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中国上市公司股权结构与企业绩效关系分析 概率论与数理统计专业硕士研究生杨松 指导教师王克勤教授 摘要 在金融领域。股权结构与企业绩效之问的关系已经受到相当的关注，但理论界对股权 结构与企业绩效之问是否存在必然内在联系，以及两者之间是如何相互影响的，迄今为止， 尚未达成一致意见。 本文选取沪市3 0 0 家上市公司作为样本公司，从股权性质与股权集中度两个方面出发 研究分析了我国上市公司股权结构与企业绩效之间的关系并进一步对股权控制类型与企业 绩效之间的关系进行了实证分析描述性统计结果显示；我国上市公司国家股比例、法人股 比例和流通股比例平均值分别为2 8 5 、3 2 1 5 、3 5 9 5 ；第一大股东持股比例平均值为 4 2 3 ，其中有4 9 1 的上市公司第一大股东持股比例超过了5 0 ；内部股东持股比例平均 值为0 8 5 。 我们从股权性质、股权集中度、内部股东持股和股权控制类型等几个方面与三个绩效 指标进行回归分析。得出如下结论：较高的法人股持股比和流通股比例有利于企业绩效；股 权过度集中与过度分散都不利于企业绩效；内部股东持股与企业绩效之间呈现倒u 型曲线 关系；法人控股型公司绩效优于国家控股型公司，国家控股型公司绩效优于分散型控股公司。 根据以上结论，本文进一步提出优化我国上市公司股权结构，提高公司治理效率的若干 政策建议。 关键词：上市公司股权结构企业绩效股权控制类型 t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a n d o w n e r s h i po f l i s t e df i r m s i nc h i n a m a j o r ：p r o b a b i l i t ya n ds t a t i s t i c s s u p e r v i s o r ：p r o f w a n gk e q i n s p e c i a l t y ：f i n a n c e m a n a g e m e n t a u t h o r ：y a n gs o n g ( 2 0 0 3 5 5 2 ) a b s t r a c t i nt h ea r e ao ff i n a n c e e q u i t ys t r u c t u r ea n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne n t e r p r i s e p c 矗b 黜8 n c ch 船b e e nc o n s i d e r a b l ec o n c e m , b u tt h e o r i s t so ft h ee q u i t ys t r n c t a l r ea n d e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c eb e t w e e nt h ee x i s t e n c eo fa i li n t r i n s i cl i n ka n di n t e r a c t i o n b e t w e e nt h et w oi sh o w , t 0d a t e ，h a v en o ty e tr e a c h e dc o n s e n s u s ， t h es t o c k3 0 0l i s t e dc o m p a n i e ss e l e c t e da sas a m p l eo fc o m p a n i e s ，f r o mt h e n a t u r eo fe q u i t ya n de q u i t yc o n c e n t r a t i o ns t a r t i n gt w os t u d i e sa n a l y z e dt h el i s t e d c o m p a n y se q u i t ys t r u c t u r ea n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep e r f o r m a n c eo f e n t e r p r i s e s , a n df u r t h e rt oc o n t r o lt h et y p ea n do w n e r s h i po ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n b u s i n e s s - p e r f o r m a n c ef o rt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ：d e s c r i p t i v es t a t i s t i c ss h o w e dt h a t ： t h er a t i oo fs t a t es h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e s ，c o r p o r a t es h a r e sa n dt h ep r o p o r t i o no f t h ef l o wr a t i oo ft h ea v e r a g eu n i tr e s p e c t i v e l y2 8 5 a n d3 2 15 ，3 5 9 5 ；l a r g e s t s h a r e h o l d e re q u i t yr a t i oo f4 7 3 f o rt h ea v e r a g e ，w h i c hi s4 9 ，1 o ft h el a r g e s t s h a r e h o l d e r so f al i s t e dc o m p a n ye q u i t yr a t i oo f m o r et h a n5 0 ：e q u i t yr a t i oo f o 8 5 f o rt h ea v e r a g ei n t e r n a ls h a r e h o l d e r s f r o mt h en 8 t o r co fo u rs h a r e s , s t o c kc o n c e n t r a t i o n , a n di n t e r n a ls h a r e h o l d e r s h o l d i n gs h a r e s w i t ht h et h r e ec o n t r o ls e v e r a lt y p e so fp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s r e g r e s s i o na n a l y s i s r e a c ht h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：t h ec o r p o r a t es h a r e sh e l dl l i g h e r t h a nt h er a t i oo ff a v o r a b l et ob u s i n e s sa n dc i r c u l a t i o nu n i tp e r f o r m a n c e ；e x c e s s i v e c o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i po fe n t e r p r i s e sw i t he x c e s s i v ef r a g m e n t a t i o ni sn o t c o n d u c i v et op e r f o r m a n c e ；i n t e r n a ls h a r e h o l d e r sh o l d i n ga n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e i n v e r t e du o u r v er e l a t i o n s h i p ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo v e rs l a t e - c o n t r o l l e dh o l d i n g c o m p a n y t y p ec o m p a n i e s ，t h es t a t e - h o l d i n gc o m p a n yp e r f o r m a n c eo v e rd e c e n t r a l i z e d h o l d i n gc o m p a n y b a s e do nt h ea b o v ef i n d i n g s ，t h ep a p e rf t l r t h e ro p t i m i z e so l t i s h a r e h o l d i n g s t r u c t a l r eo fl i s t e d c o m p a n i e s ；i m p r o v et h ee f f i c i e n c y o fan u m b e ro fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ep o l i c i e s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e se q u i t ys t r u c t u r ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e s t o c kc o n t r o lt y p e s 独铆性声明 x 9 0 1 8 4 7 学位论文题目：史匿土立垒莺避懿魅趟蔓垒冀缝蕴差蠢金毖 本人声明所壁交的学位论文是本人搬导师指导下进行的研究工 作及取褥豹研究成果。搌我所知，除了文巾特期加以；蠢注和致谢鹪地 方卦，论文孛不憩含共健久已经发表或撰霹过酶磷究成果，也不彀禽 隽获褥西蠢大学或其他教育枫擒鹃学位藏诞漤嚣使焉道翡毒孝糕。与我 一同工作的同志对零研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文律者：杨按规蚣签字器期：喇年多月毋臻 学位论文版权使用授权书 本学位论文1 f 馨潜完全了懈西南大学裔关保留、使用学位论文的规 定，有毂保窘券蠢避家有关部门戢辊构送交论文的复馨佟翻磁盘，兔 谗论文被查阅释储阕。搴入授投谣京大学骈究生院霹醵将学位谂文瓣 全部或部分阿容编入祷关数攒库进行检索，可l ；：采用影印、缩瞪线挡 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权弗，本论文：髓不保密， a 保密朝双至年月止) 毽 学位论文律者签名：期松萼辫蕊名： 荛魏 签字爵期：劫蟛华多月。乒爵签字嚣辩：p ；年月- 妒疆 学位论文作者毕业詹去向： 工作单位：熏隧群翅籀勉习 一。电话：璺堡塑堕鹜2 一 通讯地址：习群黻攀室淫函建驽雌匕置羔邮藕：麴咝文一 导言 委托代理理论的核心是强调不同的股权结构形成不同的公司治理结构，而治 理结构是公司的一种制度安排，决定着公司为谁服务、由谁控制、风险与利益如 何在各利益相关者之间分配等一系列问题，从而是企业绩效最重要的决定因素。 在金融领域，股权结构与企业绩效之间的关系已经受到相当的关注，但理论 界对股权结构与企业绩效之间是否存在必然内在联系，以及两者之间是如何相互 影响的，迄今为止，尚未达成一致意见。d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 认为矛 盾的结果源自于过去研究中运用的变量、样本期、估计技术和研究是否鲜明说明 企业股权结构内生性等差异。d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 强调不仅股权结构 内生性应该被考虑，而且股权结构也应当同时被作为不同利益的股东混合体的模 型，尤其值得一提的是，外部股票持有者与经理层持有的股票份额应被区别对待。 过去研究未能分析股权结构的这两个方面可能正是矛盾产生的关键。这也正为 d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 重新研究股权结构与企业绩效的关系提供了动机。 施东晖( 2 0 0 0 ) 的研究则表明，由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率 和消极作用，其持股比重与公司绩效之间并没有显著关系，法人股东在公司治理 中的作用则根据持股水平而定。不同股东在公司治理中的作用使股权控制类型对 企业绩效产生显著影响：以法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现好于法 人控股型公司，法人控股型公司的绩效好于国有控股型公司。 以中国上市公司为背景，本文修正了包括m o r e k 。s e h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 以及d e m s e t z 和v i u a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 的研究，应用修正后的模型于中国的上市公 司来研究股权结构与企业绩效之间的关系。 文章寻求增加在中国背景下股权结构与企业绩效之间关系的有限证据，并进 一步探索适合中国国情的股权结构模式。 本文选取沪市3 0 0 家上市公司作为样本公司，主要从股权性质与股权集中度 两个方面出发研究分析了我国上市公司股权结构与企业绩效之间的关系，并进一 步对股权控制类型与企业绩效之间的关系进行了实证分析，基于这些研究结论的 基础之上，提出了一些优化我国上市公司股权结构的政策建议。文章分为四个部 分，具体内容安排如下： 第一个部分印楚尊言，慰零掰究熬醋瓣、意义戳及磷究方法镀简要撅述。 第二部分包括第一章和第：章，在第一章中对园内、外文献做了简鬻回顾： 第二章从理论上分辑了段投结构与公司肉、步 部治臻税铡之阁的关系，为嚣覆的 研究内容做好理论上的铺垫。 第三部分包括第三章帮第瓤章，这一郯分是本文嬲重点秘分。第三章从股权 性质帮股税集中度两个方面分析了我国上市公司股权结构现状，并对股权结构如 何影响企业绩效从理论上做出分摄和说睨：从股权条中度意义上说，股权结构主 装是通过缀营激励、代理校争夺、煎督机制、收购翻羧并作翔予公司的治理机制 并影响企业的经营绩效，不同的股权集中度对公司的经营绩效宥着不同的影响； 扶段毅类罄的意义上滋，不嗣类黧静段权对公司滚理枫锻起饕举l 司 # 阁；嚣有黢 主臻是存在“所有者缺位”的问题；而流通股股东童舞是存在“免费乘率者”的 阉题i 法入殿寨既有能力也有动力去发挥菸在公司治瑗结构中的积掇作阕。在第 四章中，采用前五犬股东持股比、前十犬股东持股比、内部股东持股比、第一大 股东与第二大敷东持股之眈、h e r f 、境蠹法人持般院、国：驽j l 殳比例、股桑流通 憔、第一大股东性质、第一大股东持股比例等作为表征股权缩构的变攮，选择 t o b b i n sq 傻、净炎产收益搴、每段收藏偿为被勰释交量，运用普通最小二象 ( o l s ) 两妇模型进行实证分析。并进一疹研究了股权控制类型对企业绩效的影 响以及内部股东持股对企业绩效的影响。 第蹬部分鄄第五章，对裁瑟掰箨的瑗论及实证分辑鹣结粟进行了总缭，著稷 据实证研究得出的结论，对我国上市公司股权结构优化提出些政策上的建议。 2 1 1 国外文献回顾 第一章文献回顾 b e d e 和m e a n s 于1 9 3 2 年开创性地研究了股权结构与企业绩效之间的关系， 他们断言随着股权的分散性增加，股东对职业经理人的监督与控制就会减弱。进 一步，他们认为，考虑到经理层与股东的兴趣( 利益) 通常不会一致，那么企业 资源就不会有效用于企业收益最大化。因此，b e r l e 和m e a n s 认为股权集中度与 企业绩效之间关系呈正相关。 正式对股权结构与公司绩效关系的研究始于j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) ，他 们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营管理决策的 投票权：另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值则取决于内部股东 所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 证明如果公司股权是高度分散的，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理 ： 人员。h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 比较了拥有绝对控股股东的上市公司和股 权非常分散的上市公司的业绩，结果没有显著差异，因而认为股权结构与企业绩 效无关，但这一只考虑极端情况的研究是有理论缺陷的。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 则建立了 一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。 m c c o r m e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现q 值与公司内部股东持股比例呈u 型关系， 与机构投资者持股比例呈显著的正相关关系，与大股东的持股比例之间不存在显 著的相关关系。而m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 的研究表明q 值和内部股 东持股比例呈n 型关系。 然而，d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为“把分散的股权会破坏权益最大化与资源分配 联系起来是不合理的”。相反，他强调股权结构是企业绩效最大化过程中的一个 内生结果。而且他和l e h n ( 1 9 8 5 ) 通过对前5 大股东、前l o 大股东持股比例以及 代表股权集中度的赫芬德尔指数与会计利润之间的实证分析，没有发现显著的相 关关系，他认为当企业的发展要求进行规模扩张时，就会产生一种压力，要求它 的股份资本也要达到一定的规模，为此就要求助于分散的所有权结构，而分散与 否决定于因资本联合而减少的风险成本与由此增加的监督成本之间的平衡。 尽管理论与实证分析都支持股权结构的内生性，但是大多数研究在估计股权 结构对企业绩效的影响时都未能将内生性考虑进去( 见m o r c k ，s h l e i f e r & v i s l m y 1 9 8 8 ；m c c o r m e l l & s e r v a e s l 9 9 0 ) 。考虑股权结构内生性的重要性在2 0 0 1 年d e m s e t z 和v i l l a l o n g a 的论文中进一步得到了强调。将股权结构作为能够反映外部持股者、 经理层持股和企业绩效的多变量模型，d e m s e m 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 发现o l s 结果表明企业绩效总是至少依靠股权结构的一个量度。然而，当用考虑了股权结 构内生性的2 - s t a g el e a s ts q u a r e s 进行测量时，股权结构的任何一个量度都不能在 统计上显著解释绩效变量。d e m s e t z 和v f l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 提出这些结果“与为 了最大化企业绩效选择股权结构，以及尽管更分散的股权结构会使代理问题更严 重，但这正是选择依靠分散股权结构获得利益所付出的代理成本等观点是一致 的。” 1 2 国内文献回顾 国内学者也已从多个层面对股权结构与企业绩效之间的关系进行了分析。许 小年和王燕( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 1 9 9 5 年3 0 0 多家上市公司的分析表明，法人股比例 与公司绩效正相关，而且前5 大股东和前1 0 大股东持股比例也与公司绩效( 市 值与账面值的比值、权益报酬率和总资产报酬率) 正相关，但国家股比例与公司 绩效负相关。何浚( 1 9 9 8 ) 从描述统计的角度对我国上市公司的股权结构，以及 由此产生的国家持股主体缺位、内部人控制等问题进行了分析，但并未就这种股 权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论。周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构( a 股、b 股、h 股、国有股、法人股、其他股的结构) 与净资产收益率的关系进行 了检验，得出a 股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相 关关系，而b 股、h 股比例与净资产收益率之间有负相关关系。孙永祥、黄祖 辉( 1 9 9 9 ) 认为股权相对集中( 有相对控股股东，并有其他大股东存在) 与股权 高度分散和股权高度集中的公司相比，有利于治理机制发挥作用，故有该种股权 结构的公司绩效较好。张红军( 2 0 0 0 ) 研究了股权结构与公司的收购与兼并、代 理权竞争、监督激励等机制之间的关联，并在对1 9 9 8 年3 8 5 家上市公司的实证 分析得出股权集中度与托宾q 值存在着显著的u 型关系。施东晖( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪市的4 8 4 家上市公司为样本进行实证分析表明：持股比重与绩效之间并无显 4 麓关系，以耱会法入为皇要毅寒熬黢投分散型公司羽续效表蠛好子法人控段型公 词。法人控股型公司的绩效好予阐有控股爨公司。黑淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对上市公 镯1 9 9 7 - 2 0 0 0 年豹数据豹实证努糖，结暴袭瞬：黢投祭中菠、凑部持般魄倒与公 司绩效均受驻著性倒u 型关系；第一大股东持股比例与公司绩效正相荚；国家 股比例、蠊斑法人段与公司续效袋显著瞧u 型关系，这说明当国家或法人持股 比例较低时，与公司绩效负相关，丽在持股比例较高时，与公司绩效正相关：流 遇救比例与公司绩效璺u 型关系，酃在流通股比例商低的两端，公司绩效均表 现出较高水平。徐浇东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 年以前在中嗣上市豹5 0 8 个上 市公司1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年4 年阅的2 0 3 2 个观察值为样本，研究发现，上市公司第一 犬毅东的掰骞权毪蔽不同，其公司韭绩、股权缭 鸯和治理效力瞧不同。 第：章股权结构与公司治理 藏投结构在公司治璎熬整个毒度安排巾，可以被税为该制废的产投基础，面 企业绩效的表现则取决予公司治理结构。股权结构首先决定了股东结构和股东大 会，进丽决定了整个公司内部治理机制的构成和运作，从这个意义上说，股权结 构与公司治理中静内部治理瓠翩直接发生撵霜，与多 部渗理撬铡闻接发垒佟用， 并通过公司内部治理机制对整个公司治理的效率发生作用。， 2 1 黢权结构与公嚣内部治理较制 在德目模式与英美模式的比较中，德网模式在内部治理机制方面的功能更为 强大，而且我国目前的公司治理模式主要是借鉴于德日模式，因此我们在分析股 较结稳静安接是如何影嫡公司痰部治理税刳豹对候，主要是按照德强模式鳆癌帮 治理机制的设置来进行的。也就是说通过考察股权结构对股东大会、董事会、监 事会以及经理层的影响来分析股权结构岛公司内部治理机制之间的关系。当然我 们必须注意列鲍是，英荧模式中的独立蘩搴巷4 度也被魏国上帝公司积极用予趣强 内部监羟瀚力度，在薪修订戆公司法审也明确撬定了独立董事人数不低予公 司董事会总人数的三分之一。不过目前尚未就独立董事的人选、权责、奖惩等问 题作出馋0 度性规范，专家学者对独立董事制度的作用也持不同意见，因此在这里 我们瞽琴考察独立董事翻魔。 股权结构确立了股东的构成及其决策方式，从而对缓枣会以及监视会的人选 和效率发舷直接的作用，进而影响经理层。最后这些相嚣的作用和影响将在企业 鹃经营、擅绩孛褥巍综含瓣体现。麸这个意义上谎，公司治理鼹内部监控撬露l 是否 能够有效她发挥作用，j l 迓衮大会、董搴会鄹监事会是否鼹够实现福互的制衡，在 很大程度上都依赖于股权结构的合理安排。股权结构对公司内部监控机制的作用 摇图2 1 所示1 ： 郑德程、沈牮珊。股权结构与公司治理。中山大学学报( 社会科学版) ) ，2 0 0 2 1 6 股东、职工以及其他利益相关者 辫l 啐 董事会的构ii 股东大会 成具有决定f _ 一 意义i 控制权是否 可竞争决定 监控效率的 高低 董事会 关键：能力 与激励是 否足够 股权集中度的大 小对代理权竞争 有显著的影响 监事会 经理层 图2 - l ：股权结构对内部治理机制的影响 2 1 1 股权结构与股东大会 关键：能力 与激励是 否足够 对股份公司而言，一旦确立了某种股权结构，就等于确立了决策规则，并随 之确立了剩余控制权与剩余索取权的匹配方式。在控制权可竞争的股权结构模式 中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力， 促使其为实现公司价值最大化而努力；而在控制权不可竞争的股权结构模式中。 剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控股股东手中掌握的是廉价投票权，他既无 压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权力去实现自己的私利。 就我国具体情况来看，国有股是我国上市公司的第一大持股集团，其持股比 例超过3 0 ，不仅如此，我国上市公司7 1 3 的公司为国有股控股。德日模式的 实践证明，在股权集中的条件下，大股东直接对企业实施监控是公司治理有效性 的关键所在。但在我国，国有股却未能发挥这一作用。 首先，由于我国大多数上司公司都存在一股独大的现象，国有股占比很高， 而且大都不能流通，这就使得其他投资者无法通过二级市场的交易来获得对公司 的控制权，换言之，我国大部分上市公司所采纳的都是“控制权不可竞争的股权 结构”，控股股东国有股的地位是无可更改的。当然，当前我们正在进行的股 权分置改革可能对这一状况的改变有积极影响。其次，作为国有资本出资人代表 的政府官员同一般企业的实际自然人出资主体的根本区别在于政府官员并不具 有对企业资产剩余的索取权利，而只能得到固定的工资以及与其他行政人员类似 的福利，这种没有剩余索取权的控制权是缺乏激励的控制权，所以无法从制度上 保证其拥有充分的监督动机和积极性。最后，中小股东由于过高的“监督”成本， 从而往往有“搭便车”的动机，尽管他们的利益经常受到大股东的侵害：近几年 来，虽然内部职工股东人数大量增加，但是员工的平均持股比例依然很低，只有 5 8 8 ，并且各个具体环节包括法律基础、发行价、持股资金来源等都没有得到有 效的解决，致使其增强企业凝聚力和参与公司管理的目的难以实现。e 述三个方面 的原因导致了我国上市公司股东大会监控的不力，进而导致了公司治理结构的残 缺，使股东大会既没有真正反映国家股东的利益，也不能保护中小投资者的权益。 2 1 2 股权结构与董、监事会 在控制权可竞争的股权结构模式中，股权结构在很大程度上决定了董事会的 人选，此时由股东大会决定的董事会就能够代表全体股东的利益；而在控制权不 可竞争的股权结构模式中，情况则大相径庭，由于某些控股股东拥有超越其股权 比例的控制权，因而他就有可能垄断董事人选的决定权，从而实现对董事会的控 制，其他股东的利益却无法得到体现。另一方面，由控股股东决定的董事人选， 基本上因袭了该股东的产权特征，也就是说，由两权匹配的股东决定的董事，应 该是具有足够的能力和内在激励的；而由两权不相匹配的股东所决定的董事，必 然也是产权残缺、缺乏激励的。因此股权结构实际上同时影响了董事会的人选以 及激励问题。股权结构对监视会的影响与此类似。 在我国大部分上市公司内部，大股东垄断了董事会的人选决定权，一个较为 突出的表现就是董事会和监事会的构成与股权结构完全不成比例。另一方面，我 国上市公司大多数为国有控股，由于“所有者缺位”问题，内部管理者成为公司 事实上的控制者，反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选懂事，决定董事 的任免。还有相当多的公司董事会、监事会成员是由公司内部人员所构成。据统 计，我国上市公司中8 3 的总经理兼任董事长，而另有7 3 9 的总经理兼任董 事。这使两会先天就不能彻底代表全体股东的利益，缺乏监控的动力，从而使得 我国公司法所规定的公司内部各机构相置制衡的机制发挥不了作用。 2 1 。3 股投结拇与经理骚 代理权的竞争是对经理层的主要激励之一，也是股粳结构对经理屡的影响的 主要体现之一。一般认为，在股权分散的股权结构条件下，小股东“搭便车”的 动机使经理层掌握对企她豹实际控涮投，代理毅竞争飙朗无法发挥监餐俸用；两 在股投离度集中的情凝下，经理层的任命易于为丈股东所控制，从而也削弱了代 理权的竞争性：相对i 耐言，相对控股的股东的存在比较有利于经理层在完全竞争 的条件下进季亍更换。 在蘩事会与经理层搿发重台憝情况下，经历层的任命实际上最终取决予大段 东的意愿。而在产权残缺的情况下，国家股投资主体缺位，作为国有资本出资人 的代表的政府官员并非念业的真正承担者，于是这些官员就会利用手中的廉价投 票权，根据童身兹幂j 蕊采选择经营者，铁两在伐理权的竞争中大肆寻程，藤企垃 的经馨缋效却成为这种代理权竞争机潮中的牺牲品。 综上所述，股权大爨集中在产权残缺、行政负担严熏的目家股股东乎中，首先 造成了犬股东益控的无效率，从两造成了蘸事会和监视会的人选的不合理，进而 导致了经理层弱选择翻簸控的j # 效率，最终的结莱是爱、救经营业绩斡低下。可见， 在整个被扭曲的公司治瑷机制中，畸形的股权结构是被掘瞬的第一步，然后其负 面作用通过公司治理的舒个机制被不断的传导、放大，直至体现在公司的业绩上。 2 2 股投缨梅与公遥井郝治理枫铡 公司外部治理机制是相对于内部治理机制而言的，盘鼹包括经理人市场、资 本市场_ 释i 公司控制投市场等外部约束力擞，以及国家俘为豳有股所有者的监督和 作为毓会管理者酶法榉艟督，还有疑杼圣# 为债权入熊外部监控等。下露我们分羯 加以分析。 2 2 。1 段权缮拇与谯毽人市场 代理人市场的存在或者代理人存在的眶力，是促使代理人努力工作的重要原 9 因( f a m a ，1 9 8 0 ) 。在成熟的市场经济条件下，规范的股份制度和股票市场可以通 过一系列市场手段约束代理人行为，促使代理人努力工作2 。但在我国目前的股 票运行机制下，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大，非但不能流通，而 且转让规定也十分严格，需要政府审批，在这种股权高度集中的情况下，经理层 的任命容易被绝对控股股东控制，他所委派的代理人在代理权的竞争中具有绝对 优势，从而使代理人市场不能有效发挥作用。当然，当绝对控股股东对自己任命 的代理人失去信心的时候，代理人也会得到更换，但这依然不能改变代理人市场 失效的结果，因为在中国7 1 3 的上市公司由国有股或国有法人股控股，作为国 有股的代表，他们一方面存在“所有者缺位”的问题，另一方面，他们的利益已 经偏离了大多数股东的利益，结果是，他们需要一个听话的代理人，而不是作为 股东而真正需要的代理人。 2 2 2 股权结构与资本市场 由于资本市场具有股东多元化、自由流通、公开竞价等特点，因而企业股份 制改造一直被认为是我国企业改革的目标，企业股份制改造的两大任务也明确界 定为筹集资金和转换经营机制。但是在我国股份制改造的实践过程中，筹集资金 的功能占据了主导地位，而股票市场改善企业治理的作用未能发挥出来。这样的 结果，主要根源于我国上市公司股权结构的二重性所引致的股市二重性。 我国企业股份制改造的途径一般是存量折股、增发新股和国有股、法人股不 参与市场公开流通，这样就形成了股权的二重构造：一方面占股权总量绝对份额 的国有股、法人股不能流通，处于超安定型状态；另一方面可流通的占股权总量 较少份额的个人股东处于超非安定性状态。这就导致了通过“用脚投票”来影响 公司治理的机制无法有效实现。 2 2 3 股权结构与公司控制权市场 公司控制权市场的治理作用主要是指资本市场的某些参与者通过收集股权 或代理投票权取得对公司的控制权，达到接管企业和更换经理层的目的，从而对 2 马刚，基于上市公司股权结构的公司治理机制研究经济界 l o 不怠经理人形成持续性的外部威胁3 。m a r i n e ( 1 9 6 5 ) 在他开创性的论文中指出， 公司控制权市场的存在大大射弱了所谓的所有权与控制投的分离阔题。f a m a ( 1 9 8 0 ) 指出瑟使仅仅存在蔹接管静可辘，祗段徐逛会鼹管理层燕热蓬力，使箕 改变行为方式，并忠于股东利益。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 贝q 进一步丰富了f a m a 的观点， 他认为公司控制权市场的存在使企业管理屡改善了管理，促使更多的资产用于生 产率更赢的产业和项誉。 从我国其体情琵来猎，在股权摺当分散导致内部人控制的情况下，骰东通过 “用手投票”的方式采取治理行动成为不可能；而在股权商度集中的情况下，即 使潜在接管者在股票市场上收购到全部小股东所持有股份，也无法得到控股股东地 位。为了成功接管，就嚣簧放控段段系芋羹牧购弱所需毙铡豹段份，面羟黢股东对 接管的抵制会大大提高收购溢价，使潜在接管者的接管成本大于接管带来的收益， 这就导致接管机制、兼并机制难以发挥作用，基本上就不会发生公司控制权的转移。 2 2 。4 股权结构与镊行祝梅 由于发展中国家资本市场的不成熟，作为债权人的银行被认为应该发挥更为 积极的作用，对银行作为“新金融中介”研究魄神话更强化了这一点：锻幸亍不仅 仅戆够便裂资金使用辩隈、疑模、对蒙黥转换，在慧患不对称豹条 孛下，还承担 着间接倍息生产者的职能，有着行使监督职能的天然优势4 。 就我国上市公司实际情况来看，大多数上市公司都足以国有股或者圈宵法人 股为主每鹃鸳阕型殿权结橡，股投高发集中，并且大都不能在资本市场濂遁。虽 然我毽塞旌了主办银行测，力盈在稳定锻企关系、促述众她改革翻发震豹基础上， 为如何爨好地发挥银行在企业治理中的作用摸索经验，即在提供金融支持的同时 拓展治联支持。但在实际操作中，主办银行对企业更多珧强调了金融服务，没有 体现出叛银行为导囱懿企渡鼗控梳潮，势藏银企之间的联系也仅限于台佟协议， 缺乏长期稳定的产权纽带，银行职能在外部服务于企她，不可能触及企娥内在治 理机制阐题。另外，银行和国有控股上市公司的产权同属予代表全民利益的国家， 热之镶弦零巍的股投结构秘经营钒毒藏潞隧多多，因露佟为妻债权入翡银行定全 无法对土市公司进行有效簸管。 裴武威，接管市场对改善上市公司治理结构的意义，经济体制改革 。1 9 9 9 ( 0 4 ) ：2 9 - 3 5 李维安替现代公司治理研究 ，第2 5 8 页中国人民大学出版社 l l 第三章我国上市公司股权结构现状与作用机制 3 1 我国上市公司股权结构现状 在本部分，我们选取2 0 0 3 年度3 0 0 家沪市上市公司的横截面数据，全部数据 根据中国证监会网站公布的上市公司年报整理所得。运用e x c e l 、s p s s l l 5 从股 权集中度和股权性质两个方面对我国上市公司股权结构的现状进行统计描述。 3 1 1 我国上市公司股权性质 股权性质指各类股东性质。我国上市公司的股东主要包括国家股东、法人股 东、社会流通股股东三大类。不同性质的股东其目标函数及对上市公司的影响方 式不同。国家股东由于多重委托代理关系和其目标函数的多维性，除特殊行业外 并不具备效率上的优势。法人股东具有较大的独立性，且拥有明确的持股主体， 不流通使其更加关注长期利益和公司的成长稳定发展，剩余索取权和剩余控制权 大体上匹配，在管理监督效率上比国家股具有优势。社会流通股股东较多注重二 级市场的价差，投机性较强，并不关注公司的长期发展，稳定性差，没有效率上 的优势。 我们在这里的国家股指上市公司年报中直接公布的国家直接持有的股份，而 不包括间接持股，它不同于国有股。法人股主要为境内法人持有股份和募集法人 股，社会流通股指流通a 股。 3 1 1 1 国家股东 在这里我们采用了国家股东持股比例这一指标，而并没有采用部分研究者所 用的国有股比例来表述股权属性，主要原因是国有股比例包含了国家直接持有的 股份和国有法人股，而国有法人股从实践中来看，更多地表现出法人股的特征， 因此我们采用了上市公司年报中直接公布的国家直接持有的股份。通过对样本公 司的数据进行统计分析，如表3 1 所示，样本公司国家股持股比例的平均值为 2 8 5 9 ，与以前学者的统计结果5 相比，从1 9 9 7 年至j j 2 0 0 3 年国家股持股比例的变 5 吴淑琨，股权结构与公司绩技的u 型关系研究中国工业经济 ，2 0 0 2 ( 0 1 ) 1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的屋家 股持股比例均值分别为l2 9 2 、2 8 9 0 、2 8 3 、2 8 5 1 2 动幅度不大，基本上在2 8 到2 9 之间波动，略微量现逐年下酶的趋势。最小值 为o ，最大值约为8 5 ，国家股持股比例为o 的样本公司占到总样本的3 9 6 ； 从腰袭3 - 1 可以看出，国家股持股比例分布较为均匀，没有明显的集中趋势。 袁3 - 1p s kv 鑫l 证3 m e a n2 8 5 8 6 3 5 m e d i a n2 2 2 6 3 0 5 s t d d e v i a t l o n，2 8 8 1 3 2 8 7 m i n i m u m0 0 0 0 0 m a d 曩l u m。酗9 9 8 p e r c e n t i l e s 2 5 。0 0 e 0 0 5 0 2 2 2 6 3 0 5 7 55 8 3 5 5 3 7 图表3 i 3 1 1 2 法人股股东 法人股股东持股比例等于境内法人持有股份和募集法人持有股份之和与总 股份数的比值，同国家股持有的股份一样，法人股股东持有的股份也是不能在市 场上流通的。通过对样本公司的数据进行整理分析，如表3 2 所示，我国上市公 司( 沪市) 法人股股东持有股份的比例的平均值为3 2 1 5 ，同过去研究者7 的结 6 比例数据来源于分析结果中的频数分布表，困表过于庞大故此处设有列出以下描述性统计中涉及到 的类似数据均作如此处理 7 吴淑琨，股权结构与公司绩效的u 型关系研究。中国工业经济 2 0 0 2 ( 0 1 ) 1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的法人 股持股比例均值分别为：2 0 4 、1 8 9 、1 8 3 、1 6 7 论相比较，我们可以发现，从1 9 9 7 年至u 2 0 0 0 年，法人股股东持股比例有小幅度的 波动，而我们的统计结果值与之相比有较大幅度的变动，可能主要是因为我们在 表述方法人股股东持股比例的时候考虑了募集法人股的原因：法人股股东持股比 例最小值为o ，最大值为8 4 6 5 ，其中法人股持股比例为o 的样本公司占到总 样本公司的1 5 3 ：从图表3 2 来看，法人股持股比例在较高和较低的时候样本公 司较多，中间状态的相对来说较少。 表3 2p l nv a l i d 3 0 0 m e a n3 2 1 5 4 7 2 m e d i a n3 3 3 5 8 9 6 s t d d e “a t o n2 7 3 2 9 2 6 7 m i n i m u m0 0 0 0 0 1 v 1 a x i n l l l r n8 4 6 5 0 p e r c e n f i l e s2 5 0 1 8 5 9 5 l 5 0 3 3 3 5 8 9 6 7 55 9 6 8 4 3 8 强表3 - 2 3 1 1 。3 社会流逶段股东 我们这里仅选择了样本公司的流通a 股与股份总数的比值来计算社会流通 股比例。通过对样本公司数据的整理分析，如裘3 3 所示，样本公司社会流通股 1 4 段东持股魄铡的平均髓为3 ；9 5 ，圈戳兰爱宠案约统诗结论8 穗眈较，我们可以 发壤，从1 9 9 7 年剿2 0 0 0 笮，枉会流通殷段东持殿魄觏都一誊呈现上舞趋势，蔼我 们根据2 0 0 3 年的数据得出的结论与之相比略为偏小，主簧是由于分析的需袋，我 们仪考虑了流通a 股；社会流通股比例最小值为2 9 8 ，最大值为7 6 2 3 ；从图 表3 ，3 来看，社会流通股比例具有较为明显的集中趋势，主要集中在2 5 n 4 5 之 僦，在藏区翔的样本公弼占总梯本数豹7 6 。 表3 - 3 p t nv 矗l i d3 0 0 m e 8 ；a3 5 舛5 6 l m e d i a n3 5 6 6 4 8 7 s t d d e v i a t i o n1 0 3 9 1 8 3 2 i i n i m u m0 2 9 7 8 m d m i i i i i7 6 2 3 l p e r c e n t i l e s2 52 9 3 9 4 5 2 5 03 5 6 6 4 3 7 7 54 0 8 8 3 4 3 圈裹3 - 3 3 1 14 l 鼗股东类羹 在这里我们把控股股东的性质作了一个简单盼分类，即分为国家控股股东帮 法人控股股东，根据我们的统计分析，从表3 _ 4 可以看到，我国上市公司国家控 股的比例为3 3 7 ，法人控股股东比例为6 6 3 。 8 曼淑琨，段投结构与公司绩效抟u 穗黄系研究， 中禺工业经济h2 0 0 2 ( 0 1 ) 1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的社 流通段持毁毙铡均值分涮隽t3 4 、3 5 、3 7 锚、4 0 , 7 1 5 表3 - 4f i r c h f r e q u e n c y v a l i dp e r c e n t 0 1 9 96 6 3 l 1 0 】3 3 7 t o t a l3 0 01 0 0 0 3 1 2 我国上市公司股权集中度 股权集中度指股东所持公司股份的比例及其相互关系，是全部股东因持股比 例的不同所表现出来的股权集中还是分散的书量化指标。股权集中度是衡量公司 的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。本文的股权 集中度采用了如下六项指标：第一大股东持股比例、赫芬达尔指数、前五大股东 持股比例、前十大股东持股比例、第一大股东与第二大股东持股份额的比值以及 内部股东持股比例。 3 1 2 1 第一大股东持股比例 根据对样本公司的数据统计分析，从表3 5 可以看到，样本公司第一大股东 持股比例的平均值为4 7 3 3 ，最大值为8 5 ，而最小值为6 4 4 ；而根据图表3 4 可以看出，样本