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复旦大学博士生皓史关系型融资研究 沦文摘要 论文摘要 随着金融中介理论和金融体系比较研究的深入发展，人们对投融资行为和模式有r 更深入的理解。在信息不对称范式下，传统的直接融资和间接融资的区分显得过于粗糙， 无法解释许多复杂的现象。在此基础e 将金融体系简单地区分为银行主导性和市场主导 型，也显得过于简单。本文研究的是与这些融资方式既有联系，又有区别的一种融资方 式关系型融资。 本文认为，关系型融资是投融资双方在长期的互动关系中，通过私有信息的生产来 平滑投融资过程的融资行为。不同融资方式的本质差别在于它们在信息生产方式以及在 公司治理结构t p 的作用上的差异。 从信息生产方式来看，在公开金融市场的融资安排卜，市场是加总信息的有效机制。 由于投资者是分散的，为了提高信息生产的效率和避免搭便车行为带来的信息生产不 足，要求企业必须强制性地披露合格的内部信息。这些信息经过投资者低成本的直接或 间接处理能形成企业独特的市场信誉，并通过一个竞争性的定价机制和标准化的契约机 制来降低信贷合约的签订和执行成本。但是，内部信息的严格披露不仅提高了企业的经 营成本，也增加了企业的经营风险。另一方面，市场合约的特性限制了合约执行的灵活 性。由于信息的小完备，当新信息出现或信息趋于完备时，原来的最优台约可能会成为 次优的了，那么合约执行过程中的相机决策可能就是有价值的。而在私下融资安排下， 由于投资者的人数较少，不存在搭便车的问题，投融资双方是关系型的，而不是保持距 离型的。关系型融资正是私下安排的融资。在关系型融资过程中，投资者通过提供甄别 与监督服务来获取信息，而不是依赖于第兰方的服务，而且这些信息能够在保密的状态 下在与同一客户的多重交互中重复使用，从而使投资者能从信息的跨期再利用中获利。 而且关系型融资为合约的灵活和酌处预留了空间，允许刑敏感和不町订约信息的利用， 从而便利了隐含的长期订约行为，降低了财务危机发生的可能性。 再从外部投资者在公司治理中的作用来看，与信息生产方式相对应的是外部投资者 在公司治理结构中所扮演的角色。在公开市场融资中，由于投资者独自生产私有信息的 边际成本是很高的，外部投资者很难也没有足够的激励来直接参与到公司的内部治理 中，而只能通过合约条款和公司控制权市场为公司管理者提供外部约束。但在关系型融 资安排中，投融资双方的密切关系和信息生产的私有性使得外部投资者能在公司治理中 起到更为积极的作用。 本文的研究思路是从微观入手，先从信息爿：产的角度来研究关系型融资的本质特 征，再从公司治理的角度来研究关系型融资制度与其它相关制度的相互作用，然后在此 基础上，从更为宏观的层而上进行融资制度的比较分析。 复旦大学博士生论直关系型融资研究沦文摘要 在这样一个整体框架下，本文的研究不包括导言共分为6 章。 第一章分析了关系型融资理论与金融中介理论的内在联系，强调了信息不对称下的 筛选和委托监督等信息生产行为的重要性。并指出，在规模经济和范围经济的框架f ， 私有信息生产正是关系型投资者的核心竞争力之所在。 第二章在信息不对称的框架下，分析了关系型债权融资的特点和信息生产机制。通 过模型分析，本章从多个层面对关系型融资和公开市场融资进行r 比较，并最终以企业 成长周期为路径展示了关系型融资的特点和适用范围。通过私有信息生产，关系型融资 为高风险和信息不透明的巾小企业提供了有效的融资途径，并为企业将来进入公开市场 融资提供了必要的信号显示机制。 第三章以天使融资和创、l k 资本融资为例，通过比较分析，探讨了关系型股权融资的 内在机制。关系型股权融资将关系型融资技术与股权融资的收益结构和治理机制结合起 来，为创业企业提供了融合资金融通、相机治理、管理支持和退m 机制的支撑平台。 第网章通过理论分析、模型分析和实证检验，以投融资双方的行为决策入手集中探 讨了关系型融资中的融资关系。融资关系的长度和多重性刻画了关系型融资中的关系特 征，相关的最优决策反映了投融资双方在不同制度环境下进行的成本收益分析。 第五章研究了关系型融资中的公司治理机制和关系型融资制度的特征。与关系型融 资过程中的信息结构相一致，金融域和企业域内都需要有相应的组织结构和治理机制。 本章从公司治理结构的角度分析了不吲的关系刑融资制度。在关系型融资下，相机性的 治理结构是与意会式信息为基础的信息结构和私有信息的生产方式相协调的制度安排。 关系型融资方式、相机治理结构和其它互补性制度构成了内在协调的关系型融资制度。 而关系型融资的制度边界及其变化反映了1 i 同金融体系的特点、相互问的区别和彼此融 合的趋势。 第六章作为全文的总结，以全文的研究成果为基础，全而地回答了在导言p 提出的 问题。 本文的创新点主要有： 1 关系型融资既不同于直接融资，也不同于间接融资，而是一种基于私有信息生 产和相机治理机制的融资方式。在信息不对称条件f ，本文从信息生产利治理机制上论 证了关系型融资的根本特征，并集中研究了这种融资方式，从而在一定程度上拓腱了融 资理论的研究范围。 2 将关系犁融资区分为关系犁债权融资和关系犁股权融资，并以企、i k 风险、信息 结构、组织约束等为基础，区分j ，4 i 同的关系型融资类型，从而在关系型融资框架的内 部也建立了一个有机的互补结构。这不仪扩展了关系型融资挥论的研究范围，而h 实现 了对关系型融资研究的进步细化。 3 从关系型融资的内在机理、融资关系的强度决策、关系型融资的契约形式和制 度安排等0 i 同层面，全面剖析了关系型融资技术具有的应用价值。 复旦大学博十生论文 关系型融资研究论文摘要 4 以关系型融资的结构和边界来区分不同的金融制度，为不同金融系统的比较研 究提供了新的思路和方法。 尽管本文的研究取得了一些成绩，但限于个人能力、研究时间和论文篇幅，对关系 型融资的研究还存在很多欠缺。特别是基_ f 中国实践的实证研究方面，由于数据收集困 难而没有在本文的研究中得以实现，小得不说是一个遗憾。但这些小足也为将来进一步 的研究提供了广阔的字问。 关键词：关系型融资 不对称信息信息生产公司治理 中图分类号：f 8 3 2 5 复旦大学博士生| 仑文关系型融瓷研究a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h et h e o r yo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o na n df i n a n c i a ls y s t e m ， p e o p l eh a v ek n o w nm o r ea b o u tt h ei n v e s t i n ga n df i n a n c i n gm o d e u n d e rt h ep a r a d i g mo f a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h et r a d i t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n ta n di n d i r e c t i n v e s t m e n ti st o or o u g h ，a n dm a n yc o m p l e xp h e n o m e n ac a nn o tb ei n t e r p r e t e d m o r e o v e r , f i n a n c i a ls y s t e mi sd i v i d e di n t ob a n k - b a s e da n dm a r k e t b a s e ds y s t e mf o l l o w i n gt h ea b o v e l o g i c ， b u ti tc a nn o ts h o wt h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo fa c t i o na n di n s t i t u t i o n a ls y s t e mo ff i n a n c i a l s y s t e m i nt h ev i e w p o i n to f t h i sd i s s e r t a t i o n ，t h ee s s e n t i a ld i s s i m i l a r i t yb e t w e e nd i f f e r e n tf i n a n c i n g p a t t e r n sd o e sn o tl i e i nd i r e c to ri n d i r e c ti n v e s t m e n t ，b u tl i e si nt h ed i s t i n c t i o no f t h e i rf u n c t i o n t ot h ew a yo fi n f o r m a t i o np r o d u c t i o na n dt h ec o r p o r a t eg o v e r n i n gs t r u c t u r e o nt h ep u b l i c f i n a n c i a lm a r k e t ，t h em a r k e ti sa ne f f i c i e n tm e c h a n i s mo f a d d i n gi n f o r m a t i o n d u et od i s p e r s i o n o fi n v e s t o r s ，f i r m ss h o u l db eo b l i g e dt oa n n o u n c et h eq u a l i f i e di n t e r n a li n f o r m a t i o ni no r d e rt o i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fi n f o r m a t i o np r o d u c t i o na n da v o i dt h el a c ko fi n f o r m a t i o np r o d u c t i o n w h i c hi sc a u s e db yf l e e r i d e a f t e rt h ei n f o r m a t i o ni sh a n d l e dd i r e c t l yo ri n d i r e c t l yw i t hl o w c o s tb yi n v e s t o r s ，t h ep a r t i c u l a rm a r k e tr e p u t a t i o ni se s t a b l i s h e d ，w h i c hc a nr e d u c et h ec o s tt o s i g na n dp e r f o r mt h ec r e d i tc o n t r a c tt h r o u g hac o m p e t i t i v ep r i c i n gm e c h a n i s ma n da s t a n d a r d i z e dc o n t r a c t i n gs y s t e m b u tt h er i g i da n n o u n c e m e n to fi n t e r n a li n f o r m a t i o nn o to n l y r a i s e st h ew o r k i n gc o s to ff i r m s ，b u ta l s oa d d st h eb u s i n e s sr i s k ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h e c o n t r a c t u a lf e a t u r e so fp u b l i cf i n a n c i n gl i m i tt h ef l e x i b i l i t yo fc o n t r a c te x e c u t i n g w h e nt h e n e wi n f o r m a t i o na p p e a r so ri n f o r m a t i o ng o e st ob ec o m p l e t e ，t h ef o r m e ro p t i m a lc o n t r a c tm a y b e c o m eas u b o p t i m a lo n eb e c a u s eo fi m p e r f e c t i o no fi n f o r m a t i o n ，t h e nd i s c r e t i o nh a sv a l u e b u ti nt h ep r i v a t ef i n a n c i n g ，t h ep r o b l e mo f f r e er i d ed o e sn o te x i s tb e c a u s eo f f e wi n v e s t o r s ，s o f i n a n c i n gi sr e l a t i o n s h i p - b a s e d ，n o ta r m 。sl e n g t h d u r i n gt h ep r o c e s so f r e l a t i o n s h i pf i n a n c i n g ， i n v e s t o r sg e ti n f o r m a t i o nt h r o u g hp r o v i d i n gs c r e e n i n ga n dm o n i t o r i n gs e r v i c e s ，n o td e p e n d i n g o nt h es e r v i c ep r o v i d e db yt h et h i r dp a r t t h ei n f o r m a t i o nc a nb er e u s e di nt h em u l t i p l e i n t e r a c t i o np r o c e s sw i t ht h es a n a ec l i e n tu n d e rt h ec o n f i d e n tc o n d i t i o n ，s ob a n k sc a nb e n e f i t f r o mt h ei n t e r t e m p o r a lr e u s eo fi n f o r m a t i o n r e l a t i o n s h i pf i n a n c i n gl e a v e sr o o mf o rf l e x i b i l i t y a n dd i s c r e t i o ni nc o n t r a c tt h a tp e r m i t st h eu t i l i z a t i o no fs u b t l e ，n o n c o n t r a c t a b l ei n f o r m a t i o n ， t h e r e b yf a c i l i t a t i n gi m p l i c i tl o n gt e r mc o n t r a c t i n g ，a n dr e d u c i n gt h ep r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a l c r i s i s t h er o l ep l a y e db yt h eo u t s i d ef i n a n c i e ri nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sc o r r e s p o n d i n gt o t h em e t h o do fi n f o r m a t i o np r o d u c t i o n i nt h ep u b l i cm a r k e tf i n a n c i n g ，t h em a r g i n a lc o s to f 复旦大学博十生论文关系型融资研究 a b s t r a c t s o l e l yp r o d u c i n go fp r i v a t ei n f o r m a t i o nb yi n v e s t o r si sv e r yh i g h ，a n da tt h es a m et i n e ，t h e i n f o r m a t i o na n n o u n c e m e n tm u s tb ep u b l i s h e d t h e s ed i f f i c u l t i e sm a k eo u t s i d ef i n a n c i e r sh a v e n oe n o u g ha b i l i t ya n da s p i r a t i o nt op a r t i c i p a t ei nt h ei n n e rg o v e m a n c eo f t h ec o r p o r a t ed i r e c t l y , a n do n l yc a no f f e rt h ee x t e r i o rr e s t r i c t i o nf o rt h ec o r p o r a t eg o v e r n o rt h r o u g ht h ec o n t r a c tt e r m s a n dt h ec o r p o r a t ep r o p e r t ym a r k e t b u ti nt h er e l a t i o n s h i pl e n d i n ga r r a n g e m e n t ，t h ec l o s e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t o r sa n df i n a n c i e r sm a k eo u t s i d ei n v e s t o r sp l a ym o r ea c t i v er o l ei n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e st h ee s s e n t i a lc h a r a c t e r i s t i c so f r e l a t i o n s h i pf i n a n c i n gb a s e do nt h e i n f o r m a t i o np r o d u c t i o n ，a n dm a k e sc o m p a r a t i v ei n s t i t u t i o n a ls t u d i e so nm a c r ob a s i s t h i sd i s s e r t a t i o nc o m p r i s e ss i xc h a p t e r se x c l u d i n gi n t r o d u c t i o nf o l l o w i n gt h ew h o l e f r a m e w o r k c h a p t e r1a n a l y s e st h ei n t e r n a ll i n k sb e t w e e nt h et h e o r yo fr e l a t i o n s h i pf i n a n c i n ga n dt h e t h e o r yo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ，e m p h a s i z e st h ei m p o r t a n c eo fi n f o r m a t i o np r o d u c t i o ns u c h a s s c r e e n i n g ，d e l e g a t e dm o n i t o r i n g u n d e rt h ep a r a d i g mo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，a n d i n d i c a t e st h ec o r ec o m p e t i t i v ep o w e rw h i c hr e l a t i o n s h i pi n v e s t o r sh a v ei nt h ef r a m e w o r ko f s c a l ee c o n o m ya n ds c o p ee c o n o m y c h a p t e r1 1f o c u s e so nr e l a t i o n s h i pb o n dl e n d i n g ，a n da n a l y s e st h ep r o b l e mo fi n f o r m a t i o n p r o d u c t i o ni na s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t h i sc h a p t e rc o m p a r e st h er e l a t i o n s h i pf i n a n c i n ga n d p u b l i cm a r k e tf i n a n c i n gf r o mm u l t i p l ea n g l e su s i n gm o d e la n a l y s i s ，a n di n t e r p r e t st h e c h a r a c t e r i s t i c s a n da p p l i c a b l es c o p e o f r e l a t i o n s h i p l e n d i n g t h r o u g h t h e b u s i n e s sc y c l e o f f i r m s c h a p t e ri l la n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e l a t i o n s h i pe q u i t yf i n a n c i n ga n di t si n t e r n a l m e c h a n i s mt h r o u g hc o m p a r i n ga n g e lf i n a n c i n ga n dv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n g c h a p t e ri vu s e st h et h e o r ya n a l y s i s ，m o d e la n a l y s i sa n dd e m o n s t r a t i o na n a l y s i st od i s c u s s t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e ni n v e s t o r sa n df i n a n c i e r si nr e l a t i o n s h i pl e n d i n gf r o mt h ed e c i s i o n m a k i n go fb o t hs i d e s c h a p t e rv s t u d i e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mi nf i n a n c i n gl e n d i n g l i k et h e i n f o r m a t i o ns t r u c t u r ei nr e l a t i o n s h i pf i n a n c i n g ，b o t hf i n a n c ed o m a i na n df i r md o m a i nn e e d c o r r e s p o n d i n go r g a n i z a t i o ns t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c em e c h a n i s m f o l l o w i n gt h i sl o g i c ，t h i s c h a p t e ra n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fd i f f e r e n tr e l a t i o n s h i pf i n a n c i n gi n s t i t u t i o n sa n dt h e i r e v o l u t i o n c h a p t e rv ii st h es u m m a r i z a t i o no f t h i sd i s s e r t a t i o n t h i sc h a p t e ra n s w e r st h ep r o b l e m si n i n t r o d u c t i o ng e n e r a l l y , a n db r i n g sf o r w a r ds o m en e wv i e w p o i n t so nt h es t u d ya c h i e v e m e n t so f t h i sd i s s e r t a t i o nb a s e t h ei n n o v a t i o np o i n t so f t h i sd i s s e r t a t i o na r ea sf o l l o w ： 1 t h i sd i s s e r t a t i o nd e f i n e st h ec o n n o t a t i o no fr e l a t i o n s h i pl e n d i n gf r o r nt h ea n g l eo f 皇竺查兰堕竺堡苎 叁墨型壁堑竺壅垒墅三! 垒! 三 i n f o r m a t i o np r o d u c t i o na n dg o v e r n a n c em e c h a n i s m - 2 t h i sd i s s e r t a t i o nd i v i d e sr e l a t i o n s h i pl e n d i n gi n t or e l a t i o n s h i p b o n df i n a n c i n ga n d r e l a t i o n s h i pe q u i t yf i n a n c i n g t h r o u g ha b o v ed i v i s i o n ，t h ed i s s e r t a t i o n p u t ss o m ek i n d so f 行n a n c i n 叠m o d e ss u c ha sv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n gi n t ot h ef r a m e w o r ko ft h et h e o r yo f r e l a t i o n s h i pl e n d i n g 3 t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s e st h et h e o r ya n dp r a c t i c es i g n i f i c a n c eo fr e l a t i o n s h i pl e n d i n g f 如mm u l t i p l ea n g l e s ，s u c ha st h ei n n e rm e c h a n i s mo fr e l a t i o n s h i pl e n d i n gt e c h n o l o g y ，t h e i n t e n s j o nd e c i s i o nm a k i n go f f i n a n c i n gl i n k s ，t h ec o n t r a c tf o r m sa n di n s t i t u t i o na r r a n g e m e n t o f r e l a t i o n s h i pl e n d i n g 4 t h i sd i s s e r t a t i o nl h l f i l st h es t r u c t u r e a n db o u n d a r yo fr e l a t i o n s h i pl e n d i n gt o d i f f e r e n t i a t et h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ；t h i s a c h i e v e m e n ts u p p l i e san e wm e t h o df o rt h e c o m p a r i n gs t u d yo f d i f f e r e n tf i n a n c i a ls y s t e m - k e y w o r d s ：r e l a t i o n s h i pl e n d i n g a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，i n f o r m a t i o np r o d u c t i o n ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c l a s s i f i c a t i o nn o ：f 8 3 2 5 复旦大学博十生论文关系型融资研究 甘言 0 导言 0 1 选题的意义与背景 在经历了二十多年之后，中国的金融体制改革无疑止处于一个重要的阶段。在这个 阶段，如何建立一个与企业治理结构利投资者风险收益结构相适应的金融系统，以及该 系统的演进模式，无论在理论和实践上都是一个非常有意义的问题。在这样一个系统构 建中，金融体系内的结构特征以及结构问的相互关系又是一个核心内容。在理沦上，目 前通行的划分不同国家金融系统模式的标准，般是依据金融中介机构( 丰要是指银行) 和金融市场在其金融系统中各自所发挥的不同作用区分为银行主导性和市场主导型。但 在许多国家，金融体系并不发达，其发展在制度上也存在诸多限制。因而，有学者首先 把不同国家的金融系统划分为发达的与落后的，然后再根据其机构与市场的不捌作用， 划分为发达的银行主导型或落后的银行主导型，或是发达的市场主导型或落后的市场主 导型。 这些研究基本卜是从金融市场的基本功能出发，放松a r r o w d e b r e u m a c k e n z i e ( a d m ) 模型的基本假设，来研究金融中介存在的价值，乃至金融市场和金融中介作 用的各种组合的理论意义和现实意义。这也构成了金融系统比较研究的主要内容。1 不同 国家的不同金融系统在不同的环境下，在资源配置、企业融资、信息处理、风险分担和 公司治理参与等方面起到了不同的作用( t h a k o r ，1 9 9 6 ) 。 美国英国日本法国德国 金融结构： 银行业结构： 信息处理： 公司治理： 金融市场_ 金融中介 竞争_ _ 集中 公共信息_ 私有信息 存在“搭便车”行为- 一不存在“搭便车”行为 敌意接管 敌意接管 主银行系统家居银行系统 企、i k 外部控制_ 企、f p 自治 图0 1 ：金融系统比较( a l i e n 和g a l e ，2 0 0 0 ) 金融中介的存在不仅增强了企业融资的制度安排，而且在一定环境下增进了企业融 资的效率。金融中介町以利用自己的信息优势在对企业监控的二阶段中解决逆向选择、 哳调失败、道德风险以及承诺问题，从而在公司控制以及相机治理机制中发挥作用( 如 青木昌彦，1 9 9 4 ) 。而且银行系统能通过对私有信息的生产而在降低信息成本和监督成 复且大学博士牛论文关系型融资研究导言 本方面具有优势( 如b e n s t o n ，1 9 9 4 ；s a u n d e r s 和w a l t e r ，1 9 9 4 ，1 9 9 6 ；等等) 。在这些 微观理论的基础上，第二代金融发展理论运用新制度经济学、信息经济学以及博弈论的 新进展和分析工具研究了金融市场和金融中介在优化资源配置和促进经济增长方面的 作用( 如p a g a n o ，1 9 9 3 ；f r y ，1 9 9 5 ；等等) 。 仔细考察这些研究，可以发现，从融资的角度来看，不同融资方式的本质差别并不 在于是直接融资还是削接融资。在市场主导的金融体系中也存在金融中介，但它们的功 能与银行主导型金融体系中的金融中介存在着差异。对于前者而言，银行的批发业务( 面 向大企业) 依赖的是财务报表或第三方评级等公开信息，只有在零售业务( 面向小企业) 中才会主动生产私有信息。而对于后者，由于存在紧密的银企关系，有时即使是在企业 的公开巾场融资中，关键银行也会处于核心的地位。也就是说，问接融资之间并不存在 同质性。凶此，从更深刻的经济学意义卜- 来看，融资方式的差别应该在于它们在信息生 产方式以及在公司治理结构中的作用上的差异。 由于信息的不对称，为了提高投融资双方间的合约效率，旨先要解决的就是信息问 题。在公开金融市场上，市场是加总信息的有效机制。由于投资者是分散的，为了提高 信息生产的效率和避免搭便车行为带来的信息生产不足，要求食、k 必须强制性地披露合 格的内部信息，如经过第三方审计的财务报表、重要的定约行为和项目决策等，就成为 一种有效的解决机制。这些信息经过投资者低成本地直接或问接处理( 如通过评级机构 等专业人士) 能形成企业独特的市场信誉，并通过+ 个竞争性的定价机制和标准化的契 约机制来降低信贷台约的签订和执行成本。但是，内部信息的严格披露不仅提高了企业 的经营成本，也增加了企业的经营风险，因为过度的信息披露可能会使企业在市场竞争 中处于不利的地位。另一方面，市场合约的特性限制了合约执行的灵活性。由于信息的 不完备，当新信息出现或信息趋于完备时，原来的最优合约可能会成为次优的了，那么 合约执行过程中的相机决策可能就是有价值的。 而在私下融资安排下，不管是私下债权融资( 如关系型银行融资) 还是私人股权融 资( 如创_ k 资本) ，由于投资者的人数较少，不存在搭便车的问题，投融资双方是关系 型的( r e l a t i o n s h i pl e n d i n g ) ，而不是保持距离型的( a r m s l e n g t hl e n d i n g ) ( b o o t 和t h a k o r ， 2 0 0 0 ) 。在关系型融资过程中，投资者通过提供甄别与监督服务来获取信息，而不是依 赖于第三方的服务，而且这些信息能够在保密的状态卜在与同一客户的多重交互中重复 使用，从而使投资者能从信息的跨期再利用中获利。当然，私有信息的生产是高成本的， 但对于还没有建市起自身信誉的企业而言，这又是个低成本的可行融资方案。因为关 系型融资不仅保持了内部信息的私有性质，便利了借贷双方的信息交流，激励了企业的 研发活动，而且还使借贷成本存长期关系过程中得到了跨期的分担，并降低了融资过程 中的抵押要求。这些对于信贷紧缺的创新型中小企业而言是非常有利的。而且关系型融 资为合约的灵活和酌处预留了空间，允许对敏感和不可订约信息的利用，从而便利了隐 含的长期订约行为。相对丁- 资本市场上的安排来说，关系型投资者与客户问的关系没有 复旦大学博士生沧文关系型融资研究甘言 那么严格，合约的重议也较为容易。对于未来不确定性相当高的融资安排，关系型融资 提供的更高灵活性能降低财务危机发生的可能性。 与信息生产方式相对应的是外部融资者在公司治理结构中所扮演的角色。在公开市 场融资中，由于投资者独自生产私有信息的边际成小是很高的，再加上信息披露的公开 化，这些陶素导致外部融资者很难也没有足够的激励直接参与到公司的内部治理中，而 只能通过合约条款和公司控制权市场为公司管理者提供外部约束。但在关系型融资安排 中，投融资双方的密切关系使得外部投资者能在公司治理巾起到更为积极的作用，这在 日本的主银行体系和德国的家居银行体系中得到了最为深刻的体现。 可见，不管是从宏观金融系统的角度来看，还是从微观金融运作来看，关系型融资 都扮演着十分重要的角色，它是理解不同融资方式，乃至不同金融系统的关键因素。但 是，从目前的学术界来看，对关系型融资还缺乏系统性的研究。现有文献大多将关系型 融资与银行贷款或间接融资等同起来，而不是从关系型融资的本质出发来研究不同的融 资形式，从而限制了关系型融资理论的进一步发展。本文的研究_ i _ f 是由此出发，力图从 关系型融资的本质特征、内部结构、治理机制与制度演变等方匠进行较为全面和细致的 分析。无论在理论一l ，还是在现实中，这都足很有意义的。 0 。2 论文的研究对象与研究方法 本文的研究以微观入手，从信息牛产的角度来研究关系型融资的本质特征，并从公 司治理的角度来研究关系型融资制度与其它相关制度的相互作用。在这此研究的基础 上，本文将在更为宏观的层面上进行制度上的比较分析。在进行这些研究之前，首先有 必要作一些概念上的辨析和界定。 在本文的研究框架下，关系型融资的概念是一个信息概念，而不是简单地在客户关 系或融资路径上定义的概念。准确地浣，关系型融资指的是投融资双方在长期互动关系 中，通过私有信息在双边框架下的生产来平滑投融资过程的融资行为。在这个概念表述 巾，“私有信息牛产”突出了关系型融资区别丁公开市场融资的本质特征，而且信息的 生产活动是在双边的框架下进行的，从而保证了信息生产及其结果的私有性：由于信息 的不完备性和可重复利用性，长期的互动关系不仅有利于信息的不断收集和降低信息处 理的边际成本，而且能使投融资双方在信息的重复利用中获利；至于对投融资过程的“平 滑”，不仅反映了关系型融资通过特定机制降低信息摩擦的功能，也反映了投融资成本 在长期关系中的跨期分担。 与关系型融资相对应的是保持距离型融资，在该模式f ，相应的机制是信息的强制 公开披露和处理。信息机制的小同必然会导致不同的合约模式与公司治理模式。当然， 相关系统并不是孤立存在的，而是在内外部制度的相互作用下逐步演进的。 尽管关系型融资与金融中介融资并不存在明确的对应关系，但现有对后者的理论研 复旦大学搏士生论文关系型融资研究导吉 究，在很大程度上都是对关系型融资的本质探讨，这正是“关系银行( r e l a t i o n s h i p b a n k i n g ) ”这一术语的来源，目前的相关研究也多是在这一概念框架下进行的。从字面 上看，“关系银行”似乎仅与银行相关，而且包含了银行的所有业务，从而在涉及的经 济代理人上比“关系型融资”概念的范围要窄，但涉及的业务范围上比后者又要更为宽 泛。事实上，对“关系银行”的研究都是以业务功能，而小是以金融机构为研究对象， 相关的关系型业务也并非银行业所特有，银行的业务也并不都是关系型的。因此，不少 学者也看到了“关系银行”这一术语的不妥之处，认为用“关系中介”要更为合适一些 ”。本文在正文中不使用“关系银行”的字眼，也是为了避免造成不必要的误解。 本文认为，关系型融资与金融中介融资是相互交叉的概念，并不存存从属关系。关 系犁融资中存存直接融资，而金融中介融资中也存在非关系型融资，因此两者问仅存存 部分的交集。至于关系型融资过程中涉及的其它金融业务，本文认为是关系型融资在范 围经济上的体现，其目的是稀释信息成本和分担金融风险，并通过对私有信息的充分利 用体现关系型投资者的竞争优势之所在。因此，可以说，关系型融资是关系型投资者的 一项核心业务，为其它业务( 包括部分非关系型业务) 提供1 r 必要的竞争优势。 从信息和公司治理的角度，而不是从中介的角度来理解关系型融资，使本文能在关 系型债权融资和关系型股权融资之间作出区分。按照这一逻辑，一些非正式的融资关系， 如前者中的个体金融和后者中的天使融资都可以被纳入这一分析框架。本文不仪要探讨 关系型融资的一般特征，也会在关系型融资的内部结构上作出比较分析。 表0 1 ：关系型融资的类型 【 债权融资股权融资 i 问接融资关系型银行融资创业资本融资l l 直接融资民问的非正式债权融资天使融资 在这一概念框架下，本文遵从一贯的经济学研究方法，将理论研究b 模型分析，微 观研究与宏观探讨相结合，对关系型融资进行多层面的剖析，以期在理论上能有所突破 和创新。 0 。3 相关理论和文献综述 主流的金融理论是建立在阱完美市场假设为前提的a d m 模型基础之上的，其三大 支柱研究的都是完善金融仃场上的交易行为。而对j 二现代金融体系的重要组成部分 金融中介机构，却在这些理论模型巾成为_ r 多余的部分。现代金融中介理论的发展正是 在对主流理论前提假设的证伪过穰和对会融实践的证实过程巾发展起来的。金融中介理 论从交易成本、规模经济以及信息冈素等角度出发来探讨金融中介的存在基础和核心竞 争力。随着目前各同金融体系的不断演进、金融体系内不同金融机构问竞争的加剧，金 融中介理论也在不断发展。在宏观层次卜，对金融中介的研究为金融体