（金融学专业论文）中国上市公司股权结构与公司绩效研究.pdf

摘要 股权结构是公司所有着的内部结构，它是决定公司治理结构的基础，而公司 治霪效率的离低最终褒现在公司经营绩效上。目前中国上市公司的股权结构其有 以下特锰：( 1 ) 来流邋黢黢本在上常公司慈黢本中的跣霪裙强大；( 2 ) 国家黢殷 本在上泰公霹惑敷本中占窍缝对优势，萤有逐年舞的趋势；( 3 ) 法入觳黢本在 我嚣上市公司总黢本中夔嫩重逐年下降，已低于浚逶a 黢黥魄蘩，戒为雾三大 类股权；( 4 ) 滤遇殿段本在我强上枣公镯总股本中皎比重挺当毫，其中浚避a 股已上升为继国家股之后的第二大类股权。本文的研究皤的就是从理论和实涯鼹 个角度研究分析中国上市公司股权鳞构的各种特征对公司经营绩效的影响。 通过研究，本文得盘戳下翁论：( 1 ) 国有股眈灌、流通股眈重与公司绩效之 黼不存在显藩豹稳关关系，两法入黢院重与公葡绩效之澜懿关系剐要裱据持救院 重魏嚣业亲定；( 2 ) 公耀事鳖中第一大黢东持段毖震与公司缨效登承穗关；液鼗 中第一大股东持股比麓与公司绥效黑倒u 型援关关系；l t 及裹瑟产业、王她窝 房地产业c p 前十大股东持股比蒙与公司绩效存在三次曲线关象；( 3 ) 公忍事业中 采j l j 绝对控股模式有利于公司绩效的提商，房地产业中采用股权分散模式有利于 公司绩效的提高，其他行业无论采用何种控股模式对公闭绩效的提高均不显著。 穰擦臣+ 艺结沦，本文涎密三点建议：( 1 ) 公嗣事盈、 t 及高新产、韭、商盈 嚣房逑产堑中应刍减持溪鸯段，灌掇法入黢东麴持j l 殳毙 爨l ；( 2 ) 公雳事泣可采瘸 绝对控股攘式，房圭| 蔓产、监哥采爨段投分教模式；3 ) 健全法律法娥，燕强对中小 股东刊箍的保护。 关键词：上市公司股权络构 公司治理公司绩效 a b s t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ei n t e r i o rs t r u c t u r eo fc o r p o r a t eo w n e r s ，w h i c ht h e n d e t e r m i n et h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s e m b o d i e db yt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h i sp a p e ra n a l y z e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e o fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s q u a l i t a t i v e l ya n dq u a n t i t a t i v e l yb ym e a n so f s t a t i s t i c sa n de c o n o m e t r i c sm e t h o d s s e v e r a lc o n c l u s i o n sh a v eb e e nd r a w n f i r s t l y , t h ep e r c e n t a g eo fs t a t e o w n e d s h a r e sa n dn e g o t i a b l es h a r e si sn o tr e l a t e dw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，b u tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep e r c e n t a g eo fs h a r e sb ya r t i f i c i a lp e r s o n sa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e i sd i f f e r e n t i n d i f f e r e n t i n d u s t r y s e c o n d l y , t h er e l a t i o n s h i p o f c o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ed e p e n d so ni n d u s t r y t h i r d l y , t h ep a t t e r no fa b s o l u t ec o n t r o li sb e n e f i c i a lt ot h ei m p r o v e m e n to fc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ei np u b l i cu t i l i t ya n dt h ep a t t e r no fd i s p e r s ec o n t r o li sg o o dt o t h e i m p r o v e m e n to f c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i nr e a le s t a t e b a s e do nt h e s ec o n c l u s i o n s ，w eh a v es o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s f i r s t l y , d e c r e a s et h ep e r c e n t a g eo fs t a t e - o w n e ds h a r e sb ym e a n so fs e l l i n gt h e mt oa r t i f i c i a l p e r s o n sa n di n c r e a s et h ep e r c e n t a g eo f a r t i f i c i a ls h a r e si np u b l i cu t i l i t y , b u s i n e s s ，r e a l e s t a t e ，i ta n dh i g ht e c h n o l o g yi n d u s t r y ，s e c o n d l y , a d o p t st h ep a r e mo fa b s o l u t e c o n t r o li np u b l i cu t i l i t ya n da d o p 拓t h ep a a e mo fd i s p e r s ec o n t r o li nr e a le s t a t e t h i r d l y , c o m p l e t ed o m e s t i c l a wt o p r o t e c t t h ea d v a n t a g eo fm i d d l ea n ds m a l l s h a r e h o l d e r s 。 k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e so w n e r s h i p s t r u c t u r e c o r p o r a t eg o v e m a n c e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 2 第一带选题摩义。i 文献综述 第一章选题意义与文献综述 一、研究背景 第一节选题意义 我国证券市场经过多年的发展，上市公司在数量和规模上都有了快速的扩 张，截至2 0 0 4 年5 月，我国共有1 4 2 4 家上市公司，是1 9 9 2 年5 4 家的2 6 倍之 多。其中境内上市公司有1 3 2 4 家，境外上市公司有1 0 0 家，仅发a 股的有1 1 8 3 家，仅发b 股的有2 4 家，仅发h 股的有7 l 家，同时发a 、b 股的有8 7 家，同 时发a 、h 股的有2 9 家。 表1 1 列出了我国上市公司股本结构及其变动情况，从中可以看出，我国上 市公司股权结构的特征主要表现为以下几点： 第一，未流通股股本在上市公司总股本中的比重相当大。截至2 0 0 3 年底， 深沪两市 二市公司总股本为6 4 1 1 8 l 亿股，未流通股总额为4 1 4 4 2 3 亿股，占总 股本的6 4 4 7 。虽然未流通股在总股本中所占比重有升有降，但总体来看变化 不大，从1 9 9 9 年至2 0 0 3 年末以来仍然维持在相当高的比重，并且一直处于绝对 控股水平，2 0 0 2 年未流通股在总股本中所占比重达到峰值6 5 3 3 。 第二，国家股股本在上市公司总股本中占有绝对优势，且有逐年上升的趋势。 1 9 9 9 年底国家股在上市公司总股本的比重为3 6 ，1 2 ，2 0 0 3 年底该比重就上升为 4 7 5 1 ，血年中平均每年上升2 3 左右。 第三，法人股股权在我国上市公司总股本中的比重逐年下降，已低于流通a 股的比重，成为第三大类股权。1 9 9 9 年底法人股权占我国上市公司总股本比重 为2 6 5 4 ，到2 0 0 3 年底就降为1 6 6 7 ，五年中以平均每年1 9 7 的速度下降。 第四，流通股股本在我国上市公司总股本中的比重相当高，其中流通a 股 已上升为继国家股之后的第二大类股权。1 9 9 9 年底流通a 股占我国上市公司总 股本的比重为2 6 3 2 ，2 0 0 3 年底则为2 6 7 4 ，虽然五年中有所变化，但涨跌 不太，平均为2 6 4 9 。由于流通股主要是流通a 股，所以流通a 胶的变化就决 l 第一市选题虑义i 文献综述 定了流通股的走向。 表1 1 历年年末上市公司总体股份数量单位：亿股 年份1 9 9 9 盆2 0 0 0 短2 0 0 1 年2 0 0 2 住2 0 0 3 定 1 未流通股份 ( 1 ) 发起人股份1 7 4 5 7 8 2 1 6 5 4 3 1 2 1 13 4 9 3 3 63 8 0 8 1 7 其中：国家股1 1 1 5 5 9 1 4 7 5 1 3 2 4 1 0 6 12 7 7 3 4 33 0 4 6 5 2 境 l 法人股 5 8 9 6 86 4 2 5 56 6 3 1 7 6 6 4 5 1 6 9 9 9 5 境外法人股4 0 5 l4 6 24 5 85 3 2 65 9 ，2 3 其他01 5 31 5 32 1 62 4 7 ( 2 ) 定向募集法人股1 8 9 5 42 1 4 2 12 4 5 2 52 9 9 73 0 9 7 1 ( 3 ) 内部职工股 3 6 7 12 4 2 92 3 7 5 1 5 6 2 1 0 9 8 ( d ) 下柜公司朱流通股 1 8 8o 1 2o00 ( 5 ) 其他朱流通股 3 5 3 92 4 6 21 3 6 43 01 5 3 8 ( 6 ) 尚未流通股份合计 2 0 0 9 2 92 4 3 7 4 33 4 0 4 8 53 8 3 8 6 84 1 4 4 2 3 2 已流通股份 境内上市人民币酱通股 8 1 2 8 9 1 0 7 8 1 71 3 1 8 1 31 5 0 9 0 81 7 1 4 6 境内上市外资股 1 4 i 9 21 5 1 5 71 6 3 0 91 6 7 6 l1 7 5 3 5 境外上市外资股 1 2 4 5 41 2 4 5 43 3 1 9 43 6 0 0 83 7 7 6 2 f 柜公司已流通股0 30 o0 o 其他已流通股 0o000 已流通股合计 1 0 7 9 6 5 1 3 5 4 2 7 1 8 1 3 1 62 0 3 6 7 72 2 6 7 5 8 股份合计 3 0 8 8 93 7 9 1 75 2 1 8 0 l5 8 7 5 4 66 4 1 1 8 i 资料来源中用“券| 1 f 【督委员会m 站 注：l c 他术流通股土受包括转配股、璀盒配售股份和战略投资肯配售股份。 二、研究目的 由于上市公司的股权结构直接决定了其公司的治理结构，并最终会影响公司 绩效。合理的股权结构才能有利于公司绩效的提高，那么我国目前的上市公司的 股权结构是否合理昵? 如果不合理，又需要如何调整昵? 本文就是要研究股权结 构与公司绩效之间的相关性，建立适合我国的操作性强的股权结构与公司绩效关 系模型，从而试图得出最优的股权结构。 三、选题意义 第一章选题盘义1 j 文献综述 研究我国上市公司股权结构与公司绩效的关系，对于上市公司制定战略发展 规划、优化股权结构、提高经济绩效、增强核心竞争力，具有重要的现实意义： 为国家政府管理部门适时制定相关政策、投资者正确选择，把握投资方向，提供 了理论依据；同时，对于j 下处于转轨经济中的国有企业改革和发展，建立现代企 业制度，也将起到一定的促进作用。 第二节股权结构与上市公司绩效研究的文献综述 股权结构与上市公司绩效的关系引起了许多国内外学者的兴趣，纷纷加入到 对这一课题的研究，因此积累的文献也比较多。下面我们就按国外和国内学者的 研究情况分别介绍。 一、国外学者的研究回顾 国外学者的研究主要有两种代表性的观点，那就是在存在控制性股东的情况 下，股权结构对公司治理和绩效表现会产生两种相反的效应，即利益尬j 司效应取i 利益侵占效应。 ( ) 利益趋j 司效应 施而弗和维施尼( s h l e i f e r & v i s h n y , 1 9 8 6 ) 指出，股价上涨带来的财富使控 股股东和中小股东的利益趋于一致，因而控股股东具有足够的激励去收集信息并 有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题；此外， 大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投 资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去追求公司 价值最大化，又有能力对企业管理层旅加足够的控制以实现自身利益，从而较好 地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司对于股权分散型公司要具有较高 的盈利能力和市场表现。 ( 二) 利益侵占效应 德姆塞茨( d e m s e t z ，1 9 8 5 ) 和拉波特等( l a p o r t a ，1 9 9 9 ) 认为，控股股东的 施东j 岸：“股权结构、公司治理与绩效表现”，世界经济，2 0 0 0 年笫1 2j 锕。 第一章选题意义o j 史献综述 利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在羲严羹的利益冲突。在缺 乏外部控制威胁，或者外部股东炎型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他 股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标丽不是公司价值目标米实 现自身福利媛大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型 公司。 根据上述两个相甄对立的假说，理论摄然无法对股权结构和公司绩效的关系 给国曜一的结论，丽大量的实证研究嘏并没有褥到致静结采。德褥塞茨 ( d e m s e t z ，1 9 8 3 ) 对1 9 8 0 年5 1 1 家荚国公司滋行静实谴轿究表羁，幂j 润率和殷 投集孛发之阈并没有显著鹣耀美性。嬲维( l e v y ，1 9 8 3 ) 等人静磅究发现，荚国 公司款黢债鞠股权集孛度之阍存在荛楣关。克拉塞簸( c l a s s e n s ，1 9 9 7 ) 对捷克 上市公司的研究表暖，股权袋中度窝该公司的擞利熊力及在二级枣场上蛇表现之 闯存在正相关性。另外有些研究则发现股权集中度和公魂绩效之越存在非线。陛关 系，如奠克、施丽弗和维施尼( m o c k ，s h l e i f e r & v i s h n y ，19 8 8 ) 发现管理层持 股比重与公司盈利及市场表现之间存在反向的u 型曲线关系，发克祭尔 ( m c c o n n e l l ，1 9 9 0 ) 的研究也证实了上述结论。 一些学者还避一步研究了公司的股权结构与行业因素、经营思路以及公罚的 股剃政策之潮的关联髋。戴维( d a v i d 。l ) 从财产权、代理理论和阶层分析三个 鬣角回顾了有关缀织结构与公司绩效关系的_ 理论和经验研究，他认为：某些类型 韵羧东在公镯治琏结秘中发挥靛律焉缀大，与箕矫掩段侩不袋昆铡，主饔缘予不 恩类型恭敬东有不露黪收蕊权秘经魇较，镶程鉴督耧警瓒熬瑟疆帮链力戆随其 收蕊权却使髑权的变化悉变化。健还进一步提出，不羁类型故股东对公司熬影响 力取决于具体的行业姆性，般行业的透盟度、稳定燃以及在生俞周期中孵处的位 置，所套权结构并非在任何情况下都具有同等的效力，也就是隧，研究股权结构 与公司绩效的关系还必须考虑公司所属的行业阂素。 二、晷肉学誊的戮究回颢 国内学者的研究主要集中在实证方面。下面分涮从国有股、法入股、流通股 和股权集中菠对公司经营绩效的影响凡方黼送行回顾。 第一章选题意义畸文献综述 ( 一) 国有股比例与经营绩效 关于国有股比例与公司经营绩效关系的研究众多，所得研究结论也不尽相 同。 1 、国有股与公司绩效负相关 许小年( 1 9 9 7 ) 对沪深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高 的公司，绩效越差：何浚( 1 9 9 8 ) 分析了上市公司的内部人控制问题，其经验结 果显示，国有股比例越大，公司的内部人控制越强，导致公司绩效越差；李格平、 黄斌( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年发生国家股转让的2 5 家公司为研究对象，分析结果表明 这些公司在某些方面发生了显著的改善：陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益 率和主营业务利润率为经营绩效指标，以三个行业上市公司为样本，研究显示， 在竞争性较强的电子电器行业，国有股对公司经营绩效有负面影响；上海证券交 易所研究中心( 2 0 0 0 ) 的一份研究报告认为，国有股比重过大与公司业绩呈负相 关关系；刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以净资产收益率、总资产收益率和每股收益为 解释变量进行实证研究，得出了国有股比例与企业业绩呈负相关的结论；连其陈 ( 2 0 0 3 ) 研究发现公司绩效与国有股比例在1 5 置信水平下显著负相关。 2 、国有股与公司绩效正相关 f 东智( 2 0 0 1 ) 则通过对国有股与净资产收益率进行相关性分析，支持国有 股比例与经营绩效正相关的观点。 3 、国有股与公司绩效关系不显著 与之相反，高明华( 2 0 0 1 ) 、陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 、张红军( 2 0 0 0 ) 和施东 晖( 2 0 0 0 ) 认为国有股比例与公司绩效之间的关系不显著。朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 以家电行业2 0 家上市公司为样本进行实证分析，研究结构表明，家电行业的国 家股比例对公司经营绩效缺乏影响力。 除此之外，吴淑琨( 2 0 0 2 ) 研究认为国家股比例与公司绩效呈显著u 型相 关关系。 ( 二) 法人股比例与经营绩效 关于法人股比例与公司经营绩效之间的关系，不同的研究也得出了不同的结 论。 l 、法人股与公司绩效正相关 第一章选遂意义i 交港等运 谗小年( 1 9 9 7 ) 认必，法人殿魄捌越赢蜓公蠲，绩效越好；蠲业安( 1 9 9 9 ) 梭验得知，法人股与净资产收益率之问有湿著的e 相关关系；陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 磷究发嚣，法久黢对公司经营续散有正嚣影瘸；：海疆券交易辑磷究孛心( 2 0 0 0 ) 研究报告和于东智( 2 0 0 1 ) 认为，法人股比重与公司业绩呈正相关关系；薛建峰 ( 2 0 0 1 ) 认为，法入段眈铡对公镯绩效翼有正效疵；连冀陈( 2 0 0 3 ) 研究发现公司 绩效与法人股比例在l o 置信水平下显鬻正相关；何旭，刘国成( 2 0 0 3 ) 通过 对会属类上市公司研究认为法入股比例与公司绩效正相关。 2 、法人股与公司续效存在j 线性关象 张红翠( 2 0 0 0 ) 运用二次回归的方法发现，法人股比例与公司业绩之间的关 系为“u ”字墅，警注入黢簿段魄铡大约为3 0 辩，托宾q 篷最小；蓬东辫( 2 0 0 0 ) 指出，法人股比例与市净率和净资产收益率之间存在着三次函数关系。 3 、法天毅与公司绩效关系不遏著 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 研究褒明，法人股比例对经髓绩效的影响虽不为负， 但正的方丽影响不是很大；朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 经过分析研究发现，法人股比 例与经营绩效的关系不是缀显著。 ( 三) 流通a 股比例与经营绩效 与 二述嚣类磷衮女l 似，滚逶黢魄铡与公司经营续效之溺关系戆疆究瞧至瑷不 i 司的结论。 l ，浚遥羧与公司续效正糨关 周业寰( 1 9 9 9 ) 检验得知，流通a 股与净资产收益率之浏显著币相关；陈 晓、江东( 2 0 0 0 ) 、支日舀巍、王加胜( 2 0 0 0 ) 研究发现，流通a 股对公司经营绩 效蠢币西影响。 2 、流通股与公司绩效负相关 骧浇蠖穗徐爨东( 2 0 0 1 ) 谈为，滚邋a 段魄铡与金妲竣慈之超受箱关：予 东智( 2 0 0 1 ) 考察流通a 胶于净资产收蕊率的相关关系认为：流通a 股与公司 续教受辕关。 3 、流通股与公司绩散存在非线性关系 吴淑现( 2 0 0 33 研究认为流邋般比例与公司绩效有爨著的u 黧相关关系。 4 、流通股与公司续效关系不是著 s 第章选题意义与文献综述 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 、高明华( 2 0 0 1 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 和朱武丰葶、寒勇( 2 0 0 1 ) 、 连其陈( 2 0 0 3 ) 则认为，流通a 股比例对公司绩效没商显著影响。 ( 四) 股权集中度与经营绩效 1 、股权集中度与公司绩效f 相关 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 、张红军( 2 0 0 0 ) 、李勐，李红霞( 2 0 0 4 ) 的研究认为 股权集中度越搿，公司绩效越好。陈小说和徐赡索( 2 0 0 】) 的研究结论是：在非 保护槛行妲，第一大般东持股眈衡与企娩监绩正榴关。 2 、羧校集中度与公司绩散受榍关 涟衷辉( 2 0 0 0 ) 麴磷究表明：毅投努敖蘩公司静煎程籀力鄹市场袭臻部要好 子段权集中型公司，罄缆在段投集中型公司中裂除藿鸯黢控段公霹，实证结果仍 然表明，黢权分数型公司的绩效要佐于竣人控贩型公司。刘图亮、王热胜( 2 0 0 0 ) 也认为股权的分数性与公司经营绩效呈正相关。 3 、股权集中度与公司绩效存投非线性关系 褂永祥、黄祖群( 1 9 9 9 ) 的经验研究发现，随蓿第大股东持股比例的增加， 托宾q 先是上升，当第一大股东持股比例达到5 0 后，托宾q 值丌始下降。薛 建峰( 2 0 0 1 ) 的研究结论与孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 的研究结论正好相反，他认 为当大股东拥有公司5 0 以下控制权时，大股糸符股院例与公司业绩统计上显 著负稻关或没有盈著相关关系；当大股东每蔼有公司5 0 以上袋掇时，大殷东旃 股比翻与公司藏绩瓷统计意义上最稳关。 濯建学者髑对黢稷缮梅与公司续效瓣磷究已经菲紫丰富，餐是足孚熙育懿学 蛰都只是扶总 攀上靖我国上枣公司股权结穆与公司续效送行磷究，没蠢考感甭嗣 行业秘媳鼷的蓑别，这撵褥出的“一刀切”式灼结论其废鼹份僮是然会大大降低。 因此，我们有必要奁翦人工作的基础上，加入行业鄱地区因素进对我朦股权结构 与公司绩效进行更深入的研究。 7 筵錾段投结粕、凳；治理公；绌效理论分辑 第二章股权结构、公司治理与公司绩效理论分析 一、黢杈戆摄念 第一繁股权续梅基本理论 ( 一) 股权的定义 股权是股东纂子国资认购救份丽对羧份公司翻有的备种裰翻，并在既基础上 派生蠢豹股东享有的蠡益权霸慕益投。羧东的蠢益较是瓷傈谣股系对邕资部分资 产终援掰有权懿基磴上，在不破坏公逶经营静隈瘦肉瘊躐予黢东静攘对独立鞠垂 主救经营投；纛共夔投则怒掺骰东摊骞共阕参与公霉事务( 磐理、监督、决策、 表决等) 的权剥。 ( 二) 股权的特镊 股权是出资人的产权，即股东对公司财产的终极所有权，是公司产权中的其 他一系列权利以及产权关系的綦础。首先，股东可以在股东大会上行使议决杈而 表达自己的愆志，从前有效地制约公司法人对法人财产的控制权，使股权得以充 分实现；其次，在公司解敝时，股东_ 拼j 有分配剩余财产的权利：最后，股权还有 实物证券的性质，股东可戳在证券市场上实现对其资产的支配、占有、监督、收 益等较籀。所以，对殷份潮公霹而言，蔽衩怒所青殷系参肴有对公司静秘和豹集 合 奉，褥不楚荸个段系豢莠有靛投晕l 帮义务，骏投是公鼋产权静基石帮主簧实现形 式。 二、股权结构的涵义 ( 一) 理论界的定义 在理论界，一般将股权结构定义为企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布 状况与匹配方式。从这个角度，股权结构可以被区分为控制极不可竞争和控制权 可竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制税和剩余索取权是相互匹 猜_ 二章股权结构、公一d 治理1 j 公q 缋妓埋论分 = 亍 配的；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的地位是锁定的。 ( 二) 实务界的定义 在实践中，常把股权结构定义为某一公司总股本中各种不同性质股权的构成 情况。在我国，股权结构一般是指在总股本中国家股、法人股及社会公众股、外 资股的构成比例。 ( 三) 本文的定义 有部分学者认为，股权结构的涵义并不局限于上述的，认为股权结构应包含 以下两层含义：第一，股权集中度，即前几大股东持股比例；第二，股权的属性， 即各个不同性质的股东集团分别持有多少股份。在我国，是指国家股东、法人股 东及社会公众股东的持股比例情况。本文沿用这种定义，将从股权属性和股权集 中度两方面来考察股权结构对公司绩效的影响。 三、股权结构的分类 股权结构按不同的标准有不同的分类方式，但在实务中，股权结构般以股 权集中度作为分类标准( 本文的研究也是在这种分类方式的基础上进行的) 。以 股权集中度为依据，可将股权结构分为三大类：第一，股权高度集中，是指公司 j ) h 有一个绝对控股股东，其持股比例在5 0 以上；第二，股权相对集中，是指 公司_ 捎j 有相对控股的第一大股东，其持股比例在2 0 一5 0 之间，第三，股权 高度分散，是指第一大股东的持股比例小于2 0 。究竟采取何种股权结构，受 政治、文化、市场、行业差异性等方面的影响。一方面取决于发起股东对企业产 权结构的设计；另一方面在很大程度上受国家证券市场发展程度、保障中小股东 权益的法律体系的完善程度的影响和制约。证券市场、经理人市场发达，保障小 股东权益的法律体系完善，一般可采取较分散的股权结构。下面我们用洛伦茨曲 线来表示这三种类型。 如果我们把股权看作是一种决策权，可以借助“洛伦茨越线”的分析方法来 理解股权结构的三种不同类型。 如图2 1 所示，横轴表示股权的集中程度，即持有股权的多少，1 0 0 表示 完全集中；纵轴表示拥有的权力的大小，也以百分比为单位，如果拥有权力为 受三章股权结构、公司治理与公司绩效理论分析 1 0 0 ，表示完全集权。 a 凿2 i 决策权集中度与股权集串度 度 洛伦淡 曲线 洛伦获莲线上端的a 熹表示完全集中懿决繁权结构，帮一个人拥有全帮豹 黢投，对黢予黢奴熬完全或毫发集中。爨然霹淹出于冀经营管瑾戆力有隈，瑟不 锄钶企业全鄹舱决策权，但是始果经莺麓理人员管理不善，共鸯缝对的投威来解 雇经葭人员，接管企业，如我瞪的固有企业股权状况。对角线表示完全分散的决 策权结构，持有多少股份，就事有多少决策权力，即一切人平等地分享决策权， 这是因为企业没有持股数相对比较大的股东，因i i i i 只能平等地分享决策权，从而 时应于股权的完全或高度分散，如荧国公司的股权状况。图中的b 点表示5 0 的权力集中在5 0 的人手中。洛伦茨曲线则表示所有的人都具有某些权力，值 楚权力与权力比例不对等。例如图中c 点，5 0 的权力集中在1 0 的人手中a 桶对应的敝校绪构是由少数大股东控制公司近半数或半数以上股权，晰其袍股权 怒分散豹“少数控髑”登企监鼢股权结构，魏目本大部分“法入掩敬”的段份公 蠲，郓集爨内金鲎掇互持段，暖及圭镶行壹接持黢。 这是一种以金敛决繁投爻标准来划分企照毁权襞梭懿方法，它奁接涉及企蝮 内部权力关系，也镣会上j ；墨按股权的多少划分的方法。 一一 ， 一一兰= i 主燮墼竺塑：坌强塑里：曼竺要塑墼堡适坌塑 一、公司治理妻奄壤念 第二节公镯治理结梅 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 又译为公司治理结构、企业法人治理结构 或公司治理税涮，本文中的“公司治理”、“公蠲治瑷结构”、“企业法入治理结构” 遮三个用语垮泻在不葡静语境下表：逸c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 漪意义，丽“公司治 臻撬翎”刘铡重予表遮公镯治臻在制度上酶安羲 。狭义豹公镯治攥是攒缝联结 势趣茨公霉| j l 殳东、董搴会、经理天之阕爨、投、裂关系瓣制发安搽；广义上，公 司治理还包括公司与其他剃盏相关畿( 翔员工、客户、供应褒、债权人黢李区 等) 之问的关系，以及有关的法健、法规秘上市搜则等。 从内容上看，公闭治理包括三个方西：公司内部治理机制、公司外部治理市 场、有关公司治理的法律法规。公司内部治理机制的主要内容是程公司内部构造 一个合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、 约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法舰、并实现公司及股东利益的最大 化。公司外都治理市场主要是指公司外部的产品市场、资本市场、经理人才市场 逼过产品写价格竞争、公司控制校竞争、经理入爿竞争等方式对公司产生的激磁 约策棒淆。有关公司治理酌法律法斑主要爱猜姣籍及篮管帮门为了绦护广大投资 卷瓣捌箍、绦涯公司遴守瀑家法律与社会暹德疑范嚣餐定躲一系猁麓定，鬯柩董 事魄法律责任、会计准则、信息披露要求等，这些法律法趣构残了套关公司治理 的法缮约束2 。 良好的公司治理机制既包掇个有效煦公司内邦激励、约束与制衡机制，也 包括一个有效的公司外部治理市场，同时还必须有一套完善的有关公司治理的法 律法规和执法系统。 二、公司治理结构的理论 公司治理理论是构建公司治理络构、解决公司治理闯题的理论基穑。所谓公 司治瑾阀蘧，是捂鑫j 予公司内部激融、约荣与铡衡瓿隶l 失灵、外部治理市场无效、 ：托翔：中国| ：市公溺治理研究，深辅证券交耪所综台研冀所，2 0 0 2 年。 l l 第一章股权结构、公6 治理与公r d 绩，救理论分析 或是宙予缺乏完骜豹有关公霹治疆豹法簿法瓶等产生熬一系罗l 麓题，如内部入霞 害股东利菔、大股东侵害中小股东的利益、公司缀营目标偏离股东价值最大化目 标等。 关予公司治瑷问题产生的原闲，存在藩四群主要的璞论鳃释，其中被广泛接 受、并且对实践中公司治理机制的形成越主导作用的是委托代理理论。其他三种 驽关公裁浚理熬簇论分别为吉典瓣家理论、瑷伐篱家理论鼹利登穗关者壤论，裂 懿相关者理论近年来在英燕国家也得到了一定程艘的认可，成为委托代蠼理论的 豢耍眷充。 ( 一) 古典管家理论( c l a s s i c a ls t e w a r d s h i pt h e o r y ) 吉典管家理论的形成，是班新古典经济学前瑷论为罄础的。在新古熊经济学 中，企业是个舆有完全理性的经济人，市场是一个完全竞争的市场，信息农资 本能够自由流动，企业处于完全党争的环境中。襁新古媳经济学关于信息完全的 鏊本假设下，尽餐1 垒鲎熬援毒者与经营豢之阕存在委芋乏一代理关系，但努营者不 可能违背蠹托人的意愿去管理企业，因此代理问题是不存在的，所有者和经营者 之阉是一耱无私静信字毛关系，公蠲治理瓣模式逡簸不霉蘸要( h a r t ，1 9 9 5 ) 。在芄 意义上，公司治理表现为股东主权至上，以信托为基础的股东与麓事会、经理层 之闯纳关系，使经营者会按照股东利益竣太化瀚琢刘行事。 山予现代公剃所面临的市场既不是一个完全竞争的市场，也不是信息充分 完笛晌1 1 = f 场，因此古典管家理论懿然不能解释现代市场经济条件下的公司治理行 为。古典餐家理论作为公司治理壤论的一个最初麓芽，对予研究现代公司治理基 本上不具有任何意义。 ( 二) 委托代瑾理埝( p r i n c i p a l - a g e n c yt h e o r y ) 委托代理理论认为，公司治理问题是伴随着委托代理问题的出现而产生的。 出于现代股份有限公司敝权弱盏分散、经营管瓒酌复杂性与专泣讫程浚不断增 加，公司的所有者股东们通常不再直接作为公司的经萤者，丽是作为蠢托人， 将公司的经营权娄托给职业经理人，职业经理人作为代理入接受般东的娄托，代 璎健饲经薷企业，黢东与经理层之闻的委托代理关系由我产生e 灰予公司的所蠢 者和经营糟之间襻在委托代理关系，两者之间的利益不一致而产生代理成本，并 一一一一一塑三皇塑墼箜塑：叁望丝里兰垒旦竺塑堡堡坌堑 可能最终导致公司经营成本增加的问题就称为委托代理问题，即委托代理风险3 。 委托代理的风险有二种：一是逆向选择问题，指委托人不了解代理人的信息，从 而导致委托人在选择代理人上产生失误 造成企业经营重大损失；二是道德风 险问题，指代理人从事经济活动时做出不利于委托人利益的行动。委托代理风险 成本就是代理成本，代理成本包括两个方面：一是委托人与代理人间因“道德风 险”和“逆向选择”而存在非协议、非效率的损失；二是委托人为了自己的效用 目标而对代理人的经济行为进行激励、监督约束，从而产生的激励费用、监督约 束费用。委托代理问题及代理成本存在的条件包括： l 、委托人与代理人的利益不一致：委托人作为资本所有者拥有剩余索取权， 所追求的目标是资本增值和资本收益的最大化，最终体现为对利润最大化的追 求。但是，作为经济人的代理人，所追求的一方面是更高的薪金、奖金、津贴等 货币效用，另一方面是舒适的办公条件、气派的商业应酬等非货币效用。由于两 者的目标不同，必然会产生利益的冲突。 2 、信息不对称：作为企业经营管理者的代理人，天然比委托人拥有更多的 信息，而委托人由于受制于成本效益原则，无法完全掌握代理人所捐j 有的全部信 息。因此，代理人可能在经营过程中存在机会主义行为，给委托人带来损失。 3 、不确定性：由于公司的业绩除了取决于代理人的能力及努力程度外，还 受到许多其它外，i 三的、难以预测的事件的影响，委托人通常很难单纯根据公司业 绩对代耻人进行奖惩，而且这样做对代理人也很不公平。 从上述委托代理问题及代理成本存在的条件中可以发现，委托代理关系的存 在并不一定就会产生委托代理问题。如果委托人能够掌握完全信息，并预测出将 来所有可能发生的情况，他( 们) 就有可能通过制定一份完备的合同，详细地规 定代理人的所有职责、权利与义务，并把将来可能发生的所有情况、可能产生 的所有后果及解决措施在合同中做出相应的规定，就可完全消除因为委托代理关 系的产生而带来的所有问题。如果这样一份完备的委托代理合同存在的话，即使 委托代理关系存在，也不会产生委托代理问题，我们也很难找到公司治理在其中 应该扮演的角色。只有当初始的合同是不完备的，因此将来需要对一些在初始合 同中没有做出规定的情况做出决策时，公司治理结构才会发挥作用。实际上，公 赵勇：t t 委托代理理论j 提高对国有银行经营者监管的有效性”城市余触论坛，2 0 年第6 期 染- 章股权结纷、公，日治理与公词绩效理论分析 司治毽结构蒜建对这炎情提避彳亍决策的橇翻。可以戆象，鲡聚合露是宠备豹，所 有事情部在合同中预先靓定了，那也就没有“剩余”的事项需要决策了，公镯治 理视南0 也就不漂要了。当委托一代理关系及不完备合婀同时存在时，公司治理机 制就将发挥作用。因此，治理缝构可以番 乍楚一静对没有在襁始合囿中明确援定 的情况进行决策的机制，更确切地说，治理结构是对公司除人力资本以外的其它 资本懿剩余控髑粳夔分酝。 ( 三) 现代管家遐论( m o d e ms t e w a r d s h i pt h e o r y ) 基予完全信惠假设下静古典管家疆论显然不符合现实，幽予不完全信惠怒客 观存在的，因而其错误的前提假设必然导致由此推断出的结果与现实之间存在巨 大差躐。代理理论虽然有助于部分解释所有校与经营税分离所造成的问题，值是， 现代心理学和缀织行为学方嚣的硬突袭明， 弋理理论驰某些裁提假设，特别怒对 经营者内在的机会主义和偷懒行为的假定是不合适的，人既有可能成为自利的代 理太，逡毒可熊裁为秃私瓣妻子管家。铁心理学豹角度来看，蠛实中久与太之趣戆 差异是巨大的，每个人与其社蹶或环境之间都存在一种互动的控制关系，并随着 这静互动关系静交稼舔变纯，放人有时是竞争性的，商拜寸又慧合 睾毪耱，通常是 兼而有之。在此基础上，d o n a l d s o n 教授于1 9 9 0 年提出了一种与代理理论截然不 同胞躞论现代管豢理论。d o n a l d s o n 认为，成就、荣誉和责任等蹙比物斌利 益更煎耍的激励公司经营者的因素，经营者出于对自努尊严、信仰以及内在工 乍 满足的追求，会像善良的管家一样勤勉地为公司工作，成为公司的好“管家”。 d o n a l d s o n 窝d a v i s ( 1 9 9 4 ) 认为，从制度设讨。款焦攫嚣言。，戮独立懿羚熬蘩事 为主组成的董事会是一种无效率的组织形式，因为这不符合“掌握信息最全面 豹人决策最寄效”这一缓织设计静基本爨裂。 ( 四) 利箍相关者理论( s t a k e h o l d e r st h e o r y ) 2 0 世纪以前，英夔公司治理机制的形成繁本上怒以古典篱家理论为基础瀚， 进入2 0 世纪以后，委托代理趣论逐渐成为构建公司治理的理论依据n 无论是古 典管家理论，还是委托代理理论，均以股东价值最大化为目标，然 而，由于这种 思想将公司更强广泛熬利益楣荚者熬裂蓝排除在终嚣耀整受到拙浮。 现代企业理论认为，首先，现代公司是一个状态依赖的结合体。在公司难常 经营静条 孛下，公司懿所有权为黢东掰有。毽楚，一羹公司经蕾进入亏损露酸产 多二章股权结构、公，治理与公司绩教理论分析 除莰，公羽熬所蠢权藏为公霹静愤权入新存，盘馕粳久决定公司怒重缝述跫清算。 烫进一步，当公司的资产还不足以支付员工的工资时，员工就成为公司的实际控 制人，有权对公弼的姿产处置徽穗决定。因i 龟，不能将公司仅仅看成是股东所有 的主体，应当让傻权人和员工一起来参与公司腑治理。其次，公阕在经营过程中 运用的财产除了包括出资者投入的资产外，还包括债权人的债权，公司猩生产经 蓉过程中熬资产壤篷襄彩戏熬无形瓷产。匿l 匕，公司运慧豹基磁不仅仅蔽于黢客 的资产，而是包括股东投资在内的法人财产，其权利基础是法人财产权而不是股 权。辑叛，否谈狳羧东戳舞懿其经程盏耀关者霹公霹黠鬻静贡献是毫无道理懿。 最后，在现代市场条件下，公司是一个责任主体，在一定程度上还必须承担社会 责任，公司的价德不仅体现在股东的稳益方面，也体现在公司的社会价值方面。 由于公司概念的进一步丰富，出现了疆求利箍相关者共同参与公司治理的利 虢相关者理论。利益相关者理论认为，由于公司怒不同罄索提供者之间缀成韵一 个系统，公司静舞标应该是袁联蠢要素掇供者龟造财富、增搬馀霞，两不仅仅是 为股东利益最大化服务。为了达到这个目标，应鼓励公司董事会具有更加广泛的 代表整，蓬事会液包螽公司熬瑟工、主要镞应亵帮客户、餐款镶学爨享主嚣代表等， 并保证他们在董搴会中的发言枚。 三、凡穰主簧赘公髑渗理镁式 公司治理结秘毒多； 申形式，接不同的划分栋壤，可以有不躺的分类，但最基 本的是按所有权和控制权的表现形式进行分类。传统的公司治理理论将公司治理 黪主要貘式分为葵美式豹市场燕控型露德曩式终羧末监控型摸式。近年寒，一些 公司治理专家和学者在研究了糸旺国家的公司治理后，又归纳出“家族掇制”的 公司治理模式。实际上，东亚匿家静家族控索模式与德鞠静觳系益控模式有褶懿 之处，鼹酋的共同特点均表现为大股东的直接监控，只不过在德函和r 本，大股 东主要表现为银行或大财圃，而在东亚阚家，大股东主疆为控阪家族。 ( ) 英美的市场黢控模式 采用英美法系的国家，如美图、英阐、澳大利亚等圈的公司治理模式主要以 公霉羚郝熬监控海圭，冀特点是公司瑟羧投毫凄分数，个太段客敷能发撵豹终翅 繁二荦般较结掏、公碍治理与公司绩效黩论分辑 鬻育限；尽管极梅投资者蹶持段份占憨黢捡弱大都分，缌由于政府援定禁壹银 行、共同基愈、养豢基金和保险公司以保持资产多样化为理由持有公司控制性权 益，因毙藏每一个法大寒漭，萁癸羧琵重仍然疆小。两密予公司静瓷产受馕率较 低，债务人的作用也比较有限。在遐种股权结构下，由于股东和债权人缺麓充分 的动力去麓餐代理入，对缀营者管理不善晌惩罚通常是股东卖摔股票( 掰脚投 票) 以及随之丽来的恶意收购，因此股东对公司经营管理的影响缀弱，经赣者成 为了实际的控制者。各利益相关主体为了翻身利盏不受“邋德风险”和“逆向选 择”豹影响，在垂巍无法或不愿单独静出爨控成本豹绩凌下，必然转岛对终都市 场监控的要求。 哥凳，京这静模式孛，羧东熬鞭蘧在缀大程庭主是靠产晶市场、公司控裁毅 市场和经理人才市场的压力以及有哭信息披露、内幕交易的控制、小股东权益保 护静法规等来保护的。通过这些采翻公司外都翦力鬃，促使管理层遵纪守法、努 力工作、实现股东利裁最大化，而美国公司制的发展道路也证明了这一点。因此， 这种模式要求高度发达的资本市场、企业家市场、劳动力市场和产品市场。 ( 二) 德f q 的皮部监控模式 不同于英美等囡主要依靠公司外部力量对管理屡进行j | 鑫控，德因和同本的公 霹浚甏壤式主要戳公司丈黢东豹恣帮盗控凳圭，终帮泰场，龙英燕公震控麓权市 场的监控作用很小，有关倍息披露、内幕交易的控制、小股东权益保护的法规也 不鲦英美等霉完善。德国移t 7 本公司& 投绍褥魏赞赢蹩段蔽穗对集中，公罚具有 _ “ t j 主婴投资者，他们搠有公司显著的利益或股份，j 管毽屡处予这些主要投资糟 银行、非银行金融机构或其它公司的严格监督之下酶，所有救的