（金融学专业论文）基于经济周期的商品期货资产配置研究.pdf

摘要 大宗商品期货和股票、债券一样，是一种重要的投资工具。它除了具有套期 保值、价格发现等传统功能之外，还能够对抗通胀威胁，分散投资风险，优化资 产配置。虽然目前中国的商品期货市场相比股票市场和债券市场在资金规模上要 小的多，市场结构也比较单调，但随着中国对于完善壮大商品期货市场，争夺基 础原材料定价权的重视，这个市场迟早会成为各路大资金角逐的竞技场。其实在 国际上，金融资本广泛参与商品期货投资已经是一种非常普遍的现象。西方国家 无论在实践上还是理论上都比我们先行了一步，而国内的相关研究却寥寥可数， 这也正是本文选题的出发点。 对于大宗商品期货的投资时机，美林公司的投资时钟模型认为需要综合考虑 经济增长率和通货膨胀率。美国市场的数据证实，在经济高速增长和物价节节攀 升的经济周期过热阶段，投资大宗商品具有超额收益。中国的市场数据也显示， 经济增长率和通货膨胀率都是商品期货收益率的g r a n g e r 原因。g d p 增长率波 动、c p i 增长率波动和商品期货收益率的v a r 模型进一步表明g d p 增长率是期 货价格的领先指标而c p i 增长率是期货价格的同步指标。 风险控制的手段之一是分散投资于低相关性的不同资产。已有的研究认为商 品期货、股票和债券之间正是具有这个特性，因而它们的投资组合有更好的业绩。 通过对中国市场的实证研究，发现商品期货加入投资组合后可以明显提高资本市 场线的夏普比率。怎样综合时机选择和分散化投资这两者在提高收益和控制风险 方面的优势，本文借助特雷纳一布莱克模型在理论上作出了分析。 有效利用商品期货这一投资工具的前提是形成一个成熟稳定的商品期货市 场。而培育机构投资者，吸引各方资金的参与则是这个前提的前提。因此，本文 最后提出了发展商品期货投资基金的政策建议。 关键词：商品期货，经济周期，资产配置 a b s t r a c t c o m m o d i t yf u t u r e sc o n t r a c t s ，l i k es t o c k sa n db o n d s ，a r ea ni m p o r t a n ti n v e s t m e n t t 0 0 1 w h i c hc a nc o n f r o n tt h et h r e a to fi n f l a t i o n ，d i v e r s i f yi n v e s t m e n tr i s k sa n d o p t i m i z ea s s e ta l l o c a t i o na sw e l la sh a v et h ef u n c t i o no fh e d g i n ga n dp r i c ed i s c o v e r y c o m p a r e dw i t hs t o c k sa n db o n d s ，c o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e ti sa tas m a l l e rs c a l ea n d h a sam u c hm o r ef r a i ls t r u c t u r ei nc h i n a h o w e v e r , w i t hc h i n a sa t t e n t i o nt of u r t h e r d e v e l o pf u t u r e sm a r k e ta n ds t r i v ef o ras a yi nr a wm a t e r i a l sp r i c i n g ，t h i sm a r k e tw i l l s o o n e ro rl a t e rb e c o m ea na r e n af o rl a r g ef u n d s p a r t i c i p a t i o no ff i n a n c i a lc a p i t a li n c o m m o d i t yf u t u r e sh a sb e e nw i d e l yw i t n e s s e di n t e r n a t i o n a l l y c o m p a r e dw i t hc h i n a s l a c ko fr e l e v a n tr e s e a r c h ，w e s t e r nc o u n t r i e sh a v eo n es t e pa h e a dw h e t h e ri nt h e o r yo r i np r a c t i c e ，w h i c ha r o u s e st h ei n t e n t i o no fw r i t i n gt h i sp a p e r t oc h o o s et h er i g h tt i m ef o rc o m m o d i t yf u t u r e si n v e s t m e n t ，m e r r i l ll y n c h s i n v e s t m e n tc l o c kh a st o l dt h a tb o t he c o n o m i cg r o w t ha n di n f l a t i o n s h o u l db e c o n s i d e r e d u s m a r k e td a t ac o n f i r m e dt h a to v e r h e a tp h a s ew i t hr a p i de c o n o m i c g r o w t ha n ds t e a d i l yr i s i n gp r i c e sp r o v i d e de x c e s sr e t u r nf o rc o m m o d i t yi n v e s t m e n t c h i n a sm a r k e td a t aa l s os h o wt h a tb o t he c o n o m i cg r o w t ha n di n f l a t i o ng r a n g e rc a u s e c o m m o d i t yf u t u r e sr e t u r n t h ev a r m o d e lt e s t i f i e st h a tg d p g r o w t hr a t ei sal e a d i n g i n d i c a t o ra n dc p ig r o w t hr a t ei sas y n ci n d i c a t o ro fc o m m o d i t yf u t u r e sp r i c e s r e s p e c t i v e l y d i v e r s i f i c a t i o no nl o wr e l a t e da s s e t sc o n t r i b u t e st or e d u c et h ec o m b i n a t i o nr i s k e f f e c t i v e l y a c c o r d i n gt os o m er e s e a r c h e s ，p o r t f o l i oo fc o m m o d i t yf u t u r e s ，s t o c k sa n d b o n d sh a sab e r e rp e r f o r m a n c et h a nas i n g l ea s s e tc l a s sb e c a u s eo ft h e i rl o w c o r r e l a t i o n a ne m p i r i c a ls t u d yo nc h i n a sc a p i t a lm a r k e tf i n d st h a ta d d i n gc o m m o d i t y f u t u r e si n t oa s s e tp o r t f o l i oc a na p p a r e n t l yi n c r e a s es h a r p em e a s u r eo ft h ec a p i t a l m a r k e tl i n e t h e nt r e y n o ra n db l a c km o d e li su s e dt os h o wh o wt oi n t e g r a t e t i m e p i c k i n ga n dd i v e r s i f i c a t i o n am a t u r em a r k e ts h o u l db ef o r m e db e f o r ec o m m o d i t yf u t u r e sc a nb eu s e da sa g o o dt o o l f o ri n v e s t m e n t n u r t u r i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n da t t r a c t i n gb r o a d p a r t i c i p a t i o n i st h ep r e m i s e t h e r e f o r e ，t h i sp a p e re n d su pw i t ha na d v i c eo f d e v e l o p i n go u rc o u n t r y sf u t u r e si n v e s t m e n tf u n d s k e y w o r d s ：c o m m o d i t yf u t u r e s ，b u s i n e s sc y c l e ，a s s e ta l l o c a t i o n i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 柄复 。叫年 r 只| f 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 渤辔 了g 哈 j 年f 只i i b 如 年岁其| j 日 1 1 选题的背景 第1 章引言 商品期货市场是市场经济发展到相对成熟阶段的必然产物，是资本市场的 重要组成部分。传统上，商品期货被广泛视作高风险和投机的代名词。机构投 资者往往将资产配置于股票、债券、房地产和现金等投资工具上，不太愿意直 接持有商品期货的头寸。近二十年来，这种情况有了很大转变。随着金融资本 大规模地进入大宗商品期货市场，交易规模不断壮大，价格波动幅度也就明显 增加。国际上，以有色金属、能源为代表的商品期货甚至被视为准金融期货， 受到了机构投资者的追捧。 商品期货因其反映相关大宗商品的供求关系而具备商品属性；另一方面， 由于商品期货与宏观经济、货币政策、投资者预期的关系日益密切，其金融属 性日益凸显。作为现货交易的替代工具和一项重要的资产类别，商品期货投资 的崛起既源于理论的突破和投资理念的创新，也得益于实际投资中的优良业绩。 在1 9 8 3 年多伦多金融分析家联盟年会上，哈佛大学博士j o h nl i n t u e 在提 交给大会的论文管理期货一金融期货账户( 基金) 在股票与债券组合中的潜在 作用中写到：“如果在一项组合投资中加入期货基金，可以减少组合的波动并 提高收益，这样的组合在任何可能的收益水平上都比股票或股票加债券的组合 投资的风险要小得多。 根据g a r yg o r t o n 和k g e e r tr o u w e n h o r s t 的统计，c r b 商品指数收益率与股票、债券长期呈现负相关关系，短期相关关系则不明显。 m a r k o w i z 的现代投资组合理论指出在资产组合中加入低相关度的投资品种，可 以在相同的期望收益下降低风险，或是在相同风险水平下提高期望收益。 许多机构投资者也逐渐确信了，如果投资组合仅仅由股票、债券和现金构 成，其风险的分散程度是不充分的。商品期货因其与传统投资工具的低相关性 从而对投资组合起到了保险功效。哈佛大学资产管理公司首席执行官j a c k m e y e r 在1 9 9 6 年的华尔街日报上说道：“持有期货基金对股票和债券市场的波 动起到了很好的保护作用。 这个管理公司将其持有资产的5 0 投资于期货基 金从而获得了巨大的成功。美国底特律市退休基金的投资分析家r i c h a r d h u d d l e s t o n 指出，在1 9 9 8 年第三季度，当标准普尔5 0 0 指数下跌1 0 时，底特 律市退休基金持有的期货基金收益率反而上升了3 2 2 ，这使我们幸运地对冲 了一部分损失。” 机构投资者参与大宗商品投资的途径主要是两种：商品交易顾问和商品指 数类基金。商品交易顾问基金由专业的管理人运用客户委托的资金自主决定投 资于全球期货和期权市场；商品指数类基金只是被动的跟踪某一种商品价格指 数，基金净值跟随指数同比例变动。出于长期资产配置和分散风险的需要，共 同基金、养老基金等大型机构投资者更倾向于后一种模式。从全球现阶段机构 投资者商品资产配置的实际情况来看，商品指数化投资己成为主流投资策略。 投资商品期货资产，既因为它所蕴含的盈利机会，能够抵御通货膨胀的风 险，更因为它能有效改善传统资产组合的风险收益状况。然而，这一系列投资 目标的实现很大程度上依赖于投资者对经济周期的把握能力。资产价格随着经 济周期的变化而波动是普遍的现象。从大宗商品期货的商品属性看，其价格受 到社会总需求和总供给的影响，呈现出周期性波动的特点，而其金融属性进一 步放大了波动的幅度。如果投资者不了解宏观经济状况，洞察商品期货投资的 时间窗口，消极地管理投资组合，结果很可能适得其反。另外，当出现金融危 机，经济大幅度衰退等极端情况时，巨大的市场抛压会使商品期货和股票的相 关系数突然上升，风险分散的作用被大幅削弱。 中国的资本市场经过将近二十年的风雨磨砺，已经初具规模，一定程度上 起到了国民经济晴雨表的作用。2 0 0 4 年，国务院颁发关于中国资本市场改革 开放和稳定发展的若干意见，明确提出要加快大宗商品期货市场的发展。然而 由于现行政策的限制，国内的公募基金还不允许投资商品期货市场，这不但阻 碍了商品期货市场的进一步发展壮大，也使得相关研究不被重视。本文立足中 国的实际情况，结合经济周期探讨怎样把握商品期货投资的时机，论证将商品 期货纳入投资组合的合理性，希望能为中国资本市场的建设提供一些理论上的 支持。 1 2 文献回顾 1 2 1 商品期货和资产组合方面的研究 b o d i e 和r o s a n s k y ( 1 9 8 0 ) 通过研究2 3 种大宗商品期货在1 9 5 0 年到1 9 7 6 年间的表现发现，如果投资者把4 0 的资金投入到大宗商品期货，6 0 的资金 2 购买股票，收益和纯粹购买股票一样，但风险减少了3 0 。j e n s e n ( 2 0 0 0 ) 发 现将大宗商品期货加入到一个由股票、债券、国库券和房地产构成的组合后， 收益要高于原来的组合。s p u r g i n ( 1 9 9 8 ) 设计了四个投资组合，分别是全部股 票指数，全部债券指数，一半股票指数一半债券指数，股票指数、债券指数、 商品指数分别4 0 、4 0 、2 0 。通过1 9 9 1 年到1 9 9 6 年的数据检验发现第四 个组合给投资者带来的效用最大。1 9 9 4 年，世界银行的两位研究员s a t y a n a r a y a n 和v a r a n g i s 指出，含有商品资产的有效边界处处高于不含商品资产的资产组合， 这意味着同等风险下，通过加入商品类资产可以提高组合的收益。 1 2 2 经济周期划分和预测方面的研究 b u m s 和m i t c h e l l ( 1 9 4 6 ) 给出了经济周期的经典定义：“经济周期是国家经 济活动总量的一种波动，一个周期包括许多经济活动大约同时发生的扩张，紧 随其后的是衰退、收缩和复苏，复苏又融入下一个周期的扩张阶段。b u m s 和 m i t c h e l l 的研究工作中关于个体经济变量的协同运动和经济周期各阶段的分离 对于预测经济周期是至关重要的。b o l d i n ( 1 9 9 6 ) 详细评价了各种经济周期转 折点日期评估方法，包括n b e r 经济周期日期委员会的方法，g d p 拇指法则， 经济分析局经济周期指标的峰和谷以及马尔可夫转换模型等。经济周期转折信 号的研究总是存在着时效性和精确性的权衡。 1 2 3 大宗商品价格和经济周期关系的研究 f e r s o n 和m e r r i c k ( 1 9 8 7 ) 检验了以消费为基础的资产定价模型，他们发 现模型常数随政策更替和经济周期的不同阶段而变化。g a r n e r ( 1 9 8 9 ) 、c o d y 和m i l l s ( 1 9 9 1 ) 认为，由于存在期货市场，大宗商品交易效率很高，其价格波 动能灵活地反映经济变化。因此大宗商品价格可以作为通货膨胀率的一个领先 指标。p i n d y c k 和r o t e m b e r g ( 1 9 9 0 ) 、h u a ( 1 9 9 8 ) 等认为造成大宗商品价格波 动的来源更多地在于宏观经济或货币因素的变动，从而因果关系应该是宏观或 货币变量改变导致大宗商品价格波动。d e a t o n 和l a r o q u e ( 1 9 9 2 ，1 9 9 6 ) 发现 以套利为目的的存货会导致大宗商品价格呈现出较强的波动性和序列自相关。 宋国青( 2 0 0 2 ) 认为在名义利率基本不变的条件下，货币供给波动导致预期真 实利率剧烈波动，使得投机性存货成为经济中的普遍现象，放大了宏观经济波 动。张乐( 2 0 0 4 ) 认为货币供给增长率波动通过投机性存货导致大宗商品名义 价格大幅度的波动。就粮食这种特殊的大宗商品而言，j o h n s o n 和s o n g ( 1 9 9 9 ) 论证了通货膨胀上升导致投机性存粮上升，进而导致真实粮价上涨。李敬辉和范 志勇( 2 0 0 5 ) 通过一个理性预期动态一般均衡模型，说明预期通货膨胀波动和 利率调整通过改变真实利率影响经济主体的存货需求。存货需求波动进一步使 得大宗商品价格波动幅度超过通货膨胀波动幅度，并使得大宗商品价格波动出 现“超调”现象。 1 3 本文的主要研究工作 从现有的研究成果看，一部分国外学者发现在投资组合中加入商品类资产 可以改善投资组合的风险收益状况，鼓励金融资本涉足商品期货市场，但都没 有考虑经济周期的更替。而在实践中，投资者根据经济环境调整资产头寸是常 有的事。另一部分学者注意到大宗商品价格与宏观经济关系密切，他们分析大 宗商品价格和宏观经济变量的因果关系和传导机制。这部分研究偏重于经济学 理论分析，而不是从投资组合和资产配置的角度出发的。国内少部分学者结合 中国的数据研究了大宗商品价格和宏观经济变量的联动关系，而大多数文献集 中在商品期货市场的制度建设方面。 本文的研究工作以中国资本市场为依托，以指导投资实践为目的。本文认 为，任何投资都至少要解决两个问题：时机和风险。投资在某种意义上像种庄 稼，再好的种子选错了季节也会影响产量甚至颗粒无收；另一方面，再好的耕 作技术也避免不了偶然的天灾人祸，没有风险防范就有可能血本无归。大宗商 品都是涉及工农业生产和国民经济运行的基础原材料，其价格走势和宏观经济 关系密切，因此经济周期就是大宗商品期货投资时机选择的重要考量因素。在 风险控制方面，马科维茨的资产组合理论提供了一种普适的方法论依据，即分 散化的投资策略。股票、债券都是和商品期货并列的投资工具类别，并且它们 之间相关性低，所以包含这三种风险资产的投资组合相比只投资于单一品种能 有效降低风险。其实选择投资时机和分散化投资这两者的初衷是矛盾的对立面。 如果真能精确地把握投资时机，就应该把资金集中配置，使收益最大化；反之， 分散化也正是为了避免在寻找时机中频繁买卖投资标的，从而陷入过度投机。 当然，矛盾有其对立面也有其同一性，怎样把两者结合起来，本文作出了一点 尝试。 本文结构如下： 第1 章交代了选题的背景，相关文献的回顾和本文的脉络结构。第2 章从 4 商品期货价格的影响因素和商品期货市场参与者两个角度对本文的研究对象作 了一个简要的介绍。第3 章讨论了经济增长和物价水平为什么以及怎样提示商 品期货的投资时机。第4 章在一个由商品期货、股票、债券和现金组成的投资 组合中，实证研究商品期货对提升投资业绩的贡献，并用特雷纳一布莱克模型 的框架从理论上分析了怎样在投资组合中把握时机的问题。第5 章是关于发展 我国期货投资基金的政策建议，希望能够引导更多的资金入市，以完善和壮大 商品期货市场。 第2 章大宗商品期货和商品期货市场概述 2 1 商品期货价格的影响因素 期货交易是以现货交易为基础的，期货价格与现货价格之间有着十分紧密 的联系。商品供求状况和影响供求的众多因素会对现货市场商品价格产生重要 影响，因而也必然会对期货价格产生影响。 商品供给量主要由期初存量、本期产量和进口量三部分组成。期初存量是 指上年积存下来可供社会继续消费的商品数量。本期产量是指本年生产的商品 数量。这是市场上商品供给量的主体，其影响因素也甚为复杂。从短期看，它 主要受生产能力制约，资源和自然条件、生产成本及政府政策的影响。本期进 口量是对国内生产量的补充，通常会随着国内市场供求平衡状况的变化而变化。 同时，进口量还会受到国际国内市场价格差、汇率、国家进出口政策以及国际 政治因素的影响而变化。 商品市场的需求量是指在一定时间、地点和价格条件下买方愿意购买并有 能力购买的某种商品数量。它通常由国内消费量、出口量和期末结存量三部分 组成。国内消费量主要受消费者的收入水平、消费者人数、消费结构、商品新 用途的发现、替代品的价格及获取的方便程度等因素的影响。出口量是本国生 产和加工的商品销往国外市场的数量，分析其变化应综合考虑影响出口的各种 因素，如国内和国际价格比，本国出口政策和进口国进口政策，关税和汇率等。 期末结存量具有双重的作用，一方面，它是商品需求的组成部分，是正常的社 会再生产的必要条件；另一方面，它又在一定程度上起着平衡短期供求的作用。 当本期商品供不应求时，期末结存将会减少；反之就会增加。 商品期货因反映相关商品的供求关系而主要具备商品属性。商品期货价格 还受到其他许多非供求因素的影响，例如货币因素，投机因素、心理预期等， 这使得商品期货也具备了金融属性。 国际上，大宗商品一般以美元等主要货币报价，因此其汇率和利率成为影 响全球商品期货价格走势最重要的因素之一。以美元报价的商品价格与美元汇 率之间表现出较强的负相关性：美元贬值时，商品价格上涨；而当美元升值， 引发商品价格下跌。 6 商品期货的投机性近几年来出现了明显的增长态势。特别是当新兴市场国 家的持续快速发展使其成为全球初级产品市场上的重要买家，原有的供需格局 被打破后，国际金融资本在这一长期利好因素的鼓舞下，纷纷参与商品期货市 场投资。这不但促使价格的波动愈发剧烈，增强了全球商品期货市场的流动性， 而且为投机者提供了博取短期差价的机会。 由于期货交易的成交到实物交割有较长的时间间距，加上期货交易可以采 取买空卖空的方式进行，因此，影响期货市场价格的各种因素会在很大程度上 受到交易者心理预期的左右，从而导致期货市场价格以反复的频繁波动来表现 其上升或下降的总趋势。 2 2 商品期货市场的参与者 商品期货的基本功能之一是提供一种规避市场风险的工具。在生产经营过 程中，为避免商品价格的干变万化导致成本上升或利润下降，可利用期货交易 进行套期保值，即在期货市场上买进或卖出与现货市场上数量相等但交易方向 相反的商品，使两个市场的损益相互抵补。传统上，商品期货市场的参与者除 了具有产业背景的套期保值者外，就是承担市场价格波动风险，谋求价差收益， 资金规模较小的投机者。近年来，越来越多的金融资本开始介入大宗商品期货 市场的投资。银行、国际投资机构、共同基金等对商品资产的兴趣大增，特别 是退休基金、共同基金和部分对冲基金等大型投资机构，通过指数基金的形式 大量涌入大宗商品期货市场。2 0 0 5 年，高盛的资产分配表显示，其大宗商品期 货投资已占3 的份额；而全球商品交易顾问基金所管理的资产曾在伦敦金属交 易所( l m e ) 的总持仓中占到3 5 以上的比例，占交易总量的2 8 3 1 。 金融资本参与大宗商品期货市场主要有三方面的原因： 自上世纪八十年代以来，西方国家金融资产总量持续增长。截至1 9 9 8 年底， 美国商业银行、共同基金、私人养老金、退休基金、保险公司共持有金融资产 达1 9 4 万亿美元，股票、债券等传统投资渠道己逐渐难以满足需求，大量资金 迫切需要寻找新的投资渠道。 新经济泡沫破灭之后，传统证券市场收益低下，获利机会减少。与之相反， 大宗商品期货市场的投资者在过去几年取得了丰厚回报。 投资理论的发展和学术研究的深入，为把大宗商品期货作为传统投资渠道 的延伸提供了理论和实证支持。学术研究发现投资大宗商品期货不仅可以借助 其与股票、债券等的低相关性来有效分散资产组合的风险，为资产组合提供传 统投资难以企及的风险收益特性，还可以有效地抵御通胀风险。 金融资本的大量涌入增加了大宗商品期货市场的流动性。现货市场的套期 保值需求是期货市场存在的基础，而充分的流动性则是期货市场价值发现和套 期保值功能实现的必要条件。 金融资本改变了大宗商品期货市场的力量格局。金融资本依靠其强大的资 金实力、敏锐的市场触觉以及“羊群效应的广泛影响，成为大宗商品期货市 场的重要力量，对价格的走势起到了举足轻重的作用。 金融资本改变和强化了大宗商品期货市场的功能。大宗商品期货市场发展 初期，以价格发现和套期保值两大功能服务和从属于现货市场。随着期货市场 的发展、壮大和成熟，期货市场逐渐成为现货市场的定价基准，开始反过来引 领现货市场的价格走势。现今，能源、有色金属、大豆等大宗商品的国际贸易 无一不是把期货价格作为定价的基准。由于期货价格也反映很多非实体经济层 面的因素，这就使得期货市场对现货市场的引导功能进一步强化。 金融资本使得大宗商品期货的投资风险愈加凸显。金融资本影响了大宗商 品期货市场的价格走势，又通过定价机制使得现货价格跟随其波动。然后现货 价格反过来作用于期货价格，这种正反馈效应使得商品期货市场波动加剧，市 场资金供给及操作方向、期货市场参与者信心、利率等因素对价格的影响也被 放大，甚至使商品期货价格短期内与基本面因素产生巨大背离。 第3 章经济周期和商品期货市场的投资时机 3 1 经济周期 经济周期也称商业周期、景气循环或商业循环，是指经济运行中周期性出 现的经济扩张和经济紧缩的一种现象。美国国民经济研究所( n b e r ) 定义了 两种类型的经济周期，分别是“古典型经济周期”与“增长型周期”。古典型 经济周期是指经济中产出的绝对水平周期性地出现繁荣、衰退的交替变动现象。 增长型周期是指经济中产出增长率周期性地出现上升和下降的交替变化现象， 这种定义不强调产出的绝对变化，认为即使出现了产出增长速度的变化也是经 济周期。 美国经济学家b u m s 和m i t c h e l l 最早提出了古典型经济周期的定义：“经济 周期是某些国家经济活动中可以发现的一种波动，在这些国家中经济工作主要 以实业企业的形式来组织：一个周期包括同时发生在许多经济活动中的扩张， 接下来是同样一般性的衰退、紧缩和复苏，复苏又溶入下一周期的扩张之中； 这一系列的变化是周期性的，但并不是定期的。在持续时间上各周期不同，从 多于一年到十年或十二年；它们不能再分为更短的具有相同特征的周期。 但b u m s 和m i t c h e l l 也注意到，如果长期趋势在一开始就像季节性变化那样 剔除，就可以显出经济周期是经济生活中更为普遍和更为有力的因素。因为当 序列中长期趋势增长迅速时，它将抵消一般产业中周期性收缩的影响，或使得 辨认这种影响的方向较为困难。在这种情况下，古典型经济周期会显示出与总 的经济运动的收缩不一致的情况。但是如果长期趋势被剔除的话，总的经济运 动的收缩就会出现。 研究证实增长型周期的波动现象比古典型周期要常见得多，而且增长型周 期与通货膨胀的关系更为密切，也就是说如果增长速度超过了长期的增长率， 则通货膨胀会上升，而增长速度低于长期的增长率，则通货膨胀会下降。 关于经济周期阶段的划分，在学术界并没有定论。b u m s 和m i t c h e l l 认为， 经济周期包括衰退、紧缩、复苏和扩张四个阶段，也有观点认为应划分为衰退、 复苏、需求拉动型通货膨胀和滞胀四个阶段。n b e r 正式的做法是只确认经济 周期的高点和低点，也就是经济周期的波峰和波谷，并将g d p 连续两个季度的 9 负增长作为经济进入衰退的重要标志。 经济周期各阶段的称谓比较多，使用时容易造成歧义。即使同一个名称， 在不同的学者看来含义也不尽相同。我们使用一般化的表述，通常一个增长型 周期可以被分为四个阶段：( 一) 潜在水平之下的增长扩张；( 二) 潜在水平之 上的增长扩张；( 三) 潜在水平之上的紧缩；( 四) 潜在水平之下的紧缩。如图 3 1 所示，横轴表示时间，纵轴表示经济增长率，中间的粗线表示潜在经济增长 率，细的实曲线表示实际经济增长水平的运行轨迹。这四个阶段分别在图中相 应位置作了列示。 图3 1 增长型经济周期示意图 阶段一：潜在水平之下的增长扩张 阶段一是从经济活动的波谷开始的。在这个阶段，过剩的存货被出清，生 产恢复到正常水平，就业机会、可支配收入和消费开始增加。由于经济仍然低 迷，货币政策在这个阶段比较配合，而且在这个阶段利率曲线很陡，短期利率 远远低于长期利率。在这个阶段，因为经济在潜在水平之下运行，生产能力还 是过剩的，所以通货膨胀在可控制范围内。这一阶段是对系统中现存生产能力 的吸收利用，并没有通货膨胀的压力。 阶段二：潜在水平之上的增长扩张 1 0 当增长在潜在水平之上加速时，产出缺口变成正值，生产能力开始相对不 足，通货膨胀压力上升。潜在水平之上的增长导致了对通货膨胀的关注，市场 预期中央银行将提高利率。在这个阶段，自发的生产能力扩张使得资本设备方 面的投资开始增加以满足不断上升的需求。 阶段三：潜在水平之上的紧缩 即使增长和经济周期过了顶峰之后，通货膨胀压力仍然持续。公司开始面 临生产能力过剩和生产成本居高不下的压力。在这个阶段，货币政策通常是从 紧的。增长虽然仍在潜在水平之上，但限制性的货币政策和信贷政策环境将会 引致资本支出的意愿下降，由此将导致整个经济增长的进一步放缓。 阶段四：潜在水平之下的紧缩 存货的上升会引起制造部门业绩的大幅下滑。生产能力的明显过剩使得产 业资本投资进入萧条，这对就业、消费和信心构成不利影响。通货膨胀的压力 已经消失，甚至有通货紧缩的风险，市场预期中央银行将降低利率。在这一阶 段，经济恢复到正常水平的各种条件也正在酝酿之中。 以上虽然是对经济周期的粗略描述，但可以看到经济增长周期总是与通货 膨胀周期相生相伴的。如图3 1 中细的虚曲线所示，通货膨胀周期大致滞后经 济增长周期一个阶段，其演化模式为高增长一高通胀一低增长一低通胀一高增 长。详细说明两者之间的关系超出了本文研究的范围，况且通货膨胀的成因比 较复杂，既有需求拉动型也有成本推进型，不能一概而论。在宏观经济中，经 济增长率和通货膨胀率是最重要的两个变量，与我们研究商品期货资产的配置 关系密切。 3 2 投资时钟模型 3 2 1 投资时钟模型介绍 2 0 0 4 年1 1 月1 0 日，美林公司( m e r r i l ll y n c h ) 发布了一篇名为投资时钟的 研究报告，提出了将资产轮动与经济周期联系起来的研究方法。该方法根据相对 于趋势的经济增长方向和通货膨胀方向，将经济周期分成四个阶段，即复苏、过 热、滞涨和衰退阶段，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类 别：债券、股票、大宗商品或现金。如图3 2 所示，投资时钟模型从左上方开 始顺时针转动，股票、大宗商品、现金和债券依次获得超额收益。 图3 2 投资时钟模型示意图 具体来看，各个阶段的特征如下： i 复苏阶段，政府的经济刺激政策开始起作用，g d p 增长率逐步回升。但是 由于经济中仍然存在着闲置的产能，所以物价继续下降。中央银行维持低利率 的货币政策，而企业的利润快速增加，替代效应促使资金流入股票市场。股票 是这个阶段的最佳资产。 i i 过热阶段，g d p 增长超过潜在水平，逐渐接近高点。产能的限制使得物价 开始上升，经济存在通货膨胀的风险。中央银行倾向于采取紧缩的货币政策以 防止通胀的发生。过热的经济使得原材料供不应求，大幅涨价，进而压缩了下 游行业的利润空间。大宗商品是这个阶段的最佳资产。 1 2 i i i 滞涨阶段，g d p 增速开始回落，但由于工资一价格螺旋的存在，物价水平 继续上涨。这种恶性状况只有经过大面积的失业才会结束。货币政策从紧，存 款利率较高，现金是这一阶段的最佳资产。 衰退阶段，g d p 增速继续回落，过剩的产能使得大宗商品供过于求，价格 下降。经过前一阶段的货币紧缩政策，物价水平开始回落，市场产生央行降息 的预期，债券是这个阶段的最佳资产。 3 2 2 美国数据的回顾 美林公司对1 9 7 3 年4 月至2 0 0 4 年7 月之间的美国市场作了后验研究，用 长达3 0 年的完整数据验证其提出的投资时钟模型的合理性。 在确定经济增长周期和通货膨胀周期的峰和谷时，美林公司采用的是经合 组织( o e c d ) 的产出缺口和美国的c p i 数据。之后将每个月份都归入投资时 钟的一个特定阶段。例如，1 9 7 3 年4 月到1 9 7 4 年1 2 月，产出缺口在下降而 c p i 在上升，那么这段时间就归入滞涨阶段。最后对属于同一个阶段的数据进 行处理，计算出每个阶段各大类资产的平均回报率，结果如表3 1 所示。 表3 1美国资产实际总回报率( 1 9 7 3 年4 月一2 0 0 4 年6 月) 阶段股票 人不l 侧丘自 现金 债券 复苏 1 9 97 92 17 过热 6 1 9 71 20 2 滞涨 1 1 72 8 6o 31 9 衰退 6 4 1 1 93 39 8 平均 6 15 81 53 5 数据说明：标准普尔5 0 0 指数代表股票，高盛商品指数代表人宗商品，3 个月国库券代表 现金，美林国债和机构债总指数代表债券。 我们重点关注一下大宗商品的收益率。平均来看，大宗商品的收益率略低 于股票，只相差0 3 个百分点。在过热阶段，大宗商品的收益率明显好于其他 三种资产，比第二位的股票高出1 3 7 个百分点。对于滞涨阶段大宗商品高达 2 8 6 的收益率，美林的解释是：由于原油期货在商品指数中占有最大权重，2 0 世纪7 0 年代的两次石油危机促成了商品指数的高收益。事实上，除原油外的其 它商品期货价格并没有因为石油危机而大幅上升。 投资时钟模型的局限性是显而易见的。首先，无论是经济增长周期还是通 货膨胀周期的拐点都只能事后确认，而资本市场受投资者预期影响，其表现往 往领先于实体经济。当投资者根据该模型的提示采取行动时，最佳的投资机会 可能已经失去。其次，在这个模型中隐含着这样一个假定，即通货膨胀率受经 济增长率在潜在水平上下波动的影响而随之发生变化。事实上，美林公司也承 认通货膨胀率波动性的来源非常广泛。从表3 1 中看到，按照模型揭示的结论， 在滞涨阶段，现金是最佳的资产。这也就是说大宗商品在这个阶段的收益率不 会大于o 3 。而受石油危机的带动，大宗商品的真实收益率至少提高了2 8 9 个 百分点。可见偶发性因素对资产收益率的影响巨大，我们不得不怀疑类似的负 面效果很可能在将来出现在表3 1 的另一个地方。最后，新兴市场国家的宏观 经济环境和市场结构与美国相差甚远，该模型并不完全成立，使用时应该慎重。 对于大宗商品期货的投资，投资时钟模型的参考意义在于要十分关注通货 膨胀率的变化。据美林公司统计数据明细表( 见原文“t h ei n v e s t m e n tc l o c k 第1 1 页，f u l lh i s t o r y 部分) ，大宗商品资产除了在过热阶段表现优秀，在滞涨 阶段也有不错的收益率。这两个阶段的特征就是通货膨胀率从低点运行到了高 点。 这里又存在着两种可能的情况，一是通货膨胀率的上升带动了大宗商品价 格的上涨，二是大宗商品价格的上涨引起了通货膨胀率的上升。李敬辉、范志 勇( 2 0 0 5 ) 用一个世代交叠的随机动态一般均衡模型说明了第一种情况的作用 机理。金融资产和实物资产的收益率分别是名义利率和通货膨胀率。名义利率 和通货膨胀率之差等于实际利率，因此影响居民持有资产比例的主要因素是实 际利率。假设名义利率由货币当局控制，其调整具有粘性，那么正的通货膨胀 冲击降低了真实利率，提高了实物资产收益率。实物资产存货需求增加导致大 宗商品价格增长快于一般商品。 3 3 经济周期与商品期货市场的表现一中国经验数据的实证研究 3 3 1 研究对象 国际上，大宗商品种类繁多，以高盛商品指数( g s c i ) 的成分品种为例， 就包含6 种能源产品，5 种工业金属，8 种农产品，3 种畜牧产品和2 种贵金属。 目前，国内期货市场可供交易的品种包括工业金属、化工原料、农产品、能源 1 4 和贵金属五个大类，其中工业金属和农产品在交易规模上占主导地位。根据本 文研究的需要，综合考虑交易量的大小和交易历史的长短，选取工业金属中的 铜和农产品中的黄大豆1 号( 以下简称大豆) 作为研究对象。这样既保证了数 据的可获得性，也在相当程度上代表了中国期货市场的总体表现。 铜是与人类关系非常密切的有色金属，被广泛地应用于电气、轻工、机械 制造、建筑工业、通讯行业、国防工业等领域。中国铜资源贫乏，但却是世界 主要的精炼铜生产国，世界最大的精炼铜进口国和世界最大的铜消费国。伴随 国内铜现货市场规模的扩大，铜期货交易也获得了长足的发展，上海期货交易 所已经成为全球第二大铜交易中心，交易量仅次于伦敦市场。2 0 0 7 年铜期货的 成交金额在上海期货市场占据4 3 8 6 。 大豆是一种重要的粮油兼用农产品，是农产品的代表品种。大豆这个大品 种至今在国际商品期货市场上处前三位。大豆品种价格波动较大，产业链条长， 参与企业多，影响的范围广，这使企业避险和投资需求都较为强烈。大豆是大 连商品交易所最早推出的期货品种之一，其价格走势与豆粕、豆油等其他期货 品种高度相关。和玉米不同，大豆是纯粹的农产品，到目前为止尚无大规模的 工业用途，也未被作为生物能源使用。 3 3 2 原始数据的说明和处理 我们选取的期货品种是上海期货交易所的铜和大连商品交易所的大豆。这 两个品种最早的交易数据分别是1 9 9 3 年9 月1 5 日和1 9 9 4 年1 0 月1 8 日，我们 选取的研究期间是从1 9 9 5 年1 月3 日开始到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日。和股票不同， 一个具体的期货合约是有最后交易日的，所以我们不可能跟踪一个具体的合约 长达1 4 年的时间。理论上讲，期货价格、现货价格、无风险利率和距离交割日 的时间这四者存在一个固定的关系，不然就有套利的空间。我们希望研究尽量 不受第四个因素的影响，所以无论是铜还是大豆，都选择了连续月合约。所谓 连续月合约并不是某个具体的合约，而是所有具体合约中交割同距离当前最近 的那个。 有了期货价格的原始数据，进而可以计算每个季度的平均价格，然后取自 然对数并作一阶差分得到收益率序列。我们假设在铜和大豆上配置的资产始终 保持相同，那么商品期货收益率序列就可以用铜收益率序列和大豆收益率序列 的算术平均表示。 我们用国家统计局公布的每季度g d p 同比增长率代表经济增长率，用每季 度c p i 同比增长率代表通货膨胀率。由于这两个序列也具有趋势，我们同样采 用取自然对数后一阶差分的办法。 采用a d f 的方法对各时间序列进行单位根检验( 表3 2 ) 。结果显示商品期 货收益率在5 置信水平上是平稳的，g d p 增长率波动和c p i 增长率波动在1 置信水平上是平稳的。 表3 2 各变量时间序列的单位根检验结果 a d f 检验统计量 1 临界值5 临界值 商品期货收益率 3 4 8 4 2 8 63 5 5 5 0 2 32 9 15 5 2 2 g d p 增长率波动 一5 8 1 3 8 1 83 5 5 5 0 2 32 9 15 5 2 2 c p i 增长率波动 3 6 3 0 0 6 43 5 5 5 0 2 32 9 1 5 5 2 2 在各变量都是平稳时间序列的基础上，我们想知道在g r a n g e r 意义上，究 竟是不是经济增长率和通货膨胀率波动导致了商品期货价格的波动。如果答案 是肯定的，