（金融学专业论文）中国货币政策汇率传导途径研究.pdf

摘要 摘要 一、本文的主要内容 中国自改革开放以来，经济迅猛发展。在大多数时候，货币政策发挥了 积极作用。货币政策在我国是呈现非中性的。在这个前提下，研究货币政策 对实体经济的作用路径，即货币政策传导机制才具有意义。货币政策传导机 制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的 连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径。研究货币政策传导机制， 是提高货币政策有效性和减少货币政策作用时滞的必要途径。 货币政策传导机制主要划分为货币渠道和信贷渠道。在我国市场化改革 过程中，虽然逐步重视对宏观经济的间接调控作用，但非均衡的信贷配给现 象仍然存在。货币市场和资本市场发育不充分、各类企业对银行的依赖程度 均很高、利率的非市场化形成机制等， 场上的传导受到限制。所以迄今为止， 造成央行的货币政策在货币和资本市 信贷渠道仍是我国货币政策传导的主 导途径。随着我国金融市场化程度的提高，信贷传导途径仅应作为一种“辅 助性”传导机制，仅靠信用途径难以挑起货币政策传导机制的重任。在短期 内，我国货币政策传导机制的完善应着眼于促使信贷途径向均衡信贷配给转 化。长远看来，应该重视利率、汇率传导途径。货币政策汇率传导途径对增 强货币政策有效性的作用主要是：第一，拓宽货币政策作用渠道；第二，减 少货币政策传导时滞。 对我国货币政策传导机制进行研究的相关文献，主要集中于封闭经济的 讨论。随着我国经济对外开放程度不断提高，人民币汇率形成机制地不断完 善，我国的货币政策面临着日益开放的设计环境，逐渐有学者开始关注货币 政策的汇率传导机制。其中大多是在总体讨论货币政策传导途径时对此有所 涉及，而鲜有文献对汇率传导途径做专门的研究。也许是因为长久以来，我 国实行的是钉住美元的汇率形成机制。但足，从2 0 0 5 年7 月人民币汇率形成 中国货币政策? l 率传导途径研究 机制改革以来，人民币汇率弹性有很大的增强，虽然还是受政府的影响较大， 但就经济发展趋势而言，我们的汇率形成机制迟早是会越来越灵活，汇率是 越来越浮动的。只要有这个趋势存在，我们就不能忽略汇率的作用。并且， 只要我们汇率政策目的不是局限于固定汇率，那么我们就可以用汇率调整来 为我们的经济服务。 本文在全面阐述货币政策汇率传导途径的理论基础上，运用协整检验、 因果关系检验、向量误差修正模型、递归v a r 模型、脉冲响应以及方差分解 等计量方法，对我国1 9 9 6 年至2 0 0 8 年间的汇率传导途径进行了实证分析。 结果表明，货币政策对汇率的影响显著，而汇率对物价以及产出的影响不是 十分显著。然后对美国的情况进行了分析，在此基础上进行了中美的对比分 析。美国长期以来是一个开放程度很高的国家：汇率自由浮动，利率市场化， 资本自由流动等等。并且美国是中国的最大贸易国。因此研究美国可以给我 国一些可贵的启示。文章的最后，分析了汇率传导途径的应用，其中包括对 汇率传导途径的作用分析以及提出的相关政策建议。 二、本文的结构 第二章阐述了货币政策汇率传导途径各环节的理论基础。首先，简单分 析了货币政策的有效性以及中国的情况。因为货币政策是否有效是研究货币 政策传导途径的前提条件。在做出货币政策在中国有效的结论后，开始研究 货币政策汇率传导途径的理论基础。其中，综合了多种学派的观点，详细研 究了货币政策影响汇率，汇率影响物价水平以及产出的理论基础。没有理论 基础的实证研究，只能是空中楼阁，即是再高的可决系数、拟合优度，其结 论也是没有任何意义的。其中，在梳理一般性理论的基础上，结合中国的具 体实际情况进行了修正和深化。 第三章对中国的货币政策汇率传导途径进行了全面的实证分析。仅从第 二章的理论分析，只能说有一个定性的结果，比如能得出结论：有影响。若 不能进行量化分析，则无从进行分析。因为仅从理论出发无法说清楚两国货 币政策汇率传导途径的差异。因此，十分有必要在理论的基础上，进行相应 的实证分析。该部分采用的主要实证研究方法是：协整分析、因果关系检验、 向量误差修正模型、递归v a r 模型等。在研究每一环节时，根据其具体的理 论基础来选择相应的计量经济学方法，从而更优地分析各时间序列之间的长 2 摘要 期关系和相互影响大小。具体而言，研究货币政策对汇率的影响过程采用的 是向量误差修正模型；研究汇率对物价水平的影响时，因为涉及的协助变量 较多，因此采用的是递归v a r 模型；在研究汇率对产出影响时，先构建了误 差修正模型，然后根据第二章构建的理论模型，计算了我国汇率变动对产出 的平均影响。最后的结论为，中国货币政策汇率传导途径的第二环节，即汇 率对价格和产出的影响不是十分显著。但是汇率对产出缺口却存在显著影响。 也就是说，针对目前我国货币政策的物价稳定和经济增长的目标来说，我国 货币政策汇率传导途径是不畅通的。但是就目前讨论较多的通胀盯住制度而 言，有学者提出以物价稳定和产出缺口为货币政策的目标。如果中国实施这 样的通胀盯住制，就更应该关注货币政策汇率传导途径。 第四章，借助分析美国的情况，基于中美之间的对比来进一步深入研究 中国货币政策汇率传导途径的情况，以及进一步探讨第三章实证分析的结论。 其中，对美国货币政策对其汇率的影响做了实证研究。而对于第二环节，由 于某些数据无法找到且相关研究甚多，因此未再做实证研究，而是直接引用 相关学者的结论。本章分别对货币政策汇率传导途径的三大环节进行了中美 的对比分析。其中，在对比二者的汇率价格传递效应时，从中微观基础入手， 就市场组织结构、产业水平、定价方式等方面探究了二者汇率传递效应不一 致的原因。而在对比二者的汇率增长效应方面发现，由于两国的货币在国际 范围内不同的影响力及地位，二者的汇率增长效应也有所不同。 第五章，就前文分析的结论，以及探讨的原因来分析我国货币政策汇率 传导途径的应用。首先，分析了前文实证分析和对比分析的结论。从实证分 析结果来看，我国的汇率传导途径畅通程度欠佳。在与美国进行比较分析的 过程中发现，我国的汇率传导途径与美国存在较大差异，从而为后文的政策 建议给予了一定的启示。其次，从实现货币政策的最终目标方面阐述了汇率 传导途径的作用，其中结合现实，从应对需求冲击和供给冲击两方面分析了 货币政策汇率传导途径将如何发挥作用。第三，从分析汇率传导途径对货币 政策其他传导途径的补充和配合方面，探讨了汇率传导途径的作用。最后， 提出了改善汇率传导途径有效性的政策建议，其中包括完善人民币汇率形成 机制，重新审视货币政策的中间目标确定，改善进出口商品市场结构及提升 人民币的国际地位等等。 中国货币政策汇率传导途径研究 三、论文的贡献 本文的写作是笔者对硕士学习期间学习和研究的总结和升华，反映了两 年半理论研究的方向和感悟。论文的观点主要是对现有的观点的沿袭和扩展。 并且从特定的角度出发，对阅读的书籍和材料进行归纳，得出自己的想法和 观点。 第一，梳理了货币政策汇率传导途径的理论基础，给出了全面的理论分 析。在货币汇率传导途径中引进了汇率价格传递效应，较之以前的基础上， 除了汇率对国际收支的影响，同时考虑到汇率对货币政策另一目标物价 水平的影响。全面实证分析了货币政策汇率传导途径。第二，把汇率传递理 论引入了货币政策汇率传导途径进行研究，从而开始重视货币政策汇率传导 途径的微观基础第三，运用了对比分析方法，分析了发达国家美国的情况。 由于美国基本上实现了利率以及汇率的市场化、资本自由流动，因此对于我 国汇率传导途径的改革有一定的参考性。在比较分析的过程中，更深刻地对 中国的情况进行了分析。 关键词：货币政策传导机制，汇率，物价水平，经济增长，误差修正模型 4 a b s t r a c t 1 m a i nc o n t e n t s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n g ，c h i n a se c o n o m yh a sb e e nd e v e l o p e dg r e a t l y f o rt h em o s to ft h et i m e ，m o n e t a r yp o l i c yh a dg r e a tc o n t r i b u t i o n m o n e t a r yp o l i c y a p p e a r e dn o n n e u t r a l u n d e rt h i sp r e m i s e ，i ti sm e a n i n g f u lt od or e s e a r c ho nt h e m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mm e a n st h er o a dt h a th o wt h ei m p u l s ea r o u s e db yc e n t r a lb a n k sp o l i c y w i l li m p a c tt h ev a r i a b l e si ne n t i t ye c o n o m y t h er e s e a r c ho fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi sv e r yi m p o r t a n t t o i m p r o v em o n e t a r yp o l i c y 7 s e f f e c t i v e n e s sa n dr e d u c et h em o n e t a r yp o l i c y st i m ed e l a y m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi s d i v i d e di n t om o n e t a r y t r a n s m i s s i o nc h a n n e la n dc r e d i tt r a n s m i s s i o nc h a n n e l b e c a u s eo fn o n - e q u i l i b r i u m c r e d i tr a t i o n i n g ，i n c o m p l e t em o n e t a r ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t ，i n t e r e s tr a t en o n - m a r k e t i z a t i o n ，s of a r ，t h ec r e d i tt r a n s m i s s i o nc h a n n e li st h em a i nm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a n n e l a st h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c em a r k e t ，c r e d i tt r a n s m i s s i o n c h a n n e ls h o u l db ea u x i l i a r y t h e r e f o r e ，i n s h o r tt e r m ，w es h o u l df o c u so n i m p l e m e n t a t i o no fe q u i l i b r i u mc r e d i tr a t i o n i n g ，f o rt h el o n gl u l l ，w es h o u l dp a y m u c ha t t e n t i o no ni n t e r e s ta n de x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e l e x c h a n g er a t e t r a n s m i s s i o nc h a n n e lm a i n l yh a st w of u n c t i o n s ：f i r s t ，e x p a n dt h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a n n e l s s e c o n d ，r e d u c et h em o n e t a r yp o l i c y sd e l a y a sc h i n ab e c a m em o r eo p e na n dr m be x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s m b e c o m em o r ep e r f e c t ，r e s e a r c h e sa b o u te x c h a n g er a t e t r a n s m i s s i o nc h a n n e l e m e r g e d b u tm a y b e b e c a u s er m be x c h a n g er a t ew a sn o tv e r yf l e x i b l ef o ral o n g t i m e ，t h e r ew e r es c a r c e l ys p e c i a lr e s e a r c h e sa b o u ti t f o ro n eh a n d ，t h ed e v e l o p i n g t r e n df o rr m be x c h a n g er a t e i sm o r ef l e x i b l e ，s ow ec o u l d n ti g n o r et h e i m p o r t a n c eo fe x c h a n g er a t e f o rt h eo t h e rh a n d ，s i n c eo u rt a r g e ti sn o tl i m i t e do n f i x e de x c h a n g er a t ea n ym o r e ，w ec o u l dr e g u l a t ee c o n o m yw i t he x c h a n g er a t e m o n e t a r yp o l i c yi so n e o ft h em e t h o d st oi m p a c te x c h a n g er a t e c h i n am o n e t a r yp o l i c ye x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e lr e s e a r c h b a s e do nt h ec o m p r e h e n s i v et h e o r e t i c a la n a l y s i so f m o n e t a r yp o l i c ye x c h a n g e r a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e l ，t h i sp a p e ru s e sm a n ye c o n o m e t r i cm e t h o d s ，s u c ha s c o i n t e g r a t i o nt e s t ，c a u s a l i t yt e s t ，v e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，r e c u r s i v ev a r m o d e l ，i m p u l s er e s p o n s e ，v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o na n ds oo n ，t od ot h ee m p i r i c a l s t u d ya b o u tc h i n am o n e t a r yp o l i c ye x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e ld u r i n g 19 9 6 - 2 0 0 8 t h ec o n c l u s i o ns h o w st h a tm o n e t a r yp o l i c yh a ss i g n i f i c a n ti n f l u e n c et o e x c h a n g er a t ei nc h i n a , b u tt h ee x c h a n g er a t eh a sn os i g n i f i c a n ti n f l u e n c et op r i c e l e v e la n do u t p u t t h e n ，t h i sp a p e ra n a l y z e su s a ，a n dc o m p a r e st oc h i n a a tl a s t ， t h i sp a p e rg i v e so u tt h ea p p l i c a t i o no fm o n e t a r yp o l i c ye x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o n c h a n n e la n dt h ep o l i c ys u g g e s t i o n s 2 m a i n f r a m e i nc h a p t e rt w o ，i ta n a l y z e st h et h e o r e t i cb a s i so fe v e r yl i n ki nm o n e t a r y p o l i c ye x c h a n g er a t e t r a n s m i s s i o nc h a n n e 1 f i r s t l y ,s i m p l ya n a l y z e s a b o u t m o n e t a r yp o l i c ye f f e c t i v e n e s s ，t h e o r ya n dr e a lc o n d i t i o ni nc h i n a s e c o n d l y , d ot h e d e t a i l e dr e s e a r c ho ne v e r yl i n k ，d u r i n gw h i c h ，d ot h em o d i f i c a t i o na n dd e e p e n i n g a c c o r d i n gt ot h er e a lc o n d i t i o ni nc h i n a ，b a s e do nt h eg e n e r a lt h e o r y i nc h a p t e rt h i e e ，i td o e st h ec o m p r e h e n s i v ee m p i r i c a ls t u d yo fm o n e t a r y p o l i c ye x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e l t h ee c o n o m e t r i cm e t h o df o re v e r yl i n k i sd e c i d e db yt h et h e o r e t i cb a s i s c o n c r e t e l ys p e a k i n g ，v e c t o re r r o rc o r r e c t i o n m o d e li su s e dt oa n a l y z et h ei m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yt oe x c h a n g er a t e ，a n d r e c u r s i v ev a rm o d e li su s e dt oa n a l y z et h ei m p a c to f e x c h a n g er a t et op r i c el e v e l w h e na n a l y z i n gt h ei m p a c to fe x c h a n g er a t et oo u t p u t ，c o n s t r u c t st h ev e c t o re r r o r c o r r e c t i o nm o d e lf i r s t l y , t h e nc a l c u l a t e st h ea v e r a g ei n f l u e n c ea c c o r d i n gt ot h e t h e o r e t i cm o d e li nc h a p t e rt w o t h ec o n c l u s i o ns h o w st h a te x c h a n g er a t eh a sn o s i g n i f i c a n ti n f l u e n c et op r i c el e v e la n do u t p u t ，b u th a ss i g n i f i c a n ti n f l u e n c et o o u t p u tg a p t h a ti st os a y , m o n e t a r yp o l i c ye x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e li s n o te f f e c t i v eu n d e rt h ep r e s e n tm o n e t a r yp o l i c y st a r g e t s h o w e v e la c c o r d i n gt o t h ed i s c u s s i o na b o u tt h ei n f l a t i o nt a r g e tp o l i c y , w ec o u l dc h o o s et h ep r i c es t a b i l i t y a n do u t p u tg a pa st h em o n e t a r yp o l i c y s t a r g e t s i fc h i n aw i l lc o n s i d e rs u c h m e c h a n i s m ，t h e nm o n e t a r yp o l i c ye x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e lb e c o m e s m o r e i m p o r t a n t i nc h a p t e rf o u r , i ta n a l y z e st h ec o n d i t i o ni nu s a ，a n dd o e st h ec o m p a r a t i v e r e s e a r c ha b o u te v e r yl i n k w h e nc o m p a r i n gt h ee x c h a n g er a t ep a s s t h r o u g he f f e c t ， 2 a b s t r a c t c o n c l u s i o ns h o w st h a tt w oc o u n t r i e sh a sd i f f e r e n te x c h a n g er a t ep a s s t h r o u g h d e g r e e ，b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c eo nm a r k e ts t r u c t u r e ，i n d u s t r yl e v e l ，p r i c es t r a t e g y a n ds oo n a n dt h et w oa l s oh a sd i f f e r e n te x c h a n g er a t eg r o w t he f f e c t ，b e c a u s e t h e i rc u r r e n c i e sp l a yd i f f e r e n tr o l e si nt h ew o r l dw i d e i nc h a p t e rf i v e ，i td i s c u s s e st h ea p p l i c a t i o no ft h em o n e t a r yp o l i c ye x c h a n g e r a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e l f i r s t ，a n a l y z e st h a tw h e nc o n f r o n t i n gd e m a n ds h o c ka n d s u p p l ys h o c k ，h o wt h em o n e t a r yp o l i c ye x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e lw o r k e f f e c tt om e e tt h et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y st a r g e t s t h e n ，a n a l y z e sh o w e x c h a n g e r a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e lc o o p e r a t e s 、航也o t h e rm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a n n e l a tl a s t ，d i s c u s s e st h ep o l i c ys u g g e s t i o n st oi m p r o v et h e e f f i c i e n c yo fe x c h a n g er a t et r a n s m i s s i o nc h a n n e l 3 c o n t r i b u t i o n t i l i sp a p e rr e f l e c t st h ek n o w l e d g ea n dt h i n k i n gd u r i n gt h ep o s t g r a d u a t es t u d y e x p e r i e n c e a f t e rs t u d yf r o mm a n yb o o k sa n dm a t e r i a l s ig o tm yp o i n tv i e w s t h e v i e wi nt h i sp a p e rf o l l o w sa n dd e e p e n st h eo t h e rs c h o l a r s v i e w s f i r s t ，c o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z e s t h et h e o r e t i cb a s i so fm o n e t a r yp o l i c y e x c h a n g er a t e t r a n s m i s s i o nc h a n n e la n dd o e st h e e m p i r i c a ls t u d i e s s e c o n d ， i n t r o d u c e st h ee x c h a n g er a t ep u s s - t h r o u g ht h e o r y , s og i v e so u tt h em e d i u m - v i e w , m i c r o - v i e wa n a l y s i sb a s i s t h i r d ，a p p l i e st h e c o m p a r i s o na n a l y s i sm e t h o d ， a n a l y z i n gt h ed e v e l o p e dc o u n t r y sc o n d i t i o n d u r i n gw h i c h ，p a ym o r ea t t e n t i o nt o a n a l y z et h es p e c i f i cc o n d i t i o ni nc h i n a k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l ，e x c h a n g er a t e ，p h c e l e v e l ，e c o n o m i cg r o w t h ，v e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年l1 月3 0 日 1 导论 1 1 研究背景及意义 1 导论 货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济 过程中各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径。货币 政策传导机制是一个老话题了，对于这方面的研究文献众多。归结起来，对 货币政策传导途径的研究主要集中在货币渠道与信贷渠道。货币渠道主要分 析利率、汇率等资产价格变化对实体经济的影响。而信贷渠道主要是对银行 贷款和资产负债表的总和。对我国具体情况的研究，基本上来说都是基于封 闭经济的讨论。随着我国经济对外开放程度不断提高，人民币汇率形成机制 地不断完善，我国的货币政策面临着日益开放的设计环境，逐渐有学者开始 关注货币政策的汇率传导机制。但是在诸多文献中，基本上都是在总体讨论 货币政策传导途径时有所涉及，对此做一个专门研究的文献较少。专门研究 的文献，几乎都是进行了一个大概的实证分析，而没有对其理论基础做一个 详细的阐述。我认为对此进行专门的研究是很有必要的： 第一，长久以来我国汇率制度是一个“肮脏浮动钉住美元，汇率 没有发挥到其应有的作用。所以货币政策没有对汇率表现出直观的影响，而 汇率对实体经济的作用似乎也微乎其微。但是，研究汇率的传导途径仍然存 在其意义。一是，自2 0 0 5 年7 月人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率 弹性有很大的增强，就经济发展趋势而言，我们的汇率制度迟早是会越来越 灵活，汇率是越来越浮动的。只要有这个趋势存在，我们就不能忽略汇率的 作用。二是，只要我们的政策目的不是局限于固定汇率，那么我们就可以用 汇率调整来为我们的经济服务。货币政策是调整汇率的手段之一，也可以运 用其他汇率调整手段来实现我们的经济目标。 中国货币政策汇率传导途径研究 第二，我国是出口拉动型经济，意味着汇率对经济增长的作用巨大，因 此应该重视货币政策汇率传导途径，详细而深刻地研究该途径。若汇率传导 途径畅通，则应该很好地加以利用：若不畅通，则应该审视原因，如我国相 关机制是否健全，或者说我国是否需要货币政策的汇率传导途径，并提出相 应的政策建议。 第三，对比美国的研究十分有必要。美国长期以来是一个开放程度很高 的国家：汇率自由浮动，利率市场化，资本自由流动等等。并且美国是中国 的最大贸易国。因此研究美国可以给我国一些可贵的启示。从某种程度上说， 我希望能找到货币政策传导途径在开放经济中的发展趋势。在对比分析中学 习美国的经验和教训。 1 2 研究现状 对货币政策传导机制的研究广如浩瀚烟海，但是对汇率传导途径的关注 由来较少。其主要原因有可能是因为长期以来，人民币汇率形成机制及其不 完善，人民币汇率的波动幅度很小。汇率传导途径目前并不是货币政策的主 要传导途径之一。总的来说，对该课题的研究现状一般都是在货币传导机制 大框架下有所涉及，单独加以研究的文献较少。 1 2 1 西方关于货币政策传导机制的研究 当代西方货币政策理论有形形色色的流派，他们关于货币传导机制的观 点各不相同，主要的基本理论有凯恩斯学派理论、弗里德曼货币学派理论、 合理预期学派理论等。凯恩斯学派发展了著名的i s l m 模型来描述货币传导 机制，认为利率是货币传导机制的核心。当货币供给增加时，凯恩斯货币政 策传导机制可概括为：货币供给增加专利率下降专投资上升专产出增g l ；产 出在投资乘数的作用下增加的同时，使得物价水平上涨。在这个传导机制中， 凯恩斯认为传导机制的畅通与否主要取决于以下几个因素：第一，货币政策 对利率的影响程度；第二，利率投资弹性；第三，投资乘数。后凯恩斯学派 则发展了信贷配给机制和汇率传导机制。与凯恩斯学派的利率为中心的货币 2 1 导论 政策传导机制不同，货币供应量在货币学派的货币政策传导机制中属于决定 因素。货币学派货币政策传导机制可概括为：货币供给增加，人们开始将增 加的货币转向价格尚未上涨的其他资产( 金融资产或实物资产) ，实际资产需 求的增加和价格的上涨，又促使生产者增加生产。生产增加、实际资产价格 上涨将逐渐吸收多余的名义货币。理性预期学派则认为，货币政策的基本传 导机制如下：公众预期之外的货币供给增加使得总需求增加，从而产出增加， 同时公众预期货币供给增加，使得价格上升。 其中，直接研究货币政策汇率传导途径的有：m i s h k i n ( 1 9 9 5 ) 对货币政 策的传导机制进行了总结，认为在市场经济条件下，货币政策主要通过利率 传导机制、非货币资产价格机制、信用传导机制、汇率传导机制四条传导途 径。其中的汇率传导途径主要强调的是汇率对进出口的效应，而没有重视到 汇率对价格的影响效应。其他有关汇率决定理论、汇率价格传递效应、汇率 的经济增长效应的相关研究，对本问题的讨论也有所涉及。 1 2 2 我国关于货币政策汇率传导机制的研究 对货币政策汇率传导机制的深层次研究几乎没有。汇率传导途径仅仅是 作为货币政策传导途径中的一个模块进行研究的。其中主要有： 王振山和王志强( 2 0 0 0 ) 运用协整检验和g r a n g e r 因果检验方法，认为无 论是在2 0 世纪8 0 年代还是在9 0 年代，信用途径都是我国货币政策的主要传 导途径。郭菊娥( 2 0 0 0 ) 的研究结论与前者相同，但是她给出了各个传导途 径的原因的概率，没有对具体的传导数量关系和时滞进行分析。周英章和蒋 振声( 2 0 0 2 ) 运用协整与基于向量自回归模型的格兰杰因果检验和预测方差 分解等，对1 9 9 3 2 0 0 1 传导机制进行了实证分析，结果表明中国的货币政策 是通过信用渠道和货币渠道共同发挥作用。宋清华( 2 0 0 3 ) 认为，由于我国 实行汇率管制，人民币汇率管制有余，浮动不足，因而汇率传导途径没有起 很大的作用。孙明华( 2 0 0 4 ) 同样运用协整检验、g r a n g e r 因果关系检验，向 量自回归模型等计量方法，对我国1 9 9 4 年第一季度至2 0 0 3 年第一季度期间 的货币传导机制进行了实证分析，找出了m l 、贷款和g d p 以及m 2 、贷款和 g d p 之间的稳定关系，认为目前我国的货币政策是通过货币渠道而不是信贷 中国货币政策汇率传导途径研究 渠道对实体经济产生影响的。杨小娟( 2 0 0 4 ) 在定性分析货币政策的传递机 制理论的基础上，运用协整理论对我国的货币传递机制进行实证研究，表明 我国货币政策主要是通过股票价格渠道、汇率渠道以及预期渠道三者共同传 递的。唐安宝、何凌云( 2 0 0 7 ) 认为汇率对国际收支、产出、物价等变量的 影响均不显著，汇率传导途径并不通畅。聂学峰、刘传哲( 2 0 0 4 ) 在研究货 币政策对国际贸易的传递效应时对这方面也有所涉及，他们认为我国货币政 策无法通过汇率途径传递到国际贸易上。该二人在2 0 0 7 年出版的我国货币 政策的传递途径理论与实证研究一书中通过实证认为，长期内名义汇 率的上升能够引起出口对进口比率的上升，从而使净出口增长。但是他们却 忽略了研究货币政策对汇率的影响的实证分析。 总结国内目前对货币政策汇率传导途径的研究现状，存在以下两个问题： ( 1 ) 在研究我国该传导途径是否畅通时，忽略了研究货币政策对汇率是 否存在影响，且存在多大影响。 ( 2 ) 大多数集中在研究汇率对国际收支的影响这一传导路径上，而忽略 了汇率对价格的影响。 因此，笔者将在前人的基础上，加以深化、弥补空缺，期望全面研究货 币政策传导途径。 1 3 研究思路 本文主要从货币政策汇率传导途径的几个主要环节进行理论和实证分 析。其中，引入了美国的情况做比较研究，从而探析引起我国汇率传导途径 不畅通的宏微观原因，以及如何运用汇率传导途径更好地实现货币政策的目 标。最后基于分析的结论给出了一定可行的政策建议。 本文的结构安排如下： 第二章阐述了货币政策汇率传导途径各环节的理论基础。首先，简单分 析了货币政策的有效性以及中国的情况。因为货币政策是否有效是研究货币 政策传导途径的前提条件。在做出货币政策在中国是有效的结论后，开始研 究货币政策汇率传导途径的理论基础。其中，综合了多种学派的观点，详细 4 1 导论 研究了货币政策影响汇率，汇率影响物价水平以及产出的理论基础。没有理 论基础的实证研究，只能是空中楼阁，即是再高的可决系数、拟合优度，其 结论也是没有任何意义的。其中，在梳理一般性理论的基础上，结合中国的 具体实际情况进行了修正和深化。 第三章对中国的货币政策汇率传导途径进行了实证分析。仅从第二章的 理论分析，只能说有一个定性的结果，比如能得出结论：有影响。若不能进 行量化分析，则无从进行分析。因为仅从理论出发无法说清楚两国货币政策 汇率传导途径的差异。因此，十分有必要在理论的基础上，进行相应的实证 分析。该部分采用的主要实证研究方法是：协整分析、因果关系检验、向量 误差修正模型、递归v a r 模型等。研究每一环节将根据其具体的理论基础来 选择相应的计量经济学方法，从而更优地分析各时间序列之间的长期关系和 相互影响大小。最后实证分析得出了，中国货币政策汇率传导途径的第二环 节，即汇率对价格和产出的影响不是很明显的结论。但是汇率对产出缺口却 存在显著影响。也就是说，针对目前我国货币政策的物价稳定和经济增长的 目标来说，我国货币政策汇率传导途径是不畅通的。 第四章，借助分析美国的情况，基于中美之间的对比来迸一步深入研究 中国货币政策汇率传导途径的情况，以及进一步探讨第三章实证分析的结论。 其中，对美国货币政策对美元汇率的影响做了实证研究。而对于第二环节， 由于某些数据无法找到且相关研究甚多，因此未再做实证研究，而是直接引 用相关学者的结论。在就二国宏微观具体情况对比分析的基础上，深入探讨 了中国货币政策汇率传导途径不畅通的原因。 第五章，就前文分析的结论来分析我国货币政策汇率传导途径的应用。 首先，分析了前文实证分析和对比分析的结论。其次，从实现货币政策的最 终目标方面阐述了汇率传导途径的作用，其中结合现实，从应对需求冲击和 攻击冲击两方面分析了货币政策汇率传导途径将如何发挥作用。第三，从分 析汇率传导途径对货币政策其他传导途径的补充和配合方面，探讨了汇率传 导途径的作用。最后，提出了改善汇率传导途径有效性的政策建议。 中国货币政策汇率传导途径研究 1 4 主要创新和不足 本文的主要创新在于，第一，梳理了货币政策汇率传导途径的所有理论 基础，给出了全面的理论分析。在货币汇率传导途径中引进了汇率价格传递 效应，较之以前的基础上，除了汇率对国际收支的影响，同时考虑到汇率对 货币政策另一目标物价水平的影响。全面实证分析了货币政策汇率传导 途径。第二，把汇率传递理论引入了货币政策汇率传导途径进行研究，从而 开始重视货币政策汇率传导途径的微观基础。第三，运用了对比分析方法， 分析了发达国家美国的情况。由于美国基本上实现了利率以及汇率的市场化、 资本自由流动，因此有一定的参考性。在比较分析的过程中，更深刻对中国 的情况进行了分析。 然而，由于笔者的学识、资历、经验等方面的限制，本文仍然存在许多 不足。第一，货币政策汇率传导途径中涉及的各变量，大都存在相互影晌， 由于篇幅的限制，没有再对各变量的反馈效应进行进一步地分析。第二，在 实证分析过程中，没有考虑汇率资产价格效应对物价水平及经济增长的影响。 第三，因为某些数据的难以查找性，没有对美国的某些环节进行相应的实证 分析。 6 2 货币政策汇率传导途径理论分析 2 货币政策汇率传导途径理论分析 2 1 货币政策的有效性 研究货币政策传导途径的前提是货币政策是有效的。若货币政策呈现中 性，则无所谓其效果的传导途径。货币政策有效性的问题是指货币政策是否 能影响实际经济变量的问题。一般而言，货币政策是否有效取决于三个条件： ( 1 ) 货币能够影响产出