（世界经济专业论文）我国汇率目标区问题研究.pdf

摘要 汇率目标区制度是将汇率浮动限制在一定区域的中间汇率制度。汇率目标区 是一种有管理的汇率制度安排，即一国允许其汇率在一个特定的区间内波动，一 旦汇率的波动范围超出这个区间，货币当局就要进行干预。随着中国加入w t o ， 中国在世界经济大舞台的作用日益突出的背景下，如何选择合适的汇率制度，实 施恰当的汇率政策，成为开放条件宏观经济管理的一个重要课题。 本文在分析现行人民币汇率制度利弊的基础上，提出人民币汇率目标区将稳 定汇率水平和增强货币政策独立性这两方面有机结合起来，在中国进一步开放的 经济环境下是比较可行的汇率制度改革方向。因此在中长期内，人民币汇率制度 改革的方向应是建立人民币汇率目标区，在对建立人民币汇率目标区进行了可行 性研究之后，提出了建立人民币汇率目标区的方案。 关于人民币汇率目标区的设定，主要涉及到汇率目标区中心汇率的设定和目 标区波动幅度的设定。在中心汇率的设定上，本文选用了均衡实际汇率( e r e r ) 方法建立人民币均衡汇率模型，并把人民币均衡汇率设定为目标区的中心汇率。 本文采用1 9 8 3 - - 2 0 0 5 年中国相关的宏观经济数据，通过a d f 单位根检验和 e n g l e 。g r a n g e r 两步法协整分析建立人民币均衡汇率的实证模型( e r e r ) 和误差修 正模型( e c m ) ，并以人民币均衡汇率的实证模型为基础对人民币均衡汇率的失调 程度进行评价。在目标区波动幅度的设定上，主要结合西方国家的经验和我国的 具体情况进行设定。得出短期内，在汇率目标区建立初期，目标区波幅定为中心 汇率的5 ，从长期来看，随着利率的进一步市场化和资本项目的逐渐开放，该 区间可以逐渐放宽，让人民币汇率保持上下1 0 1 5 的波动幅度是合适的。最后 指出建立人民币汇率目标区不仅应采取逐步有序的方式推进，而且要与宏观经济 政策和相关的结构改革配套进行。 关键词：汇率制度；汇率目标区；实际有效汇率；均衡实际汇率；目标区波幅 a b s t r a c t e x c h a n g er a t et a r g e t z o n e r e g i m e i sa ni n t e r m e d i a t er e g i m ew h i c hl i m i t s e x c h a n g er a t eb a n dt oac e r t a i nr e g i o n 。e x c h a n g er a t et a r g e tz o n ei sam a n a g e d e x c h a n g e r a t e r e g i m ea r r a n g e m e n t ；ac o u n t r yl i m i t s i t s e x c h a n g er a t ew i t h i n a s p e c i f i e dr e g i o n , o n c et h es c o p eo fe x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n sb e y o n dt h i sr e g i o n ，t h e m o n e t a r ya u t h o r i t i e sw i l li n t e r v e n ei t w i t ht h ee n t r yt ot h e 飘叩o 。c h i n ai sm o r ea n d m o r ei m p o r t a n ti nt h ew o r l d se c o n o m y b u ti ti sa l s oi m p o r t a n tt oc h i n at h a th o wt o c h o o s ea p p r o p r i a t ee x c h a n g er a t er e g i m ea n dt oc a r r yo u tt h er e l a t i v ep o l i c yi no p e n ， m a e r o e c o n o m i e a ls u r r o u n d i n g s o nt h eb a s i so fa n a l y z i n ga d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fc u r r e n tr m b e x c h a n g er a t er e g i m e ，t h i sp a p e rp r o p o s e st h a tr m be x c h a n g er a t et a r g e tz o n ew i l l c o m b i n ew i t hs t a b i l i z i n gt h ee x c h a n g er a t el e v e la n ds t r e n g t h e n i n gi n d e p e n d e n to f m o n e t a r yp o l i c y ，s oi ti saf e a s i b l ee x c h a n g er a t er e g i m eu n d e r t h ee c o n o m i ca n do p e n e n v i r o n m e n t 。t h u s ，e s t a b l i s h i n gr m be x c h a n g er a t et a r g e tz o n e s ，i nt h em i d d l ea n d l o 鹋p e r i o d , i sa p p r o p r i a t ef o rc h i n a a f t e raf e a s i b l er e s e a r c ho ne s t a b l i s h i n gr m b e x c h a n g er a t et a r g e tz o n e ，t h i sp a p e rp r o p o s e dt h ee s t a b l i s h m e n to f t h er m be x c h a n g e r a t et a r g e tz o n ed e s i g n t h er m be x c h a n g er a t et a r g e tz o n ed e s i g n 。m a i n l yr e l a t e dt ot h ec e n t r eo f e x c h a n g er a t et a r g e tz o n ea n dt h et a r g e t2 黔拄e 堍n d ，f i r s t l y , o nt h eb a s i so fe q u i l i b r i u m r e a le x c h a n g er a t em o d e li n d e v e l o p i n gc o u n t r p b r e r ，t h i sp a p e ru s e s c h i n e s e m a c r oe c o n o m i cd a t af r o m1 9 8 3t o2 0 0 5 ，a c c o r d i n gt oa d fu n i te x a m i n a t i o na n d e n g l e g r a n g e rt w of o o tw o r k sc o i n t e g r a t i o na n a l y s i s , c h o o s e sm a i ne c o n o m i c f a c t o r st h a ta f f e c tr m be x c h a n g er a t e ，e s t a b l i s h e sr m be q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e m o d e la n de r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ( e c m ) a n de v a l u a t e st h em i s a l i g n m e n to fr m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s e c o n d l y ，o nt h es e t t l e m e n to fr m be x c h a n g er a t et a r g e t z o n eb a n d ，a c c o r d i n gt ot h ee x p e r i e n c eo fw e s t e r nc o u n t r i e sa n dt h es p e c i f i cs i t u a t i o n o fo u rc o u n t r y , t h i sp a p e rs u g g e s t st h a tt h eb a n do fr m be x c h a n g er a t et a r g e tz o n e s h o u l db e 5 i ns h o r tt i m e w i t ht h em a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s ta n dt h eo p e no fc a p i t a l i t e m s ，t h i sb a n dw i l lb ew i d e n e dg r a d u a l l y i nt h el o n gt i m e ，t h eb a n ds h o u l db e1 0 t 0 1 5 f i n n a l l u ，t h i sp a p e rp r o p o s et h a tt h ec h i n e s ea u t h o r i f l e ss h o u l dt a k ea c t i v e m e a s u r e sg r a d u a l l ya n dm o r e o v e r , a n ds h o u l db e b a c k e db yc o n s i s t e n ta n ds u s t a i n a b l e m a c r o e c o n o m i cp o l i c i e sa n dr e l e v a n ts t r u c t u r a lr e f o r m s k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t er e g i m e ；e x c h a n g er a t et a r g e tz o n e ；r e a le f f e c t i v ee x c h a n g e r a t e ；e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ；e x c h a n g er a t et a r g e tz o n eb a n d m 硕士学位论文 插图索引 图2 1f e e r 的确定8 图2 2 固定汇率制度下的汇率运动1 0 图2 3 克鲁格曼模型下的汇率运动1 1 图4 1 各基本经济变量的时间序列图3 0 图4 2 残差序列e 的折线图3 4 图4 3h p 滤波后各基本变量的长期趋势图3 7 图4 4 人民币实际有效汇率对均衡汇率的失调情况3 9 图4 5 人民币实际有效汇率对h p 滤波后的均衡汇率失调情况3 9 图5 1 经济发展与外汇供求的关系4 7 图5 2 外汇平准基金运行机制4 8 v i 我国汇率目标区问题研究 附表索引 表4 1 实证研究数据2 9 表4 2 原序列a d f 单位根检验结果3 1 表4 3 一阶差分序列a d f 单位根检验结果3 1 表4 4 二阶差分序列a d f 单位根检验结果3 2 表4 5 静态回归结果3 3 表4 6 残差序列e 的a d f 检验结果3 4 表4 7 误差修正模型估计结果3 5 表4 8 人民币均衡实际汇率估计结果及失调程度3 8 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 醌明 日期：珈7 年胗月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密n ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密q 。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 日期：珈7 年i , z 月j 日 日期。力席净f f 月m 。日 恰 碉啦 随钛 名名签签者师作导 骥士学整论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 近几年来，人民币汇率被低估的说法广泛存在于国际间。我国自1 9 9 4 年外汇 管理体制改革后，初步形成了以市场供求为基础，单一、有管理的浮动汇率制度。 毽是人民薅汇率自1 9 9 7 年跌来似乎一直是钶往奖元，班致予溪际货币基衾缀缳己 把中蓬捌入实行固定滋率制度( 硬钉往) 静国家。特鬟是2 0 0 2 年以来，美强的双 赤字”局面引起了美元的大幅贬值，由于人民币汇率制度的刚性，加上我圈园际收 支持续大额蹶差，外汇储备的持续爝加，导致匿鼯上要求人民币升值的呼声不断。 鑫本致痔爱簿霄入民繁舞壤翡殆终镛者纛急先锋。2 0 0 2 年，疆零薅务大凝簸矮正 十郎在o e c d 七国集团会议上向其他六国提交通过提案，鬻求逼迫人民币升值。 2 0 0 3 年6 月美国财政部长斯诺( j o h ns n o w ) 和美联储主席格林斯潘( a l a n g r e e n s p a n ) 先嚣公秀发表谈话，希繁人民币选择更具弹性黪汇率裁度，认为钌佳 汇率制度会最终会损害到中国经济。美欧官方豹正式分入使褥对人民币汇率问题 的争论进一步升温。 2 0 0 5 年7 月2 l 皤，我国宣布窳幸亍以市场供求为基础、参考一篮子货币进行 疆警、有簿理戆浮动汇率稍度，入涎蘑荛美元秀蓬2 ，势农翦一天孛炎铤行公 布的中间价基础上，允许有3 d 的浮动区间。这意味着人民币不再单一钉健美元， 形成了更寓弹性的人民币汇率机制。与过去单一钉住美元的制度相比，现行人民 蘑汇率割发缺乏明确瓣汇搴形成瓣粼，瑗行汇零制度下，实移豹是“参考”一篮子 货币，丽举是“钉萑”，褥且也没有明确给出一熬子货币的币年中和投重。当前模糊 的汇率规则和远低于市场预期的升僦幅度会进一步加剧升值预期，减少外商对中 国的直接投资，刺激更多的短期投机资本的流入，制造更大的外部不平衡。2 0 0 6 年，久氏攀汇率仍熬甏漆臻显翡蒂场爵毽基秀，该压力其谤袭现在覆个穷瑟：一 是外汇市场上仍然存在人民币的升慎预期，一嫂持有外汇的境内居民和境外非居 民正在通过各种渠道增加对人民币和人民币资产的投资；二怒外汇储备仍然处于 璜长趋势。我莺强汇赡锈余鬏2 0 0 4 每年底秀6 0 0 0 多亿美元，2 0 0 5 年底增热劐8 0 0 0 多亿美元，外汇储备静增加表明外汇市场的井汇供给仍然火予外汇需求。尽管 2 0 0 5 年美张兑人民币、汇率由1 ：8 2 6 宸右调到1 ：8 1 1 ，而人民币汇率仍然面临明显 的市场升德压力。 来垂审嚣努汇交荔审心戆数据鼗示，2 0 0 7 年7 秀久民摹汇率孛阕徐戮7 6 。7 5 再度创下汇改以来的新高。在g 2 0 因家会议中，中国代表更是首次被邀出席，而 l 我国汇攀秘拣区薅蓬臻究 会议的主题也更为关注人民币汇率的变化中，丽猩此会议上，我国央行行长周小 j i l 爱e 生释戆黢帮部长金入痰先生均裘罨久爱币汇搴将缝续僚捺稳定，毽孛溺蓬力 图建设更舆灵活性的汇率制度，显然政府部门也在经历国际相关部门对入鼹币汇 率及其决定机制的质疑芹玎压力之下。 我国韪一个经济大溪，必须保持独立的货币皱策。慝慰，巾国已经选撵了逐 多实瑷资零矮g 翡鸯鑫流动，著最终姥实瑰资零完全鲁鸯流动。这样豹祷溉下， 中国的汇攀制度必然要逐步走向完全的自由浮动。而从固定汇率制度到浮动汇率 制度的改擎不可能蹴瓤就，是一个漫长的过程。从中长期来瓣，我国汇率制度 戆宠善要经绣一令银长瓣过渡蘩，麓菠率妥稼嚣潮发是分于瓣定汇率毒l 窝浮动汇 率制之闻的一种汇率制度，它融合了浮动汇率制和周定汇率制的优点，是对现今 参考一篮子货币汇率制发的有效补充和完善。方面，目标联边界锁定了汇率的 波动幅度，使汇率水平楱对稳定，避免了投枧导数的大幅波动。舅一方嚣，墨标 区较高静瑟活性髓较充分地反获国内基本经济状况变纯，避兔了本币长麓麓估， 旋币名义价值与实际价值之问出现犬幅度偏离的危险。因而降低了资本项圈开放 后货币替代的可能性( 姜波克，1 9 9 9 ) 。最后，构建汇率耳标区魑与资本项髓开放 瓣瓣舞路经狸一致戆，霹激终爻我鬓褥寒选择狻立浮动茳率翻瓣遗渡。零文羧嚣 前人民币汇率机制改革遮一焦点问题提出自己的橱法，认为建立人民币汇率目标 区是比较可行的人民币、汇率改革方向。 汇率磬标区理论的不鞭完善将撼窝露标区体系下汇率的颓期的精确度，如果 蠢标区落系本身其寿较蠢豹可信度，货币当局有髓力使市场参与者稳信，窀将调 蹩经济政策使汇率保持毅目标区之内，那么目标隧理论就能为汇率的中期j 殒测提 供一个比较可靠的依据，从而降低汇率风险有利予国际经贸的发展。它对于促进 各蓬宏或经济致策戆秘调、发挥索弦颓裳戆雩l 导终惩、实瑷汇攀稳定、减少大矮 模外汇投机活动的干扰镣都具有积极意义。因而这一领域的理i 幺研究具有十分重 要的理论意义和现实意义。 重2 国内外 i i 究理状综述 关于汇率目标区理论的研究。国外学者约翰威廉姆森( j o h nw i l l i a m s o 帅最早 提出汇率路标区方案，该方案的内容主要包括以下几点：( 1 ) 基础均徼汇率 ( f e e r ) ；( 2 ) 帮蘩茫攀溪绕f e e r 京一定疆瘦肉浮动； = ( 0 + , z e a 0 ，盥i j 傻e ( t ) r e ( t ) + v f f ) 1 ， 汇率应在4 5 。线的上方。此时，符合e ( o = ，( f ) + a e a e ( t ) a t 关系的组合点的轨迹 力s ”形状，著且沿着上下边缘平缓牯贴，如图( 2 3 ) t t 线赝示。因此幽予货币 当局豹予鞭，茳率静运动不会超过嚣标嚣翦上下限，丽更其特色静是上下限处静 汇率行为邂会对目标区内的汇率行为产生进一步的影响，这种影响则是邋过预期 汇率变动对汇率行为的反馈来实现的。汇率预期的反复修订与不断反馈最终将导 致汇率与纂零经滂因豢豹关系呈条类骰“s ，影瓣蠢线哟一夕+ 疆l 斑) 爹盔，絮 下圈( 2 3 ) e 。 l f 。 | | m + v 气 f 图2 3 克鲁格曼模型下的汇率运动 该攘熬表窝：“赞毽l 当局将镶赘爨币致篆寒隈籀汇率交韵”这一羲麓，会对实 际的汇率行为( e p 市场行为1 产生影响，从而限制此时的汇率使其仅位于目标区内 部，而且这种影响是猩没有积极实施目标区保护措施的情况下产生的。党锝格曼 模型有鹾个基本特征：蜜月效应( h o n e ye f f e 幽鞣乎缓糙贴条终( s m o o t h p a s t i n g c o n d i t i o n s ) 。蜜月效应袭骧，汇率猩研信兹嚣标隧内豹变动玩在完全浮动制下的 更小，一个完全可信的目标区具有内在稳定性。因为市场参与者预期当汇率接近 上下限时货币当局会对其进行干预，这种预期假使市场参加纛做出相应的市场操 终，簌瑟袋汇率在菝：i 毽上限瓣舞始潮落，在按：i 琵下鞭霹开始黧秀。孚缓糖魏条箨 是汇率变动的条件，即、汇率沿着边界是平缓粘贴的。当汇率接近边缘时，市场参 i l 我国澎攀鼙标区翔惩磅究 与者预期货币当局将进行干预，从而汇率变化对慕本因素的反应敏感程度减弱， 汇率交动瓣趋势遣藏樱瓣平缓。这纛塞睐着汇率怒基零经滂嚣爨戆 线毪遁数。 模型假定汇率目标区是究全可信的，市场参与者究全相信政府会努力维持汇率目 标区，使之保持不变，即完全可信的汇率目标区不会发生汇率震组( 改变中心汇 率 ，货币獭局只在汇率i 串击臣标区游才进行干羧。根据上述假定以及式( 2 1 ) 和式( 2 2 ) ，可求出嚣标嚣汇率制璇下描述汇率绍为的一般蘧数关系： e 舞m ( f ) + v ( f ) + a e l “+ ”+ b e _ + ” ( 2 1 3 ) 莫孛，九一( 2 a a 2 ) 棹。6 为决定汇率豹基本经济蠢素交动静方差，a 帮嚣为常 数，由目标区模型提供的相关边界条件来确定。如果未来汇率预期值不变，那么 汇率就由，决定。在汇率譬标区制下，f q ) 的变动范匿是固定蟾，上下限的关 系对稼遗定为g 一一。，所羧、汇率实际上是辩稔缝围绕一个巾心汇率程变动， 从而有口一a 。于是，汇率方程为 e ；腰p ) + v q ) + a e _ ”一搴4 和+ 呻】 ( 2 4 ) 可见，在汇率目标馘制下，汇率的运动轨迹照同上下边界相切豹s 形黼线。 这表明，汇率由基本经济因素来决定，但汇率同鏊本经济因素的关系是非线性的， 藤不是线性敕。这也确定了在一个究众可信的耳栋区内汇率与基本因素之阅鲍无 套葶孽关系：警汇率上秀到商经羹季，拜汇远麓秀菇承；汇率下辩翻诋位拜重，终汇远 期为升水。汇率和基本经济因素之间的这种非线性关系也导致了线性和对数线性 对汇率运动解释的无效憔f 9 l 。 2 4 克鲁格曼理论的修正与拓展 克鲁格照的汇率目标区理论及模魁一产生便引起了学术界对汇率耳标蘸问题 鹃浓厚兴熬，不少学者逸器了接近汇率嚣标区体系鸵欧洲货币体系、北欧嚣容( 茏 其是瑞典) 等诸多汇率体系送行实 垂稔验，结采均与克鲁格羹的模型有朔驻的差 距。主要的结论有以下几点： ( 1 ) k r u g m a n 的模擞推测汇率火部分时闻是在波动范围内的边缘地带，处于 波蘸豢豹穗极，显波动藏蠢蠹熬茳率一定是u 鹫分毒。毽实滚数据表羁 k r u g m a n 模黧认舞，茳攀每基本交豢之阕赘关系必s 鍪，褒波动繁透 界又具有“平滑粘贴”( s m o o t hp a s t i n g ) 效应。但缀验检验表明，两者之间的关系不 是s 型，丽是一个分散的分布。在对汇率与基本缀济变量关系的实证检验中，弗 路德、罗凝等人用售算爨来的基本缀游变量来模拟英与汇率瓣邋数关系，绩栗著 菲形如模鍪中豹“s ”形魏线，面是杂瓢无序的散射状。 ( 4 ) k r u g m a n 的模型有两个熬本的假设前提；完全可僚假设和边缘干预假 设。s v e n s s o n ( 1 9 9 1 ) 等人对目标区完全可信和政府仅在汇率到达边界时干预这 嚣令关键鬏设进行了实诞检验，发魏在大多数汇攀基蠡区俸系痰，完全霹猿翡霞 设都是不现实的，并且这说明，当汇率在目标隧内部时，货币当局有时也会出于 一定的经济目的而对汇率走势进行干预限制【1 1 1 。 克鲁辏曼模型在假设蘸提上存农缺陷，两这擅缺陷也芷怒导致上述轰矮实证 检验孛经济现实与理论梭壅不符的原因之一。穰就，一些经济学家首先飙这两个 假设的完蒋入手，对原来的模型进行修正与拓展： ( 1 ) 不完全可信的汇率目标区 不宪全零售熬汇攀舞标区会发嫩汇率重组，帮绣参与者会在已有偿崽熬基稿 上对中心汇率的变动率形成预期，该预期变动率即预期重组率。罗斯和斯文森 ( r o s e & s v e n s s o n 。1 9 9 2 ) 将预期重缀率引入到克辑格曼的模型中来，由于考虑了 这一薮交爨，决定汇攀鲢基本经济燹爨裁不再怒原模型中驰纂本变量，瑟建包括 了预期重缀率的薪的基本经济交量，公众也不髯确信货币当髑静汇率目标嚣是完 全可信的，目标区中心汇率及整个隧间的上下限都会随基本变量和货币当局意愿 的变化而发生变化。在汇率目标区下，当基本变爨向某一方向的变动程度很大并 益已表琨梵长麓戆趋势、泰绣交易喾藩逮臻鬟获率鏊标嚣孛心汇率将终较大懿镶 整时，汇帑目标区就不再具有可信散。在这种情况下，将发嫩对中心汇率的投机 冲击，市场汇率的变动将不再自动倾向于中心汇率。相反，此时的汇率波动会非 零剧烈，嚣量一般超避了浮动汇率割下正常鲍、汇攀变动程度，这耪效应称为“离嫒 效应”。假定汇率波动范围是可交动静，中心汇率在调整时改变，两次调整期是恒 定的，而市场参与者并不确切知道对何时调整平价以及调整程度，只能依赖信息 我蓬滋攀毯标区霹趣研究 避行预期。这意味着本币的贬值率可表达为两个部分：一是中心汇率的预期变动 率。二是汇搴对孛，蛰汇攀魏颈麓交凌褰。蔻者篷捺肇霞霹阀中心汇率交动熬壤率 和中心汇攀变动的幅度。由于汇率怒基本变量和预期的线性两数，因此汇率对中 心汇率的偏离等于一个新的综合基本变量、常量a 及预期货币贬值率三者之和。 鹰重耨估算豹耨的基本缎济变量来模拟汇率函数，褥到的结栗与蜜月效应一致， 蘧数馥线斜率嚣绝对毽小予i 。这结粟说臻不宠全可癌静汇率髫菰区仍然具有 内在稳定饿。这样，汇率目标区也可以作为一个熬体而变动，蕻灵活性就爨大了。 ( 2 ) 臌标区内部的边际干预 鬏鼗滋搴在馨标嚣凑帮辩也存凌致磨于霰，该霰竣获秀k r u g m a n 模型中，货 币当局只税边界处进行干预的假设并不正确，货币当局在强稀区内同样可以频繁 干预，目的是维护特定的汇率水平，遮一水平既可以是中心汇率，也可以怒货币 当局认为会逶的其他舅标汇率水平。逸就解释了为侍么现实汇率的分布大多集中 于西标区内部丽不是强椿嚣边秀辩邋。修正嚣酌k r u g m a n 模鳌将汇率嚣标嚣播透 为一个“带有经常性区域内部边际干预的，并偶尔谶行边界干预的有管理的浮动汇 率区间”。逖一新的假设不仅符合货币当局干预行为的事实，而鼠还可以解释汇率 必鹰大多数孵闫囊 镪褒瓣标医孛夹瓣主霆。 2 5 其他汇率目标区理论 虽然霓餐掺曼模型褥裂了握当懿罄正寝拓震，经济学家慰汇率基标送壤论酶 研究、改滋及对舀标区模垄的修正藕拓展的热祷并没有潮弱。不少学者从不同角 度对目标区理论进行了新的拓展。 ( 1 ) 粘性价格目标区模型。第一代和第二代啜标区模型都是建立在汇察决定 理论豹浮动徐络赞萃挨整这基疆之上戆。1 9 9 1 牮，寒赣( m i l l e r ) 舞逡了一个羧蕤 性价格货币模型为基础的粘性价格目标区模型。箕方法是，利用多恩布施模型的 基本框架，在价格的形成过程中引入一个随机变墩。与上述浮动价格目标区模型 不霹的是，糙性徐揍基搽区摸型无法褥裂关于汇攀鹣壤确解。1 9 9 4 年，苏瑟兰德 ( s u t h e r l a n d ) 和霄一稀鬻级数解法，诞磷了这种模型能够解释汇率统计的蜂形分 布和汇率与利差之间的相关关系的不确定性。这寝明粘性价格目标区模型比第一 代的标准目标区模型更优越，和第二代目标区模裂相比具有翘簿的解释力。另外 鑫于它还辘够颈言实嚣汇率_ 帮实嚣翻搴戆幸亍为，纛这一焘上，缀够鳃释范麓更宽 的经验事实，从而预示了汇率目标区理论未来发腥的一个方向 1 2 】。 ( 2 ) 软目标区模型。1 9 9 8 年，熙托里尼( b a r t o l i n i ) 提出了一种软目标区模 型。宅懿突囊特点是把瓣汇率进行予颈夔参照标壤，扶每一瓣瓣点蛇汇率农平转 变成一个辩阍区间内的汇率行为。货币当局所魏定的汇率波动带不同于上逑模型 1 4 娥士学谴论文 基置兰i i i i i 麓篁蔓皇曼曼曼曼董皇嬲燃邕曼曼量舅奠舞筹黑舅鲁曼曼曼量墨瞄舞量曼曼量奠群掌喜曼曼曼舅黛燃鼍皇曼置 中汇率当前水平的波动骺，是一个巍髓汇率和过去汇率的移幼平均擅的激动带。 这一特锺爨昧着费薅娄筠怒容忍当懿汇率骜辩越爨魏定懿波动豢，毽承诺妖麓瘫 使汇率平均地保持在所规定的目标隧内。其主要结论是软目标区比硬目标区有更 强的抵御投机攻击的能力，并很好的解释了1 9 9 3 年8 月以后。欧洲汇率机制所面 临鲍投机艨力锐减这一糯象。除了上述学者发联魄譬标区模黧终，其缝学者继续 雩| 入薪的经济交量对鹜标区进行磷究帮完善。鞠弗路德弓| 入了有限干预，糖拉丁 引入了基本经济变量的j # 连续性，斯文森引入了时间变化重组风险，近来还有一 些学者在逃行汇率目标区和期权定价的相关研究。由于克鲁格曼、斯文森簿经济 学家鲍磺究是围绕取逡汇率嚣蠡区来遴簿，专年多缀漭学家又嚣始对多透救搴嚣标 区模型进行研究。汇率嗣标区理论派在国内外学者的努力下不断完善与发展1 1 3 1 。 蠢藿菠攀嚣辖区簿嚣研究 第3 章我圈现行的汇率制度 3 1 我国汇率制度的历史演进 通过对改革开放以来人民币汇率形成机制的历史演迸进行整理，可以将人民 币汇率形成机制分为五个阶段： 第一阶段：1 9 8 1 1 9 8 4 年，贸易内部结算份耧害方汇搴并存。中国予1 9 8 1 年 开始实行疆种汇率，一种是窑方汇率，爝予菲贸赫收支；另一释是内部结算汇率， 专门用于对外贸易的结算。该价格按1 9 7 8 年全圜平均换汇成本加上1 0 利润确 定为1 美元兑换2 8 元人民币。 第二狳敬：1 9 8 5 1 9 9 3 年，癸汇灞麓泰场茫攀与富方汇率势存。在这瓣薅， 中国总的缀济特征是1 9 8 5 1 9 8 8 年经济高速增长，1 9 8 9 1 9 9 1 年为调熬期； 1 9 9 2 1 9 9 3 雄又进入经济高速增长。与此同时，该时期也呈现外资大规模涌入、 圜走通货膨胀严重、贸易收支巨额邋夔等基本特缓。人民币汇蜜形成机制颟临谡 整的需要。政府一方秀遴过中央银行入市于预；强一方嚣通过辩终汇调裁带场参 加者的严格镣理和控制，实际上对人民币汇率仍然具有巨大的影响力。 第三阶段：1 9 9 4 1 9 9 7 年，实行以市场供求为基础的、单的、有管理的浮 动汇率。1 9 9 7 年数嚣，入瑟瑟名义滋搴还是套一簸交动。麸1 9 9 4 年懿1 美元兑 换8 6 1 8 7 冗人民币升值为1 9 9 7 年的1 美元兑换8 + 2 8 9 8 元人民币，年均升德幅度 为1 3 。 第四阶段：1 9 9 8 年黛2 0 0 5 年7 熙，实行事蜜上的钌往美愆的固定汇零测。 1 9 9 7 年亚溯金融危梳璨发后，我国敢廊坚持汇率不贬值，入民霹j 汇率呈瑷越稳态， 这可从1 9 9 8 ，2 0 0 2 年的人民币汇率数值看出。所以在这一期间，人民币汇率制度从 名义上的以市场供求为纂础的、单一的、有管理的浮动汇率制度转变为实际上的 钌往美霆熬瓣定汇率载。 第五阶段：2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实彳予以市场供求为基础，参考一篮 子货币进行调解，有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是 按照我国对终经济发展的实际情况，选择若干季申主要货币，赋予耀应的投熬，缀 戒一个货币簇予。同对，疆据国内外经济金融形势，戳市场徽求为基稿，参考一 篮子货币计篇人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护 人民币汇率谯合理均衡水平上的基本稳定。参考一簇子货币表明外币之间的汇率 交链会影穗入疑零茳搴，但参考一熬予货币不等予瓤往一篮子爨象，它还；| ；要将 市场供求关系作为另一熬要依据，据此形成有管理的浮动汇率。 1 6 联圭学位论文 3 2 我国现行汇率制度分析 3 2 。1 我阑现行汇率制度的特煮 2 0 0 5 馨7 月的人民币汇率改革，虽然只是一次小幅的调熬但从此人民币汇率 步入更具弹性的耨盼段，曩前人民帮汇率制度曼瑗出以下几犬特点。 ( 1 ) 入民币茳率静决定瑷市场傲求为墓穑。汇率是一蓬贷疆j 在餮际上酌价格， 市场经济的核心就是价格由市场供求基础来决定，并由市场供求变化来调节。这 一次的完善人民币汇率机制改革，恢复了1 9 9 4 颦的有管理的浮动汇率制度，进一 步俸瑗了入强萃汇率撬潮熬枣绣经，奠定了孛嚣经济豹枣场掇爱基磴。菇了体瑗 市场化的隳求，我国政府在制度上做出很多调熬。比如，扩大外汇指定银行对客 户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务，放宽境内机构保留经常项目外 汇收入，将境内规梅经鬻矮匿外汇账户保餐现救翁魄铡，由敷来瓣3 0 和5 0 i 螽i 离至5 0 酾8 0 ；调熬耩民个久经鬻项嚣购汇政策，提高了臻内居民个入经常项 目下因私购汇指导性限额；简化相关购汇手续。2 0 0 5 年1 1 月2 4 日，国家外汇管 理局发布实施银行间外汇市场做市商指9 1 ( 暂行1 ，在银行间外汇市场引入做市 亵麓度，势决定予2 0 0 6 每第一个交瑟瑟( 1 蜀4 曩) 在银行瓣帮絮羚汇参场弓| 入 询价交易方式。2 0 0 6 年2 月，中圜人民银行又推出了人民币利率互换交易试点。 这些举措都恩示我国在改革传统的结售汇制度，逐步放松资本项目下的管制，培 育有容量、鹰效率、鸯创耨交易品种豹矮汇交易帑场，从丽使人民币汇率辘够耀 对充分魏、同步遣反沃密场供求翡蒸本信号。 ( 2 ) 人民币不再单一盯住美元，而是以市场供求为基础，参考一篮子货币。 在现行汇率制度中，人民币基准汇率的调整是“参考”而不是“钉住”货币缎子，这 嚣者考缀犬懿差象。钌往一篮子货帮是豢按照嚣定戆货币穗类、权重套冀蕤汇率 价值，一国货币当局基本没有汇率定价主动权，而参考一篮子货币机制下则可以 根据市场供求和国内外缀济金融形势需要，相机鲋汇率进行邋时适度的调憋。另 外，在这个货币篮子中，其货币组成及权重都楚不公拜鼹。梭握中国人民锻行行 长瘸, j , j i 2 0 0 5 年8 旁l o 曰翡介绍，在篮子货币静选取数及衩重酌确定嚣雩燕要遵 循以下基本原则：考虑我国国际收赢经常项目交易的主要国家、地区及疑货币； 在货币权熬方面，综合考虑在我国对外贸易、外债、外商直接投资等外经贸活动 孛占较大魄霆瓣主要嚣容、建送熬赞纂缝残一令爱零篮子势努裁赋予其农燕子孛 相应的权鬣。与单一钉往美元相比，参考一篮予货币的人民币汇率制度方案更为 科学