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摘要 作为资本要素使用者的上市公司要想在证券市场上成功融资、再融资，必须 向资本要素所有者( 投资者) 提供能证明其使用效率的信息。规范的证券市场是 建立在信息披露基础上的，上市公司信息披露的质量，直接影响到投资者的判断 和决策，关系到他们的合法权益能否得到保证，也关系到证券市场能否正常运行。 因此，影响投资者决策和证券市场有效运行的最大障碍莫过于信息不对称及上市 公司披露信息的质量问题。本文将上市公司信息披露行为按照信息质量的高低分 为真实披露、模糊披露和虚假披露。按照信息记载内容在时间上的针对性将信息 分作预测性( 事前) 信息和描述性( 事后) 信息两种类型。根据模糊披露和虚假 披露的特性，以预测性信息披露作为模糊披露的典型研究对象，以描述性信息披 露作为虚假披露的典型研究对象。 本文对介于真实披露与虚假披露之间的模糊披露进行理论模型结合实证检 验的独立分析。分析了影响预测性信息模糊披露的因素，从准确性和偏差程度两 个角度对我国上市公司的模糊披露策略进行统计检验。建立相关理论模型，证明 了模糊披露下的信息质量和上市公司自愿披露频率之问存在的负相关关系，由此 揭示强制性盈利预测信息披露制度的必要性。 本文阐述了上市公司进行虚假披露的收益和成本，结合我国上市公司虚假披 露现状，通过理论模型，指出我国证券市场上存在虚假披露的深层次原因，以及 加强监管部门监督力度的必要性。分析上市公司各方面因素对信息披露质量的影 响，构建计量模型，样本选取尽量避免偶然性因素的影响，运用l o g i s t i c 模型 进行了回归分析，论证了公司治理结构、所有权结构以及财务经营状况等内部因 素与上市公司信息披露质量显著相关。根据模糊披露和虚假披露的研究提出相关 结论和政策建议。 关键词：信息质量模糊披露虚假披露预测性信息 描述性信息 a b s t r a c t a st h eu s e r , i fl i s t e dc o m p a n i e sw a n tt og e tf i n a n c i n go rr e f i n a n c i n g ， t h e yh a v et op r o v i d et h ei n v e s t o r s ，a st h eo w n e r , w i t ht h ei n f o r m a t i o n a b o u tt h ee f f i c i e n c yt h e yu s et h ec a p i t a lf r o mt h ei n v e s t o r s i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ei st h ef o u n d a t i o no ft h ec a n o n i c a ls e c u r i t i e sb u s i n e s s t h e q u a l i t yo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r en o to n l ya f f e c t sd i r e c t l yt h ej u d g m e n t s a n dd e c i s i o n m a k i n go ft h ei n v e s t o r s ，b u ta l s oc o n c e r n st h a ti ft h e i r l e g i t i m a t er i g h t c o u l db ep r o t e c t e d ，w h i c hi si m p o r t a n tt ot h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to ft h e s e c u r i t i e sb u s i n e s s s ot h em o s td i f f i c u l th o l d b a c k ， w h i c hd e s t r o y se f f e c t i v es e c u r i t i e sb u s i n e s sa n dt h ed e c i s i o n m a k i n go f t h ei n v e s t o r s ，i st h ep r o b l e mi nt h eq u a l i t yo fc o m p a n i e s 、i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eu n d e rt h ec o n d i t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h i sp a p e r c l a s s i f i e si n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea sa c t u a ld i s c l o s u r e ，b l u r r yd i s c l o s u r e a n dm e n d a c i o u sd i s c l o s u r e ，a n dc l a s s i f i e sd i s c l o s e di n f o r m a t i o na se x a n t ei n f o r m a t i o na n de xp o s ti n f o r m a t i o n b a s e do nt h ep r o p e r t i e so f d i f f e r e n t t y p e s o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h i s p a p e r u s e se xa n t e i n f o r m a t i o na st h er e s e a r c ho b j e c to fb l u r r yd i s c l o s u r ea n de xp o s t i n f o r m a t i o na st h er e s e a r c ho b j e c to fm e n d a c i o u sd i s c l o s u r e ，t h e n a n a l y s e s ，r e s p e c t i v e l y ，b l u r r ya n dm e n d a c i o u sd i s c l o s u r ew i t ha c a d e m i c m o d e l sa n ds t a t i s t i c a ld e m o n s t r a t i o n t h i sp a p e rs y s t e m i c a l l ys t u d i e st h eb l u r r yd i s c l o s u r e 、i t i lt h et h e o r y m o d e l sa n ds t a t i s t i c a la n a l y s i s ，w h i c hw a sc o n t a i n e di nt h es t u d yo ft h e m e n d a c i o u sd i s c l o s u r ei no t h e rr e s e a r c h e sb e f o r e t h i sp a p e ra n a l y s e st h e i n f l u e n c i n gf a c t o r so fb l u r r yd i s c l o s u r e ，s t a t i s t i c a l l yi n v e s t i g a t e st h el i s t e d c o m p a n i e s 、s t r a t e g ya b o u tt h eb l u r r yd i s c l o s u r e f r o mt w oa n g l e so f v e r a c i t ya n dd i f f e r e n c eg r a d e s t h i sp a p e re x a m i n e sv o l u n t a r yd i s c l o s u r e s o fn o n p r o p r i e t a r yi n f o r m a t i o nw i t h i nt h et h e o r e t i c a lm o d e l ，a n dr e v e a l s t h a tu n d e rc e r t a i nc o n d i t i o n st h ef r e q u e n c yo fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e si s n e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o n t h i ss u g g e s t st h a tn o w t h ec o e r c i v ed i s c l o s u r es y s t e mi sn e c e s s a r yi no u rc o u n t r y t h i sp a p e re x p a t i a t et h er e v e n u ea n dc o s to fm e n d a c i o u sd i s c l o s u r e s ， t h r o u g ht h et h e o r e t i c a lm o d e la n a l y s e st h er o o tr e a s o na b o u te x i s to f m e n d a c i o u sd i s c l o s u r e sa n dt h ep o s i t i v ee f f e c to ft h e g o v e r n m e n t s s u p e i v i s i o n a n a l y z et h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e sa n dc o n s v u c tt h es t a t i s t i c a lm o d e lw h i c hi sr e g r e s s e dt h r o u g h t h el o g i s t i cm o d e l t h er e s u l t sh e r er e v e a lt h a tt h ec o m p a n y s m a n a g e m e n ts t r u c t u r e s ，c o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r e sa n dt h ef i n a n c i a l s i t u a t i o na r er e m a r k a b l yr e l a t e dt ot h eq u a l i t yo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s f i n a l l yt h i sp a p e rb r i n gf o r w a r ds o m ec o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o nq u a l i t y ；b l u r r yd i s c l o s u r e ；m e n d a c i o u s d i s c l o s u r e ；e xa n t ei n f o r m a t i o n ；e xp o s ti n f o r m a t i o n 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作 品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人 承担。 签名：汤爨明 b 谶t 。 浙江大学硕士学位论文信息质量与公司披露政策 1 绪论 1 1 研究背景与意义 中国资本市场经过十多年的发展，已经具有了一定规模，但与西方发达的资 本市场相比，毕竟仍然是一个新兴市场，市场体系和相关的法律法规制度仍处在 逐步建立和完善过程中，很多方面还不够成熟、规范，这在上市公司信息披露方 面表现的尤为突出。近些年来，上市公司虚假信息披露事件层出不穷，如红光实 业为获取上市资格，虚构收入、调增利润1 5 7 亿元；琼民源1 9 9 6 年公布的5 7 亿 元利润中有5 6 6 亿元是虚构的；银广厦在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年虚构利润7 4 5 亿元( 其 中，1 9 9 9 年为1 7 8 亿元，2 0 0 0 年为5 6 7 亿元) ；东方锅炉为达到上市目的，虚增 9 2 9 4 年利润1 5 0 0 万元，在上市公告中做虚假披露；蓝田股份在股票发行申报材 料中，虚增无形资产l1 0 0 万元、虚增银行存款2 7 7 0 万元；黎明股份在1 9 9 9 年伪造 销售合同、入库单、出库单、保管账、成本核算等，虚增利润1 5 3 亿元；郑百文 利用虚提返利、少计费用或费用挂账等手法在上市文件中虚构利润0 1 9 亿元，在 其后三年上市期间虚构利润1 4 3 9 亿元：麦科特公司通过伪造出口设备融资租赁 合同、材料和产品购销合同、进出口发票、海关印章等手段，于1 9 9 7 年虚构利润 0 4 亿港元，1 9 9 8 年虚构利润0 3 8 亿港元，1 9 9 9 年虚构利润0 1 3 亿港元，2 0 0 0 年 虚构利润0 9 3 亿港元；四通高科虚假披露上市募集资金的使用情况、虚假披露9 6 年、9 7 年、9 8 年中期公司的资产、收入、利润的财务报告。此外，还包括飞龙实 业、中国高科等公司的违规虚假披露行为，类似此种情况屡见不鲜。2 0 0 5 年中国 上市公司信任度指数为3 7 7 这项由经济观察研究院编制并发布的中国第一 个信任度指数结果让人咂舌，更让人担忧的是这一数值竟然较上年的3 8 1 未增反 降。在其同时公布的“信任一百”名单中，中国境内上市公司信任度排名最靠前 的，也只拿n l o o 分总分中的5 1 8 5 分，而排名最后的只有1 6 分。由此可见目前上 市公司信息披露的质量令人堪忧。 高质量的信息披露能够减少证券市场信息不对称，从而减少投资者搜寻决策 相关信息、进行监督等的交易成本，提高市场效率，提高整个社会的净福利水平。 在证券市场上，由于信息不对称将导致逆向选择和道德风险，证券市场上的虚假 浙江大学硕士学位论文 信息质量与公司披露政策 信息披露损害了投资者利益，扰乱了市场秩序，扭曲了资源配置，当市场上存在 严重虚假信息披露时，就会产生市场信任危机，造成股市低迷不振，最终影响经 济发展。因此，规范信息披露，改善信息披露质量，增加信息披露，有助于解决 信息不对称问题，保护投资者利益，提高市场效率，提高全社会福利水平。文章 希望通过理论的规范研究以及实证的数据检验，规范我国上市公司信息披露，并 以我国证券市场的实践为基础，分析我国证券市场信息披露的特征，为规范信息 披露提供经验支持，缓解我国股票市场的信任危机，减少信息不对称，提高证券 市场透明度，化解金融风险隐患，促进证券市场的长期健康发展，进而促进经济 增长。 1 2 文献综述 1 2 1 传统研究中真实披露的假设 在a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 的旧车市场模型中，他假定真实可信的披露成本极其高 昂，并且由于所有的卖方都会给出关于质量不真实的信息，于是他们的披露是没 有意义的。而j o v a n o v i c ( 1 9 8 2 ) 的假设则正好相反。他认为，披露有可能是昂 贵的，但是真实的披露是可行的，而不真实的披露是不可行的。这就等于假定受 到法律诉讼的可能性和未来业绩的潜在损失足以制止卖方披露虚假信息。在他的 理论框架下，虚假披露或者这种潜在可能性是不存在的。他得出的结论是，不披 露是最优的策略，在所有厂商都不进行任何披露时整个社会的福利达到了最大 化。 与j o v a n o v i c ( 1 9 8 2 ) 不同的是，在g r o s s m a n ( 1 9 8 1 ) 和m i l g r o m ( 1 9 8 1 ) 的研究中，他们认为对产品或资产优先信息的所有者( 例如售货员、经理、卖方 等) 有义务进行完全披露，因为一旦卖方隐藏了信息，以后买方对于产品的质量 将会如此之怀疑，以至于他对产品质量的看法降到卖方通常披露的水平之下。事 实上，披露的临界水平降低到了卖方所能够获得的最不利信息水平上；这使得卖 方总是真实披露他所知道的一切。于是他们得出的重要结论是当公司能够获得私 人信息并且关心其金融市场价值时，完全披露是唯一的均衡状况。披露的动机来 源于更好类型的公司与金融市场交流信息的需要。由于披露的不足说明公司属于 浙江大学硕士学位论文信息质量与公司披露政策 不好的类型，公司不得不进行披露以使其自身区别于更差的公司。于是整个过程 延伸下去得到的必然结果是完全披露。 尽管研究得出的结论存在天壤之别，但是j o v a n o v i c ( 1 9 8 2 ) 与g r o s s m a n ( 1 9 8 1 ) ，m i l g r o m ( 1 9 8 1 ) 研究的共同点都是假定信息的真实披露，这也构成了 后来关于选择性披露问题研究的一个基本假设前提。在前面提到的诸多文献中， 不难发现这些理论模型有着一些共同的基本假设前提，主要包括以下几点： ( 1 ) 公司拥有私人信息是一个共同知识； ( 2 ) 如果公司披露信息，他们都将真实披露； ( 3 ) 公司关注它在金融市场上的价值。 1 2 2 真实披露假定的放松：“廉价谈判”中的模糊披露 早期关于经理人自愿性披露动机的研究大致上都是讨论经理人披露的动机 和经理人私人信号实现( 例如信息是“好消息”还是“坏消息”) 之间的关系的， 而不是信号本身的质量。但是现实中存在这样一个引人注目的问题：厂商真实地 披露了他们的私人信息吗? 现实显然并不完全是这样的。因此，很多经济分析都 试图去放松这一假定。 真实披露实际上是属于信息质量的问题。v e r r e c c h i a ( 1 9 9 0 ) 首先讨论了经 理人私人信息的质量问题。在外部人对经理人的动机具有理性预期时，经理人可 以利用信息的质量来影响他披露还是隐藏的动机。他分别探讨了信息质量为外生 给定和内生给定情况下对经理人选择性披露决策的影响。他研究了经理人获取的 信息质量的变化是如何影响经理人披露水平的临界值和披露的概率的。分析结果 表明高质量的信息意味着低的披露水平临界值和高的披露概率。当经理人隐藏高 质量的信息时，市场对资产价值的评价将会下降。这迫使临界水平下降。更进一 步，尽管经理人的私人信息的分布同时也变动了，但临界值的下降足咀使披露的 概率上升。这样的结果说明经理人也许会事先不去获取信息，以此来排除披露所 获取信息的可能性。 f i s c h e r s t o c k e n ( 2 0 0 0 ) 提出的模型将v e r r e c c h i a ( 1 9 9 7 ) 中“双头垄断” 的情况进一步扩展到假定企业“模糊披露”的情况，发展了真实披露下的理论。 对“模糊披露”界定是这样的：一方面就发送的信息区间而言，真实信息的确被 浙江大学硕士学位论文 信息质量与公司披露政策 包含在其中，但从另一方面讲，由于信息接收方不能确切的知道该信息的真实内 容，只能根据期望值来推测该信息，对该信息的理解可能存在偏差，因而该信息 又是模糊的。 该模型简述如下：一个厂商观察到关于下期产品价格的一些专有的、不可证 实的信息y 。但是它的竞争对手没有观察到。假定y 是均匀分布在区间 0 ，1 上 的随机变量f 的一个取值。为了能够就它们的产量水平进行更好的协调，知情厂 商希望向其竞争对手发送一个关于y 的信息m 。虽然有协调产量水平的愿望，但 是因为假定厂商之间存在没有在模型中表示出来的某种竞争，厂商们的利益并没 有达到协调一致。知情厂商选择m 以最大化一 y 一( p + 6 ) 】2 ，它的竞争对手选择 y 以最大化一( y p ) 2 。此处，矿代表：不知情厂商根据知情厂商发送的信息m 而 形成的对，的预期值。外生参数b ( b 0 ) 反映厂商之间利益协调一致的程度 ( f i s c h e r s t o c k e n ，2 0 0 0 ) 。与以前的模型相比，这个博弈模型有一个明显的特 点：知情厂商如何选择一个要发送的信息m ，不知情竞争者如何选择一个预期值 y 来实施这个信息，这些都是内生的，这也就是“廉价谈判”的意义所在。 在这个谈判博弈中的所有的均衡都是“分类均衡”。在一个分类均衡中，知 情厂商将私有信息，= y 分割为n 个元素， a o ( ) ，a ，( ) ，a 。( ) = 1 ) ( 这 里1 n n ( b ) ) ，并且发送一个包含，= y 的信息区间，比如说发送了一个 y ( a i ( ) ，a 。( ) ) 的信息区间。根据接收到的这个“噪音信息”，不知情厂商认 为，的预期值为y 的均值。也就是说，一方面就发送的信息区间的确包含y 而言， 知情厂商发送的信息是真实的；但是从另一方面，这个信息又是模糊的，不知情 厂商对该信息的理解可能存在偏差。值得注意的是，没有能够协调一致的利益在 决定均衡的过程中所发挥的作用。在均衡中，能够传递的信息量的最大值( 用不 知情厂商对矿的预期剩余方差来衡量) 随着竞争厂商之间利益协调不一致程度 ( 用b 衡量) 的增大而减小。例如，当b = 0 时，厂商之间利益完全协调一致，于 是均衡结果为完全披露；同样当b - - - o o 时，厂商之间利益协调完全不一致，不知 情厂商与知情厂商之间不存在交流谈判的可能性。 浙江大学硕士学位论文信息质量与公司披露政策 这个“廉价谈判”均衡的一个特点是：虽然知情厂商的披露是不可证实的并 且是没有成本的，他仍然会向不知情厂商发送信息( 即使是噪音信息) 。在“廉 价谈判”均衡下，专有性的信息总是以某种模糊的方式被披露出来。 1 2 3 虚假披露的规范研究 与真实披露和模糊披露不同，虚假披露是指对可以证实的信息的夸大、歪曲。 现实经济中，并不是所有的虚假披露会计操纵都能够被排除，因为这需要耗费太 大的成本。但是在具有理性预期特征的劳动力和资本市场上，平均而言，经理人 并不能够通过操纵会计披露获利( w a t t s z i m m e r m a n ，1 9 8 6 ) 。 b l o o m f i e l d k a d i y a li ( 2 0 0 0 ) 建立了一个“廉价谈判”模型，模型中假定 厂商可以通过选择是否夸大确切的信息来传递不确切的信息。他们发现如果买方 想要证实信息的可能性不大时，没有夸大的披露能够传递不利的不确切信息，而 拥有更好质量信息的卖方比拥有较差信息的卖方更关心未来的价格。然而，存在 另外一种均衡的情况，此时卖方会夸大所有的确切信息。 r o g e r s s t o c k e n ( 2 0 0 3 ) 研究了市场对于经理人盈利预测真实性的鉴别能力 是如何影响经理人预测偏差程度的。同时他们考察了市场对于经理人预测的反应 是否与它所识别的可预测偏差相一致。他们发现受到法律诉讼可能性较大的经理 人比受到诉讼可能性小的经理人倾向于披露更少的乐观预测，当很难发现经理人 是否虚假披露了他们的预测信息时这动机会下降。当预测偏差很难被发现时， 研究表明经理人更倾向于披露那些能够增加他们从内部交易中获取利润的预测 信息，财务状况不佳的公司经理人要比那些财务状况良好的经理人乐观得多。考 虑到股票价格对预测的反映，他们发现市场的直接反应随着好消息的可预测偏差 变化，却不会随着坏消息的可预测偏差变化。然而市场的反应与最终识别出坏消 息预测并且改变他们对公司价值评判的投资者是一致的。 我国学者洪剑峭、张静、娄贺统( 2 0 0 3 ) 提出了一个多阶段的动态博弈模型， 分析虚假披露均衡存在的条件以及综合治理机制中的各因素对上市公司虚假披 露行为的影响。他们认为在虚假信息披露可以给公司带来一定的经济利益和追求 经济利益是公司的主要目标的基本前提下，公司有动机进行虚假信息披露。而公 司最终决定是否进行虚假信息披露取决于两个因素：能够进行虚假披露的机会和 浙江大学硕士学位论文 信息质量与公司披露政策 虚假信息披露的预期成本。 博弈的参与方有上市公司管理层、内幕交易者和一般投资者。博弈过程和结 构如下：上市公司管理层将提供一个关于公司价值的报告，可以选择如实披露和 夸大价值的虚假披露，由于机制的影响，如会计准则、公司内部治理结构和外部 注册会计师的审计监督等因素，管理层进行虚假信息披露的机会受到一定限制， 受到监管部查处会给公司一定损失，包括直接的处罚和由此产生公司未来融资机 会的丧失等。管理层选择信息披露的目标是公司的市场价值最大化。一般投资者 以最高价格拍卖形式竞拍公司的股份，形成公司的市场价值，其信息是根据对公 司管理层披露行为的预期和报告的内容，以及是否受到监管部门的查处，目标是 以合理的价格购入该公司的股份。内幕交易者相对一般投资者而言拥有信息分析 和市场交易的优势。他们能以一般投资者竞价的最高价位购入一定份额的公司股 份，但其交易行为不会直接决定公司的交易价格。 通过一个多阶段动态博弈过程，得到如下结论：上市公司虚假信息披露的声 誉损失成本来自投资者的逆向选择行为；如果监管当局希望通过这种声誉损失成 本来治理上市公司的虚假信息披露问题，那么应该加强对信息披露的规范建设， 尽量限制其进行虚假披露的机会；监管部门加大事后查处力度是治理虚假信息披 露的有效手段，然而严格查处必须有效执行，否则只是提高投资者对查处力度的 预期会导致虚假信息披露声誉损失成本的降低而使虚假信息披露行为加剧。 温素彬、薛恒新、卢太平( 2 0 0 3 ) 运用博弈论方法系统分析了会计信息披露 过程中的经营者、会计人员、投资者、注册会计师、政府监管部门等利益相关者 的态度与行为，揭示了导致会计信息造假的多方面原因。韩德宗、陈启欢( 2 0 0 2 ) 的研究发现：当监管加强，欺诈的预期成本增加，欺诈上市减少，反之，欺诈上 市增加：当一股独大时，市场监督容易失效，便产生持续信息披露上的欺诈行为， 此时，社会公众股东承担的总成本是无欺诈条件下的代理成本与受欺诈导致的成 本之和；监督失效时，削弱了诚实公司潜在的长期融资能力。模型的实证结果表 明，欺诈公司及其高层管理人员所受处罚量与其欺诈行为量的相关度很差，处罚 的公平性值得商榷。 朱武祥、郭志江( 1 9 9 9 ) 以中国嘉陵和黔轮胎国有股配售为例，分析研究了 股票市场对国有股配售过程中信息披露的反应及国有股上市流通策略。卿固、于 6 浙江大学硕士学位论文信息质量与公司披露政策 颖( 2 0 0 1 ) 根据黎明股份造假事件探讨我国证券市场会计信息披露失真问题，对 上市公司虚假披露的动机和条件进行了分析。 平新乔、李自然( 2 0 0 3 ) 研究了上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露 之间的关系，揭示了目前中国上市公司信息披露中“购买独立会计原则”事件发 生的区间是稽查概率( p ) 、惩罚力度( m 与n ) 及证监会规定的上市公司再融资 资格( t o ，如净资产收益率要在6 以上) 的一个函数。他们认为，并不是所有的 上市公司都会愿意让中介虚报，也并不是所有的中介都愿意为上市公司虚报。虚 报作为一种纳什均衡，一般发生在证监会规定的上市公司再融资资格附近的一个 小区间内，该区间的下限由中介( 会计事务所) 来把握，而该区问的上限则由上 市公司决定。而且，这个虚假的上市公司质量信号发生的区间，对于t o 来说，并 不是对称的，在t o ( 上市公司净资产收益率达6 ) 以右作假的区域大于在t o 以左 作假的区域。他们还讨论了，在上市公司质量服从正态分布的前提下，若证监会 按经验估计的净资产收益率的均值u 来确定上市公司再融资资格，则危险很大， 它反而会增加虚假的信息披露频率。这一结论是明显地支持调低t 0 ( 再融资资格) 值或放松对再融资资格的监管这一改革方向的。 1 2 4 信息质量与选择性披露的实证研究 l a n g l u n d h o l m ( 2 0 0 0 ) 根据他们提出的理论对披露中偏差的横截面数据变 化进行了实证检验，证明了存在偏差的信息披露在通体上仍然是可信的。排除所 有的会计操纵成本过于高昂，意味着经理人可以以较低的私人成本在披露中加入 偏差。如果所有经理人披露偏差的方向是一致的，就会出现“柠檬”均衡，也就 是说没有公司会进行披露。然而，如果股东对于经理人披露偏差的方向不确定， 就会出现这样一种均衡：公司披露信息，其中一些是有偏差的( d y e ，1 9 8 8 ， f i s c h e r v e r r e c c h i a ，2 0 0 0 ) 。理论分析表明尽管披露中存在着偏差，披露均衡 点上的信息质量水平仍然是可信的。 b l o o m f i e l d k a d i y a l i ( 2 0 0 0 ) 运用实验的手法来检验了在他们理论模型中 提出的两种不同的均衡分别在什么情况下会出现。当买方不经常验证卖方所披露 信息的真实性时，他们发现参与者在学习过程中运用的策略决定了出现什么样的 均衡。当买方很有可能验证信息质量时，参与者不能达到两种均衡中的任何一种。 浙江大学硕士学位论文 信息质量与公司披嚣政策 这两种结果都与进化学习模型相符。但是与c h o k r e p s ( 1 9 8 7 ) 的研究结果不符。 他们同时解释了该实验结果对产品市场和金融市场的不同意义。 刘立国、杜莹( 2 0 0 3 ) 选取了因虚假信息披露被证监会处罚的上市公司作为 研究样本，从股权结构、董事会特征两方面，在国内首次对公司治理与财务报告 舞弊之间的关系进行了实证研究。研究结果表明，法人股比例、执行董事比例、 内部人控制度、监事会的规模与虚假披露的可能性正相关，流通股比例则与之负 相关。此外，如果公司的第一大股东为国资局，公司更可能发生虚假披露。因此 要解决上市公司的会计信息失真问题，应该从完善公司治理入手。 这些研究成果对笔者关于信息质量与公司披露策略的研究有着很好的启示。 本论文是在借鉴和吸收上述国内和国外文献的研究方法和研究思路的基础上，结 合中国资本市场的实际而形成的。 1 3 本文的研究内容 要研究信息质量，首先要了解什么是“质量”。长久以来，质量一直是个难 以定义的概念，学术界中对“质量”所下的定义主要有以下几种： 第一种定义是国际标准化组织( i s o ) 对质量的暂拟定义：“质量是指产品或 服务所具有的、能用以鉴别其是否合乎规定要求的一切特性和特征的总和”。 第二种定义是美国质量管理协会( a s q c ) 和欧洲质量管理组织( e o q c ) 所认可的定义：“质量是指产品或服务内在特性和外部特征的总和，以此构成其 满足给定需求的能力”。 第三种定义是由世界著名质量管理专家杰兰博士( j m j u r a n ) 给出的，他 认为质量即“适用性”，并在其著作质量控制手册中将“适用性”定义为“产 品使用过程中成功地满足用户目标的程度”。 第四种定义是由美国著名质量管理专家菲利普克劳斯拜( p h i l i pc r o s - b y ) 作出的，他认为质量即“符合规格”，只有对所有标准都给予定义和衡量，质量 的衡量才是可能和有意义的。 第五种定义是美国著名质量管理专家格罗科克( j m g r o c o o c k ) 的定义，他 认为质量是指产品所有相关的特性以及特性符合用户所有方面需求的程度。格罗 科克对质量定义的特色在于他同时强调“用户的需求受到他或她愿意接受的价格 浙江大学硕士学位论文信息质量与公司披露政策 和交货时间( 或交货方式) 的限制”。 从上述对质量的代表性定义可以看出，质量是产品或服务所具有的一种特性 和特征，是一种相关的、能满足消费者需求的能力，而且质量必须接受一定标准 的衡量。当然，上述五种定义主要是针对产品而言的，我们必须认识到产品质量 和信息质量之问的差异：( 1 ) 产品一般是有形的、可观察的，而信息是无形的； ( 2 ) 产品质量的衡量可以用具各具体物质形态的标准( 如产品的重量、外表、 颜色) 来进行，而信息质量的衡量一般用抽象的指标( 如是否相关、是否可靠、 是否及时、是否完整) 来进行。考虑到产品质量和信息质量的差异，我们在衡量 信息质量时需要做出一定的调整，即用抽象的准则和法规等制度的遵循性代替产 品的规格，比产品质量更注重使用者的需求，另外，在产品质量衡量中价格是首 要的制约因素，而这点在信息质量衡量中并不适用，而是体现为成本效益的原则 ( 信息提供效益大于信息提供成本) 。不过信息质量也要满足质量的一般特性， 从这个层次上讲，信息质量是在成本效益原则下信息产品或信息服务符合特定的 标准( 如会计准则和国家法律等) 、并且满足信息消费者( 信息使用者) 的需求 的能力。但是信息使用者多种多样，信息提供者无法逐个了解使用者的个别使用 目的，而且如果对不同的使用者提供不一致的信息将极有可能引发法律纠纷，再 加上成本效益原则的限制，导致会计信息无法像普通产品那样针对每一使用者进 行开发，所以持续经营的企业对外提供的是通用目的的财务信息等。 信息质量低指信息的内容对客观事物的存在方式、运动状态及其联系作夸 大、扭曲失实反映或完全虚构的信息记载。导致信息质量低下的原因主要有认识 原因、传递原因和人为原因。目前国内研究对信息披露形式的界定主要归结为两 种，即真实披露和虚假披露，所有上市公司的信息披露情况非此即彼。但是，真 实与虚假披露之间还存在一种过渡形式，即模糊披露，它往往被归入虚假披露， 其实二者是完全不同的两种形式。如前所述，模糊披露界定为：一方面就发送的 信息区间而言，真实信息的确被包含在其中，但从另一方面讲，由于信息接收方 不能确切的知道该信息的真实内容，只能根据期望值来推测该信息，对该信息的 理解可能存在偏差，因而该信息又是模糊的。模糊披露和虚假披露的区别用数学 中的集合概念解释为：假设某真实信息集为【a ，b ，上市公司对这一信息模糊披 露的集合为 c ，d 】，虚假披露的信息区间为 e ，f 】，n a t b 】 c ，d 】；而【a ，b l n e ， 浙江大学硕士学位论文信息质量与公司披露政策 f ，甚至两集合无关。在现实经济生活中，模糊披露现象主要出现于上市公司的 预测性信息披露中，如公司首次公开上市的招股说明书等；而虚假披露主要出现 于描述性信息披露中，如年度报告、临时公告等。 信息的记载主要包括两大类：即描述性信息和预测性信息，前者反映公司在 生产经营中形成的客观事实，即对已经发生的各种公司财务状况、治理结构等事 实的记载和说明，是一种事后的信息，因此判断描述性信息是否存在虚假记载行 为主要应以法律准则标准即会计准则、会计制度标准来判断；后者是对公司 未来经济事项的反映，是信息披露义务人以过去的资料及现在取得的信息为基 础，根据其规律和经营环境，运用科学的方法来推测或设计事物发展的必然性和 可能性，从而对公司未来财务状况、经营成果和现金流量所作的最佳估计，是 种事前的信息。 模糊披露主要表现为预测性信息质量问题，方面，由于对未来的预测存在 不确定性，上市公司经理人出于规避预测风险、诱导投资者等动因，同时也为避 免法律和市场的惩罚，往往会人为地夸大真实信息的区间，造成模糊披露；另一 方面，在预测性信息披露中，往往经理人并没有人为夸大信息内容，但是由于企 业产权结构、内部环境、会计体系自身局限等内部因素以及政治、经济、文化等 外部因素，使得经理人获得的信息集合比代表企业真实情况的信息集合更加宽 泛、模糊，即在披露前公司经理人所占有的信息的质量已经降低了，这导致信息 披露成为模糊披露。 虚假披露主要表现为描述性信息质量问题，因为公司在生产经营中形成的客 观事实是已经确定区间的信息，通过夸大区间范围模糊信息的方法很容易被信息 接受者观察到信息的真实区间，从而识破公司经营管理的真实情况，对公司经理 人来说，不能起到掩盖事实、诱导投资人的作用，因此上市公司经理人往往采取 完全扭曲信息，即虚假披露的方式。证券市场监管部门的公开批评、公开谴责甚 至行政处罚主要针对的是上市公司的虚假披露，即管理层为提高公司市场价值而 人为降低信息质量的披露。 本文分别研究低质量信息披露中的模糊披露和虚假披露，以预测性信息披露 作为模糊披露的典型研究对象，以描述性披露作为虚假披露的典型研究对象，分 析不同信息质量时公司相应的披露策略。全文共分为五个部分：第一部分为绪论： 浙江大学硕士学位论文信息质量与公司披露政策 第二部分研究模糊披露下的预测性信息质量及披露策略；第三部分研究虚假披露 下的描述性信息质量及自愿披露策略；第四部分实证检验了影响信息质量的因 素：第五部分针对模糊披露和虚假披露的研究提出相关结论与建议。 1 4 研究方法与创新 本文采用博弈分析、数理模型定性分析、实证分析相结合的方法。首先，博 弈论( g a m et h e o r y ) 是使用严谨的数学模型研究冲突对抗条件下最优决策问题的 理论，在分析上市公司发布虚假信息问题上有着很强的适用性。其次，数理模型 使用数学语言对经济问题进行精确表述，可以清晰的论证信息质量和披露政策之 间的关系。从本文研究来看，仍然属于以基本理论为基础的对策性研究，因此定 性分析占有相当的分量：再次，实证分析对于本文提出有关理论给予支持，有重 要意义；本文关注信息披露研究与实践的最新发展，尽可能获取最新资料，所引 用的数据力求真实、准确。 本文的创新之处。首先，文章的切入点，本文将公司信息披露按照信息质量 高低分为真实披露、模糊披露和虚假披露。以往多数相关研究将信息披露进行真 实与虚假的“非此即彼”的分类。其实，在真实披露的成本高昂，而完全虚假披 露又面临法律和市场惩罚的情况下，上市公司便会有可能倾向于一种中间策略， 即进行模糊披露。本文以预测性信息披露作为模糊披露的典型研究对象，对模糊 披露进行了理论模型结合实证检验的系统的、独立的分析。其次，理论分析，应 用理论模型探索性地研究了模糊披露中预测性信息质量与披露频率负相关问题， 国内目前对预测性信息披露的问题主要是从国际问比较的角度进行研究的，还没 有从理论上进行过数理推导及验证：运用不完全信息博弈模型，以描述性信息作 为典型研究对象，分析我国证券市场上存在虚假披露的动因及治理问题。再次， 计量模型的设计，回顾相关理论，从治理结构、所有权结构、财务状况和公司规 模四方面分析信息披露质量的影响因素，通过分析，构建各因素与信息质量之问 关系的l o g i t 计量模型。最后，数据选取，为使信息质量相关影响因素更具说服 力，尽量排除偶然性因素影响，本文选择区间内信息披露违规2 次及2 次以上的 上市公司为样本，结合优秀公司配对样本，进行l o g i t 回归分析。根据我国实际， 对实证检验的各个影响因素给予解释和说明，并提出相关的结论和建议。 浙江火学硕士学位论文 信息质量与公司披露政策 2 预测性信息、模糊披露与披露策略 2 1 模糊披露的相关理论分析 在资本市场中，上市公司的信息披露既是一种自愿行为，同时往往又是一种 强制性行为。因此，上市公司的信息披露决策结果就有可能并不仅仅是披露和不 披露的“非此即彼”选择。 在充分披露的原则和制度约束下，既然真实充分的披露成本( 专有性成本) 高昂，而完全虚假的披露又会面临法律和市场的惩罚。因此，企业就有可能倾向 于披露一种比较模糊的信息。“模糊披露”可以界定为：一方面就发送的信息区 间而言，真实信息的确被包含在其中；但从另一方面讲，由于信息接受方不能确 切地知道该信息的真实内容，只能根据期望值来推测该信息，对该信息的理解可 能存在偏差，因而信息又是模糊的。 2 1 1 模糊性概述 1 模糊性是事物类属的不清晰性 依据一定的标准对事物进行分类，是人们认识事物的前提。在现实世界中有 许多事物可以依据精确的标准把它们分为彼此界限分明的类别，这些事物要么属 于该类，要么不属于该类，非此即彼。“太阳是恒星”，“石头不是食物”，都是关 于事物类属的明确断言。事物有明确类属的特性就叫做清晰性，这类事物则称为 清晰事物。 但是，还有另外一些事物，我们无法找到精确的分类标准，很难明确地断言 某些事物是否属于某一类。小溪、大河、远近、近邻等就是这种事物。由于这种 事物从属于某一类到不属于该类是逐步过渡而非突然改变，不同类别之问不存在 截然分明的界限，因而不同的人对同事物可能作出不同的归类，事物的这种类 属的不清晰性就叫做模糊性，这类事物则称为模糊事物。 简单地说，凡属于类属问题上可以判断或是或非的对象，就是清晰事物；凡 属于类属问题上只能区别程度、等级的对象，就是模糊事物。了解一个模糊事物 类别，在于了解各个对象属于它的资格程度。模糊性是事物类属的不确定性，是 浙江大学碗士学位论文 信息质量与公司披露政策 对象资格程度的渐近性。 人们在对事物进行分类时，总是以事物的某种性态( 性质、特征、状态) 为标 准的。清晰事物是否具有某种性态是明确肯定的。模糊事物则不然，它们往往只 是在一定程度上具有某种性态，但又不完全具有那种性态。清晰性是事物性态的 肯定性，模糊性是事物性态的不确定性。按照某种清晰性态对事物进行分类，得 到的是界限分明的类别。按照某种模糊性态对事物进行分类，得到的则是没有明 确界限的类别。类属的不清晰性来源于性态的不确定性。 事物性态和类属的不清晰性，是现实世界广泛存在的一种特征。在人类社会 的各个领域，都可以毫不费力地列举出大量的模糊事物。人文社会科学和有关生 命现象诸学科的考察对象差不多都是模糊的