f t e rd i v i d i n gt h ee l e v e ny e a r s d a t ai nc h i n a sa s t o c k m a r k e tf r o m1 9 9 5t o2 0 0 5i n t ot h r e es u b s a m p l ep e r i o d s m a i nf i n d i n g sc a nb es u m m a r i z e d a sf o l l o w s ：d u r i n gt h e s et h r e es u b s a m p l ep e r i o d s ，t h ea v e r a g er i s ko ft h ep o r t f o l i od e c l i n e s w i t haf o r mo far a p i d l yd e c r e a s i n ga s y m p t o t i cf u n c t i o nw h e nt h en u m b e ro fs t o c k si nt h e p o r t f o l i oi n c r e a s e s 4 5 9 2 t o4 9 6 1 sa v e r a g er i s ko fas e c u r i t yi se l i m i n a t e db yt h e t i m et h e 7 t hs e c u r i t yo r9 t hs e c u r i t yi sa d d e dt ot h ep o r t f o l i o t h ea v e r a g er i s ko ft h es a m e s i z ep o r t f o l i oh a sd e c r e a s e do v e rt i m e t h en u m b e ro fs e c u r i t i e si n c l u d e di nap o r t f o l i ot o e l i m i n a t et h es a m er a t ei d i o s y n c r a t i cr i s ka l s oh a sd e c r e a s e do v e rt i m e t h eb e n e f i t so f p o r t f o l i od i v e r s i f i c a t i o nh a v ei n c r e a s e do v e rt i m e 3 ) s p e c i a li n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n dd i v e r s i f i c a t i o no fi d i o s y n c r a t i cr i s k t h r e ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa c c o r d i n gt oi n v e s t o r sp r e f e r e n c ea r ed e s i g n e dt oc h o o s e p o r t f o l i o st oc o m p a r et h e i ra v e r a g er i s ki nc h i n a ss t o c km a r k e t t h ee m p i r i c a lr e s u l t s i n d i c a t et h a ta v e r a g er i s ko fp o r t f o l i o sw h i c hu s ed i f f e r e n ti n v e s t m e n ts t r a t e g i e si s d i s t i n c t l yd i f f e r e n t 4 ) p r e d i c t i o no fi d i o s y n c r a t i cr i s ko nm a r k e tr e t u r n t h ep r e d i c t i o ne q u a t i o ni sb u i l tt oe x a m i n et h ep r e d i c t a b i l i t yo fs t o c km a r k e tr e t u r n s w i t hi d i o s y n c r a t i cr i s k i nc h i n a sa s t o c km a r k e tw i t ht h ed a t af r o m1 9 9 5t o2 0 0 5 a s i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e ni d i o s y n c r a t i cr i s ka n dt h er e t u r no nt h em a r k e ti s f o u n d u s i n gd i f f e r e n tr i s km e a s u r e s ，t h e s er e l a t i o n sp e r s i s ta f t e rc o n t r o l l i n gf o rl i q u i d i t y r i s kk n o w nt of o r e c a s tt h es t o c km a r k e lt h ep o s i t i v ee f f e c to fu n e x p e c t e dm a r k e tl i q u i d i t y o nc o n t e m p o r a n e o u su n e x p e c t e ds t o c km a r k e tr e t u r ni sa l s of o u n d ，a n de x p e c t e dm a r k e t l i q u i d i t yo rm a r k e tr i s kh a su of o r e c a s t i n gp o w e r f o rt h em a r k e tr e t u r n ( 2 ) f r o mi n d u s t r ya s p e c t ： t h i sp a r te x a m i n e s2 2i n d u s t r i e s i d i o s y n c r a t i cr i s ks e p a r a t e l yi nc h i n a sa s t o c k m a r k e t o u rm a i nf i n d i n g sc a nb es u m m a d z e da sf o l l o w s ： v 上海交通大学博士论文 1 1f i n n s p e c i f i cr i s ki st h el a r g e s tc o m p o n e n to ft h ea v e r a g er e t u r nr i s ko fi n d u s t r y ； t h en e x ti st h em a r k e tr i s k ，a n di n d u s t r y s p e c i f i cr i s kh a st h el e a s ts h o c k b u td i f f e r e n c e i n d u s t r i e si no u rs a m p l ed i f f e rt r e m e n d o u s l y 2 ) c o m p a r e dw i t hc h o o s es t o c kf r o mt h ew h o l em a r k e t ，a v e r a g er i s ko fp o r t f o l i o s w h i c hc h o o s es a m p l ef r o mi n d u s t r i e sw i t hh i g h e ri d i o s y n c r a t i cr i s ki sl e s s 3 1t om a n yi n d u s t r i e ss y s t e m a t i cr i s ko ri d i o s y n c r a t i cr i s kh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v e f o r e c a s t i n gp o w e rf o rt h ee x c e s sr e t u r no fi n d u s t r i e s t h ei n n o v a t i o ni nt h ep a p e rm a i n l yi n c l u d e st h ea s p e c t si nt h ef o l l o w i n g ： ( 1 ) i nt h et h i r dc h a p t e r , c a m p b e l le ta 1 ( 2 0 0 1 ) si n d i r e c td i s a g g r e g a t e da p p r o a c h m o d e li si m p r o v e d c o v a r i a n c er i s ki su s e dt os t u d ya v e r a g er e t u r nr i s ko fi n d i v i d u a l s t o c k s 。n ee s t i m a t i n g a c c u r a c y o fa v e r a g er e t u r nr i s ko fi n d i v i d u a ls t o c k si s i n c r e a s e d t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd i f f e r e n tr i s k si sa l s oa n a l y s i z e da n dt h ec o n c l u s i o ni s m o r er e a l i s t i c ( 2 ) i nt h ef o u r t hc h a p t e r , t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n c r e a s i n gp o r t f o l i os i z e sa n d t h ed i v e r s i f i c a t i o no fi d i o s y n c r a t i cr i s kw i t ht i m ei ss t u d i e d t h en u m b e ro fs e c u r i t i e s i n c l u d e di nap o r t f o l i ot oe l i m i n a t et h es a m er a t ei d i o s y n c r a t i cr i s kh a sd e c r e a s e do v e r t i m e t h i sd i s c o v e r yc a nb eu s e dt 0e x p l a i n ew h yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sm o r ea n dm o r e l i k ef o c u si n v e s t m e n ts t r a t e g yi nc h i n a ss t o c km a r k e t ( 3 ) t h r e ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa c c o r d i n gt oi n v e s t o r sp r e f e r e n c ea l ed e s i g n e dt o c h o o s ep o r t f o l i o st oc o m p a r et h e i ra v e r a g er i s ki nc h i n a ss t o c km a r k e ln er e s u l th a s m o r eg u i d i n gs i g n i f i c a n c et oi n v e s t o ri nc h i n a ss t o c km a r k e t ( 4 ) m a l k i e la n dx u ( 2 0 0 6 ) sm o d e li si m p r o v e di nt h es i x t hc h a p t e r w i t hm o r e r e a l i s t i ca s s u m p t i o n ，a ne q u i l i b r i u mt h e o r ym o d e li nw h i c hi d i o s y n c r a t i cr i s ki sp r i c e di s g o t t e n ( 5 ) w ef i r s t l ys t u d yt h ei d i o s y n c r a t i cr i s ka c r o s sd i f f e r e n ti n d u s t r i e s b a s e do nt h e r e s e a r c hc o n c l u s i o n ，i n v e s t m e n ts t r a t e g ya c c o r d i n gt oi n d u s t r i e si d i o s y n c r a t i cr i s ki sp u t f o r w a r d t h ef o r e c a s t i n gp o w e ro fi n d u s t r i e ss y s t e m a t i cr i s ko ri d i o s y n c r a t i cr i s kt ot h e e x c e s sr e t u r no fi n d u s t r i e si ss t u d i e d 1 ( e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，i d i o s y n c r a t i cr i s k ，d i v e r s i f i c a t i o n ，m a r k e tr e t u r n ，p r e d i c t i o n ， p o r t f o l i o v i 上海交通大学博士论文 图索引 图1 一l 全文结构示意图9 图3 1 系统风险( m k t ) 随时间的变化3 6 图3 2 系统风险的1 2 阶简单移动平均( m k t l 2 ) 随时间的变化3 6 图3 3 行业风险( i n d ) 随时间的变化 图3 4 行业风险的1 2 阶简单移动平均( i n d l 2 ) 随时间的变化 图3 5 公司风险( f i r m ) 随时间的变化 图3 6 公司风险的1 2 阶简单移动平均( f i r m l 2 ) 随时间的变化 图3 7 系统风险，行业风险和公司风险的比较 3 7 ，3 7 ：i ； ，3 8 图3 8 系统风险，行业风险和- 2 - 司风险的1 2 阶简单移动平均的比较3 9 图3 9 三个协方差序列随时问变化的特征比较i 4 4 图3 一1 0 总的协方差风险占个股收益率平均风险比例随时间变化的特征4 5 图4 1 第一个子样本期不同重复次数结果的比较( 括号内是重复次数) 5 4 图4 2 第二个子样本期不同重复次数结果的比较( 括号内是重复次数) 一5 5 图4 3 第三个子样本期不同重复次数结果的比较( 括号内是重复次数)。5 5 图4 4 不同子样本期投资组合规模和非系统风险分散的关系( 括号内是重复次数) 5 6 图5 一l 第一个子样本期不同策略投资组合期模和非系统风险分散的关系。6 9 图5 2 第二个子样本期不同策略投资组合规模和非系统风险分散的关系一7 0 图5 3 第三个子样本期各震略投资组合规模和非系统风险分散的关系7 2 图5 4 策略l 随时间变化的特征 图5 5 篆略2 随时间变化的特征7 4 图5 6 策略3 随时问变化的特征。7 5 图5 7 策略4 随时间变化的特征7 5 图7 1 第一个子样本期 x 嘶 盯 较 比 期期的本本期样样本 子子样 个个子 二 三同 第第不 2 3 4 一 一 一i 图困图 目录 表索引 表3 一l 中国人民银行人民币一年期存款基准利率调整统计表3 4 表3 - - 2 样本期内各风险序列的描述性统计量及a d f 单位根检验结果4 0 表3 3 主要参数估计结果4 l 表3 4 三个风险组成占个股收益率平均风险比例的年平均值。4 1 表3 - - 5 各国股市中系统风险占总风险的比例4 2 表3 6 单位根检验和时间趋势回归检验结果。4 3 表3 7 各协方差风险项占个股收益率平均风险比例的描述性统计结果4 4 表3 8 各协方差风险项占个股收益率平均风险比例的年平均值4 5 表4 - - l 三个子样本期投资组合规模和非系统风险分散的关系( 月数据) 5 8 表4 - - 2 三个子样本期投资组合规模和非系统风险分散的关系( 日数据) 一6 1 表4 3 三个子样本期所包含的所有股票的非系统风险占总风险比例的平均值。6 3 表5 1 第一个子样本期各投资组合平均风险、风险下降比例与股票数的关系7 0 表5 - - 2 第二个子样本期各投资组合平均风险，风险下降比例与股票数的关系7 l 表5 - - 3 第三个子样本期各投资组合平均风险，风险下降比例与股票数的关系7 3 表5 4 第三个子样本期对应的个股收益率平均风险构成及比例7 7 表6 - - 1 单位根检验结果( 根据s i c 原则选择滞后长度) 。9 0 表6 - - 2 各层次方差和标准差时间序列对市场超额收益率的预测 9 l 表6 3 控制预期市场流动性和非预期市场流动性时各方差序列的预测回归结果9 4 表6 4 控制预期市场流动性和非预期市场流动性时各标准差序列的预测回归结果9 5 表7 - - l 各行业不同风险组成的描述性统计结果。 表7 2 各行业不同风险组成的时间趋势检验结果 表7 32 2 个行业各风险组成和行业a 股流通市值的相关系数 表7 - - 4 三个子样本期策略5 不同规模投资组合平均风险与股票数的关系。 表7 5 各行业超额收益率序列的单位根检验结果 1 0 1 1 ( ) 4 1 0 8 1 l o 表7 - - 6 方差序列和标准差序列对行业超额收益率的预测1 1 1 x i 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：衢、i 赴 日期：堋年7 月【乡日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关 部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印，缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密匹杉 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名：p 牟、g 塞一 指导教师签名： 日期： 旧年7 月c 驷 日期：碲7 月多日 第一章绪论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 随着中国经济的快速增长，居民财富不断增加，现实投资渠道的狭窄，投资股 票市场已经逐渐成为人们生活中的一部分。从1 9 8 4 年1 1 月上海公开发行第一张股 票( 飞乐股份有限公司的股票) 到现在，中国股票市场的发展经历了一个从无到有、 不断发展、逐步走向成熟的过程。截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，沪深两市账户总数达到 7 8 5 4 万户，沪深两市上市公司达到1 4 4 6 家，证券投资基金总数也达到3 2 1 只。然 而，在股票市场，个股价格剧烈变化，收益率大幅波动是其显著特征。希望在股票 市场获得高收益的同时，可能也意味着要面临高风险。因此，在股票市场，对风险 问题的研究一直是关注的核心。 在实际投资中，投资者面临的风险包括系统风险和非系统风险，其中系统风险 又被称为市场风险或不可分散风险，即对股票市场所有股票产生影响，不能够通过 构造投资组合将其消除掉的风险；而非系统风险又被称为可分散化风险或特质风险， 包括公司风险和行业风险，指公司层面冲击或行业层面冲击导致的个股收益率的变 化，可以通过构造投资组合将其消除掉的风险。 根据c a p m 理论，在均衡中，只有系统风险被定价，非系统风险可以通过构造充 分分散化的投资组合完全消除掉。在此理论指导下，早期大多数学者都比较关注系 统风险研究。 然而，最近几年，对菲系统风险的研究开始受到广泛关注； 首先，c a p m 理论的有效性受到大量的挑战和争议。c a p m 理论是在一系列假定 条件下推导出来的，如投资者都是同质的，能够持有市场投资组合里的每种资产， 均衡状态时，他们持有的股票和市场投资组合成比例。然而，在现实的股票市场， 这些假定并不真实。由于受到资金限制，很多个人投资者没有持有充分分散化的投 上海交通大学博士论文 资组合，更不用说市场投资组合。很多机构投资者，特别是积极型基金，标榜能够 得到高于市场平均回报率的回报，因此也不会去持有市场投资组合。为了最小化交 易成本，即使是指数基金，也并不持有指数里所包含的所有股票。因此，在股票市 场，无论是个人投资者还是机构投资者，几乎都没有持有市场投资组合，在均衡时， 除了系统风险被定价外，非系统风险也应该被定价。 其次，传统观点认为，持有一个由2 0 只或3 0 只股票组成的投资组合基本上能 够消除所有的非系统风险，然而，这种近似的足够性取决于股票市场个股收益率变 化之间的相关性。当股票市场非系统风险特征随时间出现变化时，投资组合的最优 分散化水平也会随时间出现变化。 第三，股票市场中，套利者关注的是个股收益率的非系统风险。当个股收益率 的非系统风险很高时，就可能出现大的定价错误，从而出现套利机会，套利者就是 试图通过发现被错误定价的个股而进行交易。 第四，非系统风险在事件研究和期权定价中起着重要作用。事件影响个股，t 与 事件相关的超常收益率的统计显著性由个股收益率相对市场或行业收益率的变化决 定，即由非系统风险决定；针对个股的期权定价也依赖于股票收益率的总风险测量， 其中主要是非系统风险。 最后，非系统风险水平还会对股票市场的资本配置产生重要影响。非系统风险 水平高，意味着资产价格更好地反应了公司特有的信息，从而导致更高的资本配置 效率。 在中国股票市场，对非系统风险的研究显得更为迫切。 首先，市场中有大量的散户投资者，由于资金限制，成本约束，不能够做到分散 化投资。尽管机构投资者逐渐成为市场的主导力量，但是散户投资者及其投资总量仍 在市场中占有很大比例。对于他们来说，收益率的很大一部分受到非系统风险的影 响。 其次。在中国股票市场，即使是机构投资者，也没有持有充分分散化的投资组合。 特别是近年来，股市中价值投资理念开始奉行，对某些特定股票的重视被加深，而分 散化的做法反而逐渐淡化，特别是一些积极型的机构投资者，为了达到自己所标榜的 2 第一章绪论 能够战胜市场的能力，常常重仓持有个股，希望通过承担非系统风险来获取超常收 益率。 因此，我们有必要对中国股票市场非系统风险进行全面研究，为投资者决策和 管理者政策制定提供理论依据和经验证据，更好的促进中国股市健康、规范发展。 1 2 非系统风险的研究现状 1 2 1 国外的研究现状 按照c a p m 理论，在均衡时，只有系统风险被定价。该理论提出后，大量学者对 其进行实证检验。有很多经验研究拒绝这一模型，包括l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) ，d o u g l a s ( 1 9 6 9 ) ，b l a c k 、j e n s e n 和s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) ，m il l e r 和s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) ，他们都发 现非系统风险能够显著解释平均股票收益率。但f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 提供一个更 强的横截面检验，拒绝了非系统风险在c a p m 模型中的作用。 此后，对风险定价问题的研究，学者们把目光主要投向了系统风险。对非系统 风险的研究主要集中于探讨，什么样的投资组合规模能够将非系统风险充分分散。 e v a n s 和a r c h e r ( 1 9 6 8 ) 、f i s h e r 和l o f i e ( 1 9 7 0 ) 、s m t m a n ( 1 9 8 7 ) 对美国股票市场投 资组合构造与非系统风险分散的关系进行了研究。 另外，还有一些文献发现了非系统风险被定价的间接证据。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 提出，除了股票市场收益率外，还有其它因子可以解释股票收益率的横截面变化，非 系统风险可能提供了关于未来股票市场收益率的信息。k i n g ，s e n t a n a 和w a d h w a n i ( 1 9 9 4 ) 发现，非系统的经济冲击被定价，风险的价格在不同股票市场存在差异。 b e s s e m b i n d e r ( 1 9 9 2 ) 发现非系统风险在期货市场被定价。g r e e n 和r y d q v i s t ( 1 9 9 7 ) 发现，在瑞典，债券定价明显反应了对非系统风险的厌恶。p a l k e n s t e i n ( 1 9 9 6 ) 发 现一些基金管理者已经注意到了非系统风险。m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 认为非系统风险测量了 观点的分歧，而d i e t h e r 等( 2 0 0 2 ) 证明观点分歧与将来股票收益率负相关。 2 0 0 1 年，c a m p b e l l 等在金融学杂志发表一篇重要文献一个股是否变得更 加波动? 。他们发现，在过去的近4 0 年，美国股票市场的系统风