（金融学专业论文）后股改时代的A股上市公司高管人员股权激励研究.pdf

摘要 摘要 股权激励是上市公司普遍采用的激励方式，自2 0 世纪5 0 年代，股权激 励诞生以来，它被广泛运用于对管理层的激励当中。作为解决委托一代理 问题的途径之一，股权激励巧妙地将企业所有者利益与经营者利益结合在一 起，使经营者最大限度地为企业所有者努力工作。鉴于股权激励在西方国家 得到了广泛的推行，我国在积极推广经理人年薪的过程中，也正逐步引入股 权激励制度，许多人将之视为中国经理人激励制度上的一次深刻革命。但在 我国，股权激励的实施起步较晚，主要是由于股权分置改革前非流通与流通 股之间存在“同股不同权”的现象。这种现象严重地制约了我国证券市场的 发展，扭曲了证券市场的价格形成机制，也造就了中国股票市场的高投机性。 2 0 0 5 年5 月，股权分置改革试点开始实施，这一困扰我国股票市场发展 的最大历史遗留问题开始解决。股权分置问题的解决将能够促进证券市场制 度和上市公司治理结构的改善，能够实现证券市场真实的供求关系和定价机 制，使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值，通过市场定价对企业经 营的评价对经营者产生外部的约束，使上市公司大小股东利益趋同，可以更 好的保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这是我国股票市场制度的一 大创举，具有划时代的意义。三年多来，我国的上市公司股权分置改革顺利 完成，我国股票市场也走出了一场波澜壮阔的牛市。伴随着大型国有企业的 回归上市，新证券法、公司法的颁布，上市公司大股东清欠问题的逐 步解决，我国股票市场迎来了一个全新时代。在股改后的全流通时代，上市 公司的发展是与股票市场密切相关，一个健康稳定的股票市场，可以为上市 公司带来较好的融资环境，为上市公司的发展壮大服务；而上市公司的规范 运作也是股票市场稳定发展的必要保障，只有上市公司合法合归的进行经营 运作，保证其稳定持续的发展，才能为股东提供价值的不断增值，维护整个 股票市场的健康运行。正是在这种背景下，中国证监会颁布了上市公司股 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 权激励管理办法试行。其目的就是为了进一步完善上市公司治理结构，促 进上市公司规范运作与持续发展，维护整个股票市场的健康稳定运行。 在此背景下，本文研究了后股改时代a 股上市公司股权激励的实施情况。 文章首先从基本概念入手，厘清了与本文研究主题相关的若干概念。然后进 行理论探源，主要包括委托代理理论、人力资本理论和管理激励理论， 接下来从理论角度和实证角度进行股权激励研究文献综述。理论方面的综述， 着重对国外知名学者的研究进行综述。强调股票期权激励效应的学者都认为 股票期权使得经理作用于企业业绩之间的关系更加紧密。相比于工资、奖金 等形式，股票期权能够使经理更关注企业的长期目标，因为这也是他们长期 利益的纽带。实证方面的综述，既包括国外研究，也包括国内研究，并以后 者为重。国外若干学者的研究表明，企业绩效随着高管持股的增加，呈先上 升后下降的趋势：当管理层持股比例低于5 时，管理层持股的增加将提升企 业价值当管理层持股高于5 时，企业价值就会随管理层持股比例的增加而减 少。然后，重点分析a 股上市公司高管股权激励实施历史与现状，并分析主 要的股权激励实施模式，对现阶段的样本公司进行统计分类。 关于股票期权激励模式。我国实施的股票期权激励制度存在着各种模式， 包括股票期权、业绩股票、股票增值权、虚拟股票、延期支付、限制性股票、 期权等。各种模式均有其优劣。就数量上来说，股票期权和限制性股票两种 方式的运用最为普遍。一般而言，在实行股票期权的情况下，经理人员可以 享受到以下两点优惠：一是推迟纳税，从执行期权之日直到出售相应的股票 前，都可以不纳税；二是按照资本收益的税率纳税，在满足股票持有要求的 情况下，应纳税额按照股票市场价格与期权执行价格的差额计算。目前的个 人所得税率远远高于资本收益的最高税率，比如在美国，长期资本收益税率 为2 0 ( 享受个人所得税率1 5 的员工，其长期资本收益税率为1 0 ) ，最高 的个人所得税率达3 9 6 。因而股票期权对员工来说具有很大吸引力。 关于用于激励的股票来源。定向增发成为激励股票最主要的来源方式。 选择定向增发，是因为它效率高、见效快，对股市压力也小，同时也是见效 最快的融资方式。采用定向增发的方式，如果顺利的话，一个月内就有可能 完成融资。一位资深投行人士分析说，除了发行速度较快之外，定向增发往 往也比公开增发的市场风险要小。因为公开增发定价需要参考市价，价格应 2 摘要 不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价 而采用定向增发方式，可以把基准日设定为董事会决议公告日。此外，采用 定向增发方式，还可以节省证券的发行费用。 在总结理论的基础上，进一步分析了我国实施股权激励的现状，并对管 理层股权激励年度收入按行业进行了统计性分析。同时发现，我国上市公司 实施股权激励的主要激励对象是高级管理人员，股权激励的实施主体是董事 会。股权激励作为一种长期激励方式，其最终的作用应当表现在提高上市公 司的绩效上来。在对前人研究方法及研究成果总结的基础上，选取了2 0 0 7 年 已实施股权激励的2 6 家上市公司为样本，将净资产收益率作为被解释变量， 将股权激励收益作为解释变量，运用一元回归模型进行了实证研究，旨在揭 示股权激励在提高上市公司绩效上的作用。 通过上述研究，得出以下主要结论：股权激励的相关系数为正相关但是 不显著。主要是由于我国证券市场缺乏有效性，不完善的证券市场弱化了股 价和公司绩效之间的关联性；上市公司的治理结构不完善，缺乏独立的股权 激励计划设计和实施的机构，影响其设计和实施的独立性；股权激励考评体 系不够健全也影响着股权激励的效果。正是由于上述原因，使股权激励制度 没有得以充分实施，影响了它在提高上市公司绩效这方面作用的发挥。 最后，论文提出了进一步提升我国股权激励制度积极效用的对策，即不 断增强股权激励制度的有效性基础，研究适用于我国上市公司的股权激励模 式，并加强对实行股权激励的上市公司的监管。 总结一下关于本文的研究方法与框架结构。本文采用理论综述与实证研 究相结合的方法来研究高管股权激励与公司业绩的关系。在进行文献综述时 运用了对比研究的方法。首先从基本概念入手，厘清了与本文研究主题相关 的若干概念。然后进行理论探源，主要包括委托代理理论、人力资本理 论和管理激励理论，接下来进行股权激励研究文献综述。理论方面，着重对 国外知名学者的研究进行综述；实证方面既包括国外研究，也包括国内研究， 并以后者为重。然后，重点分析a 股上市公司高管股权激励实施历史与现状， 并分析主要的股权激励实施模式，对现阶段的样本公司进行统计分类，再选 取两个典型案例进行分析。接下来，以实证方法检验上市公司股权激励实施 对公司绩效的影响，得出自己的结论并对其原因加以分析。最后，提出完善 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 我国上市公司股权激励机制的建议。建议主要是从优化内外部环境、选择合 适的激励模式和加强相关上市公司监管等方面提出。 在我国实体经济和资本市场深化改革的征程中，股权激励的推行从长远 来看无疑是一个正确的选择，对股权激励制度的研究也具有极大的现实意义， 本文的选题立意也在于此。但是，目前我国公司内部治理和资本市场依然存 在较多的深层次制度性问题，限制了股权激励效用的发挥，致使我国股权激 励制度处在尝试性的试验阶段。在这种情况下，对我国实质性股权激励的相 关研究文献比较少，研究深度也有限，加之上市公司内部治理资料不易取得， 使得本文成稿存在一些不足和有待深入之处，如对股权激励有效性环境的改 善措施和股权激励计划的具体设计文章分析得不够细致，有待于进一步的深 入研究。 4 关键词：股权激励公司治理股权分置改革 a b s t r a c t a bs t r a c t s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v ei sac o i d n o nw a yf o rt h el i s t e dc o m p a n i e s s i n c e t h e19 5 0 s ，s t o c ki n c e n t i v ew a sb o r ni nt h eu s aa n dw i d e l yu s e di nt h e m a n a g e m e n ti n c e n t i v e i nc h i n a , t h eu s a g eo fs t o c ki n c e n t i v ew a sab i t l a t e r b e c a u s eo ft h e e q u i t y d i v i s i o nr e f o r m ，w h i c hh a st h en o n t r a d a b l e s t o c k h o l d e r sa n dt r a d a b l es t o c k h o l d e r s t h en o n t r a d a b l es t o c k sa n dt h e 廿a d a b l e s t o c k sa r et h es a m es h a r e s ，b u tt h e yh a v ed i f f e r e n ta u t h o r i t y t h i sp h e n o m e n o n r e s t r i c t st h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t ，a n dt w i s tt h em e c h a n i s mo fs e c u r i t y p r i c e t h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r ml e a d st oah i g hs p e c u l a t ec h a r a c t e r i s t i ci nt h e s e c u r i t ym a r k e t t h ed e f i n i t i o ni st h ef i r s t s t e po fa n ys c i e n t i f i c r e s e a r c h t h i se s s a yi s d e s i g n e dt oc o n f i r mt h ed e f i n i t i o no fs t o c ki n c e n t i v e a n dt h e nt h e r ei sal i t e r a t u r e r e v i e w , w h i c hm a i n l yr e v i e w e dt h es t o c ki n c e n t i v e t h em a i np o i n to ft h i sp a r ti s c o m m e n t i n gt h ee m p i r i c a la n a l y s i sa b o u tt h es t o c ki n c e n t i v e n e x t ，i n t r o d u c et h e e f f e c tm e c h a n i s ma n dt h ei n c e n t i v ep a a e m a tf i r s t ，s u m m a r yt h et h e o r yb a s i so f t h es t o c ki n c e n t i v e t h es t o c ki n c e n t i v eb u i l d su p o nt h ee n t r u s t - a g e n c yt h e o r y , h u m a nc a p i t a lt h e o r y ，a n dt r a d ee x p e n s e st h e o r y o nt h eb a s i so fs u m m a r i z i n gu pt h er e s u l t so fp r e v i o u ss t u d i e sa n dr e s e a r c h ， i nt h i sp a p e r , 2 6l i s t e dc o m p a n i e so f2 0 0 7i ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t a r ec h o s e n t h ee m p i r i c a la n a l y s i sd e f i n e st h er o ea st h ed e p e n d e n tv a r i a b l e ，a n d d e f i n e st h es t o c ki n c e n t i v er e v e n u ea si n d e p e n d e n tv a r i a b l e t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w i n g ：t h es t o c ki n c e n t i v ep l a yap o s i t i v er o l ei n i m p r o v i n gt h ep e r f o r m a n c e ，b u tt h ee f f e c ti sn o tn o t a b l e t h er e a s o n sa r e ：f i r s t ，t h e e f f e c t i v eo ft h es e c u r i t ym a r k e ti sp o o r , s ot h a tt h es h a r ep r i c el i n k sal i t t l et ot h e c o m p a n yp e r f o r m a n c e ；s e c o n d ，t h ea d m i n i s t e rs t r u c t u r ei si n c o m p l e t e ，t h es t o c k i n c e n t i v ep l a n sa r es h o r to fi n d e p e n d e n c e ；a tl a s t ，t h ee x a m i n es y s t e mf o rt h es t o c k i n c e n t i v ei su n c o m p l e t e d f i n a l l y , t h ep a p e rp r e s e n t ss o m ec o u n t e r m e a s u r e st ou p g r a d et h ee f f e c t i v e n e s s s t u d yo i lt h es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v et ot o p - m a n a g e m e n to fa s h a r el i s t e dc o m p a n i e si nt h ee r aa f t e i - t h e r e f o r n lo fn o n t r a d a b l es h a r e s o fc h i n a 。s e q u i t y i n c e n t i v es y s t e m ，w h i c hc o n t a i n e n h a n c i n g t h ee f f e c t i v e c o n d i t i o n sf o rt h e s ei n c e n t i v e s ，e x p l o r i n gt h ei n c e n t i v em o d e l sa p p l y i n gt oc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s ，a n ds t r e n g t h e n i n gt h er e g u l a t i o no i ll i s t e dc o m p a n i e s 2 k e yw o r d s ：s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ； r e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 引言 1 1 研究背景与意义 1 引言 随着中国证券市场走势与中国经济发展逐步接轨，发展趋势趋向一致， 投资理性程度与国民素质同步发展，上市公司内在价值的提升，以及大股东、 小股东和高管利益趋同的议题逐渐成为市场和投资者关注的重点。截止到 2 0 0 6 年底，中国的股权分置改革已进入尾声，这次改革解决了此前长期存在 的由于大股东所持股权缺乏流通性带来的攫取控制权私人收益的内在动机。 全流通改革后，大股东特别是国资委控制的大股东不得不考虑如何在全流通 环境中，让国有资产保值增值。不同于民营企业，不少国有上市公司会出现 所有者缺失现象，国资委不可能全面监督国有上市公司；而且，全流通后对 国有股权价值的度量也比股权分置改革之前要复杂，不可能是仅仅通过净资 产来评判，全流通后的股权价值要受市场因素、投资者关系等影响，此时， 上市公司利益相关者利益趋同化对原有大股东，特别是国有大股东而言，显 得尤为重要。 对国有上市公司而言，还存在着人力资本不受重视的现象，国有企业薪 酬低于合资、外资企业在我国是普遍现象。在一个竞争的市场环境中，虽然 国有企业稳定的工作能留住不少人才，但是由于物质生活的落差会让不少公 司管理人员有动力去攫取控制权私人收益。对民营上市公司而言，由于所处 的行业绝大部分都是高度竞争性行业，人才的流动性非常之大，此时，留住 优秀人才对其而言显得重要；而且，我国的民营企业还存在一个普遍问题一 一除老板以外的人都是打工者，如何让管理层与公司的长期发展联系起来， 也是民营企业老板必须要考虑的问题。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 关问题的通知，此外，证监会及中央国资委多次提及完成股改上市公司可进 行股权激励试点，以提高上市公司管理层进行股改的积极性。2 0 0 5 年1 2 月 3 1 曰颁行的上市公司股权激励管理办法和2 0 0 6 年9 月3 0 日颁行的国 有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法为股权激励方案的制定提供了 相应的法律依据。从2 0 0 6 年开始中国的股权激励开始进入规范的运行阶段。 截止到0 6 年年底，深沪市有2 0 0 多家上市公司正式提及在未来会实施股 权激励计划，其中，民营控股上市公司所占比例不超过1 5 ，国有国控股上 市公司所占比例超过8 5 ，相比而言，国有控股上市公司对股权激励需求更 为迫切。 股权激励对于上市公司来说，一方面可以使得公司高管与广大中小股东 利益趋向一致。另一方面它还限制大股东攫取上市公司利益的行为。公司的 董事、监事和高管不少都是由大股东指派，代表者大股东的利益，如果不能 有效地控制大股东与上市公司董事、监事以及高管之间的利益联系，同时， 在缺乏外部监督的情况下，上市公司必定沦为大股东攫取私人收益的工具， 但是，如果我们能使得大股东与上市公司董事、监事以及高管之间形成制衡， 同时又不使得大股东利益受损，而且还有可能使其获得更多的利益，那么大 股东不会反对这项政策。股权激励计划正好可以满足这些要求。 由此可见，实施股权激励将日益成为全流通后我国上市公司激励高管人 员，改善公司治理和提升公司业绩的重要手段。那么，实施股权激励的实际 效果是否如我们所期待的那样? 在实施中，我们可以总结出哪些经验教训? 如何更好地运用股权激励手段改善公司业绩，减少公司的代理成本? 这是本 文的重点研究方向。中国的股权激励虽然陆续开展了7 年左右的时间，但是 规范发展是在2 0 0 6 年c l z 市公司股权激励管理办法颁布之后；国内股权激 励的实证研究多集中于2 0 0 3 年之前，新管理办法颁布之后的实证研究尚未大 行其道。2 0 0 7 年，已有5 0 多家企业尝试在股权分置改革同时进行股权激励， 提供了足够多的样本数据，本文运用2 0 0 7 年以来中国a 股上市公司股权激励 的经验数据考察公司经营者股权激励对公司经营绩效的治理效应。 2 1 引言 1 2 相关概念的界定 1 2 1 。股权分置及股权分置改革 的概念 在中国股票市场上存在一种独特的制度安排，那就是“股权分置”。所谓 股权分置，是由于特殊历史原因，在中国社会主义市场经济建立初期的制度 设计上，把证券交易所上市的股份有限公司资本划分为流通的社会公众股与 暂不流通的国有股、法人股两种不同“性质”的股份，及由这两类股份生成 的制度安排与结构。2 0 0 5 年8 月1 5 日中国证监会、国资委、财政部、中国人 民银行、商务部联合发布的关于上市公司股权分置改革的指导意见将股 权分置界定为“a 股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区 分为非流通股和流通股。是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。”在当 前情况下，股权分置扭转了资本市场的定价机制，制约着资源配置功能的有 效发挥，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和制约，公司治 理缺乏共同的利益基础，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易 两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。这种机制使得公司治理促成公司 绩效提高的渠道无法通畅，董事会形同虚设，内部人控制严重，投资者的利 益得不到保护。股权分置始终是困扰我国证券市场发展的制度性难题，从国 有股减持到解决股权分置，这一难题始终对我国证券市场存在显著的影响。 鉴于上述原因，股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求， 必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。 2 0 0 5 年4 月，经国务院批准，中国证监会发布2 0 0 5 ( 3 2 ) 号关于上市公 司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动生二市公司股权分置改革试 点工作。2 0 0 5 年9 月4 日中国证监会发布的上市公司股权分置改革管理办 法指出“上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间 的利益平衡协商机制，消除a 股市场股份转让制度性差异的过程。 股权分置 改革的目的是解决中国股市历史遗留问题，完善资本市场的定价机制、资源 配置机制和约束激励机制，从而使资本市场发挥更强的功能和作用。由于资 本市场的功能与上市公司治理结构和效率关系密切，在我国现实的股票市场 上，国家股占股票市场的大多数，因此股权分置的改革对国有上市公司的治 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 理将产生重要影响。在一个有效的资本市场上，股价通常可以准确地反映公 司的价值。在股权分置的基础上，控制权价值被掩盖，无法通过一个有效的 控制权市场表现出来。股权分置改革将有助于这些问题的解决。 1 2 2 。上市公司 的概念 根据公司法界定，上市公司是指股票在证券交易所上市交易的股份 有限公司。上市公司具有以下三个特征： 一、上市公司必须是已向社会发行股票的股份有限公司。即以募集设立 方式成立的股份有限公司，可以依照法律规定的条件，申请其股票在证券交 易所内进行交易，成为上市公司。以发起设立方式成立的股份有限公司，在 公司成立后，经过批准向社会公开发行股份后，又达到公司法规定的上市条 件的，也可以依法申请为上市公司。 二、上市公司必须经国务院或者国务院授权证券管理部门批准。本法的 这一规定，充分体现了党的十四届三中全会关于上市的股份有限公司，只能 是少数，必须经过严格审定的精神。国务院可以直接批准上市公司，也可以 授权证券管理部门批准。证券管理部门是指国务院对证券的发行、交易实施 监督管理的主管机关。 三、上市公司的股票必须在证券交易所开设交易场所公开竟价交易。证 券交易所是国家批准设立的专为证券交易提供公开竞价交易场所的事业法 人。在我国目前有深圳证券交易所和上海证券交易所。上市公司必须同时具 备以上三个特征，缺一不可。 1 2 3 “高级管理人员 的概念 高级管理人员简称高管人员，亦称经营者、经理人、职业经理人，是指 掌握企业经营权并直接对公司经营效益负责的经营管理人员，是钱德勒所指 的现代企业中一组“支薪的高层经理人员 ，是委托代理制中的高级代理人。 在中国传统的经济体制中，高级管理人员是厂长、经理，但在现代公司 制企业中，高级管理人员又是谁呢一般认为，董事会成员与经理都是高级管 4 1 引言 理人员。比较有代表性的观点是丹姆和纽鲍尔( d e m ba n dn e u b a u e r , 1 9 9 2 ) 的解 释，它们对发达国家1 1 家跨国公司的7 1 名董事深入调查后得出结论事实上 是董事会与总经理分担责任，是合伙关系，不存在谁单方面负责的情况，问 题的关键是“确立董事会与总经理之间的权力均衡，有时是董事会说了算， 有时是总经理说了算。”董事会成员与经理人员实际掌握公司的经营权。由此 可知，高级管理人员不是一个人，而是一群人，它们是人力资本的持有者， 是大量拥有公司经营管理才能的专家。董事长、董事组成董事会，董事会和 经理分担责任( s h a r er e s p o n s i b i l i t y ) 。他们都是受托人( f i d u c i a r i e s ) ，必须尽最 大努力实现委托人的利益，是基于某种法律资格而获得其地位。作为经营者， 高级管理人员的经营职能就是对资产的具体运作，以实现资产的保值增值， 具体分为决策控制和决策执行两部分相互联系的内容。在典型的上市公司中， 决策控制权由董事会行使，决策执行权由经理行使，他们各自的权力构成完 整的经营权，并共同承担资产代理责任，向委托人股东负责。 根据公司法的定义，高级管理人员是指公司的经理、副经理、财务 负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。 1 2 4 “股权激励 的概念 股权激励在股权分置改革前一直没有一个权威与统一的定义，各个概念 之间都有一定的差别。股权分置改革后，随着相应法规政策的出台，股权激 励也有了权威的解释。上市公司股权激励规范意见试行第二条中指出“本 规范意见所称股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、 高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。” 1 3 主要研究方法与论文框架 本文采用理论综述与实证研究相结合的方法来研究高管股权激励与公司 业绩的关系。在进行文献综述时运用了对比研究的方法。 首先从基本概念入手，厘清了与本文研究主题相关的若干概念。然后进 行理论探源，主要包括委托代理理论、人力资本理论和管理激励理论， 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 接下来进行股权激励研究文献综述。理论方面，着重对国外知名学者的研究 进行综述；实证方面既包括国外研究，也包括国内研究，并以后者为重。 然后，重点分析a 股上市公司高管股权激励实施历史与现状，并分析主 要的股权激励实施模式，对现阶段的样本公司进行统计分类，再选取两个典 型案例进行分析。 接下来，以实证方法检验上市公司股权激励实施对公司绩效的影响，得 出自己的结论并对其原因加以分析。 最后，提出完善我国上市公司股权激励机制的建议。建议主要是从优化 内外部环境、选择合适的激励模式和加强相关上市公司监管等方面提出。 6 2 股权激励理论探源与文献综述 2 股权激励理论探源与文献综述 2 1 股权激励理论探源 建立在所有权与经营权相互分离基础上的现代企业制度，产生了委托一 一代理关系，在一定条件下，企业经营者有可能做出违背所有者利益的事情， 这就是委托代理问题。如果委托人可以不花任何代价就能对代理人进行 有效的监督，那么这种委托代理关系就不会产生任何问题，正因为企业 经营者有可能做出违背所有者利益的事情，委托人要进行监督，而监督是有 成本的，因为信息的不对称，委托人不能与代理人本人同样程度的了解代理 人所采取的行动；同时代理人可以利用信息优势来逃避监督，所以试图对代 理人的任何决策都进行完全的监督在实践中也是办不到的，这样就使得代理 人的某些决策可能不符合委托人的最大利益，这就是所谓的“道德风险”。委 托代理问题产生的实质在于所有权与控制权的分离。构成委托代理 问题的基本条件有三个： ( 1 ) 委托人和代理人是两个相互独立的利益主体，双方都以自身效用最大 化为追求目标。代理人为委托人工作，同时可以选择自己的行动；委托人付 给代理人报酬，同时可以决定报酬的给予方式。 ( 2 ) 委托人和代理人都面临风险。代理人工作的最终成果是由代理人的行 动和其他一些随机因素共同决定的，这些随机因素不为任何一方所监督。由 此可知，代理人也不能完全控制自己行动的最终结果，而委托人不能根据最 终结果获得代理人行动的全部信息。 ( 3 ) 委托人和代理人之间信息( 代理人选择的行动) 不对称，代理人的信息 优势可能影响委托人的利益。 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 根据契约经济学家的设想，委托人必须给予代理人有效的激励来减少他 们之间的利益差距，同时花费一定的监控成本来减少或者限制代理人偏离正 道的活动和行为。换言之，建立和健全企业经营者( 代理人) 的激励机制和约束 机制，使其向有利于委托人的目标努力奋斗；明确代理人的信托责任和义务， 设计的机制或契约能对代理人行为进行有效的制约：管理者、雇员、股东、 供应商、消费者、征税人等目标及利益是冲突的，为使企业生存与发展，设 计的机制或契约可以有效协调各方的利益。 股票期权激励正是这样的一种激励制度，它可以将公司经营者的个人利 益与股东的长远利益联系在一起，鼓励经营者更多地关注公司的长远发展， 而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上，从而有助于克服以基本工资和 年度奖金为主的传统薪酬制度下经营者行为的短期化倾向，最终使公司的经 营效率和利润获得大幅度提高。 2 1 2 人力资本理论 人力资本理论是世纪年代在传统资本理论受到严重挑战的情况下，针对 资本同质性假设而提出的一门新兴理论，其中杰出的代表人物是舒尔茨、贝 克尔等人。 美国经济学家舒尔茨年首次提出了“人力资本”的概念。他认为，人力 是社会进步的决定性因素，但人力的取得不是无代价的，需要耗费资源。人 力，包括知识和技能的形成，是投资的结果，是一切生产资源中最重要的资 源。贝克尔从微观角度对人力资本进行具体研究，提出了人力资本的生产理 论，人力资本的分配理论和人力资本与职业选择问题。贝克尔的研究使人力 资本理论系统化，特别是他对人力资本与收益分配关系的研究j 揭示了人力 资本之所以以资本要素形式出现在生产过程中的本质要求。 人力资本理论对经济学的贡献，在于突破了传统理论关于资本同质性的 假设，揭示了人在物质生产中的决定性作用，证明了人特别是受过专业训练 的拥有专业知识和技术的有质量的人，是推动经济增长和经济发展的真正动 力。人力资本所有者与物质资料所有者一样，在交换中都是平等的商品所有 者，在生产中都是平等的投资者，从而再分配中也应得到除劳动补偿即工资 2 股权激励理论探源与文献综述 外的剩余权益。这就正确揭示了人力资本所有者有权参与企业剩余分配。 人力资本有其特别属性，主要表现为：a ) 人力资本的专有性。人力资本 所有权限于体现它的人，是独一无二的所有权，与任何其他的经济资源不同， 人力资本与其载体是无法分割的，这个载体是活生生的人。人力资本的内在 可控性。人力资本使用和发挥的状况及最终作用的大小，很大程度上受其“主 人”的主观动机和努力程度的影响。b ) 人力资本的外在难测性。即使教育程 度、智力测验等可以在一定程度上反映一个人的人力资本的大小，但是仍不 能保证人力资本发挥出的价值同其本身大小相当，因此，在与劳动者签订契 约时，无法准确的评估劳动能力并无法制定一个与其劳动能力发挥的效果完 全挂钩的科学评价体系。c ) 人力资本的协作性。有时单个的人力资本很难发 挥作用，往往需要全体的配合，经过长期的合作，才一会形成合理搭配、相 互补充的群体结构。 上述人力资本的特性决定了人力资本是一个典型的由事前不确定的变量 所决定的。因而无法准确度量，从而造成劳务契约的不完备性。在这种情况 下，如何根据人力资本的特殊性和企业制度的要求设计一个有效的制度，以 确保人力资本充分发挥作用，并最终填补劳务契约的“漏洞 ，使剩余控制权 与剩余索取权尽可能的相匹配，就变成了一个必须研究的历史性课题。当我 们把企业看作是各种要素所有者达成的一个契约，企业的利益就是所有参与 签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东利益。其中人力资本所有者与物力 资本所有者之间的关系变成一个根本性的问题。在企业经营活动中按生产要 素贡献和市场要素效率进行分配时，就须对人力资本的报酬从产权角度给予 考虑。人力资本的特征决定了必须对其进行管理如监督和激励，否则人力资 本就不会充分发挥作用。监督在劳动者的行为可观察的前提下可以减少劳动 者偷懒的可能性，但在知识经济下，监督的作用明显减少，激励将逐步变成 一种主要的管理模式。企业的股权激励就是从产权及其派生的剩余索取权的 角度考虑有效的管理人力资本的方式，实现生产要素的最优组合和有效利用， 提高资源配置的效率。 9 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 2 1 3 管理激励理论 2 。1 。3 1 马斯洛需要层次理论 该理论将人类的需要归为五类，它们分别是生理需要、安全需要、社交 需要、尊重需要和自我实现需要。这五种需要按其产生的先后顺序排列成如 下： 图2 1 ：马斯洛需求层次理论 马斯洛认为生理需要和安全需要为低层次需要，社交需要、尊重需要和 自我实现需要为高层次需要，人们按照上述层次逐级追求自身需要的满足， 并从中受到激励。需要层次理论的应用价值在于企业可以根据五种基本需要 对员工的多种需要加以归类和确认，然后针对未满足的或正在追求的需要提 供诱因，进行激励同时更加注重高层次需要的激励作用。经营者的需要相对 来说都是高层次的，大都追求个人在社会上的地位和声望，追求良好的声誉 是企业家的成就发展需要，属于马斯洛的尊重和自我实现的需要。经营者要 达到上述目的，就要提高所在企业在社会上的地位。企业便要努力培养与高 级经理之间的长期合作关系，鼓励经营者通过提高企业的社会地位来提高自 1 0 2 股权激励理论探源与文献综述 己的地位，但经济需要仍然是经营者工作的重要动机。因此，可以认为，经 营者不仅追求声望、权力等非经济性报酬，还追求经济性报酬，经济报酬在 一定程度上体现了经营者的社会地位，二者并不矛盾而是统一的。 2 1 3 2 赫茨伯格一双因素理论 双因素理论又称“激励一保健”因素理论。5 0 年代末期，美国心理学家 赫茨伯格在企业调查中发现，职工感到不满意的因素大多与工作环境或工作 关系有关，这类因素的改善可以预防或消除员工的不满，但不能直接起到激 励作用，故称为保健因素。属于保健因素的有公司政策与管理、监督、工作 条件、人际关系、薪金、地位工作安全等。与此相反，使职工感到满意的因 素主要与工作内容或工作成果有关，这类因素的改善可以使职工获得满足感， 产生强大而持久的激励作用，故称激励因素。属于激励因素的有工作成就、 提升、任务性质、个人发展的可能性、职务上的责任感。 双因素理论关于满足员工需要的两类因素具有不同激励作用的观点，可 以给企业以启示即单纯依靠增加薪金、改善工作条件等外在诱因难以达到有 效激励的目的，为使员工积极性得到充分发挥，必须重视激励因素的作用， 为员工创造做出贡献与成就的机会，丰富工作内容，增加工作趣味，并赋予 必要的责任，使员工从工作中获得成就感和企业及他人的承认。 企业家报酬构成可分为基本工资和风险性收入，其中基本工资是固定的， 风险收入是一项不确定性收入。首先，报酬是作为激励因素以满足企业家的 生存需要，根据赫茨伯格的“激励一保健”双因素理论，基本工资报酬只属 于保健因素，不会引发被激励者内心的积极性，这就意味着，由于企业家在 其他地方得不到满足其生存需要的工资，为了这份报酬不得不约束自己的机 会主义行为，按所有者要求的行为去做。但由于企业家的工作性质，出于获 得工资的企业家行为只会是“保管者”行为，而不会趋向于真正的“企业家 行为 ，因而，工资只能算是一种约束因素。但如果除固定报酬以外，还包括 风险收入，报酬因素就会随着风险收入的增多而逐渐增加激励力量。可见， 报酬结构的变化对企业家行为有重要的 影响。 2 1 3 3 弗鲁姆一期望理论 弗鲁姆认为只有当人们预期到某一行为能给个人带来有吸引力的结果 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 时，个人才会采取这一特定行为。根据这一理论的研究，人们对待工作的态 度取决于对下述三种联系的判断： 1 努力绩效的联系。需要付出多大努力才能达到某一绩效水平我是 否真能达到这一绩效水平概率有多大 2 绩效奖赏的联系。当我达到这一绩效水平后，会得到什么奖赏 3 奖赏个人目标的联系。这一奖赏能否满足个人的目标吸引力有多 大高管人员在进行了决策时往往会将“努力一绩效一奖赏一个人目标 串联 起来考查衡量。 2 1 3 4 亚当斯吃平理论 公平理论是美国心理学家亚当斯于6 0 年代首先提出的，也称为社会比较 理论。这种激励理论主要讨论报酬的公平性对人们工作积极性的影响。人们 将通过两个方面的比较来判断其所获报酬的公平性，即横向比较和纵向比较。 当一个人做出了成绩并取得了报酬以后，他不仅关心自己所得报酬的绝 对量，而且关心自己所得报酬的相对量。因此，他要进行种种比较来确定自 己所获报酬是否合理，比较的结果将直接影响今后工作的积极性。 一种比较称为横向比较，即他要将自己获得的“报偿”( 包括金钱、工作 安排以及获得的赏识等) 与自己的“投入”( 包括教育程度、所作努力、用于 工作的时间、精力和其它无形损耗等) 的比值与组织内其他人作社会比较， 只有相等时，他才认为公平。除了横向比较之外，人们也经常做纵向比较， 即把自己目前投入的努力与目前所获得报偿的比值，同自己过去投入的努力 与过去所获报偿的比值进行比较。只有相等时他才认为公平。 首先，影响激励效果的不仅有报酬的绝对值，还有报酬的相对值。其次， 激励时应力求公平，使等式在客观上成立，尽管有主观判断的误差，也不致 造成严重的不公平感。再次，在激励过程中应注意对被激励者公平心理的引 导，使其树立正确的公平观，一是要认识到绝对的公平是不存在的，二是不 要盲目攀比，三是不要按酬付劳，按酬付劳是在公平问题上造成恶性循环的 主要杀手。 1 2 2 股权激励理论探源与文献综述 2 2 股权激励研究文献综述 2 2 1 国外理论研究回顾 ( 1 ) j e n s e n 和m u r p h y 的研究成果 j e n s e n 、m u r p h y 和b a k e r ( 1 9 8 8 ) 在( ( c o m p e n s a t i o na n di n c e n t i v e s ：p r a c f i c e v s t h e o r y ) ) 中指出：经济学家还没有深入研究组织激励制度的一些重要特征， 包括很大程度上脱离绩效的薪酬制度，广泛使用的晋升激励制度，明显出于 公平动机的平均付酬制度，奖励与惩罚不对称效应等。 j e n s e n 和m u r p h y ( 19 9 0 ) 在p e r f o r m a n c ep a ya n dt o p m a n a g e m e n t i n c e n t i v e s ) ) 中提出了“薪酬一业绩”敏感度( p a y 。p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y ) 的 概念。他们将“薪酬一业绩”敏感度定义为：当股东财富改变一个单位，c e o 财富的改变量。“薪酬业绩 敏感度高则意味着c e o 和股东的利益联系的 非常紧密。通过对1 9 7 4 1 9 8 6 年间福布斯1 2 9 5 个公司样本的分析，得出 结论：c e o 的现金薪酬定义为总薪酬加薪水和奖金增量的现在价值 当股东财富增加1 0 0 0 美元的时候增加3 0 分。c e o 股票期权的价值被定 义为显著期权价值加行权时所得每1 0 0 0 美元增加1 5 分。他们认为这个 “薪酬一业绩”敏感度是非常低的。原因可能是内外部的行政作用力限制了 对额外业绩的奖励。他们认为这个激励缺失的现象是对社会科学家和薪酬实 务者的挑战。 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ，6 ) 在( ( c e oi n c e n t i v e s _ i t sn o th o wm u c hy o up a y , b u th o w ) ) 一文中指出：薪酬政策是组织成功最重要的因素之一，它不仅影响 了高层经理的行为，更决定了企业能吸引什么类型的经理。“按绩付薪系统 ( 对差绩效的经理人员解雇可能性更高) 将会给不合格的管理者更低的报酬。 同时他们认为：业绩提高带来的薪酬的增加并不代表股东财富转移给经理， 而是奖励经理由于承受了巨大风险、努力和能力所获得的巨大成功。由于关 系紧密，企业绩效的提高将带给股东更多的报酬。在文中他们提出了“董事 们最关键的角色之一是使c e o 最大的利益与股东最大的利益联系到一起”， 并认为“董事会可以要求c e o 拥有公司的股基薪酬”。 m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 在( ( e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ) ) 中对股票期权的激励作用概 后股改时代的a 股上市公司高管人员股权激励研究 括为：“