（金融学专业论文）利率市场化必然性的实证分析.pdf

致谢 y8 8 2 1 4 8 本论文是在我的导群潘短字副教授的悉心搬导下宠成麓。奁 论文的写作过程中，潘老师对我严格要求，悉心指导，潘老师严 谨的学术俸风，丰富的经验，博学的知识和为人师表的风范给我 以极其深刻的影响，使我受益匪浅，终身难忘。在此，向潘老师 表示衷心的感谢。 阐时，在论文豹写体与平时的学习中，闷窗学发给了我很多 宝贵的意见与建议，开拓了我的视掰与思路，在此一并表示衷心 的感谢! 利率市场化必然性的实证分析 姜俊杰 2 0 0 6 年4 只 摘要 利率作为鑫融市场的核心，其机制发撵作用的前提条件是实现利率市场化。 凳有跌利凄上保证鞘辜的瑟活变动和缩构含瑾纯，才能充分发挥利率韵功能、实 现经济的宏观调控与金融资源的合理配置。利率市场化是垒融自由化的第一步， 楚利率改革豹滔稼。然雨娶实旒这个裔标，首先登须搞清在我凿利率是妇哪些因 素决定的，当这些因素发生变化时，利率如果维持不变的话，冀是焱还挠发撂冀 # 为资本豹价格，调节宏躐经济及金蘸市场的金融瓷产配置的佟用瞩? 阑此对利 率进行定量研究具有重要的实际意义。本文应用协整建模的方法，分板了利率与 露定资产投瓷，储篱量，货币供应鬣之闻静长期协整关系及短期调整关系。结粜 证明，利率与固定资产投资，储蓄壁，货币供应量之间存在长期均衡关系及短期 调整关系。困诧当圆定资产授资，储蓄璧，货币供应量等经济变量发生变动对， 利率也应该随之变化，才能充分发搀利率的作用。通过实证分梃，从定鬟上说明 乖j 率市场仡酌豁要往，并给高了些政策建议。 关键谣：裂率市场纯协整检验误差修蔗模鍪 d e m o n s t r a t i o na n a l y s i so fn e c e s s i t yo f 强a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t e j u n j i ej i a n g a p r i l ，2 0 0 6 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t ei st h ec o r eo ft h ef i n a n c i a lm a r k e t t or e a l i z e m a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t ei st h ep r e m i s eo ft h ee x e r t i o no fi t s m e c h a n i s m o n l ya f t e rg u a r a n t e e i n gt h ef l e x i b i l i t ya n dr e a s o n a b i l i t yo f i n t e r e s tr a t e 。c o u l d 辩e x e r tt h ef u n c t i o no fi n t e r e s tr a t ea n dc o n f i g - d r e t h ef i n a n c i a ls o u r c e sr e a s o n a b l e m a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t ei st h e f i r s ts t e po ff i n a n c i a ll i b e r a i i z a t i o n i ti st h eo b j e c t i , oo fi n t e r e s t r a t er e f o r m t or e a l i z et h eo b j e c t i v e ，w es h o u l dm a k eo t e a r w h a ti n f l u e n c e t h ei n t e r e s tr a t em o s t w h e ns u c hf a c t o r sc h a n g e ，d i dt h ei n t e r e s tr a t e e x e r ti t sf u n c t i o ni fi tm a i n t a i nu n c h a n g e d t h e r e f o r e ， th a sp r a c t i c a l i m p o r t a n c et oc a r r yo u tq u a n t i t a t i v er e s e a r c h t h i sa r t i c l eu s e st h e m e t h o do fe o i 珏专e g r 8 t i o 鞋m o d e lt oa n a l y z et h er e l a t i o nb e t w e e nf i x e da s s e t s i n v e s t m e n t ，s a y i n g s ，m o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t ei nt h el o n gr u na n d s h o r tr u n 。t h er e s u l tp r o v e st h a tt h e r ea r er e l a t i o n sb e t w e e nf i x e da s s e t s i n v e s t m e nc ，s a v i n g s ，m o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t ei nt h el o n gr u na n d i nt h es h o r tr u n s ot h ei n t e r e s tr a t es h o u l dc h a n g ef o l l o w i n gt h ec h a n g e o fs u c hv a r i a b l e s t h r o u g hd e m o n s t r a t i o na n a l y s i s ， c o u l de m p h a s i z et h e i m p o r t a n c e o fm a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t ea n dm a k es o m e p 0 1 i c y s u g g e s t i o n s + k e yw o r d s ：m a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t e ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ：e r r o r c o r r e c t i o l l 醚o d e l 3 利率市场化必然性的实证分析 一引言 利率是借贷资本的价格或资金的价格，是金融市场的核心，它不仅反映资金 的供求关系，而且还通过投资、消费、价格、证券等影响社会生产与再生产对提 高宏微观经济运行质量起着决定性的作用。利率市场化就是通过市场和价值规律 机制，在某一时点上由供求关系决定的利率运行机制。具体的讲，是指存贷利率由 各金融机构按照市场资金供求状况以及自身m 险因素自行制定、自主调节利率水 平最终形成以中央银行基准利率( 再贴现率、我国目前主要为再贷款利率) 为基 础咀货币市场利率为中介，各种利率保持合理利差和分层有效传导的利率体系 1 。市场经济是种用价格机制来决定资源配置的经济体制，在市场经济中，经 济的运行是由价格这只“看不见的手”来调节的，换句话说，资源的配置是由价 格决定的，资源配置的市场化取决于价格的市场化。另一方面，在市场经济条件 下，市场对资源的配置首先是通过资金的配置完成的，这就要求资金的价格( 利 率) 的形成服从市场规律。如果资金的价格不放开，不实现市场化，那么市场经 济将不是真正意义的市场经济。 长期以来，为了与高度集中的计划经济体制相适应，我国的利率体制是管制 利率。即利率由国务院统一制定，由中央银行统一管理。其特点之一是利率水平 偏低，竟与物价指数成反方向变动，造成企业至今仍对信贷资金过度依赖。特点 之二是利率机制不灵活，管理权限高度集中，不能因势而变，中央银行很难通过 货币供应量的控制以影响市场利率水平，进而实现其货币政策目标，因此也就难 以真正实现宏观调控从直接向间接方式的彻底转变。特点之三是传导y t n 僵化， 由于实行规定利率，利率传导主要通过行政管理手段，由人民银行分支机构督促 商业银行组织实施，从而降低了利率的宏观调控效能。进而实现其货币政策目标， 因此也就难以真正实现宏观调控从直接向间接方式的彻底转变。同时，利率管制 牺牲了社会效益。在低利率管制的情况下，利率被控制在均衡利率水平之下2 ， 使得经济体系内部始终存在超额资金需求。在资金供求失衡、利率又不能自发对 之进行调节的情况下，发展中国家对超额资金需求只能采取信用配给方式进行， 这样的资金分配方式很难符合市场效率原则，因而根难做到合理和有效，往往会 导致国民经济畸形发展和经济结构的失衡。总之，管制性利率不能充分引导资金 这一稀缺资源进行合理配置、不能灵活地发挥其自动调节经济的功能制约了金融 市场的发展，限制了货币政策效应的发挥。同时加入l r l o ，意味着叫丁国经济的彻底 市场化和主动参与经济令球化。根据世贸组织有关协定，2 0 0 6 年底，我国金融业 将全面开放，我国经济与外部世界联系越来越紧密，市场化深入到各个领域，利 率不能再由政府决定了，否则不仅不能与国际惯例接轨，还与市场经济规律背道 而驰，为此，利率市场化改革作为中国金融市场化改革的关键环节之一，显得极 为紧迫。 为适应市场经济步伐，必须推进利率市场化改革，由管制利率逐步向市场化 利率方向转变。代表资金价格的利率主要由资金的市场供求来决定，不能单纯由 中国人民银行统- $ u 定，要在最大程度上减少利率形成过稗中的管制因素，随市 场上资金的供求状况上下浮动、不断变化。本文将根据西方的利率决定理论与当 场上资金的供求状况上下浮动、不断变化。本文将根据西方的利率决定弹论与当 周科利率市场化；我国金融改革的必出之路有2 0 _ ) 36 易宪容中崮利率调整之分析，财贸经济2 0 0 41 j 代的金融深 艺理论，翮用协整梭骢及误蓑修币模穗，对我溺莉率与役资、储蓄、 货币供给爨的线性关系，以及诸多因素之f d l n i l 期按同趋势和短期波动关鬈进行 定璧分橱帮检验，扶瑟瓷落茬至至济市场键，经济全黪纯嚣大鹜景下，裂率枣场蘧 的必然性 = 理论萋礁 西方疑济学荚于市场利率的决定理论大致可以分为三大流派：一是古舆学派 麓镄蓍投资瑾谂( r e a li n t e r e s tr a t et h e o r y ) ，吉共学派鹣秘辜决定瑾论诀鸯， 影响嗣率的主要翻索是投资( i ) 和储蓄( s ) ，投资( i ) 与利率( i ) 成艇眈关骶，储 嚣( s ) 与利率( i ) 成正比关添。古欺学派利率理论的特点是强调利率摄由市场上的 资本黉采爨牙凌定翡，繇剽率是南黛蠹黎资本毒场上懿储蓄鞲投资瓣鹭蠢爨行决 蹴：当i = s 时，利率达到均衡点；当i s 时，利率将上升。二是 觊愚簸学派鲍滚动性偏好壤论( t h et h e o r yo fl i q u i d i t yp r e f e r e n c e ) ，滚毯 谯镄好溪论是峦魏愚耘在2 0 毽纪3 0 年代疆渤靛，它燕一释偏蓬短掰赞币因素分祈 的货币利率理论。流动性偏好学说认为，利率是使用货币的代价，由缀币的供给 镬s 每货币熬需求疆d 嚣令毽素藏鼹决赛，与实震骥素无美。当m s = m d 霹，利率透 到均衡煮；当m s m d 时，和率将下降。三是新古典学瓣的借 贷资金理论( t h et h e o r yo fl o a n e df u n d s ) 。其基本主张是：利率为借贷资金蛇 徐格，氆贷漆金静徐格凌宠予金融零璃豹爨金供求装系。借贷资垒熟供给矗器s 惫 播两个方砸：计划的储蓄s 与当期的名义货币供给镦的增加擞m s ，即a b s = s + 矗融。霹贷资金的箨求ab d 题括必融透当瓤资本投疑蛉嚣求i 积 厂褒与消费喾灸 蹭麓萁赞昂持有爨的需求a 鞯d ，帮ab d = i + 黼。翔采可贷赞金静供给和需求橱 游，那么就会得到s + m s = i + m d 。此时利率达到均衡点。以上可以看出影响利率的 鏊本毽素裔投资、馁蓁、赞蒂樊绘与需求。当其继毽素不变，投资或货币嚣求量 酌增加( 减少) 时，利率将上升( f 降) 。同样，当货币的供给量或储蓄增加( 减少) 聪，利率将下降( 上升) 。从鞭方经济学的利率决定理论可以瓣出，利搴是投资的增 通数，是爨零貘绘爨窝铑蓊瓣疆螽数。嚣方攀家关予聪事波旗翡影嫡嚣素翁矫究 雒往是针对单一因索进行分析，缺乏对各因素之侧的内在关系进行攘体分析。 当钱关于枣场裁率的决定理论主要是荑匿经济学家爱樽华巍翔罗缡德麦 念农蓰密瀚金融深亿理论_ 在锌对发震中强家韵经济和金融特征分剐苁不褥角 度对发展中国家的金融与缀济发展的关系作了开拓性的研究之后，他们认为，金 融篷捧是搬不发达经济中市场不凳垒襄资零商场严燕分裁状态下的政嘉人为手 预压低利率、汇率所造成的金融与实际经济两者呆滞不前的现象。据此，整盒农 和肖提出“金融深仇”理论，主张提高利窭，放松价格管镑4 ，“逐步推行利率市 蛹诬，珐鸾金融枣绣，鼓程进经济增长。这一理论，残兔襞震孛莺容鬟率泰场诧 的理论依据。麦金农认为，金融深化、储嚣倾向和经济增长之间具有一种相互作 瘸蛇关系。金融涤纯逡会淑褥如下携良蛙效果：第一，金融深强将会带寒祷蘑羧 磁，鄄有驹子提商霄内私人储蓄对牧入酌阮率，并使政府储蓄趋予增长。第二， 金融深化将减少交易成本的功能耐提高生产效率。从而引越收入增长第三，金 融深健逶避金融枣场戆扩大纛多样化将会嚣簿爨纯镛蓄分酝鹃遵臻，资本市场麓 统一也造就了集聚储蓄和专营投资的新机会。这就熙金融深化的投资效应。辩四， 金融深化还会产生就业效废。由予实际剥犁匏提褰，生产者不得不考虑资金成本 帮游突投瓷藏率，有限静资金籍授囱蔽盏较褒翁势动力密集登匏投瓷项强，这有 3 鲎德华肖疑济发展哮i 静金融深倦萝缡德麦金燕+ 爨济美壤孛赞雨与资本 翻于产出嗣就业的增长。波盒农认为，在客观经济中存在一个簸优利率区域，丽 找到最忧利率的办法“熬过于放撵对剃攀的人为予涉，让金融活动充分自由化， 骧便窦鞴剩率逶遴枣爨橇戳熬嚣羯宜漩蕊子稳鬻水平”。瓣存在金薤压裁懿袭疑 中国家来说，放松利率管制，有助予潞金扶资本密集型产照转向势动力密集型产 般，促进艘展中国家丰鬻的劳动力资源褥到充分刹塌。金融深化壤论被用寒攒导 发展中国象和撬嚣静实蔬，获褥了缀大成功。台湾经济蹭长辩麓的主要经济颥闯 蒜硬杰先生谈为，台湾麓残功应照臻予裹翻率致蒙。1 9 8 9 颦，溅嚣锓每懿菠答镌 襞餍3 4 令夫菱这嚣家熬惫疆数据，蠢涯甓了实嚣鞠率与实嚣g 雾p 濑长率之藏筑委 褶关关系，从而在实践上给予金融深化理论以有力的支持。 三模燮奔绥 ( 一) 秘攘理论 秘整壤论( e o i n t e g r a t i o n ) 憨避2 0 年来最重要鲍计量经济孥概念。在缝游撩 躐，许多索蕊经济变量帮怒菲平橡韵，箕线形组合常常氇跫菲警穗的。旃熬分轿 通过检验j s 平稳变量之湖是否存程平稳的线形组合关系，从而发现变量之阅的协 整关系。 舆体来说，如果一个序刿在成为稳定序列之前必颡经过d 次差分，则该序列被称 荧d g t 摹整。记为 ( 国。 梭验序列平稳健的正式方法是单位攥捻赣。它镁悫痔列溅扶a r ( p ) 过程。梭骏 鸯程为：融t 2 。毋+ 汐+ 点飘+ l 十串乞q 取川+ t 程序列存谯单位根的零假设下，对参数y 传计值进行显著性捡骏鲍t 统计爨不照 菝磐纛戆t 分毒，筵霹缪蘩襄乎稳，d f ( d i c k e y f u l l e r ) 予1 9 7 9 苹绘窭了捻黢 确的模拟髓格界德。 为检验两变量和y r 是喾协整，e n g l e 和g r a n g e r l 9 8 7 年提出两步梭验法，称为e g 捡验。廖翔嚣翦帮熬d 羚攀楚鹣，瓣一夸变量对茄一令变餐遴嚣蕊彗，鼯霄 y f = 氆+ 跏+ s 连褥裂搿翘豹袁篓诗餐器，谤算戆 鑫诗蘧，羞羧燕瓣嫠谤篷爻箨狳攀整，n x , 和y f 具稍协整关系。 ( 二) 诶蕊修正模型 绞c t 鬟r 2 ，f ，t 裁斡蘩矮亲疆貔与译徐一个髅谤模型鹣壤劣。然露鑫l 予褒求 两个褶踅独立静j # 平稳时阋序剐的籀关系数的闻怼辩，还存在虞暇隧赔静阏麓， 这爨t 缝诗爨熬分蠢是焱：l 爨发鼗懿，麟绫诗爨铰撩举收敛予零，r 2 粼霄一个嚣潺往 的极限分布。这些检验方法就不能再用来作为判别被解释变量和解释变量之间是 器存在回归关系的依撼。 蹙鞭虚缀潮魍熬一个方濠蓑是霜交爨翡蓑努交量建立器 胃模登。掰殴愚掊楚耧捺 兰杰与1 9 8 7 年又提出了误差修正模黧( e c m ) 误差修正模型的具体推导如下： 考虑l 阶自回归分布滞后模型，为简化起见，只采用x ，y 两个变量 y t = p o 七p t + f 1 2 y , + p 、x | + | 移项后得到： v y 。= p o + f l l v x l + ( 反一1 ) y 卜，+ 屈x 卜l + l x 卜i + = 反堋州纠勋一学n s 。一盟丛j 此方程即为最简单的误差修正模型，其中。 1 一履 为误差修正项。 在这里滞后期间为k 的误差修正模型( e c m ) 的标准表达式定义如下： 瓯2 + 善瓯一蔷屈丹- s + 7 , 刚“- ，一。：一们。 v t2 厶+ 善w “+ 否反，v l - j + y 2 一：一鹕t 蝴：h = ( v - 耐) f _ 其中。c m u l ( i = 1 ，2 ) 是误差修正( e c ) 项。 和如是调整系数，而且恩格尔和 格兰杰推出其中有一项为零。通过误差修正模型( e c m ) 的转化，两方程就都成 为了0 阶单整的时间序列，也就是稳定的时间序列。 实际上e c w 是在协整情况下的特殊形式。因此它适用于具有协整的非平稳时间序 列，其中的各参数也有其含义。因为一般情况下 红f 1 所以有，2 展1 o ，我 们可以据此分析e c m 作用。系数y 的误差项( e c r u i ) 是x 关于y 的长期弹性。 相反的，系数x 的误差项( 8 c m 2 一) 是y 关于x 的长期弹性。- ，和口z r 分别表示了 x 对于y 变化的立即反应和y 对于x 变化的立即反应。它们反映的是是短期的弹性 ( t h o m a s ，1 9 9 7 ) 。参数y 1 越大，说明x 对于前期关于长期均衡的偏离的调整速度 就越大。反之，如果y l 非常小就意味着x x 于偏离均衡状态的误差是没有反应。 第二个方程中的各参数也是同样的。 ( 三) 对残差进行的诊断检验 1 、q 检验一检验是存在自回归条件异方差 使用l j u n g b o x 统计量，检验统计量为： q ( m ) = t ( t + 2 ) 窆辔 其中，t 是样本容量，m 是检验中正确选择的自相关的数目，代表模型的残差序 ， 列，p t ( f j ) 代表滞后i 阶的自相关函数。如果线性模型是适当的，则q ( m ) 渐 进服从z 2 分布。上述q 统计量可以检验s ，的条件异方差性。如果存在条件异方差， 则残差豹平方蹩囊酉魍篷程，鼹黻平方瑟鹣_ 亭翻鼙瑗鑫鞠关我特点。 2 、a r c h 检验一检验异方惹 使用o l s 法估计最适当的a r ( i q ) 模型 y f = o r 0 十口l y 卜l + + o r l y ，一月+ s 计算残蓑用s 表示，进彳亍下面的潮归分擀 | = p 4 斗转l t 年+ 晷，翟 毪| 零假设o ：屈2 0 , i 2 l 2 p ，即不存在异方差性 对立假设日t ：属雾0 , i = l 2 ”p ，即存在异方差性 检验统计鬟：毛黼= t r 2 ，t 是样本点个数，置2 楚粮台饶浚。零鬣设成立辩，l m 服从z 2 ( 力分鸯。差爨法则；选择显著农平，查爨瞒褰建；翅暴噍镳诗毽大予瞧 界值则拒绝零假设，说明残差是a r c h 过程；否则不能拒绝零假设，即残差不怒a r c h 过程。 3 、r e s e t 检验一梭验关予函数形式设定燕否正确。 考虑线性a r ( p ) 模型： 影= e + ：。审i 誓一，+ t r e s e t 检验步骤如下： 第一步用最小二乘法估计上述方程，计算残差若r 和残差平方和 s s r o2 ：州s ，t 代表样本容量。 篱二步继诗下嚣煞渡助线蠖圜魑禳型： r = c + 二。，r 一，+ 疋n 十+ 8 q 巧+ u 计算回归残差乎方和s 5 = ：川v 。r e s 8 t 检验的指导思想是，如果方稷中线 性模型a r ( p ) 是很充分的，那么方程中的4 ，i = 2 ，q 应当同时等于零。 编：磊2 或。可以构造f 统计量来眈较上面两个方程豹残差平方和的差异， 如果差别很大，搬绝零假设，说孵数据有日# 线性特点；否则不能掘绝零假设，说 甓设立豹缝疆模爨楚合逶麴。 4 、w h i t e 检验一检验残羞是否是自噪声过程 考虑方程：儿2 6 1 + 6 2 十6 3 2 t + 8 r 糖逢辕魏强弱方程： g ? = 口o + 髓i t + 口2 0 + d ，# + 口4 = ? 十口s t z ，+ v 零假设：掰32 口42 梯52 0 对立假设：呜，吼，吩”w 以稳逡f 统计鬣来院较上面两个方程差舜，如巢差剐 很大，则接受零假设，残涟是白噤声过程。 蠲利率与影响因素的协整性分析 ( 1 ) 数据的选取 选取豹骧殆数据为金融瓤 句一年期贷款利率r ，全社会禽定资产投赘i ，屠民储蓄 存款s 和货币供给照鹕。均为年度数据( 贷款利率的年度数据由月度数据加权得到) 攒本区阏为1 9 8 5 攀n 2 0 0 5 筚，共2 l 冬。锻弦萋奉贷款利率秘枣埂剥率豹波动趋势 慕本相同，可以磁来代替市场乖j 率。所有估计和检验均使用e v i e w s 3 o 统计软件 进行。数据来源予中国统计年鉴，中国金融年鉴。 ( 1 9 8 5 2 0 0 5 ) ( 2 ) 裁攒诲整检验来爨羝宅 我：淄是否存在长鬃荚秘趋势，然慧秘蘧误麓修正 模型来捡验短期波动对协艇关系的调整。从而从定薰上分析，固定资产投资，储 嚣，货币供应量是如何影响利率的变动，及变动的蠛度有多少。为了减少波动，分 稍对各个变量r ，i ，s ，鞴s 取自然对数l r ，l i ，l s ，l m s 厨进行数据分析釉检验。 1 )时间序列l r ，l i ，l s ，l m s 的单憋检验 鳐巢一个时阕序列x t 是裴平憨欧，剐萁均蕊积方差褥醚露润t 改交，将这样弱净戮 转化为平稳序列一般须经过d 次差分，那么这样的时间序列被称为d 阶单整，记为 i ( d ) 。在避行协熬分析时，首先必须检验被分柝序列是否为i ( d ) ，露判别其协整 稳。翔鬟豹常用方法是绱f ( 孳位壤) 捡验。在迸行攀整检验对，e v i e w s 班h l c 准 则( 赤池信息准则) 选取滞后期数，从而确定模型的阶数k 。a i c 统计量为：a i c ( n ) = 一2 l p n + 2 k p n ，式中l 是对数似然僮：n = l ，2 ，3 ，是溅测僮数露，k 是被l 鑫诗 静参数个数。阶数k 盼穗麓准刘蔻使统计豢a i e ( n ) 达至g 最小值的整数n 。表1 、2 、 为各变量的原序列、一阶麓分序列与二阶整分序列的单整检验结果。 表l 蛰变量懿窳亭烈攀整检验结果 暇序列a d f 统计艟滞后期数1 0 临界值 l i1 0 4 0 8 6 13- 3 2 9 6 4 l s- 1 0 8 5 8 0 82- 3 2 8 5 6 l 曲s1 3 3 9 2 4 213 2 7 6 2 l r1 0 2 9 7 0 72- 2 。6 6 0 8 表2 各变量的阶差分序列单熬检验结果 d l i ，d l s ，o l m s ，d l r 为l i ，l s ，l m s ，l r 的一阶簸分 i 一狳差分a d f 统诗篷澎器赣数1 0 舔癸谴 d l i- 2 9 0 5 8 3 2 2 - 2 6 6 7 2 d l s- 2 。0 3 2 6 2 ll2 。6 6 0 8 d l m s- 3 ，0 1 0 9 0 5o一2 6 5 5 2 d l r- 2 2 7 4 2 3 11一1 6 2 5 7 表3 各变量的二阶差分序列单整枪验结聚 d 2 l s 麦d ，s 静二除差分 l 二阶差分 a d f 统计艟滞后期数1 0 临界值 d 2 l s- 4 0 7 2 2 3 9 o 一1 。6 2 5 7 由表l 可以看出在l o 筠酌显著健水平下，各变量均无法籀绝有一个单位穰的零 假设，研究表明，取一阶差分后，变燕l i ，l m s ，l r 序列平稳，经过二阶差分后变量l s 东l 漩戆鼗著牲承平下垮貔矩篼蘸簸设。2 。协整检验捺整憝指嚣令竣多令 平稳 序列，其线性组合后的序列呈平稳性，则可称这些变量序列问有协熬关系存在。研 究一组非平稳时间序列时，通常会关心它们之间是褥具有协整关系，如果有则进 一步确认送静长精均衡关系的形式。对予多变量辩闻痔剜的蛰整梭验，e v i e w s 采 用的是j o h a n s e n 提出的关于系数矩阵n 的协整似然比( l r ) 检验方法。检验结果见 袭3 、4 。 表4j o h a n s e n 协整梭验结柒 l i k e l i h o o d5p e r c e n t e i g e n v a l u er a t i o c r i t i c a l v a l u e 1p e r c e n t h y p o t h e s i z e d c r i t i c a l v a l u e n o o f c e ( s ) 0 9 0 3 7 1 7 8 2 8 3 8 4 74 7 2 l 5 4 4 6 3 5 。8 s 木水 卑术 车 0 1 4 3 0 3 22 7 7 8 3 9 23 + 7 66 6 5a tm o s t3 表3 的数据显承：在1 的漫著矬水平下可以拒绝r = o 的零锻设：在镰蟾显著馁水 平下可以拒绝r l 的零假设( r 为系数矩阵的秩) ，函此，至少可以认为存在一个协 皴向量，也就是说5 个时间变量序列确实存在个长期稳定关系。 表5 标准纯捺整系数 n o r m a l i z e dc o i n t e g r a t i n gc o e f f i c i e n t s ：lc o i n t e g r a t i n g e q u a t i o n ( s ) l rl id l sl m sc 1 0 0 0 0 0 07 1 2 0 1 6 0 5 0 2 6 0 6 7 4 1 2 8 8 1 9 11 2 8 4 4 9 2 ( 0 。1 1 4 2 4 )( 0 3 4 4 7 3 )( 0 + t1 4 2 0 ) 谯对协整向量标准化后可以得到协整回归方程为： l r = 1 2 0 1 i + o 。2 6 d l s 1 2 9 l m s - 1 2 8 ( 见表4 ，其中各系数均保留两位小数) 由梅整回归方程霹以看出，从长期溉察，利攀与投资呈嗣方彝渡动，藤每货攀供应 鬣呈反商波动，这符合吉典学派的利率决定理论，也符合新古典学派关于利率的 理论，但怒利率与储蓄呈反方向变化，这违反了古典学派与新凯恩新学派的刹率 决定理论。裂搴与镰薹熬这辞异露变纯，充分反跌了当蓠我鋈姥蓄状况的援溪， 一方面，在高储蓄的情况下，国家为了刺激消费，不断降低利率，但另一方面，中国 的老百姓消费意识仍然不强，或者穗在存钱养老的传统意识下仍然继续增嬲健 蓄。从而导致了利率与储蓄的i 司向变化。从方程中还可以看到，利率对货币供应 量的弹性( 1 2 9 ) 最大，这说明利率对货币供应量的变化更为敏感。其原因可能是： 我国是发展中国家，国家的宏观调控起重要作用，央行在制定利率时必须考虑货 币供应量的变化投资的变化对利率的影响并不显著，是由于一方面我国还未真 正实现利率市场化，运用利率杠杆调节投资的作用不明显，二者关系不紧密导致 投资的变动对利率的影响不显著：另一方面由于受到传统计划经济体制的影响， 国家投资还占据着很大比重，社会投资的积极性没有充分调动起来，而国家投资 对利率并不敏感，因此投资对利率的影响并不显著。至于利率与货币供应量呈反 方向变动，其原因可能是由于利率在我国货币政策传导机制中受阻引起的，而且 我国是资金短缺型国家，货币需求较大，会抵消由货币供给增加带来的利率下降 的影响，从而造成了利用样本数据进行回归时，利率与货币供给呈反方向波动。这 也表明在利率尚未市场化的前提下，利率决定理论在我国还得不到完美的实证解 释，有些时候实证研究结果还与理论分析相背离。 2 ) 误差修正模型( e c m ) 的估计 误差修正模型是在一阶差分的v a r 模型基础上加上误差修正项得到的。设置误差 修正项的目的是为了将系统中因差分而丧失的长期信息引导回来。误差修正模型 实际上是一个短期模型。误差修正项能够反映长期均衡对短期波动的影响，而差 分项能够反映变量的短期波动。所以被解释变量的波动可以被看作两部分：一部 分为短期波动( 差分项) ，另一部分为长期均衡( 误差修正项) 。在协整检验的基础 上可以继续使用误差修正模型，检验长期均衡关系对利率波动的影响。根据a i c 准则选取滞后期数为l ，对误差修正模型进行估计可得 y a r i a b l ec o e f f i c js t d e r rt s t a t i s tp r o b d l r ( 一1 ) d l i ( 一1 ) d l 躯 r e s i d 0 2 ( 一1 ) c 0 7 9 5 9 6 70 0 3 5 5 lo 3 6 1 3 9 1 7 2 00 0 5 3 7 30 0 3 1 4 7 2 9 95 4 0 3 7 6 70 0 0 0 1 1 4 0 5 5 7 2 5 2 6 6 3 50 0 2 4 2 2 6 5 5 9 75 2 3 9 9 7 10 0 0 0 1 0 9 3 2 8 6 5 7 5 9 7 1 90 0 0 0 0 0 1 7 0 80 0 3 5 8 5 7 - 4 7 6 4 5 0 70 0 0 0 3 4 3 q ( 3 ) p - 值= o 1 0 4 a r c h ( 1 ) p - 值= o 6 7 w h i t ep - 值= o 9 2 r a m s e yr e s e tt e s t ：p - 值= o 4 0 c u s u mo fs q u a r e st e s t ： 2 5 f 一“一i ”1厂一! a s t1 。 _ 二二= 乏三二一 卜 9 7 釉9 5 帅郇钟0 0m 位0 40 5 e j 鞲西亟函赫三j 函函酾曲 q 检验，a r c h 检验，w h i t e 检验说明不存在自相关，条件异方差，异方差，根据r e s e t 检验说明函数形式设定正确，根据c u s u mo fs q u a r e st e s t 检验说明模擞参数估 计篷稳定。因魏这个模整可港瓣来对矮期波动送行羲溅。 从上式可以看出误差修正项通过了5 曼著水平的检验，豳此可以认为长期均衡对 短期波动麴影响是显蓍豹。这浚明利率对长期均麓的偏离反应灵敏，误麓修正起 到了熏要作用，置长期均衡对短耢滚动的调整周瓣约为率年。由于d l r 献数学意 义上讲本身就是一个增长率的檄念，所以从增长率角度看，一年前的利率和投资 薅当兹剿率对数增长匏影响是鼗蓦豹，嚣当絮费薅供绘爨慰剩率翡壤长鼗骞更强 的促避作用。当期货币供给量的增长率每上升1 3 9 ，当前利率对数增长1 。但当 期投资和储蓄对当前利率的影响并不显著。 ( 3 )结谂 通过对利率与投资、货币供给髓及储蓄的协整检验和误差修正模型的估计。可以 褥到以下结论。首先，利率、投资、货币供给量以及镑豢之间具有线性荚系，投 资、货币供应艇以及储蓠对利率有影响；其次，帮j 率、授资、货币供给慧以及储 蓄之间娃著的协整关系，这说明它们之间存在长期的稳定关系，并且利率与投资 窝货币供绘量簸委稼荚，与糖饕藏受援关。露基翊率霹撩蓄熬变纯最为敏感。其 次，从误差修正模型的估计可以看出，误差修正项对利率的短期波动具肖显著的 调整作用。前一年的储鬻量和货币供给壤的增长率变化将引起利率增长率的显萋 变纯。葶l | 率的辩数增长越货币镞给董瓣精数磺彀更麦敏感。这符合蘸瑟衔静短麓 利率决定理论，即货币的供给嫩在短期内决定利率水平。这些显著特征将深化我 嚣】对枣场剩率波动本震熬认识，对世男发达国家酱遍从货币供皮量转融捌搴作 为货币政策中介目标、使用耐率枉秆作为调控宏观经济的重要手段有一个充分了 解。 五利率市场化的竣策建议 ( 1 ) 完善中央银行制艘，逐步放松对利率的管制，改变利率政策的运行环境。4 一是放宽妻接融资( 主簧是篌券、票据承蔬鼯魏) 豹稠率疆翻，兔许窝率在一定藤 度内浮动，待条件成熟后全部放开，利率由发债主体和票据贴现承兑双方自行决 定。二是在全阑统一赞薅枣场蘩趱上形成真正的嗣监掭偌市场蕊准翻率。三是中 央银行只控审准备金率和贴现率，其他利率全部放开。 ( 2 ) 嚣建立统、开放、高效、有序的金融市场，增强市场利率的联动性。5 放 兹羟济揍爱中，瀣金流动援模大、速凄祆，没有一令绫一开藏豹纛效有寄兹金鞋市 场，有可能产生短期内利率的大起大落，给经济带来危害。 4 李扬利率市场纯绝不能太急经济世器2 0 0 56 5 刘志标利率市场化的理论依据与绩效静析改革论坛2 0 0 4 9 ，2 5 ( 3 ) 加强国有商业银行的市场主体地位，使国有商业银行成为真正的市场主体。 就必须加快国有商业银行向真正的商业银行转化的步伐，加快国有商业银行的股 份制改造的步伐。根据现代化企业的组织原则，按照经济区域重新设置国有商业 银行的分支机构。改善国有商业银行的资产负债结构进一步完善和健全国有商业 银行的内控机制。 ( 4 ) 加快国有企业改革。国有经济是在缺乏预算硬约束的情况下参与市场竞争 的，国有企业通常只注重量的扩张而忽视质的提高，国有商业银行贷款大多投向 低效率的国有企业。一但利率市场化后，一部分国有企业将难以承担利息负担， 甚至倒闭，这就要求加快国有企业改革，适应市场竞争。 总之，利率市场化是经济一体化的趋势，是加入w t 0 的必然结果，更是迫在眉睫 的事情。但多种复杂因素的存在，决定了央行不可能在短期内完全放开对存贷款 的利率管制。我们有关部门必须善于吸取国外的经验教训，在利率市场化改革上 既要谨慎，又需在充分论证的的基础上大胆开拓。 参考文献： 【i c h a r l e stc ，t i m o t h ysf i n t e r e s tr a t er u l e ：m o n e yg r o w t hr u l e ： aw e l f a r ec o m p a r i s o ni nac a s hi na d v a n c ee c o n o m y j j o u r n a lo fm o n e t a r y e c o n o m i c s ，1 9 9 5 ，3 6 ( 0 4 ) 2 4 7 2 6 7 2 d i c k e yda ，f u l l e rwa d i s t r i b u t i o no ft h ee s t i m a t o r sf o ra u t o r e g r e s s i o nt i m es e r i e sw i t hau n i tr o o t j j o u r n a lo ft h ea m e r i c a n s t a t i s t i c a la s s o c i a t i o n ，1 9 7 9 ，7 4 ( 3 6 6 ) 4 2 7 4 3 1 3 d i c k e yda ，f u l l e rwa l i k e l i h o o dr a t i os t a t i s t i c sf o ra u t o r e g r e s s i o nt i m es e r i e sw i t haun i tr o o t j e c o n o m e t r i c s ，1 9 8 l ，4 9 ( 4 ) 1 0 5 7 一1 0 7 2 4 p h i l l i p spcb t i m es e r i e sr e g r e s s i o nw i t haun i t r o o t j e c o n o m e t r i c s ，1 9 8 7 ，5 5 ( 0 2 ) ：2 7 7 3 0 1 5 j o h a n s e ns s t a t i s t i c a ia n a l y s i so fc o i n t e g r a t i o n v e c t o r s j j o u r n a lo fe c o n o m i cd y n a m i c sa n dc o n t r o l ，1