（金融学专业论文）中国货币条件指数与GDP增长关系的实证研究.pdf

大连理工大学硕士研究生学位论文 摘要 中国目前正处于利率、汇率体制不断完善发展的阶段，二者的自由化程度越来越高， 对经济发展的影响也越来越大。与此同时，利率与汇率作为重要的货币政策工具，在中 国的货币政策制订中也发挥了越来越重要的作用。因此，中国货币政策的效果应该广泛 考虑到利率与汇率的综合影响，使二者逐渐的有机结合起来。 本文采用了货币条件指数来综合的考察汇率因素与利率因素对货币环境的影响。该 指数较好的反映了利率变动和汇率变动所带来的一个国家总体货币环境的变化。通过研 究该指数与经济增长之间的关系，可以发现中国货币环境的松紧对于宏观经济会产生什 么样的影响。 本文利用七个主要贸易国的数据计算出中国的实际有效汇率，并且结合实际利率指 标，采用向量自回归的方法计算二者的权重，最后得出从1 9 8 0 年至2 0 0 6 年中国的货币 条件指数。进而利用以上数据分析中国货币条件指数与经济增长之间的关系，得到了如 下主要结论： 第一、在中国，短期利率对产出的影响要大于汇率对产出的影响。这也就是说利率 工具比汇率工具更为有效。 第二、在汇率不变的情况下，利率增加( 或减少) o 3 6 6 与在利率不变的情况下， 汇率增加( 或减少) 0 6 3 4 对于总产出的影响是一样的。 第三、由实际有效汇率与实际利率决定的中国货币政策会对经济增长产生很大的影 响。货币政策放松，经济增长速度增加了；货币政策紧缩，经济增长速度放缓因此， 可以利用汇率与利率工具，使之成为宏观经济调控的有效手段。 关键词：汇率；利率；经济增长；货币条件指数 崔佳：中国货币条件指数与g d p 增长关系的实证研究 e m p i r i c a ls t u d y o i lt h er e l e v a n c eo f m o n e t a r yc o n d i t i o ni n d e xa n dg d p g r o w t hi nc h i n a a b s t r a c t i ti sac m c i a lt i m ef o rt h er e f o r i l lo fe x c h a n g er a t es y s t e ma n di n t e r e s tr a t es y s t e m t h e y b e c o m em o r ea n dm o r ef l e x i b l ea n di m p o r t a f i t m e a n w h i l e , t h a ya r ea l s ot w ok e yt o o l so f m o n e t a r yp o l i c y ，a n db e g i nt op l a yag r e a t e rr o l ei nm o n e t a r yp o l i c y t h e n , w es h o u l dt a k e b o t he x c h a n g er a t ea n di n t e r e s tr a t ei n t oa c c o u n tw h e n w em a k et h em o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a 1 1 d sp a p e ra p p l i e sm o n e t a r yc o n d i t i o ni n d e x w h i c hc o n c f f d st h ee f f e c to fb e t hi n t e r e s t r a t ef a c t o ra n de x c h a n g er a t ef a c t o ro nt h em o n e t a r yc o n d i t i o n , s h o w st h eg e n e r a lm o n e t a r y c o n d i t i o nc h a n g eo f ac o u n t r yw h i c hi sc a u s e db yt h ec h a n g eo f i n t e r e s tr a t eo re x c h a n g er a t e w i t ht h ef u r t h e rs t u d yo f t b er e l a t i o nb e t w e e nt h i si n d e xa n dg d pg r o w t h ，w ec a ns e eh o w t h e m o n e t a r yc o n d i t i o ni n d e x ，e x c h a n g e r a t ea n di n t e r e s tr a t ee f f e c tt h ee c o n o m i cd e v e l o p m a n l i nt h i sp a p e r , i tc a l c u l a t e dt h er e e ro f c h i n ab yt h ed a t eo f s e v e nm 萄o yt r a d i n gn a t i o n s a n dw i t ht h ed a t ao fr e a li n t e r e s tr a t e i tc a l c u l a t e dt l l ew e i g h to fe x c h a n g er a t ea n di n t e r e s t r a t eb yv a r t h e nw ec a ng e tt 1 1 em o n e t a r yc o n d i t i o ni n d e xo fc h i n af r o m1 9 8 0t o2 0 0 6 w i t ht h ef i l r t h e rs t u d yo ft l l er c l a t i o nb e t w e e nt h i si n d e xa n dg d pg r o w t h , i tt u r n so u tm a i n c o n d u s i o n sa sf o l l o w s ： f i r s li n t e r e s tr a t eh a sg r e m e re f f e c to ng d pg r o t ht h a ne x c h a n g er a t ei nc h i n a s e c o n d i fi tk e e p se x c h a n g er a t eu n c h a n g e d , i n t e r e s tr a t ei n c r e a s e s ( o rd e c r e a s e s ) o 3 6 6 h a st h es a m ee f f e c ta se x c h a n g er a t ed e e r e 笛e s ( o ri n c r e a s e s ) 0 6 3 4w h i n t e r e s tr a t e u n c h a n g e s t h i r d , m o n e t a r yc o n d i t i o ni n d e xh a sg r e a te f f e c to ng d pg r o w t h i n 咖b e c o m eag r e a t t o o lt oc o n t r o le c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n a w o r d a = i n t e r = tr a 钯；e x c h a n g er a t e rg d pg r o w t h ：m o n e t a r yc o n d i t i o ni n d e x 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名：日期： 火连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名： 导师签名： 裁饩 笪 妞年上月卫日 大连理工大学硕士研究生学位论文 1 绪论 利率和汇率是重要的宏观经济调控工具，二者同属于货币政策工具。他们对于一个 国家的经济发展来说至关重要。通过对二者的调整可以实现对宏观经济的合理控制。下 面就对本文的研究背景、目的、方法、意义等进行阐述。 1 1 选题意义 1 1 1 研究背景 宏观经济学的主要研究对象之一就是经济增长问题。而对于一个处于政治稳定的国 家来说，发展经济也是该国政府最重要的一项政策目标。尤其是在现在的和平阶段，一 个经济快速崛起的国家，已经成为国际上关注和研究的重点对象。就像在最近十多年来， 中国经济的高速增长引起了世人的普遍关注。当然，这其中也存在许多的争论。不过， 不可否认的是，中国政府在经济体制改革中做出了不少的努力，也取得了不少的成绩。 中国g d p 的高速增长只不过是经济体制改革过程的一个组成部分。中国在由传统 的计划经济向市场经济转型过程中，有很多的改革措施是人们广泛关注的，其中就包括 利率的市场化进程和汇率体制改革。 长期以来，从人们的传统观点上看，在中国利率和汇率似乎是两个既相互独立又被 人们忽视的变量。在从前，人们去银行存款很少会考虑到利率的问题，不会考虑到利率 是不是会发生变化( 7 0 、8 0 年代央行很少调整存贷款利率) 。利率对于人们来说无非就一 是银行定的，他们说多少就是多少，也不太会进行调整。而对于汇率人们则关心得更少， 因为大家都认为1 美元就能兑换8 元人民币，自从1 9 9 4 年汇率并轨以来，这个值基本 上就没有太大的变化。 但是最近几年，随着利率市场化和汇率体制改革的不断深入，人们的认识逐渐也发 生了变化。一方面，中央银行不断的调整存贷款利率，这几年罕见得连准备金率都调整 了。这使得人们现在越来越关心利率的变动，毕竟这与老百姓的生活息息相关。这种做 法既体现了中央银行根据中国目前的宏观经济状况进行调控的一种手段，同时也是逐渐 放开利率管制的一个积极信号。根据中国加入w t o 的协议，从今年开始，外资银行已 经可以逐渐开展人民币业务。这样，中央银行不仅很难再将利率进行严格的管制，同时 这也将面临着很大的成本与风险。 另一方面。汇率体制的改革也在大张旗鼓地展开。与利率市场化渐进式深入的进程 略有不同，汇率的改革进程显得更加激烈。回顾建国以后中国的汇率政策，真正的进行 调整不过发生了几次。尤其是在1 9 9 4 年以来，人民币汇率几乎就没有发生太大的变化， 崔佳：中图货币条件指数与g d p 增长关系的实证研究 人们也从来没有真正的关心过。人民币汇率真正引起人们的关注可能就是从1 9 9 7 年亚 洲金融危机过后。从那时开始，汇率问题成为人们讨论的热点问题，尤其是在2 0 0 6 年 中国开始进行汇率体制改革，宣布放弃盯住美元的汇率毒4 度而改为盯住一揽子货币的汇 率制度开始，人民币汇率的问题已经成为了新闻媒体头版上的常客 1 1 2 研究问题的提出 一个国家的经济增长是受到很多条件影响和制约的，其中汇率和利率是其中不可以 忽视的重要影响因素。 利率与汇率分别代表了货币在不同市场的价格，二者都是调节宏观经济，引导资源 合理配置的重要杠杆。利率更多的会发挥对内部经济的调节作用，而汇率的调节作用则 主要体现在对外经济活动方面。单纯的利率机制或汇率机制都不具备对经济的全面调 节，也不利于化解金融风险，只有两者密切配合运用汇率利率机制，才能达到经济共 同均衡的目的。 汇率和利率是货币政策的重要工具，他们的变化反映了一个国家货币环境的变化。 现阶段货币政策已成为各国政府调控经济的主要手段。中国金融体制改革了近2 0 年， 取得了令人瞩目的成就，货币政策在中国宏观经济发展中发挥着越来越重要的作用，利 率和汇率工具在货币政策的制定过程中也被越来越广泛的使用。 我们都知道，利率与汇率都是重要的货币政策工具，他们理应对一国的经济活动发 挥不可替代的调节作用。二者应该是一个问题的两个方面，可以同时为一个目标服务。 然而我国长期以来实行的是有管理的浮动汇率制度，但一直以来却是管而不动，汇率保 持在同一水平不发生变化。这样就存在着一条腿走路的问题，就使得二者的调节作用大 相径庭。中国的利率政策长期以来一直在跟踪国民经济的运行状况作出调整，或者有时 利率也主动调节国家宏观经济活动的相关层面。而汇率对宏观经济的调节作用却没有完 全发挥出来。 而随着汇率体制改革的迸行，汇率工具也逐渐的开始发挥宏观调控的作用。因此， 我们在制订货币政策的时候，就应该逐渐将汇率因素纳入进来，广泛的考虑到汇率与利 率对宏观经济的综合影响，通过调节利率与汇率工具，来实现对宏观经济发展的有效控 制 另外。近些年来，西方国家在制定货币政策时，一个重要的参考变量就是货币条件 指数。该指数是在货币政策中同时纳入汇率因素与利率因素综合影响的一个参考变量， 现在关于中国在货币政策执行过程中是否应该采用货币条件指数，以及该指数是否适应 一2 一 大连理工大学硕士研究生学位论文 中国的实际国情还存在着很大的争论。因此，本文也希望通过研究中国的货币条件指数 给上述争论一个合理的解释。 1 i 3 研究意义 实际上，研究中国的货币条件指数与经济增长之间的关系有着重要的理论和现实意 义。 从理论上看，货币条件指数这一概念从产生，发展到付诸应用，其经历的时间并不 是很长，也就只有十几年的历史。其理论基础并不是很深刻。其应用范围也不是十分的 广泛。尤其是在中国。关于中国货币条件指数的研究也不过是处于h i j hj 起步的阶段，研 究的深度与广度也远远不够。另外，由于汇率因素逐渐在货币政策中发挥的作用越来越 明显，因此在中国货币政镱的制定过程中，应该逐渐的考虑汇率因素。因此，货币条件 指数为这方面的研究提供了一个很好的理论框架。 再者，现阶段正是中国经济体制改革的关键阶段。随着外资银行在中国人民币业务 的逐渐展开，这使得央行对利率进行管制越来越困难。而就中国目前的经济发展状况来 看，利率市场化也是大势所趋。与此同时，汇率体制改革进程刚刚开始。从去年开始， 人民币兑美元的中间价一路飙升，到现在已经突破了1 ：7 7 的关口。在这种情况下，中 央政府是否应该对汇率与利率进行适当的干预，使二者保持在一个适当的水平上。另一 个问题就是中国近几年来经济持续高速增长，很多的争论集中在现在中国经济是否已经 过热、该如何对经济进行宏观调控。因此，中国现在的货币环境如何，是过松还是过紧： 这样的货币环境会对宏观经济产生什么样的影响；汇率与利率之间的关系保持怎样的变 化，才会使货币环境不发生变化，进而在不对经济增长造成影响的前提下调整汇率和利 率水平。这些都是具有深远的现实意义的。 1 2 研究现状及理论综述 实际上关于汇率、利率与经济增长之间关系问题的研究，许多的学者都已经做过， 而且现有的理论也比较完善。下面本文就将一些重要的成果整理一下。 1 2 1 经济增长理论回顾 实际上，关于经济增长的概念的理解，在现代经济学的发展历程中，不同的经学家 之问存在着一定的差剐。其中比较常见的有两种概念，第一种认为，经济增长是指全球 或一个国家、地区的经济所生产的物质产品和劳务在一个相当长时期内的持续增长，也 即实际总产出的持续增长。第二种认为，经济增长是指人均实际产出的持续增长。由于 现代社会人口的增长已经逐渐趋于稳定和缓慢，因此实际总产出的增长与人均实际产出 - - 3 - 崔佳：中国货币条件指数与g d p 增长关系的实证研究 的增长也就逐步趋于一致了。所以说，上述的两个概念是密切相关的。在实际分析中， 这两个概念的应用范围多有不同，前者多用于分析一国或某一地区经济发展水平，后者 多用于不同国家和地区经济发展水平的比较。本文的经济增长指的就是第一种情况。 从亚当斯密的国富论到现在，经济学已经有了几百年的发展历史。尤其是在 西方社会，逐渐的已经形成了一套比较系统、完善的经济增长理论。现代经济增长理论 主要是分别探讨了各个国家经济增长内在机制，以及影响经济增长的的因素。但是，由 于各个国家的具体国情不同，这导致了经济增长理论的研究涉及面极为广泛，因而经济 增长理论也极为复杂。 现代经济学理论中对于经济增长问题的论述内容非常丰富，也非常完善，并形成了 把经济增长作为一个中心问题来分析研究的现代经济增长理论。其代表人物主要有哈罗 德( h a r r o d ) 、多马( d o m a r ) 、库兹涅茨( k u n e t s ) 、索洛( s o l o w ) 、丹尼森( d a n i s o n ) 、 罗默( r o m e r ) 等。 根据他们的研究结果，推动经济增长的因素有很多。但综合来看，这些因素主要可 以分为两类：一类是要素投入的增加，如资本积累和劳动供给的增加：另一类是要素生 产率的提高，如产业结构优化、规模经济、制度创新、技术进步等等。而上述这些因素 的改善或者增加，基本上都是长期问题，不是短期内能够改变的。 从短期来看，根据凯恩斯主义宏观经济学理论，一国的国内生产总值( 或总产出) 的定义式为： y = c + ，+ g + r m( 1 1 ) 其中，c 、i 、g 、x 、m 分别表示消费、投资、政府支出、出口额、进口额。因此， 短期经济增长主要取决于这四个因素：投资、消费、政府支出和净出口。一般来讲，投 资因素是各国经济发展初级阶段的主要拉动力量，投资增加会带动生产资料的销售和产 品的生产，进而生产资料企业产品价值实现后会增加工人的工资，最后工人收入增加又 会带动产品的购买，这样的循环带动消费的增加，进而拉动经济增长。而当在一国经济 步入成熟阶段后消费因素对经济增长的拉动会日益明显。当消费升级带动投资扩张后， 消费就取代投资成为经济增长的主要动力。总而言之，当一国经济还处于封闭型经济增 长阶段的时候，投资与消费是影响短期经济增长的两大主要因素( 政府支出是政府用于 购买商品的投入，属于政府的消费) 。但是在一国经济由封闭转为开放时，对外贸易对 经济增长的促进作用会逐渐体现出来，净出口的扩大将会直接对本国的经济增长做出贡 献。而汇率是影响对外贸易和外国投资的直接因素，因此汇率也会间接的影响一国的经 济增长。 一4 一 大连理工大学硕士研究生学位论文 实际上，在上述宏观经济模型中，根据凯恩斯的经济学理论，我们仔细的审视一下 每一个变量。在公式( 1 1 ) 中，消费实际上是受总收入与利率影响的，也就是消费c 是总收入( 即总产出) y 和利率i 的函数，即c = 石( y ，f ) ；而投资中包括国内投资和外 国投资。其中，国内投资的主要影响因素是收入和利率，而外国投资的影响因素主要是 利率和汇率。所以，决定投资的主要因素是收入、利率和汇率，即i = 五( l f ，e ) ；净出 口则是总收入和汇率的函数，即z m = a ( r ，p ) ，如果将政府投资简单的看作是外生变 量的话，那么公式( 1 1 ) 则可以表示为： y = 石( y ，f ) + g + 正( y , i ，p ) + 。( y ，p ) ( 1 2 ) 将其化简整理后，有： y = g ( i ，p ) ( 1 3 ) 即总产出是利率和汇率的函数，也就是说一个国家的经济增长是主要受到汇率与利 率影响的。更进一步的说，利率实际上是资本的国内价格，而汇率则是资本的国际价格。 所以说，总产出是由资本的价格决定的。不论怎么说，汇率和利率对于经济增长的影响 是显而易见的。 1 2 2 汇率对经济增长的影响 汇率不但是一个影响外部经济交往的变量，还会影响内部经济的稳定和增长，它是 联系内外均衡的桥梁。 汇率对经济增长影响的主要媒介是经常项目和资本项目。不过由于不同汇率制度， 汇率对一国的货币政策和经济增长的影响程度和结果是不尽相同的。尤其是在开放经济 条件下，汇率通过国际贸易和资本流动，以及各种经济活动的内在联系机制对经济增长 产生巨大影响。 单从理论的角度分析，汇率对经济增长的影响既有扩张效应又存在紧缩效应。下面 单从本国货币贬值的角度来分析一下汇率对于经济增长的影响。 ( 1 ) 汇率对经济增长的扩张效应 所谓扩张效应是指：在短期内，本币贬值能扩大出口产品和进口替代品的生产，从 而刺激总需求；在中长期内，本国货币贬值能促进生产能力的扩张，从而有利于增加总 供给。 货币贬值的数量效应 当一国货币贬值以后，在短期内并不会立即引起该国贸易数量的显著变化。从进出 口商品价格的变化到贸易数量的增减需要经过一些时间，即存在时滞。这主要是因为掌 握市场信息，扩大出口品和进口替代品生产都有一个反应时间。因此，经过一段时滞效 崔佳：中国货币条件指数与g d p 增长关系的实证研究 应后，进口替代品的供给和出口需求做出了相应的调整，出口数量会逐渐增加，进口数 量逐渐减少，贸易收支得到了改善，这就是著名的“j ”曲线效应。汇率贬值即可以通 过这样一种滞后的数量效应对经济增长产生影响。 货币贬值的结构效应 一国货币贬值以后，由于进出1 ：3 商品的需求价格弹性不同，因此进出1 ：3 商品的进出 口量产生了不同程度的变化，从而改变了进出口商品的结构。以进1 ：3 来说，进1 ：3 商品主 要分为三类：第一类是生产和生活用的必需品，而进1 ：3 国却又不能生产的资本品和中间 投入品，如机器设备、原料、燃料等。这一类商品的需求弹性较小，具有进口刚性，因 此货币贬值对其进1 ：3 量的影响并不大。第二类商品为进口国国内生产、消费所必需的， 但国内已具有一定工业基础的产品。当货币贬值后。这类产品部分或全部的将由国内产 品所代替，而其替代的程度取决于汇率贬值的程度。第三类商品是奢侈品。奢侈品的需 求弹性较大，因而受汇率贬值的影响也较大，这一类商品的进1 ：3 量将大幅度的缩减，甚 至不进口。由此可见，货币贬值。会使一国更多的进口本国生产生活所必需的产品，而 减少了高价格奢侈品的进口，并且会导致国内支出方式的改变一由迸口品消费转向本 国产品消费，这也刺激了本国的生产和消费，从而推动了经济的增长。 汇率贬值的投资效应 外国货币相对本币的升值将会增加外国对本国的投资。首先，外币升值以后，随着 以外币表示的外国出口商品价格上升，其商品的竞争力会大大的降低。因此，外国的直 接投资就会相应增加。其次，本币的贬值，会降低本国国内生产和资产的成本，可以使 本国利用较少的资本进行投资。国际货币基金组织( i m f ) 对亚太经合组织各经济实体 的研究表明：某一经济实体货币贬值l0 9 6 以后保持经济稳定，则其外商直接投资流入增 加量相当于国内生产总值的0 2 5 。而直接投资的大量增加也会推动本国的经济增长。 ( 2 ) 汇率对经济增长的紧缩效应 所谓紧缩效应是指本国货币贬值所带来的对经济增长的一系列不利影响。其具体的 影响主要包括：第一，货币贬值可能会导致进口商品价格的上升，进而有可能会带动国 内物价上涨，同时贬值造成的出口需求的增加可能会引致国内出口产品的价格上升，从 而导致通货膨胀。这将直接导致居民的购买力下降，并引起总需求的下降，这样会对经 济增长产生不利影响。第二，货币贬值会使国内资本外流。本币贬值后，本国居民将更 多的购买力用于购买相同数量的外币资产，从而造成国内的购买力下降和总需求的萎 缩，这就是贬值的金融资产效应第三，本币贬值，该国到期应付的外债本息合计值会 大大增加，加重的外债负担削弱了国内的总需求水平，这是贬值的债务效应。对于那些 具有较多外债的国家，这个不利影响可能是致命的。上个世纪末，许多国家的经济危机 一6 一 大连理工人学硕士研究生学位论文 也正是来源于此。第四，对于发展中国家来说，进口商品大多是生产资料、高新技术和 机器设备等，这些商品的弹性较低。当本国货币贬值后，进口上述商品会花费更多的本 国货币。而这将直接导致国内产品需求量的下降。 可见，货币贬值对一国经济增长的最终影响是不确定的。如果扩张效应大于紧缩效 应，货币贬值对该国经济具有促进作用：反之，如果紧缩效应大于扩张效应，货币贬值 对该国经济有不利影响。进一步来讲，只有当一个经济体在满足马歇尔勒纳条件时 货币贬值才会对经济增长产生促进作用 1 2 3 利率对经济增长的影响 利率是资金的国内价格，是借贷的成本，也是经济活动中一个至关重要的变量。一 百多年以来，很多的经济学家都致力于研究利率与经济产出的相互关系。但对于作为金 融变量核心的利率，究竟在多大程度上和什么方向上与现实经济的目标变量发生作用， 这是理论界长期以来一直争论的焦点问题。其中比较具有代表性的观点有凯恩斯学派、 金融结构主义的金融深化学派，以及早期的重要理论流派：瑞典学派。 在现代西方经济学的教材中，一直以来强调的是以凯恩斯学派为代表的主流经济学 派的观点，那就是利率与现实经济增长的反向变动关系。凯恩斯( 1 9 3 6 ) 认为，实物投 资的效益体现为“资本的边际收益”，投资成本为利率水平。资本边际收益递减的性质 决定了利率水平必须相应下调，才能保证实物投资的利润，否则会出现投资需求不足进 而导致经济衰退。“资本边际收益递减”和“流动偏好”的心理因素决定了政府必须采 取以降低利率为主的货币政策和扩张财政政策才能达到扩张需求、刺激产出增加的目 的。 与此相反的是，以罗纳德麦金农( 1 9 7 3 ) 和爱德华肖( 1 9 7 3 ) 为代表的金融深 化学派则持不同的观点。他们分析发展中国家经济增长时描述其“金融抑制”现象特征 时有以下概括：存在着严重的“分割经济”；严格的利率管制；大量的中小企业融资渠 道单一，即以“内部融资”为主：高额的存款准备金、信贷配给；作为价格信号的实际 利率被严重低估，由此压抑了储蓄和投资。他们据此推断，增加储蓄和投资、推动经济 增长的关键在于提高实际利率水平。 另外，值得一提的是在货币理论中具有重要地位但近年来常被人们忽略的瑞典学 派。其代表人物有威克塞尔( 1 8 9 8 ) ，米尔达尔( 1 9 3 2 ) 等。威克塞尔在利息与价格 ( 1 8 9 8 ) 中首先提出“自然利率”( n a t u r a lr a t ei n t e r e s t ) 的概念，指出“自然利 率”是实物资本的边际生产率。他们认为，若市场利率恰好与自然利率一致，则经济体 系将维持在均衡状态。货币因素相对于价格是“中立”的，故又称为“中性货币”。若 崔佳：中国货币条件指致与g d p 增长关系的实证研究 市场利率降低或自然利率提高，以至于市场利率低于自然利率时，资本品价值将上升， 从而引起投资扩张，并推动经济增长和物价上涨。反之则引起经济紧缩。瑞典学派虽无 明确倾向性的政策主张，但从其理论可以推导出“扩大自然利率和市场利率的利差可以 推动增长”的结论，由于自然利率是外生变量，故而只有降低市场利率这个内生变量才 可以达到目的。从这个意义上说，瑞典学派和凯恩斯主义的观点相近，但思路有所不同。 在这里值得注意的是，上述的观点都是当今经济学界的主流学派的观点，但是其所 持的观点却针锋相对的。产生上述分歧的主要原因还是在于，每一个学派进行研究的立 足点和观察的角度有所不同，价值取向也相去甚远。比如说，凯恩斯学派的研究背景是 在市场经济相对成熟的资本主义时代，并且研究的主要背景是萧条经济。这时有效需求 的不足导致了生产相对过剩。而金融深化理论的立足点恰好相反，他们研究的主要对象 是发展中国家，而发展中国家的主要问题是短缺经济，生产能力不足。正是研究立足点 的差异导致了利率理论的结论和适用范围迥然不同。 1 3 研究框架及方法 3 ，l 基本思路 本文的主要研究对象是利率与汇率以及由二者决定的货币条件指数。因此要首先选 择适当的汇率与利率指标和权重估算方法来计算中国的货币条件指数。在变量选择方 面，实际利率与实际有效汇率可以有效地反映一国的利率与汇率水平。而在计算实际有 效汇率的过程中，需要考虑到贸易伙伴国个数的选择。 其次，利用向量自回归的方法建立模型，估算货币条件指数中利率与汇率的权重。 然后利用计算出来的数据，计算中国的货币条件指数。并且以此为框架研究中国的汇率 与利率之间的关系。 再次。利用最d , - - 乘法研究中国货币条件指数与中国经济增长之间的关系，研究二 者的相关性。并且综合上述的进一步讨论如何利用汇率与利率工具进行宏观经济调控。 最后，通过上述实证结果。本文试图给出一些关于汇率和利率改革的建议。 1 3 2 创新之处 实际上，关于经济增长或者利率与汇率的问题。很多的学者都研究过，而且实证研 究也做过不少。但是，大部分的研究都集中在汇率与利率之间的关系，或者二者对经济 的影响 本文试图借助货币条件指数这- - t 具，将汇率与利率纳入到一个框架之内，分析二 者变动对经济的综合影响。在计算中国的m a 的时候选择了七国实际有效汇率作为汇 一8 一 大连理工大学硕士研究生学位论文 率指标，并且，在计算汇率与利率的权重的过程中，放弃了简单的最小二乘法估计，而 采用给为有效的向量自回归的方法来估算，从而使研究结果更为科学有效。 一9 一 崔佳：中国货币条件指数与g d p 增长关系的实证研究 2 货币条件指数( m c i ) 概述 汇率和利率是货币政策的重要工具变量，二者的变化更多的体现为个国家货币环 境和货币政策的变化。为了研究汇率与利率之间的关系及其对经济的影响，在这里我们 引入了货币条件指数( m o n e t a r yc o n d i t i o ni n d e x ，缩写m c i ) 的概念。m i c 纳入了汇率 与利率对宏观经济的综合影响，对于考察汇率因素与利率因素对于货币环境的冲击有十 分重要的参考价值。 2 1m cj 的产生 货币条件指数最初由加拿大银行在1 9 9 4 年率先提出并采用的。它是将汇率因素纳 入到货币政策的操作目标，此后引起了国际清算银行以及越来越多国家中央银行的关 注。到了2 0 世纪9 0 年代的中后期，其他一些国家，如新西兰、澳大利亚等，曾经先后 使用m c i ，并将它作为应对汇率冲击的货币政策工具。 随着中国市场经济的迸一步发展和对外开放程度的不断增强，不可否认的是，一个 更具弹性的汇率机制正在形成，汇率因素对货币政策制定与操作的影响也越来越大。正 因为如此，在中国货币政策的操作中，才应更多的考虑汇率因素。因此有的学者建议说 应当适时将m c i 纳入中国货币政策目标体系，将其作为中国货币政策操作的一个参考 指标，以利于货币政策的顺利实现。 2 2 淞l 的理论基础 在1 9 9 4 年的一篇文章中，查尔斯弗里德曼( c h a r l e s f r e e d m a n ) 首次对m c i 进 行了详尽而又独特的研究。弗里德曼在这篇文章中阐述了加拿大货币政策框架中不同变 量为了实现货币稳定的作用，并且集中讨论了m c i 代替短期利率，作为加拿大的货币 政策操作目标的使用，以及进入2 0 世纪9 0 年代以来。m c i 引起许多国家的中央银行、 金融视察国内参与者及一些国际组织极大关注的原因。 根据弗里德曼的研究，应用m c i 的理论基础主要有三个： 迪盖( d u g u a y ，1 9 9 4 ) 的货币政策传导机制。迪盖认为，相对于货币和信贷总量， 货币政策更依赖于利率和汇率来传导。在小型开放经济中，国内外资产有很强的替代性， 因此通过国内外利率差，利率与汇率由紧密地联系在一起，这也意味着冲击可以通过外 汇市场迅速传导。 汇率可能外生的波动( 如信心、预期受到冲击) m c i 可以清晰地指示应该采取措 施以冲销由此对总需求产生的影响。 大连理工大学硕士研究生学位论文 米什金( m i s h k i n ，2 0 0 1 ) 认为在发展中国家货币贬值还容易引发金融危机，因此 应该对汇率特别关注。 2 3m c i 的构建 2 3 1 构建m c l 的目的 除了资产价格和信贷渠道以外，货币政策的主要传导机制就是利率和汇率。利率的 传导机制是当货币当局采取了紧缩性的货币政策后，实际利率开始上升，投资成本提高， 投资额下降，最终导致总需求和总产出下降。汇率的传导机制是当货币当局采取紧缩性 的货币政策后，国内实际利率开始上升，以本国货币标价的金融资产的收益率开始高于 外币资产，本国货币升值，国内进口增加，出口减少，净出口下降，最终也导致总产出 的下降 做为中央银行主要的政策工具，利率和汇率的变动都可以影响产出和物价水平，一 个重要的问题就是利率与汇率在什么条件下对产出或物价水平的影响是相同的，即假定 汇率水平维持不变，利率提高一个百分点；或者假定利率水平保持不变，汇率需要升值 多少个百分点，才可以对宏观经济产生相同的效果。换句话说，假定人民币实际汇率( 或 名义汇率) 升值一个百分点，为保持经济增长率( 或物价水平) 不变，人民币实际利率 ( 或名义利率) 需要降低多少个百分点才可以冲销汇率水平变动的影响? 因此，为了衡量利率和汇率对货币政策目标的共同作用，各国中央银行纷纷计算本 国的货币条件指数，以此测量货币政策的松紧程度。 2 3 2m c i 的表达式 货币条件指数是指在选定一个基期后，国内利率和汇率相对于基期水平的百分点变 化的加权平均数。货币条件指数可以依据名义利率、名义汇率计算，也可以使用实际利 率、实际汇率计算。在时刻t 时的货币条件指数可以写为： m c l , = 4 ( 一r d + 心 一吼) ( 2 1 ) 上式中是短期实际利率，g ，是实际汇率指数的自然对数值( 吼增加表示货币升 值) ，r b 和吼是选定的基期的实际利率以及实际汇率指数的自然对数值。4 和如分别 是对利率和汇率的权重。相对于基期而言，实际利率越高，实际汇率指数越高，货币越 升值，则货币条件指数越大，货币政策越紧；反之，货币政策越宽松。因此，实际上货 币条件指数就是以控制短期利率和实际汇率变化的线性组合方式获得一个全面反映货 币政策松紧程度的定量指标。 崔佳：中国货币条件指教与g d p 增长关系的实证研究 货币条件指数权重比率4 ，如反映了利率和汇率变动对货币政策目标，如经济增长 率、通货膨胀率的相对影响。他表示实际利率上升如，与本国货币实际升值4 对 政策目标的影响结果是相同的。例如假定a 。4 , = 2 5 1 ，表示若实际汇率不变，短期实 际利率提高1 个百分点，与利率水平不变，实际汇率提高2 5 个百分点，对经济增长的 影响是相同的。 m c i 的上升或者下降意味着货币政策环境的紧缩或者宽松，所以，货币条件指数的 绝对水平值并没有什么意义。货币状况的宽松或者紧缩只是一个相对的概念，货币条件 指数的意义也仅在于短期内的各时间点间的相对比较。 2 3 3 惦i 权重的估计方法 在货币条件指数中，利率与汇率的权重表明了二者对宏观经济的影响大小，m c i 权重的确定就是通过实际利率与实际有效汇率变动对产出的影响来进行测定的。因此， 二者权重的比率决定于两个因素，一是本国的经济规模，二是本国经济的开放程度。本 国经济规模越大、开放度越小，则汇率变动相对于利率变动对本国经济的影响越小，货 币状况比率越高；一国经济规模越小、开放度越大，则汇率变动相对于利率变动对本国 经济的影响越大，货币状况比率越低。在不同的国家，这一权重的比率有很大的差别， 如表3 1 所示。 袭2 1m c i 的相对权重 f i g 2 1t h ec o m p a r a t i v ew e i g h to f m c i 目前，对货币条件指数中利率和汇率权重的估计方法主要有： ( 1 ) 单一方程估计法 这种方法主要是通过构造i s 曲线( 或菲利普斯曲线) ，计算利率和汇率对产出( 或 通货膨胀) 的弹性。单方程估计法较为简便，一般可直接使用o l s 进行估计，在当前 也运用得较为广泛。这种方法是建立在各个解释变量都是外生的基础之上的，解释变量 之间以及各个解释变量与被解释变量之间不存在反馈作用机制。但是宏观经济变量之间 都是存在广泛的双向影响的，所以这一假定是对经济运行过程的高度简化，因此可能会 导致较大的估计偏差 大连理工大学硕士研究生学位论文 在这里又可以分为两种方法，一类是以杜瓦( d u g u a y ，1 9 9 4 ) 为代表，估计总需求 ( i s 曲线) ，用实际产出与潜在产出之间的缺口作为被解释变量，用利率和汇率作为解 释变量，得到各自的权重。对总需求曲线进行单一回归的方法运用最为广泛。第二类是 估计菲利普斯曲线，利用利率和汇率解释通货膨胀率与长期均衡通货膨胀率之间的缺 口，得到利率和汇率所占的权重。 ( 2 ) 根据一国对外贸易额占g d p 的份额折算 根据一国进出口总额、出口额或净出口额占国内生产总值的比率折算汇率的权重， 然后用1 减去汇率权重，余额作为利率的权重，j p 摩根估计英国货币条件指数时采用了 这种方法。 ( 3 ) 大规模的宏观经济计量模型 这种方法考虑到了一国经济的结构性特征和主要宏观经济变量间存在的相互作用 机制，可靠性最高。但他同时也需要对经济的运行机制有透彻的理论了解和大量的经济 数据。一般各国中央银行和国际性组织在计算货币条件指数时采用这种方法。高盛证券 在估计英国货币条件指数时，建立了包含4 个内生变量( g d p 、短期利率、1 0 年期国债 收益率、英镑有效汇率) 和1 个外生变量( 石油价格) 的无约束向量自回归方程组，根 据g d p 对其他3 个内生变量扰动生成的冲击反映函数，计算利率和汇率的权重。 虽然估计权重的方法很多，但是一般而言，利率与汇率变动对总需求影响的绝对大 小会因为模型的不同而不同，但是其估计系数的相对大小则通常不会因为模型的不同而 有太大的差异。因此，不论选择哪一种模型，只要设定合理，模型之间估计出来的权重 的差异应该不会太大。 2 4 啪i 的作用 曾任加拿大银行行长的古登席森( g o r d o nt h i s s e n ) 对m c i 的作用概括为： “我 们瞄准m c i 的路径，以使总需求和价格与反控制的通货膨胀相一致。”也就是说，利 用m c i 可以了解货币政策通过利率和汇率变动对经济的影响程度，并通过协调汇率与 利率水平，来实现货币政策对宏观经济的控制。 概括来讲，m c i 主要有以下三种用途： ( 1 ) 货币政策的操作目标。作为操作目标就需要识别。m c i 的合适水平”，但由 于精确地确定汇率和利率的均衡水平是一件很不容易的事情，因此把m c i 作为操作目 标是十分复杂的。 ( 2 ) 指示器。即通过对m c i 的走向进行持续的监测，提供指示货币政策态势有关 信息，至少可以显示前后两期货币政策的“松”“紧”状况。 崔佳：中国货币条件指数与g d p 增长关系的实证研究 ( 3 ) 货币政策规则。m c i 可以进行重新组织，对利率进行正规化从而得到一个利 率和汇率并行设定的政策规则，这与汇率反馈规则是等同的。 另外梅耶斯( m a y e s ) 和维伦( v i r e n ) 则从不同的角度指出了m c i 的不同作用： 国际组织( 包括i m f ，o e c d ) 评估不同国家的宏观政策；私人金融机构描述和预测货 币当局的行动；货币当局不仅可以用来决策还可以增强与公众的交流，因为他清楚地表 明汇率和利率在传导机制中的作用。 总的来说，m c i 是为货币管理当局提供了一个重要的宏观经济参照系，并且为货币 政策的制定提供参考。如果m c i 上升( 或下降) 到目标路径水平，这说明货币条件相 对于目标水平已经紧缩( 或宽松) 。而当实际的m c i 与预期的m c i 值出现较大偏差时， 货币当局还可以通过运用货币政策工具影响短期利率或汇率变动来加以矫正。 因此有经济学家建议在开放经济条件下。一国应使用“基于货币条件指数”的货币 政策规则，用m c i 指数校正通货膨胀率与目标通货膨胀率、经济增长率与潜在经济增 长率之间的偏离。目前货币条件指数尚没有被引入货币政策规则中，但加拿大、新西兰 等国中央银行已把他列为货币政策操作目标，更多国家的中央银行则把货币条件指数当 作反映货币政策松紧程度的指标，看成是制定货币政策的重要依据之一。 2 5 i 的评价 2 5 1 支持_ c l 的观点 通过对m c i 的系统性分析，可以发现其理论、实践意义是十分显著的。弗里德曼 指出：m c i 在货币政策操作中非常有用，更为重要的是，m c i 将汇率因素适当的纳入到 了货币政策的决策过程中。一方面，中央银行一般很难预测货币政策变动后资产市场的 反映情况，依照在货币政策传导过程中发挥重要作用的利率、汇率等金融资产价格来进 行货币政策操作是可行的；而且，通过盯住m c i 可以自动实现预期的货币政策目标； 另一方面，实行m c i 可以定程度上提高货币当局政策意图的透明性，这样，可以减 少金融市场的波动性，从而使货币政策更为有效。 2 5 2 反对m c i 的观点 当m c i 政策自提出并在部分国家推行后，也产生了许多问题并受到了大量的批评， 理论界把对m c i 批评总结为三点： ( 1 ) 模型信赖性。m c i 不能直接通过观察得到，依赖于经济模型的经验推导，m c i 的数值则依赖于参数的估计 大连理工大学硕士研究生学位论文 ( 2 ) 动态性。m c i 是资产价格和收益的平均数，随着时间的变化，通货膨胀对m c i 的反映也可能发生变化，因而只反映一个时间t 的m c i 有可能对政策态势产生误导。 ( 3 ) 冲击识别。不同的冲击对货币政策有不同的含义，m c i 使汇率冲击识别复杂 化，因为它要求把汇率冲击和利率冲击分开而不是一起考虑。 崔佳：中国货币条件指数与g d p 增长关系的实证研究 3 实证研究 由汇率与利率决定的货币条件指数在中国是否适用：而由m c