（金融学专业论文）委托代理框架下的企业投资行为研究.pdf

摘要 中文摘要 投资是中国经济增长的主要引擎之一，而中国企业所常见的非效率投资行为 ( 过度投资、投资不足) 将导致经济波动，对经济平稳增长造成损害。仅从宏观 角度探讨投资效率、投资体制改革问题不能找出根本的解决方案，需要从企业的 微观决策机制、微观主体( 企业股东、经理人、政府、银行) 等利益主体博弈角 度系统讨论企业过度投资形成的原因及预防机制。基于这种思路，本文运用委托 代理理论、动态博弈理论研究企业投资决策形成机制，研究企业内部治理机制、 外部环境对投资行为的影响，目前国内从该角度系统研究企业投资尚不多见。 本文的主要内容和思路为：首先对企业投资理论进行综述，接着从微观角度 分析企业内各主体的行为特性与行为目标。在此基础上分析企业的投资行为决策 过程，建立了国有企业与非国有企业的投资决策模型，讨论影响最优投资额的各 种因素，分析股东与经理人之间的委托代理问题对投资的影响。循着这一思路， 本文接着研究股权结构与投资之间的关系，分析大小股东之间的代理问题对投资 的影响，并且将外部影响因素如融资环境、政府企业之间的博弈纳入分析框架。 在前文分析的基础上，讨论投资的动态决策过程。文章最后进行了总结并提出了 相关的政策建议。 本文的主要创新包括：第一，分别了建立国有与非国有企业的投资决策模型， 系统讨论了影响企业投资的因素，论证了国有企业为何经常表现为过度投资，而 非国有企业为何经常表现为投资不足：第二，将企业股权集中度纳入分析框架， 分析其对投资效率的影响，揭示了监管对投资效率的影响；第三，解释非国有企 业的融资困境对企业投资的作用机制：第四，分析了地方政府对企业与企业之间 的投资博弈的作用机制；第五，建立了非国有企业与国有企业的动态投资系统模 型，研究了在多期中企业的投资是如何被决定的。 本文的主要结论是：委托代理问题随着约束条件的不同可能导致企业过度投 资或投资不足，企业的激励约束机制对企业的投资效率有重要影响。企业的股权 结构影响监督约束水平从而影响到投资效率。不确定性导致融资约束，也影响到 企业的筹资渠道，银行与企业之间的博弈决定了信贷水平，从而影响到企业的投 资成本和投资额。地方政府可以对投资施加影响，地方政府之间为了地区利益而 对企业扶持降低了投资效率，导致过度投资。在动态系统中，企业的投资行为受 产品价格变化、融资成本变化等因素的影响，可能出现过度投资或投资不足。 关键词：非效率投资过度投资投资不足委托代理融资约束 中图分类号：f 8 3 0 5 9 4 摘要 a b s t r a c t i n v e s t m e n ti so n eo ft h em a j o rf o r c e s d r i v i n g c h i n a se c o n o m i c g r o w t h h o w e v e r , i n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r s ，o v e r i n v e s t m e n ta n du n d e r i n v e s t m e n t ， m a d eb ye n t e r p r i s e sw i l ll e a dt oh a r m f u le c o n o m i cv o l a t i l i t y t h em a c r o - c o n c e r n so f i n v e s t m e n te f f i c i e n c ya n di n s t i t u t i o n a lr e f o r mc a n n o tp r o v i d et h eu l t i m a t es o l u t i o nt o t h i si s s u e ，a n dt h e r e f o r en e wi n s i g h ti sg i v e no nt h em i c r o p e r s p e c t i v eo fe n t e r p r i s e s d e c i s i o nr u l e sa n dd y n a m i cg a m i n gb e t w e e ni n t e r e s te n t i t i e ss u c ha ss h a r e h o l d e r s ， m a n a g e r s ，g o v e r n m e n ta n db a n k s a p p l y i n gt h ea g e n c yt h e o r ya n dt h ed y n a m i c g a m i n gt h e o r y , t h i sp a p e re m p h a s i z e so nt h ed e c i s i o n m a k i n gp r o c e s so fe n t e r p r i s e s ， w h i c hi san e w p e r s p e c t i v ei nc h i n a t h i sp a p e rd e r i v e st h ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gf u n c t i o n so fs t a t e - o w n e da n d n o ns t a t e o w n e da n di n c l u d e sv a r i e df a c t o r sa f f e c t i n gc o r p o r a t ei n v e s t m e n t w e i n c o r p o r a t eo w n e r s h i pi n t e n s i t ya n di n v e s t o r s s u p e r v i s i o n i n t oo u rf r a m e w o r kt o a n a l y z ei t se f f e c to ni n v e s t m e n te f f i c i e n c y w ee x p l a i nh o wt h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t y o fn o ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa f f e c t st h e i ri n v e s t m e n ta n dd i s c u s sw h a tr o l el o c a l g o v e r n m e n tp l a yo nc o r p o r a t ei n v e s t m e n tg a m e s w ea l s o m o d e lt h ed y n a m i c i n v e s t m e n tp r o c e s so fs t a t e - - o w n e da n dn o ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n da p p l yi ti nt h e m u l t i - p e r i o di n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gp r o c e s s t h ep a p e ri s o r g a n i z e d a sf o l l o w s ：w ef i r s tr e v i e wt h ec o r p o r a t ei n v e s t m e n t t h e o r i e s ，a n dd i s c u s st h eb e h a v i o r a lc h a r a c t e r i s t i c sa n do b i e c t i v e so ft h ee n t i t i e si na n e n t e r p r i s e w et h e ns e tu pt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gm o d e l so f s t a t e - o w n e da n d n o ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e st oa n a l y z ev a r i e df a c t o r sa f f e c t i n gt h eo p t i m a li n v e s t m e n t a m o u n ta n dp r i n c i p a l a g e n c yp r o b l e m sb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s t h e c o r r e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n di n v e s t m e n ti ss t u d i e da n dw ei n c o r p o r a t e i n t oo u rf r a m e w o r kt h ee x t e r n a lf a c t o r ss u c ha sf i n a n c i n ge n v i r o n m e n ta n dg a m i n g b e t w e e ng o v e r n m e n ta n de n t e r p r i s e s a l lt h e s el e a dt ot h ed i s c u s s i o no fd y n a m i c i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gp r o c e s s ，c o n c l u s i o n sa n d p o l i c ys u g g e s t i o n s w er e a c hf i v em a i nc o n c l u s i o n s f i r s t ，a sc o n s t r a i n t s c h a n g e ，t h e p r i n c i p a l a g e n c yp r o b l e m c a nl e a d e n t e r p r i s e s t oe i t h e ro v e r i n v e s t m e n to r u n d e r i n v e s t m e n t t h ei n c e n t i v e c o n s t r a i n tr u l e sa r ec r i t i c a lt ot h ei n v e s t m e n t 5 摘要 e f f i c i e n c yo fa ne n t e r p r i s e s e c o n d ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ea f f e c t ss u p e r v i s o r yd e g r e e a n dt h e r e f o r ei n v e s t m e n te f f i c i e n c y t h i r d ，u n c e r t a i n t yl e a dt of i n a n c i n gc o n s t r a i n t ， a n dg a m i n gb e t w e e nb a n k sa n de n t e r p r i s e sw i l ld e c i d el o a na m o u n ta n dt h e r e f o r e t h e i ri n v e s t m e n tc o s ta n dc a p a c i t y f o u r t h ，l o c a lg o v e r n m e n tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l e i ni n v e s t m e n td e c i s i o n c o m p e t i t i o nb e t w e e nd i f f e r e n tl o c a lg o v e r n m e n t sw i l li n d u c e s u b s i d i a r i e sa n dr e s u l ti nl o w e re f f i c i e n c ya n do v e r i n v e s t m e n t f i n a l l y , i nt h ed y n a m i c s y s t e m ，c h a n g e si np r o d u c tp r i c e sa n df i n a n c i n gc o s tc a nl e a dt oo v e r i n v e s t m e n to r u n d e r i n v e s t m e n t k e y w o r d s ： i n e f f i c i e n t i n v e s t m e n t ，o v e r i n v e s t m e n t ，u n d e r i n v e s t m e n t ， p r i n c i p a l - a g e n c y , f i n a n c i n gc o n s t r a i n t c l cn u m b e r ：f 8 3 0 5 9 6 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景和意义 企业投资行为研究的目的之一是为宏观投资波动找出微观基础层面的原因， 为改善投资体制、投资政策提供建议。从2 0 0 2 年起我国出现宏观经济过热，微观 层面的原因是大量企业存在非效率投资行为，主要表现为过度投资，研究过度投 资的形成原因及影响机制就显得十分重要。 在非效率过度投资行为研究过程中，首先，不能忽视制度因素。投资决策是 在给定信息和资源约束下，为获得未来补偿而牺牲现有资源进行的对投资目标和 成本的一个综合权衡过程。企业投资活动都是在特定制度环境中进行的，各种制 度因素通过影响投资目标或成本而影响投资行为。西方比较完善的投资理论是建 立在发达的市场经济基础之上的，而对一些处在转型期的国家和发展中的国家例 如中国的投资现象，这些理论未必具有说服力。所以，如何构建适应这些国家的 经济条件的投资模型，以解释这些国家的投资现象，显得十分迫切。中国传统的 投融资体制最大的弊病是缺乏一种有效的投资机会选择和投资过程监督机制，企 业委托代理问题严重，政府垄断了金融体系，结果造成了我国金融体系的整体性 风险积累和效率低下，具体表现为：投资效率不能保证、国企缺乏持续投资的能 力、不能有效执行产业政策、投资中存在重复建设，非国有企业过分追求短期利 益，因而导致了过度投资或投资不足等种种问题。 其次，必须将微观投资行为与投资政策的实施效果联系起来。投融资体制的 弊端表现在投资政策上，是政策效果不明显或滞后于企业的行为。研究企业的行 为特别是投资行为，进而构造宏观经济的微观基础十分重要。国内这方面系统的 研究还不多见，一般局限于投资项目的研究( 用期权等方法) 或宏观经济指标投 资与储蓄、经济增长等关系，而没有将企业的投资决策与市场价格变化、融资成 本变化等结合起来进行研究。 国外也有从委托代理角度研究企业投资的研究，但一直未能提出统一的模 型，更多地从财务、不确定性等角度进行研究，本文希望针对中国企业的投资决 策实践，进行系统的研究，从委托代理角度分析企业投资的决定因素，构造国有 企业和非国有企业的投资决策模型，然后分析政府、商业银行对企业投资行为的 的影响，诠释非效率投资现象的形成原因。 本论文针对国内国有企业与非国有企业的投资行为特征进行研究，搭建委托 代理理论框架以分析企业非效率投资行为的形成原因，为宏观经济理论构建微观 基础，为更好地提高投资效率提供政策建议。 第一章引言 第二节文献综述 一、投资理论的研究 在现代经济周期理论中，投资波动一直被认为是导致经济波动的主要原因 ( k y d l a n d 和p r e s c o t t ，1 9 8 2 ) 。因此g d p 中波动性较大的成分主要是投资需求， 投资需求管理已经成为各国宏观调控的主要政策方式，投资行为也是判断经济周 期阶段性的主要依据。在对投资需求和经济增长之间关系的研究当中，已经发现 美国等国的固定资本形成( 固定资产投资在g d p 中所占份额) 同人均g d p 之间 具有显著的正相关关系( d e l o n g 和s u m m e r s ，1 9 9 2 ) ，并且这种相关性表示为 种从投资率到增长率之间的因果关系。 投资理论目前主要有以下几种： ( 一) 凯恩斯的投资理论 凯恩斯在通论中认为，投资由“资本的边际效率”( 内含报酬率) 和利率 决定。投资的边际效率是指使投资的未来预期收益的贴现值等于投资的当前成本 的贴现率。在凯恩斯的理论中，货币政策的效应体现在：当利率降低，投资的边 际效率高于利率，企业会增加投资，直至二者相等。同时，凯恩斯还强调了决定 投资的另一因素：长期预期。他认为投资决策在很大程度上受投资者的乐观和悲 观情绪的支配，具有不确定性。 ( 二) 新古典投资理论 j o r g e n s o n ( 1 9 6 3 ) 提出了新古典投资理论，他假定生产函数为柯布一道格拉 斯函数，厂商目标是最大现金流折现值。j o r g e n s o n 模型明确了价格和政策变量 对投资的影响，这对政策分析尤为重要。更重要的是，它从厂商的微观行为基础 出发解释投资，这比以前的主观设定方法前进了一大步。但是，如果现实资本和 最优资本产生了差距，该理论预言瞬时投资率应该无限大，这不符合现实。从 j o r g e n s o n 投资模型可以看出，实际g d p 的增长率、货币政策、财政政策都会对 企业的投资规模产生作用。 在j o r g e n s o n 提出其新古典模型后，相关研究围绕以下几个方向展开：多恩 布什、费希尔( 1 9 9 7 ) 根据投资的自然特性，综合投资成本和预期产量，分析投 资由当前资本存量向合意资本存量调整的过程；r o b e r t 和a m n o n ( 2 0 0 3 ) 对各种 影响投资成本的因素进行分析，对原有的假设条件的放宽，在模型中加入调整成 本( 如安装成本和维修成本) 。在新古典投资模型基础上，y u ，q ( 1 9 9 9 ) z h a n g j u n ( 2 0 0 3 ) 构建制度缺陷或发展中国家的( 金融自由化过程中) 投资决定模型，运 用“纠错模型”说明中国企业投资的行为特点。 ( 三) 加速数模型 加速数模型假定企业投资的决定依赖于对产品的需求，投资支出的大小与对 第一章引言 产品需求大小相对应。该模型将需求函数纳入到企业投资函数中，从而使预期产 出成为投资支出的重要参考标准。预期产出建立在当前产出的基础上，从动态的 角度看，预期产出是时间的函数。加速数理论创新之处在于引入了预期理论，但 不足在于要建立一个动态调节过程的投资模型，可能会存在多重共线性的问题， 从而破坏计量结果的准确性。 另外，加速数模型在新古典投资模型的基础上忽略了资本的使用成本，并认 为无论在事前还是事后，都不存在资本与劳动的替代性，投资是产出变动的滞后 分布函数。 ( 四) 现金流量模型 现金流量模型与加速数模型比较相似，不同的是，现金流量模型将企业投资 所依据的标准不是建立在现在和滞后的产出之上，而是用投资形成的现金流来反 映。现金流量法将利率作为已知变量，所以不同时期的利率对企业投资活动的影 响比较大。这说明现金流量模型既涉及产出或收入，还要考虑一定的成本支出， t l d i ：i 速数模型前进了一步。另外，企业计算投资的“回报”，用现金流更易操作， 这也是现实中企业常常运用现金流计算来实行投资决策的原因。现金流量模型的 缺陷也在于投资方程的多重共线性问题。 ( 五) 托宾q 理论 t o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出了投资的平均q 理论：定义q 为企业价值对企业资本重 置成本的比值，如果q l ，增加投资会以较少的成本得到较多的企业价值增量， 投资是有利的；如果q 0 ，q 。( ，) s0 。 设a 表示经理人的工作努力程度，假设a 在【0 ，a 。】区间内，a 。足够大。工作 努力程度既可以影响产品产量，又可以通过节约相关费用降低投资的成本。产量 是努力程度的单调增函数和凹函数，即有口0 ) 0 ，q ”( 口) s0 。 c = c ( ，) 为投资所花费的固定资产、原材料存货投资成本。c ( ，) o , c 。( ，) 0 ， r 表示银行贷款利息，f 表示贷款额： 表示随机扰动项，“1 = 0 。 6 假设经理人的收益是固定收益加利润分成，收益函数为： r = r o + b e t 一2 ( 3 2 ) 其中：j r 表示经理人的总收益，满足约束：r20 ； r 。表示总收益中的固定收益部分，r 。苫0 ； 0 s bc 1 ，为股东将利润分配给经理人的比例。 a2 为经理人提供努力水平a 而付出的努力成本。 7 市场价格、贷款利率等为股东与经理人的共同知识，但股东不知道经理 人的努力程度与腐败程度： 8 公司的投资资金来自于自有资金和银行贷款，即有下式成立： 第三章企业投资决策的基本模型 f = ，一m 。，m 。为企业自有资金量8 ，f 表示贷款额。 9 经理人与股东都为风险中性偏好。 即对经理人来说( u 似) ) = u ( e 俾) ) ， 对股东来说e ( u ( 石) ) = u ( e p ) ) 。 1 0 企业融资不受约束，可以以固定利率借到资金。 ( 二) 最佳投资量的确定 下面的问题是在不存在道德腐败问题的情况下，求最佳投资量，。本文按照 存在代理问题与不存在代理问题两种情形进行讨论。 1 不存在代理问题的情形 假设不存在代理问题时，即经理人与股东是同一人。 股东即经理人的收益函数变为 r 。r o + b p z l c ( o r l + 】一2 此时，最优投资与努力程度由a e ( r ) # i = 0 ，a e ( r ) o a ；0 决定。 如果令q = ( 1 + 口) ( k o + ，) ，c = ，2 ，k 。为固定资本存量。 o e ( r ) o i ：0 ，得，：盥粤生 二 由d e ( r ) a 口：0 ，得口。p ( k o + 1 ) 一1 2 因此可以求得： p ( 2 k o - _ r ) 一1 ( 3 3 ) 4 一p ，1 _ 笪 ( 晕 ( 3 - 4 ) 4 一p 对( 3 4 ) 式进行比较静- 1 1 。导a ，i 印) o ，o l ；o rco ，0 1 ；o k o ) 0 ，因此 可以得到命题3 - 1 。 命题3 - 1 ：在股东与经理人是同一人的情况下，最优的投资额与产品价格正 相关，与银行利率负相关，与已有的固定资产存量额正相关。 在股东与经理人是同一人时，由于企业利润全部归经理人所有，经理人将选 择最优的努力与投资水平。由于产品价格将与企业利润正相关，银行利率与利润 负相关，因此产品价格越高，企业的投资额将越大。另外，企业的固有资产存量 越大，单位投资的利润额越高，因此投资额也越大。 2 存在代理问题的情形 第三章企业投资决策的基本模型 假设经理人与股东不是同一人，此时由于信息不对称和不完全，企业存在委 托代理问题。为了分析的方便，以下将按照经理人的努力程度，与经理人的道德 腐败行为两个因素对企业投资行为的影响分别讨论。这一部分先讨论经理人努力 程度对投资的影响。 引入委托代理关系后，可以发现： 若q = a ( k 。+ n c = ，2 ，最佳投资量的问题演变为求满足o e ( r ) o a ；0 ， o e ( r ) o l = 0 的a 和，。 由o e ( r ) o a ：0 可得。b p _ ( k - o + 一i ) 一1 o e ( n ) o t ：o 可得，：煎芝业 则有 口：_ ( 2 k o - r ) b p 一1( 3 5 ) 4 一印 ，：生生拿( 3 - 6 )1 = ：_ 一， 。4 一印 对比n i 与n ：，i ；l s i ；，可以发现有口：，n ：，i ，： 另外对( 3 - 6 ) 式进行分析可以发现： o l ；o b ，0 a i ：阳p ，0o l ；o r ，0 本文定义而：! i ；蔓表示投资不足的程度系数，通过静态分析可以发现： 1 1 a x l a b 0 ，a x t o , 0 ，a x l a p o ，c “( e ) 0 ， 设c ( i ，e ) = ( 1 + e ) t 2 r 表示银行贷款利息，f 表示贷款额 经理人收益函数：r = r o + 6 石+ o ( t ，e ) ，0 s b 1 经理人的目标是： m a xe r o + b s r + d ( ，e ) 】 s t 研r o + 6 z + o ( t ，p ) 】20 ( 经理人向股东建议投资的约束) o ( t ，e ) 表示经理人从道德腐败中获得的收益，d ( 1 ，p ) 与投资额正相关，与 腐败程度e 正相关。 设d ( 1 ，e ) = e l 2 叩为经理人侵占企业利益被发现的概率，假设该概率与e 成正比，令 q = e e 。 经理人侵占利益行为被发现后，股东将对其进行惩罚，解雇经理人，经理人 的收入为o 。 根据上文的假设，成本是经理人的私人信息，e 在【o ，e 。】区间内，相应的被 发现的概率为e e 。 ( 1 ) 当不存在道德腐败时，即e = 0 时，根据最优化原理可以求得 ，：旦!( 3 7 ) 。 2 ( 2 ) 当存在道德腐败时，可以求得 ，。b ( p r ) 4 2 b ( 1 + e ) 一e 】 ( 3 8 ) 计算e ( r ) 对e 的导数可得o e ( r ) o e = ( 1 一b ) t 2 ，0 ，因此在无惩罚机制的情 况下，经理人的腐败程度会达到最大，即e = e 。 第三章企业投资决策的基本模型 为比较，：与，；的大小，需要对丛半与1 的大小进行判断。 由于丛生! 二! ：1 + e ( 1 一马，且os b 。1 ，因此塑竺2 二! ，1 。 bb b 比较( 3 7 ) 、( 3 - 8 ) 式，可以得到，o ，：，即在经理人道德腐败的情况下企 业存在过度投资。 令表示过度投资的程度系数z ：蔓三蔓，通过静态分析可以发现： 3 蚬：l a bc0 ，吮：a e ) 0 ，z ：与b 负相关，与e 正相关。 根据上面的分析可以得到命题3 3 。 命题3 - 3 ：在存在道德腐败的情况下，企业存在过度投资。过度投资的程度 与经理人利润分成比例负相关，分成比例越小，过度投资越严重；与道德腐败程 度正相关。 在存在道德腐败的情况下，由于经理人的腐败收益与投资量正相关，在经理 人层决定投资的治理结构下，企业有投资的冲动。 ( 3 ) 在经理人有道德腐败行为的情况下，假设存在惩罚机制。即如果发现 经理人有道德腐败行为，股东将对经理人进行惩罚，一个极端的情况是股东开除 经理人，经理人的收益为o 。 设经理人如果有道德腐败行为，被发现的概率为e e 。 则经理人的收益为： ( 尺) = e 【( 1 一p e m ) ( r 。+ b z + e l2 + ) + ( e e m ) 0 】 ( 3 9 ) = ( 1 一e e 。) 俾o + b z + e 1 2 ) 令通过求极值后，可以发现 ，b ( p r ) 屯5 币百砑 ( 3 1 0 ) 及2 e ，2 ( 1 一b ) e 。= ( 1 6 ) ，2 一 一w + b l ( p r ) e 。，其中一w = r o + b p k o + b r m o 此时，可以证明e ce 。，因此得到命题3 4 和命题3 - 5 。 命题3 - 4 ：在存在惩罚机制的情况下，经理人选择的腐败水平必将低于最大 可能的腐败水平的一半，即e + ce m ，该证明见附录3 1 。 由于惩罚机制的存在，且惩罚的力度足够大( 经理人的收益为0 ) ，因此经 理人从风险一收益角度做出的最优选择是限制自身的腐败程度。 第三章企业投资决策的基本模型 命题3 5 ：在经理人有道德腐败行为的情况下，无处罚机制比有处罚机制下 的投资量小，但比不存在道德腐败时的投资量大，即，：，；，；。 由于道德腐败的存在，经理人能够从企业投资中为自己攫取利益，因此有过 度投资的冲动。但惩罚机制可以起到一定的限制作用。 三、国有企业的投资决策模型 对于国有企业的投资决策情况，在前文已经分析过国有企业经理人的目标与 非国有企业的经理人的目标不同，国有企业的目标也与非国有企业不同。国有企 业至少有双重目标：收入目标( 或者企业规模) 与利润目标。 国有企业的经理人的目标之一是关注自身的显性收入，同时也关注在职消 费，如在公车使用等方面的便利，另外也很注重职位的升迁，控制更多的资源。 国有企业的主管部门( 当地政府或中央政府) 对国有企业有税收的要求，而税收 是与利润直接挂钩的，因此可以将利润确定为国有企业目标之一。 除此以外，国有企业的主管部门还希望国有企业承担某些社会职能，如带动 当地就业等，还有就是提供在职消费的途径。而这些职能的大小与企业的规模有 很大的相关性，企业的规模越大，能提供的就业机会就越多，与外界的联系就越 紧密，给当地政府的带来的影响就越大。由于国有企业比起非国有企业来说，权 力的限制监督更少，因此在国有企业里经理人道德腐败的概率更大。 ( 一) 目标函数分析 企业股东代表( 政府主管机关) 的投资目标函数是： m a x e ) = m a x e p z t c ( ，) 一r l + 厂( ，) + 】 ( 3 1 1 ) s t q = ( 1 + 口) ( k o + ，) ，c ；，2 f = i m o f ( 1 ) 表示投资给本地政府所带来的就业效应、声誉效应( 以货币形式表示) 。 ，( ，) 0 ，为简便起见，令f ( t ) = ，7 。，叩，0 。 其他各符号的定义同前面的一般企业的决策模型的定义。 国有企业经理人的目标函数是 m a x e ( r ) = m a x e r o + b ( p q c ( ，) 一r l + ) 一口2 + g ( ，) ( 3 1 2 ) 口 其中【p q c ( ，) 一r l + e 】表示企业的实际利润。 g ( ，) 表示投资增加了企业的规模，扩大了国有企业经理人所能控制的资源， 第三章企业投资决策的基本模型 从而给经理人带来潜在收益( 以货币形式表示) 。g ( ，) 0 ，为简便起见，令 g ( ，) = r 1 2 ，叩2 0 。 决策顺序为股东代表根据( 3 1 1 ) 式确定最优投资，得到投资与经理人努力 程度的关系。然后经理人根据( 3 1 2 ) 式确定最优投资与努力程度。 由( 3 - 1 1 ) 式求最大化，令把( 玎) a t = o 可得 ，p ( 1 + 口) 一r + 叩l j 一 2 代入( 3 - 1 2 ) 式并求导令o e ( n ) a t = 0 可得 c 。望丝羔盘? 竺纽( 3 - 1 3 ) k 。可函孬一 川 。趔等并型。( 3 - 1 4 ) 比较( 3 - 4 ) 、( 3 - 6 ) 、( 3 1 3 ) 式可以发现有命题3 - 6 成立。 命题3 - 6 ：国有企业的投资额高于同等条件下的非国有企业的投资水平，与 股东和经理人是同一人时投资水平的大小关系受激励程度、产品价格水平、利息 ( 嬖叩：+ 2 r ，) ( 4 一p2 ) 率水平等因素的影响。当6 1 一l 五2 忑( 2 k 丁时，7 ： 7 ：，即存在过度投 p n 一，) ” 资的现象。 证明见本章附录3 2 。 国有企业的经理人同非国有企业的经理人相比由于存在额外的非货币收益， 因此企业的投资额一般会较高。 比较( 3 - 1 4 ) 、( 3 - 5 ) 、( 3 3 ) 式可以发现： a ：) n ：，a ：与a ：的大小关系未知。 可以证明，当6墨丝立!妻墨按时，口：口-证明见附录3-3。4( 2 k o r ) + ( 4 一p 2 ) ，7 l 。1 。 因此可以得到命题3 7 。 命题3 7 ：在其他条件相同的情况下，国有企业经理人的努力程度超过非国 有企业的努力程度。在国有企业的激励程度( 参数b ) 超过一定的水平时，国有 企业的经理人的努力程度将超过股东与经理人是同一人的公司的经理人努力程 度。 该结论似乎与一般意义上认为的国有企业的经理人比非国有企业的经理人 工作努力程度差相违背，其实不然。由于本文假设两类企业的条件完全相同( 尤 第三章企业投资决策的基本模型 其是代表激励程度的参数b 相同) ，加上国有企业的经理人能够从投资扩张、企 业规模扩大中获取额外的收益，因此国有企业的经理人的努力程度将超过非国有 企业的努力程度。而实际上国有企业经理人的利润分配比例( 定义为b ) 一般比 非国有企业经理人的利润分配比例( 定义为b ，) 低9 ，而且低得很多。非国有企 业往往还通过送股、经理人层持股等方式加强对经理人层的激励，因此表现为国 有企业经理人层的努力程度低于非国有企业经理人层的努力程度。 通过分析可以发现，假设其他条件不变，国有企业与非国有企业的利润分配 比例不同，一般假设b ， 0 时，0 = 1 ，w so 时，0 = 0 。 a 表示经理人不可观察的努力程度，假设它与企业利润正相关，而与投资机 会0 无关。因为不管投资机会0 如何，高管层可以通过自身的努力降低运营成本 从而提高企业的利润率。 ( 6 ) 经理人可以在【0 ，a 。】之间选择努力程度。假设经理人努力的负效用为 a2 。 因此，风险中性的经理人的效用函数为： u = s a 2 ( 3 1 9 ) 这里，u 表示经理人的净收益水平，s ( s a l a r y ) 表示股东付给经理人的薪 酬。由于经理人拥有有关投资项目的真实收益率w 的私人信息，因此，企业至少 要按经理人所报告的投资报酬率向经理人支付保留效用，经理人才会接受薪酬计 划。否则，经理人不会接受。 5 是企业所报告收益率的函数。如果经理人报告的投资报酬率为w ，那么， 第三章企业投资决策的基本模型 经理人补偿计划要求的报酬为s ( w ) ，股东要求的业绩为刀( w ) 。 ( 7 ) 股东能够观察到( 3 1 8 ) 式中的产出丌( w ) ，但无法分清万( w ) 的各个组 成部分，不了解投资实际利润及经理人的努力程度各自的大小。但由于经理人拥 有投资项目真实利润率w 的私人信息，因此经理人有偷懒的激励，可以把较差的 业绩归因于较低的投资利润率。 当项目的真实报酬率为w 而经理人报告为时，用a ( w ，w ) 表示经理人为达 到所报告的投资报酬率w 而必须付出的最小努力程度，即： 口( w ，叫2 玎( 们- - w x ，x o ( w ) 此时，经理人的效用函数( 净收益) 为： u ( w ，w ) = s ( w ) 一n ( w ，w ) 当他真实报告其私人信息时，用u ( w ) 表示经理人净收益，即： u ( w ) = u ( w ，w ) 股东需要通过使经理人的个人效用最大化来促使他如实报告项目报酬率并 激发他的最大努力。如果只有在项目得到批准时，股东才向经理人支付额外的激 励补偿，那么，股东可以通过减少经理人的补偿而放弃部分可行项目，股东决策 规则因此是，他所要求的最低报酬率将大于0 ( 例如是0 0 5 ) ，可能放弃部分净 现值为正的项目，从而使企业的投资不足且投资效率较低。 根据显示原理“，只有激励计划能诱使经理人报告其真实的信息。由于只有 经理人知道项目的真实报酬率，股东就必须设计一揽子的激励计划来诱使经理 人报告项目的真实收益率。当然，在没有隐藏行动问题时，经理人将没有动力隐 瞒私人信息，因为经理人努力的行动是可观察的，他所报告的收益率只会影响企 业的投资决策，而不会影响他个人的努力选择。 由于存在努力是隐藏信息的问题，经理人就有低估项目真实收益率的激励， 因为股东无法分清z ( w ) 的来源，经理人低报项目的收益率将使其能以较少的个 人成本取得自己要求的补偿。在股东只向经理人支付其努力成本的前提下，如果 经理人如实报告项目报酬率w ，那么股东要求的产出为 石( 叻= w ，x 口+ a 。，经理人将付出最大的努力a 。； 如果经理人低报项目回报率为 ，那么股东要求的产出将是 玎( w ) = 一a ) ，x 口+ a 。，经理人就只须付出a 。一a 1 8 的努力，从而节约了 2 口。1 8 一( 日) 2 】的努力成本。 因此，经理人报酬计划将成为激励经理人把项目留在企业并努力工作的决定 因素，而风险中性的股东选择的高管层激励计划也应使其预期净收益最大化，具 体可表述如下： 第三章企业投资决策的基本模型 。( 。x m ，( a 。x ( 。) g ”( w ) 一5 ( w ) 】，( w ) d w 3 2 0 s t ( p c ( w ) u ( w ) ( ，c ( w ) u ( w ，w ) ( 3 - 2 0 ) 式的目标函数反映了股东在第1 期末时的净收益的预期值。 参与约束( p a r t i c i p a t i o nc o n t r a i n t ，p c ) 确保经理人至少获得保留效用；激 励相容约束( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ，i c ) 将确保经理人因自己的利益 而真实报告私人信息，因为经理人总是会选择使自己期望效用最大化的投资报酬 率。 二、信息对称情况下的激励补偿问题 在对称信息下，即经理人的行动是可以观测时，股东也知道项目的真实报酬 率。这时，激励相容约束是多余的，因为股东可以设计任意的“强制合同”( f o r c i n g c o n t r a c t ) 使得参与约束成立。 比如，如果经理人选择n ，股东将支付s = s ( a ) ，否则，股东将支付s cs ， 使得u ( s ( a ) ) u ( 5 ( 口) ) 成立。只要5 足够小，经理人就绝不会选择a * a 。 因此，在这一完美假设下，只要投资项目的净现值( n p v ) 为正，股东就会 接受该项目，反之拒绝。这就是说，如果w 0 ，则p ( w ) 。1 ；如果w c0 ，则 口( w ) 。0 。因而，这时的投资决策是高效的。 这时：丌f w ) 穹w ，0 + 口，u = s 一口2 。 由于经理人具有保留效用，因此s2 口2 令股东的净收益为 ，= w ，0 + 一s ，因此有下式成立 y = ，口+ a s s w x i 口+ 口一a2 (3-21、 111 当口= ，se 二时，达到最大，= w ，0 一 。股东只需向经理人支 2 4 4 1 付不超过4 且为a 的收益即可。 三、信息不对称情况下的激励补偿问题 如果存在信息不对称，上述最优化问题就成为一个标准的逆向选择模型。股 东不能使用强制合同来迫使经理人选择股东所希望的行动，而只能通过激励契约 诱使经理人选择股东希望的行动。因为经理人有偷懒的激励而低估项目的回报 率，并把较少的产出归因于较低的项目回报率。因此，为避免经理人低报项目报 第三章企业投资决策的基本模型 酬率的问题出现，股东需要设计一份满足经理人参与约束和激励相容约束的激励 契约来最大化自己的期望效用函数。 根据b a r o n 和m y e r s o n ( 1 9 8 2 ) 对道德风险问题的论证，当经理人的努力选 择n 【0 ，n 。 时，当且仅当u 。( w ) = w l o 与o ( w ) ( 弱) 递增时，直接显示机制是 激励相容的。 当股东要诱使经理人选择努力口卅时，上述激励相容约束为( ，( w ) = w i o 且 1 ( w 1 是递增的。 当股东只想选择经理人的最小努力a = 0 时，激励相容约束条件就是 u ( w ) 2 w l o ( w ) 。 因此，上述的激励相容约束条件也可以表示为： uw ) = 肘，( w ) 【d ( w ) ) + ( w ) 】 其中，虚拟变量d 0 ) 0 m ，函数( w ) 0 。 ， 当a 0 ，时，d ( a ) = 1 ；当a 口。，时，a ( w ) = 0 。 因此有： u ( w ) = u ( 型) + i f o ( x ) d ( a ) ) + o ) l d x ! ( 3 2 2 ) 为使经理人的预期补偿最小，股东的最优选择将是使u 。( 叻= 0 和a ( w ) = 0 。 把u ( 们；5 ( w ) 一a 2 ( w ) 与u 1 ( w ) = 0 和( w ) = 0 代入( 3 - 2 0 ) 式，得： f s ( w ) f ( w ) d w = i f a2 ( w ) + l o ( w ) d ( a ( w ) ) h ( w ) d w ! 其中，h ( w ) = 【1 一，( ，) 】，( w ) 为道德风险率( m o r a lh a z a r dr a t e ) 。此时，股 东的最优化问题就是： m n a x 州”) 一口2 ( w ) + 坩( w ) 【w d ( w ) h ( w ) 】) ，( w ) d w 3 - 2 3 由于股东的最优选择是激发经理人的最大努力，而经理