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开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 内容摘要 货币政策调控的最终效果与货币政策的操作方式密不可分。越来越多的国 家转向按照规则进行货币政策操作，其中较为著名的货币政策规则就是泰勒规 则( t a y l o r sr u l e ) 。美联储以利率为货币政策中介目标、按“规则 行事的货 币政策操作方式取得了良好的调控效果，为我国货币政策操作方式的完善提供 了借鉴。本文尝试借鉴泰勒规则，构造适合我国国情的货币政策反应函数。 本文第二章首先详细介绍了泰勒规则的基本模型( 泰勒规则原式) 及其后 续发展( 泰勒型规则) ，然后对我国利率政策的操作实践进行了回顾。 在第三章里，我们构造了一个前瞻性货币政策反应函数，并检验其在中国 货币政策中的适应性。接下来我们构造了引入汇率的前瞻性货币政策反应函数 并进行了实证检验。结果表明，引入汇率后的前瞻性货币政策反应函数对同业 拆借利率的拟合效果要好于未引入汇率的反应函数，该反应函数能够为我国货 币政策提供一个参照尺度。 在第四章里我们给出结论：我国应创造条件逐步转向以利率为中介目标、 按照“规则一行事的货币政策操作方式，在调控时还应考虑汇率因素但是利 率规则能否在我国立即施行? 我们对这一命题进行了分析。首先我们探讨了目 前将利率作为我国货币政策中介目标的局限。对于有学者认为我国可以施行通 货膨胀目标制的观点，我们也进行了讨论。最后我们对于如何完善我国利率形 成机制、改善货币政策调控方式提出了政策建议。 关键词：泰勒规则货币政策反应函数汇率 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 a b s t r a c t t h eu l t i m a t ee f f e c to ft h em o n e t a r yp o l i c yr e g u l a t i o nd e p e n d so nt h em o d eo f o p e r a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y m o r ea n dm o r ec o u n t r i e sb e g i nt ou s et h em o n e t a r y p o l i c yr u l e s ，o fw h i c ht h et a y l o r sr u l ei st h em o s tp o p u l a r t h ef e d e r a lr e s e r v e c o m m i s s i o nu s e st h em o n e t a r yp o l i c yr u l ew i t hi n t e r e s tr a t e sa si n t e r m e d i a t et a r g e t s t h es u o c e s so ft h ef e d sm o n e t a r yp o l i c ya l s os e t sag o o de x a m p l ef o rc h i n a w e t r yt oc o n d u c tam o n e t a r yp o l i c yr e a c t i o nf u n c t i o ns u i t a b l ef o rc h i n ao nt h eb a s i so f t a y l o r sr u l e i nt h es e c o n dc h a p t e ro ft h i sa r t i c l ew ed i s c u s st h eb a s i cm o d e lo ft a y l o r sr u l e ( b e n c h m a r kt a y l o r sr u l e ) a n di t sf o l l o w - u pd e v e l o p m e n t ( e x p a n d i n gt a y l o r sr u l e s ) i nd e t a i l ，t h e nw e g i v eab r i e fh i s t o r i cr e v i e wo fc h i n a si n t e r e s tr a t ep o l i c y i n t h et h i r dc h a p t e r , w em a k eaf o r w a r d l o o k i n gm o n e t a r yp o l i c yr e a c t i o n f u n c t i o ns u i t a b l ef o ro u rc o u n t r y , i nt e r m so fi n t e r - b a n kb o r r o w i n gr a t e ，a n dt e s ti t s a p p l i c a b i l i t yi nc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y t h e nw ee x p a n dt h ef o r w a r d - l o o k i n g m o n e t a r yp o l i c yr e a c t i o nf u n c t i o nw i t he x c h a n g er a t e ，t e s ti tw i t hi n t e r v a lq u a r t e r d a t ao fr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ef r o m1 9 9 6t o2 0 0 7 a c c o r d i n gt ot h er e s u l tf r o m t h ee m p i r i c a lt e s t , w ef i n dt h a tt h ea p p l i c a b i l i t yo ft h ef o r w a r d l o o k i n gm o n e t a r y p o l i c yr e a c t i o nf u n c t i o ni si m p r o v e da f t e ri n t r o d u c i n ge x c h a n g er a t ei n t oi t ，a n dw e a l s of i n dt h i sm o n e t a r yp o l i c yr e a c t i o nf u n c t i o nc a np r o v i d eab e n c h m a r kf o r m e a s u r i n gt h es t a n c eo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y i nt h ef o u r t hc h a p t e rw eg i v et h ec o n c l u s i o n ：c h i n as h o u l dc a r r yi n t e r e s tr a t e r e f o r mf o r w a r da n ds e t u pt h em o n e t a r yp o l i c yr e g i m ew i t hi n t e r e s t r a t e sa s i n t e r m e d i a t et a r g e ta n du s et h em o n e t a r yp o l i c yr u l e s t h ee x c h a n g er a t es h o u l da l s o n o tb en e g l e c t e d b u tc a nt h ei n t e r e s tr a t er u l e sb eu s e di no u r c o u n t r y ? w ea n a l y z e i t f i r s t ，w ed i s c u s st h el i m i t a t i o n st h a tc h i n au s e si n t e r e s tr a t e sa si n t e r m e d i a t e 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 t a r g e t w ea l s oa n a l y z et h ev i e wt h a to u rc o u n t r ys h o u l da p p l y t h ei n f l a t i o nt a r g e t i n g f i n a l l y , w cp u tf o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n so nh o w t or e f o r mc h i n a si n t e r e s t r a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s ma n di m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fi t sm o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s ：t a y l o r sr u l e ；m o n e t a r yp o l i c y ；r e a c t i o nf u n c t i o n ；e x c h a n g er a t e m 学位论文独创性声明 本人郑重声明： l 、坚持以。求实、创新劳的科学精神从事研究工作 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名：垄毖 日期：2 么磁臣彪旦 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅：有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索：有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名堑逸 日 期：z 丝堑军绢z 日 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 引言 一、 问题的提出 货币政策的功能在于通过货币政策工具的操作有可能实现中央银行特定的 货币政策目标，无论这一目标是物价稳定还是经济增长或是其他，其最终效果 均与货币政策的操作方式密不可分。根据现代宏观经济理论，货币政策的操作 规范有两大基本方法：“相机抉择一( d i s c r e t i o n ) 和按“规则一( r u l e ) 行事。所 谓“相机抉择一，是指中央银行在货币政策操作过程中不受任何固定程序或原则 的约束，而是依据经济运行态势灵活地进行“逆经济风向一调节，以期实现货 币政策目标。所谓“规则 ，是指在货币政策实施之前，事先确定据以操作货币 政策的程序或原则，即无论发生什么情况，中央银行都应按照事先确定的规则 进行操作。 2 0 世纪初，相机抉择的货币政策运行得相当成功，特别是凯恩斯主义经济 学诞生以后，“规则与相机抉择一之争一度呈现出一边倒的趋势。相机抉择是凯 恩斯主义经济学的一个核心内容。凯恩斯认为，对于宏观经济运行，政府不应 无所作为，它能够并且应该通过需求管理来调控经济，即采用“逆经济风向一 的调控政策。宏观经济政策的方向是针对宏观经济状态行事，在任何时点上的 经济政策不是固定不变，而是取决于具体的经济运行状态。 美国是市场经济最发达的国家，美联储也是运用货币政策的历史最长的中 央银行之一在3 0 年代的“大萧条芹期间及其以后的一段时间里，美联储基 于凯恩斯的宏观经济理论，基本上使用的是“逆风向行事一的相机抉择的货币 政策。直到上个世纪7 0 年代，k y d l a n d & p r e s c o t t ( 1 9 7 7 ) 把时间不一致性( t i m e i n c o n s i s t e n c y ) 1 的概念引入到货币政策中，认为相机抉择的货币政策由于时间 不一致导致通货膨胀倾向，美联储与其他发达国家中央银行转为倾向于使用货 币政策规则。 1 它是指政策在制定初始满足最优原则，然而随着政策付诸实施，从未来观点看即便没有新的信息出 现，政策也已经不再最优。也称非连贯性或者动态非一致性( d y n a m i ci n c o n s i s t e n c y ) 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 最近十几年来，一些货币政策规则得到了广泛的应用。例如直接以通货膨 胀或者通货膨胀预期为目标的货币政策规则被近来g 7 国家( 包括新西兰、加 拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚和西班牙) 作为一种创新性的解决货币政 策时滞问题的方法所直接采纳。美国国会对实行通货膨胀目标制的可行性也进 行了公开的讨论。受这些发达国家通胀目标制改革的影响，一些欠发达国家如 巴西、波兰、捷克、智利、以色列、南非、泰国、菲律宾也采取了类似的做法 ( 柳永明，2 0 0 2 ) 。 关于货币政策中介目标，实际上，在1 9 5 9 年之前，美联储一直没有公布货 币供应量存量数据，它强调的几乎完全是对利率的控制。从1 9 5 9 年到1 9 8 2 年， 美联储对货币供应量目标才开始重视起来。而在1 9 8 2 年之后，强调的重心又逐 渐转移到利率上和使货币政策更为折衷的方法上，1 9 9 3 年美联储明确表示将货 币政策中介目标由货币供应量转向利率，这一时期美联储开创的经济高增长、 低通胀和低失业率的奇迹已成为其他国家央行追求的典范。同时，由于货币供 应量与实际经济的关系出现了弱化的趋势，很多发达国家也转而采用利率作为 中介目标。 泰勒( 1 9 9 3 ) 提出的简单货币规则正是以利率作为中介目标的货币政策规 贝q ，它被表述为 一，。+ 石。+ 口( 石，万) + 卢) ， 其中，表示名义联邦基金利率，表示均衡的实际联邦基金利率，巧表 示前四个季度的平均通货膨胀率，j g 表示目标通货膨胀率，y 。表示实际产出 偏离其目标水平的百分比。在实际通胀率高于其目标值，或者g d p 高于其目标 值时，名义联邦基金利率就会上升。当实际通胀率和g d p 都等于其目标值时， 名义联邦基金利率将等于均衡的实际联邦基金利率厂和目标通胀率万之和2 。 泰勒将这一规则中的目标通胀率万和均衡的实际联邦基金利率r 都设为 2 详见t a y l o r ，j o h nb d i s c r c t i o nv e r s u sp o l i c yr o l e si np r a c t i c e ”c a m c g i e r o c h c s t e rc o n f e 他n s e t i c so n p u b l i cp o l i c y , 1 9 9 3 ( 3 9 ) ， 2 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 2 ，并设口。卢0 5 ，运用这些数值研究发现，这一规则与联邦基金利率的实际 运行轨迹拟合得很好。国外很多学者如c l a r i d a 、g a l i & g e r t l e r ( 1 9 9 7 ) ，j u d d 、 g l e n n & r u d e b u s c h ( 1 9 9 8 ) 都认为美联储取得的成就与以利率为基础的泰勒规则 ( t a y l o r sr u l e ) 密不可分 中国货币政策操作方式的选择一直是一个备受关注的议题。在中国货币政 策操作中，两个基本价值判断始终存在：第一，中国的经济运行是否需要货币 政策按“规则 行事? 第二，如果需要，我们应建立怎样的货币政策规则? 这 两个判断必然派生出中国货币政策操作的逻辑。自从1 9 8 4 年中国人民银行正式 履行中央银行职能以来，我国货币政策操作方式始终具有浓厚的“相机抉择一 色彩，在1 9 9 3 年的金融改革之前更是如此。中国人民银行从1 9 9 3 年起向社会 公布货币供应量目标并在1 9 9 6 年开始采用货币供应量作为货币政策的中介目 标，这无疑是在货币政策操作方式探索过程中的一个很大进步。然而，在现实 运作中，以货币供应量作为中介目标出现较多问题。随着金融创新的深入、资 本市场的发展及商业银行迫于资本充足率的压力而采取的“借贷一行为，作为 货币政策中介目标的货币供应量在可控性、可测性及与最终目标的相关性上都 不太理想。事实上，从1 9 9 6 年中国正式确定m 作为货币政策中介目标、m 。和 m ，作为观测目标开始，货币供应量的增长目标值几乎从未实现过因此，选择 正确的货币政策操作方式，对于中国的货币政策操作就尤为重要。 货币政策规则理论在2 0 世纪9 0 年代取得了很大进展。在实践中，越来越 多的发达国家货币当局进行货币政策操作时转为按“规则一行事，利率作为货 币政策中介目标也得到越来越广泛的采用。这样的理论背景与实践经验为我国 货币政策的制定与执行提供了极有价值的参照系。什么样的货币政策规则与货 币政策中介目标能满足我国现阶段的需要? 面对与国外发达市场经济国家不同 的制度环境与初始条件( i n i t i a lc o n d i t i o n ) ，我国货币当局应当如何进行货币政 策操作? 这些问题无法回避，也为理论研究提供了思维空间。关于货币政策规 则在中国的适用性的开创性研究来自谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) ，他们首次运用历史分 析法和反应函数法检验泰勒规则在中国是否成立，证明泰勒规则可以很好地衡 3 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 量中国货币政策的松紧，能够为中国货币政策提供一个参照尺度。卞志村( 2 0 0 6 ) 基于新凯恩斯主义的视角，运用动态模拟的方法首次证明中国货币政策操作如 果转为按搿规则一行事则能明显减轻经济波动，增加国民经济福利。在当前我 国利率市场化改革逐步深入推进的背景下，他们的研究提示了今后中国货币政 策操作的一个新方向借鉴泰勒规则、采用利率目标，在理论和实践上都有 重要的启发。现有文献的研究成果激发了我们的研究兴趣，并鼓舞我们尝试着 进行改进和创新。 二、本文选题的意义 货币政策操作按“规则 行事能够通过向社会公众提供稳定的政策预期来 消除内生性的通货膨胀倾向，加强货币政策的可信度( c r e d i b i l i t y ) 和透明性。 我国央行的货币政策操作具有明显的“相机抉择一色彩，货币政策调控效果也 不尽如人意。 泰勒规则在发达国家货币政策操作实践中的良好表现无疑为我国货币政策 操作提供了的一种思路和借鉴。泰勒规则实质上是一种以利率为中介目标的货 币政策反应函数。对货币政策反应函数的研究不仅能够对货币政策的制定和操 作提供理论支持，还能够为货币政策体系的设计及货币政策的评价提供一个客 观的参考基准因此，从中国货币金融的现实运行经验出发，参照泰勒规则， 探索适合中国国情的货币政策反应函数具体形式以改善我国货币政策操作，就 成为很有意义的课题。从2 0 0 1 年开始不断有学者提出，我国应该参考泰勒规则， 以利率为调控的中介目标3 。对此，我们部分地同意其观点我们深知适用于 发达国家的泰勒规则未必完全适用于我国。但是我国经济市场化程度越来越高， 需要未雨绸缪，从理论上深入研究中国货币运行规律，破解谜团，揭示规律， 指导实践。基于此，我们还要回答如下几个问题：我国现阶段是否应选择利率 作为中介目标? 如果选择利率，我们还应在哪些方面进行改进以提高我国利率 调控经济的有效性? 对这些问题的回答也是本研究的意义所在。 详见夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 4 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 三、本文创新之处 第一，我国自1 9 8 8 年开始有独立的货币政策概念以来，中央银行充分利用 各种货币政策工具进行操作，特别是1 9 9 8 年以来，间接宏观调控体系日趋成熟。 但是，许多学者认为，我国货币政策的有效性程度并不高，还有许多地方值得 改进和完善。本文正是试图从分析我国货币政策的实际调控效果出发，提出在 转型时期货币政策操作理念应该从相机抉择转向按规则行事，并在泰勒规则的 基础上，构造一个适合我国国情的前瞻性货币政策反应函数，然后对其进行实 证检验。 第二，考虑到我国在经济转型的同时，经济的开放度水平越来越高，在分 析货币政策规则时，应将开放经济因素纳入分析框架。本文尝试利用人民币实 际有效汇率进行实证检验，研究如何构造开放经济条件下的货币政策反应函数， 以完善中国转型期的货币政策规则体系的设计。 第三，本论文创新性的将预期因素和汇率引入泰勒规则进行综合研究，并 且考虑到央行的利率平滑行为，使得研究更符合实际，研究结论的可信度更高， 有助于为我国货币政策操作规范转型做好理论准备。 5 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 第一章泰勒规则与我国利率政策实践回顾 第一节货币政策传导机制与货币政策中介目标选择 目前大部分国家的货币当局认同凯恩斯学派的主张，认为货币政策能 够对经济产生重要影响，是政府调控经济的主要政策工具之一。那么货币 政策是如何影响经济，或者说货币政策传导机制是怎样的呢? 泰勒( 2 0 0 0 ) 就学者们关于货币政策传导机制的不同观点及1 8 种相应理论模型进行了 阐述。泰勒认为货币政策传导机制主要有以下几种主要观点：一是“金融 市场价格理论一，该理论在新规范宏观经济学研究中较普遍，强调货币政策 冲击对价格和金融资产( 包括债券价格、利率和汇率) 收益率的影响，以 及对企业和家庭消费决策的影响。随着一国经济开放程度的不同，汇率在 资产价格中的重要程度也随之不同。第二种关于货币政策传导机制的观点 是“信用理论一( c r e d i tv i e w ) ，由b e r n a n k e g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 提出。信用 理论侧重描述银行等金融中介的变化情况，因而对于信贷和公司现金流的 定量分析在这种理论中尤为重要。此外还有观点研究为何名义变量( 如货 币供给量) 的变化会影响实际变量，其中的粘性( r i g i d i t i e s ) 如何解释。 大部分对货币政策规则效果的研究使用诸如交错定价( s t a g g e r e d p r i c e s e t t i n g ) 和固定工资理论中的变量来衡量货币冲击所用模型不同之 处在于前瞻性与滞后性程度以及期望通货膨胀率和期望价格水平是否影响 决策。与之相比，在规范宏观经济学研究中从不同角度看待粘性的理论是 “有限参与模型一( 由c h r i s t i a n o 提出，e i c h e n b a u m & e v a n s1 9 9 7 年予以修 正) ，该模型需要考虑每一期他们能够从金融账户转移到其他账户的资金额 度。 由以上分析可见，货币政策是政府调控经济的重要手段，货币政策传 导机制主要可以分为货币渠道和信贷渠道。货币渠道意味着利率作为货币 政策中介目标。中央银行通过货币政策操作影响短期利率，进而影响长期 6 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 利率，利率的变化又影响实际部门的产出，从而实现最终目标。对于利率 作为货币政策中介目标的适合程度，m c c a l l u m ( 1 9 8 3 ) 的实证研究认为利 率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率涵盖了货币总量的预 测能力( l i t t e r m a n & w e i s s ，1 9 8 5 ) ，此外f r i e d m a n & k u r r n e r ( 1 9 9 2 ) 通过 v a r 检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能 力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明 了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。泰勒( 1 9 9 3 ) 提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利 率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率 应当成为货币当局的主要操作方式。 在西方发达市场经济国家，利率可以作为货币政策操作的中介目标， 例如美联储1 9 9 3 年以来实行盯住利率的货币政策操作，形成了以频繁微调 为特色的利率政策。在我国由于实行利率管制，金融机构存贷款利率并非 由市场资金供求状况决定，而是由货币当局制定，并贯彻政府的政策意图。 我国利率政策是货币当局通过变动官方利率对经济进行调控的政策，利率 在我国货币政策体系中扮演着重要的角色。 第二节泰勒规则及其发展的综述 2 0 世纪8 0 年代以来，美联储基本上接受了货币主义的。单一规则一， 把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入2 0 世纪9 0 年代以后，“预算平衡法案的通过，使得美国政府已不再可能通过扩大开 支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政 策对经济实施宏观调控的能力。这样，货币政策就成为政府对经济进行调 控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃以调控货币供应量来调控经 济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主 要手段。 泰勒( 1 9 9 3 ) 通过对7 个工业化国家的数据模拟分析后发现，利率规 7 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 则即根据产出和物价水平与目标值之间的差距来调节真实利率的货币 政策规则最有利于货币当局保持产出与物价稳定，这一规则后被称为 “泰勒规则 。泰勒规则原式的理论依据是两个稳定均衡模型： i s 曲线 只- 一卢g 一玛一力+ 毒 ( 1 1 ) 菲利普斯曲线 丐珥- l + a l - l + 岛 ( 1 2 ) 其中只为产出缺口，为短期名义利率，f 为长期均衡实际利率。磊和 乞是随机扰动项，a 和声均大于0 。方程( 1 1 ) 是简化的i s 曲线，表示实 际利率与产出缺口之间存在着负相关的关系。当经济过热、货币当局将实 际利率调整至超过实际均衡利率的水平时，投资将下降从而降低实际产出， 使之趋向于潜在产出。反之，在经济萧条时降低利率刺激投资使得实际产 出增加并趋向于产出的潜在值。方程( 1 2 ) 是菲利普斯曲线，可以看作是 在工资和物价调整滞后假设条件下的理性预期模型的一个简单表达，描述 了通货膨胀与产出缺口之间的关系。 泰勒规则的政策涵义在于，只有当实际利率等于均衡利率，实际产出 等于潜在产出时，经济才会处于稳定持续增长的理想状态。然而，实际利 率和实际产出由于产出增长率、失业率、通胀率等因素变化的影响而常常 偏离均衡值，因此货币当局为了保持物价稳定以及实现经济稳定增长，应 该以短期利率( 名义联邦基金利率) 为操作目标，以实际利率为中介目标， 使实际利率恢复到均衡水平，维持经济的内在稳定性。如果通胀率超过目 标通胀率，或者实际产出超过潜在产出，联储就应该调节名义利率，使实 际利率高于长期均衡利率，从而抑制通胀压力；反之，如果通胀率低于目 标通胀率，或者实际产出低于潜在产出，就应该调节名义利率，使实际利 率低于均衡利率。由此可见，泰勒规则既秉承了“单一规则一的规则理念， 又比“单一规则 更具灵活性，将规则性和相机抉择两种政策模式配合起 来，相互协调，以规则性保持政策的连续性，以相机抉择来为货币政策增 加一定的灵活性和应变性。货币当局一方面通过规则性的货币政策作用于 8 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 人们的预期，另一方面通过微调操作进行渐进调整，在达到政策目的的同 时，又能在很大程度上减缓经济系统的震荡。 泰勒( 1 9 9 8 ) 运用利率政策规则框架( 泰勒规则) 对美国货币政策历 史进行检验，发现在2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初的时候该规则适应性较强， 利率对于通货膨胀和产出缺口发生反应；而在金本位时期、布雷顿森林体 系时期以及实现浮动汇率的初期阶段，泰勒规则的适应性有明显不同。如 果将“货币政策偏差( p o l i c ym i s t a k e s ) 一定义为政策与规则的偏离，那么 这种“偏差 往往伴随着长期较高通货膨胀率或是较低的产出系数( c a p a c i t y u t i l i z a t i o n ) 。对于实际产出和通胀水平系数的确定，泰勒认为口不能为负， 否则( 1 + a ) 当时( c u r r e n t - - t i m e ) 数据与实时( r e a l - - t i m e ) 数据 众所周知，经济数据会在原始数据的基础上经过数次修正，有些修正 甚至发生在几年之后。因此，计算由泰勒规则原式导出的建议利率水平时， 利用当时数据得出的结论与利用实时数据得出的结论是完全不同的。泰勒 ( 1 9 9 9 ) 运用当时数据计算表明，如果联储采用泰勒规则设定联邦基金利 率的话，发生在1 9 7 0 年代的通货膨胀就可能避免。但是，o r p h a n i d e s ( 2 0 0 0 ) 反驳了这种观点，他的研究表明，如果当局利用当时的可得数据按照泰勒 规则调节利率水平并不能避免那场通货膨胀。 ( 六) 前瞻性规则( f o r w a r d - - l o o k i n gr u l e s ) 货币当局一般会基于对未来经济环境的预期而制定政策，相应地，大 多数研究者倾向于运用具有前瞻性或基于预期( f o r e c a s t - - b a s e d ) 的利率 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 规则而不是当期的利率规则。这样在当前规则和滞后规则争辩中支持当前 规则的论据也可以用于支持前瞻性规则。但是由于通胀和产出的惯性特征， 前瞻性估计是否比当前规则或滞后型规则估计更加优越还不得而知。 ( 七) 利率平滑 泰勒规则原式存在的问题在于，它假定联邦利率能够迅速对通货膨胀 和产出缺口做出反应，忽略了联邦储备的利率平滑行为。k i n g ( 2 0 0 0 ) 通过 对添加利率滞后变量的泰勒规则实证检验后发现，利率变化具有明显的平 滑性，即利率变化还依赖其自身的原有水平；其次它假定利率变化是内生 的，是联邦储备对通货膨胀与产出缺口的系统反应；第三，它还假定联邦 储备能够很好的控制利率，能通过公开市场操作等手段将利率控制在意愿 的水平上，但实际情况并非如此 在放松上述假定的情况下，对模型进行拓展，则可得实际利率 一p i - l + ( 1 一p ) + k ( 1 4 ) 其中，p 【0 ，1 】代表利率变化的平滑程度，v t 代表一个均值为零的外生 冲击，可能是由联邦储备有意或无意背离政策规则利率引起，i t 是联邦目 标利率 ( 八) 引入产出和通涨率之外的其他变量( 详见表1 1 ) 在货币政策的运作中，一些国家的中央银行如德意志银行对泰勒规则 进行了修订，一是对产出的数量水平测量变成了对产出增长率的测量；二 是德意志银行在对偏离目标量的缺口予以反应时，是基于上一期的短期利 率水平进行的。而在泰勒规则中，则是相对于均衡利率来进行名义利率调 整的；三是考虑到未来通货膨胀的风险会通过上一期现金持有量的增长反 映出来，中央银行不仅对通货膨胀、产出的波动给予反应，而且也要对货 币流通速度偏离其运动趋势给予关注( 宋玉华、江乾坤，2 0 0 3 ) 。正如 c l a r i d a 、g a l i & g e r t l e r ( 1 9 9 8 ) 的研究所指出，德意志中央银行自1 9 7 3 年 以来所奉行的货币操作主要是以泰勒规则更为复杂的演化形式为基础进行 1 2 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 的。 表1 - 1泰勒规则的推广 模型来源引入的变量模型形式 o r p h a n i d e s ( 2 0 0 1 ) 利率平滑 一店- l + ( 1 一p ) k + ，+ a 瓴一万。) + 卢y ：】 j u d d l t 死t + + a 协t 一嚣) + p 拶t tp 拶t 4 - p 秽t - 1 产出缺口滞后项 r u d e b u s c h ( 1 9 9 8 ) 前瞻性 f l - ，+ 珥j + 口陋k 乒l q ，】一石+ ) + 卢e 【) ，。灯i f t ，】 c l a r i d a 、o a l i 利率平滑、前瞻- 厦4 + o p ) _ 【，。+ e p 。l 口；】+ 口陬1 a , l - 膏) + 触i q , i 】 g e r t l e r ( 2 0 0 0 ) 性 o r p h a a i d e s & 一珥+ ，+ 口0 一石) + 岛只- l 失业率缺口 w i l l i a m s ( 2 0 0 1 ) - p - l + ( 1 一p ) p + ，+ 口o 一石) + 8 - - 4 t ) 】 s i k l o s ，w e r n e r & i ila + h t 谵+ 8 y t 讧+ 醛t 4 - p 主t d 资产价格 b o h l ( 2 0 0 4 ) c c r l a c h k r i s t e n c - i - ( 1 + 口一，弘+ 卢l i ，+ ，j i 长期利率 ( 2 0 0 4 ) b i l l ( 1 9 9 9 ) m c i 规则 ，磊+ ( 1 一k - r 2 y t + r 3 0 i + a 乞- i ) t t g x x , + g ，y t + g o t a y l o r ( 1 9 9 9 ) 最优泰勒规则 y ti p q t 一耳t - r ) + u t嚣tl 兀t d + o y t d + v t 第三节中国利率政策实践回顾 利率调控政策是我国货币政策的重要组成部分，在本节我们将对中国 利率政策实践的背景与特点做一简要回顾。 建国初期到1 9 7 8 年是我国利率的黑暗时期，利率基本上被冻结了2 0 年，被紧紧控制在远低于均衡利率的一个固定水平上。这段时期的僵化利 1 3 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 率政策严重偏离经济运行状况，利率对经济的调控功能几乎失效。自1 9 7 9 年以来，中央银行才开始运用利率调节总供给与总需求，利率成为宏观调 控的重要工具。1 9 7 9 年至今，中国人民银行对金融机构存贷款利率进行了 多次调整，特别是1 9 9 6 年一1 9 9 9 年连续七次调低利率以提振国内需求， 显示出我国对运用利率政策进行宏观经济调控的重视。 1 9 7 9 年一1 9 8 5 年，中央银行开始运用利率来影响总供给与总需求，提 升利率水平，矫正“文革一之前被过度压低的利率。这段时期国内经济步 入正常发展轨道，生产发展引起投资资金需求增加，居民收入提高，社会 总需求持续增加，但社会消费品供给远远小于社会购买力，导致物价上涨 和国家财政出现赤字，信贷资金也凸显不足。政府面临的首要问题是尽快 扭转利率水平异常低下、档次种类过于简单的不合理状况，以此扩大信贷 资金来源。在此期间中国人民银行分别于1 9 7 9 年4 月、1 9 8 0 年4 月、1 9 8 2 年4 月、1 9 8 5 年4 月和8 月五次提高存款利率。前三次调整是在国民经济 比例严重失调状况得以扭转、经济稳步发展而引起投资资金需求增加的背 景下做出的，而1 9 8 5 年的两次提高利率是因为工资价格体制改革的推行引 起结构性物价上涨，导致综合物价指数上升，提高利率是为了保护存款人 收益，此外还增加了不同期限的利率档次。同时，为了解决存贷款利率部 分倒挂的不合理现象，在1 9 8 2 年提高贷款利率：为了抑制过高的投资需求 和物价上涨，1 9 8 5 年4 月和8 月分别提高了流动资金贷款利率和基本建设 贷款利率。事实证明，这一期间的利率调整基本符合当时的经济形势，为 经济建设拓宽了资金来源，吸收了大量资金储备。贷款利率的提高有助于 增加银行盈利能力，也对企业使用信贷资金加以约束，促使企业合理有效 使用资金，从而有利于发挥利率政策对物价稳定等经济目标的调控作用。 1 9 8 6 年一1 9 9 5 年，这段时期随着市场经济的发展和金融体系进一步完 善，利率政策作为央行干预和调节经济的重要工具得到了充分的运用，利 率随经济周期波动而变化。在1 9 8 6 年到1 9 9 5 年期间，利率政策的调整呈 现出一个非常明显的特征一一随着国民经济扩张与收缩的周期有规律地波 1 4 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 动，利率政策富有弹性、升降灵活。1 9 8 8 年和1 9 8 9 年的“价格闯关黟政 策导致我国出现严重的通货膨胀，造成居民的银行挤兑和抢购商品现象， 极大地影响经济和金融的健康稳定发展。对此中国人民银行于1 9 8 8 年9 月和1 9 8 9 年2 月两次提高了存贷款利率，对稳定物价、抑制过度货币需求 起到了积极的作用。随着通货膨胀得到控制，在物价指数逐渐回落、商品 市场出现疲软的情况下，人民银行又分别于1 9 9 0 年3 月、8 月和1 9 9 1 年4 月连续三次大幅度下调了存贷款利率。针对从1 9 9 2 年开始的经济过热和通 货膨胀日益高企等问题，人民银行于1 9 9 3 年5 月、7 月和1 9 9 5 年又三次 上调利率。至1 9 9 6 年中国经济顺利实现“软着陆一，实现了较低通货膨胀 率( 6 1 ) 和较高经济增长率( 9 7 ) 的目标 这一阶段的利率政策特点是追随通货膨胀和经济增长的发展变化进行 事后调整，而且滞后期为两年左右。1 9 8 6 年一1 9 9 5 年期间我国经济高增长 往往伴随高通货膨胀率，紧缩货币政策降低通货膨胀率的同时也使经济陷 入低谷，因此1 9 9 5 年我国在中国人民银行法中将货币政策的最终目标 明确为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长一，货币政策由双重目 标转变为单一目标，经济增长要以物价稳定为前提。 1 9 9 6 年一2 0 0 7 年，这段期间利率的频繁调整是我国货币政策操作的显 著特点1 9 9 6 年5 月到1 9 9 9 年6 月，中央银行在3 7 个月内连续7 次下调 存贷款利率，引起了社会的广泛关注。1 9 9 6 年搿软着陆一后，随着通货膨 胀率降低，原有的名义利率水平造成实际利率较高，不适应稳定的经济增 长水平，也造成企业的利息负担。因此1 9 9 5 年5 月、8 月和1 9 9 7 年1 0 月， 中国人民银行连续三次下调利率，这三次利率下调的基本特征是“恢复性 调整一，并非出于放松银根的考虑，央行为防止贷款增长过快，还加大了收 回再贷款的对冲操作力度。而1 9 9 8 年3 月、7 月、1 2 月和1 9 9 9 年6 月， 人民银行短期内四次下调利率，则是针对1 9 9 7 年l o 月以来中国首次出现 物价负增长的现象，试图通过下调利率适度放松银根，运用货币政策扩张 经济、治理通货紧缩，属于“调控性调整 。7 次降息，与其他经济政策共 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 同作用，使我国成功应对了亚洲金融危机的冲击，经济增长率保持了7 8 的较快增长，也减轻了企业的财务负担。但是由于货币市场不发达导致储 蓄的利率弹性较低，商业银行放贷积极性不高，以及货币政策传导机制不 畅导致货币供应量对利率变动敏感度不大等原因，7 次利率下调对主要金 融指标的总量影响不明显，导致利率下调对经济指标诸如投资、消费的影 响受阻或无效。值得一提的是1 9 9 6 年放开同业市场拆借利率，完全由货币 市场资金供求变化决定，是我国利率市场化进程中的重要一步。2 0 0 4 年由 于低利率导致持续储蓄分流，影响金融系统自身稳定，经济运行中房地产 需求过热引发一系列投资过热，造成通货膨胀率持续上升并且对银行信贷 构成严重威胁，2 0 0 4 年1 0 月2 9 日中国人民银行8 年来首次上调基准利率 0 2 7 个百分点。此次利率调整幅度不大，反映了人民银行的谨慎性和对效 果反馈的观望。从2 0 0 6 年开始，为应对大量涌现的流动性，人民银行进入 了以频繁上调准备金比率和小步渐进加息为特征的货币政策操作进程准 备金政策频繁使用的直接原因是近两年信贷投放量持续扩大，货币供应不 断加速，并明显超过人民银行此前宣布的政策目标准备金的频繁调整反 映了货币信贷具有较大扩张压力的事实，其政策目的在于使用市场化的方 式控制银行体系流动性供给，维护央行政策目标的可信度 引人注目的是，尽管教科书通常将上调准备金率定义为最猛烈的紧缩 措施，但在现实中调控程度猛烈与否、过度与否都要看流动性状况来灵活 处理。在近两年我国贸易顺差不断积累、流动性持续偏多的特殊背景下， 准备金政策实际上能够当作常规性政策来使用。频繁运用准备金政策很大 程度上反映了人民银行对准备金政策工具对我国目前经济的影响逐步达成 一致的认识。这一认识上的转变是对传统理论的突破，也是频繁运用准备 金政策的基本理由。 从以上分析可以看出，1 9 7 9 年以来我国利率政策调控具有以下特点： ( 1 ) 自从1 9 8 4 年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货 币政策操作方式一直处于不断摸索过程中，1 9 9 3 年金融体制改革之前具有 1 6 开放经济条件下的前瞻性货币政策反应函数研究 浓厚的相机抉择色彩，货币政策调控幅度大起大落。一方面是由于受经济 制度变迁的影响，规则的货币政策难以应付各种经济变量之间结构关系的 急剧波动；另一方面也是受当时盛行的主张国家干预经济运行的经济思潮 影响。 ( 2 ) 利率政策调控具有直接性和滞后性。中国人民银行直接规定商业 银行的各种存贷款利率，对利率实行严格管制，调整官方利率是利率政策 操作的主要方式。1 9 9 6 年以来我国实际利率为负值的情形屡见不鲜，就说 明我国名义利率的调整幅度远低于通货膨胀的波动幅度。 ( 3 ) 中央银行独立性较低，利率政策调整并不完全依照通货膨胀率和 产出增长率的变动，同时还要考虑政府意图以及调整经济结构和地区发展 平衡等因素。自从1 9 8 6 年中国人民银行正式行使央行职能以及1 9 9 7 年 和波动成分 c i ) 之和，即只一墨+ q 计算h p 滤波就是