（金融学专业论文）中国和俄罗斯股票市场有效性比较分析.pdf

内容摘要 市场有效性假说作为现代金融投资理论的基石，因其具有直观的理论与实践意义，国 内外许多学者已经利用该理论对各国股票市场作了大量的实证研究，为更加深入的认识股 票市场以及更好的选择投资策略提供了理论和实证上的支持。自1 9 9 0 年1 1 月之后，中国 的股票市场不断发展壮大，逐渐成为我国市场经济的重要组成部分。虽然如此，中国股票 市场是否达到了弱式有效性却仍在争论当中。 俄罗斯股票市场与中国股票市场同龄，也都经历了各种制度和规范的改革，但是令人 惊讶的是，中俄两国股票市场在有效性方面却呈现出较大的差异。文章主要对中国上海市 场和俄罗斯市场进行对比分析，通过对比分析来看出我国市场的实际情况和是否有效。通 过分析结果对中国股票市场的发展完善提出建议。 文章共分五个部分：第一部分主要阐述研究背景、意义，说明研究的内容、方法和创 新之处；第二部分是有效市场理论文献评述：叙述有效市场假说的形成与发展、定义和分 类，阐述了论文后面研究分析的理论基础。同时对有效市场检验方法进行归纳；第三部分 是对中俄两国股票市场有效性的实证研究：说明检验方式，数据选择和描述以及检验结果 分析；第四部分是对中饿两国股票市场有效性比较分析：根据第三章得出的结论，对我国 股票市场无效性的原因进行了分析，同时剖析俄罗斯股票市场弱式有效的原因，并将两者 进行比较；第五部分对全文进行总结。 关键词：中国股票市场俄罗斯股票市场市场有效性 a b s t r a c t a st h ef o u n d a t i o no fm a i n s t r e a mf i n a n c ea n dm o d e mi n v e s t m e n tt h e o r y , e f f i c i e n tm a r k e t t h e o r y , a l s oc a l l e de f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) ，h a sc a u s e dw i d ec o n c e r ni nt h ef i e l do f f i n a n c ef o ra1 0 n gt i m e b e c a u s eo fi t st h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i ta t t r a c t sm o r ea n d m o r et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h e s t h i st h e s i sf o c u s e so nt h em a r k e te f f i c i e n c yo f c h i n e s es t o c km a r k e t s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fs h a n g h a is e c u r i t i e se x c h a n g e si n19 9 0 c h i n e s es t o c km a r k e tr e c o r d e di m p r e s s i v eg r o w t hi ni t sf i r s td e c a d e ，a n dt h es t o c km a r k e tp l a y s a ni m p o r t a n tr o l ei nc h i n e s ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tn o w t h ef u n d a m e n t a la i mo ft h i st h e s i si s t oa n a l y z ew h e t h e rt h ec h i n e s es t o c km a r k e ti se f f i c i e n t ，f u r t h e rm o r e ，t oa s c e r t a i nt h ed e g r e eo f m a r k e te f l c i e n c y r u s s i ai ss i m i l a rt oc h i n ai ns o m ed e g r e e a n dr u s s i a ns t o c km a r k e ti sa l s o o p e ni n1 9 9 0 s ot h em a r k e te f ! f i c i e n c yo ft o wm a r k e t si sc o m p a r e di n t h i se s s a y a n dt h e n a c c o r d i n gt ot h er e s u l t ，i ta n a l y z e st h em a r k e te f f i c i e n c yo ft w os t o c km a r k e t s ，a n dt h er e a s o n so f l o we f n c i e n c yi ns t o c km a r k e t a n dp u t sf o r w a r ds o m ee x e c u t a b l ep o l i c i e st oi r e p r o v ee f f i c i e n c y t h ed i s s e r t a t i o ni sc o m p o s e do fp r e f a c ea n df i v ec h a p t e r s ，t h em a i nc o n t e n t si ne a c hc h a p t e ra r e a sf o l l o w s ：t h ef i r s tp a r t sb r i e f l yi n t r o d u c et h em e a n i n ga n db a c k g r o u n do fd o i n gt h i sr e s e a r c h t h es e c o n dp a r t sp r o v i d es u f f i c i e n te v i d e n c et os u p p o r tt h ew h o l ei d e ao fc o m p a r a t i v ea n a l y s i s b e t w e e nt h o s et w oc o u n t r i e sa f t e rt h es t u d yo fr e s e a r c ho fm a r k e te f f i c i e n c yt h e o r i e si nt h ep a s t t h et h i r dp a r t sp r o v i d et h ew h o l ep r o c e s so fe m p i r i c a la n a l y z e t h ef o r t hp a r t sc o m p a r et h e c h i n e s ea n dr u s s i a ns t o c km a r k e te f f i c i e n t s h o wt h er e a s o n so fl o we f f l c i e n c yi ns t o c km a r k e t ， a n dp u t sf o r w a r ds o m ee x e c u t a b l ep o l i c i e st oi m p r o v ee f f i c i e n c y t h el a s tp a r ti sac o n c l u s i o no f w h o l ee s s a y k e yw o r d ：c h i n e s es t o c km a r k e t ；r u s s i a ns t o c km a r k e t ；e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：子宝签字日期：卅年4 月f 6 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 厅 学位论文作者签名：孚茔导师签名：0 降习 签字日期：刎年4 月1 6 日签字目期：蹦年4 月t 6 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第一章导论 1 1 研究背景及意义 有效市场理论是现代证券理论体系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石之 一。许多现代金融投资理论，如资本资产定价模型、套利定价理论等都是建立在有效市场 理论的基础之上。一个国家的股票市场是否是一个有效的市场，说明一个股票市场反映信 息的及时性和公平性。 我国股票市场自从1 - 9 9 0 年和1 9 9 1 年上海和深圳两个证券交易所设立以后迅猛发展， 用1 0 多年的时间跨越式完成了成熟市场国家用时1 0 0 多年的历程。有关中国股票市场是 否有效以及处于何种有效状态的问题，一直是学者们普遍关注的一个话题。 1 1 1 研究背景 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所建立开业，1 9 9 1 年4 月3 日深圳证券交易所建立 开业，此后的十余年中，中国股票市场不断发展壮大，无论是在上市公司的数量、股票总 市值还是交易量规模等方面，都取得了长足的进步，股票市场逐渐成为我国市场经济的重 要组成部分。然而，由于中国股票市场建立时间较短并且又是在传统的计划经济体制基础 上建立的，各种制度的变迁和更改都在中国股票市场上留下了痕迹：在政府主导社会经济 生活的情况下，中国股票市场的发育和成长很大程度上是由于行政力量的推动，而不是价 值规律影响的结果。因此它也存在着种种问题，如股市波动性过大，信息披露失真、不完 全、不及时，理性的机构投资者比重较低，市盈率较高，上市公司质量不高等等。因此， 目前研究我国股票市场有效性的问题，可以借助西方比较成熟的市场有效性理论，更准确 的刻画我国股票市场的发展状况，揭示我国股票市场所存在的问题，为进一步规范我国的 股票市场提供决策。 我国的学者从1 9 9 4 年开始对我过股票市场进行有效性研究，他们采用不同的分析方 法，从不同的角度，对中国股票市场的有效性进行了比较规范的实证研究。但是由于研究 角度、样本选择和变量计算分析方法等的不同，他们得出的结论也有很大的差异。另一部 分学者将中国股票市场与世界其他国家地区的股票市场联合起来进行对比研究：通过相 1 同的实证方法来对不同的市场进行对比分析。这样可以更准确和更具体的分析出我国股票 市场现阶段的有效性。俄罗斯股票市场伴随着苏联解体和俄罗斯政府的独立，于1 9 9 0 年 1 1 月正式成立。在经历了俄罗斯企业私有化、公司化改革的重要历史阶段，以及由于国家 经济长期衰退而导致的资本市场大混乱时期，俄罗斯政府终于于1 9 9 6 年4 月2 2 日颁布了 俄罗斯联邦证券市场法，对俄罗斯股票市场进行了法制化规范。并从1 9 9 7 年1 0 月3 日起，俄罗斯开始采取类似美国道琼斯指数的俄罗斯证券综合指数。由俄罗斯交易系统指 数( r t s 指数) 取代原先的商务系统指数，作为挂牌证券交易的主要参数。自此以后，俄罗斯 股票市场大规模发展，交易量超越中东欧国家主要市场的交易量，成为世界上成长性最好 的股票市场之一。俄罗斯的前身苏联与中国曾经是亲密的伙伴，拥有相同的政治体制，几 乎同步建立起各自的股票市场，而今也都历经多次重大的改革事件。因此，将俄罗斯股票 市场与中国股票市场相对比，分析得出我国股票市场的发展现状，进而对我国股票市场的 发展的完善得出相应的学习和改革建议是本文分析的主要目的所在。 1 1 2 研究意义 我国股票市场从1 9 9 0 年1 1 月正式成立，虽然形成的时间并不长，但投资者开户数、 证券公司和证券从业人数增长迅速。随着我国经济市场化程度的不断加深，金融作为推动 现代经济发展的重要因素，其地位日益显著。而证券市场特别是股票市场作为金融市场中 最活跃、最应符合市场机制的一个重要组成部分，它的有效性直接反映了资本能否根据股 票市场形成的价格有效地进行再配置，进而影响整个宏观经济运行效率。因此，探讨我国 股票市场的有效性问题对我国经济的发展具有十分积极的意义。 ( 1 ) 对管理者而言，建立一个充分竞争的、高流动性和高效率的资本市场是任何一个国家 政府追求的目标，任何管理措施的变动和实施都将对市场的效率产生影响，因此研究市场 有效性对，揭示市场有效的程度，对改进市场监管具有重大意义。 ( 2 ) 对投资者而言，市场的有效性研究和揭示，对投资者采取不同的投资策略具有直接的 指导意义。如果市场达到弱式有效，说明技术分析法是无效的；如果市场达到半强式有效， 说明技术分析法和基本因素分析法都是无效的；如果市场达到强式有效，说明打探内幕消 息也不会取得超额利润。市场是有效的意味着在投资组合中的资产选择应采取消极策略， 即只根据各项资产的风险收益特征进行选择，而不用对其进行调整。 1 2 1 研究内容 1 2 研究内容和方法 本文的内容分为一下几个部分： 第一章，绪论：阐述论文的研究背景，提出要研究的问题以及说明研究的意义，说明 研究的内容、方法和创新之处。理清了研究的思路。 第二章，有效市场理论文献评述：叙述有效市场假说的形成与发展、定义和分类，阐 述了论文后面研究分析的理论基础。同时对有效市场检验方法进行归纳。 第三章，中俄两国股票市场有效性的实证分析：针对以前的研究方法进行比较筛选， 选择出本文将要采用的方法。将我国上海证券市场和俄罗斯股票市场的数据，利用数理统 计方法进行实证研究，并对其预测效果进行了检验及比较分析。 第四章，中俄两国股票市场有效性比较分析：根据第三章得出的结论，对我国股票市 场无效性的原因进行了分析，同时剖析俄罗斯股票市场弱式有效的原因，并将两者进行比 较。 第五章，总结：阐述了本文的结论。 1 2 2 研究方法 本文主要选取了上海证券市场和俄罗斯证券市场从1 9 9 7 年1 0 月3 日到2 0 0 8 年1 2 月 31 日的每日收盘综合股票价格指数及总交易量，然后用e v i e w s5 0 和s p s s 软件对数据进 行常态检验、单位根检验、游程检验和时间序列自相关检验。对我国股票市场的总特征以 及跟俄罗斯股票市场进行分析比较。 1 3 本文的创新 以前对中国股票市场有效性研究比较多，而在进行对比分析时多是比较中国的上海和 深圳两个市场，或是将中国与国外股票市场进行比较对比研究。我们注意到，在进行对比 研究时，学者们的目光往往锁定英美等相对发达国家的资本市场。本文的创新之处在于： 3 将中国与俄罗斯进行对比，同国际、国内通用的计量方式对两国股票市场交易指数的月度 数据进行分析，对比得出结论，并借鉴俄罗斯的经验，对中国股票市场的发展提出建议。 第二章有效市场理论文献评述 2 1 有效市场理论文献综述 有效市场理论e m h 提出后，就在整个经济学界引起的极大震感，同时也引起了广大学 者的广泛关注，从而在e m h 理论的发展和检验方式方法上都有了很大的发展。本章将对理 论进行综述，同时介绍方法，并对国内外研究现状进行一定的介绍。 2 1 1 有效市场理论 “有效市场假说 是现代金融经济理论中关于资本市场效率问题最具影响力的理论， 可以说，它是现代金融经济学的理论基石之一。自从2 0 世纪5 0 年代被提出以来，e m h 在 理论和实践两个方面都得到了极大的发展，并且有大量实证检验的支持。在2 0 世纪7 0 年 代达到其发展的顶峰。随着经济学的继续发展，虽然e m h 在理论和实践两个方面都受到行 为金融学和f m h ( f r a c t a lm a r k e th y p o t h e s i s ) 的挑战，但是对于目前正处于发展初期的 中国股票市场而言，e m h 仍有它极大的实效作用。 ( 1 ) 有效市场理论的产生和发展 最早有关于市场有效性问题的著述可以说是1 8 8 9 年g i b s o n 出版的伦敦、巴黎和纽 约的股票市场，书中描述了这一假说的大致思想。 b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 在其博士论文投机理论一文中开创性的对随机游走行为进行 了研究，指出股票价格的变动具有随机性的特点，股票市场价格行为的基本原则应该是“公 平游戏”或是“公平博弈 ，投机者的期望利润应为零。 c o w l e s ( 1 9 3 3 ) 通过对美国股票价格在过去几十年中价格走势的研究，正式提出了随 机游走假设，认为美国的股票价格波动与随机游走假设完全相符，这是对股票市场有效性 最早的研究。 英国统计学家k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 的一篇名为经济时间序列分析，第一部分：价格的 论文在金融领域引起了极大的震动，k e n d a l l 发现股价遵从随机游走规律：股票价格就像 “一个醉汉走步一样，几乎宛如机会之神每周扔出的一个随机数字，把它加在目前价格上， 三 以此决定下一周的价格”n 3 h a r r yr o b e r t s ( 1 9 5 9 ) 在芝加哥大学举行的一次证券价格讨论会上首先提出了证券 市场弱式效率( w e a k f o r me f f i c i e n c y ) 、半强式效率( s e m is t r o n g f o r me f f i c i e n c y ) 和 强式效率( s t r o n g f o r me f f i c i e n c y ) 的区分方法。 s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 在其合理预期价格随机波动之证明一文中对价格变化的随机 游走和鞅行为首先进行了阐述，较为严密的揭示了有效市场假说期望收益模型中的“公平 游戏原则”，为有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 奠定了理论基础。 美国芝加哥大学教授e f a m a 是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和 完善做出了卓越的贡献。他在前人研究的基础上对该领域进行了总结扩展，先后于1 9 6 5 和1 9 7 0 年在商业学刊上发表了题为股票市场价格的行为、有效资本市场：理论与 经验回顾的文章。这两篇文章的发表标志着有效市场假说的诞生。自此之后，有效市场 假说开始蓬勃发展，为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个规范的模式，最 终成为现代金融经济学的支柱理论之一。 ( 2 ) 有效市场的定义 f a m a ( 1 9 6 5 ) 在股票市场价格的行为中给了有效市场出一个颇具影响的定义： 如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得( 利用) 的信息，那么就称这样的 市场为有效市场( 或者说我们认为该市场达到了市场有效性，每一种证券都是按公平价格 出售，任何谋求寻找被错误估值证券的努力都是徒劳的。从经济意义上讲，市场有效性是 指没有人能持续获得超额利润) ( s e c u r i t yp r i c e sf u l l yr e f l e c ta l la v a i l a b l e i n f o r m a t i o n ) 。即人们所说的e m h 。 可以看出，f a m a 以信息为核心对证券市场有效性进行了定义。其中包括了两个关键问 题：一是关于信息与证券价格之间的关系：二是与证券价格相关的信息的种类。因此，可以 说证券市场有效性假说属于对证券市场外在效率研究的范畴。 但是，我们必须明确的是，有效市场并非专指资本市场，对应其他市场也是可以提出 相应的假说。但是有区别的是，相较与资本市场，其他市场不易获得价格数据，而且价格 变化、相关信息的传播机制较资本市场而言不够畅通。这些都影响了对这一理论在其他市 场应用的实证分析。 比较而言，资本市场，特别是股票市场是市场经济机制的典型范本。首先，证券作为 高度标准化的金融商品，其交易过程具有极高的连续性和活跃性；其次，符合上市条件和 入市资格的证券供需双方均能自由地进入或退出市场；再次，证券市场的价格来源于众多 h 的买卖委托流量，其价格形成机制高度市场化；第三，资本市场特别是股票市场还具有较 为完善的信息披露机制。在这种情况下，众多理性投资者竞相探寻和分析有关信息，以 求获得超额利润。这种信息竞争机制可以使股价充分反映所有相关信息，并随信息流动的 随机性而产生随机的价格变化。每个投资者只能获得与其投资风险相对应的平均收益。可 见，有效市场理论合理地来源于对竞争性市场的认识，资本市场有效性体现了竞争均衡 ( c o m p e t i t i v ee q u i l i b r i u m ) 这一经济学中的理想概念。本文中市场有效性理论专指资本 市场中有效性理论。 ( 3 ) 有效市场的类型 f a m a 把有效市场定义为证券价格能充分反映所有可获得的信息。他将与证券价格有关 的信息分为三类：一是“历史信息”，通常指历史股价、成交量、短期收益等市场交易资 料；二是“公开信息”，包括公开可获得的赢利报告，年度财务报告，财务分析人员公布 的赢利预测和公司发布的新闻、公告等；三是“内部信息”，包括只有公司内部人员才能 获得的内部信息。同时，他也认识到“完全反映”和“可获得信息”概念是含糊且不易操 作的。 根据这些信息，f a m a 相应的定义了三种不同程度的市场效率：弱式有效( w e a kf o r m h y p o t h e s i s ) 、半强式有效( s e m i s t r o n gf o r mh y p o t h e s i s ) 和强式有效( s t r o n gf o r m h y p o t h e s i s ) 。 弱式有效。如果证券的价格已经反映了过去的信息，则市场为弱式有效。弱式有 效是证券市场效率的最低程度。证券的历史资料对证券价格的变动没有任何影响，证券的 未来价格也与历史资料无关，任何投资者不可能通过使用任何方法来分析这些历史信息以 获取超额收益。这说明技术分析在弱式有效市场中将无所作为。如果证券的价格变动受到 历史信息的影响，说明市场未达到弱式有效。但是，弱式有效市场上并不意味着投资者不 能获取一定的收益，而是表明平均而言，任何利用历史信息的投资策略获取的收益都不可 能获得超过简单的“购买持有”策略所获取的收益。 半强式有效。如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市场为半强式有效。 半强式有效是证券市场效率的中等状态。它表明证券的公开发表的资料对证券的价格变动 没有任何影响，即证券价格已经及时充分地反映了所有的公开信息。在一个完全自由竞争 的市场上，价格的调整取决于供需关系的变化。新信息尚未公布之前，证券价格基本上处 于均衡状态。一旦新的信息出现，价格将根据新的信息而变化。公开信息的速度越快、越 均匀，证券价格调整越迅速；反之则越慢。如果每个投资者都同时掌握并使用有关公开信 7 息进行投资决策，则任何投资者都不可能通过任何方法使用这些公开信息进行分析以获取 超额收益。这意味着基本面分析法在该市场的失效。 强式有效。如果证券市场价格能够反映所有可知信息，无论是公开的信息还是未 公开的内幕信息，则市场就是强式有效。那些利用内幕信息进行交易的市场参与者不会获 得超额收益。它是市场有效的最高层次。在强式有效市场中，任何人都不会获得超额收益。 这三种市场关系如下图。 图1 1 信息类型与市场有效程度关系 资料来源：杜海洲，深圳股票市场有效性的实证研究，2 0 0 7 年：5 - 6 2 1 2 有效市场理论检验方法 本文研究的是中国和俄罗斯股票市场的有效性比较，无论是我国股票市场还是俄罗斯 股票市场，都还十分的稚嫩，市场有效性程度不高。所以在本文中，我们将主要探讨针对 弱有效市场的检验，也就是对随机游走模型是否成立的检验。 对随机游走模型最直观的检验，就是对个时间序列检查它们之间的序列相关性( 随 机游走的假设) ，即同一序列中两个不同时期得到的观测量之间的相关系数。三种有效市 场的共同特点是它的改变量之间是不相关的，因而对随机游走的检验就是看它们改变量序 列的自相关系数是否都为o 。形形色色的检验就是起源于这个简单的想法。下面我们介绍 几种常用于检验随机游走的统计方法：模拟检验，序列相关检验，游程检验，过滤检验， 方差比检验。 ( 1 ) 分布性检验 根据统计学的原则，随机事件的分布应该是正态分布，因此如果价格的变化比率是随 机事件，则其分布应该近似完全正态。也就是说，随机游走模型假设最基本的应当是收益 序列分布正态。收益的正态意味着从长期看来他们是常数。额外收益是在市场非有效时获 取的，他们不同于安全收益和正常收益。因此，如果额外收益是不可预测的，或者说是随 机的，那么有效市场的假设就被拒接了。 ( 2 ) 序列相关检验 利用序列相关方式来进行检验是一种比较普遍的方法。市场弱有效的本质是股价波动 已完全反应了过去的信息，从股票价格的波动特点来看，目前价格的变化与过去无关，从 预测的角度来讲，依据相关的历史信息无助于预测未来股票的收益。在不相关增量随机游 走假设下，股价收益率序列各阶的自相关系数应该为或近乎为零，因此我们一般是通过检 验股价收益率序列自相关系数是否为零来对随机游走模型进行检验。 ( 3 ) 游程检验 用随机游走模型来估评一个特定序列的独立性存在一个潜在的问题，那就是随机游走 模型对随机误差项是否是独立同方差的有一定的要求，因此，一些学者采用了游程检验的 方法，一个游程，被定义为价格变化保持相同符号的序列。游程检验是基于这样一种假设： 如果价格变动是随机的，那么真实游程数目应该与期望游程数相近。 ( 4 ) 过滤检验 过滤检验是对特定的机械交易策略进行直接检验。它基于这样的前提：一旦价格变化 超过一定比率，则将继续在同一方向变化。当某曰价格上升比率达到x ，买入成为多头， 并持有该证券直到从下个高点下降x 时买入再成为多头。可以看出，选择高的过滤值会 降低交易次数，减少错误信号，但也会减少潜在的获利机会；相反，选择小的过滤值会保 证分享大量价格变化带来的利益，但其缺点是进行交易的次数多，要付出较高的成本，而 且按错误的交易信息的可能性也会增加。r a ，b r e a e y 的研究表明，只有当过滤值取的 很小时，才存在依靠简单策略获利的自动交易系统。如果考虑到过多的交易次数导致的巨 大的促成本，这种情形下获利是不可能的。 ( 5 ) 方差比率检验 安德鲁w 罗( a n d r e ww l o ) 和艾克雷格麦金雷( a c r a i gm a c k i n l a y ) ( 1 9 8 8 ) 提出 0 用方差比率来检验随机游走，并证明利用方差比率进行验证是更加强有力的，也是更加可 靠的。之后，该方法得到了普遍的应用。方差比率说明，在样本的一段时间的某时间间 隔内，随机游走序列的增量是线性的。 ( 6 ) 近代分析方法 随着近年来计算机技术和信息技术的发展，西方研究人员开始将时间序列模型和行为 金融学理论带入了有效市场的研究。 a r c h 时间序列模型 最新的研究发现市场虽然是处于弱强势的状态下，但仍然有很多现象不能解释，通过 学者们的不断探索，各种新的模型用来检验股票市场的种种特殊现象： e n g l e ( 1 9 9 0 ) 的不对称g a r c h 模型、n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 的指数型g a r c h 模型、c a m p b e l l 与 h e n t s c h e l ( 1 9 9 2 ) 的二次式g a r c h 模型、z a k o i a n 与r a b e m a n a n j a r a ( 1 9 9 3 ) 的门坎型g a r c h 模型、g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n 与r u n k l e ( 1 9 9 3 ) 的g a r c h 模型、f o r n a r ia n dm e l e ( 1 9 9 5 ) 波动转换g a r c h 模型与h e n t s c h e l ( 1 9 9 5 ) 发展的不对称g a r c h 模型族。 行为金融理论 2 0 世纪8 0 年代通过大量实证研究发现，在金融市场上有许多理论上无法解释的现象。 因此，一些金融学家就将认知心理学应用于对投资者的行为分析之上，我们称这种结合了 金融学与心理学的交叉学科称为行为金融学。行为金融学的诞生，也为有效市场理论的进 一步发展奠定了基础，也使继续创新检验有效市场的模型成为可能。 2 2 国内外研究现状 2 2 1 市场有效性理论国内外研究现状 s o l n i k ( 1 9 7 3 ) 针对多样数据发生频率而进行了对个股相关收益模式的检验，他对 欧洲主要市场进行了研究，并发现他们都是有效的，但是又均弱于美国股票市场。1 9 7 5 年， j e n n e r g r e na n dk o r s v o l d 利用序列相关性检验和游程检验对欧洲市场个股的日数据进行 了分析，他们的结论是市场的有效性是非确定性的。1 9 8 5 年，e r r u n z aa n dl o s q 利用序 列相关性检验对1 0 个欠发达市场的月股票价格进行了分析，并发现这些市场是非有效性 的。 l a u r e n c em ( 1 9 8 6 ) 在他的论文“w e a k - f o r me f f i c i e n c yi nt h ek u a l al u m p u ra n d s i n g a p o r es t o c km a r k e t s ”中，对吉隆坡股票市场指数k l s e ( 1 9 7 3 年6 月1 日到1 9 7 8 年1 2 月3 l 目) 和新加坡股票市场指数s e s ( 1 9 7 3 年1 月1 日至1 9 7 9 年2 月1 2 日) 进行 了弱式有效假设分析。运用序列自相关检验和游程检验的方法，他得出的结论为：在k l s e 和s e s 工业部门类中交易最为活跃的股票里，一部分样本股票展现出了随机游走的行为， 然而另外一些股票则明显的背离随机游走模式序列相关的滞后阶数为1 ，2 ，3 ，5 ，1 0 。 此外，k l s e 和s e s 的4 0 支股票是非正态的，表现为伴随着尖峭峰的肥尾。 p o t e r b aa n ds u m m e r s ( 1 9 8 8 ) 连同f a m aa n df r e n c h 讨论了与长期负相关序列伴随 而生短期正相关序列，以及他们之间的关系。p o t e r b aa n ds u m m e r s 认为，结果表明市场 是非有效的。 l oa n dm a c k i n l e y ( 1 9 8 8 ) 介绍了一种新的检验方法方差比检验。这种检验方法， 是在对股票价格时间序列的随机性检验中，考虑了异方差的问题。 j e g a d e e s hn ( 1 9 9 0 ) 在他的论文“e v i d e n c eo fp r e d i c t a b l eb e h a v i o ro fs e c u r i t y r e t u r n s ”中对个股的月度收益数据进行了可预测性检验。结果展现出了新的关于个股收 益可预测性的经验式依据：个股的月度收益数据具有显著的负一阶序列相关性和显著的正 高阶序列相关性。进一步说，他使用的是一步向前预测，并得出了1 0 个组合的预测数据。 最后的结果拒绝了随机游走假设。 f a w s o ne ta 1 ( 1 9 9 6 ) 在他的论文“t h ew e a k f o r me f f i c i e n c yo ft h et a i w a ns h a r e m a r k e t ”中，在对利用台湾股票指数月度数据对台湾股市进行弱有效式检验的时候，使用 了4 种方法：第一种是l j u n g b o x 的q 检验，检验方法让我们不能忽视股票收益数据的自 相关性，并且检验残差自相关；第二种方法是二项分布置信检测，用以获得n 出现的概率， 在当股票收益独立性的零假设成立时的特殊情况下取得更多的有意义的系数k ；第三种方 法是游程检验，通过检测真实游程数目是否与期望游程数目相近来确定市场是否是弱有效 的；第四种方法是针对股价平稳性的单位根检验，利用的是a u g m e n t e dd i c k e y f u l l e r 检 验，如果单位根零假设被拒绝了，则说明序列是平稳。检验结果表明，台湾股票市场是弱 式有效的。有明显的依据显示台湾股票股价遵循随机游走，股票收益不是序列相关的。 2 2 2 俄罗斯股票市场有效性研究现状 对于俄罗斯股票市场，国内的研究主要停留在对俄罗斯股票市场发展历程、特点和发 展战略等定性研究上，对于其有效性的研究比较少： 部分学者针对俄罗斯股票市场的性质、特点等进行了深入研究。左长青( 1 9 9 7 ) 对俄 罗斯证券市场的发展进行了介绍，同时也描述了俄罗斯政府为证券市场发展而准备采取的 措施。张红( 2 0 0 2 ) 论述了俄罗斯金融危机前后的证券市场，对俄罗斯证券市场有深入的 分析。范敬春、宋景义( 2 0 0 3 ) 对俄罗斯股票市场进行了分析，认为俄罗斯股票市场目前 的筹集资金的功能远没有发挥出来，还处于初级发展阶段。郭连成、米军( 2 0 0 4 ) 对俄罗 斯证券市场的发展特点与发展战略进行了分析和评价。陈柳钦( 2 0 0 6 ) 就俄罗斯股票市场 的整体发展历程进行了回顾，并对市场整体特点进行了描述。程亦军( 2 0 0 6 ) 细致介绍了 俄罗斯证券市场在伴随俄罗斯痛苦的经济转型艰难发展起来，目前已初具规模，并且连年 有上佳的表现，在新兴市场上独树一帜，引起了国际投资机构的广泛关注。它的发展轨迹从 一个侧面反映了俄罗斯金融体制改革的总体历程。 部分学者在研究俄罗斯股票市场性质、特点的同时，也将其与中国市场相比较。张国 红、李翔( 1 9 9 8 ) 将中国和俄罗斯证券市场的发展进行了比较。认为中俄两国股票市场发 展有相近之处，中国可以借鉴俄罗斯股票市场发展的经验。黄颖利( 2 0 0 3 ) 将俄罗斯与中 国证券市场进行了比较，认为两国在多层面有相似之处，充分借鉴两国经验，有利于两国 证券市场健康稳定发展。曲文轶( 2 0 0 6 ) 介绍了俄罗斯经济增长模式，并与中国进行了比 j b 较。 国外学者对俄罗斯股票市场的研究大多为定量性质的研究。比如n a t a l i aa b r o s i m o v a ( 2 0 0 6 ) 在他的论文中对俄罗斯股票市场的有效性进行了验证，他的结论是俄罗斯股票市 场是弱式有效的。s t a n i s l a va n a t o l y e v ( 2 0 0 8 ) 在其论文中研究金融市场回报率时提到俄罗 斯股票市场是弱式有效的。 2 2 3 中国股票市场有效性研究现状 学者们对我国股票市场弱式有效性的检验在持续进行，使用的检验方法多种多样， 样本数据的时间范围也逐步扩大，但检验结论却不尽致。主要结论有如下几类。 ( 1 ) 我国股票市场没有达到弱式有效。 俞乔运( 1 9 9 4 ) 用误差项序列相关检验、游程检验和非参数检验三种方法对沪市和深 市1 9 9 0 年1 2 月2 9 日到1 9 9 4 年4 月2 8 目的综合指数进行实证研究，结果表明沪市和深市不具 备弱式有效。 吴世农( 1 9 9 6 ) 从沪市上市交易的股票( 1 9 9 2 6 1 一1 9 9 3 1 2 1 ) 中抽取1 2 种股票及其 市场的综合指数为样本进行自相关分析，认为沪市尚不具备弱式有效。 魏玉根( 2 0 0 0 ) 利用技术交易系统对1 9 9 5 年1 1 月1 日至1 9 9 9 年1 0 月3 1 日上证综合指数 收益率的模拟预测显示，技术交易系统方法优于买入并持有方法，技术交易系统能够给投 资者带来异常收益。 张亦春、周颖刚( 2 0 0 1 ) 运用广义谱域分析，得出股价变动不满足鞅过程，更不满足 随机游走，也不满足白噪声，所以中国股市未达到弱式有效的结论。 胡波等人( 2 0 0 2 ) 以沪、深两市1 9 9 6 年2 月1 2 日一2 0 0 1 年7 月9 日的样本数据进行了 d i c k e y - - f u l l e r ( d f ) 和k p s s 检验，结果显示基本满足单位根过程，股价变化具有确定的 时间趋势。 吴振翔等人( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 0 年1 月4 日一2 0 0 4 年1 月2 日区间沪深股市a 股股票和上证1 8 0 指数进行的统计套利检验显示，中期和长期( 6 个月和1 2 个月) 统计套利是存在的，因 此我国股票市场并没有到达弱式有效。 ( 2 ) 我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强。 宋颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) 将沪市从上交所成立开始分为两阶段，检验了从1 9 9 2 年底开 始至1 9 9 4 年1 0 月的沪市第二阶段周股价，结论支持此阶段的沪市基本上是弱式有效。 高鸿桢( 1 9 9 6 ) 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日一1 9 9 4 年1 2 月1 9 日上证指数日数据和周数据进行的 股价相关性检验和股价延续性检验的结果显示， 1 9 9 2 年1 1 月8 日后上海股市呈显现出了弱 式有效的特征。 范龙振、张子刚( 1 9 9 8 ) 运用d f 检验对5 种股票价格序列进行了检验，说明深市虽然 起步较晚，但是已经取得了很大的发展，已经呈现弱式有效性。 杨朝军、蔡明超( 1 9 9 8 ) 用秩相关系数和q 统计量对19 9 0 一1 9 9 6 年底的上证综合指数 的检验结果表明沪市趋于弱式有效。 张兵、李晓明( 2 0 0 3 ) 选取沪市从市场成立时到2 0 0 1 年9 月2 8 日的综合指数和截止1 9 9 8 年底的3 8 8 只个股为样本，采用渐进有效性检验法进行了实证分析，得出的结论是：1 9 9 7 年之前中国股市无效，1 9 9 7 年之后中国股市呈现出弱式有效。 1 冀 许涤龙( 2 0 0 3 ) 等人以1 9 9 8 年1 月2 日一2 0 0 1 年1 2 月3 1 日深证综合指数为样本，深 圳股市通过了d f 单位根检验、随机游程检验和资本资产定价模型检验，深圳证券市场已 经达到了弱式有效。 史代敏( 2 0 0 6 ) 等人以2 0 0 0 年7 月一2 0 0 4 年7 月上海股票交易所每日指数收益率为样 本进行的标度重定极差( r s ) 检验表明，h u r s t 指数十分接近0 1 5 ，沪市收益率序列已经呈 现出明显的随机性。 刘蓬勃( 2 0 0 6 ) 利用1 9 9 9 年1 月一2 0 0 5 年9 月区间的日数据、周数据、月数据对沪深 股市有关指数的自回归和方差比检验显示，我国股票市场整体上己达到弱式有效，a 股市 场有效性强于b 股市场，上海股票市场有效性强于深圳股票市场。 ( 3 ) 我国股票市场存在异象。 俞乔( 1 9 9 4 ) 的检验发现，上海和深圳股市都存在周日效应( 即星期效应) 、月关效 应、季关效应和假日效应等周期异常现象，但两市场都没有发现年初效应。 宋颂兴等人( 1 9 9 5 ) 的检验显示上海股市存在明显的小公司效应。 胡波等人( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 6 年2 月1 2 日一2 0 0 1 年7 月9 日期间样本数据的检验表明，我国 证券市场存在着星期效应，其中星期一、星期四为负系数，星期二、星期三、星期五为正 系数，且星期三的系数显著为正。 汪炜等人( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 7 年1 月1 日一2 0 0 1 年1 2 月3 l 日期间上海证券交易所上市公司股 票和上证综合指数的开盘价和收盘价的研究显示，小公司股票在3 月和8 月的相对收益率明 显强于市场指数，而在剔除风险因素以后，小公司效应在全年大部分月份都有较显著表现， 但不存在显著的“月份效应”。 2 3 研究方法及研究成果评述 通过对之前的文献研究，我们可以发现，历史悠久、市场成熟的欧、美、澳洲股票市 场相对来说有效性强一些：欧美市场已经相对成熟，基本达到了半强式有效性，即便是澳 洲股票市场也处于弱有效性。然而，俄罗斯股票市场作为一个新兴、年轻的股票市场，却 也达到了弱有效性，这不能不令人感到惊异。作为同样新兴、年轻的中国股票市场，它是 否呈现弱式有效性却尚在争论当中，这不能不引起我们的思考。因此，本文将选择用相同 1 4 的分析方法来分析中俄两国股票市场，将俄罗斯市场与中国市场进行对比分析，更具体和 准确的说明我国股票市场的情况，并为进一步完善我国股票市场提出建议。 第三章中俄两国股票市场有效性的检验 3 1 股票市场有效性检验方法 结合我国学者之前对中国股票市场的研究，我们已经得出结论，中国股票市场尚处于 不成熟阶段，是否是弱式有效市场也尚无定论。因此，在我们为中国股票市场进行有效性 检测时，我们应当选用弱式有效性的随机游走模型检验对中国股票市场进行计量分析，以 得出结论。 弱式有效市场的研究是从对证券价格的历史变化趋势进行相关分析开始的，长期以来 人们一直相信股票价格变化有规律可循，技术分析就是要通过对股票价格变化的历史数据 加以分析，从而找出其价格变化的规律，