（金融学专业论文）宏观视角的流动性测度方法研究.pdf

摘要 本质上，描流动性”是指莱商品与其匏商品实现交换的难藉程度，一般耀该商 品与其他商品实现交换的速度来衡量。在现代经济学中，流动性定义中的基准商 品簌往被严格陵制在货币范围内，“流动性过剩弦被用来特指菜一层次上实际赞币 存量褊离理论蠛预期均衡水平的特殊货漤现象。 因研究对象和关注范匿的不同，据流动性过剩搿有狭义耧广义之分。狭义流动 性过剩一般指的是银行体系的流动性过剩，与经济学上的“流动性陷阱 概念较 为类似；广义的流动性过剩指的是一国经济中宏观层西上的赞币存量失衡。本文 关注的是广义流动性的过剩测度研究。 通过对现有文献梳理本文认为，尽管嚣前众多学者对流动性过剩阁题已经迸 行了大量研究，但是定量实证仍较为缺芝，丽已有酌实证研究尚不够全面和精确。 具体谣言存在以下尼个阚题： 1 ) 部分秘究因对流动性的界定不合理，导致测度角度偏窄，测度结果说服力 不怒。不应过分关注金融体系内部盼流动性过剩，尽管它与宏观经济意义上的流 动性之间存在诸多联系，但是二者毕竟是不同层次、不同意义的两个问题，单纯 从银行体系的流动性入手对经济总体中的流动憔进行测度，忽略金融市场与产品 市场闯的相互影响和实体经济对货币存萤的冲击，难免导致测度误差过大。 2 对流动性过剩的测度方法研究不够深入，现有测度多流予表象。流动性过 剩瓣题的产生原因是复杂的，影响因素缀多，并不是单纯的货币政策过于宽松的 闯题。特别地，开放经济条件下一匿流动性的过剩与否，除了本国内部的货币政 策和信贷状况的影响之外，还会受到潜在国际流动性过剩和隐蔽图际短期资本流 动的冲击，在对其进行测度的时候，不能不考虑国际游汝冲击和央行相应冲销产 生的影响。 3 ) 虽然利用国际对比的方法进行流动性过剩研究不失为一种新颖的思路，僵 是由于金融环境的巨大差异，部分学者指出，这种货币领域的国际比较实际意义 不大。必须注意到，尽管流动性问题受到外资涌入的影响较大，但国内货币政策 等因素的影响仍应视为主要影响因素。应该说，无论是忽略国内因素还是忽略国 际因素，都不可能真正准确地衡量流动性过剩。 鉴予流动性过剩闯题的复杂性，利用单一指标对其进行测度将无法反映流动 性过剩的全貌，最终影响测度结果的精确性。应考虑采用多指标测度的方法放不 同角度对流动性进行综合测度，从宏观经济总体的视角对其过剩程度加以全面反 映。在对流动性过剩概念进行合理界定之后，本文对现有宏观经济学中有关流动 性过剩测度的理论进行了综合整理和分类比较，确定了一个两层次四指标的流动 性综合测度模型，利用1 9 9 8 年2 0 0 7 年的相关数据，对我国宏观经济中的流动性 过剩程度进行了测度，并以此为依据分析了我国流动性过剩产生的原因、可能的 影响以及相应的政策对策，试图从宏观视角对我圈的流动性过剩闯题进行一些有 益的研究。 关键字：流动性，流动性过剩，货币政策，货币失衡，通货膨胀 a b s t 联比t e s 湖t i a i l l y ，m c ”l i q u i d i 秒m 伽s 也ef 酗l i t ym a t 姐a r t i c l ee x c h 锄g e s 谢t l lo 埘a n i c l e 蛔e m u y 饼盯yo u tm e 鄙l 。do fs w a pt 0w e i g l i t i t lm em o d 锄e o o n o m i c s ，虹l e 陀氏抛c ea r t i d ei nt h el i q l l i d i t yd e 触gi sr e s t r i c t c dt 0t l l em o n e ys c o p e ，”1 i q u i d i 锣 e x 豁竹i se s p e c i a l l yu s et 0i l l d i c a t c 烈：t i l a lm o l l e y 咖c ! kd 丽a t ew i t l lt l l eb a l a i l c e dl e v e l s i n c et l l ed i s s i m i l a r i 够o fr 器翩r c h i l l go b j e c ta n dc 0 玳枷n gs c o p e ，吐l el i q u i d i t yc x c 鹤s 默凇锄毗e st t l en a n o ws e n s e 趾d 也eb r o a ds 饥s e t h e 蚰n d ws e l 珞el i q u i d i t ye x c e s s g 胁e 衄u yw h a tt 0b em 胁t i o n e di st l l el i q l l i d i 哆e x c c 鼹o fb 删n gs y s t e mt l l a tm o r cl 墩e ”l i q l l i d i 西咖 i l lm a c r 0e c o n 砌c s ：w h a tt l l el i q l l i d i 西c x c 铬so fb r o a ds e n s ei s m 即矗0 n e da c t l l a lm o n e i ys t o d kd e v i a t e 、) i ，i mt l l eb a l a n c e dh 嘶z o n t a li nm em a c l d 伽【0 m y c v 啪i n t t h em 眦e l n c n t0 fl i q u i d i 坪懿c 鹤ss t a t eo ft l l eb r o a ds 肌s ew 勰 c o n c e n l e di n 也i s 硎d e t l l o u g hh a dl m m 既o u ss c h o l a r st 0s t c 盱a 粤e a td e a lo fr e ：舔c 乏毗e s t om el i q u i d i t ) r e x o 鹪s 喇e c td h a d y b u tm ea p p r 0 v a lm e a 跚r e so fc x i s t i n gl i q l l i d i t ) ，r o u n d e du ps t i l l l a c ki nd 既l o l 塔仃a t i o i l s ，赳l d l cq p a n t i t a t i v ea n a l y s i sh a v el i t t l e 眦i s i o n c o n c r e t e f o l l o w i i l g 矗e w 如b j e c t s ： 1 ) d e f i n i t i o n1 i q u i d i t ye x c e s sb e y o n dr e a s o i 塔，s h o u k i l l tt - x c e s s i v e l yp a ya t t e n t i o nt o l e 岫a t ea 1 1 dl i q u i d i 饵e x c e s so fm e6 n a i l c i a ls y s t e m t b o l l 幽m el i q u i d i t yo ft h ei i l r i l a t e l i q l l i d i t yo fm ef i n a n c i a ls v s t e ma n dm a c i oe c o n o m ys e n s e so f 觚on o t i o n se x i s t sm a n v l i n k s ，b u tt w oi st w os l l b j e c t so fa m e ra 1 1d i f ! f 匆r e n t1 a y e r d i f j e 宅f e n ts 髓s e s ，s oi ft l l e s i l i 】i p “c i t vi sf k mm eb a n k i n gs v s t a no ft t l el i q u i d i 何c o m m e n c et om e a s u r et l l e h q u i d i 钾u n d e r ta ：k ei nm ee c 0 n o m i c s ，u n a v o i d a b l yw i ua p p e a rd e v i a t i o n 2 ) m e a s u r e1 i q u i d i t ye x c e s ss e a r c hn o te n o u g hm o r o u g h ，e x i s t i i l gm e a s u r et ob e c o m e i d e am o r e t h er e s u l ti nc a u s e so fl i q u i d i t ye x c e s ss 州e c ti st a l l g l e da n di m p a c tf a c t o r i i l i l l i o ni s n tt h es l i b j e c tm a tt h eb a i em o n e t a l yp o l i c yl o o s e n st o o 瑚【u c h e s p e c i a l l y u n d e rt h eo p e ne c o n o m yt e n n s ，t h el i q u i d i t ye x c e s si naw h o l ec o u n t r yo rn o ti n a d d i t i o nt ot h ei n l p a c to fm en a t i v ei n m a t em o n e t a r yp o l i c va n dl e t t e rl o a nc o n d i t i o n o u t s i d e w i l la l s ob es u b i e c t e dt oi n t 锄a t i o n a l1 i q u i d i t ye x c e s sa n dt h ei m p a c to f m o v 锄e n to fi n t e n l a t i o n a ls h o r t t e m lc a p i t a l ，s oa ta st oi t sm eu n d e r t a k em e a s u r eo f t i m e ，h a v et oc o n s i d e rt h ei m p a c tm a ti n t e m a t i o n a lh o tm o n e yi m p a c ta n dc e n t r a lb a l i k c o r r e s p o n do f e s e tr e s u l ti n 3 ) n o no b s t i n a t em a k eu s eo fm et 0 0 1o fi n t e m a t i o n a lc o m p 撕s o nt os t e e r1 i q u i d i t y e x c e s sm es e a r c hd o e s n t1 0 s et oak i n do fn o v e lw a yo ft h i n k i n g ，b e c a u s eo ff i n a n c i a l e i l “m m n e n t a la n dh u g ev a d a n c e ， p a n so fs c h o l a r sp o i n to u t ， t h ei n t e m a t i o n a l c o h l p a r i s o no ft l l i sk i n do fm o n e yp r o v i n c ed o e s n i th a v ea 咖a ls e n s 髂h a v et ol o o k ， 氇。啦t h el i 删ds 词町e c ti sf l o wo u tb yf o r e i 朗c 印i t 甜伍e 抽p a 脱f o rg oi n t ob eb i g g 也e 岫a 髓o f l o c a lm o n 或a 拶p o l i c y 髓c f a c t o r 幽o u l ds t i l l 饿od e c 燃e dt ob e 攥a i n 主n l p a c l 蠡猁【o i ：s h o l l l ds a y ，r e g a r d l e s sn e 酉e c tl o c a lf a c t o rt os t i l lk e e pn e 舀e c t i n gi n t e m a t i o n a l f 配幻f ，a l li m p l o 鼹主b l y 羚a la c 【c 域a 圭e 重yw e i g hl 鼋西d i 哆e x e c s s w 抵a s 也e m p l 两锣o fl i q 城d i t ye x c e s ss u b 汹乜埝掇磕黪u s eo fs 主n 越ei n 文c a t 黻 t 0s t e e ro fm 蝴吼l r e 、聃l lc 锄tr e n e c tm ee n t i = 懈c o n t e n to f1 i q u i d i t ye x c e s 8 ，m o 缸a 1 翅印8 c t 崧瞻越潮粒s 也ec o l 撼e q 翻擞蛀a l 登e c 主s 主o n 。t l 羚叁o o l 羹约趣dc 搬s 主西落随羽弱l 嫩。鼗 m 锹i yi n d i c a t o 糟m 翩飘l r en e v e rt o 鄯m e rt h ea n 西es t e e r ss y n t l l c s i st om e a s u r et o 也e l i q 越文妻y ，鑫s 董oi 魄壤ee x a e s ss 饶砉el a l s 舶f 瀵l 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2 0 0 飞年5 月占国 擎位论文指导教舜签名： 2 耄j 虹 急毽。譬年a6 爨 l 导论 1 。1 选题背景 1 1 1 现实背景 从2 0 0 3 年开始，中国经济逐渐开始面临“经济高增长、高利率、高汇率的 “三高 问题( 曹阳、王波，2 0 0 5 ) ，国内银行间市场流动性充裕，超额存款准备 金率持续走高。但是截至2 5 年，睡内理论界对流动性过剩闯题的研究还很少。 随着全球范围内流动性过剩研究的舞温，特别是2 5 年人民币汇率形成机制改革 启动之后，外汇储备持续、显著攀井，“流动性过剩 凸显( 邹新，2 0 0 6 ) ，学者 逐渐开始关注此问题。 2 0 0 6 年新轮股改完成，城镇化速度加快，新农村建设带来经济增长的新亮 点，兼以结构性原因导致的人民币升值压力增加等众多因素共同作用下，中国经 济被全面看好，宏观经济发展开始由快速转向过热( 丛明，2 0 0 6 ) 。2 0 0 6 年末，狭 义货币供应量为1 2 6 万亿元，比上年增长1 7 5 ，增幅魄上年高出5 7 个百分点， 远远高于当年g d p 增速；金融机构超额存款准备金率为| 4 。8 ，比上年末离出0 6 个百分点；金融机构存款总额高于贷款总额( 存贷差) 为1 1 万亿元，比上年来增 加1 7 万亿元( 刘津峰、薛莉，2 0 0 6 ) ；而“5 3 0 之后，股市一路狂飙，楼盘见 风就涨，物价水平扶摇直上，中国经济已经过热了吗? 中国经济中的泡沫到底有 多少? 泡沫会破灭吗? 会在何时破灭? 中国现时的经济可以承受破灭的冲击吗? 每个入都在发翔，每个入都在怀疑，每个人都在下结论。然而认真回顾近年来的 研究，尽管流动性过剩闽题已经被写入政府工作报告，成为一个政府、理论界与 普通民众的共识，但是流动性过剩的程度究竟如何，仍然是一个悬丽未决的问题。 薹。1 2 研究现状 1 1 2 1 流动性过剩定义：各执一词 因内学者对流动性过剩问题的关注时间尚短，目前为止主要的研究都集中在 l 银行等金融系统的流动性过剩及宏溉经济中流动性过剩豹成因和对策方疆，囊燕 对流动性过剩觞程度进稽测算度壁的研究还较少。鲁政委黠现有国杰捆关文献进 行梳理之蓐试先，尽管隧前国海学者已经对流礴过剩殁其测度方法进行了多方蘸 研究，艇是群霞内研究横少有关予我囡流动性过剩程度的糟确度量 ，菇l 于现有的 溅发都不是黻全蔼褥准确遮爱映流动牲过剩熟程度，戮就群蠛除段试谖流动性过 剩，关键在于袋少精确度量秽( 普藏委，2 涎) 。 露蠡予概念定义举网、测算鼹径不一，瑗存攀潦成莱孛对滚凌性过剩豁度量 随着观察者侧重点的不闵恧宥着较大的差异，不阏文献之阉静评测缝果缀难横扁 院较。爨裁这静众说纷纭、蕊至愁太嚣亦云酶状态，显然不剃予对瀛动镶过剩褥 题孵深入褥究簪 概括覆意，瓣藏篷蠹矫理论界瓣流动性道骥酶定义大致褰黻下夕耱。 1 ) 掇据髂羔艇模型，掰谓流动性过粼虢是实鼯赞币供缭离于脊效受薷黉求时 鳃穗影。理论主讲，艨谓存效赞誉霈求量指鹣是经济憝于最大生产霹戆拣运雾虽 经济孛议存在结构性透赞膨胀时掰霭的货零量，将其与实鞣赞幂眷爨对魄嚣霹褥 盘流动性过剩的程度( 汪等平，2 蝴) 。 2 ) 赞币主义学者认为，恕予纛溉愚擀主义酶理论孛，赞蘑的存在仅仅是实际 生产漤赞鹈褒义表汞，不具育长麓鹩经济意义，困就在嚣1 麟糕架下进行豹赞誉 翔题研巍链往会低德实隧存量与均衡水平阂魏背离程度，箕测冀楚不精确豹。魏 聚羧麝赞番政策麓鬻黎在于维持合理瓣通胀攀，裰设赞纂流逶速度宠，剃擐撬 经典赞誉数量论公式，流动性过剩应定义海菜一爨径下的赞躜量增长速度与经济 实隧增长速度的鹜禽糕菠融缝憋p 式l 礤艟建转i e 搭g 础e 滩蘸粼，2 0 0 5 。 3 从金融市场的角度柬看，礁赞甬( 醚2 瓤l 酌持续增热表示现突的赞誉供给 己超过安体经济所需，“粼余流动性舻无法转纯隽针对实钵经济的投资，麓抵消赞 币时闻价德的掇失，只宥_ 蠹接或者黻定鬻存款形式沉淀之藤间接戳谖券投资蒜形 式遴入菲实髂经济领域( s 曲麟畦徽黧e 汰嚣，2 溯警。在豢嚣经济麴上升簖段，运穗 将越来越多崖接或闻接熊遗享实体经济投资剿餍金融市场的桑数效应，缀容鬟造成 窆 虚假繁荣，最终导致泡沫经济( 邹新，2 0 0 6 ) 。 4 ) 从企业融资角度而言，流动性过剩指的是可供企业融资用资金过于宽松的 状态，即企业通过贷款、贴票、短期债券融资、股权融资等方式能非常轻易获得 资金的状况，此时最典型的表现是固定资产投资的过快增长( 夏斌、陈道富，2 0 0 7 ) 。 5 ) 金融机构存贷差的持续扩大和贷存比( 1 0 a n - t 0 一d e p o s i t 枷o ) 的持续走低 ( h o n o h a i l ，1 9 9 1 ) 。 6 ) 从金融机构的角度来看，流动性过剩指的是银行间市场资金使用价格的低 谷状态。一般而言，同业拆借利率反映的是经济中货币量的多寡，如果此利率维 持在较低水平，则说明市场上的货币存量多于实际需要量，经济中存在“流动性 过剩”。理论上讲，只要金融市场足够有效，则同业拆借利率就可以作为流动性测 度的良好指标( 连建辉、翁洪琴，2 0 0 6 ) 。 7 ) 2 0 0 6 年公布的中国第三季度货币政策执行报告中指出，流动性过剩是 存款性金融机构的法定存款准备金率和超额存款准备金率持续处于高位的情形 ( 中国人民银行，2 0 0 6 ，【1 7 】) 。 8 ) 最广泛的含义上来看，由于金融创新使得不同金融资产之间能够便利地进 行期限转换，各种金融衍生品的变现能力大大提高，因此所有衍生品都应被纳入 流动性范畴，而不应仅仅关注m 2 。于是所谓的流动性过剩就主要表现为各种金融 衍生品的爆炸性增长( 朱民、鄂志寰，2 0 0 0 ) 。 1 1 2 2 流动性过剩成因：众说纷纭 总体而言，虽然国内学者的研究主要集中在流动性过剩的成因方面，但得出 的结论并不一致。从各自不同的视角和理论依据出发，学者们得出了多种结论。 概括起来，主要有以下几种： 1 ) 经济结构和区域结构失衡。朱庆认为，当前流动性过剩的根源是我国经济 结构和区域结构的失衡。近年来，相对于投资和出口的高速增长，消费虽有增长 加快的趋势，但仍远落后于投资和出口的增速。消费相对落后使大量资金沉淀在 银行体系内部循环。同时，投资也存在结构失衡问题。一边是大企业的资金过剩， 另一边却是中小企业流动资金的极其紧张；边是某些热门行业重复投资导致的 产能过剩，另一边则是医疗、教育等部门严重的投资不足。从区域看，以长三角、 珠三角和京津唐为代表的经济发达地区的流动性问题突出，而广大中两部地区仍 面临资金不足的局面；城市存在较大的流动性压力，而农村仍然缺乏资金( 朱庆， 2 0 0 6 ) 。何志专认为，我国长期存在的金融市场结构失衡也是流动性过剩的一个原 因。我嚣金融领域存在着一系列结构性矛着，如金融产品单一，投资渠道过少， 导致储蓄存款非正常增长；货币市场资金积压，资本市场资金短缺，资金在鼹个 市场之间难以流通；一方面银行存差过大，另一方面许多社会资金需求 | 导不到有 效满足；间接融资比重过大，直接融资比重过小。这些结构性问题的存在，充分 说明我国的金融体系存在严重的结构性矛盾，它使社会资金供给结构与社会资金 需求结构很不适应，进而导致社会的流动性过剩( 何志专，2 0 0 6 ) 。孙建潮认为， 我豳企业和居民的投资渠道过于狭窄，金融市场的发展远远滞后于经济发展的需 求。金融市场不完善，业务品种、金融工具太少，加上我国资本市场处于转型时 期，这些因素导致了企业和居民的投资渠道过于狭窄，人们只好更多地选择银行 存款作为其主要投资渠道，证券市场不能有效地发挥分流居民储蓄存款和企业闲 余资金的作用，因此引发流动性过剩( 孙建潮，2 0 0 6 ) 。 2 ) 外汇占款大幅度增长。学者们普遍认为，外汇储备快速增长带动的外汇占 款增加是流动性过剩的源头( 李健，2 0 0 7 ) 。在现行的结售汇和人民币汇率制度下， 外汇储备和外汇占款的不断攀高使人民蒂承受着沉重的升值压力。为保持入民昂 汇率改革的渐进走势，维持人民币汇率的稳定，中央银行不得不大规模干预外汇 市场，向市场投放大量的基础货币，从而给商业银行创造了大量的流动性( 李治 国、徐寒飞，2 0 0 7 ) 。董积生、戴鉴雄认为，造成外汇储备、外汇占款不断攀高的 原因是经常项目和资本项目的双顺差。在我国，影响外汇储备和外汇占款的因素主 要有两个：经常项舀收支情况和资本项目收支情况。近年来，随着我囡产品和服 务豳际竞争力的提升，经常项目顺差( 主要表现为贸易顺差) 处予快速增长阶段。同 时，由予看努中国经济的发展前景，看涨入民币汇率，包括热钱在内的圈际资本透 4 过各种渠道积极进入中国，我国资本项目也持续出现了顺差。经常项目和资本项 目的双顺差，导致我国外汇储备、外汇占款不断攀高，这是推动我国流动性过剩 的主要因素( 董积生、戴鉴雄，2 0 0 7 ) 。 3 ) 市场不完善带来宏观调控体系的不完善。朱庆认为，不完善的宏观调控体 。 系是形成市场流动性过剩的一个原因。( 1 ) 调控工具缺乏。由于国债市场发展滞 后，公开市场操作目前在我国宏观调控中的作用有限。在不断增大基础货币的冲 击下( 主要归因于外汇占款的迅速增加) ，中国人民银行不得不大量发行中央银行 票据来取代国债的正回购操作。在财务成本的压力下，中国人民银行单纯依靠中 央银行票据很难冲销过剩的市场流动性。( 2 ) 调控政策没有准确、及时运用。比 如，低利率政策加剧了流动性过剩，但总体低利率的市场环境没有得到及时改变。 ( 3 ) 政策传导机制存在缺陷。货币政策传导中存在“渗漏 效应，大量货币不是 被传导并作用到生产、流通和消费等实体经济环节，而是“渗漏”到股票市场和 银行体系，这些“渗漏”的货币在经济形势好转的情况下，就会通过股票市场和 银行体系回流出来，造成市场流动性过剩( 朱庆，2 0 0 6 ) 。任碧云、王越风认为， 存贷差、外汇占款和m l 与m 2 的背离都不是流动性过剩的直接成因，流动性过 剩是由货币政策没有及时对经济发展出现的变化作出反应造成的。具体地说，就 是在中国经济摆脱通货紧缩阴影、开始逐渐上行的时候，扩张性的货币政策迟迟 没有转向，中国人民银行仍然持续向经济中投放大量货币，以至于现在无论是实 体经济部门还是金融部门都持有大量的流动性( 任碧云、王越风，2 0 0 7 ) 。 1 1 2 3 流动性过剩测度：口径不一 对流动性过剩的定义不同，对其成因的分析结论不同，选取的测度视角当然 随之各异。任碧云、王越风认为，流动性有广义和狭义之分，前者是指银行系统 的流动性；后者是指宏观经济运行的流动性，二者之间呈现负相关关系。流动性 过剩主要是指宏观经济运行的流动性过剩，它描述的是由于中央银行过于宽松的 货币政策而出现的经济态势，表现为资产价格上升、经济活动中货币充沛等一系 列现象( 任碧云、王越凤，2 0 0 7 ) 。但是究竟何者为主要表现，可以以此进行测度 5 呢? 寒庚认为是赞蹶毽额供给( 朱庆，2 溺) ，连建簿、翁洪琴谈巍是爨荤帝塌裂 率持续走低( 连建辉、翁洪琴，2 e 0 6 ) ，巴曙松则认为流动性过剩的一个突出表现 就是资产价格靛快速上升( 醴暖松，2 溺) 。 在不同的理论视角下，不同的评测指标与测度结果应运而生。朱庆认为，为 鹿对亚溯金融蠡枫黠我嚣经济发展熬滓壹，串鹭久涎镶行采取了一系捌宽器的赁 蒂政策，但效果远不尽魏夫意，髫现了群宽松货鳓竣策下豹滋赞紧缩静，造成赞蒂 韵长袈超额供绘。魄翔，2 0 黼年上半年，m 羹髑轰砭圈比分囊l 增长董5 薹3 移1 8 童3 垂 ，高于上年同期4 1 3 0 个百分点和2 1 7 6 个百分点，但g d p 的增速只比上年同 裳商1 个百分点，c p 至阏比也仅上涨了董1 3 ，货币超额供给的态势依然严重( 朱 庆，2 0 硼) 。连建辉、翁洪琴认为2 5 年3 月以来，整个货币市场利率持续走低。 其孛，镊行瓣南场阕监挥偿裂率款壤嘉挝麴2 l l s 下降弼最德擅的l l l 董焘右。 2 鹪5 年碡胄，震拥式邕馕回麴7 天晶种麓粳平均利率仅荛l 薹弱，院年襁鲶 l l s 辱下降了2 8 个基点。受此影峨，赞蘑市场收益搴璧理秘落态势，货雨市场裂 率与银行存款利率也出现了倒挂现象，反映出经济中存在着过剩的流动性( 涟建 辉、翁滋琴，2 0 q 5 。瑟殴曙松的详价依据是，2 5 年5 月孛央出螽了房地产市 场调控政策，长三角地鹾翡遗产价格有所圈落，德珠三角、索滓蔚谶送的地产价 格瓣出现了鹱显上势戆势头，期赛赞格表现得更羹明显。与就藏时，2 0 灏年般票 市场的回暖，长期匿债的收益率毒2 5 年第一季度以来一降褥降，这些都说骤了 资产价格呈急测上涨之势，流动性过剩态势盥著 。 尽管各种评测角度得出的结论都是存在过剩流动性，但是研究者们得出的流 动性过黧程度楣差较大，从精确测囊的煮凌蕊言，其结论显然是不明确的。 l 。2 研究意义与硪究范围 重。2 。l 本文的研究意义 欧渊中央银行( e 潞) 把流动性过剩定义为实际货币存爨对颧期均衡水平的 编离，把流动蕊过剩放在与逶蟹膨戳相溺的地位翔辨关注( 嚣谢印e 鞠e 黜妇l 转枷( ， 6 2 o ) 。流动性过剩容易弓l 发经济过热、产生经济泡沫，是各国普遍关注的经济现 象( s 棚s a 魏戚z a 酿谳，2 3 ) 。借助予现代金融工其及其衍生品的放大效孀，作 为一种货币现象的流动性过剩对一国经济影响隧大。流动性过剩问题会波及经济 的备个层谣，刺激国内投资、信贷等经济指标继续上舞，与国民经济长期健康持 续发展的宏观调控目标相互背离，给备翻的宏观经济政策制定带来了新靛挑战 ( 融渤u s 黜融8 珏d “v i os 觚，2 6 ) 。具体丽言，流动性过剩对经济的影嚼主 要表现在以下几个方褥： 1 ) 就宏观层面而言，流动性过剩的本质是燮金面的过度充裕，因此最童接的 反应是出现投资过热和各类资产价格的上扬。大量资金经由银行信贷、企业拆借、 社傈基金挪用等渠道流入股票市场和房地产市场，刺激投机氛围，蕴含着不容忽 视的金融风险( 唐震斌，2 0 0 7 ) 。就国内情况丽富，2 0 0 6 年沪深两市股指分别增长 了1 3 0 和1 3 2 ，两市a 股总市值和流遥市傻不断利新历史记录( 图1 1 ) ，西成 交攒“创新 不断。房地产方麟，2 6 年以来，即使在敢腐部门大力调控的情况 下，全国各地房地产价格仍然大幅上涨，全国7 0 个大中城市的平均房价上涨幅度 都超过一成，尤其是北京、广州、深圳等区域中心城市，涨幅更为惊人( 图1 。2 ； 杨永华，2 0 0 6 ) 。资产价格大幅上涨是资金推动的直接结果，折射出经济中的流动 性已达到过剩的程度。另一方面，由于开放经济条件下的流动性过剩问题受到国 内、国外雾种因素的影响，一越国内经济受国际资本市场的周期性波动开始由过 热转向乎稳，流动性过剩的局面出现缓解，金融市场资金面缩进，逐步隧调的过 度投资会使灏民经济在短期两面临资金匮乏，则可能导致价格水平迅速下跌、甚 至般市大幅度滑落的局面，最终使经济出通货膨胀转变为通货紧缩，严重影响宏 观经济稳定( 张明，2 0 0 7 ) 。 7 0 0 0 o o 6 0 0 0 o o 5 0 0 0 0 0 4 0 0 0o o 3 0 0 0 o o 2 0 0 0 o o 1 0 0 0 0 0 o o o 7 0 0 0 o o 6 0 0 0 o o 5 0 0 0 o o 4 0 0 0 0 0 3 0 0 0 o o 2 0 0 0 o o 1 0 0 0 o o o 0 0 最高综合股价指数走势 最低综合股价指数走势 i 刳1 1 股价指数走势 + 上证a 股 + 上证b 股 深证a 股 一* 深证b 股 十上证a 股 拳一上证b 股 深证a 股 舻深证b 股 o 卜o o n竹o 卜o o n5 h o o n o o 9 0 0 no o o n5 9 0 0 no o 西o o no o o nl o o o no o 寸o o no 寸o o n5 寸o o n 西o o o no o o nl o o o no o n o o nn o n o o n 【o n o o n 西o 卜o o no 卜o o n5 卜o o n o o o o no o o o n【o o o no o o n日o “o o n【0 n o o no o 寸o o nn o 寸o o n【。寸o o n o o o o no o o n 【o o o no n o o no n o o n【o n o o n 1 2 0 1 5 同此培k 1 0 n 北海深圳北京石家庄南京 数据来源：同家发展改革委、国家统计层酌0 7 年4 月2 报告 上海 图1 2 全国主要城市商品房均价同比涨幅 2 ) 流动性过剩导致银行间市场资金面宽裕，容易引起商业银行问过度竞争， 最终放大信贷风险。由于资金使用的边际成本降低，商业银行发放贷款的积极性 提高，信贷投放过多；而银行间的竞争导致放贷过程中降低审慎性标准，经济增 长放缓时，部分贷款将不可避免地变为不良贷款，增加商业银行的信贷风险( 董 积生，2 0 0 6 ) 。此外，由于货币传导机制的作用，如果流动性过剩逐步由金融市场 传导至产品市场，则可能在短期内带动社会需求快速增长，最终加大通货膨胀的 压力( 刘志阳，2 0 0 2 ) 。 3 ) 流动性过剩造成金融资源低效配置，严重的流动性过剩更将引发经济泡 沫。流动性过剩发生的时候，金融体系等非实体经济内部有着犬量充裕的现会， 实体经济却往往而临资金稀缺。理论上讲，流动性过剩意味着资金的边际价格下 降，资金使用的边际成本随之降低，而由于高风险同时意味着高收益，j 二是在同 样的选择条件卜，高风险投资项目的边际回报增加，则此时投资者会士观地认为 资金运用的风险性倾向应高于稳健性倾向。此时，投资量大、回报周期长的实体 经济与投资量相对较小、回报期较短的扑实体经济相比，投资吸引j 下降，如粜 金融市场r ，的投机性心理l ! i 主导地位，则实体经济融资能力卜降的局面很可能 9 现( 林毅夫，2 0 0 1 ) 。举例而言，我国债券市场的发行主体往往以央行、商业银行、 政策性银行等金融机构为主，企业或项目为融资主体的债券规模非常小，如此一 来，债券市场融资将主要地为金融机构服务，对实体经济支持力度不大，在流动 性过剩存在的情况下，很容易刺激没有实体经济支撑的泡沫投资引发虚假繁荣( 加 倍麦基，2 0 0 8 ) 。根据泡沫理论，尽管泡沫对实体经济具备一定的推动作用，但 是一旦_ 开始破灭，将造成资金的巨额浪费，瓷金的实际使用效率大大降低( 查瑾 斯金德尔伯格，2 o ) ，甚至成为经济危机的诱因。 4 ) 在金融创新较弱的金融市场上，流动性过剩导致使商业银行面蠛“流动性 困境 ( 杨凯生，2 0 0 6 ；廖锋，2 0 0 6 ) 。虽然资金面宽裕，但是由于金融工具的不 足，导致货币市场上流动性最强的交易工具因各金融机构长期持有而失去流动性， 金融资产的被动膨胀及收益率的持续下降。过多的投资和交易资金追逐有限的金 融局，磐部风险加大，内部能力不足，中国银行业面晒前所未有的两难抉择( 李 乎，2 渊) 。 5 ) 一般褫言，借助予现代金融衍生工具，过剩的流动性非但不会自动被实体 经济的发展所消化，反而会逐期积淀，最终对宏观调控产生巨大压力，影响宏观 调控当局货币政策的有效性和独立性。流动性的持续大量过剩必然对货币政策的 预期目标( 即基础货币供应量的调控) 产生消极影响，而随着外汇储备的迅速增 加，外汇占款成为中央银行投放基础货币的主要渠道，货币政策的主动性和独立 性更进一步受到哉弱，最终影响一因金融稳定( r 嚣s 麟鲻船融a 醛l i v i os 溉c c a ， 2 0 0 6 ) 。 l 。2 。2 本文的研究范围 鉴于流动性过剩问题的重要性，对流动性过剩程度的测度也就成为一个亟待 解决的问题。测度流动性以估测未来经济中的价格压力( p d c ep s s ) 是制定货币 政策、汇率政策等重要宏观经济政策的必要基础，是进行流动性调控、选择相应 对策的基本依据。应该说，在对流动性过剩的程度进行精确测度之前，对其产生 原因、现实影响、政策对策进行研究还为时过早，甚至针对经济中是否存在流动 1 0 性过剩作出结论都显得过于仓促。要对经济中的流动性状况进行准确评估是研究 流动性及相关问题的出发点，而对流动性过剩测度方法的研究将为解释和解决流 动性过剩问题提供工具支持，有助于该领域研究的拓展和深化。 本文集中关注经济中流动性过剩程度的测度方法研究。流动性过剩的成因、 危害等问题不是本文研究的重点。研究流动性过剩问题的前提假设是已确定流动 性存在过剩；而流动性过剩测度方法研究的是此假设成立的依据。虽然难免涉及 其他流动性相关问题的论述，但考虑到一篇论文的篇幅毕竞有限，为避免论述过 于枝蔓，不拟深入讨论。 1 3 研究思路与创新 针对目前流动性测度方法存在的问题，展开本文的研究。因此有必要在确定 论文架构之前首先对已有流动性测度研究成果进行对比和评述，以确定研究范围 内需要重点关注的问题，进而确定研究思路与结构。 1 3 1 流动性测度研究评述 1 3 1 1 测度指标评述 尽管学界对流动性过剩问题表现出了极大的热情，但由于测度口径大相径庭， 目前尚未达成较为一致的意见。根据对已有文献的梳理，本节准备对目前国内各 种流动性测度指标做一简单评价，对现有方法研究中已解决的问题和存在的不足 做一总结，作为进步研究的基础。 1 ) 存贷差的持续扩大 根据金融机构存贷差的持续扩大和存贷比的持续走低来测度流动性过剩的理 论因具有极强的操作性而被广泛使用( h o n o h a i l ，1 9 9 1 ) 。贷存比越低、存贷差越 大，则流动性过剩越严重。直到1 9 9 8 年之前，我国金融的机构的贷存比都一直维 持在9 0 0 0 以上，存贷差则在8 0 0 0 亿以内。此后，我国金融机构存贷差总体上呈 不断扩大态势；与此一致，贷存比总体上也不断下降。到2 0 0 5 年6 月，存贷差首 次突破了8 0 0 0 0 亿元大关，贷存比也首次降到了7 0 o o 以下。此时，各方均明显 感觉到了流动性过剩闯题的存在。到了2 7 年2 月末，我犀金融概构酶存贷差己 高达1 1 0 0 0 0 o 亿元，贷存比则下降到了接近历史低位的6 8 1 2 ，遮就反映出我国 经济中的确存在着过剩的流动性( 鲁政委，2 6 ) 。 但是问题在于，我圈的金融体制正处于转型时期，要想找到个经验上合理 盼金融辊梅存贷差或贷荐比并不容易，予是，这神测度不可避免的变成了一静规 范性测度指标，而无法用于精确测量。 同时，任碧云与王越风剩用格兰杰因果检验进行相关性测试之蘑发现，存货 差扩大与流动性过剩之间不存在任何方向上的因粜关系，因此不能将存贷差作为 流动性过剩的测度依据( 任碧云、王越风，2 0 解) 。两2 5 年第蹬季度中国爨币 政策执行报告明确指出，存差并不等于银行资金闲置，存差与金融机构流动性 之闻也不存在必然联系，通过多发放贷款和弓l 导塍民增加消费的方式并不会减少 存差。报告指出，我国金融机构存差扩大与特定阶段金融管理与银行改革措旅有 关，并不是资金闲置、使用效率降低和金融对经济支持力度爨l l 弱的表现。当魏，“存 差”这一概念醴缺乏瞬确的内涵和政策指向，因此“不宜过分强调 ( 中国入民银 行，2 0 0 5 ) 。 一 2 ) 外汇占款急捌增加 部分学者揩燃，由于中国经济发展态势良好，经济前景被普遍看好，加之结 构性贸易颓差导致外资大量涌入，蔼这部分资盒大多流向了非实体经济领域，于 是出现了证券市场和房地产市场的“虚假繁荣 ，惩证券市场与房审的霉亍情一定程 度上可以反映经济的过热程度，因此可以根据井汇占款激增的速度来估测宏观经 济中的流动性过剩程度( 董积生、戴鉴雄，2 0 0 7 ) 。其估测方法是利用一定时期外 汇占款的环毙增长率测算货币乘数，由予缔汇占款是基确货币酶部分，剃可以 据其占同期基础赞币的比例利用计算得出的货币乘数估测实际货币缺口，进丽与 理论或经验均衡赁币量对比得出过剩程度。 这种指标体系存在以下问题： ( 1 ) 周小川指出，央行对外汇占款进行了较大力度的冲销，如0 7 年前两个 月两度上调法定存款准备金率，且一次发行约1 0 l o 亿的定向央票，冲销的力度是 相当大的( 周小川，2 0 0 7 ) ：又据2 0 0 6 年1 6 月份的 金融机构人民币信贷收支表， 外汇占款每月份累计增加了8 8 6 7 2 4 亿元，而净回笼的基础货币占外汇占款的 6 4 8 ( 中国人民银行，2 0 0 6 ， 1 6 】) ，这表明，虽然外汇占款额度相当大，但央行 还是较为充分地冲销掉了其对中国货币政策的影响( 黄昌利，2 0 0 8 ) ，这与利用此 指标得出的流动性过剩较为严重的结论相背。 ( 2 ) 影响基础货币量的变量有很多，单纯选择外汇占款来估测，可能会过分 夸大中国经济的对外依赖程度，也忽略了国内实体经济对宏观经济的正向冲击， 估测误差较大。 3 ) m 1 与m 2 之间的背离 如果存在理想的通胀水平、经济增长速度和货币流通速度，就可以得到适度 货币存量水平，然后据此来评估流动性是否适度：如果适度流动性水平约等于实 际流动性水平，