（世界经济专业论文）金融中介发展与经济增长——对中国的实证分析.pdf

摘要 本文的主要任务是对我国金融中介发展和经济增长的关系进行实证研究。我 们首先对相关理论和实证研究进行了回顾和总结，然后从理论上分析了金融中介 影响经济增长的渠道，在此基础上对我国金融中介发展与经济增长之间的关系进 行了实证分析，分别就金融中介发展对经济增长、资本积累以及全要素生产率的 影响分长期和短期进行了细致深入的探讨。 本文在以下三个方面弥补了此前相关实证研究的不足。第一，本文采用了 v a r 框架下的协整分析方法对我国金融中介发展与经济增长的时间序列进行实 证分析。并对其他主要影响因素进行了控制，有效地避免了现有研究中可能存在 的伪回归和遗漏变量等问题。第二，本文对所采用的经济增长指标和金融中介发 展指标进行了细致的数据处理。避免了不同时期统计数据口径不一致的问题，相 关指标更能反映我国经济增长和金融中介发展的真实情况。第三，本文在构造资 本存量的时间序列和全要素生产率指数的基础上，就金融中介发展影响经济增长 的渠道进行了细致的分析，弥补了现有文献在这一方面的缺乏。 通过本文的实证研究，我们得出以下主要结论：首先，在长期关系方面，我 国的实证研究支持金融中介发展与经济增长之间存在双向因果关系，两者相互促 进。其次，我国金融中介发展主要通过全要素生产率的渠道促进经济增长：金融 中介发展与资本积累之间则不存在因果关系。再次，金融机构信贷规模的增长在 长期促进经济增长：在短期则表现出负相关关系。最后，对非公有经济信贷占比 的提高无论从长期还是从短期均对经济增长具有促进作用。 关键词：金融中介发展；经济增长；v a r ；协整分析；因果关系 中图分类号：f 8 3 2 a b s t r a c t t h i s p a p e re x a m i n e st h ee m p i r i c a lr e l m i o n s h i p b e t w e e nc h i n a sf i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e sd e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t hi nb o t ht h el o n gr u na n ds h o r tr u n a n dt h et r a n s m i s s i o nc h a n n e l s ，n a m e l yt h ec a p i t a lf o r m a t i o na n dt h eg r o w t ho ft f p , a r ea l s oi n v e s t i g a t e d t h i sp a p e rc o n t r i b u t e st ot h ee x i s t i n ge m p i r i c a ll i t e r a t u r ei nt h r e ed i m e n s i o n s f i r s t l y , w ea p p l yt h ec o i n t e g r a t i o na n a l y s i s o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a s f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sd e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t hu n d e ram u l t i v a r i a t ev a r f r a m e w o r ki nw h i c hw ei n t r o d u c ec o n t r o lv a r i a b l e s b yd o i n gs o ，w eo v e r c o m et h e o m i t t e dv a r i a b l ep r o b l e ma n ds p u r i o u sr e g r e s s i o np r o b l e m ，b o t ho fw h i c hp r e v a i li n t h ee x i s t i n ge m p i r i c a ll i t e r a t u r e s e c o n d l y , w ea d d r e s s e dt h ei n c o n s i s t e n c yi nt h e s t a t i s t i c sa n dc a r e f u l l yc o n s t r u c t e da l lt h et i m es e r i a l su s e di nt h ea n a l y s i s ，w h i c hw e b e l i e v ec a nb e t t e rr e f l e c tt h ea c t u a ls i t u a t i o n t h i r d l y , b yc o n s t r u c t i n gt h ec a p i t a l s t o c kt i m es e r i a la n dt f pi n d e x ，w ec a r e f u l l yi n v e s t i g a t et h ec h a n n e l st h r o u g hw h i c h t h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sd e v e l o p m e n ti n f l u e n c e se c o n o m i cg r o w t h ，w h i c ha d d st o t h es c a n t ye x i s t i n gl i t e r a t u r e o u rf i n d i n g sa r ea sf o l l o w s ：( a ) i nt h el o n gr u b ，t h e r ee x i s t sb i d i r e c t i o n a l c a u s a l i t yb e t w e e n c h i n a sf i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sd e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h a n dt h e yp r o m o t ee a c ho t h e r ；( b ) t h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sd e v e l o p m e n tp r o m o t e s e c o n o m i cg r o w t hm a i n l yt h r o u g ht f pc h a n n e la n dt h e r ei sn oc a u s a l i t yb e t w e e n f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sd e v e l o p m e n ta n dc a p i t a lf o r m a t i o n ；( c ) t h eg r o w t ho fc r e d i t e x t e n d e db yf i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sc o n t r i b u t e st ot h ee c o n o m i cg r o w t hi nt h el o n g r u n ，h o w e v e r , t h es h o r tr u ne f f e c ti sn e g a t i v e ；( d ) b u tb o t ht h el o n gr u na n ds h o r tr u n e c o n o m i cg r o w t hb e n e f i t sf r o mt h er e l a t i v ei n e r e a s eo ft h ec r e d i te x t e n d e dt ot h e p r i v a t es e c t o n k e y w o r d s ：f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s d e v e l o p m e n t ；e c o n o m i cg r o w t h ；v a r ； c o i n t e g r a t i o n ；c a u s a l i t y c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 2 3 一、选题的意义 导言 经济增长是经济学研究的永恒主题之一，更是发展中国家经济政策的重要目 标。在对经济增长的早期研究中，资本、劳动等有形要素一直是研究的重点内容， 但随着研究的不断深入，市场机制本身越来越成为关注的对象。金融业作为现代 市场经济的一个重要组成部分，经过近几十年的迅速发展，已经渗透到经济生活 的方方面面，成为影响宏观经济表现的一个重要因素。与此相对应，金融发展也 成为经济增长研究中的一个重要内容。 2 0 世纪6 0 年代末，g o l d s m i t h 第一次系统地对金融发展与经济增长之间的 关系进行了考察。通过对3 5 个国家从1 8 6 0 年到1 9 6 3 年跨度1 0 0 多年的经济 增长与金融发展的经验数据的研究，g o l d s m i t h 得出了两者呈平行发展关系的结 论，为金融发展理论奠定了最初的基础。7 0 年代，m c k i n n o n 和s h a w 针对发展 中国家分别提出了著名的“金融抑制”和“金融深化”理论，正式创立了金融发 展理论。但此后，由于理论上没有新的突破，在实证上也面i 晒技术问题，对金融 发展与经济增长关系的研究一度沉寂。2 0 世纪9 0 年代以来，随着内生增长理 论的提出，新一代的金融发展理论从效用函数入手，建立了各种具有微观基础的 模型，引入了诸如不确定性、不对称信息和监督成本等与完全竞争相悖的因素， 使得金融发展理论有了更进一步的发展。9 0 年代以来的相关研究主要集中在金 融系统( 包括金融中介和金融市场) 存在的原因，金融发展水平与经济增长的关 系、金融结构( 即银行为主的金融体系和市场为主的金融体系) 与经济增长的关 系以及不同的法律渊源对金融结构的影响等方面。这里面既包括了理论研究，也 包括了大量的实证研究。 中国作为发展中国家，经济增长一直是经济政策的主要目标。已经有大量的 文献考察了有形的要素投入如资本、劳动等对经济增长的贡献，但在金融发展对 经济增长的贡献方面尚缺乏细致深入的研究，本文拟就这方面进行探讨。由于 我国的金融系统主要由以银行为主导的金融中介构成，因此本文主要对我国金融 中介发展。与经济增长的关系进行实证研究，重点回答以下两个问题：1 ) 我国金 融中介的发展与经济增长之间存在怎样的关系；2 ) 我国金融中介通过何种渠道 来影响经济增长( 资本积累全要素生产率) 。 二、本文的结构安排 本文共分为五个章节。第一章对有关金融中介发展与经济增长关系的理论和 实证研究进行了回顾。由于本文的重点是实证研究，因此该部分着重对9 0 年代 以来国内外的实证研究进行详细的讨论，对不同的实证方法进行概述，并作出了 简要的评价。 第二章是一个简要的理论分析，我们在金融中介微观功能的基础上分析了金 融中介对资本积累和全要素生产率的影响，为第五章的实证研究作一个理论上的 铺垫。 第三章主要讨论我国经济增长方面的有关内容。该部分首先对资本存量、劳 动力以及劳动质量指标进行了估算，然后进一步计算出全要素生产率指数，最后 在总量生产函数的框架下对我国经济增长中的要素贡献进行了简要的考察。 第四章主要讨论我国金融中介发展的历程以及金融中介指标的选择和构造。 该部分通过对我国历年信贷数据的详细分析，在统一了不同时期数据口径的基础 上构造了反映金融中介发展水平的规模和结构指标。 第五章对中国金融中介发展与经济增长之间的关系进行了实证分析。该部分 在v a r 的框架下，采用协整方法探讨了金融中介发展与经济增长之间的因果关 系，以及金融中介发展对资本积累和全要素生产率的影响。 三、本文所采用的主要方法 本文的重点是在v a r 的框架下采用协整方法对我国金融中介发展与经济增 长之间的关系进行实证分析。我们首先对相关指标的时间序列进行了单位根检验 和协整分析，以检验相关金融中介发展指标与经济增长指标之间是否存在长期的 相关关系( 协整关系) 。然后在协整分析的基础上通过建立v e c m 模型来进行格 兰杰因果关系分析，分别就金融中介发展对经济增长、资本积累以及全要素生产 率的影响分长期和短期进行了细致深入的探讨。 四、本文的主要结论 通过本文的实证研究，我们得出以下主要结论： 首先，在长期关系方面，我国的实证研究支持金融中介发展与经济增长之间 存在双向因果关系，两者相互促进。 其次，从金融中介发展对经济增长的作用渠道来看，我国的实证表明，金融 中介发展主要通过全要素生产率的渠道，即效率的渠道，从质的方面作用于经济 增长；金融中介发展与资本积累之间则不存在因果关系。 再次，从金融中介发展水平的规模指标上来看，金融机构信贷规模的增长在 长期促进经济增长；在短期，由予金融枫构信贷规模成为逆周期操作的政策工具， 使得前期的信贷过快增长成为后期经济收缩的预测指标，表现出负相关关系。 最后，从金融中介发展水平的结构指标上来看，对非公有经济信贷占比的提 高无论从长期还是从短期均对经济增长具有促进作用。这一点支持“对私营经济 部门的信贷更具效率”的观点。对我国的政策含义显而易见，即政府应当逐步取 消对非公有经济部门信贷的限制，让这一最具活力的经济部门能够获得足够的资 金支持，这无论对我国短期还是长期的经济增长都会有所助益。 五、本文创新之处 首先，本文采用了v a r 框架下的协整分析方法对我国金融中介发展与经济 增长的时间序列进行实证分析，并对其他主要影响因素进行了控制，有效地避免 了现有研究中可能存在的伪回归和遗漏变量等问题。 其次，本文对所采用的经济增长指标和金融中介发展指标进行了细致的数据 处理。避免了不同时期统计数据口径不一致的问题，相关指标更能反映我国经济 增长和金融中介发展的真实情况。 最后，本文在构造资本存量的时间序列和全要素生产率指数的基础上，就金 融中介发展影响经济增长的渠道进行了细致的分析，弥补了现有文献在这一方面 的缺乏。 六、未来进一步改进之处 我们认为本文在以下两个方面还需要进一步的改进。 第一，在对劳动力质量指数进行估计时，我们采用了相对主观的权重，如果 未来能够获得有关不同教育程度劳动力报酬的数据，对该估计可以进一步优化。 第二，在对全要素生产率进行估计时，为了研究的需要，我们采用了劳动力 要素收入比等于0 5 的假设。未来可以对此进行更为细致的估计，或者可以针对 不同劳动收入比计算全要素生产率指数，然后分别代入相关v a r 进行分析，以 检验在不同假设之下是否都能够得出金融中介发展促进全要素生产率增长的结 论，即检验我们的结论是否具有强性质( r o b u s t ) 。 6 第一章金融中介与经济增长的研究综述 一、理论研究综述 随着银行业的出现，经济学家们就开始思考金融中介与经济增长之间的关 系。b a g e h o t ( 1 8 7 3 ) 首次全面考察了金融中介在经济中的作用，他认为金融中 介通过提供大型工业项目所需要的资本而在英国工业革命中发挥了关键作用：此 后，h i c k s ( 1 9 6 9 ) 进一步指出英国工业革命中所使用的技术在工业革命之前就 已经存在，而只有在金融体系通过创新为这些技术提供了大量的长期非流动性资 金后，工业革命才成为可能。s c h u m p e t e r ( 1 9 1 2 ) 则强调金融中介在技术创新中 的作用，他认为金融机构在企业技术创新中是非常重要的，它通过选择合适的项 目并为项目融资，从而扩大技术创新的范围并提高技术创新的成功率。所以金融 中介是通过技术创新的渠道促进了经济增长。总之，虽然论述的角度有所不同， 但以上三者均认为金融中介的发展为经济运行提供了各种必需的金融服务，从而 推动了经济增长，即都属于“供给推动论”者。 而r o b i n s o n ( 1 9 5 2 ) 则认为金融中介发展与经济增长之间的因果关系恰恰相 反。他认为随着经济的发展，企业间的交易会产生新的摩擦，这些摩擦刺激了经 济对金融服务新的需求，从而拉动了金融中介的发展。因此提出“需求拉上论”， 即金融体系只是追随真实经济部门的发展，其本身并不影响真实经济部门的发 展：真实经济部门的增长受其他因素的影响，这些因素才是造成各国经济增长率 差异的根源。 此外，p a t r i c k ( 1 9 6 6 ) 提出了发展阶段假说，即在经济增长和金融中介发展 的初期，金融中介通过促进资本积累推动经济增长，表现为供给推动：随着经济 发展水平的不断提高，真实经济对金融服务的需求也不断上升，最终，金融中介 供给推动的特征逐步被需求拉上的特征所替代。简言之两者在不同的发展阶段 具有不同的因果关系。而l u c a s ( 1 9 8 8 ) 则认为经济学家过高的估计了金融部分 在经济增长中的作用，他认为金融发展对经济增长的影响是十分有限的。 以上学者只是提出了一些具有假说性质的初步看法，对金融中介与经济增长 关系的系统性研究则始于上世纪6 0 年代末g o l d s m i t h 的金融结构与金融发展 书。6 0 7 0 年代，以金融抑制和金融深化理论代表的第一代金融发展理论获得 了大发展，但此后由于在理论和实证上都没有新的突破，对金融发展的研究一度 沉寂。9 0 年代以来，伴随着理论方法的突破和一系列新的实证技术的引入，第 二代金融发展理论正式形成。下面我们对这两代金融发展理论进行简单的回顾。 ( 一) 第一代金融发展模型：金融抑制和金融深化理论 g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 采用实证分析和比较分析的研究方法第一次系统的对金 融发展与经济增长的关系进行了研究，发现金融发展与经济增长之间存在正相关 关系。虽然两者之间的因果关系并不能确定，他仍然认为金融发展水平在很大程 度上反映了一个国家经济发展水平所处的阶段，金融发展对经济增长的影响如果 不是唯一的最重要的因素，也是最重要的因素之一。 此后，m c k i n n o n ( 1 9 7 3 ) 和s h a w ( 1 9 7 3 ) 直接假定因果关系是从金融发展 到经济发展，并以发展中国为研究对象分别提出了著名的金融抑制和金融深化理 论。他们认为发展中国家普遍存在金融抑制现象，如对利率、汇率、资本市场的 管制等，这将减少金融部门的规模并降低金融部门的效率，从而抑制经济增长。 他们认为金融发展是经济增长的重要前提，发展中国家要想改变经济落后的局 面，就必须采取金融自由化政策，使金融部门得到充分发展，从而促进经济增长。 m c k i n n o n 的金融抑制论强调通过“渠道效应”来提高储蓄水平，促进资本形成， 进而促进经济增长。而s h a w 的金融深化理论则提出“债务媒介论”，认为货币 是金融体系的一种债务，而不是真实的社会财富，货币在整个社会中发挥着各种 媒介作用，它通过降低生产和交易成本而提高生产效率，增加产出，从而促进储 蓄和投资。 m c k i n n o n 和s h a w 的金融抑制和金融深化理论的提出标志着第一代金融发 展理论的正式形成。此后，在m c k i n n o n 和s h a w 的理论基础上，g a l b i s ( 1 9 7 7 ) 、 k a p u r ( 1 9 7 6 ) 、m a t h l e s o n ( 1 9 8 0 ) 以及f r y ( 1 9 7 8 ，1 9 8 0 ) 等人又进行了各种扩 展，分析了实际利率、存款准备金政策、汇率等对储蓄、投资、资本积累以及经 济增长的影响。 第一代金融抑制理论过分强调利率以及金融自由化政策对储蓄动员、资金配 置和经济增长的影响。然而很多发展中国家的金融自由化经历表明金融抑制的消 除并没有导致储蓄和投资的增加，更没有促进经济增长，意味着第一代金融发展 理论与经济实践存在一定的脱节。 在理论基础方面，第一代金融发展理论也面临难题。首先，在传统的金融中 介理论中，金融体系只是被动的接收储蓄、被动的进行投资，对资本积累的影响 力不大。其次，在新古典经济增长理论的框架下，资本积累的任何变化只在短期 内对经济增长产生影响；从长期看，金融发展水平只有产出水平效应，而没有产 出的增长效应。因此，在理论上，第一代金融发展理论也缺乏一个强有力的纽带 将金融发展与经济增长这两个方面紧密地联系起来。 ( 二) 第二代金融发展模型：引进信息不对称、不确定性、交易成本等分 析手段，建立在内生增长理论的基础上 2 0 世纪8 0 年代末以来，随着信息经济学、交易成本理论的发展，新金融中 介理论得以形成和发展。新金融中介理论重新认识了金融中介在资金融通中的作 用，认为金融中介能够减少金融市场因信息不对称、不确定性和交易成本等所产 生的摩擦，从而对储蓄动员、资本积累以及资金配置等都有重要影响。同时，内 生经济增长理论的发展为金融中介具有永久性产出增长效应提供了理论依据，进 一步深化了对金融中介与经济增长关系的认识。 b e n c i v e n g aa n ds m i t h ( 1 9 9 1 ) 从风险管理的角度( 特别是流动性风险管理) 分别研究了银行在储蓄动员、资本积累方面的作用，并构建了内生金融中介流动 性供给的经济增长模型。他们认为，银行通过流动性供给，一方面可以满足投资 者的流动性需求，另一方面又可满足生产者的非流动性需要，因此解决了投融资 双方在流动性供求方面的矛盾，从而改善了储蓄结构、减少了资本投资提前出清 的可能、促进了资本积累。 p a g a n o ( 1 9 9 3 ) 在a k 模型的基础上，给出了包含金融中介因素的经济增长 模型，认为金融中介通过提高储蓄率、储蓄转化效率和投资效率这三个因素来促 进经济增长。a t j ea n dj o v a n o v i c ( 1 9 9 3 ) 也分析了金融中介对投资效率的影响， 建立了包含金融中介作用的资本积累方程和经济增长模型；他们认为金融中介在 信息、风险管理等方面具有优势，能够引导投资的方向，促进投资效率的提高。 k i n ga n d l e v i n e ( 1 9 9 3 b ) 、f u e n t ea n d m a r i a ( 1 9 9 6 ) 研究了金融中介信息优 势和风险管理优势对技术创新的影响。k i n ga n dl e v i n e 在熊彼特创新理论的基础 上分析了金融中介的项目选择功能、资金融通功能等对技术创新的影响，并构建 了金融中介、企业创新与经济增长之间关系的模型。f u e n t ea n dm a r i a 则研究了 金融中介的监督功能对技术创新的影响，他们认为金融中介不仅可以避免多重监 督，降低监管成本，而且还可以提高监管效率和技术创新的成功率。 l e v i n e ( 1 9 9 7 ) 从金融中介功能的角度分析了金融中介与经济增长之间的关 系，l e v i n e 的分析强调了金融中介提供的服务功能的质量和经济增长之间的联 系。l e v i n e 认为，金融中介的主要功能在于便利风险转移、资源配置、监督管理 层、动员储蓄以及便利商品、服务和金融合约的交易。金融中介的这五项基本功 能通过作用于资本积累和技术创新这两个主要渠道来影响经济增长。 与第一代金融发展理论相比较，第二代金融发展理论将分析的重点从宏观转 移到微观，从金融中介微观功能的角度出发，并结合内生增长理论来解释金融中 介在经济增长中发挥的作用，将金融发展与经济增长紧密地联系在一起，同时也 使理论更贴近于现实。但是第二代金融发展理论目前还处于理论探讨和实证检验 阶段，其体系的成熟和完善还尚待时日。 9 二、实证研究综述 9 0 年代以来，在理论研究获得新的突破的同时，国内外学者就金融中介与 经济增长之间的关系也作了大量的实证研究。由于本文的重点是实证研究，因此 我们下面对9 0 年代以来的国内外相关实证研究作一个较为详细的回顾。 ( 一) 国外实证研究 9 0 年代以来国外实证研究的主要内容包括两大方面。第一，金融中介发展 与经济增长存在怎样的关系。这一问题又分为两个层面，首先是两者之间是否存 在正相关的关系，更进一步的则是两者之间因果关系的方向如何。大部分实证研 究表明两者之间存在正相关关系，但对于因果关系的方向，则因研究的方法以及 研究样本的不同而有不同的结论。 第二是对金融中介影响经济增长渠道的实证分析，即金融中介是通过促进资 本积累的渠道还是通过提高效率( 全要素生产率) 的渠道来影响经济增长，这方 面的实证研究相对比较少，但同样的，在不同的研究方法以及不同的样本之下， 实证的结果也不样。 从研究的方法上看，目前的实证研究可以分为两大类，一类是横向的跨国研 究以多个国家的横截面数据或综列数据样本进行实证分析；另一类则纵向的对 某个或分别对某几个国家的时间序列数据进行实证分析。下面我们对这两类实证 方法分别进行探讨。 1 横向的跨国实证研究 k i n ga n dl e v i n e ( 1 9 9 3 a ) 首先以7 7 个发展中国家的跨国数据对金融中介和 经济增长关系进行了实证研究，此后，很多文献在对多个国家进行横截面数据或 综列数据分析时都采用他们的分析框架。该框架的主要思路和计量方法如下： 实证模型：x = a + 膨n + 胁 i 表示某一个国家，在使用混合数据或面板数据时，t 表示某一时间段。 其中x 为反映经济增长的指标，包括诸多方面，如人均g d p 增长率、资本 存量增长率、以及全要素生产率的增长率等。 f 为反映金融中介发展水平的指标，比较常用的包括： d e p t h ：金融中介流动性债务( 或m 3 ) 与g d p 的比值，反映金融中介的 整体规模。 1 0 c r e d i t ：即国内非金融私人部门的信贷与g d p 的比值，反映私人信贷的规 模。般认为对私人部门的贷款更具有效率，更能够促进经济增长。 b a n k ：即商业银行国内信贷与全部国内信贷( 包括商业银行和中央银行) 的比值。该指标反映金融中介在配置国内信贷过程中，商业银行相对于中央银行 的重要性。k i n ga n dl e v i n e 认为商业银行相对予中央银行而言能够提供更好的风 险管理和信息服务。 z 为一组控制变量，经常包括初始点的人均g d p 、经济开放程度指标、受教 育程度、以及通胀率等，用以控制( 剔除) 其他因素对经济增长的影响。 在实证方法上，对于横截面数据的分析，一般都采用普通最d , - - 乘法( o l s ) 方法对多个国家某一特定时段各变量的平均值进行回归分析；对于综列数据，相 关的实证文献大部分采用o l s 方法或广义矩阵( g m m ) 的方法对多个国家多个 时段的数据进行分析。由于综列数据包含了时间纬度，所以一般认为综列数据的 分析更具有说服力。 k i n ga n dl e v i n e ( 1 9 9 3 a ) 以实际人均g d p 增长率、实际人均资本存量增长 率咀及人均生产率的增长率( 以t f p 表示) 为经济增长指标，以l l y ( 同上文 中的d e p t h ) 、b a n k 、p r j a v t e ( 国内非金融部门私人信贷国内总信贷) 、p r i v y ( 同上文中的c r e d i t ) 为金融中介发展指标，并以人均收入水平、中等教育入 学率、政府支出比例以及通货膨胀率等作为控制变量对7 7 个发展国家1 9 6 0 1 9 8 9 年的数据进行了横截面数据和综列数据分析，他们发现金融中介发展指标的期初 值有助于预测其后3 0 年经济增长指标的平均水平，因此认为金融中介的发展促 进了经济增长。 g r e g o r i oa n do u i d o t t i ( 1 9 9 5 ) 对9 8 个国家1 9 6 0 - 1 9 8 5 年的数据进行了分析。 以各国1 9 6 0 1 9 6 2 年期间c r e d i t 指标的平均值作为金融中介指标，各国 1 9 6 0 1 9 8 5 年人均g d p 增长率作为经济增长指标，并对期初人均g d p 水平，初 级和中级教育入学率、政府支出水平等指标进行了控制，用经怀特校正的o l s 方法进行回归分析。同样发现，总体上金融中介指标同经济增长指标具有很强的 相关性，因此认为金融中介的发展促进了经济增长。但当样本缩小到拉丁美洲 1 2 国时，金融中介发展与经济增长之间却存在显著的负相关关系，他们认为这 主要由拉美国家金融自由化政策的失败和投资效率低下导致。 以上两篇文献虽然在一定程度上表明金融中介的发展水平与经济增长存在 正相关关系，但并没有很令人信服的证明因果关系的存在及其指向。因果关系问 题，有时也被称为联立性( s i m u l t a n e i t y ) 问题，即方程右边的解释变量可能并不 是外生的，可能是和因变量被同时决定，甚至因果关系是由因变量指向解释变量 ( 即经济增长促进金融中介发展) 。为了避免联立性问题，很多实证研究，就像 前面两篇一样，采用前定( p r e d e t e r m i n e d ) 变量，即解释变量的滞后变量( 期初 值) 作为替代变量，用金融中介发展指标的期初值对经济增长指标的后一期的平 均值进行回归，因为前定的金融中介指标不会受后期经济增长指标的影响，所以 认为如果存在相关关系，其因果指向必然是从金融中介到经济增长，而不可能相 反。但是滞后的解释变量( 即金融发展指标) 倾向于与其同期变量相关，实际上 是同期变量的很好的代理变量，其前定的性质并不能保证它的外生性，而前定变 量显示出的相关关系可能只是同期金融指标与经济增长相关关系的一个表现。因 此，使用前定变量并不能有效地排除联立性问题，而且，使用前定变量与使用同 期变量所得结果实际上也没有显著的差别。 b e c k ，l e v i n ea n dl o a y z a ( 2 0 0 0 ) 对银行与经济增长的关系以及影响渠道 的实证研究中对因果关系进行了更为细致的研究。研究的样本为6 3 个国家 1 9 6 0 1 9 9 5 年的数据，经济增长指标为人均g d p 增长率、人均资本增长率、人均 生产率( t f p ) 增长率和私人储蓄率。金融中介指标为p r i v a t ec r e d i t ( 同上 文中的p r i v a t e ) ，l i q u i dl i a b i l i t y ( 同上文中的d e p t h ) 以及 c o m m e r c l a c e n t r a l b a n k ( 同上文中b a n k ) ，同时包括了覆盖范围很广 的控制变量。b e c k 等对以上数据进行了横截面数据分析和综列数据分析，实证 结果表明银行部门的发展对人均g d p 增长率和人均生产率增长率有着巨大的促 进作用。而对人均资本增长率和人均储蓄率的影响则不能肯定。即银行主要通过 配置储蓄来促进生产率的增长和技术进步，从而促进经济增长，而不一定要影响 储蓄率。为了解决联列性问题，他们在进行横截面分析时采用了工具变量的方法， 即用法律渊源作为金融中介发展水平的工具变量，以提取金融中介指标的外生因 素部分，从而希望避免联立性问题，但是工具变量方法仍然不能充分表明因果关 系的指向，例如经济增长指标和金融中介发展指标可能同受如法律渊源的推动， 从而表现出正相关关系，但两者之间并无直接影响。在综列数据的分析中，他们 使用了g m m 动态综列数据分析方法来捕捉数据的时间序列方面的特性，从而得 出因果关系，但是他们没有对数据进行平稳性以及协整分析，因此无法排除伪回 归的可能。 为了排除伪回归的可能，d i m i t r i s a n d e r h y m i o s ( 2 0 0 4 ) 在对1 0 个发展中国 家1 9 7 0 2 0 0 0 的数据进行实证分析时，首先进行了纵列数据单位根检验和协整分 析，结果表明存在金融中介发展指标( d e p t h ) 与经济增长指标( 总产出) 之间 存在唯一的协整向量，长期的因果关系从金融中介发展指向经济增长。 总的来说，跨国实证的结果总体上支持金融中介发展与经济增长之间存在正 相关关系，并且大部分实证研究认为在因果关系上金融中介的发展导致经济增 长，影响的路径包括促进技术进步( t f p ) 和提高资本积累，前者更为显著。跨 国研究的目的一般是为了发现在普遍意义上存在的结论。但是实际上，跨国研究 最多只能反映其所选样本的平均结果。即它所反映的相关关系、因果方向以及影 响渠道等部是平均意义上的，它不能排除金融中介发展与经济增长之间在不同的 国家( 或者同个国家在不同的发展时期) 会存在不同的相关关系，不同的因果 方向以及不同的影响渠道这个可能性。事实上，由于样本选取的不同( 包括不同 国家、不同时段等) ，“平均水平”以及由此而来的结论会存在很大的差异。例如 g r e g o r i oa n dg u i d o t t i ( 1 9 9 5 ) 在对9 8 个国家的样本进行分析时，实证结果表明 金融中介发展水平与经济增长正相关。但是，当样本缩小到拉丁美洲1 2 国时， 结果则是显著的负相关。这个例子充分显示了样本选择对结论的影响。而且，这 种平均性的结论对于具有不同的社会经济特征的国家来说不具有决策层面的意 义。总的来说，跨国研究先验的假设了所有的国家存在相同的增长路径，具有同 质性，一旦这个基础不存在，跨国研究的结论就不具有意义。 2 纵向的时间序列实证研究 一旦我们放松不同国家具有同质性的假定，那就有必要对不同的国家以及同 一国家不同的时段进行个别的分析，以充分考虑其特异性。c h a n d a v a r k a r ( 1 9 9 2 ) 就认为研究金融与增长关系之间关系的比较恰当的方法应当是对某一个国家的 长期时间序列进行分析。就目前而言，时间序列方面的文献相对较少，采用的方 法各异，得出的结果也有很大的差异。 早期的时间序列分析都没有充分考虑时间序列平稳性以及协整等性质，因此 存在伪回归的可能，而且也缺乏相关的因果关系分析，只是从理论上先验的判断 因果关系的指向。例如，o d e d o k u n ( 1 9 9 6 ) 认识到跨国得横截面分析忽略了不 同国家之间的差异性，因此对7 1 个国家1 9 6 0 1 9 8 0 的金融中介发展水平与经济 增长的关系进行了时间序列数据的分析，该文以流动负债( 或m 2 ) 与g d p 的 比例作为金融中介发展指标，g d p 增长率作为经济增长指标，同时控制劳动力、 资本积累以及出口等因素，采用o l s 和广义最小：乘法( g l s ) 方法对数据进 行回归分析，发现在8 5 的国家中金融中介发展指标与经济增长指标存在显著的 正相关关系，因此认为金融中介的发展促进了经济增长。 d e m e t r i a d e sa n dh u s s e i n ( 1 9 9 6 ) 在对1 6 个国家进行的时间序列分析中，充 分考虑了数据的时间序列性质，对相关指标进行了平稳性检验以及协整分析，然 后再进行格兰杰因果检验。该文使用的金融中介发展指标包括银行定期存款与名 义g d p 的比值、银行对私人部门的贷款对名义g d p 的比值；经济增长的指标为 人均实际g d p 。实证结果表明在大多数国家中，两者存在双向因果的关系。但 是该文在实证模型中没有对影响经济增长的其他重要因素，如劳动、教育、资本 积累等进行控制，因此在模型设定上存在遗漏变量的问题。 l u i n t e la n dk h a n ( 1 9 9 9 ) 认识到双变量时间序列分析可能带来遗漏变量问题， 因此采用多变量v a r 的方法对1 0 个发展中国家的时间序列进行分析。该文以存 款货币银行的存款总量与g d p 的比值作为金融中介发展指标，以人均实际g d p 增长率作为经济增长指标，控制变量包括实际利率以及人均实际资本存量。该文 利用以上四个变量构成多变量v a r 系统，对1 0 个国家分别进行协整分析和因果 关系分析。实证结果表明，对所有1 0 个国家，金融中介发展与经济增长之间都 存在双向因果的关系。 在针对个别国家和地区的研究中，m u r i n d ea n de n g ( 1 9 9 4 ) 对新加坡进行的 时间序列分析表明金融中介发展在格兰杰因果关系上促进了经济增长，而 c h i a - h s i nh u ( 2 0 0 3 ) 对中国台湾的研究则发现在格兰杰因果关系上，经济增长 促进了金融中介的发展。 总的说来，时间序列分析的结果并不明确的支持金融中介发展促进经济增长 这一假设，而是表明因果关系会因为样本国家的不同、金融自由化政策的成果与 否以及金融业的发展阶段而改变。 ( 二) 国内实证的综述 9 0 年代末以来，国内的学者借鉴国外实证研究的指标体系以及实证方法， 对中国的金融中介发展和经济增长的关系作了一些有益的探讨。 谈儒勇( 1 9 9 9 ) 较早的对中国金融中介与经济增长的关系进行了实证研究。 他参照k i n ga n dl e v i n e ( 1 9 9 3 a ) 的方法，以d e p t h ( m 2 g d p ) 、b a n k ( 存款 货币银行国内资产存款货币银行以及央行国内资产之和) 作为金融中介发展水 平指标：以g d p 的增长率为经济增长指标：以通胀率和进出口总额与g d p 的比 值为控制变量：对1 9 9 3 1 9 9 8 年的季度数据进行了o l s 回归分析，结果表明中 国的金融中介发展( 特别是以b a n k 指标衡量) 和经济增长之间存在显著的正 相关关系。谈文较早的采用了国际上比较成熟的指标体系来分析中国的金融中介 与经济增长问题，但在具体的分析上还处于起步阶段，采用数据的时间跨度很短、 数据点较少，而且没有充分考虑数据的时间序列的特性。 曹啸和吴军( 2 0 0 2 ) 采用与谈儒勇( 1 9 9 9 ) 相似的指标体系，对中国1 9 9 4 1 9 9 9 年的季度数据进行了格兰杰因果关系检验，认为在格兰杰检验的意义上我国的金 融中介发展构成了经济增长的原因，并且主要通过金融资产数量上的扩张来实 现，而不是通过提高金融资源的配置效率来实现。但该文在进行格兰杰检验之前 没有对相关数据进行平稳性或协整检验，因此实证结果并不完全可靠，而且同样 存在时间跨度过短的问题。 李广众和陈平( 2 0 0 2 ) 的研究则充分注意到了数据的时间序列性质，采用多 1 4 变量v a r 的方法对金融中介发展与经济增长的关系进行了较为全面的分析。该 文以金融机构贷款占g d p 的比重作为金融中介发展水平的规模指标，以非国有 经济获得银行贷款占银行资金运用总额的比重作为金融中介发展水平的效率指 标：经济增长指标则包括人均g d p 、实际投资和以资本产出系数近似表示的技 术水平。所有指标均采用对数形式，时间跨度上从1 9 5 2 1 9 9 9 年。该文对相关指 标对进行了平稳性检验和协整分析，发现经济增长指标和金融中介发展指标均具 有i ( 1 ) 性质，并且经济增长以及实际投资指标与金融中介发展指标之间存在协 整关系，而技术进步指标与金融中介发展指标之间不存在协整关系。因果检验表 明金融中介规模与经济增长之间不存在任何方向上的因果关系，但金融中介规模 扩大是促进实际投资增长的原因：而金融中介发展效率与经济增长、实际投资之 间存在双向因果关系。金融发展的两个指标与技术水平指标之间不存在协整关 系。由于该文采用的是三变量v a r 系统，包括两个金融中介指标和一个经济增 长指标，没有对其他实际经济因素进行控制，因此仍然存在遗漏变量的问题。 冉茂盛等( 2 0 0 3 a ，b ) 以金融资产总量g d p 作为金融发展指标( 包括了金 融市场) ，采用多变量v a r 的方法研究了金融发展与总体经济增长、三次产业各 自的增长以及与国有、非国有经济增长之间的关系，发现金融发展在不同的时期、 以及与经济增长的不同方面存在不同的因果关系。 虽然以上实证研究对国内金融中介发展与经济增长之间的关系进行了有益 的探讨，但是，这方面的研究还存在很多需要进一步完善之处。总体而言，到目 前为止的国内的实证研究存在以下几个主要问题，这也是本文力图改进之处。 首先，早期的实证分析几乎全部采用了o l s 回归分析，没有充分考虑数据 的平稳性问题，因此不能排除伪回归的可能。本文第五章的实证研究将在v a r 方法的框架下，采用协整分析技术，充分考虑数据的时间序列特征。 其次，不少实证研究的时间跨度过短，虽然部分研究通过采用季度数据的方 法获得更多的数据点，但是对时间序列的单位根检验以及协整分析要求的是数据 具有比较长的时间跨度，仅仅通过采用季度数据来增加数据点并不能获得较长的 时间跨度，因此也不能提高分析的可信度。本文将采用1 9 5 2 2 0 0 3 和1 9 7 9 2 0 0 3 的年度数据进行长时间序列的分析，以提高实证结果的可信度。 再次，在金融中介指标的使用上，几乎所有的实证研究都参照国外研究的指 标体系，直接代入国内的统计数据计算金融中介指标，如m 2 g d p ，信贷总额 g d p 。对私人部门的贷, - 款g d p 等。但2 0 世纪8 0 年代后期以来，国内的统计数 据在统计口径和统计分类上都经历过重大的变化，因此不同时期的数据并不可 比，如果不对这些数据进行调整，实证结果的可信度也存在问题。本文在对历年 的国家银行、农信社以及金融机构信贷资金平衡表进行详细分析的基础上，对相 关的金融数据进行调整，尽量保证前后数据的一致性。 最后，国内的实证研究主要集中于金融中介发展与经济增长的关系上，对金 融中介影响经济增长的具体渠道的研究尚少，现有的少量研究也显得比较粗糙。 本文以资本积累为经济增长的量的方面，以全要素生产率的提高为影响经济增长 的质的方面，在构造资本存量和全要素生产率指数的基础上，对金融中介发