（金融学专业论文）中国外汇储备规模和结构管理研究.pdf

摘要 改革开放以来，中国的外汇储备有过两次高速增长时期。第一次是在上世纪 9 0 年代中期。1 9 9 4 - - 1 9 9 7 年，随着社会主义市场经济体系的初步建立和外汇管理 体制的改革，中国外汇储备终于摆脱了十余年低速徘徊的局面，出现了连续4 年 的高增长。第二次发生在2 1 世纪之初，延续到现在。从亚洲金融危机的冲击中 恢复之后，中国经济很快就步入了快速发展的轨道。与此相伴，中国的外汇储备 从2 0 0 1 年重又快速增长。目前，中国外汇储备已跃居世界首位，逾1 5 万亿美 元。 随着外汇储备的快速增长，担心和争论也纷至沓来。外汇储备规模的合理性、 巨额外汇储备的投资收益、外汇储备的积累输入了通货膨胀、人民币汇率因此而 承受了越来越大的升值压力等等。中国外汇储备持续增长的趋势短期内还会持续 下去。持续增加的巨额外汇储备不仅加剧了国内金融市场流动性过剩的局面，制 约了央行货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力，而且也对存 量的管理和运用提出了更高的要求。 本文试图在总结上述观点的基础上提出一个基本的分析框架，并回答上述问 题。导论部分简单介绍了选题背景及研究意义，并回顾了相关文献；第二章介绍 了外汇储备管理的相关理论，包括外汇储备的定义、功能和适度规模的测度，介 绍了国内外一些定性、定量的研究方法和模型：第三章从规模方面分析了中国外 汇储备管理的现状与存在的问题，指出目前的中国外汇储备规模偏大，并提出了 适度控制规模的政策建议，包括增加国内需求，促进居民消费；改变外贸增长方 式，努力实现贸易平衡：提高引进外资质量，适当控制外商直接投资规模；在继 续增加人民币汇率弹性的同时，保持人民币汇率的相对稳定。第四章从结构方面 分析了中国外汇储备管理的现状与存在的问题，并提出了改善外汇储备结构的政 策建议；最后一章从国际比较的角度分析了新加坡和日本关于外汇储备管理的一 些经验，包括提高管理层级、采取积极的外汇储备管理政策和增量投资、分散投 资、委托投资等。 关键词：外汇储备储备规模储备结构 a b s t r a c t s i n c er e f o r ma n do p e n i n gu p ，c h i n ah a se n c o u n t e r e dt w op e r i o d so fh i g hs p e e d g r o w t hi nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h ef i r s ti si nt h em i d d l eo f9 0 s ，f r o m1 9 9 4t o 1 9 9 7 ，鲢t h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m yh a sp r e l i m i n a r ye s t a b l i s h e da n df o r e i g n e x c h a n g em a n a g e m e n th a sr e s t r u c t u r e d ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei nc h i n a h a sf i n a l l y g e tr i do fg l o o m yl o wd e v e l o p e ds i t u a t i o n ，a n de x p e r i e n c e dc o n t i n u a l l yf o u ry e a r s h i g hs p e e dg r o w t h t h es e c o n dp e r i o ds t a r t e df r o mt h eb e g i n n i n go f t h i sc e n t u r ya n d l a s tt on o w r e c o v e r i n gf r o mt h es h o c ko ft h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n a se c o n o m y q u i c k l ye n t e r e dt h ef a s td e v e l o p m e n tt r a c k a l o n gw i t ht h a t ，c h i n a sf o r e i g n r e s e r v e h a sb e e n b a c kt oh i 曲s p e e dg r o w t hf r o m2 0 0 1 a tp r e s e n t ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eo fm o r et h a n1 5t r i l l i o nu s d o l l a r sr a n k sf i r s ti nt h ew o r l d e v e r yc o i nh a st w os i d e s a st h er a p i dg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，d o m e s t i c e x p e l sb e g i nt ow o r r ya b o u tt h eh i 【g h r e s e r v em a yd oh a r mt oe c o n o m y t h i sc a nb e d e m o n s t r a t e di nm a n yw a y s ：t h es u i t a b i l i t yo ff o r e i g nr e s e r v e ，t h er e t u r no fi n v e s t m e n t o ff o r e i g nr e s e r v e s ，h j 曲r e s e r v em a yc a u s ei n p u ti n f l a t i o n ，a n dr m bf a c e ss e v e r e 。 r e v a l u a t i o np r e s s u r e u n f o r t u n a t e l y , t h i st r e n di sg o i n gt oc o n t i n u e t h eh u g ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sc o n t i n u e dt oi n c r e a s en o to n l ya g g r a v a t e dt h ed o m e s t i cf i n a n c i a l m a r k e tl i q u i d i t ys u r p l u ss i t u a t i o n ，h a m p e r i n gt h ec e n t r a lb a n k 。sm o n e t a r yp o l i c y i n d e p e n d e n c e ，a n di n c r e a s et h eb a l a n c eo fm a c r o e c o n o m i cp o l i c i e sw i t h i na n do u t s i d e p r e s s u r e ，b u ta l s ot ot h em a n a g e m e n ti nf o r e i g ne x c h a n g e t h i st h e s i ss u m m a r i z e st h ea b o v ev i e w p o i n t ，o u t l i n eab a s i cf r a m e ，a n da n s w e r t h eq u e s t i o n st h a tj u s tm e n t i o n e d t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n d m e a n i n go ft h i st h e s i s ，a n dr e v i e w sr e l a t e dp a p e r s ；t h es e c o n dc h a p t e r c o n c l u d e st h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n tt h e o r i e s ，i n c l u d i n gt h ed e f i n i t i o no ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ，m o d e r a t es c a l e ，f u n c t i o no ft h e m e a s u r ea n de s p e c i a l l y , t h e m o d e l i n g ；c h a p t e rt h r e em a k e sa n a l y s i sf r o mt h es i z eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s ，p o i n t so u tt h es t a t u so fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n ta n d t h ee x i s t i n gp r o b l e m s ，t h e np u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o nf r o mp o l i c ya s p e c t ，t h e s e s u g g e s t i o ni n c l u d e ：e x p e n dd o m e s t i cd e m a n dt os i m u l a t ec i t i z e nc o n s u m p t i o n ，m a k e i i c h a n g et ot h ew a y o f f o r e i g ne x c h a n g ei n p u t ，i m p r o v et h eq u a l i t yo ff o r e i g ne n t e r p r i s e s u b s t a n t i a l l y , c o n t r o ld i r e c tf o r e i g ni n v e s ta n dk e e pt h es t a b i l i t yo fe x c h a n g er a t e ； c h a p t e rf o u rm a k ea n a l y z eo ft h ec u r r e n tp r o b l e mo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v em a n a g e m e n ta n da d v a n c es o m ea d v i c et op o l i s hu pf o r e i g nr e s e r v es t r u c t u r e ； a c c o r d i n gt ot h ef r o n t ，t h el a s tc h a p t e rm a k e sc o m p a r i s o no fs i n g a p o r ea n dj a p a no n t h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e so fs o m ee x p e r i e n c e ，c o m eu pw i t h s o m em a n a g e m e n ts t r a t e g y , f o re x a m p l e ，s h i f tm a n a g e m e n tl e v e l ，a d o p t i n ga c t i v e f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e m a n a g e m e n tp o l i c y , i n c r e m e n ti n v e s t m e n t ，s e p a r a t e i n v e s t m e n ta n dc o m m i s s i o ni n v e s t m e n t k e yw o r d ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s c a l eo fr e s e r v es t r u c t u r eo fr e s e r v e s y s t e mo fm a n a g e m e n t i i i 学位论文独创性声明 本人所里交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：日期：垒竺望：鱼! ，护 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有权将学 位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出 版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作槲：拓【司无导黼： 日期：猃：! f 当 易啤 日期：! 冱堡：乡膳 华东师范大学硕士论文中国外汇储备规模和结构管理研究 第一章导论 近年来，中国外汇储备迅速增长，目前已成为外汇储备第一大国。随着中国 外汇储备的日益增长，国内外探讨外汇储备的声音日渐增多。本章首先介绍选题 背景，指出研究这一题目的重大意义，接下来回顾了有关学者的研究成果。在这 之后阐述本文的主要内容、研究方法和创新之处。 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 随着中国外汇储备的快速增加，关于外汇储备规模是否适度日益成为学术界 和政府关注的热点话题。中国外汇储备持续增长的趋势短期内还会持续下去。持 续增加的巨额外汇储备不仅加剧了国内金融市场流动性过剩的局面，制约了央行 货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力，而且也对存量的管理 和运用提出了更高的要求。如何实现外汇储备在币种和期限上与中国实际贸易情 况更加匹配，如何有效回避风险实现保值和增值，成了当今的重大课题。 中国外汇储备究竟是否超过了适度规模? 不同学者对这一问题给出了不同 答案。 、 张鹏( 2 0 0 3 ) 从我国外汇储备的形成、效用和外汇储备国际比较几方面对中 国外汇储备规模和增速进行了分析。他指出，我国出口额、经常项目顺差、f d i 、 资本往来项目顺差的年均增长速度均远远低于同期外汇储备增长率，反映出我国 外汇储备增长过快的不合理性。从外汇储备的效用上看，我国并不需要很多的外 汇储备来保证对外支付和干预外汇市场以实现汇率目标。比较东南亚外向型经济 国家，我国外汇储备与进口的比率，以及外汇储备与进出口总量的比率也是最高 的。因此，我国外汇储备规模过大，增速过快。 管于华( 2 0 0 1 ) 以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加 入一些可以量化的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，建立了 外汇储备的需求模型。他发现，根掘现行公布的国家外汇储备数据得到的结论是， 我国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上限，而根据调整后的国家外汇储 华东师范大学硕士论文中固外汇储备规模和结构管理研究 备数据得到的结论却是我国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，这说明我 国的外汇储备不是偏多而是偏少。 1 1 2 研究意义 笔者认为，从目前的情况来看，单纯争论中国外汇储备过多还是不足并没有 抓住问题的核心和本质。全球规模最大的外汇储备无论如何也不能算少，因此当 务之急应当是建立起一个完整的框架，以便分析如何更好地管理和运用这样一笔 巨额资金，而这恰恰是目前国内外现有文章所欠缺的。 本文试图在前人研究的基础上，提出一个基本的分析框架，从规模、结构、 管理、运用等方面探讨中国外汇储备目前的现状和未来可能出现的情况，以期为 今后的研究提供一个新的视角。 1 2 文献综述 李扬( 2 0 0 7 ) 等人认为，自亚洲金融危机以来，虽然广大新兴市场经济体普 遍实行了浮动汇率制度，但是，其外汇储备却未如人们依据传统理论而推断的那 样大幅减少，反而有大幅增加，其根本原因就在于，在金融全球化的背景下，新 兴市场经济体外汇储备的功能已经发生了根本性转变。传统的外汇储备功能是与 固定汇率制度相适应的。其明显的特点就是十分强调外汇储备的“务实”功能， 即一旦经济受到不利冲击，货币当局就准备实实在在地用“真金白银”去满足进 口、支付债务和干预汇率的需要。在浮动汇率制下，满足上述三项需要的功能大 大弱化了。如今，外汇储备管理的核心在于“保持信心 。具体而言，浮动汇率 制下外汇储备管理的目标主要包括：支持公众对本国货币政策与汇率管理政策的 信心；通过吸收货币危机冲击以及缓和外部融资渠道阻塞，来克服本国经济的外 部脆弱性；提供一国能够偿还外债的市场信心；支持公众和外部投资者对本国货 币稳定的信心；支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；应付灾难和突发事件。 陈荣( 2 0 0 7 ) 等人认为，我国外汇储备多并不表明我国经济实力强大，出口 创汇和经济竞争能力多强，其主要和我国目前的货币可兑换和汇率制度安排有 关。 谢太峰( 2 0 0 6 ) 认为，外汇储备的增长既是我国经济实力增强的必然结果， 2 华东师范大学硕士论文中国外汇储备规模和结构管理研究 又对我国经济健康发展具有重要保障作用；并没有足够证据表明外汇储备已经 “过多 ；外汇储备的增减有其自身的规律性，只要外汇储备增长的同时，国内 经济运行状态良好，就应当认为这种增长是正常的、合理的：外汇储备增长并不 是通货膨胀、汇率升值的决定因素，也不存在资源浪费问题。 与上述观点不同，施建淮( 2 0 0 7 ) 认为，不应夸大外汇储备在防止金融危机 方面的作用。事实上，从2 0 世纪9 0 年代一系列货币危机中人们得出的一个重要 教训是：投机性货币危机在很大程度上是自我实现的。一旦投机者发动攻击，货 币危机就难以避免，不是因为你的外汇储备不充足，而是因为一旦投机者预期你 要发生危机而展开攻击，维持汇率的代价就会变得非常大，以至于放弃支持汇率 成为最好的理性选择。关于多余外汇资产运作主体，成立一家专门投资公司来进 行商业化、专业化运作会更加有效率，因此成立由政府控股的“国家投资控股公 司 是值得考虑的方案。政府能否完全不干预这家公司的投资和经营活动，是我 们能否期望它像新加坡淡马锡公司( t e m a s e k ) 或政府投资公司( g i c ) 那样成 功的关键。 巴曙松( 2 0 0 7 ) 认为，从目前的国际经济格局和国内经济增长方式、经济结 构特征来看，中国的外汇储备持续增长的趋势要想在短期内扭转，必须付出十分 艰苦的努力，在一定意义上可以说，即使现在开始着手采取抑制外汇储备持续增 长的政策措施，外汇储备可能依然还会继续增长，只不过增幅有可能减缓而已。 何帆( 2 0 0 6 ) 等人认为，一定规模的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证 正常的进口和偿债支出，并能有效应当外部冲击导致的金融风险。但是，中国当 前的外汇储备规模已经远远超过了最优规模。新加坡和挪威的经验表明，外汇储 备的积极管理可以提高本国储备资产的长期购买力、提升本国的国际竞争力并消 除外汇储备增加对宏观政策自主性的影响。在消极外汇储备管理的模式下，中国 优化外汇储备的货币结构和资产结构存在一定的局限性。 1 3 主要内容 本文试图在总结前人研究成果的基础上提出一个基本的分析框架，并回答如 何解决当前中国外汇储备管理这一难题。 笔者在第二章介绍了外汇储备管理的相关理论，包括外汇储备的定义、功能 3 华东师范大学硕士论文中国外汇储备j i ! l ! 模和结构管理研究 和适度规模的测度方法。 第三章从规模方面分析了中国外汇储备管理的现状与存在的问题，指出目前 的中国外汇储备规模偏大，估计已经超过1 7 万亿美元。并且提出了相关的政策 建议，如增加国内需求，促进居民消费：改变外贸增长方式，努力实现贸易平衡； 提高引进外资质量，适当控制外商直接投资规模；在继续增加人民币汇率弹性的 同时，保持人民币汇率的相对稳定等。 第四章从结构方面分析了中国外汇储备管理的现状与存在的问题，结构单 一，大部分资产为美元资产，并且以美国国债的形式持有。并且提出了相关的政 策建议，如增加黄金储备，增持欧元资产和建立战略资源储备等。 第五章从国际比较的角度分析了新加坡和日本关于外汇储备管理的一些经 验。 1 4 研究方法与创新 本文结合大量统计数据，通过图表描述、对比分析、建立模型等对中国外汇 储备的币种和结构特点及管理体制进行了分析：并且对控制中国外汇储备规模， 改善储备结构提出了合理建议。 本文与其它在这一论题上的文献相比，创新之处在于以下几点： 第一，运用多种方法，明确判断当前中国外汇储备规模偏大，应采取各种措 施，适度控制规模过快增长： 第二，通过大量数据分析，指出中国外汇储备币种和资产结构单一，阐明了 美元贬值有其内在机制，美国政府有足够动力增发美元，从而美元从中长期来看 将继续贬值，中国结构单一的外汇储备风险较大； 第三，对于许多学者提出的将部分外汇储备转化为战略资源储备的建议进行 了认真研究，通过判断世界资源现状和未来供需形势，以及中国自身资源和资金 情况，指出该建议的必要性、紧迫性和可行性。 4 兰查些苎查堂堡主堡兰 ! 旦! ! 篓些墨垫堡翌堕塑曼型! f 壅 第二章外汇储备管理的理论基础 2 1 外汇储备的定义 按照i m f 所下的定义，国际储备( i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ) 是指货币当局可随 时获得并能控制的国际间可接受资产，= | | | 有这些资产的主要目的是，直接提供融 资以弥补国际收支的不平衡，或者通过干预外汇市场、影响汇率而间接调控国际 收支失衡的程度。“可以随时获得”包括两层含义：其一是储备资产应该具有流 动性，能以很低的成本迅速变现其二是储各资产必须是真实存在的资产。“能 控制”意味着只有货币当局实际控制的对外权益卅是储备资产 目前国际储备主要有四种资产形式：黄金储备( g o l d r e s e r v e s ) 、外汇储备 ( f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ) 、特别提款权( s p e c i a ld r a w i n gr i g h t s ，s d r s ) 和在 i m f t # 的储备头寸( r e s e r v e sp o s i t i o ni nf u n d ) ，外汇储备是其中最为重要的一种资 产。 0k “ ， 一q 一，f 、j 1 、一 * 【jj 。；o 4 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0-一。1一 1 0 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 62 0 0 刨211 9 9 8 - 2 0 0 7 年全球外忙储备增k 情况 从上图可以清楚地看到，近十年来，全球外汇储备的绝对额和其占同期国际 储备的比重都在不断上升显示了其在国际储备体系中越来越重要的地位n 外汇储备是指各国普遍接受的通货储备。各国普遍接受的通货也称为储备货 币，通货发行国也被称为储备货币国。二战| j i 英镑在储备货币中占有统治地位t 二战后美元占统治地位。2 0 世纪7 0 年代以来出现了储备货币多元化格局a 目前 豫美元和英镑外，欧元和目元等也被用作储备货币。 作为储备货币要具备五个条件。一是在国际货币体系中占有重要地位：二是 华东师范火学硕上论文 中图外汇储得规模和结构管理研究 能自由兑换成其它储备资产；三是人们对其购买力的稳定性具有信心；四是能在 国际外汇市场上发挥其干预和稳定汇率的作用；五是供给数量能同国际贸易和世 界经济发展相适应。 i m f 近年来特别强调国家外汇资产、政府外汇资源与外汇储备这几个概念之 间的差别。国家外汇资产是一国居民( 包括政府、企业和个人) 拥有的外汇资产的 总和。政府外汇资源指货币当局和政府其他机构所拥有的外汇总资产，包括官方 储备资产( 主要是外汇储备) 和政府其他外汇资产两部分。二者的区别在于前者的 持有和管理者是货币当局，而后者的拥有者包括政府其他部门；政府其他外汇资 产可以是对居民的外汇债权。 中国在1 9 9 4 年汇率并轨改革后，实行强制结售汇和银行外汇周转头寸制度， 民间的大部分外汇和政府其他外汇资产都集中到中央银行，转化为外汇储备。近 年来，在人民币汇率升值预期下，民间持有外汇的意愿降低，官方外汇储备占总 外汇资产的比重进步加大。 2 2 外汇储备的功能 一般来讲，外汇储备的功能主要有以下三个方面： 一是保持国际支付能力。外汇储备的主要作用是作为一种缓冲工具，使一国 避免在国际收支发生暂时性困难时采取调整行为，或当一国对外支付地位长期恶 化，因而调整不可避免时，它能将调整措施分散在一些最适当的时期。这样可保 证必要的国际支付，并且将国际收支调整对国内经济造成的影响减少到一定的程 度。许多理论研究和实践经验表明，国际储备的首要用途就是这种缓冲作用。如 果是因为出口减少或出口价格下降以及其它季节性因素或偶然事件所造成的临 时性国际收支逆差，可以动用国际储备加以弥补，而不必采取紧缩进口或调整汇 率以刺激国内增加出口等影响国内经济目标的措施。如果国际收支发生结构性 的、根本性的不平衡，因此一国必须进行调整时，它也可以动用国际储备来缓和 调整过程，从而减少因采取紧急行动而必须付出的代价。 二是干预外汇市场，调节本国货币的汇率。在当前的浮动汇率制下，实际上 只存在“管理浮动”，并不存在完全“自由浮动”，而“管理浮动 总是借助于外 汇储备干预市场的作用来实现其职能的。各国中央银行持有的外汇储备可以表明 6 华东师范大学颂士论文中国外汇储备规模和结构管理研究 一国干预外汇市场和维持本国货币汇率的能力。国际储备中的外汇储备作为维持 货币汇率的“于预资产”，当一国货币贬值幅度较大时，货币当局可以卖出储备 中的部分外汇，买进本币，使本币汇率上升；另一方面，当一国货币处于不适当 的升值状态时，货币当局可以买入外汇，卖出本币，使本币汇率下浮。在防止国 际游资对本国货币产生有害冲击方面，外汇储备可起到关键注作用。此外，当一 国持有比较多的外汇储备时，可以通过市场干预使本国货币高估或低估，以便在 短期内达到预期的经济和政治目的。 三是信用保证。外汇储备的信用保证具有三方面的涵义：( 1 ) 国际储备是维 护一国货币信用保证。掌握充足的国际储备能提高本国货币在国际间的信誉，提 高国内外投资者对汇率稳定的信心：( 2 ) 国际储备是一囡向外借款和对外借债能 力的保证。一国的国际储备状况是国际金融机构安排贷款时评估其国家风险的重 要指标之一。如果一国长期对外收支逆差而且国际储备呈下降趋势，该国在国际 市场中筹资的规模和成本就要受到不利影响。这一条对发展中国家来说尤为重 要。绝大多数发展中国家都存在外汇短缺的问题。为满足国内经济发展的需要， 除依赖本国资金外，还需利用外国资本，如争取外国政府贷款、国际金融机构信 贷或到国际资本市场上进行融资，而这些均以其良好、稳定的资信和偿债能力为 前提条件；( 3 ) 充足的储备是吸引外资进入的一个条件，外资进入后既有投资利 润的汇出问题，也有在不好的情况下考虑撤资的问题，对外资来说，一国拥有外 汇储备越多，上述问题存在的风险就越小。因此，对发展中国家来说，国际储备 越多的就越容易吸引外商的投资。 2 3 外汇储备适度规模的测算 一国持有多少外汇储备合适，应当从外汇储备的供求关系出发，综合各方面 因素考虑，如国民经济发展规模和速度、经济开放程度、对外贸易发展状况、利 用外资和国际融资能力以及国家调控能力等。 2 3 1 国外研究情况 2 0 世纪6 0 年代以来，西方学者对外汇储备的适度规模进行了深入研究。关 于外汇储备的适度规模的研究方法主要包括比例分析法、需求函数分析法、成本 7 华东师范大学硕士论文中国外汇储备规模和结构管理研究 收益分析法、因素分析法和定性分析方法等。 比例法测算储备规模时，主要是利用外汇储备与某一经济变量的比率进行衡 量。 ( 1 ) 外汇储备与进口比率法 该理论是由美国经济学家r t r i f f i n 教授在其1 9 6 0 年出版的黄金与美元危 机一书中提出的，其后为各国普遍沿用。他在对历史资料进行分析的基础上， 针对1 9 5 0 1 9 5 7 年问的1 2 个国家进行实证研究之后得出结论：若排除一些短期 或随机因素的影响，一国的储备应与进口额保持一定的比例关系，这一比例以 4 0 为标准，低于3 0 就需要采取调节措施，并以2 0 为最低限。一般认为，按 月进口额换算，约为满足5 个月进口需要为标准，以满足2 个半月进口需要为最 低限度。 ( 2 ) 外汇储备与外债比率法 该方法是上世纪8 0 年代中期兴起的一种理论观点，认为外汇储备应与外债 保持一定的比率关系。外汇储备的需求因素之一就是偿还一国对外债务。因此， 外汇储备与外债比率也是衡量一国外汇储备适度性的重要指标，它是衡量一国处 理对外债务的能力，保证清偿力和维持国际信誉的标志。 衡量外汇储备与外债比率的指标有两个，即外汇储备与短期外债比率和外汇 储备与外债总额比率。前者体现了一国偿还短期外债的能力，其国际警戒线是不 得低于1 0 0 ，低于该水平就会影响该国经济信心，容易诱发金融危机。后者体 现了一国偿还全部外债的能力，该比率的国际标准是保持在3 0 5 0 之间。 ( 3 ) 外汇储备与广义货币比率法 该方法是由货币主义学派h e n r yj o h n s o n 和w m b r o w n 等经济学家提出的。 他们在t r i f f i n 的储备与进口比率基础上，分别提出国际储备与国际收支差额比率 以及国际储备与国内货币供给比率等，以上理论是从货币供应角度来分析外汇储 备的规模适度问题，所以又称货币供应决定理论。该理论认为，国际收支不平衡 本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流 向国外，从而造成国际收支逆差，从而造成外汇储备水平的下降。所以，该理论 认为外汇储备的需求主要由国内货币供应量增减来决定。 然而，他们并没有对该指标的比率给出一个合理的界限。在利用该指标分析 8 华东师范大学硕士论文中囤外汇储备规模和结构管理研究 外汇储备适度规模时，应该根据该比率的变动情况并结合各国的实际国情来分 析。 外汇储备的需求函数分析法又称回归分析法。自世纪年代开，西方一些经济 学家开始广泛使用各种经济计量模型，对影响国储备需求的各种变量进行回归 与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国的储备需求量。有关发展中国家 储备需求函数的优秀研究成果主要集中在7 0 年代。 ( 1 ) m j f l a n d e r s 模型 f l a n d e r s 对发展中国家储备需求函数的研究具有一定的代表性，而且其建立 的储备需求函数也较为全面。f l a n d e r s 在构造储备需求函数时考察了u m 比率与 1 0 个变量之间的关系，并在对这1 0 个变量做出取舍后得出如下的储备需求函数： l ml a o + 口l f l + a 2 吼+ 口3 g r + a 4 d + 口5 y + a 6 v ( 2 1 ) 其中，u m 指国际清偿力与进口额的比率，f l 指一定时期内一国官方储备 与其清偿力的年平均比率，仃。指储备的变动率，g r 指以生活水平指数消去通胀 的g n p 的年增长率，d 指本币贬值程度，y 指人均g n p 占美国人均的百分比， v 指出口变动系数。 f l a n d c r s 利用以前的数据对这一函数的参数进行估计，但结果却令人失望。 ( 2 ) j a f r a n k e l 模型 f r a n k e l 从另一个角度分析发展中国家的储备需求，旨在检验发展中国家与 发达国家在储备需求函数的结构上是否存在差异，他为发展中国家构造的储备需 求函数是： l g r a o + 口l l g m + 口2 l g t 7 + 口3 l g m ( 2 2 ) 式中，r 指储备需求量，i n 指平均进口倾向，o r 指国际收支的变动率，m 指 国际交易规模，以进口水平表示，口l 、口2 和a 3 分别表示对r 和m 、仃和m 变 动的弹性。 f r a n k c l 在估计储备需求函数的参数时，发现发展中国家与发达国家的储备 需求函数对r t l 、盯和m 变量的反应程度不同。通过分析，f r a n k e l 发现发展中国 家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家，而对国际收支变动的弹性 则小于发达国家。因此，f r a n k c l 认为必须对两类国家的储备需求函数分别进行 9 华东师范大学硕士论文中国外汇储备j ；! 1 5 模和结构管理研究 分析。 ( 3 ) l y o h a 模型 i y o h a 对发展中国家的储备需求也进行了专门分析，认为发展中国家储备需 求( 蜀) 取决于预期出口收入( x ) 、进口支出的变动率( 口) 、持有外汇资产 的利率( r ) 以及一国经济开放程度( p ) 。因此，其建立的储备需求函数的抽象 形式为： 疋- ，( x ，口，尸) ( 2 3 ) 并且五，2 ，厂3 ，4 0 。 为了确定兄量，i y o h a 利用滞后调整模式，建立吃需求函数的具体公式为： r 。一口o + 口l x + 口2 0 r + 口3 r + 口4 p + 口5 r 1 + a 6 r 一2 + g ( 2 4 ) 式中，r 。和r ：分别为前一期和前二期的储备持有额。 i y o h a 根据实际数据对函数的检验结果令人比较满意，因此，是有效的发展 中国家储备需求函数。储备需求函数分析法是为了弥补比例分析法的缺陷，充实 国际储备需求理论和顺应经济数理化的趋势发展起来的。首先，它克服了比例分 析法的片面性，能同时分析影响储备需求多种独立变量，如进口水平、国际收支 变动率、进口倾向等；其次，能通过实际数据进行回归与相关分析，对储备需求 和影响储备需求的各种因素之间的关系分别做出比较准确的描述。 以a g a w a l 为首的经济学家，将微观经济学的厂商理论运用于外汇储备总量 管理，并建立了复杂的模型，对外汇储备进行更加精确的定量管理。成本收益分 析法又称为机会成本说，其理论的核心是持有外汇储备的边际机会成本等于持有 储备的边际收益时，对应的储备量即为适度储备量。 ( 1 ) h e l l e r 模型 1 9 6 6 年，经济学家h e l l e r 在适度国际储备一文中采用成本收益分析法 来探讨最适度的储备需求水平。其方法是利用边际成本等于边际收益这一条件来 求外汇储备的最优规模。在h e l l e r 模型中用r 表示边际成本，代表运用外汇储备 进行投资的资本其社会收益率与持有储备本身的收益率之差。持有外汇储备的边 际收益用石m 表示，万代表发生国际收支逆差，动用外汇储备弥补的概率，m 1 0 华东师范大学硕士论文中国外汇储备规模和结构管理研究 指一国的边际进口倾向。1 m 实际反应的是放弃动用储备被迫停止进口对于国民 收入带来的损失，可以把它看成是持有储备时的边际收益。 ，一万m( 2 5 ) h e l l e r 认为一国发生国际收支逆差的概率为5 0 ，假设时间为t ，那么发生 国际收支逆差的概率为万一( o 5 ) 。令h 为平均每一时期发生国际收支的逆差额 度，r 为适度的外汇储备规模，那么适度的外汇储备规模为： r - h l g ( r m ) 1 9 0 5 ( 2 6 ) 假设外汇储备的实际规模尺0 ，那么r r 代表一国外汇储备规模不足， r 民代表一国外汇储备规模过度，r r 代表储备规模恰好适度。 ( 2 ) j p a g a w a l 模型 a g a w a l 在h e l l e r 模型的基础上进一步加以修改与完善。他认为发展中国家 的经济地位和特征决定了它们持有储备的机会成本要高于发达国家，因此它们的 国际储备也比发达国家要高。在他的模型中持有储备的边际收益是，通过减少进 口以改善国际收支逆差，而避免不必要的调节所节省的国内产量。而边际成本是 用这部分储备购买生产性进口品所能得到的产量。根据边际收益等于边际成本， 他得到： l g r d l g ：r ( 1 9 m + l g q ll g q 2 ) ( 2 7 ) 其中m 表示增加的资本产出比率的倒数，q 。表示追加的可用资本的进口 比率，d 表示国际收支逆差额，鼋：表示进口生产性物品与总产量的比率，石指逆 差出现的概率。 定性分析法在2 0 世纪7 0 年代中期由r j c a r b a u g h 和c d f a n 等经济学家 提出。他们认为，影响一国外汇储备需求量因素有6 个方面，一是储备资产质量， 二是各国经济政策的合作态度，三是国际收支调节机制的效力，四是政府采取调 节措施的谨慎态度，五是所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度，六是国际收支 的动向以及经济状况等。 该方法通过宏观经济政策和经济变量的变动来观察外汇储备的适度与否。具 体来说，如果一国实施紧缩性需求管理、外汇管制、进口配额、非关税壁垒，同 华东师范人学硕士论文 中国外汇储备规模和结构管理研究 时伴随高失业率、高利率和汇率贬值等现象，则说明外汇储备的充足性不足；如 果实施扩张性需求管理、进口自由化、资本输入管制，同时伴随通货膨胀、低利 率和汇率升值等问题，则反映储备规模过度。尽管这一方法考虑的因素较为全面 且切合实际，但许多因素难以量化，无法得到一个令人信服的结论，因此进行决 策的参考价值不大。 2 3 2 国内研究情况 围绕上述理论，许多国内学者对我国适度外汇储备的概念及规模问题也进行 了较为深入的研究。大多数学者采用了综合比率法，即在测算我国的外汇储备适 度规模的时候，不仅考虑了进口额，而且还把外债规模、外商直接投资等因素纳 入估算。这方面的学者主要有方文( 1 9 9 5 ) 、朱德贵( 1 9 9 8 ) 等。另外，吴丽华 ( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模进行了估计。近年来众多学 者开始采用统计回归方法，通过计量模型来估算我国的外汇储备函数，并在理论 上计算我国的适度外汇储备规模，如因素分析法和目标区域分析法等。 因素分析法由国外的需求函数法发展而来，它充分考虑到影响外汇储备需求 的各种因素，以这些因素为变量建立外汇储备适度规模模型。因素分析法分析外 汇储备规模有两种具体方法，一是利用计量分析方法，二是通过定值计算分析方 法。在这方面研究的杰出代表有胡援成( 1 9 9 7 ) 和武剑( 1 9 9 8 ) ，他们分别针对 中国的外汇储备现状，建立了自己模型，并取得良好的效果。 胡援成设定外汇储备规模为被解释变量，影响外汇储备的需求因素为解释变 量。那么得出外汇储备规模的函数为g r f ( g d p ，t r a d e ，d e b t ，f d i ，e ，c o s t ) ( 2 8 ) 其中，g d p 、t r a d e 、d e b t 、f d i 、e 和c o s t 分别指国内生产总值、进出口规 模、外债、外国直接投资、汇率和机会成本。以该需求函数为指导，可以采用两 种方法对我国的外汇储备适度规模进行分析。 一是计量分析方法。如果进行计量分析，那么通过上式得出的计量模型为： r 一口o + 1 2 l g d p + a 2 t r a d e + o r 3 d e b t + 口4 f d i4 0 1 5 e + a 6 c o s t + ( 2 9 ) 根据上式中的基本模型，再结合本国外汇储备的现状，适当增减变量，合理 华东师范大学硕士论文 中困外汇储备规模和结构管理研究 修正原模型，即可得出适合本国外汇储备规模的计量模型。 二是定值计算方法。即事自 合理的制定函数中各个需求因素的系数，然后利 用这系数和解释变量数值直接计算外汇储备适度规模。武剑利用这种方法计算 了中国的外汇储备适度规模。 国内学者刘红忠和马之鲷( 1 9 9 7 ) 提出了储备需求目标区域的概念。他们认 为外汇储备适度规模在理论上是一个可以确定的量，但在实际操作过程中却很难 达到。这是由于影响一国外汇储备需求的因素很多，而且对于不同的国家，这些 因素的重要性以及影响程度是各异的。而且由于现在外汇储备币种多样化，储备 货币的供应受到不同的相互独立的供应机制的支配，各储备货币发行国政策的变 化也都会对储备供应产生影响。考虑到以上的若干因素，在实践中的做法是建立 外汇储备规模目标区域。即将外汇储备的适度规模限定在一个区间内，而不是一 个确定的点上。 因此，他们认为外汇储备的波动在理论上可以有四种储备量，即最低储备量、 最高限储备量、保险储备量和经常储备量。不过，从计量的角度来看，目标区域 分析法提出的四种储备量仅停留在概念上，未能进一步给出量化衡量的方法和标 准，可操作性较差。 华东师范人学颂上论文中国外汇储备规模和结构管理研究 第三章中国外汇储备规模管理 3 1 中