（金融学专业论文）可转债的属性与投融资决策问题.pdf

内容摘要 可转换债券是中国金融市场最重要的金融衍生产品之一，是一种在发行后的 一定时期内能够转换成固定数量股票的债券。可转债赋予投资者一定的选择权， 投资者既可以依其意愿选择将债券持有至到期日获得本金和利息，也可以选择在 约定的时间内以约定的价格将债券转换为发行公司的普通股票。 由于现代经济的飞速发展，金融产品的创新日新月异，资本市场对于金融衍 生产品的需求也日益加强。目前，中国资本市场正处于“新型加转轨”时期，资 本市场的层次尚待完善，金融产品的品种尚需丰富。而且，中国对于金融衍生产 品和现代金融工程的研究仍处于起步阶段，因此，对于可转债这一为数不多的包 含有期权特点的现代金融衙生产品的研究，就具有较强的理论和实践意义。 综合来看，国内外对可转债的讨论，主要集中于可转换债券的定价、条款的 设计等方面。由于可转债具有复杂的特性和结构，而且，不同可转债的定价方法 也不可一概而论，所以，对可转债的定价研究尚无一个统一、准确的结果。相对 于以往的定量研究，这篇文章侧重于定性分析，首先介绍了可转债的价值构成及 属性，随即详细阐述了可转债对于投融资双方的优势与劣势，说明可转债属性对 投融资决策的影响，然后对中国可转债市场进行了实证研究。 可转债股性和债性的体现是和资本市场环境联系在一起的，在不同的时期必 然会偏重某一特性。这篇文章结合近期中国的债市和股市，选取2 0 0 4 年和2 0 0 6 年作为中国股市“熊”与“牛”的代表年，利用计量方法研究了可转债市场与债 券市场、股票市场之间的相关性，进而证实了可转债的属性表现受资本市场环境 的影响，并为可转债投融资策略的决定提供了一些建议。 关键词：可转债双重属性 投融资决策 a b s t r a c t t h ec o n v e r t i b l eb o n di so n eo ft h em o s ti m p o r t a n td e r i v a t i v e si nt h ef i n a n c i a l m a r k e ti nc h i n a , a n di t sak i n do fb c i n dw h i c hc a nb ec o n v e r t e di n t oap a r t i c u l a rs u m o fs t o c k si nag i v e np e r i o da f t e ri s s u i n g t h ec o n v e r t i b l eb o n d sg i v ei n v e s t o r ss o m e o p t i o n s ，w h i c he n a b l et h e mn o to n l yt op r e f e rt oh o l dt h eb o n d st ot h em a t u r i t yt o o b t a i nt h ec a p i t a la n dt h ei n t e r e s t s b u ta l s ot oc h o o s et oc o n v e r tm eb o n d st ot h e s t o c k si nt h ep r o m i s s o r yt i m ea tt h ep r o m i s s o r yp r i c e w i t ht h em o d e me c o n o m yd e v e l o p p i n gf a s t ，a n dt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i a l p r o d u c t sc h a n g i n gq u i c k l y , t h en e e df o rf i n a c i a ld e r i v a t i v e si nt h ec a p i t a lm a r k e ti s b e c o m i n gm o r ea n dm o r es 仃o n g n o w , t h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti si nt h ep e r i o do f n e ws t y l ea n dt r a n s i t i o n ，a n dt h e r ei ss t i l ln e e dp e r f e c t i n gi t ss t r u c t u r ea n de n r i c h i n g i t sf i n a n c i a lp r o d u c t s h o w e v e r t h er e s e a r c ha b o u tt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa n d m o d e mf i n a n c i a le n g i n e e r i n gi sy e ta tt h eb e g i n n i n gi nc h i n a s o ，t h ei n v e s t i g a t i o no f t h ec o n v e r t i b l eb o n dw h i c hi sk n o w na sam o d e mf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei so fg r e a t a c a d e m i ca n dp r a c t i c a ls e n s e s y n o p t i c a l l ys p e a k i n g ，t h ei n t e r n a la n de x t e r n a lr e s e a r c ho ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s f o c u s e do nt h ef a c t ss u c ha sp r i c i n ga n dd e c i d i n go fp r o v i s i o n s a st h ec o n v e r t i b l e b o n d sh a v ec o m p l i c a t e da t t r i b u t ea n ds t r u c t u r e ，a n dd i f f e r e n tc o n v e r t i b l eb o n di s p r i c e dr e s p e c t i v e l y , t h e r eh a s n tb e e nau n i t i v ea n da c c u r a t er e s u l to ft h ep r i c i n go f c o n v e r t i b l eb o n d s c o m p a r i n gt ot h o s ep r i m a r yq u a n t i t a t i v es t u d y , t h i sw h o l ep a p e r e m p h a s i z e do nt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s f i r s t ，t h ev a l u ec o n s i t i t u t i o na n dt h ed o u b l e a t t r i b u t e so fc o n v e r t i b l eb o n d sw e r ei n t r o d u c e d ，a n dt h e nt h e a d v a n t e g e sa n d d i s a d v a n t e g e so f t h ec o n v e r t i b l eb o n d sf o rb o t hp a r t sb e t w e e n i n v e s t i n ga n df i n a n c i n g w e r ee l a v e r a t e d ，f o l l o w e dw i t ht h en o t eo ft h e i n f l u e n c eo ft h ea t t r i b u t e so f c o n v e r t i b l eb o n d so ns t r a t e g i e so fi n v e s t i n ga n df i n a n c i n g a tl a s t ，t h e r ew a sa n e m p i r i c a ls t u d ya b o u tt h em a r k e to fc o n v e r t i b l eb o n d s t h ec o n v e r t i b l eb o n d sr e p r e s e n t i n gt h ea t t r i b u t eo fs t o c k so rb o n d si sl i n k e dw i t h t h ee n v i o r e n m e n to fc a p i t a lm a r k e t , a n de i t h e ra t t r i b u t em u s ts t a n do u ti nd i f f e r e n t p e r i o d t h i sw h o l ep a p e ri sr e l a t e dw i t hc h i n e s eb o l l dm a r k e ta n ds t o c km a r k e t , t h e h y e a r so f2 0 0 4a n d2 0 0 6w e r ec h o s e na st h er e p r e s e n t a t i v e so ft h e ”b u l lm a r k e t a n d t h e ”b e a rm a r k e t ”i nc h i n a , a n di nt h ef o l l o w i n gw a st h es t u d yo ft h ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h em a r k e t so fc o n v e r t i b l eb o n d sa n db o n d s ，c o n v e r t i b l eb o n d sa n ds t o c k sb y t h em e t h o do fe c o n o m i t r i c s ，w h i c ht h e ni d e n t i f i e dt h a tt h er e p r e s e n t a t i o no ft h e a t t r i b u t eo fc o n v e r t i b l eb o n d si si n f l u e n c e d 、析t ht h ec a p i t a lm a r k e t a n di nt h ee n d s o m es u g g e s t i o n so nt h ed e c i s i o no ns t r a t e g i e so fi n v e s t i n ga n df i n a n c i n gw e r e o f f e r e d k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ；d o u b l ea t t r i b u t e s ；s t r a t e g i e so fi n v e s t i n ga n d f i n a n c i n g 1 1 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：彭勋 签字日期：p 参年哆月，蝈 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：勿昂、 签字日期：妒8 年勿月，3 = 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名：接台砍 、 签字日期：渺2 年每月拥 电话： 邮编： 第1 章导论 1 1 可转换债券的内容 1 1 1 可转债的涵义 可转换公司债券( 简称可转债) 是指发行人依据法定程序发行，在一定期间内依据约 定的条件可以转换成股份的公司债券。其持有人可以在规定的时间内，将债券按既定的转 换价格和转换比率转换为相应公司的普通股；但在持有人不执行转换权利之前，公司必须 按时支付利息，如果可转债到期持有人仍然不愿转换，则公司还必须全额偿还本金。可转 换债券和可转换优先股都属于可转换证券，其持有人都可以在某段规定时间之后将其转换 成标的股票。当可转债是永久性债券时，就成了可转换优先股。具体来说，可转债的定义 包括了一下三个层次： 首先，可转债作为一种公司债券，是典型的固定收益证券，它具有确定的债券期限和 固定利率，是外部持有人拥有公司债权的凭证。债券期限是指可转换债券的存续期间，同 普通债券相比，可转债期限的灵活性较强，而普通公司债券期限较为固定。可转债的固定 利率比普通债券和国家财政债券利率低。 其次，通过持有人的成功转换，可转债又可以以股票的形式存在。而可转债持有人通 过转换由债权人变为了公司股东。因此具有股票属性。可转债为投资者提供了分享公司增 长的经济成果和股票增值的条件。大多投资者更重视公司股票的升值潜力，希望转股顺利 实现，以至于通常把可转换债券视为准股票。 再次，可转债具有股票期权的性质。即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权， 这种选择权是债券与股票的连接点，只有通过这种选择权，才能使债权是否变成股权。这 也是可转债的核心部分，只有它才使可转换债券不同于一般的公司债券，只有它才是决定 债券变成股权的唯一因素。 可转债是介于固定收益债券和普通股票之间的复合性金融工具。本质上它既属于熊市 金融工具，又属于牛市金融工具：既涉及到固定收益证券市场，也涉及权益市场。 1 1 2 可转债的构成要素 可转债中包含着众多的条款和参数，这些条款和参数的变化将会影响可转债的价值和 属性。发行人在考虑了其自身财务状况、资金需求以及长远发展之后，为自己设计更有利 齐寅峰，黄福广译混合金融工具手册 艟 北京：机械t 业出版社，2 0 0 2 年：2 1 的可转债条款，可以实现迅速、高效的资金融通。投资人利用可转债条款，分析其内在的 投资价值，优化自己的投资策略，以期获得超额收益。因此，对可转债的条款要素进行一 定的了解是十分必要的。 ( 1 )票面利率 可转债作为债券家族的一个创新产品，也设有票面利率。在其他条件相同的情况下， 较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因而有利于发行，但较高的票面利率会对可转债 的转股形成压力，也会直接增大发行公司的利息成本，甚至对公司的财务状况造成不利影 响。可见，票面利率的大小对发行者和投资者的收益和风险都有重要的影响。可转债的票 面利率通常要比普通债券的低，有时甚至还低于同期银行存款利率。中国可转换债券管 理暂行办法中规定，可转债的票面利率不得超过银行同期存款的利率水平。可转债的票 面利率之所以这样低，因为其价值包括纯债券价值和股票期权价值两部分，一般情况下， 后者可以弥补前者对投资者造成的机会损失，投资者甚至还会因为股票期权这部分价值而 获得超额收益。 ( 2 ) 补偿利率 由于可转债的票面利率都低于同期银行存款利率，票面利率多数以逐年递增的方式设 计，平均年利率在1 8 左右。与普通债券有所不同的是，部分可转债品种到期不是按面 值额偿付本金，而是以高于面值的一定比例偿付，这一条款通常被看作为债权的资本利得。 除此之外，在一些可转债的条款中还增加了补偿利率条款，对于补偿的利息部分，通常也 将其作为债权的资本利得进行处理。因此，判断可转债的债券价值必须考虑利息收入和资 本利得两个方面的现金流量。 ( 3 )面值 中国可转债的面值是1 0 0 元，最小交易单位是1 0 0 0 元。有些境外可转债的交易由于 是在柜台交易系统进行，最小交易单位通常较高，如中国台湾市场，其最小交易单位为1 0 万台币。 ( 4 ) 发行规模 决定可转债的发行规模，不仅要考虑企业的资金需求，还要考虑企业的偿债能力和未 来的股本结构，因此发行规模是可转债很重要的因素。中国可转换债券管理暂行办法 中规定，可转债的发行额不少于1 亿元，发行后资产负债率不高于7 0 。 陈守红町转换债券投融资理论吁实务 m j ：海：上海财经大学 f 版社，2 0 0 5 年：8 ( 5 ) 发行期限 发行公司根据自己的财务计划、财务状况以及未来发展规划设计可转债的期限。从国 外的情况来看，可转债的期限一般较长，在5 - 1 0 年左右，中国可转债的期限则设定为3 5 年，短于国际市场上可转债的期限。 与债券期限相联系的是转股期。转股期是指可转债发行人规定的投资人行使“债转股 这一特殊期权的时间。转换期的起始日和截止日是应先国可转债转股速度的重要方面。根 据不同的情况，国外可转债的转换期通常有以下四种： 发行一段时间后的某同至到期同前的某同； 发行一段时间后的某日至到期日； 发行后日至到期同前的某日； 发行后日至到期r 。 中国对转股期的起始日有所规定，而对截止日则没有相应的政策规定。对转股期起始 日的现行规定是：未上市重点国企发行的可转债，其转股期的起始r 是该企业改制为股份 有限公司且股票上市后：对于上市公司，2 0 0 1 年出台的c i = 市公司发行可转债实施办法 规定：“可转债在发行之日起6 个月后方可转换为公司股票。可转债的具体转股期应由发 行人根据可转债的存续期及公司财务情况确定。这一规定为未来上市公司延长非转股期 提供了合法性。 ( 6 )转股价格 转股价格是指可转债转换为每股股票所支付的价格。中国法规对可转债的转股价格规 定主要有两个方面；一是针对重点国有企业发行可转债的，其转股价格是以拟发行股票的 价格为基准，折扣一定比例，因此重点国企发行时转股价格是未知数。二是针对上市公司 发行可转债，其转股价格的确定适宜公布募集说明书前3 0 个交易日公司股票的平均收盘 价为基础，并上浮一定幅度。对于期限较短的可转债( 如3 5 年可转债) ，这种固定的转 股价格比较适用，而对于长于1 0 年的长期可转债，需要制定分阶段的转换价格。分阶段 的转换价格有两类：一类是分期递增的转换价格，即在可转债有效期内，转换价格分期递 增；另一类是以数量递增的转换价格，即在转换期内，可转债的不同数量分别以不同的转 换价格进行转换。 一般来说，转换价格一经确定，便不再变更，除非有送股、配股或增发新股等股权变 化情形。当公司进行送股、配股时，引起公司股票价格下降，公司原股东可以从送配行为 中得到补偿；而可转债持有人在转换f j 无权接受送股，无法参与配股。为保护可转债投资 者的利益，需要调整转换价格或是转换比率。 ( 7 )向下修j 下条款 向下修j 下条款是指在一段时期内，如果公司股价表现不佳，连续低于转股价格的一定 水平，董事会有权修改转股价格。该条款允许发行公司在转股价格修正触发条件满足时， 在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的7 0 - - 8 0 。这一条款使得投资人在持 有期内，因标的股票价格持续下滑乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股 价格的重新设定，顺利实现转股，是可转债设计中一个非常重要的保护投资者利益的条款。 当转股价格修正触发条件满足时，公司有时有权利修正，即可以修正也可以不修正， 有时则强制修正。两种情况的选择取决于向下修正条款是被设定为有权修正还是强制修 正。对可转债持有人而言，当然更欢迎强制修正。 ( 8 )赎回条款 赎回条款规定发行人有权按事先约定的价格和条件提前赎回未到期的可转债。赎回条 款是有利于发行人的条款。发行人设计赎回条款，一般是为了加速转股过程、避免利率下 跌、减轻财务压力和调整财务结构等，以保护发行人的利益。发行公司在设计赎回条款时 主要应考虑：第一，是否需要加速可转换债券的转股过程。如果发行入希望减轻到期偿还 本息的压力，就可以设计赎回条款以促使可转债持有者尽快转股；赎回条款实际上与公司 的成长性相辅相成，发行人应该客观地评估自身的成长性，不宜制定过高的赎回价，否则 会给中期转股带来很大的困难。第二，避免利率损失。当市场利率下降时，发行人如果赎 回已有的可转债再进行新的融资将有效降低利率下调给其带来的损失。 赎回条款的设计主要包括赎回期限的选取、赎回条件的确定和赎回价格的选择。其中 赎回期限也是一个重要的因素，与之相对应的是赎回保护期的长短，发行公司应该慎重选 择赎回期限，主要依赖发行公司对公司增长速度、市场发展预测方面的考虑。发行人为了 考虑减少市场风险，将尽可能缩短赎回保护期：但考虑到投资者的投资安全和回报以及可 转债的吸引力，又必须给出足够的赎回保护期承诺的时间。所以发行公司在设计赎回条款 时，不能忽视赎回保护期条款的设计。 ( 9 )回售条款 回售条款是为投资者提供一项安全性保障，当可转债的转换价值远低于债券面值是， 持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据_ 定的条件可以要求发行公司以面额加计 利息补偿金的价格收回可转债。它在一定程度上保护了投资者的利益，是投资者向发行公 司转移风险的种方式。 回售条款的设计主要包括回售期限的选择、回售条件的确定和回售价格的选择。回售 期限一般定为发行期限的某个区间内，由于可转换债券募集资金所投资的项目完全达到预 期产能需要一定的时间，因此可转换债券的允许回售期可以适当和投资回收期相匹配，防 止公司由于处于投资期、现金短缺而出现的无力支持大笔现金流出的情况。回售也分为有 条件回售和无条件回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并 达到某一幅度时，可转债持有人按事先约定的价格将所持债权卖给发行人。无条件回售是 指无特别指定原因设定的回售。回售价格是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高 于可转债的票面利率，因此使得可转债投资者的利益受到有效的保护，降低了投资风险， 因此负有回收条款的可转债通常更受投资者的欢迎。 1 2 本文的研究目的和意义 1 2 1 本文的研究目的 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ，简称可转债) 指的是在将来一定时期，或一定时期 以后，能够转换成固定数量股票的债券，是一种在债券中嵌入股票看涨期权的金融衍生资 产。可转债兼具债性和股性，吸取了债券和股票的优点，其收益要比纯债券高，而风险比 股票低，既可提高投资者的收益水平，又有助于发行者成功实现融资策略，是一种“双赢 的投资工具。 可转债起源于金融市场发达的西方资本主义国家。早在1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 公司就发行了世界上第一张可转换公司债券。2 0 世纪7 0 年代以前，由于缺乏定价理论的 支持，可转债的市场定位比较模糊，属于一种边缘化的金融产品，在全球发展缓慢。2 0 世 纪7 0 年代以后，随着期权定价理论的发展，可转债的投资价值逐渐凸现，并被投资者所 认可。可转债的引入，必将使我国金融产品多样化，繁荣我国的证券市场。 从全球来看，经过近3 0 年的快速发展，可转债市场无论在广度上还是在深度上都已 经发生了质的变化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近六七年时间里，相比全球股市的 震荡，可转债更具有投资价值。同时，各国利率水平的不断下调，使可转债的债权融资成 本大幅度下降，全球可转债市场的融资规模不断创出新的纪录，发行可转债已成为企业重 要的融资手段之一。我国的可转债市场始于1 9 9 2 年深圳宝安集团发行的5 亿元深宝安可 转债，随后，又经历了1 9 9 8 年以前的探索期、1 9 9 8 年- - 2 0 0 0 年的试点期，直到2 0 世纪 未期其总量还比较小。进入2 1 世纪，随着我国经济的飞速发展，可转债也越来越受到市 场的关注。尤其在2 0 0 3 年我国企业发行的可转债的总量突飞猛进，共有1 6 家公司发行了 1 8 5 5 亿元人民币的可转债，是2 0 0 2 年5 家公司4 1 5 亿元发行额的4 倍多，相当于前1 2 年1 8 7 5 亿元的发行总额。从成交量上看，虽然在2 0 0 1 年和2 0 0 2 年的转债交易并不活跃， 但一进入2 0 0 3 年，可转债的月成交额迅速放大，2 0 0 3 年4 月甚至达到了1 2 1 4 2 亿的历史 高峰。进入2 0 0 4 年，可转债更是持续了上一年的发展势头，总量和成交额再创历史新高， 充分显示了其在发行者和投资者之间的独特魅力。可转债的独特魅力，表现在其介于债券 和股票之间的灵活性上，即其作为一种投融资工具在资本市场中“进可攻、退可守”。 国外的学者对可转债的研究较早。从基于公司价值的定价模型，到基于股价波动的可 转债定价研究；从单因素模型分析到考虑赎回条款、息票利息和现金股利等因素的综合分 析，国外学者对可转债的定价研究不断深入，已经取得了长足的进步。目前对可转债的定 价方法和模型主要都基于b - s 期权定价理论，其构架为：可转债的理论价格= 纯债券价值+ 期权价值。这一经典的定价公式，成为国内外对可转债进行研究的基础。在可转债的两部 分价值构成中，前者强调本金安全，后者则注重收益回报。纯债券价值是指可转债每年支 付的利息和期满时获得的本金按一定的贴现率折算的当前价值。通常，可转债的价格是不 会跌破其债券价值的，也就是说可转债具有“下跌有界”的特点。对投资者而言，在任何 一个价位购买的可转债都可以明确地知晓最低可回收的投资本金。我国可转债的发行条件 决定了所有可转债的信用等级可以等同于中央企业债券、金融债，这就进一步提高可转债 的下方风险保护能力。 可转债的期权价值主要是指可转债转换为股票的转股权价值。转股权价值相当于一个 看涨股票期权，可转债持有人可以通过支付少量成本获得转股权，来享受未来公司股价上 涨所带来的转股收益。理论上，在基础股票价格超过转股价后，可转债与基础股票价格同 步上涨，从这个意义上说，可转债具有“上涨无限”的特点。由于兼具股票和债券的双重 特性，可转债将风险和收益有效地结合起来，投资者既能够在牛市的时候转换成股票享受 高收益，又可以在熊市的时候选择债券来保证本金安全，从而避免了股票风险大和债券收 益低的缺点。这对于既注重投资本金的安全又不放弃获取较高投资回报机会的投资者而言 无疑是非常合适的选择。 可转债的价值来源于它的双重属性帻性和股性，所以，可转债的价值必然会受债 市和股市的影响。面对资本市场的风云变换，债市和股市此起彼伏，可转债在不同的资本 市场环境下表现出的不同属性会直接影响投融资决策。具体来说，将关系到发行方的融资 策略能否成功实现，以及投资者的投资收益问题。因此，对于可转债的属性分析，是投融 资决策中至关重要的一环。本文将结合近期中国的债市和股市，选取2 0 0 4 年和2 0 0 6 年作 为中国股市“熊”与“牛 的代表年，利用计量方法研究可转债市场与债券市场、股票市 场之间的相关性，以证实可转债的属性表现如何受资本市场环境的影响，进而为投融资决 策提供一些建议。 1 2 2 本文的研究意义 可转债作为债券和期权的组合，是资产组合理论的一个成功实践。从发行人的角度看， 可转债能为融资方提供一种更有效率的融资工具：一方面，与企业债和贷款相比，发行可 转债具有更低的融资成本；另一方面，发行可转债后对股权带来的稀释影响要弱于增发、 配股等融资形式。对于投资人而言，可转债这种兼备债性和股性的产品，既可以满足其追 求投机性和收益性的要求，还可以成为配置投资组合的优良之选。由于可转债的特殊性质， 在债券市场低迷时，其股权特性会让投资人享受到股票上涨带来的收益，而在股票市场低 迷时，其债券特性又让投资人免受股票下跌造成的损失。 从我国证券市场的结构来看，股票市场和债券市场各占一席，总是涨跌互现。在公司 融资方式的选择中，发行股票是首选，其次是银行贷款，似乎发行债券是公司最不愿做的 事。近十年来，国家相关部门一直十分重视发展债券市场，而且，我国债券市场也有了快 速发展。但是，和股票市场的发展相比，仍然让人觉得有“小巫见大巫”之感。可转债在 我国的出现，将股票市场和债券市场有机地衔接起来，有利于改善证券市场不协调的内部 结构。目前，可转债在国外资本市场中，不论是在交易机制还是定价研究，发展已相当成 熟，在国外的投融资体制中占有举足轻重的地位。我国的可转债在经历了探索、初试成功 后，在数量和规模上都有快速发展。但是，如何让更多的融资者和投资者了解和利用可转 债，进一步完善和发展我国的可转债市场，除了知识上的辅导，政策上的鼓励，更重要的 是摸索出一套行之有效的可转债价值分析方法。 从二级市场的特点来看，当二级市场处于牛市时，无论是发行新股发行还是可转债， 都容易获得市场的接受，以较高的价格、较低的成本成功融资。但是当二级市场持续走低 时，则需要慎重考虑，因为此时企业增发新股的难度较大，成本较高，而配股相对容易。 可转债相对而言比较灵活，若股市处于熊市但中长期内可望走牛，则由于投资者有获取转 股价差收益的预期而会积极购买并且“债转股”；反之，若股市处于牛市而在转股期间可 能趋于走熊，则投资者“债转股”较少因而有利于公司实际上主要以债券方式低成本地融 资。自2 0 0 0 年以来，我国股市起伏很大，经历了“由牛转熊、由熊转牛 的过程，而对 股市今后的调整方向，我们很难预测。因此，对我国近几年资本市场中的可转债进行属性 探析，可以为可转债的设计者及投资者提供借鉴经验，有一定的现实意义和深远意义。 1 3 可转债的相关研究 国外对可转债的研究较早，主要集中在定价和赎回策略上，但对于公司为什么发行可 转债的研究相对来说起步晚而且少。综合国内外学者对可转债的大量研究结果来看，对于 可转债属性问题的研究还比较少见。 1 3 1 国外对可转债的相关研究 国外关于可转债的研究最早出现于2 0 世纪6 0 年代，是对可转债定价方法的研究。那 时候的定价方法是把可转债的定价等同于一个普通债券的最大价值，或者等于转债未来某 时刻转股后的价值再折现回现值。关于这个方法或者类似模型的研究成果主要有： p o e n s g e n ( 1 9 6 5 ) ，b a u m o l 、m a l k s e l 、a n dq u a n d t ( 1 9 6 6 ) ，w e i l 、s e g a l 、a n dg r e e n ( 1 9 6 8 ) ， w a l t e ra n dq u e ( 1 9 7 3 ) ，j e n n i n g s ( 1 9 7 4 ) 等等。这些模型与当时s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 等人建立的 权证定价模型非常类似。该模型比b l a c ka n ds c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的模型较早，建立之后曾经被 扩展和应用到其他或有权利的定价，例如m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 和i n g e r s o l l ( 1 9 7 6 ) 。无论如何，那 时很少人使用期权定价模型来给可转债定价。直到j o n a t h a ne i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) ，模型确定 了投资者最优转换策略和发行人最优赎回政策，并且使用了b l a c k - - s c h o l e s 定价模型把可 转债当作一个对公司或有的选择权进行定价。 除了对可转债定价方法的研究，很多专家学者还对可转债的其他问题进行了一些研 究。例如：b i l l i n g s l e y ( 1 9 9 6 ) 对2 4 3 家公司调查后发现，低息票率是发行可转债的主要动机。 s m i t h ( 1 9 8 6 ) 发现对于那些较小的存架登记的股票来说，平均发行成本高达1 5 0 5 ，公司要避 免小额的多次发行。b r i g h a m ( 1 9 6 6 ) 证实在被调查的管理者中有2 3 的人认为他们选择发 行可转债的最终目的是得到股权融资，并且其股票在未来一定会上扬。h a r r i s ( 1 9 8 5 ) 认为赎 回条款的目的是为了避免可能的财务危机，因此可转债的赎回传达了坏的消息。k a n g ( 1 9 9 6 ) 利用同本可转债的发行证实了不对称信息的假设。s t e i n ( 1 9 9 2 ) 认为直接发行债务会导致大 量的财务危机以及在信息不对称导致传统的股票无吸引力时，公司可以利用可转债通过 “后门 延迟获得权益资本，这样可转债是一种实现股权融资的间接机制，降低了直接融资 导致的逆向选择成本。j e n s e n 、m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 和g r e e n ( 1 9 8 4 ) 提出了使用可转债可以缓解 资产替代的问题。b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 认为当投资者发现公司的风险很难评估或者 投资政策很难预测的时候，公司就很有可能发行可转债，其中具有高运营风险和财务风险 的公司很可能面临发行标准证券的高额成本，而发行公司的风险对于可转债影响要比对其 他证券小得多。m a y e r ( 1 9 9 8 ) 和y i c h e nl i u ( 2 0 0 4 ) 认为发行可转债不仅能有效解决过度投 资的问题，而且还能减少债券的发行成本。k a r i y a 和t s u d a ( 2 0 0 1 ) 可转换债券在近年获 得了迅猛的发展，成为机构投资者和养老基金组合的一个重要的资产工具。并通过一个时 间依赖的马尔可夫( t i m ed e p e n d e n tm a r k o v ) 模型对可转债进行定价。g r e i n e r 、k a l a y 和 k a t o ( 2 0 0 1 ) 通过对日本可转债的分析，发现日本可转债存在着比较严重的价格低估 ( u n d e r - p f i c i n g ) 现象。g i t b a s i o g l u ( 2 0 0 1 ) 对存在外汇风险的可转债价格进行了分析。 1 3 2 国内对可转债的相关研究 华夏证券研究所( 1 9 9 8 ) 运用b l a c k s c h o l e s 模型讨论了可转换债券的定价问题和赎回 条款的价值，通过简单地价值叠加试图反映可转换债券的真正价值。郑小迎，陈金贤( 1 9 9 9 ) 通过i t 0 过程给出利率模型的一般表达式，再以零息债券的定价公式导出利率的精确模型， 最后运用无风险套利原理得到可转换债券的双因素定价模型。王承炜，吴冲锋( 2 0 0 2 ) 利 用m o n t ec a r l o 模拟求得达到赎回条件和回售条件的概率，利用有限差分方法求解，认为 回售条款对投资者的贡献较小。杨如彦等( 2 0 0 2 ) 对可转换债券的融资特点、定价方法和绩 效评价等做了一个比较系统的阐述。王晓东等( 2 0 0 4 ) 对中国可转债投资价值进行了分析。 郑振龙和林海( 2 0 0 4 ) 对可转债发行公司的决策进行了分析，并将其结论应用于中国可转债 的定价。张鸣( 2 0 0 2 ) 将可转债的价值分成纯粹价值以及期权价值两部分，并且对可转债 进行了案例研究，该模型没有考虑赎回、回售条款以及提前转换的影响。范辛亭和方兆本 ( 2 0 0 1 ) 以随机利率条件下企业可转债的定价模型为基础，利用有限差分方法以及二叉树 方法进行了求解，探讨了影响可转债价值的因素。周琳等( 2 0 0 3 ) 以b l a c k s c h o l e s 模型为 基础，结合具体的实例，对可转债的定价问题进行了探讨。龚朴等( 2 0 0 4 ) 利用有限元方 法求解了单因素的可转债定价模型，为可转债的定价方法提供了一条新的思路。李学伟、 李志毅( 2 0 0 5 ) 分析了可转债融资决策和设计中应考虑的基本要素问题。 1 4 本文的研究内容和基本结构 本文的研究内容主要分为五部分，也是在逻辑上相互衔接的五个层次的内容。第一章 为导论，首先叙述了可转换债券研究的涵义与内容，具体地介绍了这一特殊金融产品的各 个组成要素，然后阐述了本文研究可转债的目的和意义，以及国内外学者对可转债的一些 研究成果，说明了本文研究可转债的出发点和立意，点出创新之处是要将可转债双重属性 与投融资决策相结合，具有一定的现实意义。 第二章对可转债的性质和内在价值进行了深入剖析。可转债是一种嵌入了股票期权的 特殊债券，其价值由纯债券价值和期权价值构成，因而兼有债性和股性。在不同的资本市 场环境下，可转债会显现出债性更强或是股性更强，而且，这一属性表现也会受到微观、 宏观环境的影响。 第三章介绍了可转债在投融资策略中的价值体现，分别分析了可转债对于投资方和融 资方的优势和劣势，指出了可转债与其他金融工具一样，无论对于发行人还是投资人均存 在着收益一风险的衡量。最后归纳了可转债的双重属性与投融资决策之间的关系。 第四章首先描述了中国可转债市场的现状，之后就转入了本文的实证研究部分。为了 分析中国可转债的属性表现，本文选取了2 0 0 4 年和2 0 0 6 年作为“熊市 、“牛市的代表 年，研究了可转债市场与股票市场、债券市场的相关性，证明了在中国资本市场上可转债 的股性更强，并得出一些对投融资决策的启示。 第五章则对中国可转债在投融资策略上的发展前景进行展望。可转债作为一种新型的 会融产品，既是融资方适宜的筹资方式，又是投资人优良的投资品种，中国未来的可转债 的未来大有潜力可挖。 1 5 本文的研究方法与创新之处 ( 1 ) 本论文的理论叙述部分采用对比、图表说明的方法，力求对可转换债券的整体 介绍细致、清楚。 ( 2 ) 本论文的研究采用理论分析与实证研究相结合的方法。在实证检验部分将运用 表格归纳、图例比较和计量分析方法( 如样本数据的描述性统计、单位根检验、相关性检 验等) ，使论述更具说服力。 迄今为止，国内外对可转债的研究大多集中在定价机制上。定价对于金融产品来说是 重要的，但可转债作为特殊的金融产品，其价值更表现在其作为投融资工具的使用效率上。 在中国资本市场环境下，债市和股市发展不平衡，发行方在进行可转债的条款设计时，也 有对于股性和债性的偏重。本文以可转债的定价理论为基础，通过对中国可转债债性指标 和股性指标的理论分析，利用沪深两市可转债的历史数据，对这些指标进行实证研究，从 属性探析视角对可转债在投融资策略进行研究，力求有所创新。 第2 章可转换债券的价值与属性 2 1 可转债的价值构成与特性 2 1 - l 可转债的价值构成 可转债作为债券和标的股票期权的结合体，其价值基本上可以由两部分构成，一部分 是普通公司债券的价值，普通债券部分的价值一般按市场利率对其各期产生的现金流折现 加总得到；另一部分是期权价值，包括转股期权、向下修正期权、赎回期权和回售期权的 ， 价值，可转债可以在一定条件下转换成公司股票，这就相当于买入股票期权。 国外可转债定价模型最早出现在2 0 世纪6 0 年代。这一时期研究的基本思路是：首先 设定未来某个时点可转债的价值等于其投资价值( i v ) 与转换价值( c v ) 的最大值，即 姒x ( i v ，c v ) 然后贴现这个值作为可转债的价格。2 0 世纪7 0 年代，随着1 9 7 3 年b s 期权定 价理论的产生，可转债定价理论发生了根本性的改变，可转债的价值得以量化。基于b s 期权定价理论的可转债价值的架构为：可转债价值- - - 纯债券价值+ 期权价值。国内外学者 对可转债定价理论的研究不断深入，逐步完善。从基于公司价值的定价模型，到基于股价 波动的可转债定价研究；从单因素模型分析到考虑赎回条款、息票利息和现金股利等因素 的综合分析，对可转债的价值定义更加全面。综合对可转债价值研究的累累硕果，可转债 价值的较完整表述为：可转债价值= 普通债券价值+ 转股期权价值一发行人赎回期权价值 + 投资者回售期权价值。但是在可转债定价的实际操作中，还是以简单的两部分构成式为 主。即可转债价值包括纯债券价值和转换成标的股票的期权价值。 2 1 2 可转债的特性 可转债具有普通公司债券的一般特征，它需要定期偿还本金和支付利息，有票面面值， 票面利率、价格、偿还期限等。此外，可转换债券还有自己的一些典型特征。 ( 1 ) 可转债具有债性和股性两种性质，两者密不可分 一般来说，可转债都可转换成公司的普通股，因而可转债具有转换i j 属债券、转换后 属股票的二阶段特征。对投资者来说，转换前为债权人，享受利息；转换后为股东，获得 红利或资本收益。对发行人来说，转换前属债务，转换后属股权资本。可转债的这种双重 属性，直接决定了可转债价值构成的复杂性。 ( 2 ) 较低的固定利息，到期不转股则由发行人兑付本息 可转债的票面利率通常低于一般公司债券的利率，有时甚至低于同期银行存款利率， 个设计合理的可转债在大多数情况下，其股票买入期权的收益足以弥补由于债券利息收益 较低带来的损失。虽然可转债的利率低于普通公司债券的利率，但与股票的投资风险相比， 投资者有基本的本会和收益保障，没有本金损失的风险。其风险程度介于普通公司债券和 股票之间。 ( 3 ) 可转债的股票看涨买入期权可能给投资者带来超额收益 可转债是在一定条件下可转换为发行公司股票的特殊债券，本质上属于一种股票期 权，而期权是一种既可用于保值又可用于投资的金融工具。如果发行人成长性良好，其股 票价格就将上涨，则可转债中的期权就会升值，使可转债投资者获得超额收益，这就是单 纯的公司债券投资者不能获得的。因此，可转债持有者既可获得本金和利息的安全承诺， 又可在发行公