（金融学专业论文）基于股市不同阶段的封闭式与开放式基金绩效比较的实证研究.pdf

摘要 摘要 近年来，我国开放式基金无论在数量还是规模上都逐渐取代了封闭式基金，成 为基金市场的主流品种。开放式基金的表现是否优于封闭式基金一直是投资者广 为关心的问题。本文的实证研究也是基于这一目的展开的： 首先，在借鉴国外先进的基金绩效评价模型和方法的基础上，本文从基金的 收益、风险、风险调整收益、绩效归属、绩效持续性五个方面选择了收益率风险 指标、三大经典风险调整收益指数、t - m 模型、h m 模型、自相关检验、交叉积 比率检验等指标作为本文比较研究评价体系。接着，应用评价体系对处于2 0 0 6 年 1 0 月2 日至2 0 0 7 年9 月3 0 日( 股市持续上升阶段) 和2 0 0 7 年1 1 月3 日至2 0 0 8 年1 0 月3 1 日( 股市持续下跌阶段) 这两个阶段的1 0 只开放式基金和1 0 只封闭 式基金的绩效进行了比较研究，得出在以上两个阶段封闭式基金的整体绩效均好 于开放式基金的结论。最后，根据实证研究结论，对基金投资策略和我国基金业 的发展提出个人建议。 本文的研究对深入观测中国基金市场的运行，深化投资者对封闭式和开放式 基金的正确认识，促进我国开放式和封闭式基金的规范发展有着一定的实践意义。 关键词：股市不同阶段、开放式基金、封闭式基金、绩效比较 a b s t r a c t a b s t r a c t t h e s ey e a r s ，i nt e r m s ，o fq u a n t i t yo rs i z e ，t h eo p e n e n df u n dh a sg r a d u a l l yr e p l a c e d t h ec l o s e d e n df u n da n db e c o m e t h em a i n s t r e a mv a r i e t yo fc h i n e s ef u n dm a r k e t w h e t h e rt h ep e r f o r m a n c eo fo p e n e n df u n di sb e t t e rt h a nt h ec l o s e d e n df u n d si s w i d e l yc o n c e r n e db yi n v e s t o r s ，w h i c hi sa l s ot h ep u r p o s eo ft h ee m p i r i c a ls t u d y f i r s t l y , t h i sp a p e ru s e st h ee x p e r i e n c eo ff o r e i g na d v a n c e dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n m o d e l sa n dm e t h o d s ；o nt h i sb a s i s ，c o n s i d e r i n gt h ef u n d si n c o m e ，r i s k , r i s k - a d j u s t e d i n c o m e ，p e r f o r m a n c e a t t r i b u t i o na n da c h i e v e m e n tp e r s i s t e n c e ，t h et h e s i sc h o o s e s i n c o m e r i s ki n d e x , t h r e ec l a s s i c a lr i s k - a d j u s t e di n c o m ei n d e x ，t - mm o d e l ，h - mm o d e l ， a u t o c o r r e l a t i o nt e s ta n dc r o s sp r o d u c tr a d i ot e s ta st h ee v a l u a t i o ns y s t e mo ft h e p e r f o r m a n c ec o m p a r i s o ns t u d y t h e nt h ep a p e rr i s e st h ee v a l u a t i o ns y s t e mt od oa ne m p i r i c a l r e s e a r c ho f10o p e n - e n d e df u n d sa n d10c l o s e - e n d e df u n d s p e r f o r m a n c ei nt h et w og i v e n p e r i o d s ( t h a ti s 1 0 2 2 0 0 6t o9 3 0 2 0 0 7 ar i s es t a g eo ft h es t o c km a r k e ta n d 11 3 2 0 0 7t o1o 31 2 0 0 8 - ad e c l i n es t a g eo ft h es t o c km a r k e t ) ，w h i c hc o m e st ot h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h eo v e r a l lp e r f o r m a n c eo fc l o s e e n d e df u n di sb e t t e rt h a nt h e o p e n - e n d e df u n d si ne t h e ro ft h et w og i v e np e r i o d s l a s t ，a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a ls t u d y c o n c l u s i o n s ，t h ep a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n st o f u n di n v e s t m e n ta n dt h ef u n d d e v e l o p m e n to f o u rc o u n t r y t h es t u d yw i l lp r o v i d ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et od e e p e nt h eo p e r a t i o no b s e r v a t i o n o fc h i n s e sf u n d ，d e e p e nt h ei n v e s t o r s c o r r e c tu n d e r s t a n d i n go no p e n e n d e df u n da n d c l o s e - e n d e df u n da n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ef u n d k e y w o r d ：d i f f e r e n ts t a g e so fs t o c km a r k e to p e n e n d e df u n d c l o s e - e n d e d f u n dp e r f o r m a n c ec o m p a r i s o n 西安电子科技大学学位论文创新性亩明 西安电子科技大学学位论文创新性声明 秉承学校严谨的学分和优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人在 导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标 注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果；也不包含未获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说 明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切的法律责任。 本人签名：森易 日期 硼1 孑，0 西安电子科技大学关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保 留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证，毕业后 结合学位论文研究课题再撰写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 本学位论文属于保密，在一年解密后适用本授权书。 本人签名：力豸 导师签名： 7 p ， 叩7 川节 期 期 第一章绪论 第一章绪论 1 1 证券投资基金发展概况 证券投资基金是一种实行组合投资、专业管理、利益共享、风险共担的集合 投资方式。与股票、债券不同，证券投资基金是_ 种间接投资工具。 1 1 1 证券投资基金概述 一、证券投资基金的概念 证券投资基金( 以下简称“基金 ) 是指通过发售基金份额，将众多投资者的 资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组 合的方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。 证券投资基金通过发行基金份额的方式募集资金，投资者通过购买一定数量 的基金份额参与基金投资。基金所募集的资金在法律上具有独立性，由选定的基 金托管人托管，并委托基金管理人进行股票、债券的分散化组合投资。基金投资 者是基金的所有者，基金投资收益在扣除由基金承担的费用后的盈余全部归基金 投资者所有，并依据各个投资者所购买的基金份额的多少在投资者之间进行分配 【1 】 o 世界上不同国家和地区对证券投资基金的称谓有所不同。证券投资基金在美 国被称为“共同基金，在英国和我国香港特别行政区被称为“单位信托基金， 在欧洲一些国家被称为“集合投资基金 或“集合投资计划 ，在日本和我国台湾 地区则被称为“证券投资信托基金 。 二、证券投资基金的分类 证券投资基金的一大特色就是数量众多、品种丰富，可以较好的满足广大投 资者的投资需求。基金依据不同的标准有多种分类方式，根据本文的需要，仅介 绍以下四种分类方式： 1 、根据运作方式的不同，可以将基金分为封闭式基金、开放式基金。 封闭式基金是指基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法 设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式。 开放式基金是指基金份额不固定，基金份额持有人可以在基金合同约定的时 间和场所进行申购或赎回的一种基金运作方式。 封闭式基金和开放式基金主要区别详见表1 1 。 2 、依据投资对象的不同，可以将基金分为股票基金，债券基金、货币市场基 金、混合基金。 股票基金是指以股票为主要投资对象的基金。股票基金在各类基金中历史最 2 基于股市不同阶段的封闭式与开放式基金绩效比较的实证研究 为悠久，也是各国广泛采用的一种基金类型。根据中国证监会对基金类别的分类 标准，6 0 以上的基金资产投资于股票的为股票基金。由于本文的研究是基于股市 不同阶段的，因此股票基金也就成为本文的主要研究对象。 债券基金主要以债券为投资对象。货币市场基金以货币市场工具为投资对象。 而混合基金则同时以股票、债券等为投资对象，以期通过在不同资产类别上的投 资，实现收益与风险之间的平衡。 表1 1 封闭式基金和开放式基金的主要区别 主要区别封闭式基金开放式基金 期限不同一般有固定存续期一般无期限 基金份额限制不同固定不固定 交易场所不同在证券交易所交易；在基金合同约定的时间和场所交 交易在投资者之间完成易；交易在投资者和基金管理人之 间完成 价格形成方式不同交易价格主要受二级市场供求关买卖价格以基金份额狰值为基础 系的影响 激励约束机制基金经理部面临直接的经营压力向基金管理人提供了更好的激励约 束机制 投资策略不同可根据计划长期投资和全额投资需重视基金资产的流动性 3 、根据投资目标的不同，可将基金分为成长型基金、收入型基金和平衡型基 金。 成长型基金是指以追求资本增值为基本目标，较少考虑当期收入的基金，主 要以具有良好增长潜力的股票为投资对象。收入型基金是指以追求稳定的经常性 收入为基本目标的基金，主要以大盘蓝筹股、公司债、政府债券等稳定性收益证 券为投资对象。平衡型基金则是既注重资本增值又注重当期收益的一类基金。 一般而言，成长型基金的风险大、收益高；收入型基金的风险小、收益较低： 平衡型基金的风险和收益则介于成长型基金和收入型基金之间【l 】。 4 、根据投资理念的不同，可将基金分为主动性基金与被动( 指数) 型基金。 主动性基金是一类力图取得超越基准组合表现的基金。与主动型基金不同， 被动性基金并不主动寻求取得超越市场的表现，而是试图复制指数的表现。 三、证券投资基金的运作 在基金市场上，存在许多不同的参与主体。依据所承担的职责与作用的不同， 可以将基金市场的参与主体分为基金当事人，基金市场服务机构与监管和自律机 构三大类。 图1 1 是我国证券投资基金的运作关系图。从图中可以看出，基金投资者、基 第一章绪论 金管理人与基金托管人是基金的当事人。基金市场上的各种服务机构通过自己的 服务参与基金市场，监管和自律机构则对基金市场上的各种参与主体实施全面监 管【l 】o 监管和自律机构 ( 证监会、证券业协会基金业委员会) 监 督 委 中介或代理机构l ( 证券公司)i 服务 竺 管理人 ( 基金公司) l 管理芒督 弋歹 基金 吲 休目i i 购买 投瓷者i 图1 1 证券投资基金的运作关系简图 1 1 2 国际基金业的发展与趋势 监 督 托管人 ( 托管银行) 一、证券投资基金的起源与发展 证券投资基金是证券市场发展的必然产物，在发达国家已有上百年的历史， 它起源于1 9 世纪下叶的英国。1 8 6 8 年，英国成立的“海外及殖民地政府信托基金” 被金融史学家视为证券投资基金的雏形。1 9 3 1 年，英国出现了世界上第一只以净 资产向投资者买回基金单位的基金。1 9 3 4 年组建的英国“海外政府债券信托 除 规定基金公司以净资产赎回基金单位外，还在契约中明确了灵活的基金组合投资 方式，标志着现代投资基金发展的开始。 但是基金业在英国的发展较为缓慢，却在美国大为盛行。1 9 2 4 年，“马萨诸塞 投资信托基金”在美国波士顿成立，成为世界上第一只公司型开放式基金。从1 9 2 6 年到1 9 2 8 年，美国成立的公司型基金多达4 8 0 家。到1 9 2 9 年，基金业资产达到 7 9 亿美元，为1 9 2 6 年的7 倍。1 9 2 9 年，全球股市崩溃，大部分基金倒闭或停业， 基金总资产在1 9 2 9 - 1 9 3 1 年间下降了5 0 以上。整个2 0 世纪3 0 年代，基金业的 发展一直处于低速迟缓阶段。 2 0 世纪4 0 年代以后，各发达国家的政府认识到证券投资基金的重要性，纷纷 立法加强监管，完善对投资者的保护，为基金业的发展提供了良好的外部环境。 此后的世界基金业基本处于稳中有升的发展态势。 基于股市不同阶段的封闭式与开放式基金绩效比较的实证研究 2 0 世纪8 0 年代以后，证券投资基金在世界范围内得到普及性发展，基金业的 快速扩张正在成为一种国际性现象。根据美国投资公司协会( i c i ) 的统计，截至 2 0 0 7 年末，全球基金的资产规模已达2 6 2 万亿美元，近年来呈稳定增长态势。( 见 图1 2 ) 资料来源：美国投资公司协会( w w w i c i o r g ) 图1 2 全球基金业资产规模 二、全球基金业发展的趋势与特点 1 、美国占据主导地位，其他国家发展迅猛。 据美国投资公司协会的统计显示，2 0 0 6 年以前，美国共同基金在全球的市场 份额一直都在5 0 以上，2 0 0 7 年市场份额有所下降，占全球的4 6 。但这并不影 响其在全球基金业的主导低位。作为目前世界上最发达的基金市场，美国的证券 投资基金资产总值一直高居世界第一，对全球证券投资基金的发展有着重要的示 范性作用。另外，欧洲和日本的基金业也很发达，澳大利亚、拉丁美洲、亚洲新 兴国家和地区，如中国香港、中国台湾、新加坡、韩国等新兴经济体的基金也发 展迅速。 2 、证券投资基金在金融市场上的地位及其影响力显著上升。 随着数量、品种、规模的大幅增长，证券投资基金日益成为各国和地区资本 市场中的强大力量，市场地位和影响不断提高，大有赶超其他金融门类之势。从 美国的情况看，主要表现在：( 1 ) 投资基金发展规模不断扩大。据统计，美国基 金资产规模，由2 0 0 0 年的6 9 6 万亿美元，增长到2 0 0 7 年的1 2 0 2 万亿，增长率 高达7 3 。与此同时，单只基金平均规模也在不断扩大，由2 0 0 0 年的8 5 4 亿美元 只，增长到2 0 0 7 年的1 4 9 7 亿美元只。( 2 ) 共同基金成为资本市场中的强大力 量。根据美联储和投资公司协会统计，截至2 0 0 7 年底，美国商业银行的总资产为 1 0 8 5 万亿美元；而同期美国8 0 0 0 多只共同基金的总资产高达1 2 0 2 万亿美元。共 第一章绪论 同基金业已经超越商业银行业而成为美国金融市场的主要支柱之一。( 3 ) 共同基 金已成为普通家庭常规性的金融投资工具。在美国，基金是个人理财的主要工具。 2 0 0 7 年，约有5 1 0 0 万的家庭持有共同基金，占家庭总数的4 4 。( 4 ) 共同基金 对上市公司的治理施加着越来越大的影响力。共同基金在美国大型上市公司中的 持股比例不断上升。美国前1 0 0 家最大的上市公司中，以基金为主力的机构投资 者所拥有的股份比例达到6 0 以上，从而使得共同基金这些具有强大资金实力的 机构投资者对上市公司的影响力越来越大。 3 、开放式基金成为证券投资基金的主流产品。 2 0 世纪8 0 年代以来，开放式基金的数量和规模增加幅度最大，目前已成为证 券投资基金中的主流产品。以美国为例，截至2 0 0 7 年底，封闭式共同基金大约有 6 8 0 只，多为债券基金和国家基金，而开放式基金的数目则高达7 3 0 0 余只，占基 金总数的9 0 以上( 数据来源：美国投资公司协会) 。 4 、基金投资区域日益国际化。 其实，投资基金一出现即打上了国际化的烙印，如1 8 6 8 年首只基金英国 海外与领地信托基金就是为英国公民投资海外服务的，而这一特点有越来越强的 趋势，越来越显示出“离岸市场”特性，也即资金来源与运用“两头在外”。这一方面 得益于国际资本市场的开放、尤其是发展中国家纷纷以政策提升本国市场对国际 投资基金进入的吸引力、资本流动限制的放松、通讯及互联网的发展，另一方面 也是为满足机构投资者对全球资产分散化投资需求日益提高下的必然结果。例如 我国香港地区约有四分之三是欧、美、日等海外注册的基金管理公司推出的基金， 而且投资亦面向全球市场。 5 、基金的资金来源发生了重大变化。 传统上个人投资者一直是证券投资基金的主要投资者，但目前已有越来越多 的机构投资者，特别是养老基金、退休基金等成为基金的重要资金来源。 6 、私募证券投资基金发展迅猛。 据有关调查显示，2 0 0 7 年全球私募基金( p e ) 规模达4 9 4 0 亿美元，近年来保持 高度增长。这缘于投资者有不同的需求，高端投资者投资量大、具有丰富的投资 经验、风险承受能力强、希望通过投资实现财富的快速增加、希望得到个性化的 投资理财产品和服务、能够承担高费用。而私募基金的投资特点正好适应了高端 人群的投资需求，因而使其不断在全球蔓延。 1 1 3 我国基金业的发展概况与特点 一、我国基金业发展历程 我国基金业的发展可以分为三个阶段：2 0 世纪8 0 年代末至1 9 9 7 年1 1 月1 4 基于股市不同阶段的封闭式与开放式基金绩效比较的实证研究 日证券投资基金管理暂行办法颁布之日前的早期探索阶段、证券投资基金管 理暂行办法颁布实施以后至2 0 0 1 年9 月的封闭式基金发展阶段和2 0 0 1 年9 月 以来的开放式基金发展阶段。 1 、基金业发展的早期探索阶段( 老基金阶段) 1 9 8 7 年，中国新技术创业投资公司与汇丰银行、渣打银行联合设立了中国置 业基金，标志着中资金融机构开始正式涉足投资基金业务，这可以说是我国基金 业的始作俑者。1 9 9 1 年，中国人民银行珠海市分行批准设立了中国第一家基金一 一珠信基金。次年1 1 月，经中国人民银行总行批准，我国境内第一家比较规范的 投资基金淄博乡镇企业投资基金正式设立，该基金为公司型封闭式基金，这 一基金的设立引发了1 9 9 3 年上半年短暂的中国投资基金发展的热潮。1 9 9 3 年下半 年政府进行宏观调控，投资基金的审批受限，1 9 9 4 年后，我国进入经济金融治理 整顿阶段，基金业的发展也陷于停滞阶段。 相对于1 9 9 8 年证券投资基金管理暂行办法实施以后发展起来的新的基金， 我们习惯上将1 9 9 7 年以前设立的基金称之为“老基金 。截至1 9 9 7 年底，“老基 金 的数量共有7 5 只，筹资规模在5 8 亿元人民币左右f 2 】。 由于这一时期没有一部关于基金的全国性法律法规，这些基金在筹集、发行、 投资操作和分配等方面都不够规范，因此这一阶段我国基金业的发展带有很大的 探索性和自发性。 2 、封闭式基金发展阶段 经国务院批准，国务院证券管理委员会与1 9 9 7 年1 1 月1 4 日颁布了证券投 资基金管理暂行办法。这是我国首次颁布的规范证券投资基金运作的行政法规， 为我国基金业的规范发展奠定了法律基础，由此我国基金发展进入了新阶段。 1 9 9 8 年3 月2 7 日，经中国证监会批准，新成立的南方基金管理公司和国泰基 金管理公司分别发起设立了规模均为2 0 亿元的两只封闭式基金“基金开元 和“基金金泰 ，由此拉开了中国证券投资基金试点的序幕。 截至2 0 0 1 年9 月开放式基金推出前，我国共有4 7 只封闭式基金。2 0 0 2 年8 月我国封闭式基金增长到5 4 只，但其后由于股市长期低迷，封闭式基金一直处于 高折价交易状态，使其发展陷入停滞状态。 3 、开放式基金发展阶段 在封闭式基金成功试点的基础上，2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证监会发布了开 放式基金试点办法。2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放式基金“华安创新”诞生， 我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越，标志着我国基 金业进入了一个全新的发展阶段。2 0 0 4 年6 月1 日，证券投资基金法正式发布， 随后中国证监会陆续出台了一系列的配套法规，逐步完善基金业运行的法律体系。 在这一阶段，我国的基金业在数量、规模、品种等方面都取得了飞速的发展。 第一章绪论 7 截至2 0 0 7 年底，我国共有5 8 家基金管理公司，管理着3 4 6 只基金，基金资产规 模达3 2 7 5 4 亿元。与此同时，中国基金业在短短十年的时间内，几乎拥有了世界 上所有的基金产品品种，丰富和满足了投资者的多方面需求。目前，基金已经超 越了券商、保险，成为我国资本市场最大、最有影响的机构投资者。 二、我国基金业发展特点 表1 2 我国证券投资基金发展概况 年份基金封闭式基金开放式基金总总资产平均每 平均每 管理 数量净值数量净值 支数规模家公司家公司 公司( 亿元)管理基管理基 数 规模规模 金数金净值 ( 亿元) ( 亿元)( 亿元) 1 9 9 8651 0 7o 05 1 0 70 8 3 1 8 1 9 9 91 02 35 7 4002 35 7 42 25 7 4 2 0 0 01 04 18 4 60o4 18 4 63 38 4 6 2 0 0 11 54 97 0 33 1 1 8 5 28 2 13 4 5 4 7 2 0 0 22 15 4 。7 1 71 75 1 37 11 2 3 03 45 7 4 2 0 0 33 45 4 9 6 2 5 6 8 5 41 l o 1 7 1 63 2 7 5 3 2 0 0 44 55 48 0 91 0 72 4 3 71 6 13 2 4 63 67 2 1 2 0 0 55 35 48 2 21 6 43 8 6 92 1 84 6 9 14 18 8 5 2 0 0 65 85 31 6 2 42 6 86 9 4 13 2 18 5 6 55 21 4 7 7 2 0 0 75 83 42 3 2 13 2 93 0 4 3 33 6 33 2 7 5 46 35 6 4 7 数据来源：中国证监会、中国银河证券基金研究中心 由表1 2 ，以及我国基金业的发展历程来看，近些年我国基金业表现出以下几 方面的特点： 1 、基金数量和规模急剧扩大。但二者的增长方式有所不同：基金数量的增长 近几年已趋于平稳，而基金规模的增长率则是波动性较大。 、 1 | l 。途过歹一_ q 等：手i 、 1 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 q 5 加0 62 0 0 7 数据来源：中国证监会、中国银河证券基金研究中心 图1 3 我国基金数量和规模的增长率 稠型= 主j 涨 姗 | 萋 妣 ! 萋 傩 碱 基于股市不同阶段的封凹：式与开放式基金绩效比较的实证研究 2 、证券投资基金在证券市场的地位日益上升，对证券市场影响力曰趋增强。 有关统计显示，2 0 0 7 年，基金持股的市值达到了历年的顶点，基金持有股票占a 股流通市值的比例为3 1 5 左右。随着基金在市场中力量的逐渐壮大，基金的投资 行为和投资理念会对证券市场运行状况产生一定影响，也会引导投资者的投资行 为和投资理念发生转变。 3 、个人投资者是目前基金投资的主力。根据w i n d 咨讯的数据显示，截至2 0 0 7 年底，我国个人投资者共持有1 8 4 万亿份开放式基金，占开放式基金总份额的 9 0 0 5 ，而机构投资者共持有2 0 2 8 6 3 亿份开放式基金，占9 9 5 。封闭式基金方 面，机构投资人的比例占该板块总份额的5 6 0 6 ，个人投资者则持有了封闭式基 金4 3 9 4 的份额。反映出个人投资者是目前基金的主要投资力量，个人投资行为 对基金的资金来源影响力较大。 4 、基金管理公司队伍不断壮大，每家公司管理基金的规模愈来愈大。如表1 2 所示。 5 、基金公司的国际化不断加强。主要表现在：合资基金管理公司发展迅猛， 市场地位不断提高。截止到2 0 0 7 年，合资基金公司的数量已达到2 9 家，占全部 基金管理公司数量的4 9 ，管理资产规模1 3 6 2 9 亿元，占我国基金业总规模4 1 6 。 同时，基金公司外资股东比例不断加大，截止2 0 0 8 年三季度末，中外合资基金公 司中的外资股东参股比例达4 9 的有1 2 家，占合资基金公司总数的4 1 4 。( 数据 来源：h t t p ：d i 昏d n k b c o i n e n ) 。 6 、基金品种日益丰富，基本涵盖了国际上主要的基金品种，如股票型、债券 型、混合型、保本型、货币型、指数型、主题型、伞形、e f t 、l o f 等。丰富的基 金品种极大的满足了投资者的多方面需求。 7 、基金投资主要对象是股票。据中国银河证券的统计显示，截至2 0 0 7 年底， 我国股票投资方向基金( 中国银河证券基金研究业务规则是把封闭式基金和开放 式基金内的股票型基金、指数型基金、偏股型基金和平衡型基金都定义为股票投 资方向基金) 共有2 6 3 只，资产净值合计2 9 4 1 2 亿元，占全部基金资产净值的8 9 8 。 8 、营销和服务创新活跃。基金市场活跃程度的提高直接推动了基金管理人的 营销和服务创新活动，如基金公司的服务热线，持续跟踪客户的感受与要求，“分 红归一、分拆和复制”等都是常用的持续营销和服务手段。基金公司不断探索和实 现营销服务创新，在为自己带来收益的同时，也给投资者带来实质的惠益。 9 、法律规范进一步完善。2 0 0 4 年6 月1 日证券投资基金法正式实施，以 法律的形式确认了基金业在资本市场以及社会主义市场经济中的地位和作用，成 为中国基金业发展史上的又一重要里程碑。随后，六个配套法规证券投资基金 销售管理办法、证券投资基金管理公司管理办法、证券投资基金行业高级管 理人员任职管理办法、证券投资基金运作管理办法、证券投资基金信息披露 第一章绪论 管理办法和证券投资基金托管资格管理办法颁布并实施。中国基金业的法 律法规进一步完善健全。 1 0 、封闭式基金和开放式基金的发展形成鲜明对比。由表1 2 可以看出，自 0 2 年以来，封闭式基金发行就处于停滞状态，而开放式基金的发行则是愈演愈烈。 1 2 基金绩效评估的国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 证券投资基金的绩效研究在国外的发展时间较长，一方面理论研究更加深入 和完善，另一方面实际运用也十分广泛。 l 、理论研究成果主要集中在基金收益度量、风险度量、风险调整收益度量、 基金业绩来源分析、基金业绩持续性评价等方面： 2 0 世纪6 0 年代以前，基金处于发展的初始阶段，在基金业绩的评估方面，集 中于对基金收益的衡量，主要是考察基金的单位资产净值、投资回报率等指标， 还没有哪个评价指标能够同时考虑投资基金的收益与风险。因此，这一阶段的评 价指标在使用时存在了很大的缺陷。 2 0 世纪6 0 年，三大金融理论的出现，奠定了现代基金评价理论的基石，以此 为基础，三大经典的衡量基金风险调整收益的指标相继出现。1 9 6 5 年，t r e y n o r 在 哈佛商业评论上发表了如何评价投资基金的管理一文，首次提出了风险 调整收益的概念，并对投资组合的风险进行了合理的量化处理【3 】，为现代资产组合 绩效评价创造出了新的技术工具( 后人称“特雷诺指数 ) ，从而开创了基金业绩 评价的新纪元。随后，s h a r p ( 1 9 6 6 年) 在商业学刊上发表了共同基金的业 绩，以资本市场线为基础，提出了经总风险调整的相对收益指标【4 】，即夏普指数。 1 9 6 8 年，j e n s e n 在金融学刊上发表1 9 4 5 1 9 6 4 年间共同基金的业绩，提出 了一个衡量基金业绩的绝对评价指标【5 】，即詹森指数。这三大经风险调整后的经典 业绩指标出现以后，得到了广泛的应用，但其在应用过程中，存在许多的局限性， 相应的改进方法不断出现：如t 2 ( 修正的詹森指数) 、m 2 ( 修正的夏普指数) 、 s t u t z e r 指数、估值比率、m c v 指标、a 比率等。 在基金业绩来源与归属研究方面，1 9 6 6 年，t r e y n o r 和m a z u y 在哈佛商业 评论上发表了基金可以猜出市场吗一文，他们在c a p m 回归方程中加入了 一个二次项，提出了t m 模型，分别用于测量基金经理的证券选择能力和市场时 机选择在能力【6 】。h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 在商业学刊上发表了市场时 机和投资业绩研究测技巧评价的统计过程，他们在詹森指数的基础上增加了 一个虚拟的变量，提出了h m 模型，并对1 9 6 8 1 9 8 0 年间的1 1 6 家共同基金进行 了回归检验，得出了基金在整体上并不能成功把握市场的实际，也没有明显的证 l o 基于股市不同阶段的封闭式与开放式基金绩效比较的实证研究 券选择能力【7j 。1 9 8 4 年c h a n g 和l e w e l l e n 在商业学刊上发表了市场时机和 共同基金投资业绩，对h e r i k s s o n 和m e r t o n 的h m 模型进行了改进，提出了c l 二项式模型，并利用1 9 7 0 年到1 9 7 9 年6 7 只基金的月度收益数据，得出与h e n r i k s s o n 相同的结论【8 】。g r i n b l a t t 和t i t m a n 于1 9 9 4 年发表的对共同基金的月回报和评价 技术的研究一文中，给出了基于t m 和h m 模型的择时选股能力的整体考察【9 】。 此外，f a m a ( 1 9 7 2 ) 在金融杂志上发表的投资业绩的构成中，最先提出了一 个绩效归属分解模型，将基金业绩来源进行了更加详细的分解【10 1 。 另外，对基金业绩的持续性的研究也较多，主要围绕三个问题：持续性是否 存在、持续性来源、持续性检验方法。目前的研究多围绕持续性是否存在展开， 持续性来源的研究还处于探索阶段，检验方法近年来则没有大的突破【1 1 1 。 c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 在对1 9 6 7 1 9 8 4 年间的共同基金进行集合研究的基础上发现，在以 前年度中超过中等收益水平的基金通常会在以后年度中继续保持其业绩水平，即 基金业绩具有持续性 1 2 】。1 9 8 7 年，l e h m a n n 和m o d e s t 在共同基金评估：比较基 准和基准比较中提出了基金业绩持续性的一些证据f l 引。h c n d r i c k 、p a t e l 和 z e c k h a u s e r ( 1 9 9 1 ) 及g o e t z m a n n 、i b b o t s o n ( 1 9 9 i ) 都以1 9 7 4 - 1 9 8 8 年间的基金数据为 基础，得到了基金具有持续性的更有利的证据。h e n d r i c k s ，p a t e l 和z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) 在共同基金的热手效应：业绩短期持续性中，以季度为分析周期对基金收益 序列进行了分析，发现基金收益序列具有2 至8 季度的持续性【1 4 1 。1 9 9 5 年，b r o w n 和g o e t z m a n n 在业绩持续性中对基金的风险调整收益序列比较后的盈亏状况 的持续性进行了分析，发现其具有一定的持续性，但这种持续性逐年递减【1 5 1 。1 9 9 7 年，c a r h a r t 在共同基金的业绩持续性研究中运用资产因子模型对基金收益的 持续性进行了研究，发现基金收益具有的持续性并非是基金经理选股能力的体现， 而更多地可以用激励因子和投资费用来解释【l6 1 。c a s a r i n 等人在意大利基金：效 率和业绩持续性中的研究，发现意大利基金原始收益序列没有短期持续性，而 风险调整收益序列具有短期持续性，但不具有长期持续性【1 7 】。2 0 0 4 年，b o l l c n 和 b u s s e 在基金业绩的短期持续性中，采用日收益率对基金的持续性进行了研究， 发现三个月期的持续性，认为基金的持续性是一短期现象 1 8 】。 近些年，基金绩效评估方法出现了一些新的发展，如人工神经网络( 砧蝌) 方法，数据包络分析( d e a ) 等。传统的基金业绩评价方法大多是以c a p m 为分 析框架的，它假设资本市场线和证券市场线所提供的风险和收益是线性相关的， 而现实生活中往往呈非线性特征，a n n 则适用于描述现实中基金业绩相关指标之 间的这种非线性特征。上世纪9 0 年代起，a n n 方法就得到了广泛的关注，c h i a n g 、 u r b a n 和b a l d r i d g e ( 1 9 9 6 ) 利用a n n 方法预测了基金的净值【19 1 。r a y 和v i n a 也 利用a n n 方法对基金净值进行预测，并得出基金净值受利率、货币供给、通货膨 胀率以及产权投资市场的影响较大 2 0 j 。近些年，d e a 被引入了基金绩效评估中， 第一章绪论 d e a 是由c h a m e s 、c o o p e r 和r h o d e s 创建的，基于d e a 的基金绩效评估克服了 因基准组合的不确定性而带来的评价结果失真问题【2 1 1 。除此之外，一些专家学者 还运用数学规划、模糊数学、遗传算法、混沌理论等提出了一些全新的基金绩效 评价模型。但是，由于这些模型需要较深的数理知识，且评价过程抽象、结果难 以理解，难以被普遍接受。至今传统的基金绩效评价指标和模型仍在广泛使用。 2 、对基金绩效评价的实际运用方面主要体现在发达的基金评级体系： 在西方国家，基金评级体系十分发达，它以产业的形式独立存在，已成为资 本市场信用评价的三大支柱之一。在国外有许多基金评级机构，它们在普及基金 知识、引导合理投资、监督基金公司等方面发挥着重要的作用。目前，国外著名 的基金评级机构有：晨星公司，标准普尔公司，理柏公司，穆迪公司、惠誉公司 等，它们都有各自的一套基金评价体系，并定期向外公布基金业绩数据和评级结 果；而这其中又以美国的晨星公司和标准普尔公司最为著名，这两家公司的评价 体系都以客观公正而著称，有着很高的市场公信力。此外，有些著名国际证券公 司也作基金评级，用以指导投资者选择基金公司和选择不同类别的基金。 1 2 2 国内研究现状 我国证券投资基金的起步较晚，对基金绩效评估的研究主要集中于实证研究 方面。 对封闭式基金的研究方面，如沈维涛和黄兴孪( 2 0 0 1 ) 运用传统的风险调整指 数、t - m 和h - m 模型对封闭式基金的业绩进行的研究。夏恩君、王素娟( 2 0 0 8 ) 运用修正的夏普指数对我国封闭式基金的收益、风险以及基金绩效持续性进行了 实证研究。罗洪浪、王浣尘、田中甲( 2 0 0 3 ) 、韩泽县、刘斌( 2 0 0 3 ) 以及易荣 华和达庆利( 2 0 0 4 ) 对封闭式基金的研究中运用了数据包络分析方法。卓华( 2 0 0 4 ) 则对封闭式基金绩效的因子模型进行了实证分析，揭示了我国封闭式基金市场的 一些规律。【2 2 功】 对开放式基金的研究较多，毕秋香、李济凤( 2 0 0 3 ) 借鉴了晨星评级体系中的 相对收益和相对风险指标，应用传统的风险调整收益法，市场时机选择判断模型， 对我国股票型开放式基金的业绩进行了实证研究。赵中秋、陈倩、李金林( 2 0 0 5 ) 则采用单因素评价法和因子分析法相结合的综合分析方法对开放式基金的业绩进 行了实证研究。此外，谭政勋( 2 0 0 5 ) 以固定资产投资增长率和货币供应量增长 率作为先决信息变量，使用c a m p 和f f 3 三因素模型的条件和无条件模型对开放 式基金的业绩来源进行了实证分析。刘一凡、宋福铁( 2 0 0 6 ) 则是通过对风险价 值的测量，对我国开放式基金的风险进行了评估。 2 8 - 3 1 】 对开放式基金和封闭式基金进行绩效比较实证研究，如晏艳阳和席红辉( 2 0 0 3 ) 1 2 基于股市不同阶段的封闭式与开放式基金绩效比较的实证研究 通过对9 只封闭式基金和3 只开放式基金的绩效比较得出：我国开放式基金在总 体上能胜过市场基准，其业绩表现优于封闭式基金。杨晓兰和满臻( 2 0 0 5 ) 通过对 1 0 家基金管理公司的各一只封闭式基金和开放式基金从收益率、风险调整后的绩 效和择时能力三方面进行绩效比较，得出结论：目前情况下，我国开放式基金的 绩效略高于封闭式基金，但并不存在显著的差异。庄世云( 2 0 0 7 ) 应用因子分析 法，对1 0 家基金管理公司的2 0 只开放式基金和封闭式基金得绩效进行了评估， 得出了开放式基金的综合绩效略高于封闭式基金，但封闭式基金仍有发展的意义 和作用的结论。1 3 2 - 3 4 】 将基金的绩效与股市的不同阶段结合来分析的研究较少，金吴、吴世农( 2 0 0 7 ) 运用三大经典的风险修正指数模型以及t - m 和h - m 模型对我国的3 1 只开放式股 票型基金在股票市场熊市与牛市期间的绩效进行了分析，得出结论：各只基金在 熊市和牛市的平均收益率排序的结果相差较大，但无论熊市还是牛市，大多数基 金的表现均好于基金组合。【3 5 】 1 3 1 研究目的 1 3 研究目的和意义 我国证券投资基金发展处于社会主义市场经济的特殊背景下，其市场环境和 人文环境都有别于西方发达国家，有其自身的特点，同时也面临着其他国家的投 资基金从未出现过的现象，因而有许多问题值得我们深入研究和探讨。 我国基金业经历了先封闭后开放的发展历程，自开放式基金成立以来，开放 式和封闭式基金业绩之间的比较就一直受到广大投资者和研究者的关注。近几年 来，开放式基金和封闭式基金的发展形成了鲜明的对比，开放式基金无论在规模 还是在数量上的增长都远远大于封闭式基金，开放式基金以其制度上的诸多优势 受到越来越多的投资者的青睐。但是，开放式基金在迅速增长的过程中，是否充 分体现了其制度上优势，其表现是否好过封闭式基金? 另外，股票市场是我国证 券投资基金的主要投资对象之一，那么股市在持续上升或者下降阶段，基金的业 绩会呈现怎样的变化；是否能如广大的投资者所愿，能在牛市时获得超额收益， 在熊市时规避风险? 开放式与封闭式基金在典型的牛市和熊市两个阶段的表现又 会有什么样的差别? 封闭式基金在这两个不同阶段的投资价值如何，要怎样才走 出其发展的困境? 这些问题都是本文探讨和拟要解决的。 1 3 2 研究意义 2 0 0 6 年以来，我国的基金业经历了从高潮到急剧下跌的阶段，同时也是股票 第一章绪论 市场经历了牛市熊市的阶段。本文正是抓住这一时机，基于股市的不同阶段， 对我国不同类型的基金在这一时期的绩效进行比较研究。 这一研究对证券投资基金绩效评价的背景进行了细化，有助于科学合理的评 价证券投资基金的绩效；对于深入观测中国证券市场的运行，深化投资者对封闭 式和开放式基金的正确认识，促进我国基金市场的不断完善有着一定的实践意义； 对基金管理者在股市不同阶段有针对性的提高管理策略，对投资者在不同股市现 状下选择投资基金类别提供科学的投资决策依据，对进一步细分研究证券投资基 金绩效的影响因素具有重要的指导意义。 1 4 1 研究内容 1 4 研究内容和方法 本文根据2 0 0 6 年1 0 至2 0 0 8 年1 0 月的相关数据对基于股市不同阶段的开放 式与封闭式基金的绩效进行实证研究，对股市不同阶段开放式与封闭式基金的绩 效进行客观