（世界经济专业论文）我国上市公司资本结构研究.pdf

摘要 资本结构是各种不同来源的资金占公司总资本的比例，自2 0 世纪5 0 年代 以来，资本结构研究一直是公司财务学研究的重要内容之一，并取得了很多显著 成果。我国的资本市场在经过十多年发展之后已初具规模，截至2 0 0 6 年8 月， 沪深两市的上市公司已经达到了1 5 0 0 多家，上市公司已成为我国经济发展的主 力军。但是，我国的上市公司大部分是由原来的国有企业通过改制而创建的，虽 然脱胎却未换骨，上市公司的资本结构不尽合理，调整公司资本结构的呼声越来 越高。这就需要合适的理论来进行指导，可是我国现阶段在这方面的研究却还比 较落后。 选择一个合理的资本结构是开放的市场经济条件下公司决策的一项核心任 务，它不仅关系到公司的盈利能力和资本回报率，还对公司的发展前景有着重要 影响。由于我国企业在改制时遗留的问题使得他们争相上市进行融资，即使在 2 0 0 4 年股市如此低迷的情况下还有将近9 0 家公司上市融资，公司在上市后大量 采用增股和扩股的方式来融资。相反，国外的有些上市公司( 如美国的上市公司) 却在逐步回购他们自己的股票，代之以发行债券的方式。根据传统资本结构理论 的分析可得出债权融资更有利，本文在通过对我国上市公司融资成本和融资偏好 的分析检验中，却发现了我国上市公司的融资结构相比发达国家的资本结构来说 存在很大的不一致，并对此进行了深入的分析。 首先从理论的角度出发，对资本结构理论的发展进程做了一个总结，简要 分析了各种理论的主要内容，并介绍了在各种理论基础上的实证研究结果，从而 达到借鉴的作用。 其次，在了解了相关理论后，对现实情况中美、日两国的资本结构和一些 发展中国家的资本结构进行了相应比较，并简要说明了我国资本结构的特点。 然后，在提供了相应的理论分析和国际比较并得出一定的理论结论之后， 本文进一步以实证的方法来分析，采用1 9 9 9 年以前上市的公司从1 9 9 9 年到2 0 0 3 年的财务平均数据，研究影响我国上市公司资本结构的因素及它们与资本结构的 相关关系。从中得出了与资本结构理论大部分都是相同的结论，但是在成长性方 面却得出相反的结论，通过对我国现状的分析，发现这一相关性又是必然结果。 最后，运用博弈论的方法来分析并得出相关结论。首先，采用一个扩展的 斯坦克尔伯格模型，从融资成本和融资数量上分析了我国企业争相上市的原因； 然后再采用声誉模型，从融资收益方面分析了高质量和低质量上市公司何时采用 股权和何时采用债权融资，并根据收益最大化的原则得出了在什么时点下选择股 权融资是最合理的，并说明我国现阶段上市公司的股权融资偏好是符合我国经济 实情的。 关键词：，上市公司；资本结构；融资偏好；股权融资 a b s t r a c t t h ec a p i t a ls t n j c h l r ei sd i l y e r e n tk i n d so ff u n d sa c c o u n tf o rt o t a lc a p i t a lo ft h e c o m p a n y s i n c e2 0 “1c e n t u r y5 0 s t h ec a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c ha l w a y si so n eo f i m p o r t a n tc o n t e n t so fc o r i p o r a t ef i n a n c er e s e a r c h i n g ，w h i c hh a sy i e l d e da1 0 to f r e m a r k a b l er e s u l t so u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e th a sb e g u nt ot a k es h a p ea f t e rm o r e t h a n10 y e a r sd e v e l o p e d ，u pt o2 0 0 4 ，t h el i s t e dc o m p a n i e so nt h em a r k e th a v ea l r e a d y w e n tt oa c h i e v e1 - 3 7 7 t h e1 i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e nb e c o m et h em a i nf o r c eo no u r c o u n t r ye c o n o m yd e v e l o p m e n t b u t ，m o s to ft h el i s t e dc o m p a n i e sc o m ef r o mt h e o r i g i n a ls t a t e o w n e de n t e r p r i s ew h i c hh a v eb e e nc h a n g e dt h es y s t e m a l t h o u g hl e a v e s t h ef o r r nh a sn o tt r a d e dt h ee s s e n c ea c t u a l l y , t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yi s i n c o m p a t i b l e n l ea d j u s t m e n tc o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r ec a l li sm o r ea n dm o r eh i g h t h i sn e e d st h ea p p r o p r i a t et h e o r yt oc a r r yo nt h ei n s t r u c t i o n ，b u to u rc o u n t r y p r e s e n t s t a g ei sa l s oa c t u a l l yb a c k w a r di nt h i sa s p e c tr e s e a r c h c h o o s i n g ar e a s o n a b l e c a p i t a l s t r u c t u r ei sac o r e d u t y o fac o m p a n y d e c i s i o n m a k i n gu n d e rt h eo p e n i n gm a r k e te c o n o m yc o n d i t i o n i tn o to n l yr e l a t e st o c o m p a n y sp r o f i ta b i l i t ya n dt h ec a p i t a lr e t u r nb u ta l s oh a sa ni m p o r t a n ti n f e c t i o nt o t h ed e v e l o p i n gp r o s p e c to fac o m p a n y o w i n gt ot h eq u e s t i o nl e a v e db e h i n da f t e r c h a n g i n gt h es y s t e m ，e n t e r p r i s e si no u rc o u n t r ys t r u g g l e dt of i n a n c eo nm a r k e t e v e n i fs t o c km a r k e tw a ss om u r k y1 a s ty e a r n e a r l y9 0c o m p a n i e sa l s ow e n to nm a r k e tt o f i n a n c e a f t e rg o i n go nm a r k e t ，c o m p a n i e sm a s s i v e l yi n c r e a s e da n de x p a n d e dt h e s t o c kt of i n a n c e o nt h ec o n t r a r y s o m eo v e r s e a s1 i s t e dc o m p a n i e s ( t h el i s t e d c o m p a n i e si na m e r i c a ) ，g r a d u a l l yb u yb a c kt h e i rs t i c ka n di s s u eb o n d si n s t e a d a c c o r d i n gt ot h et r a d i t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r ya n a l y s i s t h ec o n c l u s i o nw h i c hi s b o n d sf i n a n c i n gw i l lb ea d v a n t a g e o u s b ya n a l y z i n gt h eb e s to ff i n a n c i n gc o s ta n d f i n a n c i n gp r e f e r e n c eo f1 i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y t h ea r t i c l ed i s c o v e r e dt h e r e w a si n c o n s i s t e n c ei nf i n a n c i n gs t r u c t u r eo f1 i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r yc o m p a r e d w i t ht h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nd e v e l o p e dc o u n t r ya n dc a r r i e do nat h o r o u g ha n a l y s i s f i r s t ，e m b a r k e df r o mt h et h e o r y ，t h et e x tm a d eas u m m a r yt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r a l t h e o r yd e v e l o p m e n t ，a n da n a l y z e dm a i nc o n t e n to fe a c hk i n do ft h e o r yb r i e f l y , a n d i n t r o d u c e dq u a n t i t a t i v er e s e a r c hf i n d i n g sb a s i n go ne a c hk i n do ft h e o r y a c c o r d i n g l y , t h et h e s i sc a nh a v ear e f e r e n c e n e x t ，a f t e rh a su n d e r s t o o dt h er e l a t e dt h e o r i e s ，t h et h e s i sc o m p a r e dt h ec a p i t a i s t r u c t u r eo fa m e r i c a 、j a p a na n ds o m ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，a n dt h e ni l l u m i n a t e dt h e c h a r a c t e r i s t i c so fc a p i t a ls t r u c t u r ei no u rc o u n t r yb r i e f l y t h e n a f t e rh a sp r o v i d e dt h ec o r r e s p o n d i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h ei n t e r n a t i o n a l c o m p 撕s o na n dh a sd r e wt h ec e r t a i nt h e o r yc o n c l u s i o n ，t h et h e s i ss t u d yt h ef a c t o r s f u r t h e rb yq u a n t i t a t i v er e s e a r c hm e t h o dw h i c hi n f l u e n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e r e l a t i o n sb e t w e e nm e s ef a c t o r sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e t h ed a t u mc o m ef r o ma v e r a g e f i n a n c i n gd a t ao fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hw e n to nm a r k e tb e f o r e19 9 9 a n dt h e ya r e f r o ml9 9 9t o2 0 0 3 ，f r o mt h ea n a l y s i s t h et h e s i so b t a i n e dc o n c l u s i o n so nc a p i t a l s t r u c t u r ew h i c hw e r em o s t l ya c c o r d e dw i t hc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s 1 i l e t h et h e s i s d r e wa no p p o s i t ec o n c l u s i o no n 盯o 、v t h i tw a si n e v i t a b l et h a td i s c o v e r e dt h e r e l a t i v i t y f i n a l l y ，a n a l y z e db yt h eg a m et h e o r ym e t h o da n dd r a ws o m ec o n c l u s i o n s a tf i r s t ， f r o mt h ef i n a n c i n gc o s ta n db ya ne x p a n d e ds t a c k e l b e r gm o d e l ，t h ef i n a n c i n gq u a n t i t y , t h e s i sa n a l y z e dt h er e a s o nw h ye n t e r p r i s e si no u rc o u n t r ys t r u g g l et og oo nt h em a r k e t a n dt h e n ，b yt h ek m r wm o d e ，1 f r o mt h ef i n a n c i n gi n c o m ea s p e c tt h et h e s i s a n a l y z e dw h e nh i g ho rl o wq u a l i t yc o m p a n i e sg o i n go nt h em a r k e tb ye q u i t yf i n a n c e a n dw h e nt h e yf i n a n c e db yb o n d s a n da c c o r d i n gt ot h ei n c o m em a x i m i z a t i o n p r i n c i p l e i tc a r lb eu n d e r s t o o dt h a tw h e nt oc h o o s es t o c kt of i n a n c ei s t h em o s t r e a s o n a b l e a tt h es a m et i m e ，t h et h e s i se x p l a i n e dt h a ti tc o n f o r r n e dt ot h et r u t ho fo u r e c o n o m yt h a tp r e f e r e n c eo ne q u i t yf i n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d ：l i s t e dc o m p a n y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ；e q u i t yf i n a n c e 学位论文独创性声明 y 1 0 1 4 8 8 5 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说明并表示谢意。 储馘：娅 日期：礁生，哩 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 1 导论 我国上市公司资本结构研究 1 1 论题的提出 在公司财务理论界和实务中都面临如下一系列的问题：企业资本结构优化的 目标是什么? 企业举债会增加破产概率，怎样规模的举债才是最优的? 为什么在 我国企业经理偏好股权融资? 资本结构是否影响企业经营业绩? 这些问题都是公 司财务学想解决的问题，对于这些问题，我国很多学者基于我国上市公司资本结 构和偏好融资现状，进行了广泛研究。但是有些问题需要进一步探讨，才能找到 解决的途径。促使我对资本结构优化这个问题的研究，主要基于以下几点考虑： 1 企业自有资本的比例该如何来确定? 据企业发展的经验，发展企业需要一 定量的自有资本。对企业规模( 总资产) 来说，保持多少比例的自有资本比较有 利于企业健康发展，这种比例不是用一个简单的公式计算而得。也不是从直观上 看，企业自有的资本越多越好( 如没有举债) 。但是大家都知道，企业举债经营如 果经营不善就会破产，这就导出问题：什么样的企业容易破产，破产风险怎么来 衡量? 企业应怎么样权衡破产风险制定最优的举债策略? 这也是企业实际理财人 员所应关注的问题。 2 国家经济政策与企业财务的相关性。国家的经济政策对企业经营有重大的 影响，当然对企业财务也一定会发生影响，在这里我们所要关注的是哪些经济政 策和因素对企业资本结构优化产生影响，怎样影响? 熟悉这些问题，国家就能找 到恰当的经济政策来引导企业资本结构优化。 3 资本结构与公司治理的关系怎样。破产对企业的股东、债权人和经理来说 是一件不愿意遇到的事，但企业经营风险和财务风险的存在，破产的风险也就必 然存在。企业如果不举债，企业的破产风险就较小，但企业破产风险小不等于企 业股票价值就能保值增值。由于现代企业两权分离，存在信息不对称和代理成本， 股东的财富就可能被代理人侵蚀。所以企业不破产看来对代理人是有利的，这样 会增加代理成本并损害股东利益，怎样利用资本结构调整和优化来控制代理成本 和激励企业经理努力工作? 4 资本结构优化的评价标准是什么? 这也是一个老问题，因为最终归结为企 。本文中企业的资本结构又称企业的融资结构，这两者的区 i u j 以参看方晓霞：中国企业融资：制度变迁与 行为分析，北京大学出版社1 9 9 9 年版 1 业经营业绩评价；但这也是一个新问题，因为现在的国有企业是市场经济系统中 的一个经济实体。解决这样的问题是一个复杂的财务过程，它与企业的治理结构、 经理的激励和约束机制有密切联系。评价的目的是激励上市企业代理人为提高上 市公司资本的质量而努力工作，因此，提高国有企业资本质量就成为评价的目的。 1 2 选题依据与意义 现有有关资本结构和融资偏好的研究文献，没有充分考虑我国证券市场和上 市公司股权结构的二元结构特征对融资中股东权益和融资成本的影响；公司预期盈 利对融资偏好的影响也没有考虑到。但现有的实证分析为本文的研究提供了经验 借鉴和实证支持。 本文的命题是，我国现阶段上市公司的融资结构是符合当今的国情的，但是 将来的融资结构必然会与国际主流的资本结构理论相适应。本文的研究目的在于 寻求与我国上市公司发展相适应的合理的资本结构，探讨该资本结构的具体规则 与实施机制。因此，对资本结构优化的研究不仅具有前瞻性的理论意义，能够为 未来合理的资本结构的选择提供理论依据，而且还具有现实的实践意义；能够指 导上市公司对公司的资本结构进行合理的选择和科学的实施，以促进我国国民经 济的发展。 1 3 研究方法及特点 国内学者对资本结构的选择多集中在理论上的探讨，在实证上的分析还是相 对较少，或较为简单。而本文主要运用计量经济分析和博弈论的方法，采用截至 1 9 9 9 年我国上市公司的真实数据，对影响我国现阶段的资本结构的因素进行了相 关性的定量分析，试图找到相关的因素，从而正确指导我国上市公司资本结构的 选择。在博弈论中运用动态的博弈分析方法，分析了我国上市公司现阶段采用的 资本结构的合理性和可行性，同时试图找到我国上市公司的最优资本结构选择的 时点。在运用计量经济分析方法时，采用1 9 9 9 年以前上市的公司的1 9 9 9 年至1 j 2 0 0 3 年的财务平均数据，研究影响我国上市公司资本结构的因素及其相关关系。 1 4 研究框架 本文的第一章为导论部分，该部分主要介绍了本文选题的背景和研究意义， 并对国内外学者所做的有关企业资本结构的实证研究做了简要的介绍。第二章要 解决的是理论问题，该章对资本结构理论的发展的进程做了一个总结，简要分析 了各种理论的主要内容，以及介绍了在各种理论基础上的实证研究结果。第三章 2 在分析了美、日两国的资本结构和一些发展中国家的资本结构后，简要说明了我 国资本结构的特点。第四章中对我国上市公司的数据进行筛选确定样本，并对样 本做统计分析，找出所选变量和资本结构的相关关系。第五章则是从博弈论的角 度来分析，在回顾了我国融资的股权偏好后，用博弈的方法来说明其中的合理性 然后分析在什么情况下选择股权融资是最合理的。最后就分析过程中发现的我国 上市公司资本结构存在的问题提出政策建议。 1 5 文献综述 1 5 1 国内实证研究回顾： 近些年来，国内学术界关于公司资本结构的优化和公司治理结构的实证研究 主要围绕如下几个方面来进行： 公司治理结构与融资。公司治理结构可能引起企业偏好股权融资。周齐武等 ( 2 0 0 0 ) 研究了我国企业的恶性增资问题，认为公司管理者对项目承担责任的特点是 恶性增资的原因之一；施东辉( 2 0 0 1 ) 李康等( 2 0 0 2 ) 认为由于国有股的控股地位，上 市公司只是大股东的影子，大股东因可以从股权融资中获利而偏好股权融资，一 股独大则为其提供了方便。 融资成本与融资。我国学术界关于上市公司融资成本的研究主要集中在融资 成本计量、股权融资成本与债权融资成本比较上。理论界关于不同方式融资成本 有两种相反的结论：沈艺峰和田静( t 9 9 9 ) 、黄少安和张r 岗( 2 0 0 1 ) 认为上市公司股权 融资成本低于债权融资成本；陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 、万朝领、储诚忠等( 2 0 0 1 ) 则认为 上市公司股权资本成本远远高于债权资本成本。 公司成长性与融资。谈儒勇( 2 0 0 1 ) 就企业发展与企业外源融资进行了研究，通 过对电子信息业上市公司的实证研究，发现企业筹集资金越多，以后各年收入和 利润增长速度越快。 除研究某一因素的影响外，学者们还研究了多因素的影响，彭寿康( 2 0 0 1 ) 研究 各种因素对我国上市公司资本结构的影响；施东辉( 2 0 0 1 ) 还以1 9 9 9 年实施配股的 6 0 家沪市上市公司为样本，以配股融资比率( 配股融资占长期资金来源比重) 为因变 量，以股价、资金需求( 流动资金需求、投资资金需求、偿债资金需求) 、未来业绩 预期( 1 9 9 9 年每股收益增长率) 为自变量，研究上市公司配股融资的管理动机，结论 为：上市公司倾向在高价时配股，资金不足是公司配股的重要原因之一。 国内学术界关于资本结构影响因素实证研究的文献还有不少。如：陈晓悦与 李晨( 1 9 9 8 ) 选取了1 9 9 3 年3 月2 1 日以前在沪市上市的a 股进行分析并选择了1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月作为分析时间段，通过计算各参量间的相关系数以及进行多元 线性回归后，他们获得结论：上海股市收益与财务杠杆比率、公司规模负相关，与 b e t a 正相关。他们主要研究资本结构与企业价值的关系。陆正飞和辛字( 1 9 9 8 ) 首 先采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年上市公司按不同行业分组后，计算其资 本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后， 控制行业因素选取了机械及运输设备业的3 5 家上市公司进行多元线性回归分析， 他们获得结论：不同行业的资本结构有着显著差异；获利能力对资本结构有显著的 影响( 负相关) ：规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获 利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚 显著。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类 公司进行c h i s q u a r e 检验，他们获得结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构 有显著影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构；行业因素不因 企业资本结构的不同而呈现差异。顾乃康和杨涛( 2 0 0 3 ) 选取了1 9 9 6 年前上市的 除金融保险类企业之外的公司，并剔除奇异点的样本，从而选取了深沪两市1 9 9 7 年到2 0 0 1 年2 8 4 家上市公司的5 年的数据，采用横截面和时间序列检验的方法对其 进行回归分析后，他们获得结论：公司的股权结构对资本结构优很大的影响，其 中管理者持股比例、国家持股比例均与资本结构显著正相关，法人持股比例与资 本结构虽然呈现正相关，但关系不显著。蔡楠与李海波( 2 0 0 3 ) 通过选取1 9 9 4 年 到2 0 0 1 年间的7 2 家上市公司的数据进行了回归分析，他们得出结论：企业在确定 最优资本结构是，不但要考虑微观经济因素形成的技术约束影响，宏观经济因素 己成为我国上市公司资本结构选择必须考虑的一个重要方面。 1 5 2 国外实证研究回顾 国外关于此题的大多数实证研究，都是引用发达国家或舍融市场比较发达的 国家的数据来说明资本结构的相关问题，很少运用发展中国家的数据来论证相关 的理论。例如t i t r r i a n 和w i s s e l s ( 1 9 8 8 ) ，r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、以及w a l d ( 1 9 9 9 ) ，使 用的都是发达国家特别是美国的数据来测试不同的理论模型或发现程式化的事 实。对于新兴市场的研究只是在近年比如在b o o t h 等( 2 0 0 1 ) 和w i w a n a n a l ( a n t a n g 等 ( 2 0 0 1 ) 的文章里才刚刚涌现。 b r a d l e y , j a r r e l l 孝n k i m ( 1 9 8 4 ) 提出了一个单期的公司资本结构模型。在该模型 里，公司发行两类证券：债券与股票。他们从实证的角度，探查了财务杠杆的决定 因素。他们发现并检验的三个决定因素是：( 1 ) 公司价值的波动性；( 2 ) 非债务避税水 平；( 3 ) 广告和研发费用。与他们模型一致的是，财务杠杆同公司价值的波动性负相 关。但与他们模型相反的是，财务杠杆同非债务避税正相关。一种可能的解释是， 对有形资产比重大的公司，资产折旧较高，也可得到较多的税收优惠，并由于债 务由有形资产作担保而可获得利率较低的债务融资。而且他们发现，虽然自己的 模型并没有深入的论及广告和研究支出，但这两项支出同财务杠杆还是显示出负 相关。 t i t m a n 年d w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) ；i 入了一个因素分析技术来估计那些无法看到的 因素对公司选择其资本结构的影响。从实证的角度检验了很多可能影响公司财务 杠杆的因素，包括资产抵押价值、非债务避税、公司增长机会、独特性、产业分 类f 只限于制造业部门) 、规模、波动性和盈利水平。他们还分别检查了短期、长期 和可转换债务的杠杆比率，而不是仅仅看全部债务。结果发现交易成本可能是资 本结构选择的一个重要决定因素，因为比起大公司，小公司往往倾向于使用更多 的短期负债。总的来说，该文的贡献主要是其研究方法，而对资本结构决定因素 的研究并未取得任何结论性的成果。 b e r g e r o f e k 和y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) ，发现在发生被视为对管理层安全屏障冲击 f e n t r e n c h m e n t s h o c k s ) 的事件后，例如要约收购不成功，首席执行官非自愿性离职， 以及大股东增加对董事会的控制权等，公司的负债率上升。他们的结论是，长期 占据职位的经理会尽量避免举债。可能的原因是j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 所提出的“自由现金” 理论。即高负债会限制管理层违背股东财富最大化的原则，将“自由”现金流用 于追逐个人目标的行为，并能制约经理人员的任意处置权。 r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 发现其它工业化国家上市公司在资本结构的选择上 与美国的大致相似。比如，日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司 的财务杠杆，与有形资产和公司规模( 德国除外) 正相关，而与投资机会、利润率负 相关。但是w a l d ( 1 9 9 9 ) 则强调g 一7 国家的上市公司在资本结构的选择上有很多不 同。比如美国公司对违约风险比同本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的 资本结构的选择似乎没有影响。美国高增长公司比其他国家的相似公司利用较低 的债务融资。w a l d 认为各国间的制度差异可能是造成这些不同的原因，比如美国 的风险资本业比其他国家发达。 资本结构理论的历史演变 2 1早期的资本结构理论 早期的资本结构理论通常是指1 9 5 8 年以前的资本结构理论研究成果，具有代 表性的观点主要有净收入理论、净营业收入理论和传统理论三种。其中，净收入 是指扣除负债利息之后的净收益；净营业收入是指支付负债利息之前的净收益，即 息税前利润。这三种理论是基于对投资者行为的认识不同，而得出不同的结论。 为了简化分析，假设企业不存在所得税。 ( 1 ) 净收入理论( n e ti n c o m et h e o r y , 简称n 1 1 净收入理论是美国财务管理学家杜兰特于1 9 5 2 年提出的一种资本结构理论。 该理论假设：企业的债务资本成本( k b ) 和权益资本成本( k s ) 均不受财务杠杆的影 响，即当企业的负债比例提高时，投资者和债权人并不认为企业的风险会增加。 显然，在这样一个假设条件下，企业的最佳资本结构应当是1 0 0 的借入资本。原 因在于，债务资本的成本一般低于权益资本的成本。当负债比例达到1 0 0 时，意 味着企业的综合资本成本( k w ) 最低，而其市场价值( v ) 最大。 净收入理论认为：由于负债可以产生抵税利益( t a x e sh i e l e d ) ，因此税后债 务资本成本比权益资本成本低。所以，债务比例与企业价值成正比。但是该理论 有一个明显的缺陷：即过分强调财务杠杆的作用，而没有考虑到资本成本的变化和 财务风险因素，一旦企业偿债能力不足时，便会导致破产的发生。很显然，此种 理论没有在财务杠杆利益和财务风险之间进行很好的权衡，缺乏经验基础。 ( 2 ) 净营业收入理论( n e to p e r a t i n gi n c o m et h e o r y , 简称n o i ) 净营业收入理论是杜兰特在总结净收入理论的基础上提出来的。该理论认为： 假设企业的债务资本成本为一常数，权益资本成本将随企业使用债务的增加丽增 加，而且增加的幅度使得综合资本成本成为一个常数。因此，企业只要实现营业 收入才是重要的，至于以何种方式筹资并不重要，资本结构状况与企业的综合资 本成本和市场价值均无关。所以，企业并不存在最佳资本结构。由于企业的综合 资本成本不变，那么从资本化计算的角度讲，按固定的综合资本成本计算出来的 营业收入必然相同，因此企业的总价值与债务资本的多少就没有关系。但是，如 果该理论成立的话，就不存在资本结构决策问题，也就不存在所谓的最佳资本结 构，而这显然与企业理财的实践不相符合。可见，该理论的缺陷是：过分夸大了财 务风险的作用，同时忽略了资本成本与资本结构的内在关系。 ( 3 ) 传统理论( t r a d i t i o n a lt h e o r y ) 传统理论是介于净收入理论和净营业收入理论之间的一种折衷理论。这种理 论认为：投资者视企业在一定限度内的负债是“合理的和必要的”，因为负债具有部 分免税效应，可使企业的综合资本成本降低，获得财务杠杆利益。因此无论是对 债权投资者还是股权投资者来说，企业适当地使用负债并不会增加其投资风险。 但是这种利益是有限度的，超过了这个限定范围，筹资风险必然会增加，继续增 加债务将会使综合资本成本增加，并因此降低企业的市场价值，所以，企业在客 观上存在最佳资本结构。 由上我们可以看出，传统理论有两个基本要点：一是资本结构将会影响企业价 值和资本成本；二是综合资本成本最低的资本结构也就是企业价值最大的资本结构 即为最佳资本结构。这种理论虽然在财务杠杆和财务风险之间进行了权衡，避免 了前两种理论的缺陷，但它也仅是一种理论上的假设和推理，并没有充分的经验 基础和统计分析依据。 2 2m m 理论 美国著名的财务学家莫迪格利尼与米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r ) 。1 9 5 8 年6 月在美 国经济评论发表的资本成本、公司财务和投资理论的长篇论文中提出了m m 定理，引发了经济理论界对资本结构理论深入和系统的研究，为现代财务理论奠 定了坚实的基础。m m 定理中有一个前提假设，即完善的市场，完善的市场假定是 新古典学派的资本结构理论基础，它指个人和企业在金融市场中可以没有交易成 本和可利用的财务信息无差异的前提下自由地进行交易。另外也假定企业破产时 无清算业务交易成本( 即无破产费用) 完善市场的一系列假定在表2 1 中集中。 表2 - 1完善的市场假设 1 无费用的资本市场：没有市场交易成本，没有政府的限制可自由地交易，且资本可无限地 分割。 2 中性的个人所得税：无个人所得税或对股利、利息和资本所得课税是平等的；对指定的一 个人，如对个人所得的股利、利息和资本所得其税率是无差异的。( 应计的资本所得己税， 而在这项资本资产出售时的所得不再课税。) 3 完全竞争的市场：不管投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可按不变的价格转换 证券；另外，企业没有什么行动能影响市场的利率结构。 4 借贷平等：投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券。 5 相同的期望：每一入都有相同的期望。 6 没有信息成本：企业和个人的可利用的信息是相同的，而且获得这些信息是没有费用的。 7 无财务危机成本：企业和个人若发生财务危机或破产，但是不会发生财务危机和破产的成 本( 法律费用、会计清算费用、经营中断费用、企业重组费用等等) 。 在完善的市场1 段设条件f ，莫迪格利尼与米勒提出以下几个命题： 命题i ：假定任何公司j ，用，表示公司所有资产的期望收益( 即减去利息之 前的期望利润) d ，表示公司债务的市场价值，s ，表示普通股票的市场价值，用 y ，5d ，+ s ，表示所有证券的市场价值，或者说公司的市场价值。因此在均衡时， 对于k 类中的任何j 公司，一定有： 矿，5 d ，+ s j 2 x ，7 成 ( 2 一t ) 也就是说任何公司的市场价值独立于资本结构之外，是其期望收益以与它的类相 关的比率尸。资本化得到的。 命题i i ：从命题i 中可以得到关于资本结构内包含债务的公司中普通股票收 益率的一些看法：对于属于k 类的任何公司j ，其在股票上的期望收益或产出率i 可用杠杆的线性函数表示如下： i j2 p 。+ ( p 。一r ) d s ， ( 2 2 ) 也就是说，每股期望收益率等于该类中每股纯股票流的资本化率p 。，加上与融资 风险相关的贴水，该贴水等价于p 。与r 之差额乘以债务股票比率。或者等价地说， 任何股票的市场价格是通过( 1 - 2 ) 式表示的连续波动率i j 资本化其期望收益得到 的。 为了建立上述命题，先定义期望收益率为： 力2 ( x ，一r d s ， ( 2 3 ) 命题i i i ：如果k 类中的公司在决策时按照最有利于股东利益的行为进行，当 且仅当投资收益率p 成时才会利用投资机会。也就是说，公司投资的截止点 在任何情况下都是p 。，并且完全不受用于融资的证券类型的影响。同样地，我们 可咀说不考虑所使用的融资方式，一个公司的边际资本成本等同于资本的平均成 本，后者接着等于公司所属类的非杠杆经营流的资本化率。 为了使这一结果成立，莫迪格利尼与米勒考虑公司所面对的三种主要资金筹 措方式债券、留存收益及普通股发行并且证实在每种方式下，当且仅当p 从，投资才是值得考虑的。 以上三个命题都提到了p 。，在此对它进行说明： p k = i p ， ( 2 4 ) 或者是：。 p ，2 x ，p 。 ( 2 5 ) 其中p ，表示价格，x ，是k 类中第j 公司每股的期望收益：对k 类中所有j 公司，p 。 是一个常数。常数尸。( 对k 类中每一个公司而言) 有以下几个经济学解释：( a ) 公式( 2 _ 4 ) 中的每一+ p k 是k 类中任一股票的期望收益率：( b ) 公式( 2 5 ) 中的 l p 。是投资者在k 类中为1 元期望收益所付出的价格：( c ) 与永久债券相比较， 公式( 2 5 ) 中的p 。还可以被看作为k 类公司所产生的不确定的期望值得市场资本 化率。 税是影响公司资本结构的重要因素。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 对m m 定理 进行了修正，引入了公司所得税，由于债务利息的避税作用，公司价值随着债务 比率的上升而上升，有： y 。矿。+ - d 。 ( 2 _ 6 ) 其中t 为公司所得税率，d 。为公司债务 因此有结论，当公司资本全部为债务时价值最大，即最优资本结构为1 0 0 债 务。但这和我们观察到的现实也不相符。修f 的m m 定理虽然引入了税收因素， 但是忽略了债务引起的风险和其他相关成本。 2 3 权衡理论 早期权衡理论是针对m m 理论的假设条件而提出的，基于纯粹的税遁效应和破 产成本相互权衡之上。根据前文对m m 理论的评述，我们可以发现，根据m m 理论， 由于税盾效应，公司可以通过增加债务资本来增加其市场价值，但是，随着债务 资本的上升，企业的风险也随之增加，企业面临财务困境的概率上升，甚至可能 导致破产，致使企业的市场价值下降。因此，公司最佳资本结构是对税盾效应和 企业破产概率上升所导致的各种相关成本上升进行均衡的结果。权衡理论的思想 最清楚的表述在罗比切克和梅耶斯1 9 6 6 年所写的“最优资本结构理论问题”，在文 中他们认为：因为税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给 现有投资者增加企业的价值。另一方面，如果破产和( 或) 重组有可能有成本的， 带给现有投资者的企业价值会变少，所以预计在没有负债减少时，企业市场价值 与企业债务杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值 最终要减少，债务结构的最优水平就出在同财务杠杆边际相关的税收利益现值和 财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。 根据权衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再 减去破产成本现值。用公式表示为： 矿，= 矿，十p v t s p v f d( 2 7 ) 上式中，p v t s 和p v f d 分别表示税遁效应现值和破产成本现值。 权衡理论后期的发展则主要是对债务成本的拓展。债务融资导致破产危机 ( b a x t e r ，1 9 6 7 ) ，破产成本对公司杠杆价值产生影响。破产成本包括直接破产成 本和间接破产成本。包括诉讼费、中间机构费用等。间接成本产生于公司可能不 再持续经营对公司价值的影响，如公司被追低价出售产品，债务、非债务失去避 税机会的损失、财务危机中加大的代理成本等。由于破产成本的作用，公司的杠 杆比率在达到1 0 0 以前就终止。但是在m i l l e r ( 1 9 7 7 ) ，m y e r s ( 1 9 8 4 ) ，l e l a n d ( 1 9 9 8 ) ， g r a h a m ( 2 0 0 0 ) 等的研究中部暗示着破产成本相对于避税利益是不重要