（金融学专业论文）信用衍生工具与信用风险管理.pdf

提要 本文扶耍些! 堕面临的客户焦星墨堕的羹本涵义开始，分机银行信用墼! 垒篁( 夕罂算特点和方法 渊源和实务基础， 以及传统管理模式的弊端；通过探讨信用衍生工具产生的理论 研究信用衍生1 具的特性，论述了信用衔生工具是用来管理信 用风险的鏖好途径；本文阐述了利用不同的信用衍生工具进行信用风险管理的方 法，同时研究了对于信用衍生工具本身存在的各种风险问题，应如何处理并加以 避免。 厂 本文首次将效用论、套期保值理论与风险的量化管理理论与信用衍生工具直 接联系在一起，追溯了信用衍生工具最核心的理论基石。对于商业银行在信用衍 生工具产生以前处理不良资产的传统方法，本文一一作了论述，并首次将这些传 统方式与信用衍生工具的优劣进行对比，论述了信用衍生工具无可比拟的优越 性。本文创新地分析了不同信用衍生工具在信用风险管理中的应用，同时对于信 用衍生工具自身的风险，从不同角度予以介绍和阐述。结合当前国际金融市场的 发展和我国金融业面临入世后的种种冲击，本文首次深入分析了信用衍生工具在 我国的应用前景。工户一 绪论 信用衍生产品既具有一般传统金融衍生产品的特性，同时又与客户“信用” 紧密相关。所有的信用衍生产品都是转嫁信用风险的金融衍生产品。信用风险是 商业银行在传统经营活动中面临的最大风险，信用风险管理也是几乎所有理性经 营的商业银行最为重视的管理方面。商业银行利用信用衍生交易，可以在一定程 度内获得信用保护，从而降低整体信用风险水平，加强信用风险管理，是值得我 国商业银行进行深入研究，进而在现有及今后的法律和政策、市场环境下加以充 分利用的有效工具。有鉴于此，本文结合国际金融市场上信用衍生工具的最新发 展态势，结合商业银行的经营管理现状，对信用衍生工具与信用风险管理的相互 关系作了深入分析。 在国际金融市场上，随着政策、市场、工具的蓬勃发展和曰益完善，为了能 够达到风险与收益的匹配，能够给银行提供更多选择机会的多样性金融工具开始 出现，其中尤为引人注目的当属信用衍生工具。信用衍生产品的运用，可以让银 _ 行更灵活地摆布风险和收益、有效避免风险的过度集中、增进资产组合的多样性， 因此信用衍生工具既是当代国际活跃银行所广泛关注的一项新兴业务，又是一种 先进的管理手段。国外的理论研究机构和商业银行的有关部门已经对此作了大量 探讨，但其中大部分停留在本国的宏观经济层面，或者提供极为繁复的技术细节， 本文结合信用衍生工具自身的特点和我国商业银行管理信用风险的现状，进行了 深入的分析。 对于银行信用风险，业界和舆论的讨论焦点大多集中在如何想方设法地规避 信用风险，保证信贷资产安全的问题上。然而在现实业务和管理操作中，对于以 盈利为目的的商业银行而言，经营管理活动应追求安全性、盈利性和流动性的统 一，简单地“避免”风险不仅毫不现实，而且也未考虑到风险与盈利水平之间的 互动关系。愈来愈多的金融从业人员已经意识到，银行等金融机构应是一部理性 的“风险机器”，它要承担风险、衡量风险、控制风险并管理风险，最终达到盈 利的目的，所以，本文认为银行不应简单地消极回避一切信用风险，而应考虑运 用完善的管理手段积极承担一定的胍险，同时赚驭与其所承担风险相匹配的收 盏。 我国商业银行经过近几年的探索和实践，其中的佼佼者已经初步建立起统 一的风险管理体系，理顺了全盘风险管理机制，进而开始摸索具体甄别和衡量风 险的科学方法。部分国际化程度较高的国有大型银行在对银行风险进行量化处理 的研究工作中已经有了良好开端，同时i e 在尝试进一步寻求化解风险和匹配收益 的方法，优化资本配置，从而在将信用风险控制在一定程度的前提下，提高银行 信贷业务的盈利水平。虽然目前国内还不具备开展信用衍生工具业务的政策和市 场环境，但笔者认为，超前研究如何信用衍生工具强化信用风险管理，无疑将有 利于商业银行积极探索如何改进信用风险管理方法，优化资产组合结构，对我国 商业银行应对入世以后的挑战，抓住发展机遇，具有深远的意义。 、 银行信用风险管理 ( 一) 银行面临的信用风险 1 、信用风险的涵义 信用风险是导致商业银行发生损失的最主要因素。信用风险通常是指银行 的客户发生违约的风险，即客户不能向银行偿还到期债务，导致银行贷款发生部 分或全部损失的风险。另外，信用风险通常也包括客户信用等级下降的风险，这 种风险并不等同于违约，但它意味着该客户违约可能性的增加。在发达的资本市 场上，一般通过某公司股价的升跌、公司债券利率的升降和信用评级机构对公司 的评级变化来评价客户的信用等级变动。 2 、信用风险的特性 对于商业银行而言，信用风险是其所面临的众多风险中最为“重要”的风险， 换言之，即商业银行最为致命的风险。商业银行在经营过程中的风险主要有信用 风险、市场风险、价格风险、流动性风险、法律风险、国别风险、操作风险、道 德风险等等诸多风险，但其中的信用风险相对其他种类的风险而言，具有不易发 生、一旦发生即可能带来巨额损失的特点，因此可能对正常经营的商业银行带来 较为严重的损失。 经过繁复庞杂的数据积累和模型计算，目前可以用概率分布的直观方式来 表述信用风险与其他一般风险的不同之处。理论上的风险分布具有正态分布的特 性( 图l 中较细的曲线) ，而真实的市场风险和信用风险由于其自身特性，往往 呈厚尾分布。厚尾分布所统计的，是关于极少出现的、但一旦发生就数值巨大的 损失( 图1 中较粗的曲线、图2 ) 。对于市场风险而言，损失分布曲线呈钟形， 比一股的正态分布具有更为突出的厚尾特征。由于损失出现的机会与收益大致相 等，曲线趋向于中部集中。对于信用风险而言，因为最常发生的损失都属于小额 损失，而大额损失出现的几率较小，所以分布曲线明显偏向左边。 概 蛊 一般风险分布 、 i 一一皇塑风险分布 旨 图1市场风险的厚尾分布 盈利 图2信用风险的厚尾分布 损失 具体来讲，信用风险的特性主要有： l 、涉及面广、金额巨大。信贷业务渗透到社会经济生活的各个角落，商业 银行信用风险带来的损失往往金额巨大，远远超过般企业的风险损失，且商业 银行具有信用创造职能，其信用活动风险会通过乘数作用对整个经济体系造成较 大影响，可能形成连锁反应。 2 、直接造成货币资金损失。商业银行以负债经营方式经营货币资金，因此 9 其所面临的信用风险直接表现为货币资金损失风险。 3 、管理要求高。由于商业银行信用风险表现集中，影响巨大，要求商业银 行具有较强的抵御、承受、以及控制、转移风险的能力，必须加强信用风险管理， 通过一定的管理手段减少风险发生的次数，减轻或避免风险造成的损失。 客户信用风险可以是客户资金暂时周转不灵，不能按期履行还款责任，或者 是客户遭受了重大损失，本身已失去履行义务的自力，也有可能是客户本身具备 偿还能力，但主观上不愿履行自己的义务，而表现为非法转移、藏匿资产，造成 表面上的无偿还能力。导致客户信用风险的原因非常复杂，有社会政治因素，如 政治制度、社会风气等，有经济体制因素，如经济管理制度、企业制度等，有市 场因素，如汇率变化、利率变化、产品市场变化等，还有技术发展因素、法律因 素、自然灾害因素、人为因素等。这些因素的分别作用或综合作用都有可能导致 客户的信用危机，并最终影响银行的授信安全。客户信用风险是商业银行信贷业 务风险的最二般、最主要的形式。 ( - - ) 传统的信用风险管理方法 1 、传统的风险管理方法 信用风险对于商业银行极其重要，这是因为少数主要客户的违约将造成巨额 的损失，从而可能给银行带来灭顶之灾。对于这种情况，银行经常采取以各种手 段加以防范，对不同客户进行风险分散化处理，包括微观和宏观两个层次。 微观的信用风险管理，指的是对具体某一笔贷款或对某一客户的贷款的风险 进行管理，通过建立一系列非常具体的贷款操作制度等手段对贷款的各个环节的 风险进行评估、预防、回避、分散或转移，其中包括贷前对客户及贷款项目本身 的多方面审查评估；当某一客户同时向几家机构申请授信时，对这一客户所有的 末清偿债务总余额进行了解；对同一单位、同一行业或同一国家的客户限定授信 额度上限；贷后对客户及贷款项目的跟踪监督等。宏观的信用风险管理指商业银 行对整个信贷业务的风险管理问题，主要是商业银行在信贷风险管理方面的一些 大的方针政策、组织形式和方法制度等，如对贷款的申请要由信贷部门主管或信 0 贷委员会进行审查，在达成基本共识后再做出决策，以及设立专门的机构对各级 经办人员进行责任认定等。 2 、传统方法的弊端 尽管上述避险措施是在银行的信贷业务开展时便开始采用，但在对信用风 险的进一步衡量中，便存在很多难以解决的问题。首先，借贷双方只是在合同中 订立一个分期偿还的额度表，而客户违约时的未清偿余额是不可预知的。其次， 银行对于客户在其初始授信额度内剩余数额的未来使用状况也无法预期。因此， 在上述情况下，未来面临风险的数额是不确定的，这种风险将会在违约事件发生 时导致损失的产生。 如果仅凭确定对某一客户的授信额度，也不足以衡量风险，因为风险通常包 含两方面的内容：风险的数量敞口，即可能遭受损失的数额，和风险的质量，即 违约的可能性。我们即使知道了对客户的风险敞口有多少，也很难度量这一客户 的违约可能性有多大。 风险质量一般通过信用评级来衡量，通常是由银行自身进行内部评级或由外 部的信用评级机构来进行评估。对风险质量测评的最终目的是对客户违约的可能 性和对违约事件发生时获得清偿的可能性进行量化。显然，对违约可能性的量化 是比较困难的，因为虽然对于某一信用等级或某一行业来说，违约的历史数据是 可以计算的，但对任何一个客户来说，我们并不能简单地套用经验数据，而且一 旦出现违约，从每一客户获得赔偿的程度也是不可预知的。而银行所遭受的损失 取决于客户清盘或资产变卖后由客户自身设立的抵押财产或第三方担保清偿的 程度。简言之，作为在银行风险中历史最为悠久的信用风险，实际上也是多种风 险共同作用后导致的结果，而正是这种最为人所熟悉的信用风险却是最难以量化 的。 除此之外，市场交易也会产生信用风险，在这种情况下，违约所造成的损失 取决于这些市场交易工具的市场价值和流动性。如果违约是完全不可预期的，那 么银行将遭受相当于违约当时的市场价值的损失。但如果客户的信用等级在逐步 下降，那么及时地折价卖出标的物会减少损失。除此之外，由于这些交易产品的 价值依赖于市场的不断变化，所以，信用风险和市场风险在整个交易过程中是互 相影响、互相作用的。 最后，由于风险分散化的作用，不论是贷款还是市场交易工具，多种交易组 合累积的信用风险是难以评估的。如果所有的客户几乎在同时违约，例如违约客 户来自于同一行业，那么此时所面临的风险要比单独违约的风险更为严重。所有 的银行都通过风险分散化来降低客户同时违约的概率，从而防范银行风险。但是， 对于风险分散化的计量仍是银行在控制风险方面所面临的一个严峻的挑战。 信用风险是指借款人违约或资信恶化而使债权人遭受损失的可能性。这一简 单的定义隐含了几个基础性风险。信用风险的“量”是指借款人的债务余额；信 用风险的“质”则包括发生违约的可能性以及发生违约时可减少违约损失的担保 的情况。由于发生违约时，担保可能使债权人蒙受的损失得到一定程度补偿因 此信用风险值，即违约时债务人的债务余额与债权人实际遭受的损失是不同的。 违约时发生的实际损失取决于各种可能降低信用风险的手段，如担保( 包括抵押 及保证) 、与借款人协商的能力以及借款人在偿还其他债权人之后可用于还贷的 资金情况等。 二、信用衍生工具的产生 信用衍生工具的历史并不算悠久。最初的雏形形成于1 9 9 3 年，距今尚不到 1 0 年。但是，由于信用衍生工具本身具有的独特吸引力，其交易量增长迅猛， 速度惊人。从1 9 9 7 年的不到2 0 0 0 亿美元，增长到2 0 0 2 年的预计1 5 0 0 0 亿美元 ( 图3 ) ，其市场前景十分广阔。 图3 信用衍生工具市场增长情况 ( 一) 信用衍生工具的理论基础 1 、效用理论 在任何经济活动，包括金融活动、信用风险管理过程中，从业人员均以某种 方式进行决策，以达到效用最大化的结果。效用是经济学家用来描述人们对消费 物品和服务所产生的满意程度的一个术语。尽管效用难以度量，但我们不能否认 其存在。金融从业人员都假设客户有一系列的偏好，而这些偏好在任何给定时刻 都具有规范的数学定义，都可以用函数的形式表示出来，称为金融效用函数。金 融效用函数具备三个具体特性，使它与一般意义上的效用函数具有相同的性质， 它们是( 1 ) 永不满足性：( 2 ) 边际效用递减；( 3 ) 边际替代率递减。 永不满足性是指人永远不会充分满足。也就是说，无论个人拥有多少可消费 的金融服务，他还会渴望得到更多的东西，他的效用都仍会随服务数量的增加而 加大。边际效用递减是指随着人们获得数量越来越多的金融服务，每一单位新增 服务提供的总效用的增量逐渐减小，即增加的每一元人民币财富都会增大总效 用，但其总效用的增加量会小于前一元人民币带来的总效用的增加量。金融效用 函数的最后一个特性是边际替代率递减。边际替代率递减指每额外获得一单位的 金融服务，该服务相对于其它服务而言向人们提供的满意程度降低了。例如，随 着金融财富的增加，个人可能觉得闲暇时削对其更育吸引力，因此越求越愿意牺 牲财富以换取闲暇时间。 。 由于财富是通过使消费成为可能来提洪效用的，而收益使财富增加，所以效 用与收益有密切联系。收益意味着更多的财富，更多的财富意味着更多的消费， 而更多的消费则意味着更大的效用。另一方面，为了实现收益，通常都必须暂时 放弃一些流动性，所以赚取收益要付出代价代价的形式是消费的推迟。正因为 如此，为了获取收益而进行的投资可以看作是用当前的消费换取以后的较高水平 的消费，即当其它条件相同的时候，即期的满足优于对远期满足的预期。 运用信用衍生工具的原理，是将银行未来的、不确定的、依靠借款人的还款 行为而取得的远期收益，通过信用衍生交易，转化为银行目前的、唾手可得的、 依靠信用衍生交易对家的保证而取得的即期收益。于是银行规避了信用风险，效 用水平得到了提高。 效用的概念还与现值的概念之间有着直接的联系。例如，假设投资者目前拥 有价值为1 万元的财富，同时有1 0 0 单位的效用。如果投资者被要求放弃其财富 一年，到这一年末，投资者将收回l 万元，则其效用必定会降低，这是因为一年 后收到的l 万元的现值小于目前手中l 万元的现值。也就是说，一年后收到的1 万元的现值带来的效用小于现在的l 万元的效用。因此在金融业务中，银行要充 分考虑现值、来来值等因素，来计算其成本与收益，在信用衍生交易中同样如此， 为了规避未来可能发生的潜在信用风险，银行必须在与交易对家签定信用衍生交 易合同时，充分考虑到现值与未来值的问题。 可保风险与套期保值理论 规避风险有三种不同的、但是相互关联的方法：第一种是购买保险。然而， 保险仅对管理特定类型的金融风险才行得通。此类风险称为可保风险。第二种是 资产负债管理。这种方法是对资产和负债仔细地进行平衡以消除净值的变化。资 产负债管理最常用于管理利率风险和汇率风险。第三种方法是套期保值，它既可 单独使用，也可与前述两种方法结合使用。套期保值意味着构筑对冲风险的头寸， 它和资产负债管理很相似，但资产负债管理涉及资产负债表表内的项目，而套期 保值通常涉及的是表外项目。传统的金融衍生工具，包括远期、期货、期权和掉 换，都是资产负债表的表外项目，因而是套期保值工具。 ( 1 ) 可保风险 可保风险是指很多企业都面临的种风险，同时这些企业彼此之间的风险状 况不是高度相关，并且这种风险发生的概率在很大程度上可咀确定。可像风险包 括死亡、火灾损失、失窃、债务及医疗费用等风险。例如，企业面临的失窃风险 的大小取缺于发生失窃的概率以及存在风险的资产的价值。失窃风险是一种可保 风险，因为许许多多的企业都面临着失窃风险，而且每个企业的失窃风险之间几 乎不存在相关性。也就是谠，不管企业a 是否失窃，企业b 失窃的概率都是 样的。此外，尽管我们不能说企业b 将会失窃或不会失窃，我们却能有很大的 把握知道企业b 失窃的概率。 对投保企业或银行来说，即使所缴纳的保险费超过了风险暴露的金额，也是 值得的。首先，企业或银行的管理者和所有者都厌恶风险，这意味着他们愿意为 消除风险付出一定的费用。从效用论的角度来讲，他们从风险的降低中得到了效 用收益。其次，如果他们降低了风险，那么，在债权人的眼里，企业或银行的资 信情况就会变得比较好，债权人就愿意以比较低的成本提供更多的信贷或拆借资 金。这样就减少了融资成本，也就抵消了一部分保险费用。 尽管保险公司承担了所有单个企业的风险，它本身并没有处于很大的风险状 卜 态，因为这些单个的风险彼此间不是高度相关的，即并不是系统风险。但同时， 这一做法仍存在两个问题。第一个问题是，保险公司的介入意味着保险的费用将 超过其预期的货币价值。毕竟，保险公司需要支付其行政管理费用，并希望赚取 合理的利润。第二个问题是，并不是所有的风险都是可保的。事实上，价格风险 大都是不可保的，因为面临着同样价格风险的企业的财务表现并不会彼此独立， 甚至几乎是完全正相关的。例如，如果收益率曲线上移，所有企业的融资成本都 将增加；如果日元疲软，所有存在与日元有关的风险的企业都会受到影响：如果 石油价格上涨，则所有石油能源密集性的企业都将面临风险。 传统的保险公司正是依靠不同个体和企业间可保风险的不相关性和概率的 可计算性来赚取收益的，而信用风险同样具备可保风险的特征。因此，在较为精 确地计算信用风险相关度和违约概率的基础之一k ，商业银行运用信用衍生工具可 以获得一定程度的保护，而信用衍生工具的卖方( 相当于保险公司的角色) 也据 此赚取一定收益。 ( 2 ) 套期保值 资产负债管理是一种减少价格风险的手段，它通过资产和负债的恰当组合使 企业达到特定的收益目标，并同时减少企业的风险，其关键在于构筑资产负债表 项目的正确组合，而套期保值是构筑一项头寸来临时性地替代未来的另一项资产 ( 或负债) 的头寸，或者是构筑一项头寸柬保护现有的某项资产( 负债) 头寸的 价值直到其可以变现而采取的行动。许多套期保值都是利用资产负债表表外工具 来做的。最常用的套期保值工具有期货、远期、期权和互惠掉换。 在套期保值理论中，经常要讨论置信区间的概念。所谓置信区间就是在预期 值( 数学期望值) 两边对称分布的一段范围，实际结果落入此区间的概率是确定 的。这个概率称为置信度，而取值的范围就叫做置信区间。例如，一个置信度为 9 0 * o 的置信区间就是从预期值加上1 6 4 倍标准差到预期值减去1 6 4 倍标准差之 间的范围；置信度为9 5 的置信区间是指从预期值加上1 9 6 倍标准差到预期值 减去1 9 6 倍标准差之间的范围。在统计工作中，预期值常被称作平均值。 在衍生交易中，两种价格的相关程度代表了它们彼此之间变动轨迹的接近程 度，这种相关性是通过相关系数来度量的。我们将用p 来记相关系数。假设我们 已经采用了恰当的套头比，进行套期保值后还存在的风险称为基点差风险。基点 差风险( 用方差表示) 和价格保险( 也用方差表示) 的关系见等式( 1 ) 。 基点差风险= ( 1 - p 2 ) 价格风险 ( 1 ) 等式( 1 ) 极其精确地度量了套期保值消除的风险占原风险的百分比。例如。 假定p 2 是o 9 5 ，于是套期保值就将减少价格风险的9 5 。当然，5 的原风险还 继续存在。这个留下的部分即为基点差风险。存在基点差风险是由于现货价格和 套期保值工具价格之间并非完全相关，因为现货市场的供需状况和套期保值工具 市场的供需状况有所不同。一般来说，两种价格不能彼此之问相差太多而不产生 套利机会。但它们可能相差到某种程度而不产生可以盈利的套利机会这样就会 存在基点差风险。举一个例子，某公司投资者试图通过6 个月期短期国库券期货 交易来为它的计划中的6 个月期商业票据的发行作套期保值。短期国库券和商业 票据有相同的到期日，而且它们的利率变化也十分接近，因而该公司用短期国库 券期货来为商业票据发行保值将会面临某些基点差风险。 套期保值的成本相对来晓较低，但毕竟不是完全无成本的，其费用也并不是 全都相同。这可能是因为审场并非完全育效率，一种形式的套期保照可能比另 种形式的套期保值便宜。并且，相关的费问都发生变化，因而今天比较便宜的套 期保值方法到明天就未必如此。谨慎的银行在使用一种寞期保值策略之前，对多 种可选用的策略进行成本比较。 3 、对风险的量化管理 有许多风险量化测量方法，目的都是为了评估受利率等随机参数影响的目标 变量的变动情况，对信用衍生工具的产生进一步奠定了理论基础。经常使用的风 险量化指标可以分为：敏感性指标，可以衡量当市场比率每变化一单位( 如利率 上升1 ) 时，引起的目标变量的波动程度；波动性指标，可以衡量任何随机参 数或目标变量围绕平均值的上下波动程度；损失风险指标，只关注不利波动，经 常被描述成目标变量的“最低价值”，比如在最坏隋况下的收益净值。 以上几种不同指标是同时变动的，因为它们分别是从不同角度来考察风险。 损失风险指标是最为“复杂”的衡量方法，它将敏感性、波动性和不确定的负面 影响混合在一起，风险资产估值( v a r ) 即属于这一方法。图4 岁i 出了从最简单 到最复杂的衡量方法。 图4风险分析方法 所有影响经济环境和金融市场的随机因素部是不可精确测量的，例如利率、 汇率、股指等等。对付此类风险的唯一方法是进行压力测试，或“极端”情况测 试，将所有的相关参数设为极端最大值。例如，评级公司可以运用压力测试来确 定特定整个行业或单笔交易的风险，而很多商业银行运用压力测试来观察市场组 合的变动特点。 极端压力测试也可以用于利用规避借款人违约i x l 险的信用风险缓释技术，如 项目融资或资产证券化，而信用风险缓释技术则有抵押、第三方担保、合约及开 立保证金帐户等。保证金帐户只能由放贷人支配，在不利情况出现时，可以发挥 作用。当然，压力测试和量化风险分析方法也有一定不足。首先，它们局限于一 系列假设，这些假设实际上低估了某些风险。其次，有一些不确定性因素，需要 人为进行判断，而不是作最坏情况的假设。即使是最简单的贷款申请也需要对借 款人的经营管理能力、行业前景、股东动向、与控股公司间关系等因素进行判断， 而这些因素是无法量化的。因此，对风险的任何尽职的分析过程都需要人为的判 断参与。风险量化分析方法不能替代人为判断，相反地，风险管理应该既有定性 又有定量的风险分析。 ( 1 ) 敏感性分析 敏感性是指在因变量发生变化( 潜在的随机变量) 时收益的变化率如边际 利息收入或盯市价值的改变率。因变量则可以是利率、汇率以及股价。例如，债 券价格对利率变化一个单位的敏感度等于1 0 ，这一敏感度表明利率每变化1 ， 债券价格就相应地变化1 0 ；也可以用价值形式来表示，如果债券价格是1 0 0 ， 它的变化值就是1 0 1 0 0 = 1 0 。同一市场参数下不同交易方式的敏感度可以进 行累加。对于多种金融工具的组合，针对单一市场参数的整体敏感性水平时各种 金融工具的敏感度的叠加就成了组合的敏感度。然而，当敏感度与不同的市场参 数相关联时，情况就不尽如此。在计算敏感度时，应假漫其对应的参数每次只改 变一个单位。而不同的市场分析工具问的敏感度指标同时累加，意味着假设所有 的参数同时发生变化。因为事实上全部参数不可能同时以同一尺度发生改变，所 以这一累加所得的结果势必高估了实际情况。 敏感度也可咀用来衡量与市场本身无关的风险，如信用风险。针对某一交易 对手的授信组合，潜在的随机变量h - j 以是一段时期内观察到的交易对手违约随机 数。同样，随机变量也可以用违约率，即组合中交易对手发生违约的数量与总交 易对手数量之比。进一步讲，收益的敏感度可以定义为违约率每变化一单位所引 起的损失增加量。例如，如果总敞口为l ，0 0 0 个价值单位，违约率变化1 时的 敏感度就是1 0 0 0 1 ，或1 0 个价值单位。 根据对未来市场环境的不同预期，交易组合的敏感度也可以上升或下降。举 例来说，当银行预期利息率会下降时，它将投资于长期债券，此时，银行为了从 预期的市场波动中取得更多的收益，增加了资产组合的敏感度。相反，当实际利 率上升时，银行可以投资于较多不敏感债券。当预期利率上升，且收益也随之上 升时，利息收益的敏感度也是上升的。相反地，如果预期利率下降，则应当运用 套期保值交易来减少或冲抵风险敞口。 ( 2 ) 波动性 波动性是一种非常普遍的统计学指标，用于衡量市场参数、收益或市场价值 等随机变量相对于平均值的离散程度，即这些变量的标准差。标准差指随机变量 方差的平方根，方差是距均值的离散度的平方之和。均值是随机变量的数学期望 值，等于随机变量的加权平均数。在观测值的时间序列中，均值亦指随机变量时 间序列值的算术平均数。 ： 频率线或概率分布曲线用于描述未知变量全部可能取值的分插轨迹。其中， f x 轴表示参数的可能取值，y 轴表示既定因变量的出现可能性，或表示因变量在 总量中的百分比( 频率) 。 回 图5 某一止态分布曲线的均值和离散度 这类分布曲线可以用历史统计数据作出，也可以由理论分布来近似得出。最 常见的分布曲线既平常所说的下态分布曲线，它的钟状图已经为大家所熟悉。正 i9 态分布曲线经常被用做估值手段，原因在于这种分布与实际生活中的大量随机现 象的分布是相符的，见图5 。而正态分布的优点之一在于，它完全决定f 两个基 本变量：均值和标准差。因此，一旦确定某种随机变量是服从正态分布的，就可 以先很容易地计算出其均值和方差，进而描述其具体分析i 情况。 波动度广泛应用于衡量随机变量对均值的离散度，无论是否属于正态分布， 波动度都可以根据其历史数据计算出来。由于利率、汇率及股指等方面的同常数 据较容易获得，波动度指标能够得到广泛应用。基于历史数据的波动度称为历史 波动度，当数据源不断变化时，它吐j l 需要经常更新。 波动度的计算过程中，需要人为选择取值期间和取值的间隔。计算市场数据 时，经常按日、周或月提取数据：对于帐面收入，则可使用季度或年度数据。取 值期间越长，历史数据就越多。 ( 3 ) 损失风险 损失风险实际上由两部分组成：可能发生的损失及其发生的可能性，难点就 在于确定发生损失的可能性到底有多大，而且还要有客观依据。例如，我们可以 计算出现最坏情况下的损失，但如何考察所谓最坏情况，这是由主观判断来决定 的，如果某人对经济环境的不确定性持不同见解，他就可能认为别的情况才是最 极端的。因此：。随着对“最坏情况”的主观选择有所不同，对风险的衡量过程也 将发生变化。与此类似，在对损失分布进行假设的过程中，也存在相似问题。 一旦确定了均值和标准差之后，下一步就是假设产生风险的随机变量分布曲 线的形状了。分布，指某一随机变量所有取值的可能性的组合。正态分布假设， 是指假设某些随机变量是服从正态分布的。这种估值方法在实践中往往易于为人 们所接受。确定一种随机变量的分布类型之后，找们就很容易通过敏感度分析将 其从其他随机变量如交易的盯市价值中区分出来。例如，通过利率敞口 敏感度分析，很容易对利率变动通过敏感度算出息差收入，即利率缺v l 。敏感度 在市场参数和收益之间提供了一种简单的联系，至少只要随机变量的离散程度不 是很大时，可以这样认为。 从分布曲线的形状中，可以预测出一定概率f 损失的上限，比如损失额超过 最大限额的可能性不会超过1 0 ( 也可以是5 或l ) ，这一百分数称为损失的 容忍度。在给定的容忍度下，损失的最大值可以看作是用来衡量损失风险的标度， 即风险价值( v a r ) 。实际上，容忍度是损失值大于风险价值的可能程度而风 险价值是指相列于既定容忍度而言，统计学置信区间的边际鳆( 图6 ) 。 盈利的栅率 5 的可能性，洋 弘 ? ? 幽6波动度和损失风险 在正态分布情况时，置信区间很好理解，常常可表示为波动度的乘数，图6 举出了例子。在图中，损失风险表示为在给定置信区间内的损失上限，而曲线下 方、边际值以左的部分，则代表在边际值以外发生损失的可能性。一般来讲，波 动度越太，曲线的离散度越大，发生损失的概率也越大。在正态分布曲线中，其 上边界对应1 6 、1 0 、5 、2 5 或其他可能的容忍度，这些蓉忍度对应的标 准差分别为1 、1 1 2 8 、t 6 5 和1 9 6 即指其对于均值的离散度( 图7 ) 。任何其他 形式的置信区间都可以转化为标准正态分布波动度的乘数。 i 容忍度 1 6 1 1 0 三 i i s k i zs k 训 _ ， i i i 损失 i 弋 i 盈利：。 f i6 5 的标准差 f l i9 6 的标准善i 剧7f f ：态分布的型信区闻 敏感性、波动性及负面风险等量化风险手段的运用，迸一步奠定了信用衍生 工具的理论基础。传统的金融衍生工具本身就已经建立在一定的数学计算的基础 之上，用以进行风险收益分析，为金融工程人员或银行决策层提供决策依据。而 信用衍生工具的应用，除了对“衍生”部分要有很好的度量之外，还需要对银行 原有的信用风险和将要因信用衍生工具的使用而减少的风险进行较为精确的预 测和计算，上述量化手段的产生和发展完善，为信用衍生工具的使用者提供了这 种可能性。 ( 二) 信用衍生工具的实务基础 1 、传统金融衍生工具 ( 1 ) 期货 期货是金融市场上的一种标准化合约，其履约条件是某项标的资产的延期供 货或者按照某种明确规定的清算机制进行现金结算。这些合约在有组织的期货交 易所交易由清算协会在交易双方之间充当中介。合约卖方称为空头。买方称为 多头。双方都要缴纳执行保证金，称为垫头，由清算协会持有。清算协会可以直 接持有交易方的保证金，或者间接地通过清算协会的成员组织持有保证金。保证 金的结算是按照逐日结算价以盯市方式进行的。每份期货有一个联系月份，代表 交割或最后结算的月份。个别的合约由交割月份来辨认。所有建立在同一种标的 资产上的合约，在同一交易所交易，有同样的交割月份，就被看作是相同的期货 并构成期货交割系列。 期货与远期合同有几项重要区别。第一，期货在期货交易所交易，而远期合 同在场外柜台市场交易。第二，期货除了价格之外，所有的合同条款都高度标准 化，条款都由交易期货的交易所规定好。远期合同则在订立合同时由双方协商， 所有条款须经双方达成一致。第三，买卖期货的双方之间有清算协会，双方并不 需要确认自己的“真实”交易对手。而在远期合同中，一方直接对另一方负责， 因此，双方必须互相认定对方。第五，期货市场的金融信用受到保护，要求合同 每一方缴纳执行保证金，：采取每日刚市( m a r k t o m a r k e t ) i l 办法进行结算，从而保 证各方履约。在远期合约中，则没有这种市场范围的保汪会制度要求。结果，远 期市场的参与者倾向于与他们熟悉的对手做交易。最后，期货的设置结构使其很 容易被中止，只要简单地对冲平仓即可，远期合同通常是不可能中止的。 ( 2 ) 掉换 第一次货币互换于1 9 7 9 年出现在伦敦，现在广泛地应用于工业企业、金融 机构、储蓄机构、银行、保险公司、世界性组织和主权政府。掉换用于降低资本 成本、管理风险、实现规模经济、在世界资本市场套利、进入新市场、创造复合 金融工具等。新的用户、新的用途、新的掉换替代办法几乎每天都在出现。大多 数具有互惠掉换头寸风险的人认为互惠掉换是非常复杂的金融工具。在实际生活 中，互惠掉换的复杂性在于需要大量的文件工作来制订合约条款，对于那些因为 特殊的要求而采取“量体定做”的掉换合约则还会包括许许多多的特别防范措施。 各种互惠掉换的特点不同：利率互换将固定利率债务转换为浮动利率债务； 货币互换将一种货币表示的债务转换成另一种货币表示的债务：商品互换将浮动 价格转换成固定价格。 ( 3 ) 期权 期权是双方签订的合同，合同中的一方有权利而没有义务去做某件事情，通 常是买进或卖出某种标的资产。买权赋予购买者购买某种标的资产的权利( 但没 有义务) ，而卖权赋予购买者出售某种标的资产的权利( 但没有义务) 。 只有买权和卖权的购买者享有权利而不承担义务，期权合约的出售者则有绝 对的义务。买权和卖权不是仅有的期权类型。例如，许多债券具有类似期权的特 性。晟经常遇到的两种此类特性是可转换债券的转换特性和可回赎债券的回赎特 性。可转换债券是债券持有人有权利但没有义务将债券转换为发行者的某种其它 资产。可回赎债券是发行者有权利但没有义务在到期前黩回债券。 由于没有义务的权利具有价值，期权购买者必须支付给期权出售者一定的费 用。即任何人都不能没有付出就获得价值。就买权和卖权而言，预先支付的一笔 期权价格称之为期权费。就可转换债券而言，债券持有人为获得作为债券一部分 的类似期权特性，以少收息票利息的方式问接为获得这种选择权付费。即债券持 有者在发行时按平价支付，但在债券存续期内接受低于市场价值的息票利率。 处理不良资产的传统方法 对于贷款银行的信贷部门本身而言，可以采用直接催收、划拨至本行资产保 全部门、剥离至资产管理公司、直接出售不良资产、进行资产证券化等手段，化 解不良资产。 ( 1 ) 催收贷款 当债务人发生偿付问题，出现了不良贷款时，银行可以直接向债务人或其担 保人进行催收。一般来讲，如果形成客户信用风险的原因是客户资金暂时周转不 灵，不能按期履行还款责任，或者客户本身具备偿还能力，但主观上不愿履行自 己的义务，而表现为非法转移、藏匿资产，造成表面上的无偿还能力，则银行可 以直接向借款人发出催收通知书，督促其履行还款义务。如果导致信用风险的原 因是制度体制、社会风气、经济管理制度、企业制度，以及汇率变化、利率变化、 产品市场变化、技术发展因素、法律因素、自然灾害等因素，或者是客户遭受了 重大损失，本身已失去履行义务的能力，则银行往往要求担保人履行担保义务， 或者诉诸于法律。 对信用衍生工具的产生过程有影响或有“提示”作用的是担保人的作用，即 信用风险的担傈转嫁。通过办理贷款担保，银行把本应由自己承担的借款企业信 用风险转嫁给担保入，但银行在转移风险的同时，又承担了担保人的信用风险。 所以用担保来转嫁风险，其效果的好坏取决于担保人的资信，如果担保人的资信 水平较差，担保也就形同虚设。相应地，在信用衍生工具的交易过程中，银行的 交易对家类似于传统的担保人，也必须具备比原有借款人更好的信用水平。如果 交易对家也发生信用问题，不按照合同约定向银行进行偿付，对于银行而言无异 于雪上加霜。 ( 2 ) 转移至资产保全部门 这是银行内部的一种处理手段，即把不良贷款由正常的放款部门或贷后管理 部门转移至专业的不良贷款处理部门，即资产保全部门。上个世纪9 0 年代后期， 我国主要商业银行纷纷成立了专门的资产保全部门，在体制、人才、手段上加大 力度，集中对不良资产进行处理，取得了显著成效。 在向资产保全部门移交贷款的过程中，国内银行很少涉及“转移价格”问题， 而往往采用“计划划拨”的形式，而国际性大银行由于已经庄内部建立了较为完 备的核算、考核体系，因此其内部不良资产在不同部门问的转移需要按质论价， 即按照不良资产本身的金额、清收难度、对银行的影响等因素，在不同部门间进 行“买卖”。这种方法值得国内银行借鉴，因为它有助于建立良好的激励约束机 制，促进各部门之间的健康平衡发展。 但是，将不良资产转移至资产保全部门有明显的不足之处。对于客户而言， 由与银行的营销或放款部门交往转变为与银行的资产保全部门交往，显然对其会 产生很大的负面影响。尤其是规模较大的企业或上市公司，虽然在平时经营活动 中会尽力恪守信用，按时付息还款，但一旦由于市场环境或临时周转问题造成其 偿付困难，而银行很快将其纳入重点不良客户的行列，将其贷款归入资产保全部 门管理，会对企业在市场上的声誉造成影响，从而影响企业与银行的关系。 这一点也是信用衍生工具产生的主要原因之一，因为运用信用衍生工具，可 以“悄悄”地转移银行的信用风险，丽不影响客户与银行的关系。 同时，转移价格也是信用衍生工具交易的基础，在信用衍生领域，称为公平 价格，即在均衡评估的基础之上，按照不良资产的市场价值，在银行和交易对家 之间进行转移。 ( 3 ) 资产管理公司( a s s e t m a n a g e m e n tc o m p a n i e s ，a m c ) 与将不良资产转移至本行的资产保全部门类似，银行还可以将不良资产剥离 至另外成立的资产管理公司。目前我国的做法是由四家国有商业银行各自成立资 产管理公司接收本行的不良资产，担任“坏银行”的角色。成立a m c 的优势 很多，与在银行内部处理不良资产的方法相比较而言，由于a m c 有减免债务人 债务等政策性优惠条件，债务人的积极性会大大提高，对于清理不良贷款有很大 的促进作用。另外，成立a m c 可以立即改善银行的资产负债表，其效果是立竿 见影的，因为不良资产已经从原有的债权银行那里“剥离”至a m c 了，这特 点与信用衍生工具的特性有相似之处，因为信用衍生工具同样可以把银行的不良 资产卖给银行之外的交易对家，可以说有异曲同工之妙。 在吸取1 9 9 7 年亚洲一些国家化解金融危机经验和教训的基础上，从提高入 世后中国银行业国际竞争力的长远考虑，中国政府决定成立四家金融资产管理公 司，专门负责收购、管理和处置国有独资银行的不良贷款，以进一步防范和化解 银行风险。1 9 9 9 年，信达、长城、东方、华融四家资产管理公司相继成立。到 2 0 0 1 年底，机构组建和不良贷款收购工作基本结束。四家公司共收购不良贷款 本息合计近1 4 0 0 0 亿元，其中华融公司收购贷款本息达到5 1 0 0 亿元，是中国目 前规模最大的金融资产管理公司。 通过不良资产的大规模一次性剥离，国有商业银行的资产负债表得到了显著 的改善。据统汁，剥离后国有银行不良贷款比例平均下降了近l o 个百分点，其 中质量特别低下的呆账和呆滞贷款比例下降尤其明显。在不良贷款剥离后中央 银行采取了一系列强化金融监管的措施，建立不良贷款监测系统，进一步完善金 融监管责任制。国有商业银彳亍加强了对信贷风险的内控管理，健全贷款发放和贷 后管理责任制，逐级分部门下达改善信贷资产质量的具体任务。通过上述措旌， 信贷资产的存量和增量风险得n - f 一定程度的抑制，银行业出现了稳健发展的良 好势头。2 0 0 0 年四家国有商业银行不良贷款比率出现增幅下降，从2 0 0 0 年第四 季度开始出现净下降。2 0 0 1 年底，国有银行不良贷款净下降2 1 个百分点。通过 不良资产的剥离i 为实现建立“好银行”的目标创造了必要的条件。 ( 4 ) 贷款出售 贷款出售是指银行将贷款出售给第三方。由于银行出售贷款，能降低贷款风 险，提高资产质量，而贷款购买者则可能通过承担较多风险而获得高收益，因此 贷款二级市场一经出现便迅速发展。银行出售风险贷款须注意考虑三个要素： 确定估价方法。贷款价格只有双方公认的价格才是公平交易价格。如果买方 不愿意按某种估价买下某笔贷款，则说明贷款估价太高。信用衍生工具的价格要 考虑双重因素：原有贷款的价格和衍生工具的价格，二者相互组合之后再在市 场中决定其最终价格。 确定形式。最易出售的贷款是大额的银团贷款，最难出售的贷款是那些濒临 困境的公司的小额、周转性贷款，因为其赢利低、流动性差，对投资者不具吸引 力。就贷款的买方来说，转让出售可给买方提供更强的表决权和更直接的信息途 径，但由于有的信贷合同不允许以转让方式出售，除非得到借款者或担保者的同 意，因此，许多风险贷款的出售是以参股形式进行的。信用衍生工具的买卖同样 也要考虑到形式问题，那些流动性强、包含的原有贷款风险较小的信用衍生工具 当然容易转让，但由于银行与交易对手之间的博奕关系，最终的衍生形式组合与 交易价格是市场决定的结果。 确定交易的结构。如果贷款市场流动性很强，银行只要通知l 一2 家买方且卖 给出价最好的一家即可，交易结构较简单。但若贷款市场流动性不够强，大部分 交易商本身又没有多少资本来做贷款交易，使用这种方法就很难奏效。为此，有 经验的卖方常采取两种手段来避免出售贷款时在最终价格和条件上的不利。其一 是仅与可信度得到广泛证实的买方交易；其二是制定一个正规的拍卖程序。这一 点在信用衍生工具交易中同样适用。 ( 5 ) 资产证券化 资产证券化是指将已经存在的信贷资产集中起来，进行结构性重组，并重新 分割为证券转售给市场上的投资者，而该信贷资产在原持有者的资产负债表上可 以消失，也可以不消失。它是将贷款或应收帐款转换为可转让工具的过程，如将 批量贷款进行证券化销售，或者相反地，将小额、非市场化且信用质量相异的资 产重新包装为新的流动性债务证券。 j 资产证券化的核心也是信用衍生工具的中心理念，即对贷款中风险与收益要 素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。对于 单个贷款，其现金流是不确定的，极端的情况如完全按时偿还、完全提前偿付甚 至无任何现金流动的发生等都是可能的。对于一组贷款而言，尽管整个组合在很 大程度上依赖于组合中每一贷款现金流的特性，但由于大数定律的作用，整个组 合的现金流却呈现出一定的规律性。因此，尽管预测单个贷款的可能结果是不现 实的，但人们却可基于历史数据对整个组合的现金流的平均数有较好的估计。 ( 三) 信用衍生工具的产生 信用衍生工具的产生原因 信用衍生工具的产生有熟必然性，首先是银行出予对改善资产艨量的考虑。 当资产覆量已经密现闻运或存在潜在隐患，不是以带采足够静预麓载盏甚至会导 致损失时，而般的催收、黼控等手段难以立竿见影或根本无济予韶，银行必然 话望能卸掉包辛捩，轻装前进。传统做法有移交至于亍内的资产傈全部门、剥离至行 并的资产管理公司、妻至密售不庭资产，斑这些手段键往受到肉帮管遴稽努部市 场的限制，牵涉到部门协调、利益冲突、市场法规等备个方面的束缚和羁绊。 其次，锻褥对不良客户藏债项若处璎不当，不仅会影晌到与老客户保持良好 美系，氇会霹步 削弱形象，不藉于发震薪耱潜在客户。攫丽荔觅，辩关系良好豹 懑客户的某些不良债权进行特殊处理，势必影响到客户继续保持与银行的合作， 楚其对重点大糕户若处理不饕则会使其馈权银行有伤筋动骨之虞。另外，如果潜 程客户了瓣蠲綮家银行善辩借款久采取了上述楚理绩潍，必穗对锻行的经营状 况、业务作风j 管理思路产生疑问，不利于银行开展辩销活动。 i 再次，髓瓒建融市场竟挚豹目盏热劂，众多的攫行甚至金融机构缝对客户提 供静产品和溅务越来越其寄阉质侄，在市场上一方霹逸威了金融产麓和服务的究 黛竟争市场，嬲一方面造成了金融机构和客户的买方市场，银行生释环境日益恶 劣。 2 、信用衍生工具的产生过程 键壤售震掰生产瑟兴怒秘不是投资蘩载嚣要，i 嚣愚羧瓷镶牙豹要求。这与荣 迥