（金融学专业论文）客观地认识高新技术产业风险与效益之间的关系.pdfVIP

论文提要 知识经济时代的到来是高新技术产业发展的结果，风险资本市场 是技术创新和金融创新的相结合的产物。私人风险投资和风险资本市 场培养了高新技术产业。目前国内对高新技术产业风险与效益的认识 存在误区，影响风险资本的投资。 阻碍我国高新技术产业发展的关键是高风险特征，而排除高风险 障碍的关键在于客观地认识高新技术产业风险与效益的关系，才能最 大限度地吸引风险资本，推动技术创新，加快高新技术产业化发展， 建立有效的高新技术企业制度。国外高新技术产业蓬勃发展，带给我 们很多启示。 实现客观评价高新技术产业风险与效益的基本思路，首先必须对 高新技术产业风险特征和风险系统进行分析，其次要掌握高新技术产 业化的潜在收益、风险成本、与期望收益，才能对高新技术产业效益 与风险的相互关系进行评价。 在分析清高新技术产业的风险与效益的关系后，应对风险、效益 的分解与承担主体的对应关系进行掌握，并区分建立风险决策的模 型。如此客观地认识高新技术产业风险与效益之间的关系，才能真正 有利于风险资本的决策。 主题词：高新技术产业风险资本风险效益关系认识 a b s t r a c t t h es t o r mo fk n o w l e d g e e c o n o m ye r ai st h eo u t c o m eo ft h e d e v e l o p m e n to ft h eh i - t e c hi n d u s t r y , a n dv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ti s t h ee o n s e q u e n e eo ft h er e a c t i o nb e t w e e nt h et e c h n i c a li n n o v a t i o n s a n dt h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n s t h ep r i v a t er i s ki n v e s t m e n t ，t o g e t h e r w i t hv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t ，l e a d st ot h ea p p e a r a n c eo ft h eh i - t e c h i n d u s t r y t h ei n c o r r e c tr e c o g n i t i o no ft h er i s ka n db e n e f i to ft h e h i t c c h i n d u s t r ya f f e c t st h ed o m e s t i ci n v e s t m e n to nv e n t u r ec a p i t a l b a d i y t h em a i no b s t a c l eo ft h ed e v e l o p m e n to fh i - t e c hi n d u s t r yi st h e “h i g h r i s k ”i no u rc o u n t r y , t os o l v et h i s w en e e dt ol e a r nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nr i s k a n dp r o f i to ft h i si n d u s t r y o n i ya f t e rt h i s ， t h ev e n t u r ei n v e s t m e n tc o u l db eb e s ta t t r a c t e d ，t h et e c h n i c a l i n n o v a t i o nc o u l db ee f f e c t i v e i v p r o m o t e d 。t h ed e v e l o p m e n to ft h e h i t e c h i n d u s t r yc o u l db es p e e d e d a n dt h ee i 盼c i e n tc o r p o r a t i o n s i n s t i t u t i o nc o u l db e 姻t a b l i s h e d t h ee f f e c t i v em e a s u r e sa sf o l l o w s ：f i r s t l yb ya n a l y z i n gt h er i s k c h a r a c t e r i s t i ca n dr i s k s y s t e m o ft h e h i g ht e c h n o l o g yi n d u s t r y , s e c o n d l yb yk e e p i n ga b r e a s to ft h ep o t e n t i a lp r o f i t s ，r i s kc o s ta n d a n t i c i p a t e dp r o f i t s ，w e e v a l u a t et h er e l a t i o n s h i p o b j e c t i v e l y a f t e ra n a l y z i n gt h es u b j e e t so ft h er i s ka n dp r o f i t , t h em o d e lo f r i s kd e c i s i o nw o u l db e f o u n d e d o n l y w h e n e v a l u a t i n g t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h er i s ka n d p r o f i t o fh i - t e c h i n d u s t r y o b j e e t i v e l y , t h e n c o m e st h ed e c i s i o np r o p i t i o u st ot h ev e n t u r e c a p i t a l k e y w o r d s ：h i - t e c hi n d u s t r y , v e n t u r e c a p i t a l ,r i s k , p r o f i t ， r e l a t i o n s h i p ，l e a r n 第一章我国高新技术产业、风险资本及其风险与效益评价中存在的 认识误区 第一节高新技术产业与风险资本的内在关系 风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的形成和发展是出 其在知识经济社会中具有的特殊功能所决定的。风险资本市场的特殊功能主要表 现在它能够通过资源的超常规配置来刺激创新和培育高新技术产业。在私人风险 资本和风险资本的支持下，大批从事高新技术商品化和产业化活动的风险企业涌 现出来。它们有的因研制出新产品而开创了一个新产业，有的则因引进了新的技 术而使传统产业旧貌换新颜。这些企业在市场上得到进一步发展把新产品和新 劳务推向千家万户，改变着社会经济结构，也改变着人类的生活方式。如果没有 风险资本市场培育的企业所生产的薪产品和新劳务，今天的社会就不会如此充满 活力。很多风险资本市场培育的企业已经处于行业领导地位，己发展成为具有极 大经济和社会影响力的新生力量。 高新技术产业是指这样一种经济门类：以高新技术为主要基础，利用高新技 术的垄断性、新颖性创造经济价值的产业部门在国际上称那些投入大量r & d 资 金，以迅速的技术进步为主要标志的产业或企业群为高技术产业。高技术产业是 主导未来经济发展，以尖端科学为基础的知识密集型产业。 高新技术产业不断崛起并迅猛发展，为投资者创造了大量的投瓷机会。发 展高技术产业具有高风险的特点，且必须以大量的资金投入为先导。由于高新技 术开发耗资巨大，靠企业自有资金往往难以实现：而银行在贷款时，通常以稳健 为原则，强调收益与安全并重，不愿意贷款。风险资本市场追求高风险和高收益 的特性正好适应了高新技术企业的需要，同时，高新技术企业为敢冒风险的风险 资本者提供了广阔的舞台。而在2 0 世纪7 0 年代中期以前，风险资本市场之所以 发展缓慢，原因之一就是因为那时高技术产业尚处于初创时期，风险资本没有广 阔的市场。因此，正是高新技术及高新技术产业的出现促使了风险资本市场的产 生和发展。发达国家的经济增长越来越依靠高新技术产业，高新技术产业已成为 经济增长的引擎。在2 0 世纪8 0 年代各主要发达国家经济普遍不景气的情况下， 以计算机和现代通讯技术为主要内容的高新技术产业依然取得了1 0 以上的年增 长率( o e c d ，1 9 9 6 ) ：据1 9 9 3 年联合国工业发展组织统计，全世界国民生产总值中 有6 5 与微电子技术有关：近2 0 年来，高新技术产业在发达国家的出口工业和增 值工业中所占的比重几乎翻了一番，达到2 5 ，通信、信息和教育等高技术服务 行业的出口增长幅度则更高：在1 9 8 9 1 9 9 9 年期间，经合组织成员困的高技术产 品在制造业产品中的份额和在出口中的份额翻了一番多；在1 9 7 5 1 9 9 5 年的2 0 年问，美国最成功的2 4 家生物和信息技术公司的营业额增长了1 0 0 倍，达到2 5 0 0 亿美元。在1 9 9 6 - - 1 9 9 9 年期间，美国经济增长有2 7 要归功于高技术产业，而 工业经济时代的支柱产业一一建筑业占1 4 ，汽车占4 。 知识经济时代的到来是高新技术产业发展的结果。表现在4 个方面：高新 技术产业是知识经济的第一支柱。在工业经济时代，高新技术产业起先导作用， 其先导作用主要通过提高投入生产要素的使用效率，推动劳动和资本向劳动生产 率更高的产业转移：进入知识经济时代，高新技术产业成为第一支柱产业。高 新技术产业化是知识经济时代经济增长的核心。高新技术由于其高渗透性，在自 身产业化过程的同时，也带动了传统产业的发展：高技术使工业经济时代形成的 三大产业披上了“知识”的新装，并延伸出许多新的经济增长点：高新技术产业 由于其高附加值有力地支撑着知识经济时代的经济增长。高新技术产业的发展 是推动知识经济时代技术进步的动力。高新技术的产、监化不仅在传统产业的基础 上延伸出许多新的经济增长点，使社会财富总量迅速增加。同时，由于技术进步 带来的生产率的提高，将在单位时间里生产出比工业经济时代更多的使用价值， 而且由于知识更新加快，新产品不断涌现，从而推动着技术进步的进程高新 、 技术产业的发展决定着知识的生产、传播及应用的能力与效率。 在满足高新技术产业对风险资本的需求上，我国风险资本市场的三个子市 场具有不同的运作机制，其中私人风险投资和风险资本现状如下： 第二节高新技术产业与风险资本现状 一、风险资本对高新技术产业的培育 ( 一) 风险资本的运作特点 风险资本运作过程中有三个直接参与者：供给资本的投资者、使用资本的企 业和管理资本的风险资本家。风险资本中资本的供给者主要是效益类长期投资 者，其中包括退休基金、基金会、保险公司以及富裕的家庭和个人。风险资本家 或风险基金是投资者与企业之间的中介，其主要职能是寻找并过滤投资机会、资 本运作以使其及时到位、募集追加资本、监测和管理资本的使用并使其增值。 风险基金的基本组织形式是有限合伙制，其中风险资本家作为一般合伙人 投资1 到基金中，其他投资者作为有限合伙人投资其余的9 9 。投资者承担初始 投资井承诺在基金的生命期内分阶段增加投资到一定的规模。有限合伙制一般以 1 0 年为一个周期，需要时可延期1 2 年。在一个周期结束时，所有现金和股份 都分配给投资者。作为一般合伙人，风险资本家积极投入到所投资企业的管理中， 但有限合伙人通常不被允许担任管理角色。 风险资本的运作具有以下的重要特征：l 、风险基金与企业共担风险。风险 资本家必须和企业家密切合作，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务，并以一 种投入的方式直接参与管理。2 、风险投资是一种长期的、流动性较差的投资。 一旦投资发生，风险资本家和企业家就形成了命运共同体。风险资本要伴随企业 走过相当长一段时期，直到最后退出。这段时期一般在3 7 年之问。3 、风险投 资极具风险，要求风险资本家具有很高的专业水准，在项目的选择上做到高度的 专业化和程序化，尽可能锁定风险：4 、在考察项目的财务指标之前，风险资本家 更注重项日的市场前景、发展策略和管理队伍素质：5 、风险资本一般不以企业分 红为目的，而是在退出时以资本增值为作为回报，退出的时间一般选择在企业上 市或出售时。 ( 二) 风险资本的投资模式 风险瓷本的投资是在高度信息不对称和信息不完全的环境中进行的，一般 分为五个连续的步骤：机会获取、机会筛选、机会评价、交易设计和投资后管 理。 1 、机会获取。在机会获取阶段，风险资本家面对的是一个内容十分宽泛的 投资机会选择范围，通常遇到的问题是潜在投资机会因规模太小而可见度低。风 险投资的投资机会获取方式有三种：第一种，企业家主动提出投资申请，并提供 相应的商业计划。第二种，通过其他风险资本家、银行或投资中介机构推荐获取。 第三种，由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。风险资本家经常会寻找那些处 于创业阶段或急需扩张资金的企业。他们主要通过非正式的业内网络、贸易洽谈 会、展览会、科技专业学术会等方式掌握及时的科技、商业动态，寻找潜在的投 资机会。 2 、机会筛选。一个独立的合伙制基金一般有6 一1 0 位专业人员，他们要从 大量的投资机会中选择一部分进行深入研究，其中只有极小部分被认为最有投资 价值的项目被选入下一步评价。由于可供筛选的项目太多，基金的人力又有限， 基金一般选择与自己熟悉的技术、产品和市场相关的项目。机会筛选过程中主上 要考虑这样四个方而：( 1 ) 投资规模与投资政策。投资规模的选择是一个规模效益 与风险分散的平衡问题。由于他们的风险偏好和基金规模不同，所确定的合理规 、 模也会不同的。( 2 ) 技术市场。多数风险资本在进行机会筛选时会把技术与市场 纳入选择标准范围。从某种意义上说，风险资本投资的不是一个企业，而是一种 技术或市场的未来。因此，他们必须对项目所涉及的技术和市场有深入的了解， 这决定了项目筛选时只能考虑其熟知的领域内的技术。风险资本家一般倾向于新 兴技术而非成熟的技术。( 3 ) 地理位雹。对地理位置的考察主要是出于管理的方 、 便性。投资一旦发生，风险资本家就要和企业家保持经常性的接触。从时间和费 用等方面考虑，风险资本家希望选择离自己较近的项目，一般倾向于选择位于主 要城市附近的项目。然而，随着通讯技术的迅速发展，地理位置方面的因素正趋 于淡化。( 4 ) 投资阶段。风险企业对风险资本的需求发生在企业生命周期的不同 阶段。对不同发育阶段的企业进行投资选择体现了风险资本家不同的风险偏好和 对收益与风险的权衡。一般而言，企业早期投资的风险较大，但收益较高：后期 投资的风险较小，但收益也小。 3 、机会评价。传统的财务理论认为，投资者寻求的回报应与该项投资的非 4 分散性风险有关，标准的投资评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础。 但是。这种方法不适用于风险资本的评估。对于一个处于发育早期、充满不确 定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的：同时，这种企业几乎没有现余分 红投资者的报酬体现在退出时的股份增值中。由于风险资本投资的是未来的增 长机会，期权理论为风险投资项目的评价提供了一个极好的理论工具。风险投资 的多阶段性特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发 生后，投资者没有义务做后续投资，但有权利在获取进一步的信息后进行后续投 资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在企业未来的价值增值中拥有一 个有价期权。 4 、交易设计。风险资本家做出投资决策后，必须和企业家一道设计出双方 都可以接受的合同。合理的交易设计十对风险资本家取得既定的目标收益具有重 要的意义。风险资本家通过多种机制激励企业家努力工作和提供准确信息。常用 的机制包括分阶段投资和可转换财务工具。这些机制使风险资本家与企业家之间 能够合理分配权利和义务。其中，分阶段投资给予了风险资本家一种期权，对企 业家形成了一种激励。在风险资本家和企业家的关系中，企业家是占有信息的一 方，风险资本家是信息不对称中缺乏信息的一方，如果不存在合理的合同约束， 风险资本家要承担几乎所以的风险。所以，风险投资合同的一个关键特征是要将 风险部分地从风险资本家转移到企业家身上，让企业家感知风险并做出回应，从 而更加努力的工作，并使风险资本家能够获得正确信息以做出判断和评估。应用 可转换优先股份可以设计出满足上述要求的合同。在这种合同下，企业家的收入 少量来自工资，绝大部分来自企业家的股份增值。 5 、投资后的管理。总的来说，大多数风险资本家不倾向于对过多涉及企业 的日常管理，但是，由于交易设计完成并签订合同后，风险资本家所扮演的角色 从单纯的投资者延伸到合作者，他们将通过在董事会中的席位影响企业的决策， 通过在产品。市场、原料市场和资本市场上的优势来帮助企业发展。尤其在出现 财务危机或管理危机时，风险资本家会进行干涉，直至更换企业管理者队伍。在 投资退出阶段，风险资本家表现也十分积极，他们会直接指导企业的兼并收购和 股票发行上市。风险资本家参与企业管理的程度受多种因素的影响，其中最主要 的因素包括企业高级主管的经验技能、企业所处的发育阶段、企业所采用技术的 创新程度，以及企业高级主管与风险资本家在企业发展目标上的一致性程度。 二、私人风险资本投资市场对高新技术产业的培育 私人风险投资市场是一个没有中介的私人股份融资市场。它是私人投资者 以股份或类似股份的形式直接向新生高成长性企业投资的市场。在研究开发和创 业阶段，私人风险投资是高新技术企业的重要资本来源。 ( - ) 投资者构成 成为私人风险投资者需要具备两个条件：其一是要有相当数量的闲置资金： 其二是受过良好的教育，有一定的资本运作和企业管理的经验。私人风险投资者 是社会中的富裕阶层，他们不但拥有大量的闲置资金，也有丰富的商业经验。因 此，他们不甘心将手中的钱存八银行，而是要将自己的资金与智慧结合起来，寻 找更高的投资报酬，同时，从所投资企业的成功中获得一种成就感。 私人风险投资者一般都不是单打独斗，相当部允的私人风险投资是通过朋 友、同事以及亲戚等组成的联合体来进行。他们当中有一个被称为“天使长”的 领头人，由他向朋友、同事或亲戚推荐投资机会，把各方面的资源集中起来进行 风险投资。联合投资不但可以克服资金量过小的障碍，而且可以分散投资后的管 理负担。 ( 二) 投资机会获取 私人风险资本市场上投资者与企业家的结合主要通过两种方式。第一种方 式是通过熟人介绍来获取投资机会，有的通过亲戚、朋友和同事介绍，也有的通 过银行、律师和股票经纪人介绍。这种方式十分普遍，但资源配置效率较低。第 二种方式是通过所谓的私人风险投资网络来获取投资机会这种方式使投资的供 需双方在更大的范围内进行选择配对，效率较高。 在美国、加拿大和英国等风险资本市场比较发达的国家中，都存在着大量 的私人风险投资者网络，其中大多数是由政府部门或非盈利机构经营的，也有少 数是出于商业目的而设立的。由于风险投资者偏向于在住所附近投资，所以投资 者网络基本上是地区性的。传统的私人风险投资者网络是通过定期出版小册子为 投资者提供各种投资机会的情况介绍，或通过交易洽谈会让企业家直接向私人风 险投资者做介绍。 随着计算机网络的发展，私人风险投资者网络得到了进一步的发展。最早 的风险投资者计算机网络是美国人在1 9 8 4 年建成的，命名为风险资本网络，现 在浚网络己改由m i t 大学企业论坛经营并改名为科技风险资本网络。目前，全世 界有2 3 的私人风险投资者网络已经实现计算机化。他们通过互联网向风险投资 者和企业家提供各种投资机会和投资者的详尽资料以及其他更进一步的服务。 ( 三) 投资决策 大多数私人风险投资者都具有相当的金融知识和在证券市场投资的经历， 他们有能力对投资项目的潜在价值和风险做出判断。他们一般相信自己的判断能 力，单独做出投资决策，在决策中较多的依靠本能而不是正式的可行性研究。私 人风险资本家做出投资决策的主要依据是企业家提供的商业计划。 在投资决策的过程中，私人风险投资者评估项目的价值的三大要素是管理 队伍、市场潜力和产品的独创性。在众多被考察的项目中，一般只有不到1 0 的 项目可以得到最后投资。投资被拒的普遍原因是项目的管理队伍薄弱、企业的扩 张潜力小以及产品的市场限制大。另外，残缺不全的市场策略和财务预算也是项 目被拒的重要原因。 私人风险投资者一般投资于自己熟悉的领域。他们的决策是自行其是，不 需要他人认可，因而决策过程较快。同时，私人风险投资所需的文件较少、程序 较简便，因此，企业家筹资所耗的精力较少。 ( 四) 投资规模与阶段 私人风险投资在投资的阶段和规模上与风险资本有显著的差别。私人风险 投资主要集中于资金需求量较小的项目上：在投资的阶段上，私人风险投资主要 、 集中在企业发育早期，其中神子期和戗业阶段的投资项目大约占6 0 。从投资的 规模与阶段的区别来看，私人风险投资和风险资本在高新技术企业的成长过程中 存在着明显的互补关系。在投资规模上，私人风险投资在较小金额的投资中占主 导地位，但在较大金额的投资中，风险资本的投资比例显著提高，但在创业阶段 以后，私人风险资本的作用越来越小，风险资本的作用加强。实际上，私人风险 投资将高新技术企业培育到一定规模后，引起风险资本的机构的兴趣，风险资本 接过接力棒，继续培育高新技术企业，从另一个角度来看，一个繁荣的风险投资 业需要一个健康的私人风险投资市场。 7 ( 五) 投资管理与收获 私人风险投资者与风险资本家类似，都是价值增值型投资者。他们在投入 资本的同时，也投入自己的知识和技能，对其投资进行积极主动的管理。根据美 国的研究数据，大约8 5 的私人风险投资者与企业家保持密切的工作关系，其中 l 4 左右全职或半职地为其所投资的企业工作。 私人风险投资者参与所投资企业的管理，并不意味着他们喧宾夺主，取代 了企业家的地位与作用。与此相反，他们在企业管理过程中有明显的侧重点，并 不参与所有事务。私人风险投资者涉足程度最高的六个方面依次为：推介企业给 其他投资者、监视企业的财务状况、为企业家提供咨询、监视企业的经营状况、 制定企业的商业策略、帮助企业进行股份融资。私人风险投资者涉足程度最低的 六个方面依次为：产品的开发、设备和供应的选择、专家支持系统的开发与组织、 产品的市场化、营销计划的测试与评估、管理人员的替换。可见，私人风险资本 家的主要工作是集中在企业的投融资管理和企业营运状况的监控上面，而对于企 业的具体管理工作涉及较少。他们和企业家在企业的管理上有明确的分工。这种 分工既要保护投资者的利益，又要使企业具有经营管理上的自主权。监督控制是 私人风险投资者投资管理工作的重要内容，监控的内容依据其发生的频率依次为 盈利能力、产品销售、资本消耗、应收账款、成本控制和人事管理。 私人风险投资的收获机制与风险资本基本相同，它 f 都是通过在退出时出 卖已增值的股份收获其投资。与风险资本相比，私人风险投资者的股份更多的是 在私人股份市场上出售给别的投资者，而风险资本家的股份较多是在企业上 市后在公共资本市场上出售。私人风险投资者拥有企业股份的周期平均为5 年。 、 第三节目前国内对离新技术产业风睑与效益的认识现状及其存在的 问题 影响风险资本对高新技术产业的投资，实际上核心问题在于如何客观、科学 地认识高新技术产业风险与效益之间的关系。目前我国在这方砸不同程度地存在 着三个误区： 8 一、过分强调风险性 毫无疑问，作为技术创新和经营创新的高新技术产业，因没有历史发展规 律可以遵循，也没有明晰的市场规律可以预见。对于远期的效益的认定，难度非 常大。尤其是在项目的培育阶段，市场变数很多，技术日新月异，导致对于风险 性过分强调。一些规避风险的措施，也不被获得信任。 这种事实上追求高新技术产业的零风险，万无一失的想法，是很不现实的。 高新技术产业正是由于其高风险性才可能有高收益，只有高收益而没有风险是不 符合市场规律的。而往往我们用传统的分析方法去评估高新技术项目时，容易过 分强调其高风险性。的确高新技术产业的风险性通常远远高于传统产业，但此时 我们往往忽略了高新技术产业的另一个特征“低投入高产出”，这同样是以承担 高风险为前提的。 二、过分夸大收益性 所有投资看重高新技术产业，当然是看重其高收益。高收益是风险投资， 风险资本市场形成的源动力。为了吸引风险投资，我们有意无意地在夸大高新技 术产业的收益性，甚至是在进行项目评估时，不考虑任何外部的竞争环境，不采 取任何动态发展的观点，而是孤立地、静止地来评价项目收益。有些项目考虑了 竞争与发展，但轻描淡写、粗略框算，得出来的结果既不科学、也不客观；有些 项目估算了过长的收益期，没有考虑在高速发展的市场经济环境下，很强的追随 效应，有的甚至是项目还未投产，已经是技术满天飞了，这些是极端的现象，但 多数高新技术项目在评价收益时或多或少地存在着这种倾向。 多数风险投资在经历过几次失败后，对高新技术产业的收益性持越来越保 守的态度，往往对收益预期大打折扣之后，反过来将风险性评估得很高。这无异 于为高新技术产业的投资决策设置了更多障碍。因此，将高新技术产业的收益预 期回归到一个合理的范围之内，不要再去创造神话，是非常重要的。事实上，风 险资本只要求高新技术产业的投资回报高于传统产业，就足以做出投资决策，而 并不相信过高的投资回报率，过分地夸大高新技术产业的收益性，只能造成风险 资本不能正确地评价风险与效益体系，阻碍风险资本的进入。 9 三、风险与效益无法科学地评价 风险投资机构作为金融机构，将资本投入到高新技术产业，再通过高新技 术产业的运营，获取比资本投入更大的产出，从而获得收益。风险投资熟悉的是 资本、产出、收益，雨高新技术产业仅仅是收益产生所依附的载体，所以风险投 资并不真正了解高新技术产业本身，更不能客观地认识其风险与效益的关系。 ( 一) 对高新技术产业的技术不了解 创新技术是高新技术产业的根本。也正是由于有了创新技术，才有高新技 术产业的产生与发展。但对创新技术本身的新颖性与生命力的评价，风险投资的 结论往往是来自于顾问，专家的意见，而目前国内顾问、专家对技术的认识更多 的是基于学术上的，而且往往只能看到基于国内技术的创新。真正意义上的技术 创新，应该是具有产业化价值的，实验室的、中试的结果都不能说明具有实际生 产价值。只有从业多年的工厂技术人员才能更实际地评价技术是不是产业化的创 新技术。国外的先进生产技术，通常是对国内严格保密的，往往我们的专家是不 掌握，甚至是不了解的，只能依据目前国内的现有技术来评价创新，而参与的却 是国际化的竞争，往往国内一旦掌握项新技术，国外公司就会马上将这项技术 低价倾销到国内来，因此评价技术的创新性，应该横向纵向全面来分析。 ( 二) 对高新技术产业的市场不了解 对未来市场的预测，恐怕是当今世界最困难的一件事，尤其是对要经过相 当段时期培育的高新技术产业，预测未来的市场状况，的确很难客观准确。商 品经济时代，绝大多数商品供求关系都是供大于求，作为高新技术产品本身的创 、 新性、成本优势，到底有多大的竞争力，有多长的生命力，风险投资很难科学地 得出结论，更多的是主观臆断。实际上作为非行业资深人士，这种臆断本身就是 最大的风险。 目前国内对于专利的保护，对于知识产权的保护，还不尽如人意。一项新 产品、新技术出来，很快就会被内、外部的公司、人员所效仿，尤其是“门槛” 较低的情况之下，更容易形成市场一窝蜂的局面，使高新技术企业不得不去拼规 模、拼成本即便如此，由于市场竞争的不规范，高新技术企业往往还是处于下 风。因此，对于高新技术产业市场的了解和掌握需要全方位的行业竞争动态分析。 正是基于对高新技术产业技术和市场的不了解，风险投资片面地认为风险 1 0 与效益无法科学地评价。没有办法定量，甚至不能定性地分析，赢接影响投资决 策，甚至是有些在效益与风险上很明晰的项目，也对结论产生怀疑，持观望态度 严重影响了投资效率和投资规模。 第二章客观地认识高新技术产业风险与效益的关系的必要性及国 外的启示 第一节客观地认识高新技术产业风险与效益的关系的必要性 我国高新技术产业之所以缺乏足够的资金投入关键在于其高风险特征。阻 碍我国高新技术产业现阶段发展的关键是高投入和高风险两个特征。由于潜在高 收益的吸引，资金的高投入并非是阻碍高新技术产业发展的本质因素。因此，我 国高新技术产业之所以缺乏足够的资金投入关键在于其高风险特征。高新技术产 业的高风险严重制约了社会与政府资金的流入，使得高新技术产业发展资金严重 不足。同时。高风险也抑制了广大科技人员创业的积极性，使高新技术企业对高 新技术的进一步开发与生产望而却步。因此，要发展高新技术产业，就要最大限 度地排除高风险障碍。 而排除高风险障碍，最关键的是客观地认识赢新技术产业风险与效益的关 系，正确评价风险与效益的关系。只有客观地认识高新技术产业风险与效益的关 系，才能最大限度地吸引风险资本；才能推动技术创新，加快高新技术产业化发 f 展；才能建立有效的高新技术企业制度。 一、最大限度地吸引风险资本 、 在知识经济时代中，高科技产业已经成为经济可持续发展的推进器，包括 我国在内的各国纷纷把发展高科技产业作为本国经济发展的战略重点。但由于高 科技产业在发展过程中尤其是早期阶段具有高风险性以及对资金需求的长期性， 重在规避风险的传统融资模式难以对其进行有效的资金支持这就形成了高科技 成果产业进程中的融资障碍。要想跨越这一障碍，必须对传统融资模式进行创新， 构建创新的资本市场。其中一项重要的创新活动即设立风险资本市场，发展风险 投资，集融资创新、投资创新和管理创新为一体。风险投资成功运作的关键在于 有一套良好的退出机制来保持风险资本的高度流动性，使其在不断流动中实现增 值并顺利流动的最佳场所，是对传统资本市场的创新。 从我国来看，高科技成果颇多，但由于风险投资不发达，难以对这些成果 的产业化进行有效资金支持，高科技产业的发展已远远落后于美欧等发达国家。 因此，有必要借鉴国际经验，以风险资本市场的构建为突破口，尽快发展我国的 风险投资业。由于我国传统资本市场发育的特殊性，我国风险资本市场的构建不 能是简单的模仿照搬，而必须有所创新和发展。尤其是在客观地认识高新技术产 业风险与效益的关系上，与国外存在较大差距，直接导致风险资本对高新技术产 业的投资，使风险资本市场不能及时构建起来，不能促成更多风险资本的形成， 进一步制约对高新技术产业的投资。 风险资本市场的构建与高新技术产业的发展是一个相辅相成、循序渐进的 过程。只有客观地认识高新技术产业风险与效益的关系，才能使这一过程得以高 效率地推动。使风险资本在科学认定承担何种风险获取何种收益的状况下，最大 限度地投入高新技术产业，从而使高新技术产业快速发展。风险资本在获取既定 收益的情况下，进一步坚定信心，扩大对高新技术产业的投入，这一良性过程， 完全是在客观地认识高新技术产业风险与效益的关系的前提下进行的。 二、推动技术创新，加快高新技术产业化发展 推动技术创新，加快高科技产业化发展。当前世界已进入知识经济时代， 国家在市场竞争，在世界政治、经济格局中的地位乃至军事实力，都在很大程度 上取决于该国的科技水平，但从现实来看，我国科技开发和科研成果的转化水平 低而且趋于下降。导致科技成果产业化滞后的因素有两个：一是科研经费及成果 转化经费不足：二是激励机制没有到位。长期以来，脑体倒挂、科研成果产生的 效益与科研人员的自身利益并不直接挂钩。风险资本首先能解决高薪技术产业所 需的大量资金投入。由于风险资本具有高风险、高收益的特点，风险资本投资基 金又通常是由具有广博知识和丰富实践经验的经理人才能管理并通过投资组合 来分散风险，从而最大限度的取得超额利益。风险资本在投资协议中对治理结构 做出安排，从而有效地解决了对风险企业家及被投资企业管理队伍的激励约束问 题一是股权安排：二是期权安排。在风险投资企业中，风险投资人一般会安排相 当一部分股权份额由企业管理层拥有，并以此作为管理层收入的很大一部分。这 一方面是管理层对控制自己创建的创业的需求，同时也使管理层的利益和企业的 兴衰相一致，继而也实现了和风险投资利益的一致性。而期权安排通常的作法是 允许管理层在实现未来经营目标时按照事先约定的较低的价格或无偿增持股份。 对管理层期权安排的主要目的主要是将管理层的利益和被投资企业价值的增长 联系起来，从而使管理层全力去增加被投资企业的价值因为，只有当被投资企 业的价值达到最大时，风险投资人才能顺利“出清”( c l e a nu p ) 手中的股份，并 实现超额利润。这时管理层、被投资企业和风险投资人各自的利益通过企业产权 安排达成了一致。 而根本解决科研转化经费的激励机制到位的关键，正是客观认识高新技术 产业的风险与效益的关系。科学地分析清晰其间的关系，才能使科研经费及转化 经费顺畅到位，才能使激励机制顺畅到位，也才能推动技术创新，加快高新技术 产业化发展。 三、有利于高新技术企业建立的有效企业制度 在高风险环境下的风险资本对所投资企业的组织制度的成熟性有特殊的要 求。风险资本市场是一种将资金、技术、管理与创业精神有机结合起来，在支持 创新活动与培育高新技术产业过程中使参与者获取超额利润的一种新型市场形 态。它不仅体现了一种奋斗、创业、开拓、冒险精神，更是一种经营与管理的艺 术。理论上讲，市场的发展总是依赖于供给与需求双方的增长。从供给方面看， 风险资本市场的发展需要一定的高新技术产业化基础。只有存在一定数量的风险 投资机会，风险资本才有足够的选择空闻。才有可能产生与高风险相对应的超额 利润，刺激风险资本。从另一个角度来看，高新技术产业与风险资本市场存在着 相互促进的关系，不能把前者作为独立外生变量来解释后者。在一个缺乏创新的 经济环境中，投资利润已经被平均化，以追求超额利润为主要目标的风险资本不 可能有快速的发展。有了一定的产业化基础，还必须具备较成熟的企业制度。风 险资本作为一种长期的权益资本，要求股份制的企业组织制度与之相对应。 我国高新技术产业的迅速发展，为风险资本市场的发展莫定了基础，创造 了有利条件。但是，由于我国的高新技术企业是从传统的旧体制变革中走出来的， 在其成长过程中，也同时形成了一些难以用风险资本的国际惯例加以处置的特殊 性和内在矛盾a 我国商新技术企业多在企业制度和内部管理上存在一定缺陷，主 4 要表现在产权不明晰、财务制度不健全、内部人控制现象严重等方面。这些问题 的存在会使风险资本者望而却步，一个完善的风险资本市场不可能建立在这样的 企业制度的基础上。不成熟的个人业主制、家族制的企业制度，容易产生内部人 控制加大代理成本，同时不太可能放弃对企业的控制权，因此，这些企业不太 可能成为风险资本的投资对象。 不成熟的企业制度在于，不能客观地认识高新技术企业的风险与效益的关 系，对企业的预期收益持怀疑观望态度，对收益的信心不足；对风险不能客观地 认识，没有充分的承担风险的能力，容易造成企业经营的反复。这对高新技术产 业的健康发展是非常不利的。因此，只有客观地认识高新技术企业风险与效益的 关系，刁1 能建立有效的高新技术企业制度。 第二节国外高新技术产业蓬勃发展带给我们的启示 探讨高新技术产业的产生、发育和发展过程，我们会看到一种企业精神著 名经济学家熊彼特在分析工业革命是如何在极短的时间内极大地提高工业化国 家生活水准时提到了这种有神。他认为这种精神就是敢于凭借丰富的想象力和创 造力，通过建立生产新产品、引入新工艺、开发新资源和采用新组织形式的企业， 来摧毁旧的生产方式和经济制度。在科技企业家用风险资本家的身上，我们看到 了这样的精神。美国在发展高新技术产业上获得了巨大成功，远远走在其他国家 的前面，其中又以硅谷地区的成功最为典型。硅谷目前是世界上最成功的知识经 济的产业基地。1 9 9 8 年，硅貉的产值大约是中国g d p 的四分之一。硅谷这块地 方约有几十万人，就是这么一块地方创造了相当中国1 2 亿人中3 亿人左右的产 值，这是非常可观的。促进美国高新技术产业发展的关键因素可以总结为三点： 一是强大有效的科研教育体系带来了人量开创机遇的技术发现：二是富有冒险精 神的人才队伍，在有效的激励机制下，将创新的想法变为实际产品，并以坚定的 决心创建公司来实现产品的商品化：三是各种资源，尤其是风险资本，为新兴公 司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金。高新技术产业的发展不是偶然的，它 是强大有效的科研教育体系、富于创造力的社会精英人才和发达的风险资本市场 相结合带来的。 学习“硅谷经验”，要知其然，更要知其所以然。“硅谷”这个高新技术王 国一直被视为经济快速增长、解决就业的象征，美国的其它州和其它国家都在效 法。纵观全球各地，那些发展比较好的高科技圆区中，高新技术公司的创办人或 主要的技术领导人，大多数都是所谓的“留学人员”，其中很多来自硅谷，在中 国更是如此。这些“留学人员”，他们有着很好的学习经历和硅谷背景，有技术， 有创业经验，也有各方面的联系，在他们的努力下，再与国内科技政策、设旌和 人才相配合，就可以创造高科技园区的繁荣。美国拥有2 0 0 多个技术园区，但并 没有2 0 0 多个“硅谷”。由此可见，“硅谷经验”是很值得包括美国在内的世界各 国高技术企业学习的。而且，“硅谷学”( 硅谷经验) 应该成为全球高新技术企业 学习的一门“必修课”。随着2 1 世纪的到来，中国将进入一个“高科技创业型经 济”的时代。发展“高科技创业型经济”，需要在全社会“弥漫”一种创业的精 神和创新的氛围。因此，中国需要尽快掌握“硅谷学”的精髓。我们学习“硅谷 经验”，要知其然，更要知其所以然。 启示之一：高新技术产业诞生的前提是科学技术上的新发现 现代生物工程产业的诞生，就是科学的突破与风险资本的介入相结合的产 物。生物工程产业是现代社会中最重要的高新技术产业之一，被看作下一次工业 革命的产业。卓越的科学家和有耐心的风险资本家是生物工程产业发展最重要的 丽个因素。美国能在生物工程产业上领先于世界其他国家，其原因在于生命科学 上的杰出成就、充足的风险资本，以及开拓性的企业家精神结合在一起，使得生 物技术在商业上的应用取得了良好的成效。与半导体和计算机产业的情况类似， 新生企业产生和发育的怠好环境有力地刺激了技术创新及新发明的产业化。现代 生物技术产业发源于2 0 世纪五六十年代的大学实验室。最基本的突破产生于 1 9 5 3 年剑桥大学的弗兰西斯克拉克( f r a n kc r i c k ) 和詹姆斯沃森( j a m e s w a t s o n ) 发现了d n a 结构，并因此获得了诺贝尔奖。基因重组和单克隆抗体技术 是两项应用最广泛的生物技术。从1 9 7 1 年到1 9 8 7 年，美国风险资本投资了超过 3 5 0 家生物技术公司，全部投资在1 0 一2 0 亿美元之间。到9 0 年代初。生物技术 公司的风险资本己超过1 0 0 亿美元。9 0 年代初，全美国的生物工程公司已超过l 2 0 0 家，涉及各个领域。当然，并非所有企业都是依靠风险资本建立起来的，但 风险资本对生物工程技术的商业化所起的启动作用是不可质疑的。风险资本愿意 6 把大量资金投入生物工程产业，这是由风险资本的特性所决定的。风险资本追求 不断革新发展的科技产业，尽管获得收益的时间仍是遥远而不确定的。 因此，新兴企业群一般都以科学研究机构和大学作为依托。硅谷诞生在斯 坦福大学的科学园：微电脑产业中心诞生在毗邻麻省理工学院的1 2 8 国道两旁： 圣地亚哥生物产业中心诞生在戴拉米克斯实验室和加州大学圣地亚哥分校附近， 这些都不是偶然的，而是科技与产业、教育与企业相结合的必然要求。美国不但 有世界上最强大的科研教育系统，而且这个系统也是十分有效的。有效性主要来 自两个方面：其是这个系统高度的商业化和社会化：其二是系统内部的激烈竞争。 美国科学研究和教育系统从业人员所面临的激烈竞争，与发展中国家、甚至多数 发达国家的状况形成了鲜明的对比。对于许多国家来说，科研教育体制的改革是 高新技术产业发展的第一步。 圣地亚哥是世界最主要的生物技术产业中心之。正如半导体在硅谷崛起、 微电脑在美国1 2 8 国道发源，圣地甄哥以其科学家、工程师、企业家及资金的和 谐融合，使生物技术得到孕育并迅速发展。圣地贬哥的成功对于如何在一个地区 建立高科技产业具有深刻的借鉴意义。根据圣地业哥大学企业学资深教授米顿 ( d a r y lm i t t o n ) 的追踪研究，在圣地亚哥，各种有利于发展生物技术的因素和谐 地配合着，它们包括：能够吸引世界顶尖级科学家的各类研究机构：实施相当多激 励政策以吸引公司投资的地方政府：积极促进生物技术企业发展的各类大学和风 险资本。米顿的研究是我们理解圣地亚哥生物工程产业的依据。风险资本市场是 生物工程产业崛起的重要因素。米顿抽样调查了生物工程公司的资本来源结构 ( 表2 一1 ) 。他发现大约有一半的资本来源于风险资本市场。其中，风险资本占 2 8 1 、私人风险资本占0 8 、股票市场占2 0 3 。这大致反映了生物工程产业 的一般筹资模式 表2 一l 生物工程公司资本来源的抽样调查 资料来源资本额( 百万美元)占总量的比重( ) 战略伙伴4 8 2 0 3 5 1 风险资本 3 8 6 12 8 1 股票发行2 7 8 72 0 3 研发合作伙伴 1 4 0 01 0 2 债务融资 6 8 o5 o 私人风险资本发起人 1 0 5o 8 小型企业创新研究( s b i r ) 资助 6 。7o 5 总额 1 3 7 2 01 0 0 0 资料来源：m i t t o nd g “t r a c k i n g t h et r e n d si nd e s i g n e rg e n e s ” 启示之二：资金是高新技术产业发展最稀缺的资源之一 高新技术企业的发展一般要经历三个阶段：第一个阶段是企业的初创阶段， 即把一个科学上的新发现变成一个小企业：第二个阶段是企业的成长阶段，即把 个小企业发展成为正规的公司；第三个阶段是风险企业的扩张阶段，即把一个 小型的公司发展成为成熟的企业。无