（金融学专业论文）中国投资银行并购业务研究.pdf

内容提要 投资银行是企业并购中重要的金融中介机构，其并购业务不仅有助于提高 并购效率，同时也是其发展的重要标志。本文的主要内容就是从理论和实际两个 方面对投资银行的并购业务进行研究。 投资银行参与并购的理论基础来自于企业的本质属性和投资银行降低并购 成本的特殊优势。同时经济的不断发展为投资银行的并购业务开展提供了良好的 外部环境。从实践上来看，n # b 发达国家投资银行特别是美国投资银行在企业中 发挥着举足轻重的作用。相比较而言，我国投资银行并购业务还比较薄弱，这其 中有外部环境的因素，也源于其自身的不足。文章的第二部分主要内容就是对我 国投资银行业这种情况进行内外部原因的分析。现阶段我国的经济发展和投资银 行自身发展均要求开展并购业务。文章第三部分则是探索推进我国投资银行开展 并购业务的构想，这其中有两个方面，一是让投资银行参与到我国产权交易中心 的改造，实现两类机构的融合；二是发展投资银行并购融资的能力使投资银行能 够更好地为企业并购服务。 本文的创新之处在于：( 1 ) 理论上在分析了投资银行参与企业并购的效应 之后认为：投资银行参与企业并购扩大了企业规模：同时经济环境的日益复杂有 利于投资银行参与到企业并购当中。( 2 ) 提出了投资银行并购业务的发展和产权 交易中心的改造相结合的观点，这个措施会有利于这两类机构的发展。另外，投 资银行也可以通过加强并购中的融资能力来推动自身并购业务的发展。 关键词：投资银行企业并购并购业务 a b s t r a c t i n v e s t m e n tb a n k sa r ev e r yi m p o r t a n tf i n a n c i a lm e d i u mi n s t i t u t i o n si nm & a ，w h o s e m & ab u s i n e s sn o to n l yi m p r o v ee f f i c i e n c yo fm & ab u ta l s oi st h ec o n s u l to fi t s d e v e l o p m e n t t h ep a p e rs t u d i e s 也em & a b u s i n e s so fi n v e s t m e n tb a n k sn o to n l yi n t h e o r yb u ta l s oi np r a c t i c e t h en a t u r eo fe n t e r p r i s ea n di n v e s t m e n tb a n k s a d v a n t a g eo fr e d u c i n gc o s to fm & a i s t h ef u n d a m e n t a lc a u s eo fi t sm & ab u s i n e s s e x t e r n a lc i r c u m s t a n c e sa r eb e c o m i n g b e t t e ra n db e t t e rf o ri t sm & ab u s i n e s sw i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y i np r a c t i c e t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s i n v e s t m e n tb a n k s ，p a r t i c u l a r l yt h o s ei nu s ，p i a yav e r y i m p o r t a n tr o l ei nm & a m ab u s i n e s so fd o m e s t i c 【n v e s t m e n tb a n k si sp o o ri u r e l a t i o nt ot h o s eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e s i n v e s t m e n tb a n k sa n di sc o n s t r i c t e db y e x t e r n a lp o s i t i o n sa n db yi t so w nd e v e l o p m e n t i nt h es e c o n dp a r t yo ft h i sp a p e l d o m e s t i cj n v e s t m e n tb a n k s m & ab u s i n e s si sc o n s i d e r e d e x t e r n a l l ya n di n t e m a l l y b u tm & ab u s i n e s so fi n v e s t m e n tb a n k si sn e c e s s a r yf o ro u re c o n o m yg r o w t ha n df o r t h ed e v e l o p m e n to fi n v e s t m e n tb a n k s i nt h et h i r dp a r t y , n e wm e a s u r e sa r ed i s c u s s e d t h a tc a r lp r o m o t em & ab u s i n e s so fi n v e s t m e n tb a n k s t h ef i r s ti st h a to a ri n v e s t m e n t b a n k ss h o u l dp a r t i c i p a t et h ei n n o v a t i o no f a s s e t sa n de q u i t ye x c h a n g e ，w i t hw h i c ht w o t y p e so fm a r k e tc a ns m o o t h l yo p e r a t et o g e t h e r t h es e c o n di st h a tt h ea b i l i t yo f f i n a n c i n gi nm & ab u s i n e s so fi n v e s t m e n tb a n k ss h o u l db es t r e n g t h e n e dt om a k ef u l l u s eo fi t sa d v a n t a g e w h i c hc a l lm a k ei n v e s t m e n tb a n k sw 0 r db e t t e rf o rm a t w on e wp o i n t sc a nb ef o u n di n t h i sp a p e r ( 1 ) i nt h e o r y , t h ep a r t i c i p a t i o no f i n v e s t m e n tb a n ki nm & ac a ne n l a r g et h es c a l eo fn e we n t e r p r i s ew i t hc o n s i d e r a t i o n o ft h ee f f e c to fm & a w h i c hc u t st r a n s a c t i o nc o s t i n v e s t m e n tb a n k s p a r t i c i p a t i o ni n m & ac a r lb e n e f i tf r o me c o n o m i cc i r c u m s t a n c e st h a ta r eb e c o m i n gc o m p l e xw i t ht h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m y ( 2 ) an e wi d e ai nt h a tt h e r es h o u l db eac o m b i n a t i o n b e t w e e nt l ei n n o v a t i o no fa s s e ta n de q u i t ye x c h a n g ea n d 也em & ab u s i n e s so f i n v e s t m e n tb a n k sf r o mw h i c ht w ot y p e so fi n s t i t u t i o u sc a i lb e n e f i t i na d d i t i o n i n v e s t m e n tb a n k sc a np u s ht h em & ab u s i n e s sf o r w a r db ys t r e n g t h e n i n gt h ea b i l i t yo f f i n a n c i n gi nm & a f o re n t e r p r i s e s k e yw o r d s ： i n v e s t m e n tb a n km & am & ab u s i n e s s 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文中国投资银行并购业务研究系本人在南开大学工作和学习期间创作完成 的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收录于 “南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子版与印刷 版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意南开 大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分浏览 服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允许读者 浏览并下载全文。 注：本防议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：经济学院金融系 作者签名：莲坂 学号：0 2 1 2 9 4 日期：2 0 0 5 4 2 3 引言 一、研究的意义和背景 引言 改革开放以来我国的企业得n t 快速的发展，而作为企业发展重要手段的企 业并购也随之逐渐开展起来。改革开放以后我国企业的并购重组始于1 9 8 4 年， 最初的并购重组主要原因在于政府解决亏损企业问题，后来逐渐演变成为企业扩 大资产经营规模的重要方式。企业并购是随着企业发展的而发展的，它的特点也 必然随企业并购的目的的改变而改变。当前我国的市场经济改革已经到了相当的 深度，企业的市场竞争意识越来越强。同时，随着我国逐渐融入国际社会、外资 企业不断进入我国争夺市场，我国企业之间和国内企业与外资企业的竞争一定是 越来越激烈。在这种背景下，企业并购也必然成为企业相互竞争的产物和手段。 事实上，从国际上并购发展的趋势来看，闻名全球的大型并购并不是仅仅源于企 业扩大发展的需要，而是企业联合竞争的产物，花旗集团与旅行者集团的合并、 波音并购麦道无不带着竞争的烙印。 作为企业竞争需要的企业并购不同于初期并购的一个重要特点就是对并购 效率的要求越来越高。唯有如此。企业并购才能为企业竞争带来更多的优势、才 能满足企业的需要。投资银行作为企业并购的中介机构、甚至是直接当事人，对 企业并购的效率起着重要的作用。当前企业并购的需要决定着投资银行开展、发 展并购业务的必要性。 而作为投资银行本身而言，企业并购已经成为现代投资银行的重要标志。我 国证券公司要向真正的投资银行转变，就需要发展企业并购业务。从当前的角度 来看，由于我国证券公司经营结构单一，严重依赖股票市场，制约了我国证券公 司向现代投资银行的转变。从2 0 0 1 年以来的股票市场低迷，给我国证券公司带 来连年亏损和微利，凸现了我国证券公司业务单一的弊病，开展并购业务等其他 创新型业务已经成为我国证券公司发展的当务之急。 因此，当前开展我国投资银行并购业务的研究，不仅对我国企业发展、经济 引言 增长有重要的长远意义，同时对我国证券公司、金融业的发展有重要的当前意义。 二、研究的状况和本文的研究 我国对我国投资银行并购业务的研究在2 0 世纪9 0 年代中期出现了一个高 潮。不过这个时期的研究主要集中在介绍国外投资银行在企业并购中作为中介的 情况，如陈云贤的论投资银行本质及其历史演变过程一文和董小君的博士论 文投资银行与企业并购都很具有代表性。之后的研究论著数量激增，基本上 是以国外的经验为基础，从我国证券公司发展的角度和促进经济结构调整的角度 来提出发展企业并购业务的建议，而且建议主要集中在宏观政策方面a 对投资银 行并购业务开展不足的原因和如何从投资银行自身的角度来促进其并购业务的 开展研究比较少。现在相对于当时的情况，外部的经济环境已经发生了很大的变 化。企业竞争的加剧和我国投资银行经营单一的状况要求在加强外部政策研究的 同时加强对投资银行并购业务本身的研究。因此，为适应我国经济发展和企业发 展的需要，现在对投资银行并购业务的研究应该向实用化、深入化发展，即对我 国投资银行开展并购业务不足的深层原因进行分析，同时对企业并购业务的开展 提供更加详细的研究成果。 本文的研究就是本着上面的研究思路，对我国投资银行企业并购业务的不足 进行较为深入、全面的分析，试图为问题给出一个较全面的答案。例如本文第二 部分通过对比的形式，以美国投资银行为参照对比物，从外部和内部两个方面对 我国投资银行企业并购业务的不足进行了分析。外部的方面包括资本市场、政府、 并购相关方、一级市场、辅助机构和法律环境。内部的方面包括投资银行实力、 并购业务比重、并购业务广度、并购业务深度、客户资源和其他业务的技术支持。 利用这种对比分析，本文对我国投资银行并购业务的研究进行了扩展和深化。另 一方面，给出我国投资银行开展并购业务的具体建议性的措施和方法，为并购业 务的实际运作提供有益的建议。例如第三部分尝试通过投资银行参与产权交易中 心重组的方式来改善投资银行不利的外部环境、促进投资银行并购业务的开展。 同时提出投资银行并购融资是其并购业务的一个重要方面，并购融资开展的好坏 关系到投资银行并购业务的实力。文章紧密结合我国实际，研究了我国投资银行 进行筹资的来源、筹资使用的可能性和为企业提供融资的可行性。 2 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 第一章投资银行参与并购的理论基础 当今世界，投资银行在企业并购中发挥着巨大作用，在几乎每次耀眼的大型 并购中都会有它们。投资银行对企业并购的参与，既不是空中楼阁，也不是昙花 一现，它有它的理论基础，同时也有着不断的历史。本章主要从历史和理论两个 方面来考察投资银行在企业并购中的作用。 第一节投资银行在并购中的现实作用 企业并购业务是现代投资银行的一项重要业务，投资银行通过这类业务来为 发生并购的企业提供专业化的服务。本节主要考察投资银行并购业务的主要功能 和它在历史上的影响。 一、投资银行的业务发展 “投资银行”( i n v e s t m e n tb a n k ) 是金融体系中的重要一员，但现在对它的 界定还没有一个一致的意见；现在常用的是美国学者罗伯特( r o b e r tk u h n ) 从其 业务的角度对投资银行进行的划分： 广义的投资银行业务包括了从海上保险到不动产投资的几乎全部金融业 务： 较广义的投资银行业务包括海上保险、法人融资、企业兼并、信用评估 和资金管理等，与广义的投资银行业务相比较，只不包括向零星顾客出售证券， 不经营不动产，不做抵押业务； 较狭义的投资银行业务仅包括资本市场的一些业务，如保险和兼并业务， 一般不包括基金管理和风险管理业务； 狭义的投资银行业务仅限于从事初级市场的资本保险和增值，二级市场 的证券交易和经纪业务，这是最狭义的，也是历史上投资银行业务的情况。 罗伯特认为使用第二个定义讨论投资银行较为合适。从这个定义来看，投资 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 银行业务渗透到了资本市场的各个角落，其中并购业务的开展、为客户并购提供 中介服务是现代投资银行发展的重要标志。 投资银行的原始形态可以追溯到5 0 0 0 年以前的美索不达米亚平原上出现的 金匠。此后，随着商品经济的发展，一些商人开始从事融资业务。欧洲1 5 世纪 出现的商人银行，它们不仅在货币市场上从事融资，而且扩展了一些新的业务， 例如帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及充当投资顾问等。 从1 9 世纪中叶开始，美国投资银行进入了快速发展时期，业务既包括债券股票 业务，也包括一些商业银行业务。当时大多数商业银行也直接或间接从事投资银 行业务，如摩根公司就直接从事投资银行业务，大通银行和花旗银行则通过其附 属机构从事投资银行业务。1 9 2 9 1 9 3 3 年的大萧条使得美国政府通过了格拉 斯一斯蒂格尔法和证券交易法，标志着现代商业银行与现代投资银行的分 野。投资银行与商业银行分离之后，在一段时间内基本上在各自的领域内各自发 展。在美国，自2 0 世纪6 0 年代，投资银行开始从依赖于多年传统关系的封闭实 体中摆脱出来。7 0 年代中期爆发了世界性经济危机，金融业竞争加剧，金融环 境的变化、金融业务的不断创新使投资银行和商业银行之间出现了业务交叉、相 互竞争的局面。投资银行的业务领域不断扩大，它们开始为客户提供套期交易、 利率互换、货币互换和期限互换等业务，进行客户理财、风险管理等业务创新： 同时也为客户提供证券承销、私募、公司兼并与收购、投资咨询等业务。 投资银行发展到现在，可以说其业务已经渗透到了金融市场的各个方面。例 如摩根斯坦利主要的服务就有：证券承销、分销和买卖；充当有关并购、重组、 房地产、项目融资及其他企业融资活动的顾问；商人银行业务及其他主要投资业 务；经纪服务与研究报告；资产管理：外汇、商品交易及多种资产的衍生产品交 易：全球证券托管、清算和借贷。高盛集团( o o i ds a c h sl l c ) 的主要业务范围 有投资银行业务( 策划、执行各种融资交易；为企业重组及收购兼并提供咨询； 为各国政府对重点行业的民营化和股份化战略提供咨询) 、证券承销及投资业务 ( 以各种有效方式为客户在国际资本市场迸行证券融资；帮助客户实现理想的投 资回报：运用各种衍生工具帮助客户实现风险对冲目标) 、资产管理( 为客户设 计管理各种有价证券投资组合及共同基金) 、直接投资( 运用集团自有及所管基 金，有选择地对有发展潜力的行业进行策略投资) 。以美国为例，现代投资银行 4 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 的主要业务有：证券承销业务、证券经纪与交易、企业并购、风险资本投资、公 司理财顾问、项目融资、资产管理、资产证券化、金融工具的创新等。 在现代投资银行的各项业务中，投资银行都十分重视并购业务的开展。从获 得利润的角度来看，并购业务可以从多方面带来收入：并购顾问和经纪业务的佣 金、并购融资服务的收入、并购自营业务( 产权投资) 的企业买卖价差和风险套 利收入。表l l 是美国四大投资银行各项业务对总收益增长的贡献率。并购业 务除了直接为投资银行带来利润之外，还从多方面为投资银行带来非经济利益： 并购是一项专业性很强的工作，在交易过程中，- - 般双：y 都会聘请专业化的中介 机构，客户在采纳顾问意见时，还会将与之联系的证券发行等融资业务一并交给 该投资银行，从而带动传统业务的发展；成功的并购策划还会给投资银行带来良 好的声誉，这是投资银行宝贵的无形资产。 表i 一11 9 9 5 1 9 9 7 年美国四大投资银行各项业务对总收益增长的贡献率( ) 公司摩根斯坦利 业心 一丁威特 美林雷曼兄弟潘恩韦伯 平均 并购业务 2 2 72 6 76 4 51 7 53 0 8 8 主要交易 3 6 92 3 13 11 8 61 8 2 3 佣金1 1 02 8 53 42 9 41 1 0 8 净利息收益 8 71 03 0 21 7 31 5 0 0 资产管理 2 2 51 6 61 8 92 4 2 7 + 资料来源：王月溪：投资银行与企业并购研究，经济科学出版社，2 0 0 3 年，第9 1 页。 主要交易是指自营业务及客户指定交易业务；佣金是指经纪业务收入；净利息收益是指在资金运营中产生 的利息差、股息收入；资产管理是指资产及投资组合管理服务费用。 二、投资银行的并购业务 并购业务是现代投资银行的一项重要组成部分，它大致可以分成两类：中介 服务和自营业务。 ( 一) 中介服务 早在2 0 世纪6 0 年代，大多数投资银行都开始积极发展企业并购业务。从 8 0 年代开始，企业并购活动空前发展，据统计1 9 7 6 年有2 2 7 6 起并购，总交易 额约为2 0 0 亿美元，到1 9 8 6 年总并购数达3 3 3 6 起，1 9 9 5 年交易金额达3 0 0 0 亿 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 美元。在这种情况下，美国的大型投资银行几乎都设立了并购部门，专门从事企 业并购业务。例如，8 0 年代末摩根斯坦利和第一波士顿的并购部有1 2 0 一1 2 5 名员工。并购业务也一跃成为投资银行在人员配置和营业收入来源上一个重要组 成部分。时至今日，投资银行的并购中介已经成为并购市场上不可或缺的一部分： 2 0 0 0 年全球并购市场交易金额为3 7 0 8 1 亿美元，其中有投资银行作为中介参与 的金额为3 4 6 7 7 亿美元，参与率为9 3 5 ；即便是处于并购低潮的2 0 0 2 年，全 球1 3 1 5 6 亿美元的并购中投资银行参与的有l1 8 5 4 亿美元，参与率为9 0 1 。 投资银行作为中介参与到企业并购中的作用可以从并购方和被并购方两个 方面来看： l 、投资银行对并购方企业的作用 ( 1 ) 寻找目标企业 这是企业并购前的重要步骤。收购企业的目的不同，目标企业也不同。例如， 有以扩大市场占有率为目的的横向收购，有以取得原材料供应或向下游延伸为目 的的纵向收购，有以谋求多样化经营为目的的混合并购。在初步确定了目标企业 的类型之后，投资银行还需要对目标企业做进一步分析。一般比较典型的目标企 业具有以下几个特点：具有经营特色、资本运营水平低、股票表现差。 投资银行在目标企业的选择上常常耗用巨资去分析和筛选有可能的企业，制 定各种可行性方案，从不同角度测算并购的费用成本，并按照收益大小将这些目 标公司排列，供客户选择。 ( 2 ) 对目标企业进行分析、提出可行性报告 这方面的主要任务是：对于目标企业同意出售的真实动机进行分析，看这些 动机是否会给并购带来不利的影响；对目标企业所在的行业进行分析，为并购以 后企业的经营做好准备；对目标企业的财务状况进行分析。 在对目标企业进行详细分析之后，投资银行可以作出一份完整的收购可行性 研究报告，内容包括收购策略、条件、时间、价格及财力安排以及收购对企业的 积极意义和潜在的不利影响。 ( 3 ) 与目标企业谈判收购条件 投资银行作为企业并购前期的准备者、参与者，同时投资银行作为并购的中 介有着丰富的经验，因此，在企业并购中，投资银行往往参与到并购的谈判当中。 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 2 、投资银行对被并购方的作用 投资银行作为并购价值的评价者之一，同样为目标企业所重视。为了更好地 经营企业，卖方企业需要买方在并购完成以后有改善经营管理、提高生产效率、 扩大市场的能力。投资银行可以为目标企业选择适合卖方的并购伙伴，以更好地 实现企业价值。卖方企业在确定目标之后，投资银行可以就收购方案向卖方作出 该方案是否“公平、合理”的判断，并对是否接纳收购提出意见。然后编制有关 的文件，同时向有关方面发出信息。 如果在并购中，卖方企业无法接受买方的条件而买方仍要继续收购( 敌意并 购) ，那么投资银行将会同目标企业一起制定相应的防范策略、实施反并购。其 中具有代表性的策略有： 股份回购( s h a r er e p u r c h a s e s ，杠杼再资本化、杠杆现金不足) ；指被收购 企业以财务杠杆的调整为手段，通过发行债券等方式筹集资金，回购本企业的股 票，使企业的实际负债率大大提高，从而削弱收购者收购的兴趣。 诉诸法律：指被收购企业以收购者违犯各种法律、法规为由提出诉讼的防御 策略。 寻求股东支持：指被收购企业通过劝说本公司的股东不接受收购要约来阻止 收购的防御策略。 白衣骑士( w h i t ek n i g h t ) ：指目标公司在遭到收购者的收购时，通过第三 者以更高的价格进行收购，从而造成前收购者收购成本大幅度增加、最终使其 自动打消收购念头的防御策略。 绿色邮件( g r e e nm a i l ) ：是目标企业对收购方的支付行为，一般指按高于 股票市值的价格买回收购方手中的股票。 毒药丸( p o i s o np i l l ) ：指目标公司采取旨在自我破坏，从而使公司失去对 收购公司吸引力的行为，因而有时也称为“焦政策”( s c o r c h e d e a r t hp o l i c y ) 。 帕克曼战略( p a c m a nd e f e n s e ，反向收购、反向兼并) ：指目标公司通过反向 购买兼并企业的股票向其发出反接收的威胁，以捍卫目标公司独立性的一种反兼 并策略。 ( 二) 自营业务 除了为其他公司的并购提供中介服务之外，投资银行自己也从事并购，拥有 7 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 自己的并购帐户。这时候投资银行自己所从事的兼并收购就成为商人银行业 ( m e r c h a n tb a n k i n g ) 1 。2 0 世纪8 0 年代以后，伴随着杠杆收购的兴起，美国投 资银行出现了一批专门从事自营企业并购的公司，例如库尔柏格一克莱维斯一罗 伯特公司、福斯曼一利特尔公司。从事杠杆收购的投资人并不是去改善企业经营、 提高产品质量、扩大市场，他们的基本计划是三、五年内“兑现出手”。一是通 过公开市场，在购买企业后短期内上市；二是将企业转卖给其他投资者，新投资 者可能是另一个杠杆收购集团，也可能是现任经理层，或者是另一个公司兼并者。 ( 三) 投资银行在并购融资中起到核心作用 一般来说，企业都有自有的资金，但企业自有资金对并购来说是杯水车薪， 所以一般并购都需要外部的融资。投资银行在为企业充当财务顾问时，往往还作 为其融资顾问，负责其资金筹措方案的设计，从而提高并购成功的可能性。更直 接地，投资银行可以参与到资金的实际筹措当中，一种是以中介服务的形式为并 购企业提供融资，如为并购企业承销证券、实施资产证券化等；二是以提供人的 身份来直接为并购提供融资，如杠杆收购中投资银行为企业提供的“过桥贷款”、 投资银行自营的商人银行业务等。 图i 一1 杠杆收购与投资银行融资的作用 投资银行在企业并购中发挥作用的最高形式是参与到杠杆收购当中，在这个 i 商人银行业( m e 2 c h m l tb 锄i c i n g ) 不是一个严格的名称。在欧洲m e r c h a r i tb 蜘l 【i n g 就是指投资银行业。 在美国，m e r c h a n t b a n k i n g 除了指投资银行自营的并购外，还指商业银行从事的与投资银行业有关的业务 包括提供并购咨询、证券承销、举债和放债等。 第一耄投资银行参与并购豹理论基础及其历史轨迹 过程当中，投资银行要为杠杆收购提出融资方案、帮助收购人在金融市场上融资、 直接以自营资本为并购提供融资甚至是直接持有公司的股票。在实际操作中，一 般是由购买企业先成立一家专门用于收购的特殊目的公司( s p e c i a lp u r p o s e c o m p a n y ，s p c ) ，再由投资银行等向并购企业提供一笔“过桥贷款”用于购买目标 企业股权，取得成功后，以s p c 的名义举债和发行证券，然后依照公司法使两者 合并，将s p c 因并购而产生的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿 还债务。由于杠杆收购的资金绝大部分依赖于外部融资，因此只有获得金融组织 强力支持才能完成，特别是垃圾债券的发行，只有由投资银行进行操作才能发行 出去。可以说，投资银行在杠杆收购中是必要的因素，其作用的大小直接关系到 并购的成功与否。杠杆并购中没有投资银行的参与是不可想象的。 三、投资银行在美国五次大兼并中的作用 在西方发达国家，投资银行在企业并购中一直发挥着重要作用，推动了企业 的发展和经济的进步。在美国，到现在为止一共大致经历了五次大的并购浪潮， 而投资银行在每一次浪潮中都起了重要作用。 第一次并购浪潮是1 9 世纪末到2 0 世纪初，高潮中心主要是铁路、冶金、石 化、机械等行业，这次以横向兼并为主要形式的并购造就了企业垄断，美国工业 完成了自己的形成时期，工业结构出现了永久性变化。在兼并的高峰年份1 8 8 9 1 9 0 2 年，并购的资本总额达6 3 亿美元，1 0 0 家最大公司控制了全国工业资本的 4 0 。这次兼并的一个特点是证券兼并是主要的兼并方式，大约有6 0 的兼并事 件集中在纽约证券交易所。这个特点为投资银行参与到企业并购当中提供了很好 的条件，使得投资银行成为兼并活动的操纵者。投资银行操纵着许多企业通过向 公众发行股票而筹资，使收购后企业的未来收益转化为资本，完成了巨型公司的 组建。据统计，大约有2 5 的并购是有投资银行参与。 第二次并购浪潮大约是2 0 世纪2 0 年代，高潮出现在1 9 1 9 1 9 3 0 年。这次 并购以纵向并购为主。股票依然在并购中起到了重要作用：新证券的发行为并购 筹集了大量的资金。西方经济学家认为，在这次并购浪潮中，投资银行在9 0 以 上的并购中起了核心作用。 9 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 2 0 世纪6 0 年代是以混合兼并为特征的第三次并购浪潮，这次并购高潮在规 模、时间、速度上均超过前两次。投资银行的经纪作用是并购达到空前规模的重 要原因之一，仅1 9 6 7 1 9 6 9 年的3 年时间里，被并购的企业达1 0 8 5 8 个，而在 第二次浪潮中，1 9 1 9 1 9 3 0 年的1 2 年的时间里被兼并的企业不足1 2 0 0 0 家，投 资银行在此次并购中再度起了推动作用，它们既为并购提供资金，又充当并购中 介：如果没有投资银行的推动，并购规模不会达到如此的规模。 第四次浪潮发生在2 0 世纪7 0 年代中期至1 9 9 2 年，并购高潮主要集中在商 业、银行业、保险业、批发业、零售业、广播业和医疗卫生等服务行业。在这次 兼并中投资银行的作用更加引入瞩目：第一，这次兼并的一个重要特点就是小企 业通过发行“垃圾债券”来兼并大企业，而“垃圾债券”正是投资银行发明的金 融工具。第二，在并购中，投资银行通过提供贷款或组织银团系列贷款等方法， 极力促成现款并购。1 9 6 7 年现款并购只占并购活动的3 6 ，而到1 9 8 1 年现款并 购占到了6 6 ，证券收购下降到了3 4 ；在杠杆并购中，投资银行为其客户的外 部融资比例高达9 9 0 4 。第三，投资银行收购实绩显著，据统计，到1 9 8 4 年 美国7 家主要投资银行的生意共有4 5 3 件，到并购活动高峰年1 9 8 5 年有5 9 0 件。 在这次并购中，投资银行始终在幕后对企业并购活动发挥推动作用，究其原 因，一方面说明企业并购活动需要大量的资本投入，如果缺少了投资银行的金融 支持，就会失去大量资本的有效投入，企业并购很难顺利实现。另方面，经济 利益驱使投资银行参与到企业并购当中，投资银行通过参与企业并购活动收取酬 金是投资银行高额收入的主要来源之一。在杠杆收购中，作为收购经纪人的投资 银行其收益是很高的：手续费收入通常为交易金额的1 1 5 ，如库尔柏格一 克莱维斯一罗伯特1 9 8 8 年以2 5 0 亿美元收购r 3 r 的案例中，投资银行协助筹集 资金的手续费高达3 5 亿美元。所以，在高额手续费的驱动下，投资银行十分乐 于促成杠杆交易的成功。甚至有人认为，企业并购在很大程度上是由投资银行从 自身商业利润出发而策划和发动的。 第五次并购潮是1 9 9 3 年至今，1 9 9 4 年交易总金额达3 4 6 6 亿美元，其中超 过1 0 亿美元的大型牧购案将近7 0 多次。投资银行作为并购顾问起了重要的推动 作用，很多大型的并购就是在投资银行的策划下达成的，仅高盛公司1 9 9 4 年第 一季度促成的产权交易额就达1 5 6 亿美元：其后的美林公司和所罗门兄弟公司其 0 第一章投资银行参与井购的理论基础及其历史轨迹 交易金额分别为1 0 4 亿美元和9 2 亿美元。美林1 9 9 7 年共策划了总额2 6 6 7 亿美 元的并购交易。在欧洲，1 9 9 7 年德国并购总额为8 3 0 亿美元，除了一项业务外， 其他所有大额交易都是投资银行来做的：这一年欧洲并购的交易总额中，投资银 行参与的占7 8 。现在，投资银行依然在企业并购中发挥着重要的作用。2 0 0 0 年美国的前5 0 大并购案中，没有投资银行参与的只有一例，其余的绝大多数均 有投资银行为并购双方出谋划策。 从历史的发展来看，投资银行并购业务并不是其天生具有的，也是其随着经 济的发展而逐渐发展成熟起来的。也正是并购业务的逐渐成熟，使得投资银行在 金融体系中占有重要地位，同时也为企业的发展、经济效率的提高提供了很好的 支持。 第二节投资银行并购业务的理论基础 企业并购( m a ) ，即是指企业的兼并( m e r g e r ) 、合并或联合( c o n s o l i d a t i o n ) 和收购( a c q o i s i t i o n ) 。兼并有广义和狭义之分：狭义的兼并是一个企业吸收另 一个或多个企业，在这个过程中，前者保留法人资格并取得后者的控制权，后者 失去法人实体地位，只作为前者的一个组成部分存在。广义的兼并则包括狭义兼 并、收购、合并和接管等集中形式的企业所有权变更方式，目标企业的法人地位 可能消失，也可能不消失。合并或联合包括吸收合并和新设合并，前者是一家企 业接收另一个或多个企业，合并后只有一个公司存续，被合并的企业全部解散： 后者也称为创立合并，即在接收几家现有企业基础上设立一家新企业，而原有的 企业解散。收购又称为“控股合并”，是指企业用现金、债券或股票购买一家企 业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权，但被收购公司的法人地位 仍然保留。总的说来，并购可以表述为：2 企业并购是企业为获得目标企业的控 制权( 部分或全都) ，而运用自营可控制的资产( 现金、证券及实物资产) 去购 买目标企业的控制权( 股权或实物资产) ，并因此使目标企业法人地位消失或引 2 见魏建：企业并购：本质及效率分析，财经研究，1 9 9 9 年第7 期。 1 1 第一章投资银行参与并赡的理论基础及其历史轨迹 起法人实体改变的行为。 一、交易费用下的企业 1 9 3 7 年科斯( c o a s e ) 在其发表的企业的性质一文中引进了交易费用的 概念，用交易费用的概念来解释企业的存在。交易费用主要包括搜寻价格信息的 成本和在交易中讨价还价的成本。科斯认为企业和市场是两种可以相互替代的资 源配置机制，企业和市场分界的唯一变量是交易费用，如果企业内部进行资源配 置的交易费用低于市场进行资源配置的交易费用，企业就能比市场进行更有效率 的资源配置，企业就会产生。因此企业作为一种组织的出现是节约交易费用的非 市场制度的创新：在企业出现之前，单纯通过市场进行交易的费用会很大 企业 出现以后，通过企业内部的专业化分工和各种投入要素所有者的联合会大大节省 交易费用。在其他条件不变的条件下，通过市场交易的费用越高，在企业内部组 织资源的比较优势就越大。 企业对交易费用的节约可以从减少搜寻价格信息和交易中的讨价还价来看。 由于企业是一种按照契约组织起来的资源配置方式，因此，通过企业的方式来进 行资源配置是按照契约来进行的。这样，由于契约的存在，使褥在企业内部进行 的配置相对于市场来说省去了搜寻价格和讨价还价的程序，这样就节约了交易费 用。另外，从信息的交换上来看，由于市场中的信息结构是复杂、千差万别的， 而企业是靠纵向的内部权力指导和分配资源的，通过企业来交换信息的成本要比 市场要小；尤其当市场的不确定性增大和信息的取得变得困难对，企业的比较优 势就格外突出。 僵是企业的规模不能无限扩大，不能用一个企业来代替市场来配置资源。因 为企业内部的分工和合作需要建立起一整套协调行为的规则，以有效地监督和计 量协作生产成员的行为和努力程度，这又会增加企业的管理和监督费用，社会就 在这两者之间面临选择。只有企业增加的管理和监督费用小于它所减少的市场交 易费用时，企业这种组织形式才会代替单纯的市场交换。由于这个组织成本的存 在，使得企业的边界不能无限扩大。企业的合理规模就由边际的新增企业间的交 易成本与企业内部组织成本之间的均衡所决定。也就是说企业组织规模的扩大一 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 方面减少了与企业在公开市场上活动有关的交易成本，另一方面也同时增加了组 织追加的内部活动成本。企业规模的边界处于边际组织成本与边际交易成本相等 的那一点上，只有企业增加的管理和监督费用小于它能减少的市场交易费用时， 企业这种组织形式才会替代单纯的市场交换。( 见图1 - - 2 ) 成本c t c 表示交易成本；o c 表示组织成本。 图1 2 企业组织规模的决定 二、交易费用下的企业并购分析 企业并购实质上是企业组织对市场的替代，是为了减少经营活动的交易费 用、对不确定性条件的一种反应和一种台约选择。从这个角度来说企业并购最大 的经济功效是节约交易费用。在这里，把企业通过并购活动而引起的交易费用的 节约称为企业并购的交易费用效应。 由于并购引起了企业规模的扩大，从而从多个方面节约了交易费用： 节约流通费用。企业通过并购可以在更大规模的要素配置格局中安排投 入产出品的存储和运输，如在规划存放点上调整运输线路和运输批量，改善保管 和吞吐程序等，与兼并前那种相对分散、小批量连续性差的交易相比，兼并增加 了灵活性和规模性，兼并后无疑会节约流通费用，减少单位产品的交易费用。此 外，在簿记、核算、签约、通讯、验收、分类等方面所费的时间和开支也相对减 少。 节约管理费用。兼并前，每个企业都有一套各自的组织管理系统，兼并 之后，这些分散的管理系统可以合而为一，组成一个更大、更有效率的体系，从 而节约管理费用。另外，企业并购可以使生产要素重新组合从而形成优势互补的 协同效应。如将先进的管理方法、技术水平、工业产权和优秀的企业文化导入被 1 3 第一章投资银行参与并购的理论基础及其历史轨迹 兼并企业，通过劳动组织调整、强化管理、培训职工队伍等手段改善原有生产要 素的质量和配置比例。特别是在纵向兼并中，通过大量生产和大量分配的结合， 一个单一的企业就能完成制造和销售一个产品系列所涉及的许多交易和作用程 序，管理指导有形之手取代了市场无形之手，协调着从原料和半成品的供应者到 零售店和最终消费者之间的货物流动，提高了管理协调效益。特别是企业能够把 供应协调得更接近于需求，能更集约地利用劳动力和资本设备，从而得以降低其 单位成本，提高效益。 减少经营的不确定性和风险成本。由于在企业外部经营环境复杂，而且 一直处在不断变化当中，因此，企业生产经营存在着巨大的不确定性。这种经营 的不确定性必然增加企业经营风险；通过企业的并购活动就可以将这些外部因素 内部化，大大减少企业经营的不确定性。如有些企业的生产需要大量专用的中间 投入品，而这些中间产品的供应常常存在不确定性，使得市场交易成本大幅度增 加；通过兼并企业、用合约的方式来固定交易条件，将合作者变为内部机构，企 业兼并前不确定的产供销关系就变成了相对稳定的关系，不确定就变成了确定， 从而降低了市场不确定性形成的风险费用。 c x cc x 2x ， 图l 一3 用企业边界表示的企业并贿 在图l 一3 中，x ，和x 。为兼并前两个企业的边界，且有x 。 x 。 x 。( 假定 x 。 x 。，即有在每一个组织规模上有o c ， o c 。；同时假定企业代替的市场交易 费用是相同的) 。 4 三、交易分工与投资银行并购业务 虽然企业并购可以节约交易成本，但是企业并购也是需要成本的。实现所有 权的让渡要发生人力、物力、财力的消耗。这些消耗构成企业并购的运行费用， 运行费用主要包括： 目标搜寻费用。企业兼并首先要有交易对象，在企业并购过程中，收购 企业要找到合适自己的目标企业，同样，目标企业也要找到好的买家，以实现本 企业在出售时价值的最大化。由于市场中买方企业和买方企业众多，这就对并购 双方的信息收集造成一定困难，而且企业并购要把握合适的时机，信息的收集必 须具有及时性。因此，对于并购双方来讲，信息搜寻是并购中需要考虑的成本因 素。 交易谈判费用。一般说来，企业并购是一项全面的双方交易，需要双方 对资产价值评估、购买方式、结算方式、交易期限等各个方面进行不断地协商和 谈判i 在这个过程中双方讨价还价需要耗费时间和精力，甚至还会影响双方企业 的正常经营，所以，并购中需要考虑交易谈判的费用。 资产评估费用。企业并购往往是双方讨价还价的结果，买方企业和目标 企业均希望在这个过程中实现自身利益的最大化，而利益最大化一个重要的方面 就是对出售企业的资产评估上。因此企业资产的评估就是企业并购过程中一个不 可缺少的方面，资产评估的费用也应该考虑在并购费用当中。 履行合同费用。企业并购不仅仅是一种经济行为，同时也是法律行为。 为了实现并购的成功，双方企业要各自履行众多的法律文件，同时还要监督对方 的履约情况，这些都需要一定的费用支出。如果一方对另一方的合同履行不甚满 意，还有可能发生法律纠纷，增加履行合同的费用。 交易风险费用。由于企业并购涉及到很多方面，使得并购不可避免地存 在着交易风险。特别是在企业的横向并购中，政府往往对企业的并购行为实施限 制。并购后的企业整合同样也是并购成功面临的一个巨大难题，许多企业就是因 为无法完成两个或多个企业的资源憨含而使并购失败。因此，企业并购中存在着 交易风险费用。 由于企业并购中交易费用的存在，使得投资银行开展企业并购业