（金融学专业论文）基于风险最小化的沪深300股指期货套期保值的比率研究.pdf

、 。 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：际瓤 日期：7 , o l o 年多月引日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：际级 日期：劲l 口年岁月乡1e t 导师签名： 4，7 牟 一 j 日期：一f 。年厂月3 i e t 基于风险最小化的沪深3 0 0 股指期货套期保值的比率研究 专业：金融学 硕士生：陈颖 导师：李仲飞教授 摘要 我国中国金融期货交易所于2 0 1 0 年4 月1 6 日正式推出沪深3 0 0 股指期货这 个衍生品，这是我国资本市场发展中的一次重大变革。从国际上股指期货的发展 经验来看，利用股指期货来进行套期保值占了所有股指期货投资中一个较大的比 率，是基础的投资策略。目前我国以基金为主的机构投资者的规模也已经十分庞 大，发展较成熟，股指期货推出后必将成为基金进行系统风险对冲非常重要的工 具。而目前国内系统、科学地且实操性较强地针对股指期货套期保值比率的研究 仍较少，本文将理论和实践结合，对各种套期保值比率估计模型进行了比较，进 一步提出适合国内机构投资者的套期保值模型，并研究了实际操作中套期保值操 作的流程，为将来机构投资者进行股票组合套期保值操作提供借鉴。因此，本文 拟根据机构投资者的实际需求，从风险最小化的角度对期指套期保值策略中的比 率测算这一核心问题进行比较系统的实证研究，是具有较强的实际意义的。 全文共分六章，第一章导论、第二章理论和文献综述，接下来是正文部分， 分为三章，主要内容包括以下几个方面： ( 1 ) 实证模型。第三章介绍了本文实证所采用的各种计量模型静态模 型包括o l s ，b v a r ，非对称残差分布的e g a r c h 模型，动态模型包括布鲁姆 模型以及基于此模型建立的状态空间模型( 采用的算法是卡尔曼滤波) ，对其相 关原理和本文采用这些模型进行实证的原因做了一个全面的介绍。 ( 2 ) 实证分析。第四章介绍了实证分析的全过程。首先是样本选择，本文 引入了和沪深3 0 0 指数具有高度相关性的新华富时a 5 0 指数期货来对投资组合 进行套保；现货组合选取对套期保值需求大的南方避险基金的前十大市值股票一 一具有较大投资价值而非短期投机的股票来构建。接着是建立各模型必须满足的 各种前提性条件的检验，包括a d f 平稳性和协整检验、a r c h 检验。然后分静 态部分和动态部分，对各模型分别进行估计，并比较了不同模型的适用性，在满 足适用性的条件下，采用最小风险目标下的测度法，对各模型的套保绩效，进行 了比较。最后是分不同市场环境下的样本进行实证分析，结合我国股市发展初期 中由于散户投资者多造成的市场波动不对称现象，对我国股票市场卢系数的不对 称性进行实证，证实具有不对称性之后，再将样本内数据分为不同下跌上涨幅度 的样本对套保比率重新测算。 ( 3 ) 基差风险分析。第五章首先在前面章节研究基础上，接着讨论了套期保 值未能规避的基差风险，定性阐述了其对套期保值的影响及注意事项。 本文创新之处主要有以下两点： ( 1 ) 模型引进。最优的套期保值比率即回归中的口系数，而据前人的研究 可知，p 系数存在不稳定性，因此本文引入了布鲁姆模型，基于布鲁姆模型的思 想，本文建立了状态空间模型，并采用卡尔曼滤波计算出了动态套期保值比率。 ( 2 ) 样本选择。本文结合我国股市发展的现状，根据我国股市中散户投资 者不理性的“杀跌不跟涨 的现象，将样本数据作出了牛市和熊市的划分，得出 了和用全样本估计不同的套保比率，发现更好地拟合了我国a 股市场。 关键词：股指期货；套保比率；风险最小化 s t u d yo nt h eh e d g i n gr a t i oo f h s30 0s t o c ki n d e x f u t u r e s - f r o mt h er i s km i n i m i z a t i o np e r s p e c t i v e m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：y i n g ，c h e n s u p e r v i s o r ：z h o n g f e i ，l i a b s t r a c t t h eh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e sa r eg o i n gt ob ef o r m a ll a u n c h e do na p r i l16 ，2 010 ， w h i c hw i l lb eam a j o rc h a n g ei nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t a c c o r d i n gt ot h ed e v e l o p i n ge x p e r i e n c eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，u s i n gs t o c ki n d e x f u t u r e st oh e d g ea c c o u n t i n gf o ral a r g ep r o p o r t i o no fi n v e s t m e n tf o rs t o c ki n d e x f u t u r e s ，a n dh e d g i n gi sab a s i ci n v e s t m e n ts t r a t e g y a tp r e s e n t ，t h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si nc h i n a , e s p e c i a l l yt h em n dh a sa k e a d yb e e nl a r g ed e v e l o p e d a sw ea l l k n o w ，t h ed e r i v a t i v e sw i l lb em a i n l yu s e db yt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dt h e h s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e si st h eo n l yd e r i v a t i v e s ，s ow ec a ng u e s st h a th s 3 0 0s t o c k i n d e xf u t u r e sw i l lp a yak e yr o l ei nt h es y s t e m a t i cr i s km a n a g e m e n to ff u n di nc h i n a as c i e n t i f i ca n dp r a c t i c a lr e s e a r c ho nt h eh e d g er a t i of o rs t o c ki n d e xf u t u r e si ss t i l l r e l a t i v e l ys m a l li nd o m e s t i cs y s t e m , s ot h i sa r t i c l es t u d yo nt h es t o c ki n d e xf u t u r e s h e d g i n gh a sas t r o n gp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l ef i r s tc o m p a r e dv a r i o u sh e d g e r a t i oe s t i m a t i n gm o d e l s ，i n c l u d i n gt h es t a t i ca n dd y n a m i co n e s ，a n dt h e nc h o o s et h e m o s ts u i t a b l eo n ef o rd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，f m a l l yw es t u d yo nt h ea c t u a l o p e r m i o no fh e d g i n go p e r a t i o n s t h i sp a p e rm a i n l yu s e se m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s t os t u d yo nt h eh e d g i n gr a t i oo fs t o c ki n d e xf u t u r e sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fr i s k m i n i m i z a t i o n t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ，g i v i n gi n t r o d u c t i o na n dl i t e r a t u r er e v i e w i nt h ef i r s tt w oc h a p t e r ，t h e nf o l l o w e db yt h em a i nt e x t ，w h i c hi sd i v i d e di n t ot h r e e c h a p t e r s t h em a i nc o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ： ( 1 ) e m p i r i c a lm o d e li n t r o d u c t i o n t h e t h i r d c h a p t e rd e s c r i b e st h ev a r i o u s e m p i r i c a le c o n o m e t r i cm o d e lu s e di nt h i sp a p e r f i r s tt h es t a t i cm o d e l ，i n c l u d i n g o l s ，b _ v a ra n dt h ee - g a r c hm o d e l ，t h e nt h ed y n a m i cm o d e l ，i n c l u d i n gb l u m e m o d e l ，t h es t a t es p a c em o d e l ( k a l m a nf i l t e ra l g o r i t h mi su s e d ) ，w h i c hi sb a s e do nt h e f i r s to n e f i n a l l yg i v e so u ta c o m p r e h e n s i v ei n t r o d u c t i o na b o u tt h er e l a t e dt h e o r y ( 2 ) e m p i r i c a la n a l y s i s c h a p t e ri vi n t r o d u c e st h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ee n t i r e p r o c e s s f i r s t ，s a m p l es e l e c t i o n , t h i sp a p e rf i n d st h a tt h eh s3 0 0i n d e xh a sah i g h d e g r e eo fc o r r e l a t i o nw i t ht h ef t s ex i n h u aa 5 0i n d e x , s ow ec h o o s ef t s ex i n h u a a 5 0i n d e xf u t u r e sa n dg u a r a n t e e df u n dt oc o n s t r u c tt h eh e d g ep o r t f o l i o f o l l o w e d b yw ec o n d u c tt h es t a t i o n a r y ，c oi n t e g r a t i o na d ft e s ta n da r c ht e s tt om e e ta l lt h e c o n d i t i o n so nt h ee s t a b l i s h m e n to ft h em o d e l t h e nw eu s et h es t a t i ca n dd y n a m i c m o d e lr e s p e c t i v e l yt oe s t i m a t eh e d g i n gr a t i o a f t e rt h a tw ec o m p a r et h ea p p l i c a b i l i t y o fd i f f e r e n tm o d e l s ，a n du s i n gs o m e m e t h o d st om e a s u r e h e d g i n gp e r f o r m a n c e f i n a l l y ，w es e p a r a t et h ew h o l es a m p l et oc o n d u c te m p i r i c a la n a l y s i sa g a i nt oc o n f i r m t h ea s y m m e t r yo f h e d g i n gr a t i o ( 3 ) h e d g eo p e r a t i o n sa n db a s i sr i s ki n t r o d u c t i o n c h a p t e rvs t u d i e st h ep r a c t i c a l h e d g i n go p e r a t i o n so nt h eb a s i cr e s e a r c hi nt h ep r e v i o u ss e c t i o n f o l l o w e db y d i s c u s st h eb a s i sr i s kw h i c hc a nn o tb ea v o i d e db yh e d g i n g t h ei n n o v a t i o n si nt h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ： ( 1 ) m o d e li n t r o d u c e d o p t i m a lh e d g er a t i oa r en o ts t a b l e ，s ot h i sp a p e ri n t r o d u c e s t h eb l u m em o d e l ，b a s e do nt h i sm o d e l ，t h ep a p e re s t a b l i s h e dt h es t a t es p a c em o d e l a n du s e dk a l m a nf i l t e rt oc a l c u l a t et h ed y n a m i ch e d g er a t i o ( 2 ) s a m p l es e l e c t i o n i nt h i sp a p e r ，t h er e t a i li n v e s t o r si nc h i n a ss t o c km a r k e ti s n o tt h a tr a t i o n a l ，s ow ed i v i d e dt h es a m p l ed a t ab yt h eb u l la n db e a rm a r k e t st ob e t t e r f kt h es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；h e d g i n gr a t i o ；r i s km i n i m i z a t i o n i v 目录 第一章导论1 1 1 研究背景1 1 2 股指期货套期保值基本原理2 1 3 本文主要研究内容及方法1 1 1 4 本论文的创新之处及研究意义1 3 第二章理论与文献综述1 4 2 1 套期保值理念的发展1 4 2 2 套期保值率最优目标1 5 2 3 最优套期保值比率的估计1 9 第三章实证模型2 2 3 1 静态模型2 2 3 2 动态模型2 3 3 3 套期保值绩效评价模型2 6 第四章实证分析2 7 4 1 样本选择及数据处理2 7 4 2 样本检验3 0 4 3 静态估计结果3 2 4 4 动态估计结果3 4 4 5j e i 系数的不对称性研究3 6 第五章基差风险分析3 9 5 1 基差风险的定义与测度3 9 5 2 基差风险对套期保值效果的影响及注意事项4 0 第六章结论4 3 6 1 主要结论。4 3 6 2 论文的不足之处及展望。4 3 参考文献4 5 后记4 9 1 1 研究背景 第一章导论 在2 0 世纪7 0 年代石油危机以后，西方国家经济出现了剧烈的动荡和严重 的滞涨。金融市场系统性风险非常大，投资者都迫切需要风险规避的金融工具。 在金融市场大幅波动的背景下，期货合约诞生了。芝加哥商品交易所( c m e ) 是当前世界上交易规模最大、最具代表性的商品交易所，1 9 7 2 年该交易所为进 行外汇期货交易而组建了国际货币市场部分( i m m ) ，率先推出了世界上第一张 货币期货合约。1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯商品交易所( k c b t ) 正式推出 了价值线综合平均指数( mv a l u el i n ei n d e x ) 期货合约，标志着股指期货合约 的诞生，交易一开市就很活跃，当天成交近1 8 0 0 手合约，芝加哥商品交易所在 1 9 8 2 年4 月也推出了以s & p 5 0 0 股票指数为标的的股指期货合约，开市当日交 易量就达到3 9 6 3 手。2 0 世纪8 0 年代，汇率和利率的波动也造成了其他发达国 家股票市场价格的频繁波动，迫切需要规避金融风险，股指期货能够为金融市场 提供风险对冲工具，顺应了市场管理系统性风险的要求，加上美国的示范效应， 其他发达国家在2 0 世纪八九十年代陆续开设了股指期货。1 9 8 4 年5 月英国伦敦 国际金融期货和期权交易所( l i f f e ) 推出了f t s e l 0 0 指数期货和f t s e 欧洲股 票指数期货，1 9 8 8 年9 月日本推出了日经2 2 5 指数期货，1 9 9 0 年9 月德国推出 了d a x 指数期货。新兴市场从2 0 世纪9 0 年代后期以来也开设了股指期货，1 9 8 6 年5 月，香港期货交易所( h l 江e ) 推出了第一份恒生股指期货合约，1 9 9 6 年5 月，韩国推出了k o s p l 2 0 0 指数期货，1 9 9 8 年7 月2 1 日中国台湾推出了台湾加 权指数期货，2 0 0 0 年6 月，印度推出s & pc n x 9 0 指数期货，2 0 0 6 年9 月，新 加坡期货交易所推出了以中国a 股前5 0 大市值股票为标的指数的期指品种 新华富时a 5 0 指数期货。 系统性风险占了总风险中的很大比重，且这种风险是不能由投资组合的多元 化消除，股指期货的推出有效地满足了投资者规避系统风险的需求，防范系统性 风险成为金融机构风险管理的重中之重，这也是股指期货诞生的主要原因所在， 股指期货的卖空机制，决定了其具有对冲风险和套期保值的功能，可以有效地规 避由政策变化、汇率和利率变动等市场波动因素引起的不确定性风险。 2 0 0 5 年1 1 月，我国进行股权分置改革至今，制度性的问题得到了解决，作 为一个发展中的新兴市场，我国股市发展非常迅速，但我国股市中跟涨杀跌的现 回数据来源：中国金融期货交易所股指期货基础教程 宙数据来源：中国金融期货交易所股指期货基础教程 1 象依然很严重，换手率和波动率依然很高，受政策影响波动大，系统性风险较高， 我国机构投资者基金、保险、q f i i 等迫切需求引进金融避险工具，因此推出股 指期货势在必行，十分迫切。 我国的证券投资基金从1 9 9 8 年发展至今，已经成为我国证券市场最重要的 新兴力量，2 0 0 9 年基金资产净值增长到2 6 7 3 万亿元，同比增长3 7 8 6 。 对于 机构投资者来说，在股票市场波动率高的大背景下，其套期保值需求十分迫切， 在台湾机构投资者运用套期保值的比例达到7 0 ，股指期货的主要功能是套期保 值，这样机构投资者就将成为期指的主要交易方。 a 股推出股指期货的讨论由来已久，2 0 0 6 年，股指期货推出进程加速，9 月 8 日，中国金融期货交易所挂牌成立，标志着股指期货推出准备工作正式启动， 且仿真交易测试开始全面推广。三年多来，按照“高标准、稳起步”的要求，中国 金融期货交易所完成了沪深3 0 0 指数期货的合约设计、规则制定以及股指期货挂 盘交易的各项技术系统建设，并开展了大量的投资者教育工作，目前前期的各项 准备工作已经基本就绪。2 0 1 0 年1 月8 日，国务院已经原则上同意推出沪深3 0 0 股指期货品种，2 月2 2 日，沪深3 0 0 股指期货现进入投资者开户阶段，相关各 种细则正在逐步出台，4 月1 6 日，沪深3 0 0 股指期货正式上市交易。沪深3 0 0 股指期货的推出将成为我国金融市场的一次重要变革，有助于推动我国金融市场 的快速发展。 对于我国资本市场来说，沪深3 0 0 股指期货是全新的衍生品种，结合我国股 市发展状况运用沪深3 0 0 股指期货来进行套期保值策略研究己经成为一个迫切 需要研究的课题，套期保值作为其主要功能，显得尤为必要，因此开展这一课题 的研究具有较大的实际意义，在套期保值实际操作过程中，套保比率的选择是最 核心的环节，所以本文选择了最优套保比率的确定作为本课题研究的重点。 1 2 股指期货套期保值基本原理 1 2 1 股指期货的概念 股指期货全称股票价格指数期货，简称为期指，是一种以股价指数为标的物 的标准化的期货合约，交易两方约定在未来的特定日期，按照事先确定的标的指 数的大小，进行标的指数的买卖，最终以现金换算进行交割，如我国这次推出的 沪深3 0 0 指数期货就是以沪深3 0 0 指数作为标的。 股指期货交易实行保证金制度、每日无负债结算制度、涨跌停板制度、持仓 限制制度、强行平仓制度、大户报告制度、结算担保金制度。主要用于规避系统 数据来源：w i n d 数据库 2 性风险，即进行套期保值；用于套利，包括期限套利和跨期套利；用于投机，由 于股指期货实行杠杆交易，无需满仓操作，其波动率大，获利率也可能更高。 作为期货交易的种类型，股指期货交易与股票现货交易具有明显的不同。 主要表现在： 1 、期货合约有到期日，不能无限期持有 股票买入后可以一直持有，正常情况下股票数量不会减少。但股指期货都有 固定的到期日，到期就要摘牌。因此交易股指期货不能象买卖股票一样，交易后 就不管了，必须注意合约到期日，以决定是提前了结头寸，还是等待合约到期( 好 在股指期货是现金结算交割，不需要实际交割股票) ，或者将头寸转到下一个月。 2 、期货合约是保证金交易，必须每天结算 股指期货合约采用保证金交易，一般只要付出合约面值15 的资金就可以 买卖一张合约，这一方面提高了盈利的空间，但另一方面也带来了风险，因此必 须每日结算盈亏。买入股票后，账面盈亏不是每天结算的。但股指期货不同，交 易后每天要按照结算价对持有在手的合约进行结算，账面盈利可以提走，但账面 亏损第二天开盘前必须补足( 即追加保证金) 。而且由于是保证金交易，亏损额 甚至可能超过你的投资本金，这一点和股票交易不同。 3 、期货合约可以卖空 股指期货合约可以十分方便地卖空，等价格回落后再买回。股票融券交易也 可以卖空，但难度相对较大。当然一旦卖空后价格不跌反涨，投资者会面临损失。 中金所2 0 1 0 年2 月2 0 日公布的的沪深3 0 0 指数期货合约内容如下表所示： 表3 - 1 沪深3 0 0 指数期货合约 合约标的沪深3 0 0 指数 合约乘数每点3 0 0 元 报价单位 指数点 最小变动价位0 2 点 合约月份当月、下月及随后两个季月 交易时间上午：9 ：1 5 1 1 ：3 0 ，下午：1 3 ：0 0 1 5 ：1 5 最后交易日交易时间上午：9 ：1 5 1 1 ：3 0 ，下午：1 3 ：0 0 1 5 ：0 0 每日价格最大波动限制 上一个交易日结算价的4 - 1 0 最低交易保证金合约价值的1 5 据中金所最新公布的沪深3 0 0 指数期货合约内容得到。 3 最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延 交割日期 同最后交易同 交割方式现金交割 交易代码 i f 上市交易所中国金融期货交易所 1 2 2 套期保值基本概念 套期保值是指以回避现货价格风险为目的进行的期货交易行为。现货市场中 的经营者或交易者出于规避风险的目的，在期货市场上买卖与现货品种相同、数 量相当但方向相反的期货合约，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损。套期 保值迎合现货市场发展的需要，在某种程度上成为企业或个人资产管理的一个重 要工具。 利用股指期货套期保值一般应遵循以下原则： 1 、品种相同或相近原则 该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选择的期货品种与要进行套期 保值的现货品种相同或尽可能相近；只有如此，才能最大程度地保证两者在现货 市场和期货市场上价格走势的一致性。 2 、月份相同或相近原则 该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选用期货合约的交割月份与现 货市场的拟交易时间尽可能一致或接近。 3 、方向相反原则 该原则要求投资者在实施套期保值操作时，在现货市场和期货市场的买卖方 向必须相反。由于同种( 相近) 商品在两个市场上的价格走势方向一致，因此必 然会在一个市场盈利而在另外个市场上亏损，盈亏相抵从而达到保值的目的。 4 、数量相当原则 该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选用的期货品种其合约上所载 明的商品数量必须与现货市场上要保值的商品数量相当；只有如此，才能使一个 市场上的盈利( 亏损) 与另一市场的亏损( 盈利) 相等或接近，从而提高套期保 值的效果。 根据套期保值的概念，本文进一步定义套期保值比率，假设持有某种资产现 货头寸q ，为了减少风险暴露带来的风险，套期保值者必须在期货市场上建立空 4 头套期保值，假设建立的期货头寸为x ，本文定义套期保值比率为h ： h = x 9 _ 套期保值比率的确定是套期保值策略实施中的核心环节，估计套期保值比率 的方法有将在后面章节重点讨论。 1 2 3 股指期货套期保值的基本思想及操作方向 股票指数期货套期保值交易策略的基本思路是在投资者的资产配置中同时 拥有股票组合和股票指数期货的相反头寸，按照适当比例配置后，其中一方所产 生的盈利与另一方所产生的亏损全部或者部分抵消。从这种意义上来讲，套期保 值策略的目的即为对冲风险，锁定当前价格。持有股票组合和股指期货的相反头 寸，无论哪一资产价格上涨或者下跌，股票组合和股指期货所产生的正、负收益 能够全部相互抵消，整个股票组合的价格被锁定在了当前价位上。如果股票组合 和股指期货损益的幅度并不完全相等时，该组合只能部分对冲风险。下面将介绍 套期保值的两种操作方向的具体情形： l 、空头套期保值 是指在期货市场行卖出股指期货合约的套期保值行为。相关情形有： ( 1 ) 机构大户( 如基金) 手中持有大量股票，但看空后市。如果在股票现 货市场上卖出，由于数量众多，出货成本非常高。采用卖出股指期货合约进行对 冲是最理想的方法。 ( 2 ) 对长期持股的大股东而言，同样如此。看空市场，但又不愿卖出股票 而失去大股东地位，可以通过卖出股指期货合约来回避市场系统风险。 ( 3 ) 投资银行与股票包销商有时也可以使用卖出套期保值策略。股票包销 是有风险的，尤其是对增发股票的包销，对于投资银行与股票包销商来说，能否 将包销的股票按预定的价格销完，很大程度上与股市的整体景气状况有关。如果 后市不好，极有可能因为销不掉而积压在自己手中。为了避免出现这种情况而引 起的损失，他们可以采用卖出股指期货合约的方法来避险。 ( 4 ) 交易者在股票期权或股指期权市场上持有空头看跌期权，一旦股票价 格下跌将面临很大的亏损风险，可以通过卖出股指期货来避险。 2 、多头套期保值 买入股指期货合约的套期保值行为称为多头套期保值。主要目的是回避股价 上涨造成的风险。相关情形有： 5 ( 1 ) 投资者预期未来一段时间可收到一大笔资金，打算投入股市，但又认 为现在是最好的建仓时机。如果等资金到账再建仓，一旦股价上涨，踏空会导致 建仓成本提高。于是买入股指期货合约； ( 2 ) 机构投资者现在就拥有大量资金，计划按现行价格买进一组股票。由 于需要购买的数量太多，短时间内完成势必引起过大的冲击成本，导致实际的买 进成交价远远高于最初想买进的价格；如果采取分步逐批买进的办法又担心到时 股票价格上涨。这时可以通过买进股指期货合约来解决。操作方法是：先买进对 应数量的股指期货合约，然后分步逐批买进股票的同时逐批将对应得股指期货合 约卖出平仓； ( 3 ) 交易者在股票期权或股指期权上持有空头看涨期权。一旦股票价格上 涨将面临很大的亏损风险。可以通过买进股指期货来对冲风险。 ( 4 ) 在我国股市中，允许交易者融券抛空。融券后最大的风险是价格上涨， 通过买进股指期货合约能对冲风险。 1 2 4 股指期货套期保值在投资者中的应用 股指期货应投资组合管理的需求而生，但它不仅仅具有对冲股票现货市场风 险这一最基本的功能，而且在调整投资组合收益一风险敏感度( 卢) 、实现q 套 利、低成本捕捉市场热点、快速调整头寸( 流动性风险管理) 中扮演重要作用。 股指期货的不同功能适用于不同的投资群体的需求，具有不同的特征。下面将分 别对股指期货套期保值功能和适用对象进行分析。 1 、利用完全套期保值策略对冲系统性风险 完全套期保值策略的目的为了对冲系统性风险。股票组合具有与整个宏观经 济和市场相关的系统性风险和与个股自身特征有关的非系统性风险。个股的非系 统性风险与股票的选择有关，是股票的特异性风险，马科维茨的投资组合理论已 经清晰的阐明，非系统性风险可以通过分散化规避。而对于系统性风险，分散化 无能为力，只有通过股指期货的套期保值规避，这也是历史上很多期货交易所推 出股指期货的最重要的理由和依据之一。 实际应用中所对冲掉的风险包括“市场下跌风险和“市场上涨踏空风险”。 同时也表明对冲系统性风险这一功能适合的对象包括：持有股票想要预防股票下 跌风险的投资者，以及股市上涨但资金尚未到位不能立即购买的投资者。考虑到 参与完全套期保值者持有股票组合头寸的价值的大额资金要求，因此，完全套期 保值策略适用于基金和拥有大额头寸的投资者。 2 、调整投资组合的收益一风险( 卢) 6 卢系数反映的是股票或者股票组合对市场变化的敏感程度。当卢= 1 时，股 票或者股票组合与市场的变化幅度完全相同，风险相当；而当卢 1 时，股票或 股票组合的损益变化幅度将大于市场的变化，风险也高于整个市场，即股票或股 票组合比整个市场对风险一收益的敏感度更高；当卢 1 时，情况恰好相反。因 此，对投资组合口系数的调整即是对该组合风险程度的调整。 对投资组合卢系统调整的传统方式为“卖出不符合目标风险要求的股票，买 入符合风险要求的股票 。例如，在市场上涨过程欲提高风险一收益比率，调高p 系数，可以买入高卢值的股票，卖出低卢值的股票。但是，这样的操作过程所需 要付出代价过高，包括了卖出、买入需要等待时间成本，缴纳的税费和佣金等交 易成本，买入、卖出中的市场冲击成本。 采用股指期货通过套期保值交易进行调整的方法大大简化了上述过程，并降 低了成本。具体的计算如下，如果投资者使用新增资金购买股指期货，伟标为目 标值，p 当前为当前值，卢期货为股指期货对股票指数的风险敏感度，那么为了达 到展，娆所需要的股指期货合约数可以表示为： 以：鱼立堕墨 氏货岛货木m 公式中m 为股指期货合约的乘数，v 和p 均为价格，当前沪深3 0 0 指数期 货合约乘数为3 0 0 ，当计算结果为正值即购买，为负值即卖出。 3 、快速低成本的调整投资头寸 由于股指期货的存在，买入和卖出股票组合的操作可以转变为买入和卖出股 指期货的方式来完成，因此股指期货的快速、低成本交易为投资者快速、低成本 调整组合头寸，进行流动性风险管理提供了极大的便利。这是另一种变相的期货、 现货套期保值策略。 假设当前某大型投资者认为市场风险较大，资产配置较为保守，投资比例为 股票3 0 ，债券7 0 。经过对市场的深入分析，该投资者预期股票市场近期将 出现一轮上涨行情，希望尽快将股票比例提高到7 0 ，债券比例降低为3 0 ， 这时候如果直接在股票市场上建仓，由于时间仓促，股票选择未必理想，需投入 大量资金，并会带来很高市场冲击成本。此时，该投资者可以通过股指期货对现 有头寸进行调整：买入一部分的股指期货，卖出一部分的国债，将资产比例调整 到目标比例。接下来的时间里，如果股票市场真的出现了大幅度上涨，尽管该投 资者实际股票比例没有变，但因参与了股指期货市场，仍然将获得一个比较好的 收益，实现快速低成本的头寸调整。此时，如果投资者认为股票市场将会重新下 7 跌，他又可以将期货头寸平仓，迅速将资产组合比例恢复到原来水平。如果投资 者认为股票市场仍然会维持相当长一段时间的良好表现，他可以对用于套期保值 的股指期货进行展期，也可以在现货市场上选择股票进行建仓，同时将股指期货 头寸平仓，真正将整个资产组合头寸调整为股票占7 0 ，债券占3 0 。 因此，在我国即将推出股指期货之际，立足于机构投资者的角度，研究套期 保值策略显得尤为必要，为股指期货的推出做出准备。 1 2 5 套期保值完整操作流程 下面将针对机构投资者的需求对套保的整个操作流程及可能出现的各种问 题做一个简要介绍。套保流程主要分为以下几步： 1 、对市场走势进行预测 进行套期保值前的第一步操作是确定股票投资组合是否需要套期保值来规 避风险和采取何种交易方向。确定是否需要进行套期保值及其操作方向取决于对 市场走势的判断，若预测市场将发生重大的变化，则投资者可以根据需要进行套 期保值，与股指期货的投机交易相似，对市场走势的预判是基于宏观经济、行业 研究等方面的综合性分析，对股票市场走势的判断越准确，套期保值成功率越高， 所需付出的机会成本越低。 2 、进行系统性风险测量 套期保值是通过现货、期货两市场间的反向操作来规避市场中的系统性风 险。若组合的系统性风险很小，则没必要进行套保。通过测量现货、期货的变动 相关关系或系统性风险的大小，投资者可以区分所拥有的头寸是否需要进行套期 保值交易。如果组合的系统性风险相对很小，在投资者可以接受的范围内，则无 需进行套期保值。 3 、选择套保方向 如果投资者持有现金并预测市场未来上涨，为了规避踏空的风险，减少等待 成本，同时降低冲击成本，那么投资者可以进行多头套期保值，即先买入期货， 然后再逐步买入现货并平仓期货头寸。如果投资者持有股票组合并预测市场未来 将下跌，可以采用空头套期保值，即持有股票的同时卖出股指期货。 4 、指定套保对象 通过对自由投资组合的结构分析，可以选择整个投资组合或者投资组合中的 部分同属性子组合为套期保值对象，比如投资组合有1 0 0 个股票，其中2 0 只精 选个股可以产生超额收益，另外8 0 只复制指数成分，如果投资者判断市场将下 8 跌，可以只选择其中的 5 、选择套保目标 投资者应该考虑套 调整组合的系统风险敏 方法和模型。 其中卢值的调整公 驴c 学，c 争 。， 6 、确定套保期限及选择期货合约 套保期限或者时间长度受股票市场走势预判和投资者套保目的的强烈影响， 这是影响套期保值期限选择的客观条件。另外，一般来说，套保中选择的期货合 约月份必须与套期保值客观条件相同或者相近，这从方法有效性的角度也对套保 期限的选择提出了要求。例如，在2 0 1 0 年4 月1 2 日投资者想对所持有股票头 寸进行套期保值，他预期未来一段时间股票市场将会持续下跌，但下跌时间长度 无法确定，投资者必须主观判断。倘若投资者选择4 月1 6 日到5 月2 1 日为套 保期间，那么此刻投资者可以极为方便的选择5 月份当月期货合约，5 月份当月 合约的开始交易时间为4 月1 6 日到5 月2 1 日。如果需要套期保值时间小于一 个月，由于基差风险的存在，完全无风险的套期保值很可能无法实现。而当套保 期间超过一个月而低于两个月的情况，投资者不得不选择次月合约来进行套期保 值，次月合约的到期日为6 月1 8 日，因此套期保值平仓计划在距该到期日之前 较近的日子里效果很好，而其他时间同样由于基差的存在，效果需要进行评估。 7 、确定最优套保比率h 第一步：采用下面正文即将探讨的方法确定相应的最优套期保值比率 第二步：利用该套期保值比率计算样本内的套期保值效率 第三步：确定一个套保效率最高的合约以及相应的最优套期保值比率 8 、根据h 计算期货合约数量 计算得到最优的套期保值比率后，需要将其转换为具体的期货合约数，其计 算公式为： ：h j 二 ，f 【， ( 5 2 ) 9 其中，n 为期货合约数量，p 为持有现货的市值，f 为期货合约的价格，c 为合约乘数，即3 0 0 点。如果计算出的n 不是整数值，则取距n 最近的整数值 替代。如果为了使套期保值效果更好，可以将小数前后的两个合约情况分别计算 套保绩效，比较后优先选择。有了合约数量后，可以根据前面的分析，选择套期 保值期限到期日后交割的最近月份的合约作为套保标的，构建套期保值组合。 9 、时点选择 在套期保值方案中，时点选择即如何判断系统性风险，选择合适的时间建立 空头头寸，对套期保值的效果至关重要。在上涨的行情中，过早地建立保值头寸 将错过后期收益更为丰厚的行情，过晚则无法及时规避系统性风险。如果缺乏原 则频繁地操作，则可能无法在上涨行情中获得收益，也无法规避下跌时的风险。 时点选择可以借助基本面分析和技术分析来进行判断。其中基本面分析主要 包括整个宏观经济状况、行业状况和指数权重股的盈币i 力等；而技术分析是根 据历史价格、成交量等数据而制定的一系列指标，如移动平均线、m a c d 、r s i 以及波动率等。 1 0 、动态调整 由于采用的是交叉套期保值，而股票组合的卢值具有时变特征，因此在套期 保值过程中，最优套期保值比率是在变化的，存在交叉套保风险，所以需要对组 合中的期货头寸进行调整。但是，如果完全按照动态变化的最优套期保值比率调 整期货头寸，可能因为交易成本太高，导致整个组合的价值下降，进而影响到套 期保值的效率。因此，可以采用灵活调整的方法，按照前文提出的布鲁姆模型和 状态空间模型，当计算出的卢值发生较大的变化时，才对持有的期货合约数进行 调整，以达到较好的套期保值效果。同时，还应动态地监控套期保值效果和重点 关注基差变化。 1 1 、保证金管理 期货保证金管理是套期保值中十分重要的内容。由于期货市场采用的是保证 金交易和逐同盯市制度，且中金所可以适时的对保证金比例进行调整，因此需要 对期货头寸的保证金进行规划和管理。一方面，股指期货在开仓时缴纳一定的保 证金后，还要预