（金融学专业论文）中国A股市场权证定价模型的适应性研究——基于BS期权定价模型.pdf

中国a 股市场权证定价模型的适应性研究基于b s 期权定价模型 价被严重高估。另外，我国散户投资者对权证缺乏深入了解，盲目跟从市场 炒作，“羊群效应”明显，加剧了市场定价的波动，从而使得b l a c k - s c h o l c s 模型表现出与内地证券市场的不适应性。 总之，由于我国内地权证市场的特殊性，强力做市商与卖空机制的缺失， 这就使得进入市场的投资者们只能追捧高价而不能打压价格，即使有套利空 间存在，投资者也没有套利机会，或者说没有套利的手段。正是大户们以及 大笔资金的炒作使得权证具有过高的价格和异常的收益率，从而自接地导致 了市场价格偏离理论价格。因此在我国衍生品市场还不是很成熟的条件下， 尝试着做下衍生品定价方面的研究，对我国权证及其它衍生品市场的发展有 一定的实用价值。 关键宇：权证b l a c k s c h o l e s 模型波动率偏离度 2 a bs t r a c t i no r d e rt o s u p p mt h e r e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t n r eo fl i s t e d c o m p a n i e s ，w a r r a n t sa p p e a r e di ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ( s s e ) a n ds h e n z h e n s t o c ke x c h a n g e ( s z s e ) i na u g u s to f2 0 0 5 o u rs e c u r i t ym a r k e t sp r o v i d ean e w s e r v i c e - w a r f a r e w a r r a n t 豳an e w l yf i n a n c i a ld e r i v a t i v eh a sd o u b mf u n c t i o n so f p f i c cr e v a l u a t i o na n dr i s ka v e r s i o n t h i sp a p e rb a s e so nb sm o d e la n dt e s t st h e w a l t a n tp r i si nc h i n a sas h a r em a r k e ta n da n a l y z e st h ep r i c ed e v i a t i o na n d v o l a t i l i t y f i r s lt h i sp a p e ri n t r o d u c e st h et h e o r yf r a m eo fb sm o d e l ，t h e nw e s e i o c ts e v e r a lm a i nw a t t - a n t si no u l s e c u r i t ym a r k e ta ss a m p l e ，a c c o r d i n gt ot h e m e t h o d o l o g yo fb sm o d e l w ec a l c u l a t et h et h e o r e t i c a lp r i c e s ，c o m p a r e dt ot h e m a r k e tp r i c e s ，t h r o u g he c o n o m e t r i c st e s t sw ew i l ls e et h ea p p l i e a b i l i t yo fb s m o d e lf o rc h i n e s ew a r r a n t s a tl a s tw ew i l lp r o v i d et h ep o s s i b l ep o l i c i e s s u g g e s t i o n s t h er e s u l t ss h o wt h a t t h e r ea r e m a n yl i m i t a t i o n s f o rb - sm o d e l a p p l i e dt oc h i n as e c u r i t ym a r k e t p l u st h ei n c o m p l e t er e g u t a t i o n sa n ds p e c u l a t i o n s ， t h em a r k e tp r i c e sa r em u c h h i g h e rt h a nt h ec a l c u l a t e dp r i c e s k e yw o r d s ：w a r r a n tb l a c k s e h o l e s p r i m gm o d e lv o l a t i l i t y 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 莩位申请人：易巨着 印年朋月妒日 1 引言 1 1 研究背景 1 引言 期权是一种极为特殊的金融衍生产品。它能使期权购买方有能力避免坏 的结果，而从好的结果中获益。同时，它也能使期权卖方产生巨大的损失。 当然，期权不是免费的。这就产生了期权定价问题。期权定价理论是现代金 融理论最为重要的成果之一，它集中体现了金融理论的许多核心问题。由于 期权具有良好的规避风险、风险投资和价值发现等功能，且表现出灵活性和 多样的特点，因而近2 0 年来，特别是上个世纪9 0 年代以来，期权成为最有 活力的金融衍生工具，得到了迅速的发展和广泛的应用。瑞典皇家科学院将 1 9 9 7 年度的诺贝尔经济学奖授予了斯科尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 教授和默顿 ( r o b e r t c m e r t o n ) 教授，以表彰他们在期权定价理论方面的所处作的杰出 贡献，便充分体现了经济学界对期权定价理论巨大意义的肯定。 1 9 7 3 年，已故的f i s h c e r b l a c k 教授和s c h o l e s 教授发表了一篇名为期权 定价与公司负债( t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ) ”的论文， 提出了具有划时代意义的期权定价模型b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型；而与此 同时，m e r t o n 教授则也发表了一篇有关期权定价的论文“期权的理性定价理论 ( t h e o r yo f r a t i o n a lo p t i o np r i c i n g ) ”。这两篇论文奠定了期权定价模型的理 论基础，为金融学理论的发展注入了勃勃生机。在随后对b s 期权定价模型 的推广和完善过程中，m e r t o n 教授也做出了突出的贡献。 由于权证和期权特征上的相似性，期权定价模型也被运用到权证的定价 上。s i n k e y 和m i l e s ( 1 9 8 2 第毒一次使用b s 模型对权证定价作了研究。s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 使用数值计算方法对美国电报电话公司( a t & t ) 公司1 9 7 0 至1 9 7 5 年之间发行的权证进行了估价。n o r e e n 和w o l f s o n ( 1 9 8 1 ) ，f e r r i k r e m e r 和 中国a 殷市场权证定价模型的适应性研究基于b s 期权定价模型 o b c r h c l m a n ( 1 9 8 6 ) ，以及l a u t c r b a c h 和s c h u l t z ( 1 9 9 0 ) ，使用不同的样本标 准，比较了b s 模型和其他波动率弹性恒定的期权定价模型在对权证定价时 的能力及表现。k r c m c r 和r o e n f c l d t ( 1 9 9 3 ) 也首次将跳跃扩散模型应用到权 证定价当中。 国内证券市场对权证并不陌生。历史上，沪深股市都曾有过权证交易。 例如1 9 9 2 年6 月，沪市推出了我国第一个权证：飞乐配股权证。同年1 0 月， 宝安向股东发行宝安权证。此后相继有几种权证在沪深证券交易所上市交易。 但是到了1 9 9 6 年年底，管理层出于“抑制过度投机”的目的，取消了所有的权 证交易。2 0 0 5 年6 月1 4 日，上海交易所制定上海证券交易所权证业务管理 暂行办法，我国证券市场重新开始权证业务。我国证券市场从诞生至今，取 得了长足的发展，市场筹资功能不断提高，上市公司的规模及质量获得质的 飞跃，市场结构日趋完善，投资者日趋理性，监管环境正慢慢成熟。在金融 全球化步伐加快的背景下，我国证券市场又迎来了一次大发展的契机。市场 的开放、观念的变更、资金、技术及管理的引入、结构的不断完善将为其注 入无尽的活力。 目前，逐步完善市场机制，提升市场融资效率，促进上市公司竞争力的 提升，是我国证券市场一项重要而且迫切的任务。不仅如此，随着开放步伐 的加快，市场对完善结构、丰富投资品种和降低风险的要求也越来越强烈。 这就要求我们选择金融创新的路径来实现市场上述功能的进一步完善。而在 国外成熟的市场体系中，权证正扮演着重要的角色：从提升资本市场融资效 率，强化长期激励机制，增加市场风险对冲功能方面来看，权证是当之无愧 的选择。它的存在与作用的发挥。是证券市场更加完善的重要条件。因此， 把权证应用于提升市场筹资效率、完善市场投资结构，意义重大。 目前我国宏观经济走势良好，股市现货的信用交易已具备一定的规模， 寻求较高收益和规避风险的资金更是数额庞大，上市公司股权激励的要求日 趋普遍，硬件上国内交易清算系统实现电子化，并且权证的操作是金融工具 中较为简单易行的，既有成熟的期权理论作指导，又有国外大量成功实践提 供参考，国内也进行过少量的权证的操作试点，因此推出权证恰逢其时。权 证特有的融资、人员激励和对冲风险的功能，必将使市场微观主体的行为更 加规范与理性、风险控制能力逐步提高，进而全而提升市场效率，保证市场 2 i 引言 健康、稳定发展。 因此，通过研究国外成熟的权证定价模型在国内证券市场的适应性，不 仅会对目前的市场产生指导意义，并会对国内逐步发展起来的衍生品定价奠 定良好的理论基础。然而，目前国内的研究主要注重在两个方面，一个是期 权定价理论上的研究，另一个则是股票市场波动率的研究，但是由于缺乏实 际的期权市场，因此前者没有办法在国内市场进行检验，后者则只能研究其 波动率特征，而进一步将其考虑进期权定价中的研究则很少涉及。因此本文 建立在国内权证市场上的研究正可以填补这方面的缺失。 1 2 研究的目的与意义 本文是以国外主流的权证定价模型为基础，检验其对中国a 股市场权证 的定价效果，找出国内权证市场的实际价格与模型估价的差别所在及其原因， 进而分析权证定价模型在国内市场的适应性，并对国内权证市场使用模型进 行估价提出自己的评价和建议。 我国股票市场是一个新兴的股票市场，衍生产品市场正逐步发展起来， 认股权证己经重新开始上市交易。2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证( 5 8 0 0 ) 正 式发行上市，接着又有一批权证发行上市，与此同时，权证定价问题也自然 成为了关注的焦点。 权证的理论价格是权证内在价值的反映，也是投资决策的重要依据。理 论价格与市场价格有明显差别时，投资者通过套利来赚取利润，机构也可以 通过创设和注销权证获得利益，最终使得权证市场价格与理论价格相互接近。 因此，在一个正常有序的权证市场，理论价格与市场价格之间总有一种相互 吸引的力量来防止两者之间出现较大偏差。此外，权证具有价格发现，规避 风险，套期保值的功能。当权证理论价格与市场价格相差很大时，即使机构 大量创设也不能减小这种偏差，并且市场的定价效率低下，市场混乱，投机 泛滥，市场的不确定因素将增多，使得投资者难以控制风险，权证也就失去 了套期保值的功能，这些都不利于权证市场的发展。 因此，如何找到适用于国内权证的定价模型，继而对权证准确定价，不 仅会对当前市场产生指导意义，并会对以后国内逐步发展的衍生品定价奠定 3 中国a 股市场权证定价模型的适应性研究基于b s 期权定价模型 良好的理论基础。 1 3 文献回顾 权证是一种古老的证券，1 9 0 0 年以前在美国与欧洲已经大量存在。当时 的权证也分为美式权证和欧式权证，一般期限都长，有的权证还是无限期的。 从1 9 7 0 年4 月1 3 日开始，权证在纽约证交所交易。 股票期权和权证相比则要晚许多，虽然股票期权在场外交易的时闻也很 久，但第一只全美标准化的期权合约交易是从1 9 7 3 年芝加哥期权交易所的看 涨期权开始的。 人们开始研究权证的定价理论可以追朔到1 9 0 0 年，当时法国一位数学家 b a c h c l i e r 在其所写的博士论文投机理论中，假设股票的价格满足布朗运 动，推导出权证的定价公式。但这篇论文在当时并没有至0 起人们的重视，因 为当时人们对股票没有很大的兴趣，认为股票市场是个投机的地方。这篇论 文沉寂半个多世纪后，1 9 5 6 年被保罗萨谬尔森所发现，在他的大力宣扬下， 人们才对b a e h e l i e r 的理论有所了解，并且许多人对权证的定价产生了兴趣， 先后有许多经济学家投入其中，他们包括r k r u i z e n g a ( 1 9 5 6 年) 、s p r e n l d e ( 1 9 6 1 年) 、b o n e s s ( 1 9 6 4 年) 、s a m t m l s o n ( 1 9 6 5 年) 、s a m u e l s o n 和m e r t o n ( 1 9 6 9 年) 、 t h o r p 和k a s s o u f ( 1 9 6 7 年) 、a n d r e w h y c h e n ( 1 9 7 0 年) ，这些人对权证作了深 入的研究，并且做出了卓越的成绩，但是他们的公式都有这样或者那样的缺 点，其中主要是这些公式中存在着多个参数，并且这此参数在现实中很难确 切的估计出来，因此影响了其在现实中的应用。 在1 9 7 3 年，f i s c h e rb l a c k 和m g r o ns c h o l e s 发表了著名的论文期权定 价和公司债务提出了欧式看涨期权的定价公式，在这篇文章中，b l a c k 和 s c h o l c s 把权证和股票看涨期权进行了区分，他们认为欧式看涨期权是种类繁 多的股票期权中最为简单的一种，也最便于研究的一种，而权证虽说可以近 似的看作股票的看涨期权，但实际权证比股票看涨期要复杂得多。因此b l a c k ， s c h o l e s 首先从最简单的股票期权一欧式看涨期权人手，得出了欧式看涨期权 的b s 公式，然后b l a c k 在b s 公式的基础上推导出权证的定价公式。 由于b s 期权公式理论的完善和实用性，人们对其进行了更深入的研究， 4 1 引言 现在其假设条件已被大大拓宽了，也更加接近于现实，并且人们把b s 期权 公式应用到各种标的资产，得到了众多期权公式：股票指数期权、货币期权、 期货期权等。对于权证定价理论的研究，现在人们一般是建立在b s 期权公 式之上的： g a l a i & s c h n e l l c r ( 1 9 7 8 ) 在有效资本市场的假定下，通过单期和多期的分析 框架，提出了考虑流通稀释效应的权证定价模型，并考察了权证发行对公司 价值的影响。 b e c k e r s ( 1 9 8 0 ) 通过将小变方差弹性( c o n s t a n te l a s t i c y o fv a r i a n c e ) 模型和 b s 模型的比较静态分析以及实证分析，指出前者更能准确反映权证的真实价 值。 k r e r n c r & r o e n f e l d t ( 1 9 9 2 ) 将跳跃扩散( j u m p - d i f f u s i o n ) 模型应用于权证定 价。通过理论分析和实证研究，他们发跳跃扩散模型对于家# b ( o u t - o f - m o n e y ) 权证以及期限在一年以下的权证的定价能力比基于b s 模型的权证定价要强。 尽管如此，大多数情况下基于b s 模型的权证定价还是非常有效的。只是对 于个别的股票价格呈跳跃形态的权证，跳跃扩散模型才更适合。 国内有关权证的研究大部分也是建立在b s 模型的基础上的。周延( 1 9 9 8 ) 通过对b s 模型的分析。推导出了考虑股本稀释效应的权证定价公式，并用 一个假设的例子分析了权证价格和股票波动率的关系；刘志强( 2 0 0 4 ) 应用 等价鞍测度方法，推导出更为简单的类似b s 模型模型的权证定价公式；傅 世昌( 2 0 0 4 ) 在股本稀释的b s 模型基础上，提出了任何时刻都可执行且执 行价格为时间函数的权证定价模型，再通过悠闲差分编程计算的举例，分析 了权证价值对风险和利率的敏感性。 1 4 本文结构 本文共分六章 第一章介绍本文研究的背景、目的、意义及文献综述，最后介绍本文的结构。 第二章介绍了期权的基本概念以及影响期权价值的因素，最后介绍了国内权 证市场的现状。 第三章着重介绍b s 期权定价模型的基本原理和结构。 中国a 股市场权证定价模型的适应性研究基于b - s 期权定价模型 第四章是实证研究部分，选取权证样本，应用第三章介绍的方法对其定价， 与市场数据比较后，进行理论价格和市场价格的偏离度分析，并进一步分析 产生差异的原因。 第五章是实证分析与总结部分。 6 2 权证概论及内地权证市场介绍 2 权证概论及内地权证市场介绍 随着宝钢权证的推出，标志着权证在阔别9 年之久后，重新登陆国内证 券市场。虽然权证还不是完全意义上的期权，但是它与期权的相似性，我们 完全可以用期权理论来对其进行研究。经济全球化的趋势以及1 9 9 7 年东南亚 金融危机造成的世界性的金融动荡告诉我们，全球金融正日益走向融合。不 仅如此，2 0 0 6 年1 2 月1 1 日，中国履行人世承诺，国内金融市场对外全面开 放，因此，对权证的研究不仅仅是对国外主流权证定价模型的简单了解，更 重要的是在此基础上，研究如何完善国内资本市场制度、丰富市场结构、深 化市场层次、提高融资效率，对国内与国际资本市场接轨，参与国际资本市 场竞争，掌握内地资本市场定价权有着显著的战略意义。 同时，权证具有价格发现，规避风险，套期保值的功能。权证的上市为 国内金融机构管理金融风险开辟了一条重要途径。 本章，主要介绍了权证的概念及其分类，分析了影响权证价值的因素， 以及国内权证市场的概况。 2 1 权证的概念以及分类 2 。1 1 权证概念 根据上海证券交易所和深圳证券交易所2 0 0 5 年7 月1 8 日分别发布， 对权证的定义，权证是指标的证券发行人或其以外的第三人( 以下简称发行 人) 发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发 行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。其 英文名为w a r r a n t ，在香港又俗译“窝轮”。本文权证意指认股权证。 7 中国a 股市场权证定价模型的适应性研究基于b s 期权定价模型 认股权证，又称“认股证”。从法律角度分析，认股权证本质上为一权利 契约，投资人在支付权利金购得权证后，有权于某一特定期间或到期日，按 约定的价格( 行权价) ，认购或沽出一定数量的标的资产( 如股票、股指、黄 金、外汇或商品等) 。权证的交易属一种期权的买卖。与所有期权一样，权证 持有人在支付权利金后获得的是一种权利，而非义务，行使与否由权证持有 人自主决定；而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时，负有 提供履约的义务，不得拒绝。 认股权证通常既可由上市公司也可由专门的投资银行发行，权证所代表 的权利包括对标的资产的买进( 看涨) 和卖出( 看跌) 两种。因此有时所称 的认股权证是广义的( 即包括认购证和认沽证两种) ，但更多的则仅仅指认购 证；而在香港则往往是指备兑认股权证。为澄清一些称谓上的混乱，下文将 首先对权证的种类加以介绍。 2 1 2 权证的分类 1 认购认股权证与认沽认股权证 。 按熙权利内容，认股权证可分为认购权证和认洁权证两种。认购权证。 是一种买进权利，该权证持有人有权于约定期间( 美式) 或到期日( 欧式) ， 以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽权证，则属一种卖出权利，该权 证持有人有权于约定期问或到期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。 2 美式认股权证与欧式认股权证 按照权证行使时问的不同，认股权证有美式与欧式之分。美式认股权证， 指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的 标的资产。而欧式认股权证，则是指权证持有人只能于到期日当天，才可提 出买进或卖出标的资产的履约要求。然而需要指出的是，无论欧式或美式认 股权证，权证持有人均可于到期日前在二级市场上向他人转让所持权证，但 是，过了到期日后，欧式或美式权证持有人都会丧失要求履约的权利。 3 股本认股权证与备兑认股权证 ( 1 ) 按照发行主体的不同，认股权证可分为股本认股权证与备兑认股权 证。如果权证由上市公司自己发行，就叫做股本认股权证或者权益认股权证。 2 权证概论及内地权证市场介绍 它授予持有人一项权利，在到期e t 前( 也可能有其它附加条款) 以行使价购 买公司发行的新股( 或者是库藏的股票) 。它的特点一是期限比较长，可能长 达数年；另一个是如果由公司发行新股支付，这样每股的权益会被摊薄，并 且不一定都可以上市交易或自由转让。 备兑认股权证是由持有该相关资产的第三者发行，并非由相关企业本身 发行，一般都是投资银行机构发行。发行商拥有相关资产或有权拥有该资产。 备兑认股权证可以是认购或认沽，投资者并同时面对发行商的信贷风险。备 兑权证是现在国际证券市场的主流权证。 备兑权证被视为结构性产品。备兑权证是由独立于其指定证券之发行人 及其附属公司的个体( 通常是投资银行) 所发行。指定资产可以是股本证券 以外的资产，例如指数、货币、商品、债券又或一篮子证券。行使备兑权证 时可以是现金结算，代替以实物交付指定资产。备兑的含义指其发行人将权 证的指定证券或资产存放在独立的受托人、托管人或存管处，作为其履行责 任的抵押，而受托人、托管人或存管处则代表权证持有人的利益。 ( 2 ) 权证与期权的区别 权证和期权的价值都依附于另外一种金融产品，标准型的股票备兑权证 和股票期权非常相似，但是另外还有一系列的非标准备兑权证则和期权有着 很大的不同，有的甚至完全不同。国际市场上的备兑权证、股本权证和股票 期权异同比较见表： 区别权证期权 权利主体买方买方 义务主体发行方卖方 履约价格发行者确定交易所确定 无，但发行人必须具备一定的资格并且通过专用 保证金账户提供并维持足够数量的标的证券或现金作 买方缴纳 为履约担保 发行量依发行人发行的数量无限 不同履约价格与到期月份组成的 和约数量发行时通常只有单一履约价格众多契约，且会依据标的证券价 格的波动添加新的和约品种 每日结算无卖方需进行每日结算 9 中国a 股市场权证定价模型的适应性研究基于b - s 期权定价模型 4 特种认股权证 它属于衍生认股权证的一种，是专为不同投资人和不同投资目的而设的 附带特别条款的特种认股权证，诸如知足回报认股权证、锁定回报证、定点 认股权证以及盈息证等。其中知足回报认股权证，实为“长短合一”的投资组 合，和期权中的牛市跨期和熊市跨期组合类似；锁定回报认股权证，则是由 六份不同期限的欧式期权组成，期限可长达1 8 个月，只要日后正股市价超过 了行使价，便能锁定该权证的利润；定点认股权证，目前主要是恒指产品， 其回报计算简单，只要认购( 沽) 证结算价等于或高( 低) 于行使价，便可 行使获利；盈息证，是将股息计入回报的一种认股权证。 5 其它权证分类 ( 1 ) 按照具体标的资产，权证又可分为个股型认股权证、组合型认股权 证以及指数型认股权证三种。个股型认股权证，就是以单一股票为标的资产 的权证；组合型认股权证则是以一篮子不同类别的股票、股指或其它资产组 合为标的的权证；而指数型权证的标的资产则为股价指数。 ( 2 ) 按照结算方式，权证可分为证券给付型、现金结算型以及可选择支 付方式型三种权证。证券给付型权证的持有人依行使价支付后，权证发行人 须将标的证券交付给权证持有人，即实券交割；现金结算型的权证在履约时， 则是由权证发行人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与 行使价之间的差额，以现金方式向权证持有人结算差价；可选择支付方式型 权证，则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一。 以进行履约结算。 ( 3 ) 依履约价格，权证可分为价内权证、价外权证和价平权证三种。标 的资产市价高( 低) 于履约价格的认购( 沽) 权证为价内权证；标的资产市 价低( 高) 于履约价格的认购( 沽) 权证为价外权证；标的资产市价等于履 约价格的认购( 沽) 权证为价平权证。 总之，与衍生产品的多元化创新趋势相一致，国际市场上认股权证的种 类也日益多元化，这主要表现在以下四方面：一是发行人的范围得到了扩展， 从早先的上市公司扩展到公司大股东和投资银行；二是标的物涵盖的范围得 到了延伸，从单一股票延伸到一篮子股票，甚至是指数组合；三是执行条件 日益多元化，在传统的实券交割和现金交割基础上给予投资者更多选择，出 1 0 2 权证概论及内地权证市场介绍 现了壁垒权证、分期付款权证、捐赠权证等各种各样的刨新品种；四是随着 种类的不断创新，发行认股权证的目的也从筹资扩展到获利、风险管理、套 利等多重用途。 2 1 3 权证的基本要素 本文所称认股权证的基本要素，是指认股权证发行、交易以及行使诸环 节中所涉及的一些规则要素。认股权证一般包括以下几个要素。 l 湘关主体 权证的发行及交易过程中主要涉及以下主体： ( 1 ) 权证发行人，一般可分为两类：一类为发行标的资产( 常为股票) 的上市公司本身；另一类为标的资产发行人以外的第三人，通常为资信卓越 的证券公司、投资银行等金融机构。 ( 2 ) 权证认购人，指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资 者，或者在认购权证发行人的股票或债券时，因接受发行人赠送而持有权证 的投资者。 ( 3 ) 权证持有人，权证上市后可在各个投资者之间相互转让，这意味着 权证的持有人可能是权证发行时的认购人，也可能是二级市场上购买权证的 投资者。 ( 4 ) 权证行使人，指权证到期时有权行使权证的选择权利，即提出要求 认购或认沽标的资产之履约要求的人。权证的行使人只能是权证的持有人。 2 标的资产 指权证发行所依附的基础资产，即权证持有人行使权利时所指向的可交 易的资产。权证作为期权的一种，其标的资产的种类是极为广泛的。理论上 凡有明确估价且在法律上为可融通物，如股票( 单一股票或是一篮子股票) 、 股价指数、黄金、外汇或其它实物商品等均可成为权证的标的资产。而最常 见的标的资产则是股票，即所谓“正股”。 3 认购和认沽性 对此，上文已有详细交代。 4 到期日 中国a 股市场权证定价模型的适应性研究基于b s 期权定价模型 到期日是权证持有人可行使认购( 或认沽) 权利的最后日期。该期限过 后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。 5 权证有效期 权证到期且以前的一段期间，超过有效期权证就自动失效。在有效期内， 美式权证持有人可以随时提出行权要求；而欧式权证持有人只能在到期日提 出行权要求，但在此之前可以在二级市场上将权证转让。权证有效期的长短 因不同国家、不同地区以及不同市场而差异很大，目前市场上以1 3 年期的 权证为主。权证有效期越长，其价格通常越高。 6 执行方式 在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权； 而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。 7 交割方式 交割方式包括实物交割和现金交割两种形式。其中，实物交割指投资者 行使认股权利时从发行人处购买标的证券，而现金交割指投资者在行使权利 时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额 8 执行价( 或行权价) 执行价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此 价格向发行人认购标的股票。 9 权证价格及价值 ( 1 ) 权证价格：即权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时的单位 价格，其实质为认股权证所代表期权的价格。权证价格由内在价值和时问价 值两部分组成：权证价格= 内在价值+ 时间价值。 ( 2 ) 内在价值：为权证立即履约的价值用公式表示如下： ( 1 ) 对于认购权证： 正股市价权证执行价，内在价值= o ； 正股市价 权证执行价，内在价值= ( 正股市价一权证执行价) 认购比例 对于认沽权证： 正股市价权证执行价，内在价值= o 正股市价 o ，届o ，屈o 。 其中，表示到t 天为止r 的均值，是残差项，魄就是收益率的方差， 即波动率。 有两种方法来构建g a r c h 模型的预测。一种是滚动( r o l l i n g ) g a r c h 模型，另一种是更新( u p d a t i n g ) g a r c h 模型。滚动方法的样本容量是一定 的，设为n ，通过加上样本中f 一1 天的收益率同时减去t - 铆+ 1 ) 天的收益率， 来计算t 天时的g a r c h 模型。而更新方法只需要将每天新的信息加入到模 型当中，来获得更新后的预测值。l a m o u r c u x 和l a s t r a p e s ( 1 9 9 3 ) 在他们 的研究中表明更新g a r c h 模型要优于滚动l a r c h 模型。所以本篇论文将 会采用更新g a r c h 模型。第一个样本将从权证样本开始交易那天的前2 2 0 天( 相当于每年交易的天数) 开始。然后加入每天的样本数据，对g a r c h 进行最新的估计，得到我们所需的波动率。 中国a 股市场权证定价模型的适应性研究基于b s 期权定价模型 4 实证研究 b s 期权定价模型是期权定价理论的经典模型，由于其计算比较简单，在 实践运用方面被广泛采用。但是任何一种理论都有其假设前提，就假设前提 本身而言，大都和现实的市场有所不符，如完美市场假设，股价波动率不变 及利率水平不变等假设。随着期权定价理论研究的深人，对b - s 模型的一些 假设条件的放松和改进，就产生了其他许多定价模型。比如对利率水平不变 的放松，产生随机利率下的期权定价模型；对于波动率为常数假设的放松。 产生确定性波动率模型( d e t e r m i n i s t i cv o l a t i l i t ym o d e l ) 、随机波动率模型 ( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t ym o d e l ，s v m o d e l ) 等；对于股价对数正态分布假设的改 进，产生跳跃扩散过程、g a r c h 过程及l e v y 过程等分布下的期权定价模型； 对于完美市场假设( 连续交易及零交易成本) 的放松，产生l e l a n d 模型、 w i l m o t t 模型等。本文从实证角度，只对b s 期权定价模型的效果进行检验， 探讨其在内地权证市场的适应性。 4 1 样本数据和时间跨度的选取 所选权证基本信息( 表一) 、墼证名称 国电j t b l招行c m p l 五粮y g c l 中集z y p l 权证情况 权证交易代码 5 8 0 0 0 85 8 0 9 9 70 3 0 0 0 2 0 3 8 0 0 6 标的证券代码 6 0 0 7 9 56 0 0 0 3 60 0 0 8 5 80 0 0 0 3 9 权证类别认购认沽认购 ， 认沽 行权方式欧式欧式百慕大式权证行权百慕大式权证行权 行权价格 4 85 6 5 6 9 31 0 0 0 最新行权价格 4 7 75 4 5 4 8 9 8 7 3 0 2 4 实证研究 壑证名称 中集z y p l 权证情况、 国电j t b l招行c m p l五粮y g c l 行权价格更新日期 2 0 0 7 - 0 5 2 4 2 0 0 7 - 0 7 - 0 3 2 0 0 7 - 0 6 2 1 2 0 0 7 0 6 1 0 上市日 2 0 0 | 6 - 0 1 9 - 0 52 0 0 6 _ 0 3 0 22 0 0 6 加4 - 0 32 0 0 6 _ 0 5 2 5 权证到期日2 0 0 7 - 0 9 埘 2 0 0 7 - 0 9 - 0 12 0 0 8 - 0 4 - 0 22 0 0 7 1 1 2 3 上市权证总数( 份) 1 5 1 0 7 2 7 4 82 2 4 1 3 3 6 6 7 92 9 7 8 7 2 6 4 04 2 4 1 0 6 5 0 7 注：资料来源于w i a d 资讯软件 本文研究所采用的数据均来自于w i n d 金融资讯软件，同时为了真实反映 内地证券市场和权证市场的情况，检验权证定价模型的适应性，本文选取了 四支权证，分别是中集权证，招行权证，五粮液认沽权证和国电权证，样本 数据的选择截止到2 0 0 6 年1 2 月2 9 日。选择这四支权证和样本时期的理由是： 第一，四支权证的标的证券所在的公司都是该行业的龙头，能够基本代表整 个权证市场的基本情况；第二，基于样本时期的选择主要考虑的是2 0 0 7 年过 后，内地证券市场交易量迅速扩大，整个市场的投机色彩过于浓厚，标的证 券的波动率异常，如果把2 0 0 7 年以后的数据考虑进去，不能真实反映权证的 真实交易情况以及权证模型的定价效果。 4 2 无风险收益率的确定 无风险利率是指投资者能够按此利率进行无风险借贷的利率，在推导权 证定价模型时我们假定无风险利率为常数。在实际定价过程中，无风险利率 随权证的期限而变化，因此在确定具体无风险利率的时候，理论界存在一定 的分歧，一种观点是用短期国债利率作为无风险利率，第二种观点是利用利 率期限结构中的远期利率估计无风险利率，第三种观点是用即期的长期国债 利率作为无风险利率。从理论上与直观上来说这三种观点都是合理的，第一 种观点认为短期国债利率是未来短期利率的合理预期，第二种观点则着眼于 远期利率在预测未来利率中存在的优势；第三种则认为长期国债与标的资产 具有相同的到期期限。根据我国实际的情况，最合理体现短期国债利率的就 是债券回购绿色长度表示内在价值利率，但由于该利率市场变动幅度过大而 很难得出精确数值，另外由于我国实行固定利率制，利用利率期限结构中的 中国a 殷市场权证定价模型的适应性研究基于b s 期权定价模型 远期利率估计无风险利率估算方法也无法应用。我们用一年期定期存款利率 ( 税后) 1 8 1 作为无风险利率。 4 3 波动率的估计 合理的波动率的选取对于b s 模型的定价效果非常关键，对于波动率的 选取主要有历史波动率和隐含波动率两种。然而，由于我国的权证业务尚处 于初级阶段，为样本权证找到发行规模、条件等相似的权证有一定的难度； 并且我们运用公式计算出的大部分隐含波动率在一定程度上存在“虚高”的现 象。因此，为剔除较大的波动影响，我们在计算时将不再考虑隐含波动率， 而只用历史波动率进行计算。 为了使计算出的历史波动率能相对准确反映其真实波动，我们选取本文 采用的标的股票的价格是从2 0 0 6 年9 月3 日( 包括9 月3 日) 以前连续6 0 个市场交易日的收盘价格。因为，如果时间跨度太大，那么在分析时需要回 顾以前的情况就越多，而且，这样得出的结果波动性会很大，从而会使我们 的分析复杂化。所以本文采用股票的6 0 个交易日来计算历史波动率。对于权 证的价格，我们选取2 0 个交易日的每日收盘价。 同时为了避免价格指数时间系列的非平稳性，减少舍入误差，在估计时 本文对标的证券的收益率进行自然对数处理。由于股票价格指数序列常常用 一种特殊的单位根过程一随机游走( r a m d o nw a l k ) 模型描述，所以本文进行 估计的基本形式为 l n ( s p , ) = 7 l n ( s p , 1 ) + “ 利用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型估计出来的历史波动率为： 裹二 权证名称 波动率 招行c h 口1 3 7 7 2 五粮液y g c l 4 3 1 7 国电j t b l 3 0 6 7 中集z 忡l 4 5 0 8 4 实证研究 4 4 权证理论价格及其偏离度计算 i 权证理论价格的计算 本文运用e x c e l 中的v b a 函数，编制了b s 期权定价模型。再根据前 面计算所得的权证的历史波动率，以及确定的无风险利率1 8 1 ，代人模型 中，得到权证的理论价格。 2 权证理论价格和市场价格的偏离度计算 偏离度的定义公式： b i = m p t p 一1 其中，b i 代表偏离度，m p 代表权证市场价格，r p 为理论价格。 偏离度可以用来度量权证理论价格和市场价格的偏离程度，在一定层面 上反映了权证定价模型的定价效果，从而为本文的进一步分析奠定了基础。 投证市场价拯、理论价格以殛儡离度 裹三 招行e m i l 日期 口t p b i 2 0 0 6 _ 9 40 。3 8 2 0 。1 6 4 1 4 0 61 3 2 7 2 7 3 6 2 0 0 6 9 50 3 7 5 0 1 3 6 9 2 0 21 7 3 8 8 2 0 7 力6 _ 9 - 60 3 7 7 0 1 3 6 2 9 2 4i 7 6 6 1 1 1 1 2 0 0 6 - 9 70 3 7 80 1 3 9 6 1 7 41 7 0 7 3 9 9 6 2 0 0 6 9 80 3 8 20 1 2 8 2 1 7 11 9 7 9 3 2 2 8 2 0 0 6 - ，9 1 10 3 7 9o 1 1 7 2 0 9 l2 2 3 3 5 3 6 6 2 咻9 1 20 3 8 20 1 2 0 0 6 52 1 8 1 6 0 9 1 9 2 0 0 6 9 1 3 0 3 8 6 0 1 0 5 0 9 2 42 6 7 2 9 5 8 7 2 ( ) 0 6 - 9 1 4 0 3 8 0 0 9 5 7 6 42 9 6 8 0 8 7 l 2 0 0 6 9 1 50 3 7 4 o 0 9 5 2 4 0 52 9 2 6 9 0 1 8 2 c 1 0 6 9 一1 80 3 7 6 o 1 0 2 3 3 9 62 6 7 4 0 4 3 2 2 0 0 6 - 9 1 90 3 7 6 0 0 8 5 2 4 2 63 4 1 0 9 3 9 8 2 0 0 6 - 9 2 00 3 7 50 0 8 2 2 7 2 83 5 5 8 0 0 7 3 2 0 0 6 9 - 2 10 。3 7 4o 0 7 7 5 2 7 83 。8 2 4 0 7 6 9 2 0 0 6 - 9 2 20 3 5 70 0 8 5 2 7 2 83 1 8 6 5 6 1 5 2 0 0 6 - 9 2 5 0 3 5 6o 0 8 8 4 2 93 0 2 5 8 2 8 8 2 0 0 6 - 9 2 60 3 6 2o 1 0 2 1 6 5 52 5 4 3 2 7 0 3 2 0 0 6 9 2 70 3 4 3o 0 8 2 2 9 43 1 6 7 9 8 4 3 2 0 0 6 - 9 2 80 3 4 4o 0 6 7 0 1 2 54 1 3 3 3 6 6 9 中国a 股市场权证定价模型的适应性研究基于b - s 期权定价模型 袭四 五粮y g c l 日期 m pt p b i 2 0 0 6 9 - 47 6 3 88 3 2 1 2 2 3 5 0 0 8 2 1 0 6 1 2 0 0 6 9 57 - 4 5 l8 1 7 3 3 0 6 o ，0 8 s 3 7 3 8 2 0 0 6 9 - 67 4 8 98 1 6 2 9 9 6 5 0 0 8 2 5 6 7 3 2 0 0 6 9 77 1 8 4 7 8 9 7 4 6 2 8 0 0 9 0 3 4 0 8 2 0 0 6 9 87 1 97 8 6 7 5 4 1 6 0 0 8 6 11 8 6 2 0 d 6 9 1 l7 2 3 27 8 9 5 4 6 7 2 0 0 8 4 0 3 1 4 2 0 0 6 9 - 1 27 3 8 18 1 5 0 2 6 7 2 0 0 9 4 3 8 5 5 2 0 0 6 - 9 1 37 1 7 67 8 9 4 4 7 1 9 0 0 9 1 0 0 9 5 2 0 0 6 9 1 4 7 2 8 58 1 1 9 8 1 9 4 0 1 0 2 8 1 2 6 2 0 0 6 9 1 57 3 28 1 8 8 1 4 1 7 0 1 0 6 0 2 4 3 2 0 0 6 - 9 1 87 3 38 2 8 5 0 6 6 9 0 1 1 5 2 7 5 7 2 0 0 6 9 一1 9