（金融学专业论文）中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究.pdf

硕十学位论文 摘要 随着货币政策理论与实践的发展，各国中央银行逐渐认识到货币政策主要通 过影响预期发挥作用。近年来，为了稳定公众和市场预期，各国央行开始逐步完 善可以直接、有效地影响预期的政策工具一中央银行的信息披露制度，增强了货 币政策的透明度。 尽管我国目前尚未对中央银行信息披露在法律上做出明确规定，但近年来中 国人民银行采取了各种措施，不断完善和改进了信息披露方式，来提高货币政策 的有效性。但是，由于我国相关基础研究和制度建设起步较晚，我国货币政策的 执行效果还有很大的提升空间。面对国际金融危机的严重冲击，如何稳定通货膨 胀预期，在短期内应对通货紧缩压力，在长期内防止通货膨胀，对我国央行是一 项严峻的挑战。因此进行中央银行信息披露与公众预期研究，有助于进一步完善 我国的中央银行信息披露机制，制定更有效、更具前瞻性的信息披露策略，稳定 通货膨胀预期。 本文在对中央银行信息披露与通货膨胀预期的内涵作理论界定之后，基于 s v e n s s o n ( 2 0 0 3 ) 的理论建立了描述中央银行信息披露对公众通货膨胀预期及其偏 差影响的理论模型，并参照h e i n e m a n n ，u l l r i c h ( 2 0 0 5 ) 的研究框架，构建中国 2 0 0 1 年1 季度2 0 0 8 年3 季度的中央银行信息披露指数，对中央银行信息披露影 响我国公众的通货膨胀预期进行了实证分析。实证结果表明：虽然我国央行的信 息披露对公众通货膨胀预期及通货膨胀预期偏差的影响存在着一定的滞后与波 动，但央行信息披露工具能够比较有效的引导公众预期。 当前，全球各国央行改革货币政策制度时都不约而同强调信息披露工具在稳 定预期方面的重要意义，我国应该吸取上述改革的宝贵经验，在完善央行信息披 露外部支持系统的基础上，准确把握信息披露的时机，合理控制信息披露的清晰 度，构建完善的统计指标体系，以期建立适合我国国情的中央银行信息披露制度。 关键词：中央银行；信息披露；通货膨胀预期；向量误差修正模型 中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究 a bs t r a c t w i t hm o n e t a r yp o l i c yt h e o r ya n dp r a c t i c eo fd e v e l o p m e n t ，t h ec o m m u n i c a t i o n p o l i c yo ft h ec e n t r a lb a n k sa t t r a c t sal o to fa t t e n t i o nf r o mf i n a n c i a lm a r k e t s i nr e c e n t y e a r s ，i no r d e rt os t a b i l i z et h ep u b l i ca n dt h em a r k e te x p e c t a t i o n s ，c e n t r a lb a n k sc a n s t a r tt og r a d u a l l yi m p r o v e ，a ne f f e c t i v e p o l i c yi n s t r u m e n t t h ec e n t r a l b a n k s c o m m u n i c a t i o np o l i c ya n de n h a n c et h et r a n s p a r e n c yo fm o n e t a r yp o l i c y p e o p l e sb a n ko fc h i n ah a st a k e nv a r i o u sm e a s u r e st oi m p r o v ec o m m u n i c a t i o n p o l i c ya n di m p r o v e dt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y h o w e v e r , t h ee f f e c t i v e n e s s o fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c ys t i l ln e e d st oi m p r o v e i nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i s ， h o wt os t a b i l i z ei n f l a t i o ne x p e c t a t i o n s ? h o wt od e a lw i t hd e f l a t i o n a r yp r e s s u r ei nt h e s h o r tt e r ma n dh o wt op r e v e n ti n f l a t i o ni nt h el o n gt e r m ? t h e r e f o r e ，o u rs t u d ya le e x p e c t e dt o c o n t r i b u t et oo u rc o u n t r y sc e n t r a lb a n kt of u r t h e r i m p r o v e t h e c o m m u n i c a t i o np o l i c yt of o r m u l a t em o r ee f f e c t i v e ，m o r ef o r w a r d l o o k i n gi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r es t r a t e g y , t h es t a b i l i t yo fi n f l a t i o ne x p e c t a t i o n s b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ei n f o r m a t i o n a lc o n t e n t o ft h eq u a r t e r l yi n t r o d u c t o r ys t a t e m e n t so ft h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aw i t hr e g a r dt o i n f l a t i o ne x p e c t a t i o n sf r o m2 0 01t o2 0 0 8a n da p p l i e dt h ev e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l t oe m p i r i c a l l yt e s tt h ei n f l u e n c eo ft h ep e o p l e sb a n ko fc h i n a sc o m m u n i c a t i o no n e x p e c t a t i o n sf o r m a t i o n a st h er e s u l t si n d i c a t e ，t h ew o r d i n gi n d i c a t o rm e a s u r i n gt h e i n f o r m a t i o n a lc o n t e n to fp e o p l e sb a n ko fc h i n a sr h e t o r i cc o n t r i b u t e st ot h e e x p l a n a t i o no fi n f l a t i o ne x p e c t a t i o n sf o r m a t i o n k e yw o r d s ：c e n t r a lb a n kc o m m u n i c a t i o n ；i n f l a t i o ne x p e c t a t i o n ；v e c mm o d e l m 硕i ? 学位论文 插图索引 图3 1货币政策执行报告典型措辞在宏观经济政策不同时期的出现频率1 8 图3 2 通货膨胀预期的脉冲响应分析3 0 图3 3 通货膨胀预期偏差的脉冲响应分析3 0 图3 4 通货膨胀预期的方差分解分析3 l 图3 5 通货膨胀预期偏差的方差分解分析3 1 v i 中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究 附表索引 表3 1f 检验结果1 9 表3 2 人数百分比数据2 1 表3 3 主要变量和数据2 2 表3 4a d f 单位根检验结果2 4 表3 5 通货膨胀预期方程j o h a n s e n 协整检验结果2 6 表3 6 通货膨胀预期偏差方程j o h a n s e n 协整检验结果2 6 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特另j l ：d i l 以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： j 虱年 1 日期：2 0 0 9 年0 5 月0 3 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：2 0 0 9 年0 5 月0 3 日 日期：2 0 0 9 年0 5 月0 3 日 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 世界各国中央银行的货币政策操作在历史上一直奉行隐秘性，直到1 9 9 5 年， 美联储都还没有披露联邦基金利率的目标，些央行甚至以施行出乎公众意料的 货币政策为荣。但是随着货币政策理论与实践的发展，各国中央银行逐渐认识到 货币政策主要通过影响预期发挥作用。以新西兰，英国，加拿大为代表的许多西 方国家纷纷采用了通货膨胀目标制，曾以隐秘性著称的美联储的信息披露风格在 伯南克时期也发生了巨大转变。理论研究与各国中央银行的实践经验均表明，加 强货币政策的透明度，优化信息披露策略可以稳定和引导公众通货膨胀预期，从 而提高金融市场效率，增强货币政策的前瞻性、有效性。 尽管我国目前尚未对中央银行信息披露在法律上做出明确规定，但近年来中 国人民银行采取了各种措施不断的改进信息披露方式，提高货币政策的有效性。 除了定期公布有关金融统计数据外，央行出台的每一项宏观调控措施都向公众做 出了详细的解释与说明，并通过举行新闻发布会，发表中央银行领导的有关讲话 来提前披露货币政策信息。自2 0 0 1 年一季度起，我国央行按季向公众公布货币 政策执行报告，使用清晰，标准，规范的措辞详尽的分析宏观经济的运行状况与 存在的问题，并公布了未来的政策取向。这些措施增强了公众对货币政策的理解， 较好的引导了市场的预期。但是，由于我国相关基础研究和制度建设起步较晚， 我国货币政策的执行效果还有很大的提升空间。 2 0 0 8 年下半年以来，美国次贷危机已演化成金融危机并迅速向全球蔓延，国 际金融市场动荡加剧，全球经济增长明显放缓。国际经济环境中不确定不稳定因 素明显增多，对我国经济的负面影响已经显现并日益加重。随着国际商品价格回 落，进口价格涨幅高位减缓，我国通货膨胀水平明显回落。由于国内经济增长放 缓趋势明显，宏观经济景气指数中的先行指数、消费者预期指数、企业景气指数 等均呈现下行趋势，我国短期内甚至面临着通货紧缩的压力。但同时也要看到， 一方面能源资源约束的矛盾亦日益突出，劳动力成本、资源能源价格上升是长期 趋势；另一方面为应对金融危机，越来越多经济体实施相对宽松的货币政策，大 量注入的流动性在未来经济好转后可能转化为通货膨胀压力。面对国际金融危机 的严重冲击，如何稳定通货膨胀预期，在短期内防止通货紧缩，在长期内防止通 货膨胀，对我国央行是一项严峻的挑战。 。通货膨胀预期包括通货膨胀预期指数的负增长和正增长，即通胀预期和紧缩预期 l 中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究 因此，借鉴国外先进研究成果，结合当前国际经济形势与我国的具体国情进 行中央银行信息披露与公众通胀预期研究，有助于进一步完善我国的中央银行信 息披露机制，制定更有效、更具前瞻性的信息披露策略，稳定通货膨胀预期，实 现“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长 的货币政策目标。 1 2 文献综述 长期以来，世界各国中央银行的货币政策操作一直奉行隐秘性，认为没有被公 众预期到的货币政策才是有效的，中央银行可以利用信息上的优势通过非预期的 通货膨胀来促进经济增长，一些央行甚至以施行出乎公众意料的货币政策为荣。 但是进入2 0 世纪9 0 年代后，随着货币政策理论与实践的发展，各国中央银行逐渐 认识到货币政策主要通过影响预期发挥作用。信息披露作为中央银行的一个直接 影响公众预期的工具，具有重要的意义和应用价值，引起了各国学者的广泛关注。 1 2 1 国外研究现状 ( 1 ) 理论研究 中央银行信息披露作为影响公众预期的重要工具，是经济学家和学者研究的 热门话题。k u t t n e r ，p o s e n ( 2 0 0 0 ) t 1 1 ，h a a n ，e i j f f i n g e r ，r y b i n s k i ( 2 0 0 7 ) t 2 】分 别对中央银行信息披露的本质、信息披露内容和制度透明的思想进行了研究。虽 然不同的学者对中央银行信息披露的内涵有不同的理解，但他们都认为：中央银 行信息披露的目的是为了缓解或减少中央银行决策层与私人部门之间的信息不对 称，稳定公众预期。 任何一种中央银行的信息披露政策都可能面临几种潜在的矛盾，即：信息透 明的最大化是否利大于弊，是否对公众预期产生有效影响等。在理论研究方面， 目前多数国外学者都得出了这样的结果：d e m e r t z i s ，h a l l e t t ( 2 0 0 2 ) t m 通过理论模型 证明，中央银行信息披露不足，虽然不会影响经济的平均通货膨胀率和平均产出， 但是由于公众通胀预期认知偏差大，使得通货膨胀与产出的波动加大。f a u s t ， s v e n s s o n ( 2 0 0 0 t 4 1 认为，完善的信息披露制度能使中央银行获得良好的声誉，均衡 结果是可以降低通货膨胀的波动和提高社会福利。e u s e p i ，p r e s t o n ( 2 0 0 7 ) t5 】指出， 央行为了稳定通货膨胀预期，需要公布货币政策的细节，未来货币政策趋势以及 货币政策工具的调整幅度，这些甚至比中央银行追求通货膨胀目标制更重要。但 是，陈学斌( 2 0 0 1 ) t 6 1 指出，过分披露政策信息会降低货币政策的主动性。在经济 萧条阶段，央行若以非预期的扩张来刺激经济的增长，将有利于以较低的通胀成 本换取较高的经济复苏和增长。之所以理论研究结论不同，是因为理论研究结论 取决于许多相关因素，如供求的决定因素，经济结构，信息环境，制度模式等。 此外，许多文献研究表明，并没有存在一种最优的中央银行信息披露制度和策略， 2 硕十学位论文 因为一个中央银行所做的工作不一定适合另一个中央银行。 ( 2 ) 实证分析 理论上的积极结论只有得到实证分析的支持，才能提出有说服力的政策建议。 在实证研究方面，k u t t e r ，p o s e n ( 2 0 0 0 ) t 1 】使用面板数据的分析方法研究了新西 兰、英国、加拿大等采用通货膨胀目标制的国家中央银行信息披露程度与通货膨 胀预期的关系，他们发现这些国家央行的信息披露工具都能够比较有效的引导公 众通胀预期。c z o g a l a ( 2 0 0 5 ) t7 】分析了波兰中央银行针对公众通货膨胀预期的信息 披露策略，分析显示公众能够较充分的利用央行披露的信息形成预期。k l i e s e n ， s c h m i d ( 2 0 0 4 ) f 8 】研究了美联储信息披露对主要宏观经济变量，包括公众通货膨胀 预期的冲击。研究表明，长期而言美联储信息披露工具的重要性不亚于传统货币 政策工具。u l l r i c h ( 2 0 0 8 ) t 9 】运用时间序列分析的方法研究了欧洲央行信息披露对公 众通货膨胀预期的影响，认为央行信息披露因素能够解释预期的形成。虽然国外 学者都得出了信息披露与通货膨胀预期之间存在着较显著关系的结论，但是由于 数据的观测和收集较为困难，通货膨胀与预期信息披露的度量方法不同，这些因 素降低了信息披露理论的说服力。 ( 3 ) 公众通货膨胀预期和中央银行信息披露的度量 由于公众通货膨胀预期和中央银行信息披露指数都无法通过直接观测获得， 因此，准确度量公众通货膨胀预期和中央银行信息披露指数是进行相关实证研究， 得出政策结论的关键。 对公众通货膨胀预期的度量，国外学者主要直接通过专业调研机构如 c o n s e n s u se c o n o m i c s 获得专家共识的定量通货膨胀预期数据。如果定量调查要求 被调查者在事先给定的预测区间中进行选择，那么预期通货膨胀率就等于这些区 间的中间值的平均值。预期通货膨胀率有时也等于区间中间值的加权平均和，权重 是选择该区间占总人数的百分比。对于直接预测未来通货膨胀率的调查问卷，预期 通货膨胀率的计算方法是类似的。 对于定性数据，t h e i l ( 1 9 5 2 ) t 1 0 1 提出用概率法来分析商业问卷中有关物价趋势 的调查。c a r l s o n 和p a r k i n ( 1 9 7 5 ) 1 1 1 1 、p e s e r a n 、t a y l o r 和b e r k ( 1 9 9 9 ) t 1 2 】根据 调查问卷和实际情况对这一方法提出了各种改进算法。把经过调查的定性数据转 化为定量的通货膨胀预期数据。 国外学者对中央银行信息披露的度量与研究，主要是通过分析中央银行定期 发布的公告，构建信息披露指数，在此基础上研究信息披露对经济变量的影响。 h e l l w i g 等( 1 9 9 9 ) t 1 3 】通过对瑞典的金融市场的研究发现，瑞典中央银行官员公开演 说所传递出来的信号显著影响了市场的长期利率，其影响力甚至超过了传统的货 币政策操作手段。h a l d a n e ( 2 0 0 0 ) t 1 4 1 ，h a a n ( 2 0 0 7 ) t 2 】分别研究了中央银行的措辞对 市场利率与汇率的影响。f a u s t ，s w a n s o n 和w r i g h t ( 2 0 0 1 ) t ”1 发现，美联储的信息披 中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究 露有助于提高私人部门的通货膨胀预测能力。h e i n e m a n n 和u l l r i c h ( 2 0 0 7 ) t 撕j 研究 了中央银行信息披露与未来货币政策路径的关系。他们计算得出的信息披露指数 是对中央银行向公众传递的信息的概括。更高的信息披露指数意味着中央银银行 面对了更大的通货膨胀压力，并有可能采取强硬措施治理通货膨胀。 1 2 2 国内研究现状 国内学者陈学彬( 1 9 9 7 ) t 6 1 ，魏永芬( 2 0 0 4 ) t 1 7 1 ，谢平、程均丽( 2 0 0 5 ) t 墙1 ，贾德奎 ( 2 0 0 6 ) f 1 9 j ，彭芸( 2 0 0 7 ) t 2 0 1 对中央银行透明度及信息披露的理论与实践进行了相关 研究，他们得出了较为一致的结论，认为改进人民银行的信息披露策略，进一步 增强人民银行的透明度有利于增强中央银行货币政策的有效性。但是由于数据的 观测和收集较为困难，目前有关我国中央银行的信息披露理论研究还缺乏实证分 析的支持。 1 3 研究方法与主要创新点 本文通过理论与实践相结合，实证分析与规范分析相结合的方法研究中央银 行信息披露对通货膨胀预期的影响。 首先，通过借鉴国外学者先进的理论研究成果，本文从理论上探究了中央银 行信息披露对公众通货膨胀预期偏差的影响，以及对通货膨胀预期本身的影响。 并参照了h e i n e m a n n 和u l l r i c h 的研究框架，构建中央银行信息披露指数，从实践 上分析了我国中央银行信息披露在稳定通货膨胀预期，抑制通货膨胀方面的作用。 其次，通过运用建立在协整理论上的向量误差修正模型，并对模型进行相应 的脉冲响应函数、方差分解分析，本文解释了我国目前的中央银行信息披露工具 在实践过程中的是否有效，并对完善我国中央银行信息披露机制提出了建议。 本文可能在以下几个方面出现创新之处： 1 本文首次通过分析中国人民银行2 0 0 1 2 0 0 8 年期间的货币政策执行报告， 根据我国实际情况借鉴并改进h e i n e m a n n 和u l l r i c h 的研究方法，构建中央银行信 息披露指数，量化了中国中央银行信息披露内容。 2 本文深入的研究了中国中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响。这一研 究在我国中央银行的研究史上基本是空白，在国外也属于研究前沿。 1 4 研究内容与文章结构 本文的研究内容与文章架构如下： 第一章绪论 这一章首先介绍论文的选题背景及研究意义，其次是对国内相关文献进行综 述，最后说明本文的论文结构安排及主要内容。 4 硕士学位论文 第二章中央银行信息披露对通货膨胀预期影响的理论基础 这一章首先界定中央银行信息披露及通货膨胀预期的相关基础研究。再通过 借鉴s v e n s s o n ( 2 0 0 3 ) 的理论框架，分别分析中央银行信息披露对通货膨胀预期认 知偏差的影响以及中央银行信息披露对通货膨胀预期的直接影响。 第三章中央银行信息披露对通货膨胀预期影响的实证分析 这一章在第二章理论分析的基础上，首先通过分析中国人民银行2 0 0 1 2 0 0 8 年期间的货币政策执行报告，参照f r i e d r i c hh e i n e m a n n 和k a t r i nu l l r i c h 的研 究方法，构建了中国中央银行信息披露指数；然后根据中国人民银行居民储蓄 问卷调查系统的定性调查数据，利用c a r l s o n p a r k i n 法定量的测算出了定量的 预期通货膨胀率。在此基础上，本文建立了向量误差修正模型，深入的研究了中 国中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响。 第四章完善我国中央银行信息披露制度的政策建议 这一章是文章的总结性评述与政策建议。本文的理论分析证明，中央银行信 息披露显著的影响了公众通货膨胀预期的偏差，并且可以很好的解释公众通货膨 胀预期的形成，这一结论也通过了基于我国数据的实证分析检验。最后，本文提 出了针对我国国情的政策建议，认为我国还应加强信息披露制度的建设，完善信 息披露机制。 5 中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究 第2 章中央银行信息披露对通胀预期影响的理论基础 2 1 中央银行信息披露的基础理论研究 2 1 1 中央银行信息披露的概念 中央银行信息披露是指中央银行对货币政策最终目标、货币政策总体框架与 货币政策必要信息的发布。中央银行信息披露为中央银行与外界沟通提供了一个 良好的平台。基于这一平台，央行不仅向公众沟通货币政策框架和决定，披露决 策所依据的数据，而且也提供了对未来经济状况和货币政策走向的分析和预测， 以期有效地引导公众和市场预期。通过中央银行及时、准确、充分、有效的信息 披露，有助于实现中央银行与公众对信息的共同理解，从而促进货币政策有效性 的提高。 中央银行信息披露的实施包括三个方面： ( 1 ) 货币政策最终目标的界定 货币政策最终目标的界定是中央银行信息披露策略中最核心的要素。从各国 货币政策的发展历程来看，货币政策的目标经历了单目标( 充分就业) ，多目标( 充 分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡) ，再到单目标( 物价稳定) 的发展过 程。一般来讲，单一目标比多重目标更清晰，量化目标比定性目标更精确，也能 更容易被公众所理解。2 0 世纪9 0 年代以来，一些国家相继选择通货膨胀目标制 作为货币政策框架，将物价稳定确立为货币政策的首要目标，并给出了物价稳定 的量化标准。通货膨胀目标制下，央行与公众就政策目标的沟通显得更为清晰和 直接。 在目标偏离央行宣布的预定水平时，信息披露显得尤为重要。在这种情况下， 如果央行不能与公众进行坦诚的沟通，公众就难以对目标偏离的原因进行客观的 分析，货币政策信誉度就会受到影响。只有通过沟通，让公众明确货币政策的职 责范围，才能让公众对目标偏离的原因有一个客观的判断，从而对中央银行的行 为给出合理的评价。 1 9 9 2 年1 0 月，英国宣布实行通货膨胀目标制。英格兰银行( b o e ，b a n ko f e n g l a n d ) 物价稳定的量化标准由政府制定，b o e 负责具体实施。通货膨胀目标是 在每年制定政府年度预算时由政府决定，它以每年的消费物价指数c p i 来衡量。 在其货币政策目标的沟通中，b o e 向公众说明，通货膨胀率确定为2 ，低于或 高于2 的通货膨胀率都是不符合物价稳定定义的。当现实通货膨胀率低于1 或 高于3 时，b o e 行长需要代表货币政策委员会向财政部长写一封公开信，解释 6 硕十学位论文 通货膨胀偏离目标的原因以及计划采取的措施。对货币政策最终目标给出明确的 量化定义，有效地引导了市场和公众的通货膨胀预期，为公众衡量央行在稳定物 价上的表现提供了依据，最终也提升了央行的责任感和信誉度。 ( 2 ) 货币政策总体框架的制定。 有了明确的目标，没有合理的货币政策框架，货币政策目标也难以实现。有 效的沟通需要基于一种中央银行和公众都能认可的货币政策总体框架。在货币政 策实践中，诸多国家选择通货膨胀目标制作为其货币政策框架。m i s h k i n ( 2 0 0 4 ) t 2 l 】 认为，通货膨胀目标制的作用在于，可以强化政策制定者与公众之间的沟通和交 流，为货币政策制定提供纪律性和责任性。e f j f f i n g e r ( 2 0 0 4 ) t 矧认为，欧洲中央银 行( e c b ) 和美联储( f e d ) 虽然没有明确宣布采用通货膨胀目标制，但实际上都把通 货膨胀作为一项主要政策目标，其货币政策框架具有通货膨胀目标制的一些主要 特点，是隐性的通货膨胀目标制。g e r a a t s ( 2 0 0 6 ) t 2 3 1 指出，透明并不是货币政策框 架的固有特征。任何一种货币政策框架都可以通过加强与公众的沟通实现透明。 但是，沟通的信息类型、数量与货币政策框架有密切关系。e c b 非常注重与外界 的沟通，而且其沟通策略也保持了连续性。e c b 认为其“两支柱 的货币政策框 架不是“货币供应量目标制 和“通货膨胀目标制的简单组合，而是为适应欧 元区不断变化的环境以及欧元区沟通的复杂性而制定的。“两支柱的货币政策策 略，不仅为e c b 管理委员会内部货币政策的分析和讨论提供了一个清晰的和连续 性的框架，而且在e c b 与外部的沟通上也发挥着重要的作用。从e c b 成立开始， “两支柱 的货币政策策略使得其内部的分析和外部的信息披露保持了良好的一 致性。 ( 3 ) 货币政策必要信息的发布 描述货币政策决策过程的会议记录和投票结果的发布，是中央银行信息披露 的重要渠道之一。美联储和英格兰银行都选择发布会议记录和投票结果；但是， 文化和政治特殊性使得e c b 的沟通与其不同。从成立开始，e c b 不公布会议记 录，也不宣布投票结果，而是采用了新闻发布会的形式。可见，对哪些信息属于 必要信息，不同央行的认识存在差异。新闻发布会是e c b 重要的沟通方式，也是 e c b 货币政策沟通中的一个关键环节。在每个月第一次管理委员会会议的当天下 午，e c b 召开新闻发布会，向全球实时发布其货币政策决定。它向外界实时传递 管理委员会对货币政策态势的集体意见。会上，e c b 行长向公众介绍管理委员会 对当前经济形势的分析，评估影响物价稳定的风险并解释货币政策决策依据。回 答记者提问的文字材料也于同一天刊登在e c b 的网站上，以便这些货币政策信息 能够及时地呈现给公众。通货膨胀报告、月度公报等的发布，是央行与公众 沟通的又一重要渠道。英格兰银行每个季度发布通货膨胀报告，不仅给出对经 济状况的详细评估，而且还包括货币政策委员会对经济增长和通货膨胀的预测， 7 中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究 以及对预测面临的不确定性和风险的剖析。e c b 在新闻发布会后的1 个星期，发 布月度公报，对货币政策决策下的经济形势进行全面评估，对货币政策决策所 依据的数据给出更详尽的解释。除了以上这些沟通渠道，各国央行行长、副行长 以及货币政策委员会的其他成员，也充分利用接受媒体采访、参加全球和区域经 济金融论坛和高校讲学等机会与公众进行交流，阐述其货币政策策略和分析框架。 2 1 2 中央银行信息披露制度的内涵 随着世界经济的发展，公众和市场对央行信息的需求不断增加，对货币政策 关注和反应程度不断提高，希望能更多地了解货币政策决策依据、决策方法和决 策过程；而央行则希望通过信息披露工具，提高决策的科学性和客观性，从而提 高货币政策的可信性和有效性。因此，央行、公众和金融市场，力求通过信息披 露工具，在“博弈中形成一种“多赢”的结局。沟通这一双向要求，受到各国 央行的高度关注，重视信息披露成了现代央行发展的必然要求。 ( 1 ) 中央银行信息披露顺应了央行发展的主要趋势 综观全球，当前中央银行发展存在四个主要趋势：中央银行的独立性不断增 强，更多央行倾向于采用通货膨胀目标制，货币政策趋向于由货币政策委员会集 体决策，以及中央银行透明度不断提高。这几个趋势都对央行信息披露提出了较 高的要求。央行对信息披露的重视，不仅反映了央行工作理念、工作方式的转变， 同时对央行工作技巧提出了更高要求。央行不仅要注重货币政策决策的科学性， 同时也要注重信息披露的艺术性。 ( 2 ) 中央银行信息披露是完善央行问责制的需要 随着中央银行独立性的不断增强，对央行责任感要求也相应提高。独立性是 中央银行维护货币稳定的重要前提条件之一，因此，央行独立性必须得到保证； 另一方面，由于中央银行在经济发展中的地位举足轻重，其权力亦应受到必要的 制约。在这一背景下，问责制应运而生。问责制是一种既能对权力进行规范与制 约，又能与独立性良好兼容的制度选择。中央银行针对其政策意图和政策操作与 公众进行更为有效的信息披露，有利于公众了解中央银行的目标和承诺，有利于 公众对中央银行的行为和责任感进行公平、客观的评价，有力地保证了央行的独 立性。 ( 3 ) 中央银行信息披露是提高货币政策有效性的需要 随着经济的发展，预期在货币政策传导中的作用受到高度重视。但央行货币 政策操作能够直接影响的只是短期利率，而对宏观经济具有重要影响的是长期利 率、股票价格、汇率等金融资产价格。这些资产价格能否朝着央行希望的方向变 动，取决于市场参与者对未来货币政策走势和未来通货膨胀的预期。信息披露不 仅通过可信性的建立，锁定了市场参与者的长期通货膨胀预期，也通过提高可预 8 硕士学位论文 见性，有效引导了市场对未来政策利率的预期，两方面的合力，提高了货币政策 的有效性。 2 1 3 中央银行信息披露策略的主要环节 保证中央银行信息披露传导机制的顺畅，提高信息披露的有效性，强化传导 效果，这要求我们对中央银行信息披露进行有效的管理，需要央行制定明确的沟 通策略，将其作为货币政策的一个有机组成部分。具体环节主要有： ( 1 ) 明确中央银行信息披露的长短期目标：货币政策的有效实施，关键取决 于中央银行影响市场预期及经济主体支出决定的能力。货币政策日益成为一门管 理预期的艺术，因此，沟通的目标就是要能有效引导、稳定市场预期。央行与市 场沟通的目标，长期来看，就是通过引导将市场的长期通货膨胀预期锁定在低且 稳定的水平；而从短期来看，往往是为了改变当前的市场预期，让市场能预测到 下一次的货币政策决定。央行沟通应保证长短期目标的一致性，从而最终实现物 价稳定的目标。 ( 2 ) 区分多元化的中央银行信息披露对象：中央银行面对着多元化的信息披 露对象：金融市场，还有公众、媒体和国家权力机构等。不同信息披露对象的信 息需求存在一定程度的差异。进一步来讲，由于不同信息披露对象在理解意愿和 能力上的差异，他们对于同样的信息甚至会做出不同的解读。在信息披露的过程 中，央行应根据与不同沟通对象信息披露目标的不同，采取差异化的信息披露策 略，提高信息披露的针对性和有效性。 ( 3 ) 谨慎筛选中央银行信息披露的信息：央行重点应该披露哪些内容? 披露 的顺序、详略怎样安排? 中央银行信息披露的顺序按重要性和详细程度递减的顺 序通常是：首先是央行货币政策的目标，如果央行的目标是物价稳定，就应该重 点围绕通货膨胀目标进行沟通；紧接着是央行为实现目标所采取的货币政策策略， 应该让公众理解央行对经济变化的反应机制；然后是央行对未来经济的展望，比 如对通货膨胀压力的分析以及对未来通货膨胀水平的预测，最后是对政策工具的 展望，这是信息披露中最有争议的内容之一。因此，这个环节的信息披露上央行 一般都持比较谨慎的态度，只有少数几家央行，比如新西兰储备银行、瑞典央行 和挪威央行，明确发布未来的政策利率路径，而大多数央行往往更愿意谈论未来 经济发展态势对货币政策的潜在影响。有效规避沟通风险，是选择信息披露内容 的一条重要原则。央行在引导市场预期的过程中难免遇到不同方面、不同程度的 阻力，正因为如此，有人用“博弈”一词对其进行形象的概括。 ( 4 ) 积极拓展整合信息披露渠道：中央银行信息披露的渠道可以分为两个方 面：书面信息披露和口头信息披露。书面信息披露的资料可以在央行的网站上获 得，主要包括：中央银行的声明，通货膨胀报告，会议记录，投票结果，议会听 9 中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究 证的内容和货币政策决策者的演讲稿，等等。口头信息披露可以理解为：央行官 员定期接受媒体的采访，参加全球和区域经济金融论坛的发言，到一些高校的演 讲，等等。更广义上的口头信息披露还包括媒体对央行的报道。这里需要说明的 是，央行自身，无论是口头的，还是书面的信息披露，都是经过事先认真斟酌而 发布的，能够更准确地传递央行的意图。但是媒体的报道在解读决策者的言论上 有时难免出现偏离，如果媒体记者误读了某些信息，那么，通过媒体的扩大效应， 带来的危害会难以估量。 ( 5 ) 寻求最佳信息披露时机：央行是应该在货币政策会议前进行信息披露， 还是货币政策会议后进行信息披露? 一种观点认为，政策制定者应在货币政策会 议前，至少是在政策利率有可能发生变化前，强化与公众和市场的沟通。但也有 观点认为，政策制定者应该在货币政策会议前减少信息披露，以免造成市场的不 确定性。美联储、英格兰央行和欧洲中央银行在货币政策会议召开的前几天，相 对其他时间来说，信息披露极为有限；除了货币政策会议召开的前几天，一般而 言，央行在会前要比会后信息披露的强度大。 ( 6 ) 把握最优信息披露频率：中央银行信息披露作为一种货币政策工具，央 行对其的使用并非是越频繁越好。在强调信息披露重要性的同时，也必须在实践 中注重优化信息披露频率。信息发布的数量与透明度并非存在简单的对应关系。 因为不相关的信息和信息披露不足的信息是“噪音”而不是有效信号。 中央银行信息披露没有唯一的“最优模式，但中央银行沟通应制定明确的 信息披露策略。信息披露策略的选择与一个国家或地区的历史、文化、制度背景 密切相关。沟通过程中的每个环节，都要因国制宜，相互启迪。 2 2 通货膨胀预期的基础理论研究 2 2 1 通货膨胀预期的理论界定和争议 通货膨胀预期是未来的实际通货膨胀率的估计。早期西方经济学文献中谈到 的预期，更多地相当于预测的概念，并未涉及到经济人的理性与非理性、环境的 不确定性、知识与信息的有限性等构成当代预期理论的主要问题，但是经济学家 已经看到了对未来判断的重要性以及其对现实经济运行的影响。 在关注不确定性因素在经济演化过程中的作用时，瑞典学派引进了预期分析 方法，并最早提出了预期的概念。按照他们的看法，预期在经济活动中起着重大 作用，预期是人们开始经济活动的根据，人们的经济活动都离不开预期。他们认 为价格上涨的预期成为生产者制定生产计划、订立新契约、工资协议和租金协议 等的依据，强调企业家对未来的主观预期及不确定性风险等因素在价格形成中的 重要作用，人们对收入、未来利润水平的预期会对投资、储蓄等宏观变量产生影 1 0 硕十学位论文 响，并认为经济主体会根据客观形势对预期不断地进行动态调整，即预期具有动 态性，而且经济主体间的预期行为是有差别的。可见，瑞典学派已承认预期是影 响经济运行的“决定性 因素。 虽然瑞典学派较早认识到了预期问题的重要性，但对预期的认识存在以下三 点缺陷。第，他们将预期更多地看作是人们的主观心理活动，使预期分析具有 主观性；第二，没有说明预期的形成机制，预期没有内生为经济系统的一个决定 性因素，这就使得预期分析难以纳入经济模型当中；第三，他们的预期带有很强 的适应性，没有充分认识到信息的内涵，知识、信息收集和整理等问题未受到应 有的重视。 在凯恩斯的经济理论体系中，预期占有重要的地位，其基本原因在于他强调 未来不确定性对人们的经济行为具有决定性影响作用。凯恩斯认为，由于供需时 滞的存在，企业家只能以预期未来他所生产的产品是否有消费者购买以及消费者 愿意支付的价格来确定现时的产量。这说明“如果他( 指企业家) 真正从事这种消 耗时间的生产，他就没有别的选择，只能根据这种预期行事。打同时凯恩斯指出， 预期的可变性常常由公众的“动物精神 所驱动，故预期利润率十分不稳定，投 资决策可能受非理性的乐观主义或悲观主义情绪的影响，引起商业信心的大幅摆 动。在将现在和未来联系在一起时，对投资未来利润率的预期远比利率重要得多。 然而，他的预期还主要是指人们的主观情绪与心理状况，与基于宏观经济模型之 上的理性的经济预测相比，他离理性预期还有很大的差距，因而被称为“无理性 预期”。 新凯恩斯主义继承了凯恩斯主义关于货币影响产出的思想，同时针对凯恩斯 主义在解释“工资一价格机制时缺乏微观经济基础的不足，从最大化行为和理 性预期的基础上去探寻关于工资和价格粘性的原因，进而建立了包含确定价格和 接受需求的厂商、新古典生产函数、市场不完善、信息不对称等方面具有坚实微 观墓础的宏观经济模型，从而为货币政策有效论奠定了坚实的微观基础 ( g m a n k i e wa n dd r o m e r ，1 9 9 1 ) t2 4 1 。他们进一步区分了预料之外的政策和预料之 中的政策的不同效果，结论是：既然所有粘性因素都使预期价格水平的上升不一 定立即完全地转化为工资和物价的调整，那么预料之中的政策对总产出和经济周 期也有影响；另外，与预料之中的政策相比，预料之外的政策对总产出的影响较 大。 货币主义者c a g a n ( 1 9 5 6 ) t 2 5 】首先提出了适应性预期概念。根据这种预期的定 义，经济主体可以根据他们自己以前的预期误差程度来修正每一时期的预期，因 此，这种预期被称为“适应性预期 。然而，“适应性预期 往往并不能与事实相 符，原因是：“人们形成一个变量的预期，所利用的信息超过该单个变量过去的数 据。人们对通货膨胀的预期几乎肯定要受到现在和过去的货币政策的影响，同时 中央银行信息披露对通货膨胀预期的影响研究 也受他们对未来货币政策估计的影响。此外，当人们碰到新的信息时，常常会很 快改变自己的预期 理性预期首先是由m u t h ( 1 9 6 1 ) 1 2 6 1 提出的。他认为，对实际预期数据的研究表 明，企业在现实中所作的预期平均比一些简单模型所作的预测要准确，像是出自 更精致的方程系统。由此，他对人们的预期行为提出了一个新的假说：“人们的预 期本质上同相关理论的预期一致，因为它们都是对未来事件的有根据的预期 ，他 称这种预期为理性预期。他的一个基本假定是：人们在进行预测时，总是以自己 尽可能收集到的信息作为依据，并因此对经济变量作出最佳预测。在此基础上， l u c a s ( 1 9 7 2 ) 2 7 1 等学者认为，由于“理性人的预期存在，使货币对于经济中的实 际变量并没有什么有规则的影响，它唯一具有的有规则的影响就是对名义变量即 价格的作用。只有在没有预期到货币数量变动或社会对通货膨胀的预期错误时， 货币政策才能对失业率、产量和实际收入等实际变量产生短期的影响。从2 0 世纪 7 0 年代后期开始，理性预期学派的一些学者率先将理性决策的博弈论方法应用于 货币政策行为及其效应的规范研究。随后，b a r r o ( 1 9 7 9 ，1 9 8 1 ，1 9 8 6 ) t 2 8 】等学者进一步 利用该方法讨论了相机抉择和单一规则的货币政策效应以及政策制定者的信誉对 货币政策效应的影响。近二十年来西方经济学家在利用博弈论方法对货币政策问 题的研究上主要集中在如下两方面：一是讨论在完全信息假定下和非对称信息假 定下的货币政策行为及其效应的决定；二是分析各种制约因素对货币政策效应的 影响( 陈学彬，1 9 9 8 ) 2 9 1 。 2 2 2 通货膨胀预期的形成机理 西方经济学家对通货膨胀预期如何形成有两种不同的观点： 一种观点认为，人们在形成预期时是“后瞻性的j 即主要根据以往的经验 来形成对未来的预期，这种观点被称之为“适应性