（金融学专业论文）中国偏股型开放式基金赎回异象研究.pdf

南京理工大学硕士学位论文中国开放式荃金赎回异象分析-一签于我国偏股型开放式蓦金的研究 卿翩劝d丘 in d b 朋四优 巾 血 丘 口 d s b 幼 es . h 四 。 创 泊 招伪u 】 d c h ang e 触 丘 口 d s 吐 姆 妙 p 峨 b ” 吨 or喇ee m l n g 此 丘 口 ds 加 功 韶 . t b e o pe n . e nd 丘 in disl b a t the fi m d ， 5 。 心画 d in g朗hi e v 。 口 e n t传 5 公 ts in th ei n v e 川 。 r ， 5忱hav i o rof 丘 山 d .1 l l e彻l d 、 留 肠 c v e m e 以15加加 城the . io r e s 抽 比恤 v 已 劝 时初” b l l y ; the 丘 m d ， s a c hi ent is ， 心 n 姆 ， the l o5 5 抽比i nve 川 泊 r 初1 1 b uy; h o w e ， er， inc ha域 山 p b e n o m e . o n i s r . v 日 比 哈 : 山 。丘 田 d 、朗坛c v e m 。 滋isbett 代 in v e s t o r 诫u阎 和 ; 山e丘 m d ， 5朗肠 。 v e m曰 吐15 叭 心 招 。 ， 访 v . 以 优衍l l b uyi w hi c b iscail ed“ ex以 巾 t i o nal 耐emp 6 o d ” . b a 即 don c b i na 、鞠u i ty f 朋dand加 v e 引 劝 r ， s he肠 w 1 0 rof p 眼腼吨 胡d 耐恤杯 沁 氏山 e t e xtwi u try协此 即 e 日此 d ec i s i 铭丘 以 。 口of加 v es t o rs ， p urcbas 吨 出 日 耐翎仍 沁 n 妙咖d y 加 g the i n t e ri o r m ec h 别 面 sln ofp 切 m b as in g add 代 月 e m p t i o n . t 七 。 姆 丘 仍 r s inc】 u d in g : 丘 m d perfon 刀 a n 忧 ， 丘 口 dd i v i s 1 0 氏。 山 “p s y c hofo gi 词 oro u ts i 山 . 巧 比 妇 . t 七 e p al 珍 r gi ， s a corre l a t i o n 阳 a l y s i s of阮 自 d o .吐 旧 t can bem ” 助 目俪山 伪 。 c 坛 m g e ofs 远 ofc hi n a ， 5 阅u i ty五 m d . s u b 卿朋胡y，此 . 川 山 优p u t fo p 胃 aj 心inm ul t l v 颐曲l e 比 gr es si onm 司e 】 inw hi ch the r e d e m p t i on ofs 远 ofc l l i 刀 a 、阅 u i ty丘 m d is血 d e pen d e n t v a ri ablew hi l e th e 初 闭 u e n t i al丘 t o rs眼 访 d e pe n d e n t v a ri a b l es . in o rd ertoel i m i n at e the 优 l at i v ity of 加 d 勺 祀 n d ent v a d ab l 跳 the 场 加 r use b 朗k w aj 心茂 9 限 ， s i o n add 血p 州se比 笋ssioil 切t 加 加 妞 ly， the c o n c l usi 姗 附 as fo l lo ws: ( l)t h e 目 t er a t i on ofs i 阴 ofc hi . a ， s eq币 ty 丘 口 d inc u n ” t peri odha v e n o t co 成l a 抚 月 侧山the 目 枕 忿 at i on ofs 故 of闪u i ty丘 m d in 卜 . t peri od; (2 ) the a l t e n 劝 i o n ofs i zeofeq u lty丘 id d inc “ rr e n t peri od issi 娜fi c ant】 y positive介加 目w i ththe g 旧 w th“ 吐 e ofn 八 vinc u rr e n t peri od; (3 ) t h e a lt e 住 眨 onof 5 七 笼of eq l li ty 丘 m dinc u n n t pe ri od issi gnificantly卯s l t i v e c o rr e l at e d wit bthe q uad l ityofd i v i d 。 日inc u n n t peri od; (4) t i l l l e w h i c h p as 别 吐丘 。 m由 e fo und 时 i on of the 丘 口 d tothe end of此 “ 比 e mped od h ave n o t c o n 患 l at ed 俪t h the 目 l e rat i o n ofs 吐 姆 of闪1 1 i ty丘 in d ; (5 ) t 七 e q uar 加 r l y av. ra g e n av inc u n t d t 娜ri odisn e g at i v e 介l a t 曰 俪由阮 司 t 改 at i on ofsi 笙ofequ i ty丘 口 d ; ( 6)t b e 云 e q u e n c y ofdi vi d e n d inc u 厅 e ni 声对 司恤v e not si 咖fi c 叨 t l y pos i t i v e orne g at 1 v e corye1 at e d withthe al t e ra t i 0 n ofs 远 of闪山 ty血 nd;(7) t b e aile n 叭 1 加 ofs 迈 分ofeq山 ty丘 in dinc u n 限 n t 脚 幼 od 丘 w pos i t l v e c o n l at e d 侧th阮 歹 。 w thn 拉 e ofn a vinl ast peri od， hav e n o t si 脚五 c adt l y pos i t l v e orn e g at i v e co 讹l at ed 俪th此 q uad t i tyofdi vi d e n dinl a 蛇声 幼 诚 助 dis 贺9 西v e c o n l at ed俪th此 q 侧 犷 比 r l y ave r age n 冉 vin】 as t lx 幻 od. k 叮w 。 川: q 阵 n -e n d f 仙d ; e x ce p t i o 耐 r 众m p t i on; 肚d .pt i o o r at e ; 如 旧 彻 石 目 f 留to招 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果， 尽我所知， 在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外， 不包含其他人己经发 表或公布过的研究成果， 也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。 与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名: 2 0 0 7年7月6日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档， 可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容， 可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、 借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。 对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名: 2 0 0 7年 7月6 日 南京理工大学硕士学位论文中国开放式基金赎回异象分析.一一荃于我国偏股型开放式签金的 研究 1绪 论 l l研究背景 开放式基金在我国 基金市场中占据绝对优势的地位。 2 001 年9 月，我国第 一支开放式基金华安创新基金成立， 在随后的五年里， 开放式基金管理公司不断 增加， 基金产品 创新层出 不穷，基金资产规模不断扩大。截至2 0()6 年12月31 日 。 ，我国己 经相继成立了2 87只开放式基金，净值总额合计3 869. 05亿元:份 额规模合计3182.4 5 亿份。其中偏股型开放式基金u z 只， 份额合计1 841 .71亿 份;债券型基金18只，净值总额2 41乃 3 亿份;货币 市场型基金45只，份额合 计 1 仪 姆 夕 2 亿份; 保本型基金5 只， 份额合计1 21.68亿份。 而其中偏股型基金发 展最为迅速，所占的 份额也最大。根据2 0()6 年度基金年报统计显示. :2 仪 拓年 度，我国开放式基金合计取得的经营业绩达到2 7 15.67亿元， 其中，净收益合计 为1 2 55.92亿元，未实现利得为1 459. 85亿元。而1 12只偏股型基金的净利润高 达907. 07亿元，占 全部基金净利润的72.2 3 %， 60只混合型基金的净利润2 6 9 .04 亿元，占全部基金净利润21.4 2 %，两者合计净利润占比高达93.5 5 %。从基金的 资产配置 情况看， 06年偏股型基金资产占 总值的7 创 左右，而债券和现金资 产 占总值的3 口 场 左右。表l l 列出了从2 0()2 年到2 1加 巧年偏股型基金的发展情况。 。各类型基金数据来潭于新浪基金网与和讯基金网.经笔者整理、计算而得。 .基金朴绩豹据来自 新浪基金网肠年度开放式墓金年报，经笔者归纳、整理而得。 南京理工大学硕士学位论文中国开放式基金赎回异象分析-荃于我国偏股型开放式荃金的研究 国证券市场上谜团 般的开放式基金赎回异象， 具有独有的 特殊性。 不能不说这和 目 前我国 投资者中 普遍存在的“ 落袋为安” 、 “ 两鸟在林， 不如一鸟在手. 。 等心 理状态有关， 而“ 落袋为安” 、 “ 两鸟理论” 的 心理背后则隐藏着我国 投资者的独 特的行为背景。 本文从行为金融学角度分析开放式基金赎回异象， 运用实证数据 与模型检验所提假设， 将极大的拓宽行为金融的研究范围。 同时本文从开放式基 金市场的实际问 题着手，更好的 解释和预测基金的“ 赎回异象”问题。 目 前我国 证券市场理论研究的方法和工具较单一，本文将采用行为金融分 析、方程回归模型等多种方法对开放式基金赎回异象进行研究。 i j本文的研究对象、思路、方法及论文结构 1 蕊1 研究对象 本文的 研究对象是我国 偏股型开放式基金投资者的赎回行为， 而对投资者赎 回行为的研究又通过对偏股型基金的赎回变动的分析来体现。 具体的说， 在进行 正式研究之前，我们需要明确以下几个问题。 (l ) 为 何选 择偏股型 开 放式基金 . 之前国内 学者均把开放式基金作为 整体来研究的， 具体原因可能与 早期基金 管理公司较少， 成立时间较短， 样本数据缺乏有关。 现在国内 市场上的基金品种 相对而言较多， 投资风格变化多样， 不同类型的基金赎回有不同的影响因素， 整 体研究就显得不合适宜， 但逐类研究由 于样本过大， 基金运行时间 短而使研究结 果失真。 选择偏股型基金作为本文的研究对象， 一方面是因为偏股型基金在数量 上占 据了目 前我国开放式基金市场中的大多数， 代表了未来基金业的发展方向， 具有现实意义。截至2 006 年12月31 日，2 87只开放式基金中共有偏股型基金 11 2 只。从资产净值看，偏股型基金在全部开放式基金净值总额中占 8 0 ， 以上。 另一方面， 考察同 一类型基金中不同 个体的差异性比 考察不同 类型基金的差异更 具有实践意义。 (2) 变量的 选取问 题。 由 于时间关系和样本数据获得的难度，本文只选取九个变量进行跨期研究. 。 。 曲 即 b ， an d d . 。 团 d . 阮 到 对 卿 声 门 目 州s h 初 c 咧 。助 d 取恤 峋 u 印 团. ”1 : ” 乃 ， .偏股型开 放式基金是 根 据基 金资 产配置的比 例来划分的. 一般规定:资产 投资于股票的比 例 超过荃 金总 资产的5 卿璐为偏股型开放式荃金，本文的偏股型基金包括股票型基金和大部分的混合型基金。 南京理工大学硕士学位论文中田开放式基金赎回异象分析一一爹于我国偏股型开放式墓金的研究 赎回率作为被解释变量， 解释变量是上一期的基金赎回率、 净值、 上一期的净值、 荃金累计净值增长率和上一期的 基金累计净值增长率、 分红金额、 上一期的分红 金顺、 分红次数和基金的成立时间。 这些变量又可以 分为两类: 一是体现基金管 理公司业绩和基金流动性的因素。 如: 净值、累计净值增长率、 分红金额。 二是 基金管理公司的品质特征同时又可以体现基金投资者心理行为特征的变量，如: 上一期的净值、 上一期的累 计净值增长率、 上一期的分红金额、 分红次数和基金 成立时间。 由于现阶段我国开 放式基金的申 购费率和续回费率不是时间 变量， 本 文没有选取这两个变量。 1 3 . 2 研究思路 本文从我国开放式基金的发展和赎回现状出发， 讨论影响偏股型开放式基金 赎回几个关键性的 因素与基金赎回率之间的关系。 主要因素包括以下一些: 第一 是基金业绩因素， 主要探讨基金净值、 分红等因素对偏股型基金赎回孵 的影响: 第二是反映基金投资者心理行为的一些基金品质特征因素，比如基金成立时间、 跨期变量、 分红次数等对我国 偏股型开放式基金赎回率带来的影响。 最后文章给 出结论分析和提出改善我国开放式基金赎回状况的对策。 i j j研究方法 本文主要的研究方法是描述统计和建立方程回归模型。 首先， 对找出的影响 偏股型基金赎回中可以 量化的因素先进行描述统计， 在此基础上， 建立以 基金赎 回率为因变量， 其影响因素为自 变量的多元回归模型， 估计各参数的正负和大小， 判定其显著性，从而挑选出需要的目 标因素。 1 3 .4论文结构 本文的研究主要由以下部分组成: 第 二部分: 文献综述。 本文概 括的 文献综述包括: ( 1) 国 外学 者在开 放式基 金 领域的 研究 进展 和成 果。 (2)国内 学者 对开放式基金赎回的 研究 现状和结 论 国外文献有理论假说、 理论模型和实证研究及其结论。 国内由 于开放式基金份额 0本文中的赎回率为净赎回 率，即如果赎回大于申 购为净赎回， 赎回小于申购为净申 购。 南京理工大学硕士学位论文中国开放式基金赎回异象分析一基于我国偏股型开放式基金的研究 数据每季度才公 布一次， 因 此做分析的文献不是很多， 笔者引 述的文献主要分为 定性和定量分析两部分。 这一部分旨 在为本文的 进一 步研究理清思路， 以及为后 来者提供参考。 第三部分: 首先对偏股型基金的申购赎回行为进行理论分析，并对影响我国 偏股型开放式基金赎回变动因素作出识别。 首先根据经济理论列出尽可能多的因 素，然后考察可以 量化的因素与基金赎回 率的 相关性。 第四部分: 这是本文的核心。 在这一章中， 将对我国偏股型开放式基金赎回 影响因素进行多元回归分析， 根据经济意义分析、 描述统计的结果以及数据本身 特性， 选择被解释变量和解释变量， 确定好所选样本， 通过回归 找出显著的解释 变量，并 解释回归结果。该章可以 分为以 下几个部分:( 1) 各主要影响因素对偏 股型开放 式基金赎回的 描述分析; (2 ) 对全体变量与赎回率的关系进行的多元回 归分 析。 (3 ) 实证结论总结。 第五 部分: 结论 及相关 对策。 根据上一章的实证结 果得出结论， 对基 金利益 相关方提出一系列建议。 南京理工大学硕士学位论文中国开放式墓金赎回异象分析荃于挽国偏股型开放式荃金的研究 2.基金赎回研究文献综述 2.1 国外研究综述 在国 外， 尤其是欧美发达的 资本市场， 开放式基金经过了 较长时 间的发展， 基金管 理公司和基金品种数量众多， 积累了大量的基金数据， 包括基金交易数据、 申 购与 续回数据和基金资产配置数据等。 正是有了 这一比 较充分的条件， 国外对 开 放式基金的研究比 较深入、 研究结论也比较丰富， 以下总结的国 外开放式基金 文献综述作为本文研究的基础。 2. l i 基金流t与基金业绩关系理论 ( f p r ) 研究 基金的异常赎回 会引起现金流量的流出， 并进一步导致基金资产规模的 变 化， 因而对基金赎回状况的研究就集中体现在对基金流量因素的研究上，因此开 放式基金 赎回 研究的 突破口就是探索基金流量与基金业绩如何联系。 西方 经济理 论研究一 直关 注基金流量与 基金业绩 任 加 卜 p er fo rman cer 冶 1 劝o ns 场 p ， f p r ) 之 间的关系， 这是因 为， 一般而言， 理性的经济人是出 于对收 益的追 求才购买基金 的， 从理论 上讲， 只有当 某只基金的收 益稳定并满足投资者的 投资 期望时， 基金 投资者才 有可能 长期持有该基金， 反 之， 则会 赎回， 选择投资收益更高的 基金持 有. 正因 为f p r的 重要性，国外诸多学者包括l p 即u 句( 1 992 ) ， with e 叹 1 995) ， r us t o n (l 9 %) ， 几 加t ( 1 998) ， 入 扭 沈f o 血口 e ( 1 999) ， h 初 口 2 000 ) 对此作了 开拓性的 研究， 取得比较丰硕的成果。 印 因l i to(l 望 趁 ) 对 1 9 65一 1 9 84年之间 共 1 43只开 放式基金的年资料进行整理、 归 纳， 建 立经济方 程模型， 作了 实证研究。 得出以下几个结论: ( 0 基金业绩呈 现序列相关性， 业绩的 持续性和增长性， 使得基金投资者更加偏好历史上业绩良 好的基金。 ( 2) 基金近期业绩正向 影响 基金流 量， 并且非常 显著。 即基金投资者 会根据基金 过去业绩的好坏来选择基金来进行投资， 而对于基 金过去 业绩表现不 佳的基金， 会选择赎回。 钻山 州19 95) 将基金的现金流入量和流出 量分为预期到的和非预期的两种。 文中指出， 股票市场表现与非预期的 基金现金流量高 度相关， 与预期到的 基金现 南京理工大学硕士学位论文中国开放式荃金赎回异象分析一一荃于我国偏股型开放式基金的研究 金流量不相关。 研究结果还表明基金现金流量与随后的基金业绩呈正相关， 而基 金业绩与随后的基金现金流量成负相关。 在铂山 试1 99 5 姗 究成果的基础上， r us 加 n ( 1 996 雌一步研究发 现:基金的 现金流量与当年业绩和历史 业绩都相关， 且二者存在非对称性和凸性的特点， 即 投资者是通过基金的历史 业绩了 解基金品质的， 而且对于不同品质的基金， 相同 的 业绩也会带来不同的 市场反 应。 对于历史业绩较好的基金， 即 使某年的收益较 差，投资者也会归结于 偶尔运气不好所致， 并不会影响 此时对该 基金的 投资领; 而如果当年的收益率高， 更会加深投资者对该基金的认同， 并迅速导致新资金的 流入。而对于历史业绩较差的基金，即使某年基金的投资回报率较高， 也会被认 为 是运气使然，同时出 现连续的 低投资收益率， 业绩差将会导致资 金的净流出。 r 幽 加 . ( 1 996) 还发现业 绩好的 基金其f p r曲 线比业 续差 基金的曲线更为陡峭， 这 就是说高收益基金带来的资金流入比低收益基金导致的资金流出更显著。 p 的 比 f o 均 叨 峨1 998 ) 通过建 立基金所持股票收益 率与 基金份额变动的向 量自 回归( m 戈 to r a 训 匕 r e e s s i v e ， v a r ) 模型， 发现基金当期现金流量与基金所持有 的股票当期收益率呈正相关，但与所持有股票滞后期收益率的相关性不太明显。 此外， f m th( 1 998) 发现基金收益和基金流量 之间的正反 馈关系。 内 阳e “ 2 001) 也认为 基金业绩与基金 流量之间存在着 “ 弱者恒弱”的 现象。 在f p r理论研究 上，人 们还对于基金投资 者在申 购赎回 基金时为 什么会考 虑基金业绩， 基金业 绩和基金流量之间何以存在非对称关系等问 题进行了 探索性 的解释。 f p r理论研究 极大的深化了人们对基金业绩和基金流量关系的认识。 但在对 基金流量影响因素的 研究上， 它也存在一定的 理论缺陷。 f p r在研究过程中 把影 响基金流量的因素主 要集中 到基金业绩这个变量上，忽视了 其它变量( 如基金管 理者能力、 基金费率、 基金规模等) 对基金业绩和 基金流 量的影响，这可能使得 研究结论不够科学 和全面。 该理论不能解释引起基金流量变动的 其它重要因素。 2. i j基金品 质研究 投资者的基金投资决 策在很大程度上取决于投资 者对基金品 质的 认知。 所谓 基金品质， 就是指每 个基金所固 有的内部 特征变量， 在一定时期内显得比较稳定。 南京理工大学硕士学位论文中国开放式基金赎回异象分析一一基于我国偏股型开放式墓金的研究 这些品质包括基金规模、基金品牌、 基金管理者能力、基金成立时间等因素。 内 曲 毗( 2 003 拨现欧洲的股票型基金的绩效和基金规模正相关， 其中大规模 基金表现 优于小规模基 金。 对于这种情况， 他 们认为资产规模较大的 基金容易形 成规模效 应， 在管理费用的收取上比 小基金要多， 所以形成比小规模基金更大的 资金优势， 这样就 有可能形成更多的信息优势、 人才 优势、 研究和风险 成本管理 优势等。 这些因素导致了 基金投资者对大规模基金的青睐， 使得其基金规模增加， 这说明基 金规模也可能 是影响投资者申 购和赎回 行为的一个重要因素。 h 山 城 2 001 ) 通 过对 美国1 9 62一 1 996 年 之 间 所有 的国内 基金 进行验 证 发 现， 即 使 在基金的 上市时间 变量确定后， 上述关系仍然存在， 而且上市时间短的 基金存 在更明显的 非对 称性 和凸 性的 特点。 由 此可 见基金历史业绩 和已 上市时间是投资 者认知基金品质的重要因素。 。 巨 助 口 b arti 和r 四 灯( z l x 洲 ) ) 则 强 调了 品 牌 效 应 对投 资 者的 认知 和 对基 金 的 选择的重 要性，品 牌效应会导 致投资 者申 购和赎回 行为的 选择。 通过对 基金经理人的能力对基金业绩的研究， s h a 耳 姆 ( 1 9 66) 、 j 。 叫 姆 。 ( 1 %8) 和h 五 加忱( 1 995 册 究 认为 基金经理不能给投资者带来更多的回报。 然而， 近年 l p 脚】 1 州19 8 9) 、 f n 沈 团 。 和s c 恤 山( 1 996 ) 经过研究认为， 基金经理人能力对基金业 绩有着重 要影响. c 知 汕 m 曰 试 1 9 99) 认为具有良 好管理能力的 基金经理人能够帮助 提高基金的 运作效率， 降低成本， 从而创造良 好的基金业绩， 进而影响投资者对 基金申购和续回行为选择。 美国ici 和 5 认 (s d es肠 以 四 盯as加 石 at i o n ) 研究报告对共同基金的持 有者的赎回行为进行了 分析， 考察了投资者持 有时间 和频率。 同时icl 和5 认联 合发起的美国股票所有者调查显示: 82% 拥有股 票型基金的家庭在 1 998 年 12月 至1 9 99年12月为止的12月内 没有赎回基金， 有卯 心 的 家庭赎回一次，只有1 % 的 家庭赎回6 次以 上. 在20世纪00年代icl 连续 进行的三次调查显示债券和货币 型 基金的 赎 回 率高 于股 票 型基 金. m 周 陀 ieset ai . (l 995 ) 研究 中 认 为 典型 的 个 人 或 家 庭美国共同基金拥有者是长期投资者， 他们购买共同 基金是为退休储蓄， 因 此 对市场短期的快速下跌不会作出反应， 在市场面临巨 大波动时， 美国 共同 基金面 临的赎回 压力并不大。 2. i j基金委托代理理论 研究 南京理工大学硕士李位论文中国开放式荃金赌回异象分析一荃于我国偏股型开放式荃金的研究 开放式基金实施的管理机制是所有权和经营权的分离， 基金经理人和基金投 资者之间是委托代理关系。由 于投资者不能对基金经理人经营权实施有效的监 督， 必然会导致代理成本、 道德风险的存在， 开放式基金投资者的赎回行为被认 为是降低这种委托代理成本和道德风险的需要。 由 于这一论题的 重要性， 有诸多 学者 对此做了 研究。 b 别 比 lay (l 993 ) ， g 叭叨 (l 99 4 ) ， 5 加 灿(l 臾 拓 ) ， 从 触 叼 起 h ( 1 998 嘟对该问 题进 行了 研究 。 他 们得出 较为 一 致 的结论: 基金的续回 机制是源于对开放式基金本身的制度安排， 基金经理人和投 资者之间存在着委托代理问题。 基金经理的收入主要是从基金的规模中计提管理 费用， 而基金投资者主要从资产净值中得到收益， 两者目 标的不一致， 引致道德 风险的出 现。 当 新基金发行以 后， 在短期时间内， 基金净值的增加对基金经理没 有直接的利润分配， 基金经理首先考虑的目 标是保持基金规模的增加， 对基金业 绩的增长却未做足够多的努力， 存在着道德风险问 题， 投资者在监督这种道德风 险时将导致了代理成本。 由于个体投资者不能承担大量的代理成本， 他们需要低 成本的方式来实现这种监督，而最直接、有效的方法就是对基金的申购和赎回。 投资者通过基金的赎回等方式来实现 “ 用脚投票如 的功能，降低投资者面临的 风险。 投资者赎回 行为与降 低代理成本和道德风险问 题有着重要关系。 基金委托代理理论从理论上很好的解释了投资者作出赎回决策时所考虑的 核心因素， 但未能对不同基金的委托代理成本与净赎回的关系在定量上做出分析 和研究。 2. 1 .4基金规模内生模型:v 业 ，.n . n da 模型研究 根据对基金流动性、 基金管理者能力、 基金费率、 基金规模等基金品质因素 相互关系的 研究， 巧 幻 侧 m n an da( 2 0 (x) 提出了 著名的 基金规 模内 生 模型: 巧 k 皿” n an da模型 ( 2 0( 扣 ) 。 该理 论研究认为开 放式基金的 资产规 模及其 变动是由 其存在 于基金内 部的内生性因素决定的， 内生性因素的相互作用、 相互制约会导致基金 规模的变化。 明 匆 阁 m n 如da模型把基金的发展变化分为三个阶段气 0“ 用脚投票. 是相 对于“ 用手 投票” 而言，在股份公司中， 产权是 清晰的. 投资 者以 其 投入 资本比 例， 通过公司 股东代表大会， 参与公司的重要决策. 称为“ 用手投票、 而投资者还拥有另一种选择权卖掉 其持有的公司 股票， 称为 “ 用脚投票气 .基金分展的三个阶段由笔者概括而来.原始资料来翻于:陈敏杰 我国并放式墓金净赎回影响因素实证 南 京理工大 学硕士学位论文中国 开放式荃金赎回异象分析一一 基于我国 偏股型开放 式基金的研究 阶段 一，开 放式基金成立， 基金初始资产规模为51。 此时，基金经理设置 基 金的管 理费率， 基金投资于风险资 产和无风险资产的比 例。 阶段 二， 有一部分 存在流动 性需求的投资 者赎回 基金资 产。 基金经理人并不 知 道基金 赎回额的 具体值， 但是他知道赎回 额的 具体 分布。 由 于开放式基金遭受 未 预期的 赎回， 如果基金 没有足够的储备现金资 产， 可能会存在变现风险资 产所 导 致的流 动性成本， 如果 基金事先准备较多的 现金， 又存在由 这部分多余现金而 导 致的 机会成本。 所以 在基金在面临赎回时， 将损失这部分流动性成本。 在这一 阶 段，经 过投资 者的 赎回后， 基金剩余资产为52。 阶段三，收益实现。基金经理人得到管理费， 投资 者得 到剩余的基金资产 53. v i k 口 mn anda ( 2 0 (x) 在研究过程中假定: 在一个资金充分的基金市场上， 如果 投资 者购买 基金存在投资回 报， 将不断购买基金直至预期回 报率r 为0 ， 在 此均衡状态下， 基 金投资者将不再投资基金。 对于基金经理来说， 其收入取决于 管 理费率 和基金 规模， 他们追求基金收入的最大化。 模型结果表明， 基金规模和经理人的管理能力、 基金投资者的流动性需求和 基金管理 人的流 动性管理存在以 下的关系: ( 1) 开放式基金的管理能力越好， 越 能 够减少 投资者 赎回， 提高 基金规模: ( 2) 基金投资者的 流动性需求越小， 越能 够减少 投资 者赎回， 提高 基金份额: ( 3) 基金管理人的 流动性管理越好、 投资 者 赎回引 起的 成本越小， 越能够减少 投资者赎回，提高基金规模。 v i b 忍 in n aj 时 ia模型 给予了我们从多个变量相互影响的 角度对基金赎回因素 进行分析的视角， 并且提供了对基金赎回进行过程分析的方法， 这些克服了以前 单一因素 对基金赎回 和基金规模分析的局限， 极大的丰富了人们对基金赎回影响 因 素的 进一步研究。 但 其缺陷在于只考虑到基金内 生因 素对基金规 模的影响， 而 忽视了 其它如证券市场报酬等因素对基金规 模变动的影响。 2. 1 3行为金融理论的研究 c 。 由m a n n etal(l 994 ) 的研究指出 ， 投资 者的 心理因 素能影响基 金的选择 和在不同的 基金品 种之间相互转换。 c h lk 舰 班 成 正和 r unty ( 2 0( 扣 观 明 说明了 基金的 研究中国硕士优秀论文网，1 1 1 2. 南京理工大学硕士学位论文中田开放式墓金赎回异象分析一一基于 我国 偏股型开放式墓金的研究 品牌效应能影响投资者的认知，从而影响他们对基金的选择。 刀 琪 娜 r ( 1 9 卯) 提出 了 “ 心理账户” ( 口 加 因 u n 匕 ) 问题， 认为投资者心理 上 将红利 和资本利得纳入不同的心理 投资账户， 对待红利等保值型心理账户， 具 有 较强的 风险厌恶特征; 对待资本利得等资 本增值型心理账户， 具 有较强的风险 承受能力甚至表现为风险追求，因此分红可以使人们心理账户获得满足。 由此得 出 基金分红行为对赎回状况有着负相关作用。 这些研究结论都证明了基金 业绩和 基 金流量 之间存在着负相关，但是不一定是完全的负线性相关。 b 时 ber o 日 eon 和2 七 觅(2 。 以 ， ) 则认为投资者的 心理行为也是影响基金赎回的 重 要因素。 一方面投资 者对现在业绩好的基金对期望前景看好， 所以 倾向 于购买 业绩好的 基金; 另一方面投资者又存在着处置效应( di s pos i t i o n e 场 比 t ) ， 他们由于 收 益超过心理参考点而较快卖出盈利的基金， 由于不愿意实 现损失 而较长的 持有 亏损的基金。 2. 1 酒调查分析 类文献 这些研究通过大规模的问卷调查， 探究投资者赎回基金的原因，并对被赎回 的基金类型、赎回者的特征和再投资情况作了描述。主要研究成果如下: 美国 投资公司协会 o c d 自1 992 年开始先后进 行了3 次针对开 放式基金持有 人赎回 行为的调查， icl 的调查 表明 基金的 投资者多为机构投资者和有经验的 个 人投资 者， 他们大多较长时间的持有基金。 基金的赎回者可以分为全部赎回者和 部分赎回 者， 持有基金的平均期限为6 年和8 年。 但全部赎回者其家庭收入及拥 有的金融资产数量要比部分赎回 者大， 其拥有的 分散 化投资组合数量也要高于部 分赎回者。 关于投资者再投资 方面， icl 指出， 约有 75%的赎回者进行了再 投 资，这些人中 又有 7 创 选择了 基金， 且大多数人选择的 还是同一类型的基金。 关于投资者对不同 类型 基金的 投资偏 好， 调查结果 显示: ( 1) 由 于非积极型股票 基金的市值相对稳定， 赎回损失少， 投资 者更倾向于赎回非积极型股票基金; ( 2) 由 于积极型股票基金的 投资者 事先有 一定的 风险预 期， 积极型股票基金的赎回比 重较低; (3) 免税债券基金由 于享有政策方面的优惠， 赎回倾向 也较低: ( 4) 由 于投资者主要出 于储蓄的需要 而购买， 付税债券基金 赎回倾向较高。 而 ici 2 0()1 年的研究表明股票基金投资者的 赎回 次数具有典型的poi 邵 幻 n 分布 特征。 南京理工大学硕士学位论文中国开放式墓金赌回异象分析-一基于我国偏脸型开放式墓金的研究 2. l 7 股票市 场类文 献 该类文献主 要研究 通过建立基金赎回变动与一些影响赎回变动的相关因素 的计量模型， 考察 基金赎回变动与哪些因 素有 关。 其中主要研究证券市 场和基金 业绩对投资者赎回行为的影响。 为加r ea和田 抽 川州 恤 m 此 (l996 ) 研究了 基金的申 购赎回行为与股价变动 的关系， 考察了1 9 今 卜 1 995 年美国 股票市场表现和同 期基金赎回 变动的关系。 研 究结果表明 股市下挫并不 会必然导致续回增加， 但并不 代表基金持有人对股价变 动不敏感， 而可能表 现为申 购的 减少。 通常， 股价上涨时 股票基金挣现金流入增 加，股价下跌时股票基金净现金流入减少。 研究还发现基金投资者对资产净值的 长期回报比 较敏感， 在净值回报相对较高的1 9 今 冬 1 9 7 0 年和 1 982- 1 995 年间，殷 票基金基本表现为现金 净流入; 而在净值回报相对较低的 1 9 71一 1 9 82 年间， 股 票基金基本表现为 现金净流出。 这表明: 在市场急挫时 基金持有人并未发生 大面 积赎回， 说明 股票基金投资者大多为经验投资 者， 具有长期投资 理念和一定的风 险意识，并不一定会对短期市场波动采取反应。 g 山 】 】 e 皿。 加 肠 d a c a 训r al s (20 0 4 ) 则以希腊的基金市场作为 研究 对象， 考察 基金续回变动与股 价的 关系。 他们同时还将道琼斯指数的变动考虑进来。 通过格 兰杰因果检验 ( g 姗9 份c a ” sa l ity子 留 t ) 和脉冲分析 ( c .。 目加p u 1 ser 韶 即毗 a ” 目 y sis) ， 他们发 现希腊股市和美国 股市上一期的变动与当 期希腊基金市场的份 额变动情况 呈正相 关。 m a rt 运物皿 9 ( 2 仪 ” ) 采 用新西 兰市 场的 数 据， 考察 了 影响 新 西 兰 股票 型 基 金和债券型 基金申 购赎回的一些因素。 研究发现， 新西兰股票型基金的现金流量 与短期利率 和汇率负相关， 而这种关系在债券型基金中 不明 显。 而投资于国 外市 场的股票型基金与当地长期债券收益率密切相关。 2. 2 国内 开放式 基金的 研究综述 2 001 年， 月，我国 第一只开 放式基金问 世，近年来， 虽然发展很快， 但时 间长度短、 规模较小、 数据资 料不完整， 这些因 素也制约了国内 学者对我国 开放 式基金赎回状况的研究。 国内文献对开放式基金研究主要以 理论研究为主， 实证 研究较少。 国内学者在开放式基金早期，引入国外的理论，然后对我国开放式基 南京理工大学硕士学位论文中国开放式荃金赎回异象分析一一荃于我国偏股型开放式墓金的研究 金进行探索性的分析研究。 现对国内 开放式基金研究成果 进行归纳总结。 z j .1定性分析类文献 在我国开放式基金成立早期， 理论分析的文 献较多， 主要集中在2 001 一 佗加4 年. 赵学军、 王永宏 ( 2 001) 对我国股市中的处置效应进行了 实证研究， 发现国 内 股市的 投资者无条件的愿意实现燕利股票、 持有亏损股票， 具有明显的处置效 应，即 投 资 者 对收 益具 有“ 确 定性 心 理” ( c 。 面 刀 妙e 价 c t ) ， 而 对 损失 具有“ 厌 恶 心理， ( 石 业. 代栩姐) ，在交易具有卖出 燕利证券而持有亏损证券的倾向。 陈 铭 新、 张世 英( 2 003)应 用 停 止理论 咖p p in g th eo 叮 ) 的 概念 和 方法 模 拟 了 开放式基 金投资者的续回行为。 他们发现， 投资者的赎回行为可用停晚时 叩p 吨 血 讹) 来 描述。 文章最 后给出了投资者完全随机型赎回行为的概率分布 和其收 益 现值的期望值。 赵旭、 昊冲锋 ( 2 003 ) 借鉴了 仍 k . 口n 田 刘 la (2 仪 旧 ) 的模型。 他们对我国成 立于2 0()3 年之前的几只开放式基金的份额变动作了 简单的统计分析，从定性的 角 度提出 基金的 业绩、 分红金额、 赎回费 率、 投资者的 偏好、 结构以 及羊群行为 影响着开放式基金投资者的赎回行为。 徐 迁、 贺际明 和张 仕伟 ( 2 (x)3 ) 从 基金赎回 行为的资金 供需管理角 度探讨了 开放式基金流动性风险问 题， 定性论述了 投资者状况、 基金 投资经营情况及市场 走势等因子对持有人赎回行为的影响。 郭晓亭、 林略和冉向东 ( 2 004 ) 定 性的指出 采用历史法、 参考法、 未来预计 法和模拟法， 可以 对开 放式基金持有人未来的申 购赎回量进行估算， 并比 较了 这 些方法的 运用范围. 饶育曹、张轮 2 005) 进行了 有关行为 金融理论中的 心理帐户理论中发现， 投资者对于赢利和亏损的心理态度和风险 承受能 力是不对称的， 从而对待收益和 损失的效用函数曲 线特征也是不同的。 效用函数在面临收益时为凸型， 在面临亏 损时为凹型， 整个效用函数呈现5 型。 当 所投资 基金处于 赢利状态时， 收益带来 的边际效 用递减， 赎回 基金的期望效 用大于继 续持有基金， 基金持有人倾向于赎 回基金;而当基金处于亏损状态时， 亏损带来的负的边际效用递减， 继续持有基 南京理工大学硕士学位论文中国开放式基金赎回异象分析一一基于我国偏股型开放式基金的研究 金的期望效用大于赎回基金，投资者倾向于继续持有基金。 2 . z j定t分析类文献 李甩 ( 2 0()3)对2 0 0 3 年上半年我国17只开放式基金的 净赎回率和净值增长 率进行了回归分析。 研究表明， 基金净值增长率上升，赎回率也上升。作者最后 用行为金融学理论进行了解释。 刘志远、 姚颐 ( 2 (x)4 ) 对投资者的赎回行为进行了 实证分析， 并提出了 五点 假设: ( 1)赎回率和业绩增长负相关。 ( 2 ) 赎回 率和分红金额、 分红次数负相关。 (3) : 赎回率与基金品 牌效应负相关。 ( 4) 赎回率和基金费率负相关， 和基金类 型正相关。 ( 5 ) 赎回 率和持有者的集中度正 相关。 他们采用了 截面 模型、 合并数 据和面板模型对数据进 行了 横截面和 运行趋势的双重检验， 结果表明 基金 业绩增 长、分红金额、 分红次数、基金管理公司规模、基金集中度是影响基金赎回的重 要因素，并且当基金净值跌破 1 元时，原有趋势会发生突变。 在此基础上，束景蜘2 005) 继承并发展了姚 颐、刘 志远的 观点， 但侧重于以 风险变量来度量赎回率， 利用风险和净值率来分析对续回率的影响， 并试图从外 部 环境来分析我国 基金赎回。 作者对姚、 刘二 人所 选取的变 量进行修正， 加入了 詹森 ( j e 嫂氏 1 %8) 指 标 ( 常用的 风险调整后的净 值回报率) 。 根据b ar be r 研究 结果 ( 投资者的申 购和赎回是理性的， 通常詹森指标越高， 基金在未来获得的现 金流入就越大。 ) 。 得出 我国 开放式基金赎回 呈现非 理性的 特点， 表现为: ( 1) 开 放式基金总体呈现净赎回，并且净赎回规模巨 大， 平均每个季度基金份额减少 13. 2 %， 各个季度之间的 波动也很 大。( 2) 挣赎回与基金的回报率呈弱相关。开 放式基金的平均季度回报率为2. 3 %左右，这与基金遇到大规模赎回很不相称。 (3) 基金在设立之后的第一 个季 度的赎回率明 显高 于其他季度， 说明有短线的 “ 捧场基金”在基金募集成 功之后便 推出基金。 随后作者以 基金的净值回报率、 风险 调整的回 报率 一詹 森指 标、 基金的系 统风险和总体风险四个参数进行线性回 归 分析。 最 后作者最终得出结论: ( 1) 赎回率与净资 产回报率负 相关。 詹森 值与 赎回率的 关系也是负的， 但是系数没有净值回 报率大。 ( 2) 系统风险 对于赎回有 一定的影响， 风险越大， 则 基金赎回率越高， 总体风险与 赎回 无关。 主要表 现在 三个方面:( 1) 基金规模扩张过快，超过证券市场基金的供给能力， 新基金的发 南京理工大学硕士学位论文中国开放式墓金赎回异象分析一一蚤于我国偏股型开放式羞金的研究 行对老基金产生资金抽逃。 ( 2) 基金发行中机构投资者的比重过大， 并且缺乏称 定的长期持有的机构 投资者。( 3 ) 缺乏鼓励个人 投资者长期持有基金的 机制。 从以 上国内综 述中我们可以 发现:国内关于开放式基金赎回的 研究文献中， 定性分析的文献占了 大多数， 定量分 析的文献不多。 这主要由以 下几方面的原因 造成的: ( 1)由 于我国 开放式基金成立时间较短， 样本数据不 够齐全， 资料较少。 ( 2 ) 我国开 放式 基金定期公告每季度才出一次， 增加了数据收集的难度，这就 增加了本文研究的即时性。因而，本文的写作就显得很有实践意义。 南京理工大学硕士学位论文中国开放式基金赎回异象分析一一基于我国偏股型开放式墓金的研究 3我国开放式基金的赎回分析及赎回异象的理论解释 11 我国开放式基金的概述 自 从世界上第一只具有现代共同 基金面貌的开放式基金 “ 马萨诸塞投资信 托” 于 1 9 2 4 年在美国 波士顿诞生以 来，它以 其特有的投资 方式和收益风险比吸 引了 广大投资者， 并受到投资者越来越多的关注。 经过上百 年的发展， 基 金的发 展和表现形式也越发成熟， 从证券 投资 基金发展 成开